Đề tài Nghiên cứu quan điểm các CFO Việt Nam về hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp

hị trường chứng khoán không thể phản ánh đầy đủ tình hình kinh tế của đất nước, cũng như không phản ánh được sự tác động của các nhân tố đến chính sách cổ tức và sự tác động chính sách cổ tức tác động đến giá một cách đầy đủ. Điều này, một phần làm cho các nhà quản lý cũng không còn mấy quan tâm nhiều đến chính sách cổ tức. Cuối cùng, nhóm nghiên cứu đã đưa ra một số giải pháp chính nhằm nâng cao sự quan tâm đúng mức của các các nhà quản lý Việt Nam đến chính sách cổ tức. 79  KẾT LUẬN Bài nghiên của chúng tôi mặt dù không đóng góp cho việc xây dựng nền tảng cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức, nhưng xét về mặt thực nghiệm, nó đã đóng góp cho giới học thuật một cái nhìn, một bằng chứng về chính sách chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường Việt Nam khá hấp dẫn. Và sau đây là những kết quả thú vị mà chúng tôi rút ra được từ bài nghiên cứu. Thứ nhất, chính sách chi trả cổ tức tiền mặt cao luôn được ưa thích trên thị trường Việt Nam, bất chấp giai đoạn nền kinh tế khó khăn do gặp khủng hoảng. Và đáng nói hơn là đa số các doanh nghiệp Việt Nam đang trong giai đoạn tăng trưởng, cần nhiều vốn để đầu tư mở rộng hoạt động nhưng họ vẫn rất sẵn lòng chi trả cổ tức cao. Thứ hai, khi một doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức càng cao thì càng gây ra hiệu ứng tăng giá sau ngày công bố thông tin. Lúc này tỷ suất sinh lợi sau ngày công bố chia cổ tức vượt trội hơn hẳn so với trung bình thị trường. Ngược lại, doanh nghiệp chia cổ tức thấp có khi phải gánh chịu suất sinh lợi thấp hơn thị trường. Thứ ba, giá sau ngày GDKH thường không sụt giảm một khoảng đúng bằng cổ tức như lý thuyết MM, mà còn có xu hướng tăng giá rất nhiều. Thứ tư, chỉ có nhân tố triển vọng tăng trưởng và cổ đông sở hữu nhà nước là có ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. Nhưng kết quả lại cho thấy, sở hữu nhà nước càng cao tỷ lệ chi trả càng cao. Thứ năm, các nhà quản trị công ty đã ồ ạt chia cổ tức khi chính sách thuế thay đổi, vì để né thuế cho nhà đầu tư, và chia cổ tức cao khi lạm phát tăng cao. Có thể các nhà quản lý doanh nghiệp quá chiều lòng cổ đông của họ. Thứ sáu, các CFO Việt Nam cho rằng chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp và doanh nghiệp nên theo đuổi tỷ lệ chi trả tối ưu. Và đồng tình với các giải thích làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. 80  Từ những kết quả của bài nghiên cứu chúng tôi đề xuất một số giải pháp cho cả nhà hoạch định chính sách vĩ mô, nhà quản lý doanh nghiệp cũng như nhà đầu tư để cùng nhau nâng cao chất lượng quản lý và kết quả hoạt động. Mà chúng tôi nhận thấy rằng việc nâng cao trình độ nhận thức là vấn đề cấp bách cho tất cả mọi người nếu muốn đuổi kịp theo xu thế hiện đại của thế giới. Bên cạnh đó bài nghiên cứu của chúng tôi còn gặp phải một số hạn chế nhất định như hạn chế về mặt số liệu do thị trường chứng khoán Việt Nam vừa mới ra đời nên số lượng công ty không nhiều không đại diện cho thị trường và thời gian hoạt động quá ngắn rất khó để thể hiện xu thế rõ ràng, nên khó dự đoán cho tương lai. Hạn chế về mặt tiếp cận thông tin, thị trường Việt Nam các thông tin chưa công bố thực sự rõ ràng và đầy đủ, cho nên chúng tôi buộc phải bỏ qua nhiều phân tích mà nhóm mong muốn, và điều này cũng làm giảm đi một phần độ chính xác trong kết quả phân tích. Nghiên cứu về chính sách cổ tức của nhóm chỉ dừng lại ở cổ tức tiền mặt, nhưng ngoài hình thức này còn rất nhiều hình thức khác có thể tiếp tục nghiên cứu. Cũng như những bài nghiêp cứu tiếp theo có thể mở rộng nghiên cứu cho từng nhân tố tác động mà đáng chú ý nhất đó là nhân tố đáp ứng nhu cầu của cổ đông. 81  PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: XU HƯỚNG CHI TRẢ CỔ TỨC Ở MỘT SỐ NƯỚC A. Xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt ở Mỹ từ năm 1978 đến đầu thế kỷ 21 Trong suốt hai thập kỷ cuối của thế kỷ 20, những bài nghiên cứu thực nghiệm của Fama & French (2001) đã cho thấy một xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt giảm. Việc phần lớn các công ty chi trả cổ tức tiền mặt trong quá khứ (đầu thập niên 50, số công ty chi trả cổ tức tiền mặt lên tới 90%) đang dần dần biến mất. Bước sang những năm 60-70, khi Fama & French mở rộng mẫu kiểm định trên AMEX và NASDAQ thì tỷ lệ công ty chi trả giảm lại. Sau khi đạt mốc 66,5% vào năm 1978 thì năm 1999 chỉ còn 20,8%. Họ kết luận là xu hướng giảm mạnh từ sau 1978 một phần là do các công ty mới chưa chi trả cổ tức tiền mặt. Ngoài lý do trên, việc biến mất của cổ tức tiền mặt còn có thể được giải thích bằng việc các công ty ngày càng ưa thích mua lại cổ phần thay thế cho việc trả cổ tức tiền mặt. Năm 1978, 70% các công ty sinh lợi đã tiến hành chi trả cổ tức, tuy nhiên sang năm 1998, chỉ còn 30% công ty sinh lời chi trả cổ tức tiền mặt. Đặc biệt, khi đạo luật thuế ở Mỹ thay đổi theo hướng ưu đãi cho lợi nhuận giữ lại hơn cổ tức. Grullin và Michealy năm 2002 đã chỉ ra rằng việc tăng lên trong tỷ lệ mua lại trùng khớp với tỷ lệ giảm xuống của cổ tức. Tuy nhiên theo nhiều nhà nghiên cứu, sự khác biệt giữa thuế đánh trên cổ tức và thuế đánh trên lãi vốn chưa hẳn là lý do đáng kể. Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) cho rằng các giám đốc thích hình thức mua lại cổ phiếu vì nó linh hoạt hơn và là một công cụ để kéo giá cổ phiếu của công ty. Amihud và Li (2006) đã đưa ra một lí do khác dựa trên lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức. Họ kết luận rằng cổ tức tiền mặt ngày càng chứa đựng ít thông tin truyền đạt đến nhà đầu tư và tốn kém nhiều chi phí. Cuối cùng, Baker và Wurgler (2004) đã cho rằng lí thuyết Catering của các ông có thể giải thích cho xu hướng. Tuy nhiên, đứng trên một góc nhìn khác, những nghiên cứu mới đây cho thấy rằng cổ tức tiền mặt tại Mỹ không hoàn toàn biến mất và đang quay trở lại. 82  DeAngelo và Skinner (2008) cho nhận xét rằng mặc dù số lượng công ty chi trả cổ tức giảm, nhưng tổng khối lượng tiền mặt chia cổ tức vẫn tăng liên tục. Họ cho thấy rằng sự tăng lên trong khối lượng cổ tức đã chi trả bởi các công ty sinh lợi vượt qua mức bù đắp cho số lượng các công ty chi trả ngày càng giảm. Ngoài ra Julio và Ikenberry (2004) đã tìm ra xu hướng tăng chi trả cổ tức ở Mỹ vào đầu thế kỉ 21. Các ông thấy rằng các công ty chi trả chiếm 15% năm 2001, nhưng đã vượt lên thành 20% năm 2004. Cũng trong thời gian đầu thế kỷ 21, người ta thấy xu hướng nghịch biến giữa mua lại giảm và chi trả cổ tức tiền mặt tăng. Julio và Ikenberry cũng đưa ra 5 giải thích cho hiện tượng quay trở lại của cổ tức. Đầu tiên là ảnh hưởng của đạo luật thuế Job & Growth Tax Relief Reconciliation Act năm 2003. Thứ hai, vấn đề đại diện được nhà đầu tư quan tâm hơn. Thứ ba, lý thuyết vòng đời công ty đóng vai trò lớn trong việc giải thích. Thứ tư, cơ hội đầu tư không giải thích cho chính sách cổ tức. Cuối cùng, hai ông không tìm ra mối liên hệ giữa phần thưởng của cổ đông và chính sách cổ tức của công ty trong giai đoạn đầu thế kỷ 21 theo lý thuyết Catering. Tóm lại, có rất nhiều giải thích khác nhau cho việc xuất hiện lại của cổ tức tiền mặt tại Mỹ đầu thế kỷ 21. B. Xu hướng cổ tức ở một số nước khác Nhiều bài nghiên cứu đã xem xét liệu các nước khác ngoài Mỹ có hiện tượng biến mất của cổ tức hay không? Tuy nhiên, vào cuối thế kỷ 20, ở Anh và Đức, thuế đánh trên cổ tức được ưu đãi hơn so với Mỹ. Vì thế các cổ đông ở đây thích cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại. Thứ hai, ở Anh, Pháp, Đức và Nhật không chấp nhận mua lại cổ phiếu cho đến cuối thập niên 90. Vì thế, các công ty không thể sử dụng hình thức mua lại thay thế cho cổ tức như ở Mỹ. Benito và Young năm (2001) đã sử dụng số liệu thời kỳ 1974-1999 tại Anh để kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty Anh trong dài hạn. Và họ kết luận rằng ngược lại với Mỹ, các công ty ở Anh không cho thấy một sự suy giảm trong xu hướng chi trả cổ tức suốt giai đoạn 1974-1999. Cùng kết luận, Renneboog và Trojanowski (2005) đã xem xét một mẫu bao gồm hơn 2/3 số lượng công ty ở Anh và đưa ra kết luận: giai đoạn 1992-1998, 85% công ty Anh chi trả cổ tức trong khi ở 83  Mỹ chỉ là 24%. Ngoài ra, tỷ lệ các công ty chi trả ở Anh còn tăng từ 84% năm 1992 lên 93% năm 1998. Mặt khác, tỷ lệ các công ty mua lại cổ phần thì nhỏ, thấp hơn 6% mặc dù năm 1998 tăng lên 11%. Con số này ở Mỹ là 80%. Tổng khối lượng thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt (1,4 tỷ f) cũng vượt qua nhiều lần tổng khối lượng mua lại (800000 f). Điều đó cho thấy vai trò nhỏ bé của hình thức mua lại tại Anh. Ferris et al (2006) đã sử dụng dữ liệu rộng hơn và tìm ra xu hướng giảm sút trong chi trả cổ tức giai đoạn 1997-2000 ở Anh. Số lượng các công ty chi trả giữ nguyên cho đến giữa thập niên 90 khi xuất hiện sự gia tăng trong tỷ lệ các công ty không chi trả. Năm 2001 chỉ có 54% công ty chi trả, so với 1988 là 76%. Ferris xác định rằng việc gia tăng các công ty không chi trả là nguyên nhân chính. Tuy nhiên một sự gia tăng trong hình thức mua lại trong giai đoạn này cũng không lớn. Và ông cho rằng hiện tượng sụt giảm ở Anh không nằm trong xu hướng sụt giảm dài hơn của Mỹ. Denis và Osobov (2008) đã nghiên cứu xu hướng cổ tức ở Anh, Canada, Đức, Pháp, Nhật, Mỹ trong thời kỳ 1989-2002. Các tác giả đã tìm thấy sự gia tăng trong cổ tức từ năm 1990-2002 trong tất cả các nước ngoại trừ Canada. Ngoài ra họ còn thấy rằng cổ tức tập trung chủ yếu ở các công ty lớn và sinh lời. Hình P1 cho thấy tổng số lượng và tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức ở 6 nước. Số liệu chỉ ra sự sụt giảm trong tỷ lệ các công ty chi trả ở các nước nhưng với mức độ và quy mô khác nhau. Mức độ giảm ở Mỹ (62% còn 19%) và Canada (69% còn 20%) thì rõ ràng hơn so với Pháp (81% còn 61%) và Nhật (89% còn 84%). Từ năm 1989 đến năm 2002, tổng số lượng các công ty chi trả tăng lên ở Đức, Pháp, Nhật nhưng duy trì ở Mỹ, Canada; chỉ có Anh giảm mạnh từ năm 1997. Ngoài ra các tác giả còn kết luận rằng các yếu tố như khả năng sinh lợi, qui mô, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ở cả 6 nước đều ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức. 84  Hình P1: Xu hướng chi trả cổ tức của các nước (Nguồn: H. Kent Baker, DIVIDENDS AND DIVIDEND POLICY) Dữ liệu từ 6 nước cho thấy rằng các công ty đang dần thay đổi và chuyển sang các công ty không chi trả cổ tức. Tuy nhiên, mức độ suy giảm trong xu hướng chi trả chỉ là rất nhỏ. Theo như tác giả, nguyên nhân sụt giảm là do tăng số lượng các công ty mới chưa bắt đầu chi trả cổ tức. Denis và Osobov kết luận rằng không có sự thay đổi đáng kể trong chính sách cổ tức ở các nước trong giai đoạn 1988- 2002. 85  PHỤ LỤC 2: GIẢI THÍCH CÁC PHÉP TOÁN THỐNG KÊ A. Tính phần trăm thay đổi giá qua các ngày của từng công ty : Quy ước ký hiệu: Nhóm ngày công bố: Các số từ 0 Æ 8 biểu hiện Nhóm ngày GDKHQ: Các số từ 0 Æ 6 biểu hiện 0: Ngày liền trước ngày công bố; 0: Ngày liền trước ngày GDKHQ; 1: Ngày công bố; 1: Ngày GDKHQ; 2: Ngày thứ nhất sau ngày công bố; 2: Ngày thứ nhất sau ngày GDKHQ; 3: Ngày thứ hai sau ngày công bố; 3: Ngày thứ hai sau ngày GDKHQ; 4: Ngày thứ ba sau ngày công bố; 4: Ngày thứ ba sau ngày GDKHQ; 5: Ngày thứ năm sau ngày công bố; 5: Ngày thứ năm sau ngày GDKHQ; 6: Ngày thứ sáu sau ngày công bố; 6: Ngày thứ sáu sau ngày GDKHQ. 7: Ngày thứ bảy sau ngày công bố; 8: Ngày thứ tám sau ngày công bố. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi tính phần trăm thay đổi giá theo hình thức biểu hiện khác nhau. Thứ nhất là phần trăm thay đổi giá của ngày 1, 2, 3,… so với ngày 0. Thứ hai là tính phần trăm thay đổi giá tích lũy qua các ngày. Phương pháp 1: Thay đổi giá so với ngày gốc Phần trăm thay đổi giá ngày t được tính bằng % trăm thay đổi giá của ngày đó đã điều chỉnh q c ức so ngày 0. ua ổ t với Công thức: ܣ௧ ൌ ௉೟ା஽ ௉೚ െ 1 Trong đó At là phần trăm thay đổi giá của ngày thứ t so với ngày 0; Pt là giá ngày t; Po là giá ngày 0; D là cổ tức được chia nếu t là ngày GDKHQ, những ngày còn lại D=0; t là các ngày từ 0 đến 8 đối với nhóm ngày công bố và 0 đến 6 đối với nhóm ngày GDKHQ. Ví dụ 1: Công ty công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre (ABT) ngày công bố cổ tức lần cuối năm 2009 là 13/01/2010 ngày giao dịch không hưởng quyền hưởng là ngày 20/01/2010 với mức cổ tức là 2000 đồng. 86  ABT Nhóm ngày công bố Nhóm ngày GDKHQ Ký hiệu Ngày giao dịch Giá(1000đ) At Ký hiệu Ngày giao dịch Giá(1000đ) At 0 1/12/2010 42,7 0 19/1/2010 44,9 NCB→ 1 13/1/2010 42,7 0,0% GDKHQ→1 20/1/2010 45,7 1,8% ←A1 2 14/1/2010 42,7 0,0% 2 21/1/2010 44,9 0,0% 3 15/1/2010 43,8 2,6% ←A3 3 22/1/2010 44,9 0,0% ←A3 4 18/1/2010 43 0,7% 4 25/1/2010 44,9 0,0% 5 19/1/2010 44,9 5,1% 5 26/1/2010 46,8 4,2% 6 20/1/2010 45,7 7,0% ←A6 6 27/1/2010 46,4 3,3% 7 21/1/2010 44,9 5,2% 8 22/1/2010 44,9 5,2% o Nhóm ngày công bố cổ tức: ƒ % thay đổi giá ngày 1: A3 = 43,8/42,7- 1 ƒ % thay đổi giá ngày 6: A6 = (45,7+2)/42,7- 1 o Nhóm ngày giao dịch không hưởng quyền: ƒ % thay đổi giá ngày 1: A1 = (45,7+2)/44,9- 1 ƒ % thay đổi giá ngày 3: A3 = (44,9+2)/44,9- 1 Phương ph ích lũyáp 2: Thay đổi giá t Công thức: ܤ௧ ൌ ௉೟ା஽ ௉೟ିଵ െ 1 ൅ ܤ௧ିଵ, với ܤଵ ൌ ௉భା஽௉೚ െ 1 Trong đó Bt là phần trăm thay đổi giá tích lũy ở ngày t tính từ ngày 0; Pt là giá ngày t; Pt-1 là giá ngày liền trước ngày t; D là cổ tức nếu t là ngày GDKHQ, những ngày còn lại D=0; t là các ngày từ 0 đến 8 đối với nhóm ngày công bố và 0 đến 6 đối với nhóm ngày GDKHQ. 87  ABT Nhóm ngày công bố Nhóm ngày GDKHQ Ký hiệu Ngày giao dịch Giá(1000đ) At Ký hiệu Ngày giao dịch Giá(1000đ) At 0 1/12/2010 42,7 0 19/1/2010 44,9 NCB→ 1 13/1/2010 42,7 0,0% GDKHQ→1 20/1/2010 45,7 1,8% ←B1 2 14/1/2010 42,7 0,0% 2 21/1/2010 44,9 0,0% ←B2 3 15/1/2010 43,8 2,6% 3 22/1/2010 44,9 0,0% 4 18/1/2010 43 0,8% 4 25/1/2010 44,9 0,0% 5 19/1/2010 44,9 5,2% ←B5 5 26/1/2010 46,8 4,3% 6 20/1/2010 45,7 11,4% ←B6 6 27/1/2010 46,4 3,4% 7 21/1/2010 44,9 9,7% 8 22/1/2010 44,9 9,7% o Nhóm ngày công bố cổ tức: ƒ % thay đổi giá ngày 1: B5 = 5,2% ƒ % thay đổi giá ngày 6: B6 = (45,7+2)/44,9 - 1+5,2% o Nhóm ngày giao dịch không hưởng quyền: ƒ % thay đổi giá ngày 1: B1 = (45,7+2)/44,9 - 1=1,8% ƒ % thay đổi giá ngày 2: B2 = 44,9/45,7 - 1+1,8% B. Tính trung bình thay đổi giá theo nhóm của các công ty: Thay đổi giá trung bình của nhóm là trung bình cộng thay đổi giá từng công ty trong nhóm cho ngày đó. Ví dụ 2: nhóm tỷ lệ chi trả cổ tức rất cao có tỷ lệ chi trả cổ tức (TLCT) từ 70% trở lên, năm 2007 gồm có 7 công ty có % thay đổi giá đối với nhóm ngày công bố từ ngày 1 đến ngày 8. STT MCK TLCT 1 2 3 4 5 6 7 8 1 VIS 1,20 -0,03 -0,04 -0,03 -0,04 -0,08 -0,06 -0,02 -0,01 2 ICF 0,78 -0,01 -0,02 -0,01 0,00 0,21 0,35 0,33 0,33 3 TBC 0,76 0,07 0,05 0,02 0,00 -0,02 -0,04 -0,06 -0,04 4 VPK 0,76 -0,05 0,00 0,05 0,09 0,11 0,15 0,19 0,18 5 IFS 0,71 -0,01 0,00 -0,01 -0,04 0,00 0,01 0,01 0,00 6 CLC 0,71 0,00 -0,01 0,02 0,00 0,00 -0,02 -0,06 -0,06 7 SAV 0,70 -0,05 0,00 -0,01 0,04 0,08 0,05 0,00 -0,01 %thay đổi giá trung bình -0,01 0,00 0,00 0,01 0,04 0,06 0,06 0,06 0,01 = (- 0,04 + 0,00 + 0,00 + 0,09 - 0,04 + 0,00+0,04)/7 88  C. Tính trung bình thay đổi giá tích lũy cho Vn-index: Với mục tiêu thể hiện sự thay đổi giá trung bình của các nhóm công ty có tỷ lệ chi trả khác nhau so với sự thay đổi trung bình của thị trường, mà đại diện ở đây là Vn-index. Cũng tức là đem so sách tỷ suất sinh lợi tích lũy sau một số ngày nhất định sau ngày công bố hay ngày GDKHQ so với tỷ suất sinh lợi tích lũy trung bình của thị trường thống kê vào ngày đó. Công việc sẽ rất đơn giản nếu chúng ta so sánh từng công ty với Vn-index. Nhưng điều này sẽ không đưa ra được một kết luận tổng quát cho thị trường vì nó mang tính chất riêng rẽ từng công ty. Do đó, chúng tôi đi tính trung bình thay đổi giá tích lũy cho từng nhóm công ty. Vấn đề khó khăn là mỗi công ty có ngày chi trả cổ tức khác nhau nên không thể chọn Vn-index vào những ngày nào để tính tỷ suất sinh lợi tích lũy thị trường. Để giải quyết vấn đề trên, chúng tôi sẽ lấy Vn-index tương ứng cho từng công ty như ở ví dụ 3, sau đó lại đi tính thay đổi giá trung bình cho các nhóm hoàn toàn tương tự như cách tính trung bình của các công ty. Với cách tính này, chúng tôi mong muốn có thể san bằng sự khác biệt về thời gian công bố thông tin cũng như ngày GDKHQ của các công ty, bởi Vn-index của các n à hác ất khác g y k nhau là r nhau. Công thức tính: ܤ௧ ൌ ௏೟ ௏೟షభ െ 1 ൅ ܤ௧ିଵ, với ܤଵ ൌ ௏భ ௏೚ିଵ െ 1 Trong đó Bt là % thay đổi giá của ngày t so với ngày 0, Vt là giá ngày t, V0 là giá ngày 0, t là các ngày từ 0 đến 8 đối với nhóm ngày công bố và từ 0 đến 6 đối với nhóm ngày GDKHQ. Ví dụ 3: Tính phần trăm thay đổi giá tích lũy của công ty ABT và phần trăm thay đổi Vn-index tương ứng với công ty vào đợt chi trả cổ tức cuối năm 2009. Tính cho ngày công bố 13/01/2010. 89  ABT Ký hiệu Ngày giao dịch Giá(1000đ) Bt(công ty) Vn-index Bt(thị trường) 0 12/1/2010 42,7 498,3 1 13/1/2010 42,7 0,00% ←B1 508,6 2,07% ←B1 2 14/1/2010 42,7 0,00% 512,3 2,80% 3 15/1/2010 43,8 2,58% 505,4 1,45% 4 18/1/2010 43 0,75% 487,1 -2,17% 5 19/1/2010 44,9 5,17% 495,5 -0,45% 6 20/1/2010 45,7 6,95% 489,5 -1,66% 7 21/1/2010 44,9 5,20% 478,4 -3,92% 8 22/1/2010 44,9 5,20% ←B8 477,6 -4,09% ←B8 90  PHỤ LỤC 3: THỐNG KÊ TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC LỊCH SỬ Bảng 1: Tỷ trọng các hình thức chi trả cổ tức qua các năm Năm 2006 2007 2008 2009 Cổ tức tiền mặt 67% 88% 78% 77% Mua lại cổ phần 1% 4% 30% 15% Cổ tức cổ phiếu 37% 40% 10% 17% Cổ phiếu thưởng 9% 17% 10% 21% Phát hành mới 0% 0% 0% 0% Bảng 2: Thống kê phần trăm các công ty chi trả cổ tức ở các mức khác nhau Tỷ lệ chi trả* Không chi trả 0%<→10 % 10%→30 % 30% → 50% 50→70 % >=70 % 2006 31% 3% 34% 37% 21% 8% 2007 24% 2% 26% 45% 29% 38% 2008 26% 3% 8% 23% 25% 30% 2009 20% 2% 21% 29% 19% 23% (* tỷ lệ chi trả: cổ tức mỗi cổ phần/ thu nhập mỗi cổ phần=D/EPS) Bảng 3: Thống kê tình hình hình phân bổ các công ty ở các mức cổ tức tiền mặt TLCT * 0% < 10% 10% →20 % 20% →30 % 30% →40 % 40% →50 % 50% →60 % 60% →70 % 70% →80 % 80% →90 % ≥90% 2006 28 2 9 12 10 11 9 3 2 2 0 2007 13 1 3 11 23 13 12 5 6 0 1 2008 16 2 0 3 6 9 15 12 6 7 9 2009 14 3 5 10 11 15 8 9 5 3 5 (*TLCT: tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt được bằng cổ tức chia cho thu nhập = D/EPS) 91  PHỤ LỤC 4: PHÂN TÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ KHI CHIA CỔ TỨC Bảng 1: Thay đổi giá theo từng nhóm chi trả qua các năm sau ngày công bố a) Năm 2006                 Ngày 1  2  3  4  5  6  7  8  TLCT rất cao -0,5% 2,3% 4,7% 6,6% 6,8% 6,8% 10,0% 10,8% TLCT cao 0,4%  1,4%  1,9%  0,1%  ‐0,8%  1,8%  3,0%  3,1%  TLCT trung bình 0,5%  1,3%  2,9%  4,3%  7,0%  7,7%  9,1%  8,5%  TLCT thấp 1,9%  3,5%  3,7%  3,7%  4,2%  4,0%  4,5%  6,8%  b) Năm 2007               Ngày 1  2  3  4  5  6  7  8  TLCT rất cao -1,1% -0,3% 0,4% 1,4% 4,1% 6,1% 5,4% 5,4% TLCT cao 0,1%  0,4%  1,4%  1,8%  0,5%  0,2%  0,9%  1,1%  TLCT trung bình ‐0,2%  0,2%  ‐0,3%  ‐1,3%  ‐2,0%  ‐1,8%  ‐1,6%  ‐2,2%  TLCT thấp ‐1,0%  ‐0,6%  ‐0,7%  ‐1,0%  ‐3,0%  ‐4,2%  ‐2,2%  ‐1,5%  c) Năm 2008                 Ngày 1  2  3  4  5  6  7  8  TLCT rất cao 1,2%  2,4%  3,0%  3,2%  3,3%  4,0%  4,9%  4,8%  TLCT cao 0,7% 1,2% 2,7% 3,5% 4,1% 5,8% 6,9% 8,3% TLCT trung bình 0,1%  2,8%  4,3%  3,3%  3,4%  3,7%  5,8%  8,1%  TLCT thấp 0,7%  2,7%  2,3%  2,4%  3,8%  1,2%  5,0%  8,2%  N/A* 1,8%  4,2%  3,7%  2,6%  2,1%  3,6%  4,4%  7,5%  d) Năm 2009                 Ngày 1  2  3  4  5  6  7  8  TLCT rất cao 0,7% 2,5% 4,2% 3,9% 5,0% 6,3% 7,9% 8,3% TLCT cao 0,9%  1,3%  1,3%  1,2%  2,6%  3,9%  5,6%  6,4%  TLCT trung bình 0,0%  1,1%  1,9%  1,8%  2,8%  3,1%  4,5%  5,1%  TLCT thấp 1,2%  2,0%  1,9%  1,0%  1,0%  0,9%  2,5%  4,8%  92  Bảng 2: Thay đổi giá theo từng nhóm chi trả qua các năm sau ngày GDKHQ a) Năm 2006 Ngày 1 2 3 4 5 6 TLCT rất cao 3,7% 5,2% 3,7% 2,1% -0,1% -1,0% TLCT cao 3,0% 5,7% 6,9% 5,5% 6,7% 7,3% TLCT trung bình 5,5% 5,4% 5,0% 4,9% 6,2% 8,2% TLCT thấp 3,6% 4,3% 3,7% 5,2% 6,1% 6,5% b) Năm 2007 Ngày 1 2 3 4 5 6 TLCT rất cao 3,6% 2,4% 2,5% 4,4% 4,3% 2,9% TLCT cao 3,3% 2,3% 1,6% 1,5% -0,2% -0,6% TLCT trung bình 4,1% 2,9% 2,0% 0,9% 0,2% -0,3% TLCT thấp 3,0% 3,3% 2,3% 1,1% -0,7% -1,5% c) Năm 2008             Ngày 1 2 3 4 5 6 TLCT rất cao 6,4% 5,2% 4,3% 3,7% 4,8% 4,8% TLCT cao 7,5% 8,3% 9,7% 10,8% 11,7% 12,7% TLCT trung bình 7,1% 7,5% 7,4% 6,7% 6,8% 7,2% TLCT thấp 8,2% 8,1% 6,0% 6,1% 7,0% 6,1% N/A* 6,0% 7,4% 10,7% 9,2% 9,6% 7,9% d) Năm 2009 Ngày 1 2 3 4 5 6 TLCT rất cao 6,1% 4,8% 5,6% 5,4% 6,0% 6,4% TLCT cao 6,2% 5,1% 6,0% 6,5% 5,6% 5,6% TLCT trung bình 5,0% 4,4% 3,8% 3,4% 3,8% 3,8% TLCT thấp 4,6% 5,7% 5,5% 6,1% 6,6% 6,5% 93  PHỤ LỤC 5: HÌNH BIỂU THỊ SỰ THAY ĐỔI GIÁ CỦA TỪNG CÔNG TY KHI TRẢ CỔ TỨC 94  95  96  97  PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH A. Kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố vi mô Năm 2006 Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 00:35 Sample: 1 88 Included observations: 87 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0,2881 0,0259 11,1440 0,0000 X5 0,7118 0,2077 3,4272 0,0009 X8 -0,6690 0,1796 -3,7256 0,0004 R-squared 0,1420 Mean dependent var 0,2616 Adjusted R-squared 0,1215 S.D. dependent var 0,2262 S.E. of regression 0,2121 Akaike info criterion -0,2301 Sum squared resid 3,7772 Schwarz criterion -0,1451 Log likelihood 13,0091 F-statistic 6,9490 Durbin-Watson stat 1,9943 Prob(F-statistic) 0,0016 Năm 2007 Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 00:47 Sample (adjusted): 2 84 Included observations: 40 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0,5110 0,0591 8,6502 0,0000 X3 -0,3228 0,1112 -2,9032 0,0064 X5 2,2110 0,4234 5,2215 0,0000 X6 0,0689 0,0226 3,0464 0,0044 X8 -2,9912 0,5728 -5,2222 0,0000 R-squared 0,5932 Mean dependent var 0,3902 Adjusted R-squared 0,5467 S.D. dependent var 0,2258 S.E. of regression 0,1521 Akaike info criterion -0,8127 Sum squared resid 0,8092 Schwarz criterion -0,6016 Log likelihood 21,2540 F-statistic 12,7603 Durbin-Watson stat 2,2504 Prob(F-statistic) 0,0000 98  Năm 2009 Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 01:11 Sample (adjusted): 2 88 Included observations: 48 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0,8654 0,1280 6,7621 0,0000 X3 -0,6294 0,2961 -2,1259 0,0390 X8 -1,3889 0,5961 -2,3299 0,0244 R-squared 0,2093 Mean dependent var 0,5067 Adjusted R-squared 0,1742 S.D. dependent var 0,5127 S.E. of regression 0,4660 Akaike info criterion 1,3710 Sum squared resid 9,7701 Schwarz criterion 1,4879 Log likelihood -29,9040 F-statistic 5,9566 Durbin-Watson stat 1,6503 Prob(F-statistic) 0,0051 B. Kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô: Kiểm định 1: Nhân tố lạm phát Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 03/31/11 Time: 23:22 Sample: 1 4 Included observations: 4 Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C 0,195592 0,088765 2,203486 0,1584 X3 3,255209 0,670163 4,857338 R-squared 0,921856 Mean dependent var 0,567500 Adjusted R-squared 0,882784 S,D, dependent var 0,262345 S.E, of regression 0,089819 Akaike info criterion -1,675194 Sum squared resid 0,016135 Schwarz criterion -1,982046 Log likelihood 5,350387 F-statistic 23,59373 Durbin-Watson stat 0,726800 Prob(F-statistic) 0,039867 99  Kiểm định 2: Nhân tố tăng trưởng kinh tế Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 03/31/11 Time: 23:19 Sample: 1 4 Included observations: 4 Variable Coefficient Std, Error t-Statistic C 1,200209 0,742872 1,615634 0,2475 X2 -8,942888 10,31991 -0,866567 R-squared 0,272975 Mean dependent var 0,567500 Adjusted R-squared -0,090537 S,D, dependent var 0,262345 S.E, of regression 0,273964 Akaike info criterion 0,555212 Sum squared resid 0,150112 Schwarz criterion Log likelihood 0,889576 F-statistic 0,750938 Durbin-Watson stat 2,543695 Prob(F-statistic) 0,477530 Kiểm định 3: Nhân tố khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 03/31/11 Time: 23:21 Sample: 1 4 Included observations: 4 Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C 0,662562 0,092599 7,155136 0,0190 X3 -0,297068 0,127135 -2,336634 0,1445 R-squared 0,731898 Mean dependent var 0,567500 Adjusted R-squared 0,597848 S,D, dependent var 0,262345 S.E, of regression 0,166367 Akaike info criterion -0,442382 Sum squared resid 0,055356 Schwarz criterion -0,749235 Log likelihood 2,884765 F-statistic 5,459858 Durbin-Watson stat 2,026018 Prob(F-statistic) 0,144489 100  Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 03/31/11 Time: 23:22 Sample: 1 4 Included observations: 4 Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C -0,609367 0,508042 -1,199442 0,3532 X4 13,48844 5,744802 2,347939 0,1434 R-squared 0,733788 Mean dependent var 0,567500 Adjusted R-squared 0,600682 S,D, dependent var 0,262345 S.E, of regression 0,165780 Akaike info criterion -0,449456 Sum squared resid 0,054966 Schwarz criterion -0,756309 Log likelihood 2,898913 F-statistic 5,512816 Durbin-Watson stat 0,601852 Prob(F-statistic) 0,143386 C. Kiểm định tự tương quan của giá chứng khoán vào thời gian công bố: Số lượng ngày kiểm định là 9 ngày, từ ngày ngay trước ngày công bố đến ngày thứ 8 sau ngày công bố. Đối với những công ty mà ngày GDKHQ xảy ra trong khoảng thời gian này thì giá của chứng khoán đó sẽ được điều chỉnh bằng cách cộng thêm khoản cổ tức tiền mặt chia trong đợt đó. Giá sẽ được điều chỉnh từ ngày GDKHQ đến ngày cuối cùng của chuỗi. Mẫu kiểm định gồm giá chứng khoán của các công ty như phần trình bày ban đầu từ năm 2006-2009, với số ngày như trên. Ta kiểm định tự tương quan theo phương trình: Y=a x Yt-1 + b Với Y, Yt-1 là trung bình cộng giá chứng khoán của các công ty trong ngày thứ t và t-1. Kết quả kiểm định: 101  Năm 2006 Dependent Variable: Y06 Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 19:18 Sample(adjusted): 2 9 Included observations: 8 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C 18,63547 12,49815 1,491058 0,1865 Y06(-1) 0,619635 0,258973 2,392662 0,0538 R-squared 0,488266 Mean dependent var 48,53750 Adjusted R-squared 0,402976 S,D, dependent var 0,503211 S.E, of regression 0,388818 Akaike info criterion 1,160905 Sum squared resid 0,907075 Schwarz criterion 1,180766 Log likelihood -2,643621 F-statistic 5,724830 Durbin-Watson stat 1,774156 Prob(F-statistic) 0,053831 Năm 2007 Dependent Variable: Y07 Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 19:29 Sample(adjusted): 2 9 Included observations: 8 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C 2,861081 7,747333 0,369299 0,7246 Y07(-1) 0,914600 0,224287 4,077807 0,0065 R-squared 0,734848 Mean dependent var 34,45250 Adjusted R-squared 0,690656 S,D, dependent var 0,264400 S.E, of regression 0,147056 Akaike info criterion -0,783693 Sum squared resid 0,129752 Schwarz criterion -0,763833 Log likelihood 5,134772 F-statistic 16,62851 Durbin-Watson stat 2,034878 Prob(F-statistic) 0,006518 102  Năm 2008 Dependent Variable: Y08 Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 19:30 Sample(adjusted): 2 9 Included observations: 8 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C -1,296757 2,230092 -0,581481 0,5821 Y08(-1) 1,082608 0,129335 8,370560 0,0002 R-squared 0,921121 Mean dependent var 17,36875 Adjusted R-squared 0,907975 S,D, dependent var 0,273623 S.E, of regression 0,083005 Akaike info criterion -1,927507 Sum squared resid 0,041339 Schwarz criterion -1,907646 Log likelihood 9,710027 F-statistic 70,06627 Durbin-Watson stat 0,846418 Prob(F-statistic) 0,000158 Năm 2009 Dependent Variable: Y09 Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 19:30 Sample(adjusted): 2 9 Included observations: 8 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C -0,642596 7,297415 -0,088058 0,9327 Y09(-1) 1,025322 0,232032 4,418883 0,0045 R-squared 0,764950 Mean dependent var 31,60250 Adjusted R-squared 0,725776 S,D, dependent var 0,358080 S.E, of regression 0,187514 Akaike info criterion -0,297610 Sum squared resid 0,210969 Schwarz criterion -0,277749 Log likelihood 3,190439 F-statistic 19,52653 Durbin-Watson stat 1,986285 Prob(F-statistic) 0,004476 Kết quả kiểm định cho thấy, thay đổi giá qua các ngày có sự tự tương quan ở mức ý nghĩa 5% và 10%. Riêng năm 2006 thì không có sự tự tương quan ở mức ý nghĩa 1%, các năm còn lại đều có tự tương quan ở mức ý nghĩa này. 103  D. Kiểm đinh tự tương quan của giá chứng khoán vào thời gian GDKHQ: Kiểm định giá ngày GDKHQ, tương tự như trên nhưng dữ liệu lấy từ ngày trước ngày GDKHQ đến ngày thứ 6 sau ngày GDKHQ. Chúng tôi kiểm định tự tương quan đối với giá thực tế trung bình của các công ty trên thị trường chứng khoán, không có điều chỉnh giá bằng cách cộng cổ tức đợt đó vào ngày giao dịch không hưởng quyền và các ngày sau đó. Kết quả kiểm định: Năm 2006 Dependent Variable: Y06 Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 23:09 Sample(adjusted): 2 7 Included observations: 6 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C 32,41305 13,64727 2,375058 0,0764 Y06(-1) 0,350116 0,276943 1,264217 0,2748 R-squared 0,285490 Mean dependent var 49,66500 Adjusted R-squared 0,106863 S,D, dependent var 0,411133 S.E, of regression 0,388545 Akaike info criterion 1,208384 Sum squared resid 0,603868 Schwarz criterion 1,138971 Log likelihood -1,625153 F-statistic 1,598245 Durbin-Watson stat 0,926614 Prob(F-statistic) 0,274801 Năm 2007 Dependent Variable: Y07 Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 23:10 Sample(adjusted): 2 7 Included observations: 6 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C 28,69914 17,24557 1,664145 0,1714 Y07(-1) 0,167602 0,500115 0,335127 0,7544 R-squared 0,027311 Mean dependent var 34,47833 Adjusted R-squared -0,215862 S,D, dependent var 0,364111 S.E, of regression 0,401491 Akaike info criterion 1,273937 Sum squared resid 0,644780 Schwarz criterion 1,204524 Log likelihood -1,821812 F-statistic 0,112310 Durbin-Watson stat 0,413546 Prob(F-statistic) 0,754367 104  Năm 2008 Dependent Variable: Y08 Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 23:11 Sample(adjusted): 2 7 Included observations: 6 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C 19,44024 4,650027 4,180672 0,0139 Y08(-1) 0,008624 0,238502 0,036159 0,9729 R-squared 0,000327 Mean dependent var 19,60833 Adjusted R-squared -0,249592 S,D, dependent var 0,233360 S.E, of regression 0,260861 Akaike info criterion 0,411545 Sum squared resid 0,272194 Schwarz criterion 0,342132 Log likelihood 0,765364 F-statistic 0,001307 Durbin-Watson stat 2,027766 Prob(F-statistic) 0,972888 Năm 2009 Dependent Variable: Y09 Method: Least Squares Date: 04/05/11 Time: 23:11 Sample(adjusted): 2 7 Included observations: 6 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std, Error t-Statistic Prob, C 34,01141 2,496580 13,62320 0,0002 Y09(-1) -0,024572 0,075752 -0,324380 0,7619 R-squared 0,025631 Mean dependent var 33,20167 Adjusted R-squared -0,217961 S,D, dependent var 0,087502 S.E, of regression 0,096569 Akaike info criterion -1,575922 Sum squared resid 0,037302 Schwarz criterion -1,645336 Log likelihood 6,727766 F-statistic 0,105223 Durbin-Watson stat 0,824454 Prob(F-statistic) 0,761905 Kết quả kiểm định cho thấy không có tự tương quan ở mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. 