Đề tài Các chỉ số đầu tư và thẩm định giá bất động sản tại Việt Nam 11/2008

xpenses: Net Operating Income (NOI): $1,701,196 $14,416.91 Capitalization Rate: 14.50% Value: $11,732,383 $99,426.98 Rounded: $11,700,000 $99,152.54 Valuation Analysis CB Richard Ellis | Page 68 Client Logo Goes Here Cung cấp vốn cổ phần từ tài sản thế chấp ƒ Lợi tức hàng năm: • Là NOI sau khi trừ nợ đã thảo luận ở trên, dưới hình thức phần trăm. • Đây là giải pháp tài chính đặc biệt quan trọng với bất động sản có giá trị cao hơn. • Và lợi tức này nên mức độ phù hợp để khuyến khích một nhà đầu tư đầu tư vào bất động sản chỉ định. • Con số này không phản ánh lợi tức cuối cùng từ đầu tư ban đầu (đặt cọc), mà là lượng tiền mặt hàng năm quay trở lại cho nhà đầu tư, hoặc Tỷ suất lợi nhuận tối thiểu được thể hiện là phần trăm của trả bằng tiền mặt. • Cũng liên quan đến cổ tức vốn cổ phần. ƒ Tổng lợi nhuận (tỷ suất lãi vốn cổ phần) mà nhà đầu tư thu được là một công thức gồm 3 yếu tố : • Cổ tức vốn cổ phần • Tăng giá bất động sản • Góp Vốn cổ phần (Đặt cọc cho bất động sản) CB Richard Ellis | Page 69 Client Logo Goes Here Cung cấp vốn cổ phần từ tài sản thế chấp 11.0% Đây là lợi tức hàng năm từ số tiền đầu tư. Tổng lợi tức có thể cao hơn hoặc thấp hơn phụ thuộc vào việc tăng giá và đặt cọc tài sản thế chấp. Trong trường hợp này, tỷ lệ lớn hơn 10% thường là đủ để khuyến khích các nhà đầu tư. $451,590 Cổ tức vốn cổ phần Đây là số lượng mà NOI nhiều hơn nợ. Trong trường hợp này, chỉ số lớn hơn 1.2 nói chung được hầu hết các tổ chức cho vay cho là hợp lý tuỳ thuộc vào yếu tố rủi ro của bất động sản. 1.36Chỉ số bù đắp Nợ Dịch vụ thuế được tính toán từ Phân tích Vốn cổ phần Tài sản thế chấp ở trên và đưa ra giá trị. ($1,249,605)Dịch vụ Thuế Trước thu nhập thuế từ phân tích định giá . $1,701,196 Thu nhập thuần từ hoạt động Ghi chúBiện pháp Kiểm tra giá trị CB Richard Ellis | Page 70 Client Logo Goes Here Dòng tiền chiết khấu (DCF) ƒ Phân tích một dòng tiền chiết khấu có thể được thực hiện qua việc chiết khấu (1) thu nhập theo hợp đồng được biết cho giai đoạn dự tính (điển hình là 5 năm hoặc lâu hơn) và (2) tác động ở giai đoạn cuối cùng khi kết thúc giai đoạn dự tính riêng rẽ. ƒ Cả dự tính riêng rẽ và tác động cuối cùng đều được chiết khấu về giá trị hiện tại, đến ngày phân tích bằng việc sử dụng một một mức lợi tức theo yêu cầu, hay tỷ lệ chiết khẩu. Trong việc sử dụng phân tích thu nhập chiết khấu, điều quan trọng cần lưu ý là: • 1. tỷ lệ chiết khấu phản ánh lợi tức hàng năm cần có mà một nhà đầu tư giả định kỳ vọng nhận được từ dòng thu nhập dự tính để hỗ trợ giá trị biểu thị hoặc giá mua dự tính, và • 2. tỷ lệ chiết khấu không bao gồm tốc độ tăng trưởng đều đặn cho dòng thu nhập dự tính; thực tế tỷ lệ tăng trưởng này vốn có thể thay đổi theo giai đoạn dự tính, được phản ánh trong dự tính thu nhập định kỳ. Tiêu đề phụ CB Richard Ellis | Page 71 Client Logo Goes Here Dòng tiền chiết khấu (DCF) ƒ Một trong những lợi ích lớn nhất của việc sử dụng phân tích dòng tiền chiết khấu là nó cho phép thu nhập theo hợp đồng được biết được dự tính là sẽ tăng trưởng (hoặc suy giảm) ở những mức độ khác nhau theo thời gian. ƒ Những kịch bản khác nhau phản ánh mức thu nhập dự tính khác nhau có thể được phân tích với tỷ lệ chiết khấu lựa chọn. ƒ Một bất cập của phương pháp này là sử dụng tỷ suất vốn hoá thoái vốn vào cuối giai đoan. Điều này là khó khi cố xác định tỷ lệ vốn hoá hiện tại trong khi còn nhiều năm nữa CB Richard Ellis | Page 72 Client Logo Goes Here Dòng tiền chiết khấu (DCF) ƒ Dưới đây là những nguyên tắc cơ bản của Dòng tiền Chiết khấu: • Khi đánh giá đầu tư nhiều giai đoạn, khi mà lợi nhuận và chi phí kỳ vọng và dòng tiền vào và ra có liên quan tăng lên theo thời gian, giá trị thời gian của tiền cần được tính đến. • Giá trị thời gian của tiền cần được thể hiện chi phí cơ hội của tiền vốn. • Tỷ lệ chiết khấu được sử dụng để tính toán NPV trong phân tích DCF cần phản ánh đúng rủi ro hệ thống của dòng tiền liên quan đến dự án đang được thẩm định, chứ không phải rủi ro hệ thống của tổ chức thực hiện dự án. • Một quyết định quan trọng phụ thuộc vào hiểu biết công việc và phương pháp DCF đúng đắn. Phân tích DCF nên được xem xét và diễn giải liên quan đến chiến lược của tổ chức và vị thế kinh tế và khả năng cạnh tranh. CB Richard Ellis | Page 73 Client Logo Goes Here Dòng tiền chiết khấu(DCF) ƒ Dòng tiền cần được tính toán tăng dần để phân tích DCF chỉ nên xem xét dòng tiền kỳ vọng có thể thay đổi nếu đề xuất đầu tư được thực hiện. Giá trị của đầu tư phụ thuộc vào tất cả dòng tiền vào và ra liên quan và bổ sung kể từ khi chấp nhận dự án. ƒ Và chi tiêu trước đây cần được coi là dòng tiền đã đi ra không thể nào thay đổi được (và không phải là chi phí cộng dồn) mà cần phải bỏ qua thậm chí nếu đã được đưa vào phân tích dòng tiền trước đó. CB Richard Ellis | Page 74 Client Logo Goes Here Dòng tiền chiết khấu(DCF) ƒ Tất cả các giả định được sử dụng để thực hiện phân tích DCF, và trong việc đánh giá dự án đầu tư đề xuất cần được hỗ trợ bởi đánh giá hợp lý, đặc biệt là khi các nhân tố khó xác định và tiên lượng được. ƒ Sử dụng những kỹ năng như là phân tích độ nhạy cảm để xác định những biến số và rủi ro chủ chốt giúp phản ánh những tình huống xấu nhất và nhất là tốt nhất có thể và do đó có thể hỗ trợ việc đánh giá hợp lý. ƒ Rà soát sau khi thực hiện hay kiểm toán một quyết định đầu tư nên bao gồm việc đánh giá quy trình ra quýêt định và kết quả, lợi ích và đầu ra của quyết định. Người trình bày Colin Wood Các chỉ số Đầu tư và Thẩm định giá Bất động sản tại Việt Nam tháng 11/2008 Phần 3 CB Richard Ellis | Page 76 Client Logo Goes Here Lợi tức tối thiểu ƒĐây là tổng lợi tức tối thiểu cần có mà các nhà đầu tư tiềm năng yêu cầu để lôi kéo họ đầu tư vào bất động sản. Được biết đến là lợi tức tối thiểu (tỷ lệ lợi nhuận từ thu nhập cộng với tăng vốn kỳ vọng). ƒNó thể hiện chi phí cơ hội của việc không đầu tư vào bất động sản; do đó nó là tỷ lệ chiết khấu chính xác được sử dụng để thẩm định giá và nghiên cứu khả thi. CB Richard Ellis | Page 77 Client Logo Goes Here Lợi tức tối thiểu ƒ Đồng nghĩa với Lợi tức tối thiểu là Tổng lợi nhuận cần có, Tỷ lệ lợi nhuận theo giá