Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi

Diagram – Contents Click to add Title 1 Click to add Title 2 Click to add Title 3 Click to add Title 4 CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN VÀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI MỤC TIÊU 1 Nắm được chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi là gì 3 Tại sao chúng được phát hành 2 Định giá chúng như thế nào NỘI DUNG 1 3 2 4 Chứng chỉ đặc quyền Trái phiếu chuyển đổi Phân biệt chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi Tại sao DN phát hành chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN Chứng chỉ đặc quyền thường dùng để chỉ một quyền chọn dài hạn do một công ty phát hành đối với cổ phần hay trái phiếu của chính công ty đó, nhưng các ngân hàng đầu tư và các định chế tài chính khác cũng phát hành CCĐQ để mua cổ phần của một DN khác ĐỊNH NGHĨA CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN Chứng chỉ đặc quyền không được quyền bỏ phiếu biểu quyết hay nhận cổ tức. Nhưng giá thực hiện chứng chỉ được tự động điều chỉnh theo các khoản thanh toán cổ tức bằng cổ phần hay các nghiệp vụ chia nhỏ cổ phần. CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN Cty B.J. Services phát hành 4,8 triệu CCĐQ để thanh toán cho hoạt động mua lại công ty. Mỗi CCĐQ cho phép người nắm giữ mua cổ phần của B.J. Services với giá 30$ vào bất kỳ thời điểm nào trước tháng 4/2000. Lúc này giá cp của công ty là 19$ Khi B.J. Services chia nhỏ cổ phần 1 thành 2 trong năm 1998, công ty cũng chia nhỏ các chứng chỉ đặc quyền 1 thành 2 và giảm giá thực hiện xuống ½: 30/2 = 15,0 VÍ DỤ CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN ĐỊNH GIÁ Có thể xem là một quyền chọn mua 5 năm kiểu Mỹ Mối liên hệ giữa CCĐQ và giá trị cổ phần thường Giá trị thực tế của chứng chỉ đặc quyền trước khi đáo hạn Giá trị lý thuyết (giới hạn dưới của giá trị CCĐQ) Giá cổ phiếu Giá trị của chứng chỉ đặc quyền Giá thực hiện = 15$ CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN ĐỊNH GIÁ * Như vậy CCĐQ không có đặc trưng bất thường và CP không chi trả cổ tức : dùng công thức Black-Scholes để định giá * Hai vấn đề phức tạp: cổ tức và loãng giá Phát sinh khi CCĐQ phát hành cùng với CP đang chi trả cổ tức CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN ĐỊNH GIÁ Cổ tức tiền mặt: - CCĐQ không nhận được cổ tức - Khi trả cổ tức làm giảm giá CP=> ảnh hưởng đến CCĐQ. Công thức Black-Shcoles định giá trong điều kiện không chi trả cổ tức. Để định giá được ta phải dùng PP nhị phân từng bước CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN ĐỊNH GIÁ Một phức tạp khác là việc thực hiện các CCĐQ làm gia tăng số cổ phần Vì vậy sẽ dẫn đến vấn đề loãng giá Khi các nhà đầu tư giao dịch một quyền chọn mua hay quyền chọn bán, thì :  Tổng tài sản của công ty  Số lượng cổ phiếu đang lưu hành Không Thay đổi Nhưng, các chứng chỉ đặc quyền được thực hiện :  Tổng tài sản của công ty  Số lượng cổ phiếu đang lưu hành Thay đổi CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN United Glue vừa mới phát hành một gói 2 triệu đô la gồm nợ và chứng chỉ đặc quyền. Sau đây là một số dữ liệu căn bản mà ta có thể dùng để định giá các chứng chỉ đặc quyền: • Số cổ phần đang lưu hành (N) : 1 triệu • Giá cổ phần hiện hành (S) : 12$ • Số CCĐQ được phát hành bởi mỗi cổ phần đang lưu hành (q) : 