105  PHỤ LỤC 7: BẢN KHẢO SÁT BẢN KHẢO SÁT Quan điểm của các Nhà quản lý về quyết định chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thân gửi quý Anh (Chị), Chúng tôi là nhóm nghiên cứu đến từ trường Đại học Kinh tế TP.HCM. Nhóm chúng tôi đang thực hiện đề tài nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bản khảo sát này là một phần trong đề tài nghiên cứu khoa học nói trên, nhằm mục đích tìm hiểu quan điểm của các Nhà quản lý trên thị trường Việt Nam trong việc thiết lập chính sách cổ tức cho doanh nghiệp. Chúng tôi sử dụng kết quả thống kê, tổng hợp từ cuộc khảo sát vì thế chúng tôi đảm bảo rằng mọi thông tin do anh (chị) cung cấp dưới đây sẽ hoàn toàn bảo mật. Sau khi hoàn thành khảo sát, nếu anh (chị) có nhu cầu sử dụng kết quả thống kê từ cuộc khảo sát, chúng tôi sẽ gửi kết quả đến anh (chị) qua email. Xin cho biết một số thông tin về anh (chị): Tên công ty: ...................................................................................................................... Ngành nghề hoạt động: .................................................................................................... Chức vụ người trả lời: ..................................................................................................... E-mail: ............................................................................................................................... Nếu anh (chị) không phải là CFO, xin anh chị cho biết Công ty của anh (chị) có chức danh CFO hay không? … Có … Không … Không biết Nếu có, CFO của công ty anh (chị) có được đào tạo chính quy hay không ? … Có … Không … Không biết Xin cảm ơn anh (chị) đã cho biết những thông tin trên, xin mời anh (chị) qua trang sau để tiến hành khảo sát. Đối với mỗi quan điểm đưa ra xin anh chị chỉ chọn 1 trong 5 mức độ đồng ý bằng cách đánh dấu 3vào ô trống …. 106  1 2 3 4 5 Rất không đồng ý Không đồng ý Không ý kiến Đồng ý Rất đồng ý A, Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 1. Thay đổi trong chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. □ □ □ □ □ 2. Chính sách cổ tức tối ưu đưa đến sự cân bằng giữa cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương lai, qua đó làm tối đa hoá giá cổ phiếu. □ □ □ □ □ 3. Công ty nên dùng phần thu nhập còn lại (sau khi đã tài trợ vốn cho các cơ hội đầu tư sinh lợi) để chi trả cổ tức tiền mặt. □ □ □ □ □ 4. Chính sách cổ tức của một công ty ảnh hưởng đến các dự án đầu tư mới. □ □ □ □ □ 5. Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty □ □ □ □ □ 6. Các quyết định đầu tư, tài trợ và cổ tức của một công ty là có liên quan với nhau. □ □ □ □ □ B, Thiết lập chính sách cổ tức 7. Công ty nên thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và điều chỉnh việc chi trả định kỳ để hướng đến mục tiêu đó. □ □ □ □ □ 8. Thị trường đánh giá cao mức cổ tức ổn định hơn là tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định. □ □ □ □ □ 9. Công ty nên nỗ lực duy trì cổ tức liên tục qua các năm. □ □ □ □ □ 10. Công ty nên thay đổi cổ tức dựa trên những thay đổi bền vững của thu nhập trong dài hạn. □ □ □ □ □ 11, Nhu cầu vốn đầu tư mới của công ty nhìn chung có ít tác động đến việc điều chỉnh chính sách cổ tức. □ □ □ □ □ 12. Công ty sẵn lòng không tăng cổ tức khi có các cơ hội tăng trưởng. □ □ □ □ □ 13. Sự ưa thích các hình thức chi trả cổ tức: … Mua lại cổ phần … Chi trả cổ tức bằng tiền mặt … Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu … Khác:………………………,, C, Các quan điểm cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Cổ tức cao giảm rủi ro (The Bird-in-the-hand) 14. Nhà đầu tư thích cổ tức chắc chắn ở hiện tại hơn là mức cổ tức có thể cao hơn nhưng rủi ro hơn trong tương lai. □ □ □ □ □ 15. Nhà đầu tư thích cổ tức chắc chắn ở hiện tại hơn là giá cổ phiếu cao hơn trong tương lai. □ □ □ □ □ 107  Phát tín hiệu 16. Nhà đầu tư sử dùng những thông báo cổ tức như thông tin quan trọng để định giá giá trị cổ phiếu của một công ty. □ □ □ □ □ 17. Nhà đầu tư xem sự thay đổi chính sách cổ tức như những tín hiệu về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. □ □ □ □ □ 18. Công ty nên cung cấp thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư về lý do thay đổi chính sách cổ tức . □ □ □ □ □ 19. Tăng chi trả cổ tức phát tín hiệu không rõ ràng vì nó có thể hàm ý sự tăng trưởng tương lai hoặc thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi. □ □ □ □ □ 20. Giá cổ phiếu của công ty thường tăng khi công ty tăng cổ tức một cách bất ngờ hoặc trả cổ tức lần đầu tiên. □ □ □ □ □ 21. Giá cổ phiếu của công ty thường giảm khi công ty cắt giảm hay công bố không trả cổ tức một cách bất ngờ . □ □ □ □ □ Uư đãi về thuế và Hiệu ứng khách hàng 22. Nhà đầu tư bị lôi cuốn bởi các công ty có chính sách cổ tức làm tối thiểu hoá thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn mà nhà đầu tư phải gánh chịu. □ □ □ □ □ 23. Công ty nên tính toán chính sách cổ tức của mình để tạo ra giá trị tối đa cho các cổ đông. □ □ □ □ □ 24. Công ty nên đáp ứng được sở thích cổ tức của các cổ đông. □ □ □ □ □ Chi phí đại diện 25. Việc chi trả cổ tức cao buộc công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài (nợ và vốn cổ phần mới) nhiều hơn, điều này làm cho công ty chịu sự giám sát chặt chẽ của thị trường. □ □ □ □ □ 26. Chi trả cổ tức cao đóng vai trò như là cơ chế giám sát nhằm khuyến khích ban quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông bên ngoài. □ □ □ □ □ Lý thuyết Chu kỳ sống 27. Tỷ lệ và mức cổ tức tiền mặt nhìn chung thay đổi theo chu kỳ sống của doanh nghiệp. □ □ □ □ □ 28. Công ty khởi sự và tăng trưởng thường chi trả cổ tức thấp. □ □ □ □ □ 29. Công ty trong giai đoạn bảo hòa thường chi trả cổ tức cao. □ □ □ □ □ 30. Công ty trong giai đoạn suy thoái thường chi trả cổ tức rất cao. □ □ □ □ □ 108  D, Các nhân tố tác động đến quyết định chính sách cổ tức Theo quan điểm của anh (chị) các nhân tố vĩ mô nào sau đây tác động đến quyết định cổ tức của doanh nghiệp (đánh số theo thứ tự ưu tiên 1 tương ứng với nhiều nhất đến 4 tương ứng với ít nhất) … Các hạn chế pháp lý về chi trả cổ tức … Tác động của Thuế … Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn … Ảnh hưởng lạm phát … Khác (có thể nêu nhiều nhân tố:……………………………………………………………………, E, Sự ưa thích các hình thức chi trả cổ tức Công ty anh (chị) thường sử dụng hình thức chi trả cổ tức nào sau đây (đánh số theo thứ tự ưu tiên 1 tương ứng với nhiều nhất đến 4 tương ứng với ít nhất) … Chi trả cổ tức bằng tiền mặt … Mua lại cổ phần … Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu … Khác:…………………………… Bản thân anh chị thích được chi trả cổ tức theo loại nào nhất (đánh số theo thứ tự ưu tiên 1 tương ứng với nhiều nhất đến 4 tương ứng với ít nhất) … Chi trả cổ tức bằng tiền mặt … Mua lại cổ phần … Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu … Khác:…………………………… Chúng tôi xin chân thành cảm ơn sự giúp đỡ của anh (chị)! Chúc anh chị một ngày tốt lành! 109  PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ KHẢO SÁT A. Thống kê theo phần trăm quan điểm 1 2 3 4 5 Rất không đồng ý Không đồng ý Không ý kiến Đồng ý Rất đồng ý Giá trị TB Độ lệch chuẩn N A. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 1. Thay đổi trong chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. 5,26% 15,79% 6,58% 65,79% 6,58% 3,53 1,01 76 2. Chính sách cổ tức tối ưu đưa đến sự cân bằng giữa cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương lai, qua đó làm tối đa hoá giá cổ phiếu. 1,32 6,58 17,11 65,79 9,21 3,75 0,77 76 3. Công ty nên dùng phần thu nhập còn lại (sau khi đã tài trợ vốn cho các cơ hội đầu tư sinh lợi) để chi trả cổ tức tiền mặt. 1,32 14,47 26,32 48,68 9,21 3,50 0,90 76 4. Chính sách cổ tức của một công ty ảnh hưởng đến các dự án đầu tư mới, 1,32 18,42 15,79 56,58 7,89 3,51 0,93 76 5. Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty 1,32 15,79 13,16 60,53 9,21 3,61 0,91 76 6. Các quyết định đầu tư, tài trợ và cổ tức của một công ty là có liên quan với nhau. 1,32 15,79 13,16 60,53 9,21 3,89 0,81 76 B, Thiết lập chính sách cổ tức 7. Công ty nên thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và điều chỉnh việc chi trả định kỳ để hướng đến mục tiêu đó. 0,00 14,47 14,47 61,84 9,21 3,66 0,84 76 8. Thị trường đánh giá cao mức cổ tức ổn định hơn là tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định. 1,32 26,32 27,63 39,47 5,26 3,21 0,94 76 9. Công ty nên nỗ lực duy trì cổ tức liên tục qua các năm. 0,00 14,47 18,42 55,26 11,84 3,64 0,87 76 10, Công ty nên thay đổi cổ tức dựa trên những thay đổi bền vững của thu nhập trong dài hạn 1,32 9,21 23,68 57,89 7,89 3,17 0,99 76 11, Nhu cầu vốn đầu tư mới của công ty nhìn chung có ít tác động đến việc điều chỉnh chính sách cổ tức, 5,26 44,74 26,32 22,37 1,32 3,62 0,82 76 12, Công ty sẵn lòng không tăng cổ tức khi có các cơ hội tăng trưởng 1,32 19,74 21,05 46,05 11,84 2,70 0,92 76 110  C, Các quan điểm cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết ngại rủi ro (The Bird- in-the-hand) 14, Nhà đầu tư thích cổ tức chắc chắn ở hiện tại hơn là mức cổ tức có thể cao hơn nhưng rủi ro hơn trong tương lai. 1,32 19,74 15,79 48,68 14,47 3,47 0,99 76 15. Nhà đầu tư thích cổ tức chắc chắn ở hiện tại hơn là giá cổ phiếu cao hơn trong tương lai. 3,95 36,84 18,42 32,89 7,89 3,55 1,01 76 Phát tín hiệu 16. Nhà đầu tư sử dùng những thông báo cổ tức như thông tin quan trọng để định giá giá trị cổ phiếu của một công ty 0,00 15,79 27,63 51,32 5,26 3,04 1,09 76 17. Nhà đầu tư xem sự thay đổi chính sách cổ tức như những tín hiệu về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. 0,00 10,53 14,47 64,47 10,53 3,46 0,82 76 18. Công ty nên cung cấp thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư về lý do thay đổi chính sách cổ tức 0,00 5,26 10,53 55,26 28,95 3,75 0,79 76 19. Tăng chi trả cổ tức phát tín hiệu không rõ ràng vì nó có thể hàm ý sự tăng trưởng tương lai hoặc thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi. 2,63 26,32 28,95 35,53 6,58 4,08 0,78 76 20. Giá cổ phiếu của công ty thường tăng khi công ty tăng cổ tức một cách bất ngờ hoặc trả cổ tức lần đầu tiên. 3,95 27,63 21,05 40,79 6,58 3,18 1,04 76 21. Giá cổ phiếu của công ty thường giảm khi công ty cắt giảm hay công bố không trả cổ tức một cách bất ngờ. 1,32 34,21 11,84 46,05 6,58 3,22 1,04 76 Uư đãi về thuế và Hiệu ứng khách hàng 22. Nhà đầu tư bị lôi cuốn bởi các công ty có chính sách cổ tức làm tối thiểu hoá thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn mà nhà đầu tư phải gánh chịu 0,00 11,84 22,37 46,05 19,74 3,74 0,91 76 23. Công ty nên tính toán chính sách cổ tức của mình để tạo ra giá trị tối đa cho các cổ đông. 2,63 6,58 10,53 52,63 27,63 3,96 0,94 76 24. Công ty nên đáp ứng được sở thích cổ tức của các cổ đông. 3,95 30,26 35,53 25,00 5,26 2,97 0,97 76 Chi phí đại diện 111  25. Việc chi trả cổ tức cao buộc công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài (nợ và vốn cổ phần mới) nhiều hơn. điều này làm cho công ty chịu sự giám sát chặt chẽ của thị trường. 1,32 15,79 18,42 50,00 14,47 3,61 0,97 76 26. Chi trả cổ tức cao đóng vai trò như là cơ chế giám sát nhằm khuyến khích ban quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông bên ngoài 0,00 13,16 32,89 42,11 11,84 3,53 0,87 76 Lý thuyết Chu kỳ sống 27. Tỷ lệ và mức cổ tức tiền mặt nhìn chung thay đổi theo chu kỳ sống của doanh nghiệp 1,32 15,79 15,79 64,47 2,63 3,51 0,84 76 28. Công ty khởi sự và tăng trưởng thường chi trả cổ tức thấp 3,95 26,32 14,47 42,11 13,16 3,34 1,13 76 29. Công ty trong giai đoạn bảo hòa thường chi trả cổ tức cao 1,32 30,26 19,74 38,16 10,53 3,26 1,05 76 30. Công ty trong giai đoạn suy thoái thường chi trả cổ tức rất cao 6,58 39,47 23,68 25,00 5,26 2,83 1,05 76 B. Kết quả chạy SPSS BẢNG 1 Component 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Công ty trong giai đoạn bão hòa thường chi trả cổ tức cao ,792 Công ty khởi sự và tăng trưởng chi trả cổ tức thấp, ,738 Công ty trong giai đoạn suy thoái thường chi trả cổ tức rất cao ,728 Chi trả cổ tức cao đóng vai trò như cơ chế giám sát nhằm khuyến khích ban quản lí hành ,780 112  động vì lợi ích của các cổ đông bên ngoài, Nhà đầu tư thích cổ tức chắc chắn ở hiện tại hơn là giá cổ phiếu cao hơn trong tương lai nhưng rủi ro hơn ,743 Việc chi trả cổ tức cao buộc công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài ( nợ và vôn cổ phần mới), điều này làm cho công ty chịu sự giám sát chặt chẽ của thị trường ,634 Công ty thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và điều chỉnh việc chi trả cổ tức định kì để hướng đến mục tiêu đó ,565 Chính sách cổ tức của một công ty liên quan đến cơ hội đầu tư mới của công ,803 113  ty Gía cổ phiếu của công ty thường tăng khi công ty tăng cổ tức một cách bất ngờ hoặc bắt đầu chi trả cổ tức ,634 Tăng chi trả cổ tức đôi khi phát tín hiệu không rõ ràng vì nó có thể hàm ý công ty đang tăng trưởng hoặc đang thiếu các cơ hội đầu tư, ,599 Nhà đầu tư sử dụng thông báo cổ tức như một thông tin quan trọng để định giá cổ phiếu của một công ty, ,508 ,508 Thị trường đánh giá cao mức cổ tức ổn định hơn là tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định ,724 114  Các quyết định tài trợ, đầu tư, cổ tức có liên quan với nhau, ,655 Công ty nên nỗ lực duy trì cổ tức lien tục qua các năm ,627 Công ty nên cung câp thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư về lí do thay đổi chính sách cổ tức, ,771 Gía cổ phiếu của công ty thường giảm khi công ty cắt giảm hay công bố ngưng trả cổ tức đột ngột ,642 Công ty nên thay đổi cổ tức dựa trên những thay đổi bền vững của thu nhập dài hạn ,844 Nhà đầu tư xem sự thay đổi chính sách cổ tức như những tín hiệu về triển vọng tương lai của doanh nghiệp ,545 115  Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty Thay đổi trong chính sách cổ tức sẽ làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ,512 ,778 ,627 Nhu cầu vốn đầu tư mới của công ty nhìn chung ít có tác động đến việc điều chỉnh chính sách cổ tức Công ty sẵn sàng không tăng cổ tức khi có cơ hội tăng trưởng , ,813 ,767 Công ty dùng phần thu nhập còn lại sau khi tài trợ cho các cơ hội đầu tư để chi trả cổ tức ,572 Công ty nên đáp ứng sở thích cổ tức của cổ đông ,828 Rotated Component Matrix(a) Extraction Method: Principal Component Analysis, Rotation Method: Varimax with Kaiser Normalization, a Rotation converged in 25 iterations. 116  Bảng 2: Total Variance Explained Component Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings Rotation Sums of Squared Loadings Total % of Variance Cumulat ive % Total % of Variance Cumul ative % Total % of Variance Cumula tive % 1 5,306 18,297 18,297 5,306 18,297 18,297 2,884 9,946 9,946 2 2,548 8,785 27,083 2,548 8,785 27,083 2,466 8,504 18,450 3 1,903 6,560 33,643 1,903 6,560 33,643 2,318 7,993 26,443 4 1,817 6,265 39,908 1,817 6,265 39,908 1,904 6,566 33,009 5 1,610 5,553 45,461 1,610 5,553 45,461 1,805 6,224 39,233 6 1,463 5,045 50,506 1,463 5,045 50,506 1,771 6,107 45,340 7 1,268 4,374 54,880 1,268 4,374 54,880 1,693 5,838 51,178 8 1,250 4,311 59,191 1,250 4,311 59,191 1,554 5,359 56,537 9 1,181 4,073 63,264 1,181 4,073 63,264 1,435 4,947 61,484 10 1,127 3,887 67,150 1,127 3,887 67,150 1,362 4,697 66,181 11 1,043 3,598 70,748 1,043 3,598 70,748 1,324 4,567 70,748 12 ,936 3,226 73,974 13 ,829 2,858 76,832 14 ,810 2,793 79,626 15 ,751 2,590 82,215 16 ,669 2,308 84,523 17 ,602 2,075 86,598 18 ,564 1,945 88,543 19 ,498 1,716 90,259 20 ,442 1,523 91,782 21 ,404 1,393 93,175 22 ,393 1,354 94,529 23 ,308 1,061 95,590 24 ,282 ,973 96,563 25 ,251 ,867 97,430 26 ,236 ,815 98,245 27 ,206 ,709 98,954 28 ,166 ,572 99,526 29 ,137 ,474 100,000 Extraction Method: Principal Component Analysis. 117  TÀI LIỆU THAM KHẢO I. Tài liệu trong nước 1. GS.TS Trần Ngọc Thơ, 2000, “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, Nhà xuất bản Thống kê, Tr. 307-344. 2. Vũ Thị Thanh, 2010, “Tác động của thuế thu nhập cá nhân đến chính sách cổ tức của các Công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Luận văn thạc sỹ. 3. Nguyễn Duy Lương, 2008, “Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Luận văn thạc sỹ. II. Tài liệu nước ngoài: 1. Alon Brav, John R. Graham, Campell R. Harvey and Roni Michaely, 2003, “Payout policy in the 21st century”, National Bureau of Economic Research. 2. Duha Al-Kuwari, 2009, “Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges”, Global Economy & Finance Journal, Vol.2 No.2, pp.38- 63. 3. Gene Amromin, Paul Harrion, Nellie Liang and Steve Sharpe, 2005, “How did the 2003 dividend tax cut affect stock prices and corporate payout policy”. 4. H. Kent Baker and Gary E. Powell, 1999, “How Corporate Managers View Dividend Policy”, Quarterly Journal of Business and Economics, Vol.38, No.2. 5. H. Kent Baker and Gary E. Powell, 2000, “Determinants of Corporate Dividend Policy: A survey of NYSE firm”, Financial Practice and Education. 6. H. Kent Baker, Samir Saadi and Shantanu Dutta, 2008, “How Managers of Financial versus Non-Financial Firms View Dividends: The Canadian Evidence”, Global Finance Journal 19. 7. Lintner, 1956, “Distribution of Incomes of Corperations Among Dividends Retained Earnings and Taxes”, American Review. 118  8. Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler, 2004, “A catering theory of dividends”, The journal of finance. 9. Manoj Anand, 2002, “Factors Influencing Dividend Policy Decisions of Corporate India”. 10. H. Kent Baker, 2009, “Dividends and Dividend Policy”, The Robert W. Kolb Series in Finance. III. Các trang web 1. www.gso.gov.vn 2. www.fpts.com.vn 3. www.cafef.vn 4. www.cophieu68.com X^Û]W 119  120  121