thị trường hay Chi phí Vốn (không được nhầm với chi phí vốn vay). ƒ Hầu hết các nhà đầu tư tính toán giá trị của bất động sản tạo ra thu nhập bằng việc sử dụng phương pháp vốn hoá-thu nhập. Kể cả nghiên cứu khả thi thường được đánh giá trên cơ sở lợi nhuận thu nhập ban đầu chấp nhận được là bao nhiêu. ƒ Vì lý do đó, có rất nhiều thông tin đáng tin cậy có liên quan về tỷ lệ vốn hoá thị trường hay lợi nhuận từ thu nhập mà nhà đầu tư yêu cầu, trên một thị trường sôi động. ƒ Tuy nhiên, ngược lại với những gì mà các trường kinh doanh đã dạy chúng ta trong hàng thập kỷ qua, lợi tức tối thiểu hiếm khi được sử dụng như là một tiêu chí đầu tư khi thực hiện nghiên cứu khả thi. CB Richard Ellis | Page 78 Client Logo Goes Here Lợi tức tối thiểu ƒ Vì thế, có nhiều chuyên gia đầu tư bất động sản nhưng không phải tất cả đều biết chắc về lợi tức tối thiểu (tổng mức lợi nhuận tối thiểu mà các tổ chức cần có để tiến hành đầu tư). ƒ Đây là một điều rất đáng tiếc bởi vì thậm chí khi sử dụng vốn hoá như là phương pháp thẩm định giá chủ yếu thì phương pháp chiết khấu – yêu cầu có tỷ lệ chiết khấu — trong hầu hết thời gian vẫn được nhắc đến khi đánh giá bất động sản tạo ra thu nhập (nên nhớ, tỷ lệ chiết khấu bằng tỷ lệ lợi tức tối thiểu). ƒ Bất chấp việc lơ là sử dụng lợi tức tối thiểu, những điều tra cho thấy có sự gia tăng về sử dụng và hiểu biết thuật ngữ này. CB Richard Ellis | Page 79 Client Logo Goes Here Lợi tức tối thiểu ƒ Câu hỏi đặt ra ở đây có nhiều câu trả lời khác nhau như sau: • Theo ý kiến của bạn, hiện tại tỷ lệ hoàn vốn nội bộ hoặc lợi tức tối thiểu kỳ vọng là bao nhiêu (%) mà ở tỷ lệ đó tổ chức của bạn sẽ thâu tóm bất động sản … giả thiết lộ trình thời gian là 5 năm? ƒ Cần lưu ý thực tế là câu hỏi đưa ra 5 năm như là lộ trình bởi từ bằng chứng có tính giai thoại thì khá là chắc rằng đây là thời hạn điển hình mà các nhà đầu tư cũng như chuyên viên thẩm định giá sử dụng mà trong một vài trường hợp này khi họ tính chiết khấu hay tính IRR. • (Lưu ý rằng khi chúng ta nói rằng nghiên cứu khả thi được thực hiện trong lộ trình 5 năm, chúng ta không mong muốn hàm ý là các nhà đầu tư nhất thiết phải có kế hoạch bán bất động sản đó vào cuối năm thứ 5). Sau năm thứ 5 đến năm thứ 8, số lượng chiết khấu trở nên không đáng kể khi đây là tỷ lệ vốn hoá cuối cùng. ƒ Tuy nhiên, trong tính toán khả thi có thể có vấn đề khi cố gắng và dự đoán tăng trưởng cho thuê và lạm phát chi phí hoạt động trong giai đoạn dài hơn 5 năm. CB Richard Ellis | Page 80 Client Logo Goes Here Lợi tức tối thiểu ƒ Lợi tức tối thiểu không phải là WACC khi mà phần vốn cổ phần, bằng lợi nhuận trung bình tính trước của bất động sản niêm yết và phần nợ bằng tỷ lệ hoán đổi 5 năm, mà sau đó tính toán mức trung bình và bổ sung một mức tuỳ ý cho những hạng mục khác như là thời hạn và thiếu tính thanh khoản ƒ Các công ty và các nhà kinh doanh bất động sản có thể đầu tư dưới hoặc hơn nếu họ không điều chỉnh lợi tức tối thiểu của mình khi điều kiện thị trường thay đổi. Trong một môi trường khi chi phí vốn cổ phần và chi phí nợ đang giảm, nếu các công ty không theo đó mà hạ thấp lợi tức tối thiểu của mình thì họ có thể có rủi ro đầu tư dưới ngưỡng. Tương tự, trong một môi trường chi phí vốn gia tăng như là hiện tại đang diễn ra các công ty nào không điều chỉnh lợi tức tối thiểu của mình tăng lên thì sẽ chịu hậu quả củ việc đầu tư quá ngưỡng. CB Richard Ellis | Page 81 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Có một và phương thức để ước tính chi phí vốn cổ phần. Đầu tiên, và có thể là phương thức được biết đến nhiều nhất là Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). ƒ CAPM, dựa trên Lý thuyết Danh mục của Markowitz và được phát triển thêm nữa bởi William Sharpe năm 1964, được xem như là bước đột phá quan trọng trong kinh tế học tài chính hiện đại. ƒ CAPM được xây dựng để dự đoán mối quan hệ giữa (1) rủi ro của một tài sản và (2) lợi tức dự tính của nó. Trong khi CAPM nguyên thuỷ được xây dựng để phân tích chứng khoán theo thị trường, các nhà phân tích phát hiện ra CAPM là một phương pháp thiết thực để ước tính tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng cho tài sản không trao đổi trên thị trường công khai được. CB Richard Ellis | Page 82 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ CAPM thừa nhận rằng mỗi khoản đầu tư đều có hai rủi ro riêng biệt. Những rủi ro này được xác định là (1) rủi ro hệ thống và (2) rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống là rủi ro liên quan đến thị trường nói chung hay nói cách khác một rủi ro không thể loại trừ được thông qua đa dạng hoá. ƒ Phương pháp này về rủi ro hệ thống thường liên quan đến "beta" cho một danh mục cụ thể nào đó. Loại rủi ro thứ hai, rủi ro không hệ thống liên quan cụ thể đến đầu tư hoặc một tài sản cụ thể. Ngược lại với rủi hệ thống, rủi ro không hệ thống thường được giảm thiểu thông qua đa dạng hoá dựa trên James Tobin ƒ Trong khi CAPM áp dụng khá dễ dàng, một nhà phân tích cần hiểu được giả định hiện tại của mô hình này. CB Richard Ellis | Page 83 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Những giả định bao gồm: • Các nhà đầu tư ghét rủi ro. • Những nhà đầu tư hợp lý tìm cách nắm giữ danh mục hiệu quả - nói cách khác, các danh mục được đa dạng hoá đầy đủ. • Tất cả các nhà đầu tư lộ trình thời gian giống nhau. • Tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng giống nhau về tỷ lệ lợi nhuậ kỳ vọng. • Tất cả các nhà đầu tư không phải trả thuế đối với các khoản lợi nhuận và không mất chi phí giao dịch. • Lãi suất nhận được từ việc cho vay tiền không phải là chi phí vay tiền. • Thị trường có tính dùng hết và tính thanh khoản hoàn hảo. CB Richard Ellis | Page 84 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ CAPM được dựa trên giả thiết là một nhà đầu tư hợp lý kỳ vọng thu được tỷ lệ lợi nhuận lớn hơn tỷ lệ lợi nhuận không rủi ro khi đầu tư vào một tài sản, bất động sản, hay lĩnh vực kinh doanh có rủi ro lớn hơn môi trường không có rủi ro. Tỷ lệ lợi nhuận dồn tích này bù đắp cho nhà đầu tư khi chấp nhận mức độ rủi ro đầu tư lớn hơn gọi là phí bảo hiểm rủi ro. ƒ CAPM nguyên thuỷ được xây dựng để phân tích và ước tính tỷ lệ lợi nhuận từ chứng khoán cổ phần thị trường vốn. CAPM được sử dụng nhiều nhất để phân tích và ước tính tỷ lệ lợi nhuận về đầu tư vào chứng khoán cổ phần thị trường vốn. Do đó, trong văn bản phát ngôn của CAPM, phí bảo hiểm rủi ro đầu tư này thường hay được gọi nhiều nhất là phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần. CB Richard Ellis | Page 85 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Phương trình CAPM được thể hiện như sau: E(Ri) = Rf + B(RPm) Trong đó: • E(Ri) = Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng (chi phí vốn cổ phần cho chứng khoán cổ phần) cho một tài sản, bất động sản hoặc đầu tư lĩnh vực kinh doanh. • Rf = Tỷ lệ lợi nhuận trên thị trường không rủi ro • B = Beta • RPm = Phí bảo hiểm rủi ro cho thị trường mà đầu tư chỉ định giao dịch (ví dụ mức phí bảo hiểm rủi ro cổ phần dựa trên thị trường vốn cho chứng khoán cổ phần) CB Richard Ellis | Page 86 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Tỷ lệ lợi nhuận không rủi ro thường được thể hiện lãi suất của trái phiếu Kho bạc Mỹ, về bản chất được coi như là không có rủi ro hoặc mức giá quy định để mua được ở một nước nào đó. ƒ Phí bảo hiểm rủi ro cổ phần là một biện pháp của lợi tức dồn tích cần có để bồi thường cho nhà đầu tư giả định mức độ rủi ro đầu tư lớn hơn đầu tư không rủi ro. Trong CAPM, phí bảo hiểm rủi ro cổ phần này được điều chỉnh bằng beta (B)—một biện pháp rủi ro cả thị trường, có tính hệ thống. Hệ số beta trong CAPM tính đến độ nhạy cảm của lợi nhuận đối với đầu tư được chỉ định so với những biến động về lợi nhuận trên cả thị trường. CB Richard Ellis | Page 87 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Beta, một phương pháp rủi ro hệ thống, có chức năng của mối quan hệ giữa (1) lợi nhuận từ một chứng khoán riêng lẻ và (2) lợi nhuận từ thị trường—được đánh giá bởi các chỉ số thị trường phổ biến như Standard and Poor's 500, the New York Stock Exchange Composite, the Russell 1000, Russell 2000, và .v..v... ƒ Tính đến việc có nhiều nguồn dữ liệu được sử dụng để tính toán beta—không một nguồn duy nhất nào được chấp nhận—thường hay có những vấn đề với việc so sánh beta và tính toán beta. ƒ Những vấn đề về phương pháp này là do khác biệt về (1) nguồn dữ liệu, (2) khoảng cách của các đánh giá và (3) khoảng thời gian đánh giá CB Richard Ellis | Page 88 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Do những khác biệt về việc làm thế nào những dịch vụ khác nhau tính toán được beta, một cách phổ biến là có hai (hoặc hơn) dịch vụ báo cáo tính toán beta khác nhau cho cùng một chứng khoán vào một thời điểm nào đó. ƒ Khi sử dụng CAPM để đánh giá tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng, nhà phân tích gặp phải vấn đề xác định cách thức hợp lý cho beta. Nhà phân tích có một số giải pháp để giải quyết vấn đề này như là: • Nhà phân tích có thể sử dụng beta của công ty sở hữu tài sản trí tuệ như là cơ sở cho beta sở hữu trí tuệ nên được sử dụng. • Phương pháp này tính toán beta giả thiết rằng tài sản trí tuệ chỉ định do công ty sở hữu mà công ty này có chứng khoán được niêm yết giao dịch công khai. • Cũng có giả thiết răng chứng khoán niêm yết giao dịch công khai được giao dịch đủ thường xuyên để tính toán beta CB Richard Ellis | Page 89 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Nhà phân tích có thể dựa vào beta tổng hợp cho các công ty niêm yết giao dịch mà (a) hoạt động trong cùng một ngành khi công ty này sở hữu tài sản trí tuệ chỉ định và (b) cùng có tài sản trí tuệ tương tự. ƒ Nhà phân tích có thể dựa vào beta tổng hợp đối với các công ty niêm yết sở hữu một số lượng lớn các tài sản trí tuệ tương tự với tài sản trí tuệ chỉ định; mặc dù những công ty niêm yết giao dịch không nhất thiết phải hoạt động trong lĩnh vực của tài sản được chỉ định. CB Richard Ellis | Page 90 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Trong khi tất cả các tình huống được miêu tả ở trên giả thiết rằng tài sản trí tuệ được chỉ định do một công ty sở hữu, có những tình huống mà tài sản trí tuệ đựơc sở hữu bởi một cá nhân. ƒ Trong những tình huống này, không thể đánh giá beta cho một chủ sơ hữu/hoạt động cá nhân. Kết quả là, nhà phân tích thường được yêu cầu nghiên cứu rủi ro hệ thống tổng thể nằm bên trong công ty niêm yết giao dịch mà công ty này là người sử dụng hợp pháp tài sản trí tuệ được chỉ định. ƒ Phân tích này có sự tham gia đánh giá beta của các công ty niêm yết giao dịch có lợi nhuận từ việc cấp phép patent, bản quyền, thương hiệu hoặc bí mật thương mại. CB Richard Ellis | Page 91 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Một loại phí bảo hiểm rủi ro thị trường được sử dụng rộng rãi trong CAPM là phí bảo hiểm rủi ro chứng khoán dài hạn được tính toán bởi Ibbotson Associates. Phí bảo hiểm rủi ro đựoc tính là sự khác nhau giữa • (1) tổng lợi nhuận chứng khoán của công ty lớn theo lịch sử • (2) lợi nhuận thu nhập theo lịch sử từ trái phiếu chính phủ dài hạn. ƒ Phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần được thể hiện như sau: RPm = TRlcs – IRltb Trong đó: • RPm = Phí bảo hiểm rủi ro cho thị trương theo đó đầu tư được chỉ định giao dịch (ví dụ phí bảo hiểm vốn cổ phần dựa trên thị trường vốn cho chứng khoán) • TRlcs = Tổng lợi nhuận của các công ty lớn • IRltb = Lợi nhuận từ thu nhập trên các trái phiếu chính phủ dài hạn CB Richard Ellis | Page 92 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Để tính toán theo cách trên, Ibbotson Associates đánh giá lợi tức từ chứng khoán của các công ty lớn theo lịch sử tổng lợi nhuận trên S&P 500. Việc đánh giá lợi nhuận thu nhập từ trái phiếu chính phủ dài hạn liên quan đến lợi tức thu nhập lịch sử mà trái phiếu chính phủ tạo ra trong thời hạn gần 10 đến 20 năm. ƒ Trong khi CAPM đặc biệt hữu ích trong việc ước tính tỷ suất lợi nhuận từ chứng khoán cổ phần giao dịch công khai, mô hình này có những hạn chế khi được sử dụng để ước tính lợi tức cần thiết từ đầu tư vào tài sản trí tuệ. Một số hạn chế này của CAPM gồm có: ƒ CAPM được xây dựng cho mục đích thẩm định giá/định giá những chứng khoán giao dịch công khai - trước hết là cổ phiếu; CAPM không được phát triển cho việc sử dụng phân tích kinh tế của các tài sản trí tuệ giao dịch không công khai. CB Richard Ellis | Page 93 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Một cấu phần cơ bản của CAPM là beta có thể được đánh giá một cách dễ dàng từ những dữ liệu định giá thị trường vốn có sẵn khi định giá/thẩm định giá một chứng khoán cổ phần. Ngược lại, không có dữ liệu thị trường so sánh để sử dụng trong việc đánh giá beta của tài sản trí tuệ. ƒ CAPM được dựa trên giả định rằng nhà đầu tư kỳ vọng sẽ thu được phí bảo hiểm rủi ro cổ phần liên quan đến đầu tư vào chứng khoán cổ phần có rủi ro lớn hơn đầu tư không rủi ro. Đánh giá phí bảo hiểm rủi ro cổ phần này thương được dựa trên tỷ lệ lợi nhuận theo lịch sử của các chỉ số phổ biến của chứng khoán cổ phần. Trong khi phí bảo hiểm rủi ro cổ phần này phù hợpp cho phân tích chứng khoán cổ phần,một mức phí bảo hiểm rủi ro bổ sung có thể phù hợp nếu tài sản trí tuệ có rủi ro lớn hơn kinh doanh sở hữu/điều hành tài sản trí tuệ đó. CB Richard Ellis | Page 94 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Trong khi phương trình trên thể hiện CAPM trên nền tảng cơ sở của mình thì mô hình này đã được nâng cấp trong nhiều năm qua phản ánh rủi ro bổ sung thường đi kèm với đầu tư ngoài chứng khoán cổ phần được giao dịch công khai. ƒ Những nâng cấp mô hình như vậy bao gồm bổ sung nhiều phí rủi ro bảo hiểm khác nhau cho • (1) quy mô của đầu tư được chỉ định, • (2) tính không thanh khoản của đầu tư được chỉ định, và • (3) rất nhiều nhân tố rủi không hệ thống, liên quan cụ thể đến đầu tư. ƒ Đối với phân tích tài sản trí tuệ, CAPM cơ bản có thể được mở rộng để bao gồm cả đánh giá về phí bảo hiểm rủi ro liên quan đến đầu tư tài sản trí tuệ. ƒ Phí bảo hiểm rủi ro liên quan đến tài sản trí tuệ như vậy cần dựa vào: CB Richard Ellis | Page 95 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Thể loại phân tích kinh tế được chỉ định (tức là thẩm định giá, thiệt hại hoặc chuyển đổi định giá); ƒ Thể loại tài sản trí tuệ sẽ phân tích (tức là bản quyền, patent, thương hiệu, bí mật thương mại, v…v.); ƒ Những yếu tố ngành liên quan đến việc sử dụng hiện tại và kỳ vọng tài sản trí tuệ; ƒ Vòng đời hữu ích còn lại của tài sản trí tuệ được chỉ định; ƒ Cạnh tranh liên quan đến việc sẵn có/sử dụng tài sản trí tuệ thay thế; ƒ Cạnh tranh liên quan đến phát triển/thương mại hoá tài sản trí tuệ mới; ƒ Cạnh tranh đối với người sở hữu/điều hành doanh nghiệp có tài sản trí tuệ; ƒ Sáng tạo/lạc hậu của tài sản trí tuệ được chỉ định (và đối với tài sản trí tuệ cạnh tranh tiềm năng và thực tế); và những nhân tố khác có liên quan. CB Richard Ellis | Page 96 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Bằng cách cân nhắc những yếu tố này và nhân tố khác, phương trình CAPM cơ bản được mở rộng như sau: E(Ri) = Rf + B(RPm) + RPip Trong đó: • E(Ri) = Lợi tức kỳ vọng cho một đầu tư nào đó. • Rf = Lợi tức trên đầu tư không rủi ro • B = Beta • RPm = phí bảo hiểm rủi ro cổ phần nói chung, rút ra từ thị trường vốn nói chung • RPip = Phí bảo hiểm rủi ro bổ sung đi kèm với các nhân tố cụ thể về tài sản trí tuệ CB Richard Ellis | Page 97 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Phí bảo hiểm rủi ro cổ phần mở rộng của Ibbotson có thể là đủ dùng trong CAPM khi đánh giá lợi tức cần thiết đối với chứng khoản cổ phần, nhưng có thể chưa nắm bắt hết tất cả các rủi ro dồn tích (và kết quả là lợi tức cao hơn) mà điều này nằm trong tài sản trí tuệ. Kết quả là, một nhà phân tích sẽ theo thông lệ đưa vào phí bảo hiểm rủi ro bổ sung liên quan cụ thể đến tài sản trí tuệ được chỉ định. ƒ Dựa trên sự so sánh các khía cạnh về (1) tài sản trí tuệ và (2) chứng khoán cổ phần điển hình, trường hợp thường thấy là tài sản trí tuệ sẽ bảo đảm một lợi tức cần thiết cao hơn lợi tức lấy ra cho chứng khoán cổ phần giao dịch công khai. Trong khi khái niệm này có vẻ trực quan thì việc lượng hoá chính xác không đơn giản lắm. CB Richard Ellis | Page 98 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Không giống như chứng khoán cổ phần, tài sản trí tuệ có vòng đời hữu dụng ngắn. Tài sản trí tuệ nói chung là được coi là rủi ro hơn chứng khoán cổ phần. Ngược lại, (1) thương mại hoá và tiềm năng cấp phép và (2) bảo hộ về mặt luật pháp/tư thế về mặt pháp lý liên quan đến tài sản trí tuệ nói chung khiến chúng ít rủi ro hơn những tài sản vô hình khác. ƒ Kết quả là, lợi tức cần thiết cho tài sản trí tuệ thường dao động từ (1) mức thấp tương ứng lợi tức cần thiết của chứng khoán cổ phần của công ty sở hữu tài sản trí tuệ (2) mức cao tương ứng với lợi tức cần thiết của các tài sản vô hình khác của công ty. ƒ Điều quan trọng cần lưu ý là không có mô hình hay công thức cụ thể nào để lượng hoá chính xác phí bảo hiểm rủi ro cụ thể liên quan đến tài sản trí tuệ. Cuối cùng là việc điều chỉnh lợi suất cần thiết dựa trên kinh nghiêm và đánh giá của nhà phân tích. CB Richard Ellis | Page 99 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Mô hình xây dựng • Một phương pháp thứ hai để ước tính tỷ suất chiết khấu trong phân tích tài sản trí tuệ là mô hình gây dựng. • Mô hình gây dựng là khái niệm anh em họ với CAPM theo nghĩa là nó bao gồm (1) tỷ lệ không rủi ro lợi nhuận và (2) nhiều cấu phần phí bảo hiểm rủi ro cổ phần giống nhau như CAPM. • Sự khác biệt lớn giữa hai phương pháp là ở chỗ mô hình gây dựng không bao gồm yếu tố beta để nắm bắt yếu tố rủi ro hệ thống. CB Richard Ellis | Page 100 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Về mặt đại số, mô hình gây dựng được thể hiện như sau: E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPip ƒ Trong đó: • E(Ri) = Lợi tức kỳ vọng (ví dụ chi phí vốn cổ phần cho chứng khoán cổ phần) cho một đầu tư nhất định. • Rf = Lợi tức từ đầu tư không rủi ro • RPm = Phí bảo hiểm rủi ro cho thị trường trong đó đầu tư được chỉ định giao dịch • RPs = Phí bảo hiểm rủi ro liên quan đến quy mô • RPip = Phí bảo hiểm rủi ro liên quan đến tài sản trí tuệ – những nhân tố cụ thể CB Richard Ellis | Page 101 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Mô hình gây dựng nói trên có phí bảo hiểm rủi ro liên quan đến quy mô đầu tư. Trong khi CAPM cơ bản không bao gồm phí bảo hiểm rủi ro liên quan cụ thể đến quy mô này thì cần lưu ý rằng CAPM cơ bản đã được điều chỉnh theo thời gian để bao gồm cân nhắc về phí bảo hiểm rủi ro cho quy mô đầu tư. ƒ Nhà phân tích điển hình đưa vào phí bảo hiểm rủi ro cho quy mô đầu tư khi đánh giá chứng khoán cổ phần của các công ty vốn hoá loại nhỏ. Tuy nhiên, phí bảo hiểm rủi ro liên quan đến quy mô không được sử dụng phổ biến trong phân tích tài sản trí tuệ. ƒ Về sự giống nhau về khái niệm giữa CAPM và mô hình gây dựng— và bỏ qua phí bảo hiểm rủi ro liên quan đến quy mô đầu tư—cần lưu ý rằng hai phương pháp đưa ra kết luận về tỷ suất chiết khấu giống nhau khi nhân tố beta (hiển hiện ở CAPM, ngấm ngầm ở mô hình gây dựng) bằng một. CB Richard Ellis | Page 102 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Giống như CAPM, mô hình gây dựng ước tính chi phí vốn cổ phần. Do đó, tỷ lệ chiết khấu lấy từ mô hình gây dựng tương ứng với quy mô thu nhập có sẵn cho nhà đâu tư trong chứng khoán cổ phần. ƒ Để phù hợp với sắp xếp của chúng ta về (1) tỷ suất chiết khấu và (2) dòng thu nhập kinh tế, điều quan trọng là tỷ lệ chiết khấu lấy từ mô hình gây dựng được áp dụng cho dòng thu nhập phù hợp (nghĩa là dòng tiền sau thuế). ƒ Điều này cũng sẽ đúng nếu mô hình gây dựng được mở rộng để bao gồm cả nhân tố rủi ro liên quan cụ thể đến tài sản trí tuệ. CB Richard Ellis | Page 103 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Giống như tỷ suất chiết khẩu CAPM, tỷ suất chiết khấu của mô hình gây dựng có thể được chuyển đổi tỷ suất vốn hoá và được sử dụng trong phân tích vốn hoá trực tiếp. ƒ Việc sử dụng tỷ lệ vốn hoá trực tiếp - ngược với tỷ suất chiết khấu—sẽ là đúng đắn trong những tình huống khi • (1) thu nhập kinh tế của thương hiệu được ước tính là hoặc (a) vẫn không thay đổi hoặc (b) tăng/giảm với tốc độ đều đặn trong giai đoạn vốn hoá và • (2) vòng đời hữu dụng còn lại của thương hiệu được kỳ vọng là dài đến mức thu nhập kinh tế dự tính có thể được phân tích như là một khoản hàng năm mãi mãi. CB Richard Ellis | Page 104 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Điều cần lưu ý là các nguồn được sử dụng để ước tính phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần trong CAPM giống như các nguồn được sử dụng để ước tính phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần trong mô hình gây dựng. Như đã nêu ở trên, những nguồn được sử dụng nhiều nhất cho loại phí bảo hiểm cụ thể này nằm ở tài liệu xuất bản của Ibbotson Associates. ƒ Việc áp dụng phí bảo hiểm rủi ro cụ thể về tài sản trí tuệ sử dụng mô hình gây dựng giống như việc áp dụng sử dụng CAPM. Không có mô hình cụ thể nào hay công thức nào cho việc lượng hoá phí bảo hiểm ruỉ ro liên quan cụ thể đến tài sản trí tuệ. Việc điều chỉnh lợi tức theo yêu cầu dựa trên kinh nghiệm và đánh giá của nhà phân tích. CB Richard Ellis | Page 105 Client Logo Goes Here CAPM (Mô hình định giá Tài sản Vốn) ƒ Trong những năm gần đây, Ibbotson Associates đã có những bước tiến trong việc điều chỉnh mô hình gây dựng để bao gồm nhân tố rủi ro liên quan cụ thể đến ngành. Việc điều chỉnh bao gồm việc sử dụng thông tin beta từ các công ty trong một ngành nhất định để đánh giá các yếu tố rủi ro của ngành đó. Những tính toán của Ibbotson Associates bắt nguồn từ một loạt những phí của ngành được phân loại theo mã phân loại ngành theo chuẩn (SIC). Những phí này như được trích dẫn trong Sách thường niên về Cổ phiếu, Trái phiếu, Trái phiếu chính phủ và Lạm phát- Biên tập Thẩm định giá, được sử dụng khi kết hợp với mô hình gây dựng—để ước tinhs chi phí vốn. ƒ Về mặt số học, mô hình gây dựng như đã được điều chỉnh cho phí cụ thể của từng ngành được thể hiện như sau:: CB Richard Ellis | Page 106 Client Logo Goes Here CAPM (Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn) E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPi + RPip Với: • E(Ri) = Lợi nhuận kỳ vọng (ví dụ: chi phí vốn chủ sở hữu chứng khoán) cost of equity capital for an equity security). • Rf = Lợi nhuận của khoản đầu tư phi rủi ro • RPm = Yếu tố rủi ro của khoản đầu tư trên thị trường • RPs = Yếu tố rủi ro liên quan đến quy mô • RPi = Yếu tố rủi ro liên quan đến ngành • RPip = Các yếu tố rủi ro riêng liên quan tới giá trị tài sản trí tuệ CB Richard Ellis | Page 107 Client Logo Goes Here CAPM (Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn) ƒ Những ví dụ sau đây sẽ chứng minh rằng lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc nhiều vào vốn chủ sở hữu. Khi vốn chủ sở hữu tăng, tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng này giảm, do vậy giá trị đầu tư tăng lên. Những tỷ lệ đã sử dụng được tổng hợp, phân tích từ những dữ liệu đã có và những dự đoán trong tương lai. Vốn chủ sở hữu 25.00% Vốn vay 75.00% Lãi suất phi rủi ro 15.00% Lãi suất thị trường15.41% Beta 1.3 Chi phí vốn 14.85% Thuế 25.00% Chi phí vốn vay 8.353% Chi phí vốn chủ sở hữu 15.533% Tổng chi phí 23.886% CB Richard Ellis | Page 108 Client Logo Goes Here CAPM (Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn) CB Richard Ellis | Page 109 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Đây là một câu hỏi khó mà tôi phải đối mặt trong suốt sự nghiệp. Những phân tích về IRR – (tỷ lệ hoàn vốn nội bộ) và NPV- (hiện gia thuần) sẽ cho những kết quả giống nhau nhưng tồn tại một số điểm khác biệt sau đây: • NPV- (hiện giá thuần) phụ thuộc vào tỷ lệ chiết khấu, tỷ lệ chiết khấu khác nhau sẽ cho những kết quả hiện gia thuần khác nhau. Đối với IRR- tỷ lệ hoàn vốn nội bộ chỉ có một con số xác định. • IRR- tỷ lệ hoàn vốn nội bộ dựa trên nguyên tắc “trial and error” -thử-và- sai do vậy phép tính thường dài dòng hơn so với NPV-hiện gia thuần. • Phương pháp NPV- hiện giá thuần bao gồm những sự phát triển thêm trong khi đó IRR thì không. • Tỷ lệ thông thường được thể hiện bằng % do vậy tiện dụng cho so sánh. Do đó IRR được ưu tiên hơn NPV. • Nếu NPV- hiện giá thuần dương có nghĩa là dự án đầu tư có hiệu quả, đối với IRR- tỷ lệ hoàn vốn nội bộ, quyết định dựa trên IRR không phản ánh được điều này. CB Richard Ellis | Page 110 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Sẽ là sai lầm khi cho rằng IRR và NPV cho kết quả giống nhau, Giá trị NPV được thuật lại bằng giá trị đồng tiền và IRR là giá trị phần trăm (%). ƒ Khi NPV bằng 0, vẫn có giá trị IRR, do vậy khi dự án cho NPV dương, đó là dự án nên đầu tư; và ngược lại khi NPV âm đó là dự and không nên đầu tư trong phương pháp luận DCF- chiết khấu dòng tiền. Xem xét tới những khía cạnh khác: ƒ IRR thuận tiên hơn cho nhà đầu tư/quản lý ít phức tạp, nhưng đứng từ góc độ kỹ thuật, NPV là sự lữa chọn quyết định khi đưa ra quyết định đầu tư bởi vì nó đưa ra một bức tranh trung thực hơn so với IRR, nhất là khi dự án có luồng tiền không đều và có những tỷ lệ chiết khấu khác nhau. CB Richard Ellis | Page 111 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Ví dụ: Nếu công ty của bạn nhỏ với khả năng huy động vốn. Mỗi đồng tiền chi tiêu đều được cân nhắc kỹ càng, tôi khuyên bạn nên dùng IRR nhằm tối đa hoá khả năng thu hồi vốn của tưng đồng bỏ ra. Nếu khồng có những ràng buộc này tôi sẽ dùng NPV. ƒ Đôi khi IRR và NPV đưa ra những kết quả đối nghịch nhau (xếp hạng khác nhau), trong trường hợp này bạn nên dùng NPV. Lý do là IRR cho rằng dòng tiền nhận được được tái đầu tư ở tỷ lệ IRR trong trường hợp này là khó. CB Richard Ellis | Page 112 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Điểm khác biệt cốt lõi giữa NPV và IRR là: • NPV cho ta những con số xác định, “ Nếu đầu tư vào dự án này tôi kiếm được bao nhiêu tiền?”. • Trong khi đó IRR cho ta các con số tỷ lệ, “Tôi sẽ lãi bao nhiêu trên mỗi đồng vốn bỏ ra cho dự an này?”. • Nếu dùng NPV để so sánh giữa các dự án, có một giả thiết mặc định rằng lượng tiền mặt có sẵn không là vấn đề. Do vậy với NPV, một dự án cần $300 triệu vốn đầu tư, mang lại $50 triệu sẽ được xếp hạng cao hơn so với dự án cần $20 triệu vốn đầu tư mang lại $40 triệu NPV-hiện giá thuần. • So sánh giữa các IRR đưa ra được mức lợi nhuận mong muốn cho mỗi đồng tiền đầu tư. Nếu dùng IRR cho ví dụ trên dự án mang lại $40 triệu từ $20 triệu vốn đầu tư có thể được xếp hạng cao nhất. CB Richard Ellis | Page 113 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Cần lưu ý khi dùng IRR ví dụ: một dự án cho lợi nhuận 18% hàng năm trong 30 năm, không có nghĩa là toàn bộ cả dự án mang lại 18% trong vòng đời của nó. Nó có thể đúng tuy nhiên hiểu một cách sâu sắc hơn đó là lợi nhuận đạt được từ vốn đầu tư khi được đầu tư vào dự án. Cả hai phương pháp IRR và NPV đều cung cấp lượng thông tin giới hạn và hiển nhiên sự kết hợp giữa chúng với một sự nhìn nhận chính xác về dòng tiền sẽ là một cách tôt nhất. ƒ Trong trường hợp lãi vay đối với dự án liên quan tới tài chính, dễ hiểu là IRR được dùng để tính toán khả năng hồi vốn của chủ sở hữu/nhà đầu tư. Trong trường hợp đó IRR được so sánh với tỷ lệ tối thiểu được xem như phù hợp với sự rủi ro của dự án, dẫn tới kết quả rằng dự án có hấp dẫn nhà đầu tư bỏ vốn hay không. CB Richard Ellis | Page 114 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Tôi tin rằng đó là cách đúng đắn khi nhìn nhận IRR và NPV. IRR có lợi nhất cho việc phân bố tối đa nguồn vốn chủ sở hữu và giá trị thời gian là quan trọng nhất cho các quỹ đầu tư tư nhân khi đã được xem xét cẩn thận. ƒ NPV hữu dụng nhất cho phương pháp phân tích DCF-chiết khấu dòng tiền và NPV bao gồm tất cả các chi phí vốn (vốn vay và chủ sở hữu), sử dụng giả thiết Hurdle rate – tỷ lệ chiết khấu, dễ dàng cho việc thực hiên các phương pháp kiểm tra độ nhạy. CB Richard Ellis | Page 115 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Một số điểm cần lưu ý khi so sánh NPV và IRR. Khi đi sâu vào những điểm này bạn sẽ thấy được rõ hơn rằng NPV là phương pháp tốt hơn trong việc giải quyết phần lớn các vấn đề. • NPV cần sự ước lượng của dòng tiền tương lai và tỷ lệ chiết khấu. Do vậy các lỗi khi dự đoán chúng có ảnh hưởng lớn tới kết quả của NPV. • IRR cũng cần sự ước lượng dòng tiền nhưng với cách tính IRR bản thân đã phức tạp do phải dùng một seri “thử-và-lỗi” và một sôa thuật toán ngoại suy. Do vậy nó tương đối khó cho nhà đầu tư ít kinh nghiềm tính toán. • IRR không cho chúng ta tự do chiết khấu dòng tiền ở các tỷ lệ chiết khấu khác nhau, trong khi ở NPV điều này là có thể. CB Richard Ellis | Page 116 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần Cho hai dự án khác nhau chúng ta có các tỷ lệ IRR khác nhau điều đó có nghĩa là trong cùng một nền kinh tế, dòng tiền tương lai được tái đầu tư với tỷ lệ khác nhau, đó là điều không thể về mặt lý thuyết. Mục đích của bất kỳ sự đầu tư nào là tối đa hóa lợi nhuận. NPV làm điều tương tự, khi là nhân tố quyết định sự đầu tư của một dự án dựa trên lợi nhuân cao nhất đạt được trong mọi trường hợp. Một cách đơn giản, Tôi cần phải hiều cả hai phương pháp. NPV là một thước đo tin cậy cho việc lựa chọn “Đi/Không-Đi” và việc cân nhắc giữa các dự án so sánh với hurdle rate- tỷ lệ chiết khấu. Đây cũng là sự lựa chọn tốt nhất cho cơ cấu nguồn vốn. Đó là so sánh mức độ đòn bảy tài chính cho các NPV khác nhau trong cùng một giới hạn rủi ro. Mặc dầu IRR rất hữu dụng, nhưng NPV thì ưu việt hơn. CB Richard Ellis | Page 117 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần Cân nhắc sử dụng NPV bởi vì NPV chỉ ra được lợi nhuận thực. Tôi tin rằng sự lựa chọn giữa hai phương pháp phụ thuộc vào người phân tích. • Nếu tôi là CFO-giám đốc tài chính, tối sẽ đồng ý rằng NPV sẽ được xếp hạng cao hơn khi đưa ra quyết định đầu tư. • Nếu tôi là nhà đầu tư, người cho vay tiền, tôi sẽ lựa chọn IRR. Trong cả hai trường hợp tôi đều muốn hiểu và đòng nhất trong cá giả thiết hoặc tự phân tích giựa trên những giả định của tôi. CB Richard Ellis | Page 118 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Một lần nữa tôi muốn nhấn mạnh rằng NPV là phương pháp tốt hơn bởi vì trong cùng một dự án được nhiều sự quan tâm, IRR và NPV có thể cho các kết quả khác nhau liên quan tới tính khả thi của dự án. Do vậy sẽ sáng suốt hơn khi quyết định cuối cùng được thông qua dựa trên NPV. ƒ Ngoài ra một vài trường hợp khi IRR không thể đưa ra được kết quả đánh giá cuối cùng do việc có nhiều hơn hai dòng tiền âm. Nó có thể đưa ra câu trả lời rất phức tạp nhưng không được logic xét vè khía cạnh kinh tế học. Hơn nữa IRR cùng một lúc có thể cho hai đáp án cho cùng một dự án. Điều này thường xảy ra khi công thức tính cho kết quả là phương trình bậc hai. CB Richard Ellis | Page 119 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần Cả hai phương pháp NPV và IRR đều sử dụng chiết khấu dòng tiền, mặc dù NPV trên lý thuyết được ưu tiên hơn. IRR chỉ ra được lãi suất đầu tư tiềm năng của dự án bằng các chỉ số phần trăm. Cho lý do đó, IRR có thể hữu dụng cho việc truyền đạt các phân tích tiêu chí đầu tư từ nhà phân tích tới các nhà đầu tư, nhân viên nói chung với kiến thức tài chính giới hạn., thứ hai nó hữu dụng cho việc giúp đưa ra quyết định khi tỷ lệ chiết khấu là không chắc chắn. Tuy nhiên nó có khả năng đưa ra các kết quả nhầm lẫn trong các trường hợp nhất định. Tính toán IRR cần sự nhận định chính chính xác về tỷ lệ chiết khấu ở đó NPV bằng 0. So sánh IRR với các tỷ lệ mục tiêu của dự án có thể hữu dụng trong việc quyết định thực hiện dự án hay không, nhưng nó không đề cập đến sự gia tăng giá trị tiền mặt của công ty qua việc thực hiện dự án này. CB Richard Ellis | Page 120 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần Hơn nữa, phương pháp NPV có thể sử dụng các tỷ lệ chiết khấu khác nhau cho thời điểm khác nhau, và cho các rủi ro hệ thống khác nhau của dòng tiền. Nó cho phép phản ánh thực tế trong điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi (lãi suất, lạm phát). Trong một vài trường hợp, ví dụ như những dự án chia làm nhiều giai đoạn khi dòng tiền thuần âm theo sau các dòng tiền thuần dương, và do vậy có nhiều hơn một đáp án IRR cho NPV bằng 0. Do đó sử dụng yếu tố NPV>0 như là điều kiện để đưa ra quyết định đầu tư sẽ chính xác hơn là sử dụng yếu tố IRR>chi phí vốn. CB Richard Ellis | Page 121 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Những vấn đề với IRR • IRR- tỷ lệ hoàn vốn nội bộ, rất hữu dụng trong nhiều trường hợp nhưng không phải mọi trường hợp. Bình thường trong một dự án, bạn sẽ có dòng tiền âm trong ngày đầu tiên (nguồn vốn đầu tư ban đầu) nối tiếp theo sẽ là một seri dòng tiền dương. Điểm cuối cùng của quá trình này là thoái đầu tư. Trong trường hợp này IRR thực hiện công việc hoàn hảo. • Vấn đề sẽ nảy sinh khi bạn dùng IRR để lựa chọn giữa các dự án. Nhất là khi trong thời gian đầu tư dự án có xuất hiện những dòng tiến âm. Ví dụ như: lãi suất ngân hàng có thể đột ngột tăng, hay sẽ có những sửa chữa lớn với bất động sản, hay bạn có thể giả định “nếu như” ta mất một khách thuê quan trọng và phải nhanh chóng tìm kiếm sự thay thế. Những lý do này có thể làm cho dòng tiền của dự án trong tương lai xuất hiện số âm. CB Richard Ellis | Page 122 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ Đó là do cá thuật toán đằng sau IRR. Thông thường nếu bạn có nhiều hơn một sự thay đổi trong dòng tiền (và bạn phải bao gồm vốn đầu tư ban đầu vào dòng tiền) khi đó bạn sẽ không có kế quả xác định. Việc có nhiều hơn hai kết quả không giúp đỡ được nhiều cho việc đưa ra quyết định cuối cùng. ƒ Xem xét ví dụ tiêu biểu từ cuốn Mastering Investment Real Estate- Kiểm soát đầu tư bất động sản (Messner, Schreiber, Lyon và Ward): Năm 0 Vốn đầu tư ban đầu:(25,000) Năm 1 Dòng tiền: 150,000 Năm 2 Dòng tiền :(275,000) Năm 3 Dòng tiền :150,000 Trong ví dụ này dòng tiền biến thiên ba lần, do vậy sẽ có ít nhất ba tỷ lệ hoàn vốn nội bộ IRR ví dụ như các tỷ lệ bạn có thể dùng để chiết khấu dòng tiền sao cho NPV bằng 0. Thực tế có ba tỷ lệ: 0%, 100% và 200%, và tất cả các tỷ lệ này đều đúng về mặt toán học. CB Richard Ellis | Page 123 Client Logo Goes Here IRR- Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ và NPV- Hiện Giá Thuần ƒ IRR có ít giá trị hơn khi nó đưa ra một loạt đáp án cho cùng một vấn đề và mặc cho nhà phân tích lựa chọn giữa những đáp án. ƒ IRR thực tế là bị vô hiệu hoá với các dòng tiền âm, và với dòng tiền dương nó cũng không thực sự nổi trội. Một cách thuận tiện IRR giả thiết rằng dòng tiền dương có thể tái đầu tư tới cuối chu kì đầu tư vói tỷ lệ bằng với tỷ lệ IRR. Cũng có một số người cho rằng giả thuyết của IRR không bao gồm tỷ lệ tái đầu tư của dòng tiền dương. ƒ Cho mục đích của chúng ta, sự khác biệt có lẽ mang tính học thuật bởi vì trong cả hai trường hợp IRR không giải thích được dòng tiền dương được xử lý như thế nào trong thực tế. Bạn sẽ tái đầu tư dòng tiền này ở tỷ lệ (lãi suất) thích hợp mà bạn có thể có xét tới giá trị và độ lớn của dòng tiền. Nếu dòng tiền này lớn, bạn có thể tái đầu tư vào bất động sản khác. Nếu nó nhỏ, thì việc lưu lại là việc duy nhất bạn có thể làm. CB Richard Ellis | Page 124 Client Logo Goes Here FMRR -Tỷ Lệ Hoàn Vốn Quản Lý Tài Chính ƒ FMRR – Tỷ lệ hoàn vốn quản lý tài chính • Bạn có thể dùng tỷ lệ hoàn vốn nội bộ đã thay đổi để xử lý những vấn đề về nhiều kết quả và sự tái đầu tư của dòng tiền dương. Quay lại những năm 1970, kỹ thuật này được gọi là Financial Management Rate of Return (FMRR) hay Tỷ lệ hòan vốn quản lý tài chính. • Kỹ thuật này loại bỏ các giá trị âm bằng cách đầu tiên chiết khấu chúng trở về giá trị dương gần nhất với tỷ lệ an toàn, rồi thêm nó vào dòng tiền dương. • Nếu vẫn còn các giá trị âm sẽ được chiết khấu tiếp về ngày đầu tiên và cộng vào vốn đầu tư ban đầu. • Qúa trình tiếp theo sẽ là sự tập hợp các giá trị dương của dòng tiền từ đầu cho tới cuối kỳ đầu tư với tỷ lệ thích hợp. Nó phụ thuộc nhiều vào nhà phân tích đưa ra tỷ lệ đầu tư an toàn và tỷ lệ tái đầu tư. CB Richard Ellis | Page 125 Client Logo Goes Here FMRR -Tỷ Lệ Hoàn Vốn Quản Lý Tài Chính ƒ Quá trình này có thể đưa tới cho bạn một seri dòng tiền trong đó bạn có thể dễ dàng tính IRR, (seri này bao gồm vốn đầu tư ban đầu, các giá trị âm, dương và có thể bằng 0 của dòng tiền). ƒ Ví dụ, bạn tìm sẽ thấy những số liệu sau trong bảng tính dòng tiền: Năm thứ 3 Dòng Tiền :30,000 Năm thứ 4 Dòng Tiền :(20,000) Nếu tỷ lệ an toàn là 4%, bạn sẽ chiết khấu (20,000) của năm thứ 4 trở về một năm. Kết quả sẽ là (19,231). Bây giờ ở năm thứ 3 bạn có thể kết hợp dòng tiền dương 30,000 với dòng tiền âm (19,231) và trong cùng thời gian loại bỏ dòng tiền âm ở năm thứ 4. Năm thứ 3 Dòng Tiền :10,769 Năm thứ 4 Dòng Tiền :0 CB Richard Ellis | Page 126 Client Logo Goes Here Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ Thay Đổi ƒ Vào giữa những năm ‘80, đã chứng kiến một số nhà đầu tư, môi giới chứng khoán sử dụng những sự thay đổi của mô hình này, sự thay đổi IRR được gọi là MIRR- tỷ lệ hoàn vốn nội bộ thay đổi. ƒ Chúng ta chỉ có thể dự đoán nguyên nhân của sự thay đổi này là do Microsoft xuất bản trình Excel với công thức MIRR có sẵn. ƒ MIRR có độ chính xác thấp hơn so với FMRR, nhưng chúng ta thấy rằng nó yêu cầu ít các phép tính phức tạp mà cần sự hỗ trợ của máy tính. ƒ Sự khác biệt với MIRR đó là MIRR chiết khấu tất cả các dòng tiền âm về hiện tại thay vì tìm và kết hợp các giá trị âm riêng biệt với giá trị dương bù lại. ƒ Sự khác nhau giữa MIRR và FMRR là không quá quan trọng. CB Richard Ellis | Page 127 Client Logo Goes Here Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ Thay Đổi Xem xét các dòng tiền sau, trích từ ví dụ của Messner: • Năm 0 Vốn đầu tư ban đầu:(10,000) • Năm 1 Dòng Tiền:(50,000) • Năm 2 Dòng Tiền :(50,000) • Năm 3 Dòng Tiền :30,000 • Năm 4 Dòng Tiền :(20,000) • Năm 5 Dòng Tiền :30,000 • Năm 6 Dòng Tiền :250,000 Nếu bạn dùng tỷ lệ an toàn ở 5% để chiết khấu dòng tiền âm, tỷ lệ lãi suất tái đầu tư ở 10% cho dòng tiền dương, và thực hiện công việc dài dòng tìm ra FMRR, bạn sẽ thấy FMRR bằng 19.4%. Sử dụng Excel công thức MIRR với cùng sự lựa chọn tỷ lệ an toàn/tỷ lệ lãi suất tái đàu tư và kết quả là 18.0%. CB Richard Ellis | Page 128 Client Logo Goes Here Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ Thay Đổi ƒ Ghi nhớ rằng, mặc dù bạn dùng công thức Excel, IRR trong tính toán dòng tiền, sử dụng “giá trị đoán” ở 20% để làm hẹp lại phạm vi câu trả lời, bạn có thể có đáp án là IRR bằng 25.2% cho cùng một dòng tiền. Rõ ràng là, sự khác biệt trong ví dụ này giữa IRR và MIRR rất có ý nghĩa. MIRR đưa ra những kết quả một cách thận trọng và thực tế nhất. ƒ Mặc dù MIRR đã khắc phục được một số nhược điểm quan trọng của IRR, tuy nhiên vẫn còn một số vấn đề khi so sánh giữa các dự án đầu tư khác nhau. Vấn đề là sự tính toán cho thời gian và khối lượng của dự án. Sử dụng MIRR để so sánh các cơ hội cần cùng nguồn vốn đầu tư ban đầu và cùng thời gian đầu tư là hợp lý. Nhưng nếu có sự khác biệt trong nguồn vốn đầu tư ban đầu và thời gian đầu tư? CB Richard Ellis | Page 129 Client Logo Goes Here Tỷ Lệ Hoàn Vốn Nội Bộ Thay Đổi ƒ Giả định bạn muốn quyết định đầu tư vào một trong hai bất động sản cần nguồn vốn ban đầu lần lượt là $100 000 và $60 000. Rõ ràng là bạn phải có $100,000 trong tay nếu như bạn muốn xem xét hai dự án này. Để cân nhắc, so sánh “táo với táo” bạn nên đầu tư $100 000 bất kể bất động sản nào bạn chọn. Khi xem xét bất động sản cần $60 000 vốn, phân tích của bạn nên liên hệ tới lợi nhuận đạt được từ bất động sản cộng với lợi nhuận kỳ vọng từ $40 000 tiền mặt đầu tư nơi khác. ƒ Cũng như vậy, nếu dự án bạn nắm giữ trong 4 năm nhưng dự án khác là 5 năm, bạn nên nhìn vào con số sau 4 năm đầu tư bất động sản này cộng thêm lợi nhuận có khả năng đạt được với con số này thêm một năm nữa nếu đầu tư vào nơi khác.. CB Richard Ellis | Page 130 Client Logo Goes Here Tóm Tắt ƒ Chúng ta vừa thảo luận một số phương pháp thẩm định giá trị của bất động sản tạo ra thu nhập. ƒ Trách nhiệm của thẩm định viên là tìm ra phương pháp phù hợp nhất. ƒ Một số chỉ số bất động sản cũng đã được thảo luận, tuy nhiên nó phụ thuộc vào mỗi cá nhân hiểu kiếm chứng và áp dụng sát với thị trường, có như vậy phương pháp định giá áp dụng có thể đứng vững trước những thách thức. CB Richard Ellis | Page 131 Client Logo Goes Here Tóm Tắt ƒ Chúng ta vừa thảo luận về: • Tỷ lệ vốn hóa • Lãi suất chiết khấu • Phân tích tỷ lệ vốn vay – vốn chủ sở hữu • Hurdle Rate • Dòng tiền chiết khấu • CAPM - Những mô hình định giá tài sản vốn • Tỷ lệ hoàn vốn nội bộ. MIRR - tỷ lệ hoàn vốn nội bộ thay đổi, và FMRR - tỷ lệ hoàn vốn quản lý tài chính. CB Richard Ellis | Page 132 Client Logo Goes Here Kết Luận ƒ Lý do cho buổi hội thảo này là: những chỉ số bất động sản như Capitalisation rate- tỷ lệ vốn hoá bất động sản; Hurdle rate or Discount rate- tỷ lệ chiết khấu có thể được xác định bằng nhiều phương pháp khi thị trường thiếu những giao dịch thích hợp.. ƒ Buổi hội thảo đã nêu ra sự phát triển của tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ vốn hoá bất động sản. Ngoài ra buổi thảo luận này còn nêu ra những khác biệt căn bản giữa bất động sản tạo ra thu nhập và doanh nghiệp sẵn có. Hơn nữa các phân tích về sự tác động khác nhau của những chỉ số này cũng được cập nhật. Cuối cùng buổi thảo luận đã tóm tắt được một vài mô hình nhằm xác định được các chỉ số này CB Richard Ellis | Page 133 Client Logo Goes Here Kết Luận ƒ Tôi thấy rằng những phương pháp trên là những phương pháp chính xác và phổ biến nhất trên thế giới. Tôi khuyến khích đồng nghiệp nên làm quen với những chỉ số này nhằm mục đích thực hiện những dịch vụ định giá một cách chuyên nghiệp nhất. Nhu cầu cho tương lai của thẩm định giá trên thế giới là rất lớn, Việt Nam cũng không ngoại lệ.. CB Richard Ellis | Page 134 Client Logo Goes Here Kết Luận ƒ Cá nhân tôi, Công thức Ellwood và Mortgage Equity Analysis – Phân tích thế chấp vốn chủ sở hữu là những phương pháp tối ưu vì trên thế giới phần lớn các bất động sản thương mại đều được mua bán liên quan tới tài chính. Các yếu tố trong công thức trên đều thoả mãn người mua, vay, nhà đâu tư... ƒ Do vậy chúng tôi tin rằng tỷ lệ chiết khấu nằm trong khoảng 23.5%, Escalation Rate-Tỷ lệ tăng giá, lạm phát sẽ trong khoảng 10%, và Cap Rates- tỷ lệ vốn hoá bât động sản sẽ nằm trong khoảng 13.5 tới 15%. ƒ Một lần nữa chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng, các chỉ số trên có thể biến đổi theo thời gian, nhưng với sự theo dõi cẩn thận, các chỉ số trên sẽ được cân bằng sao cho chính xác nhất, và đặc biệt là đem lại được sự ổn định cho công việc thẩm định giá bất động sản, tránh những biến động thái quá. CB Richard Ellis | Page 135 Client Logo Goes Here Kết Luận ƒ Tôi tin rằng buổi hội thảo này ngoài việc giải thích một cách đầy đủ các chỉ số trên, hơn nữa sẽ mang lại nhiều lợi ích cho quý vị. ƒ Điều quan trọng nhất là: Tỷ lệ chiết khấu hay Hurdle rate - tỷ lệ lợi nhuận mong muỗn thấp nhất là sự kết hợp của tỷ lệ vốn hoá bất động sản cộng với tỷ lệ tăng giá. Xin chân thành cám ơn !!! Xin quý vị tự nhiên đưa ra câu hỏi, chúng tôi sẽ cố gắng trả lời qúy vị sớm nhất có thể.