0,10 • Tổng số chứng chỉ đặc quyền đã phát hành (Nq) : 100.000 • Giá thực hiện của chứng chỉ đặc quyền (EX) : 10$ • Thời gian đến khi đáo hạn của CCĐQ (t) : 4 năm • Độ lệch tiêu chuẩn hàng năm của thay đổi giá CP(s) : 0,40 • Lãi suất (r) : 10% • Cổ phần United không chi trả cổ tức CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN • Giả dụ nợ trị giá 1,5 triệu đô la và các chứng chỉ đặc quyền có giá trị 0,5 triệu đô la: Chi phí cho Tổng Giá trị các khoản vay các CCĐQ = tài trợ – không kèm các CCĐQ 500.000 = 2.000.000 – 1.500.000 • Nhà đầu tư phải trả cho mỗi chứng chỉ đặc quyền 500.000/100.000 = 5$ CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN TRƯỚC KHI PHÁT HÀNH Tài sản hiện hữu $16 $4 $12 Nợ vay hiện hữu Cổ phần thường (một triệu cổ phần với giá mỗi cổ phần 12$) Tổng cộng $16 $16 Tổng cộng SAU KHI PHÁT HÀNH Tài sản hiện hữu Tài sản mới được tài trợ bằng nợ và chứng chỉ đặc quyền $16 $2 $4 $1,5 Nợ vay hiện hữu Nợ mới không có chứng chỉ đặc quyền $5,5 $0,5 $12 Tổng nợ Chứng chỉ đặc quyền Cổ phần thường $12,5 Tổng vốn cổ phần Tổng cộng $18 $18 Tổng cộng CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN • CCĐQ là một quyền chọn để mua cổ phần United, chúng ta có thể dùng công thức Black-Scholes để định giá chứng chỉ này. • Kết quả là một quyền chọn 4 năm để mua cổ phần United với giá 10$/cổ phần có trị giá 6,15$. • => Các nhà đầu tư đang chi trả 5$ một cổ phần cho các CCĐQ có trị giá 6,15$. CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN Khi chứng chỉ đặc quyền của United được thực hiện:  Tổng tài sản: tăng thêm số tiền thực hiện Nq x EX = 100.000 x 10$ = 1.000.000$  Số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng thêm Nq = 100.000 Chúng ta cần khấu trừ loãng giá này khi định giá các chứng chỉ đặc quyền. LOÃNG GIÁ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ CCĐQ NHƯ THẾ NÀO? Giá trị vốn cổ phần (V) = Giá trị tổng tài sản United - Giá trị của nợ Khi CCĐQ được thực hiện:  Giá trị vốn cổ phần : V + NqEX  Số lượng cổ phiếu đang lưu hành : N + Nq  Giá cổ phần sau khi thực hiện = LOÃNG GIÁ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ CCĐQ NHƯ THẾ NÀO? LOÃNG GIÁ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ CCĐQ NHƯ THẾ NÀO? Giá trị CCĐQ khi đáo hạn = x Giá trị của quyền chọn đối với doanh nghiệp tương ứng (không có chứng chỉ đặc quyền đang lưu hành) • Giá cổ phần của doanh nghiệp tương ứng này sẽ bằng với V/N • Giá cổ phần của doanh nghiệp tương ứng này biến động nhiều hơn giá cổ phần của United • Vì vậy, ta sử dụng độ lệch tiêu chuẩn để đo lường mức độ biến động của doanh nghiệp tương ứng LOÃNG GIÁ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ CCĐQ NHƯ THẾ NÀO? Giá cổ phần hiện tại của DN cp LOÃNG GIÁ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ CCĐQ NHƯ THẾ NÀO? Giá trị CCĐQ khi đáo hạn = x Giá trị của quyền chọn đối với doanh nghiệp tương ứng (không có CCĐQ đang lưu hành) = x 6,64 $ = 6,03 $ (< 6,15$) Công thức Black-Scholes cho ta giá trị của quyền chọn mua cổ phần với giá 12,5$ và độ lệch chuẩn * = 41% là 6,64$ Giá trị này ($6,03) hơi thấp hơn giá trị đã tính được khi không tính đến loãng giá ($6,15) nhưng vẫn cao hơn giá bán của CCĐQ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond) là một thân nhân gần của gói trái phiếu – chứng chỉ đặc quyền. Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu do công ty phát hành, có kèm theo điều khoản trong đó người sở hữu trái phiếu có quyền chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu thường theo những điều kiện nhất định. ĐỊNH NGHĨA TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Trái phiếu chuyển đổi thường được bảo vệ đối với việc chia nhỏ cổ phần hay chi trả cổ tức bằng cổ phần. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Năm 1996, ALZA, một công ty dược phẩm, đã phát hành : • 500 triệu đô la trái phiếu chuyển đổi, mệnh giá là $1.000/TPCĐ • Lãi suất coupon 5% • T = 10 năm (đáo hạn năm 2006) • Có thể được chuyển đổi bất cứ lúc nào thành cổ phần với Tỷ lệ chuyển đổi là 26,2 Giá chuyển đổi là $1.000/26,2 = $38,17/cp Nếu ALZA chia cổ phần 1 thành 2, tỷ lệ chuyển đổi sẽ tăng lên 52,4 và giá chuyển đổi sẽ hạ xuống còn: 1.000$/52,4 = 19.08$ . TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Một trong các loại chuyển đổi bất thường nhất là trái phiếu quyền chọn lãi suất dễ thanh tiêu (LYON – liquid yield option note). Đây là một trái phiếu có thể mua và bán, có lãi suất coupon bằng 0 LYON-Liquid yield option note • ALZA đã phát hành LYON của mình năm 1994 với • Giá phát hành 35,47% mệnh giá $1.000 • T=20 năm, lãi suất coupon bằng 0 • Có thể chuyển đổi bất cứ lúc nào với tỷ lệ chuyển đổi 12,99 cổ phần. • Giả sử trái phiếu DN có tỷ suất sinh lợi là 10%. • Nếu các nhà đầu tư chuyển đổi ngay lập tức, họ từ bỏ một trái phiếu có trị giá 1.000$/1,1020 = 149$. • Nếu họ chờ 20 năm sau mới chuyển đổi, họ từ bỏ một trái phiếu trị giá 1000$ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI LYON-Liquid yield option note TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI LYON-Liquid yield option note LYON của ALZA còn chứa đựng hai quyền chọn khác. • Từ năm 1999 công ty có quyền thu hồi trái phiếu trước thời hạn bằng tiền mặt với giá 46% và gia tăng mỗi năm cho đến khi đạt đến mức 100% năm 2014. • Các trái chủ có thể bán trái phiếu lại cho công ty năm 1999 với mức giá 46% hay năm 2004 ở mức giá 60%, hay năm 2009 với mức 77%. • Ngay cả nếu lãi suất tăng và giá các trái phiếu khác sụt, những người nắm giữ LYON có một giá bảo đảm trong 3 năm này để họ có thể bán trái phiếu của mình. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI • Một số công ty đã phát hành cổ phần ưu đãi hay nợ được tự động chuyển đổi thành vốn cổ phần sau nhiều năm. • Các nhà đầu tư vào chứng khoán chuyển đổi bắt buộc được hưởng lợi là lợi tức hiện tại cao hơn cổ đông thường, nhưng có một giới hạn đối với giá trị của cổ phần thường mà cuối cùng họ sẽ nhận. • Như vậy, họ chỉ được hưởng phần tăng giá của cổ phần thường cho đến mức giới hạn này. Khi giá cổ phần tăng cao hơn giới hạn này, số cổ phần mà người nắm giữ chứng khoán chuyển đổi nhận được bị giảm theo tỷ lệ tương ứng. Chứng khoán chuyển đổi bắt buộc TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Định giá trái phiếu chuyển đổi • Giả sử Eastman Kojak đã phát hành các trái phiếu chuyển đổi với tổng mệnh giá 1 triệu đô la và các trái phiếu này có thể được chuyển đổi vào bất kỳ thời điểm nào thành 1 triệu cổ phần thường. • Giá của trái phiếu chuyển đổi của Kojak tùy thuộc vào giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi của nó. • Giá trị trái phiếu là giá trị mà mỗi trái phiếu sẽ bán được nếu không thể chuyển đổi. • Giá trị chuyển đổi là giá trị mà trái phiếu sẽ bán được nếu nó phải chuyển đổi ngay lập tức. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Định giá trái phiếu chuyển đổi lúc đáo hạn + Giá trị của doanh nghiệp >= 1 triệu $: trái phiếu sẽ được chi trả đủ. + Giá trị của doanh nghiệp < 1 triệu $: không có đủ tiền để trả cho các trái chủ. + Giá trị doanh nghiệp = 0: trái chủ sẽ không nhận được gì cả. Đường ngang trong Hình (a) chỉ thành quả nếu trái phiếu được chi trả đủ, và đường dốc chỉ thành quả nếu doanh nghiệp vỡ nợ. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Định giá trái phiếu chuyển đổi lúc đáo hạn TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Định giá trái phiếu chuyển đổi lúc đáo hạn TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Định giá trái phiếu chuyển đổi trước khi đáo hạn TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Định giá trái phiếu chuyển đổi trước khi đáo hạn Giới hạn dưới của giá của một TPCĐ trước khi đáo hạn (là giá trị cao hơn của giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Định giá trái phiếu chuyển đổi trước khi đáo hạn TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI • Nếu các trái phiếu được chuyển đổi, công ty tiết kiệm được phần thanh toán lãi và được giải phóng khỏi việc cuối cùng phải chi trả khoản vay. Ngược lại, phải phải chia lợi nhuận ròng giữa một số lớn hơn các cổ phần • Chủ sở hữu các trái phiếu chuyển đổi không được hưởng cổ tức từ cổ phần thường. Nếu các cổ tức nào cao hơn tiền lãi từ trái phiếu, sẽ có lợi khi chuyển đổi trước ngày thực hiện cuối cùng để nhận được phần lợi tức tiền mặt tăng thêm. Gặp lại loãng giá và cổ tức TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Chuyển đổi bắt buộc • Các công ty thường giữ lại một quyền chọn để mua lại hay “thu hồi theo lệnh gọi” (tức thu hồi trước khi đáo hạn) trái phiếu chuyển đổi với một giá ấn định trước. Nếu công ty thu hồi trái phiếu, chủ sở hữu có một thời gian ngắn, thường khoảng 30 ngày, để chuyển đổi trái phiếu hay bán lại cho công ty • Nếu một trái phiếu được hoàn trả, nhà đầu tư sẽ nhận được giá thu hồi bằng tiền mặt. • Nếu giá cổ phần cao hơn giá thu hồi, nhà đầu tư sẽ chuyển đổi trái phiếu thay vì hoàn trả nó. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Chuyển đổi bắt buộc • Vấn đề đặt ra cho các CFO là khi nào tiến hành thu hồi trái phiếu trước thời hạn? Ta có 1 nguyên tắc chung (1)Chúng ta sẽ không tiến hành thu hồi khi Giá trị của TPCĐ nhỏ hơn giá trị thu hồi. (2)Chúng ta sẽ tiến hành thu hồi khi Giá trị của TPCĐ cao hơn giá thu hồi ở một mức nào đó • Ta cùng xem xét ví dụ cụ thể như sau: TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Chuyển đổi bắt buộc TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Chuyển đổi bắt buộc • Mức giá A, trái phiếu chuyển đổi là giảm giá OTM (Out of The Money) : Giá thu hồi lớn hơn giá trị trái phiếu chuyển đổi  Vì vậy công ty không nên thu hồi. • Mức giá C, Giá thu hồi nhỏ hơn giá trị trái phiếu chuyển đổi  Nên thu hồi ngay lập tức, buộc giá trị trái phiếu chuyển đổi giảm xuống mức giá thu hồi TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Chuyển đổi bắt buộc • Với giá ở mức B, chỉ hơi cao hơn giá thu hồi một ít? Trong trường hợp này, giám đốc tài chính sẽ có thể chờ. Ta nhớ là nếu một lệnh thu hồi được công bố, các trái chủ có một thời gian 30 ngày để quyết định xem nên chuyển đổi hay hoàn trả. Giá cổ phần có thể dễ dàng sụt xuống thấp hơn giá thu hồi trong thời gian này, buộc công ty phải thu hồi bằng tiền mặt. CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI • Cả hai đều có quyền chọn mua cổ phần của công ty. • Người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi và chứng chỉ đặc quyền đều không được quyền bỏ phiếu biểu quyết hay nhận cổ tức. • Việc chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi, và việc thực hiện chứng chỉ đặc quyền đều làm tăng số cổ phần thường -> loãng giá cổ phần thường. ĐIỂM GIỐNG NHAU CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Chứng Chỉ Đặc Quyền Trái Phiếu Chuyển Đổi Thường phổ biến hơn trong các mua bán riêng Thường phát hành phổ biến ra công chúng Trái phiếu và CCĐQ có thể tách rời Trái phiếu và quyền chọn không thể tách rời nhau Tự thân chứng chỉ đặc quyền có thể được phát hành, không cần phát hành kèm các chứng khoán khác. Quyền chọn là một phần không thể tách rời của TPCĐ Khi thực hiện CCĐQ, NĐT phải bỏ thêm tiền Khi thực hiện chuyển đổi TPCĐ, NĐT thì không cần bỏ thêm tiền. Giảm thiểu được phần thuế phải chi trả của công ty phát hành và tăng phần thuế của NĐT so với TPCĐ Gia tăng phần thuế phải chi trả của công ty phát hành và giảm thuế của NĐT so với CCĐQ. TẠI SAO CÁC CÔNG TY PHÁT HÀNH CCĐQ VÀ TPCĐ Thông thường một công ty muốn bán cổ phần thường phải cung ứng cổ phần mới với giá thấp hơn giá thị trường từ 10 đến 20% để việc phát hành được thành công Tuy nhiên nếu các chứng chỉ đặc quyền được bán để lấy tiền mặt, có thể thực hiện với giá cao hơn giá thị trường cho cổ phần thường từ 20 đến 50%. Nếu các chứng chỉ không bao giờ được thực hiện, doanh thu từ việc bán chứng chỉ đặc quyền sẽ trở thành lợi nhuận cho công ty. Vậy đây có phải là lý do các công ty phát hành chứng chỉ đặc quyền không? Ví dụ: Giá cổ phần của công ty là 100$. Công ty phát hành chứng chỉ đặc quyền với giá thực hiện là 120$. Giá bán chứng chỉ đặc quyền là 10$. TH1: Nếu giá cổ phần sau đó không đạt được mức 120$, TH2: Nếu sau đó giá cổ phần của công ty tăng lên 130$, TH3: Nếu giá cổ phần sau đó tăng lên 200$. TẠI SAO CÁC CÔNG TY PHÁT HÀNH CCĐQ VÀ TPCĐ Tương tự như chứng chỉ đặc quyền, các công ty thích phát hành trái phiếu chuyển đổi vì xem các trái phiếu chuyển đổi như “nợ rẻ”, hoặc xem chúng như việc bán cổ phần giao chậm. TẠI SAO CÁC CÔNG TY PHÁT HÀNH CCĐQ VÀ TPCĐ Trái phiếu chuyển đổi và gói trái phiếu – chứng chỉ đặc quyền được phát hành bởi những doanh nghiệp nhỏ và có rủi ro trong hoạt động. Hầu hết các trái phiếu này đều không được bảo đảm và thường là cấp thấp. Với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc chứng chỉ đặc quyền công ty đã giúp cho các trái chủ của mình yên tâm hơn từ việc mua các trái phiếu chuyển đổi này. TẠI SAO CÁC CÔNG TY PHÁT HÀNH CCĐQ VÀ TPCĐ TẠI SAO CÁC CÔNG TY PHÁT HÀNH CCĐQ VÀ TPCĐ Nếu các cơ hội đầu tư của một công ty mở rộng, giá cổ phần của công ty có khả năng sẽ tăng, cho phép giám đốc tài chính thu hồi trước thời hạn và buộc chuyển đổi một trái phiếu chuyển đổi thành vốn cổ phần. Như vậy, công ty có vốn cổ phần mới khi cần thiết nhất để bành trướng hoạt động. Lãi suất coupon tương đối thấp của trái phiếu chuyển đổi cũng là một thuận lợi cho các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh.