Đề tài Phương pháp định giá chứng khoán thích hợp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ản phải thu và phải trả thường không nhất thiết phải thực hiện những điều chỉnh lạm phát như thế. Để bảng cân đối kế toán được cân bằg thì vốn chủ sở hữu cần được điều chỉnh một cách trực tiếp cũng như thông qua các khoản mục xác định kết quả kinh doanh. Trong khi lạm phát không ảnh hưởng trực tiếp đến hàng tồn kho, nhà xưởng… cho đến khi các tài sản này được bán đi thì lạm phát lại có ảnh hưởng lớn đến dòng tiền thuế thực trả; do đó những điều chỉnh theo lạm phát này là rất cần thiết. 32 2.2.2 Quan điểm của Koller: Theo nghiên cứu của Koller, khi định giá trong một thị trường mới nổi có thể thực hiện một trong ba phương pháp sau:  Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) với các khả năng tương lai có thể xảy ra: Trong đó mô hình hoá các rủi ro mà doanh nghiệp đối mặt. Chẳng hạn như một công ty ở châu Âu có tốc độ tăng trưởng đều dự kiến là 3% cho đến vĩnh viễn, và một công ty ở thị trường mới nổi như Argentina cũng sẽ có tốc độ tăng trưởng như thế trong điều kiện bình thường, nhưng nền kinh tế Argentina có khả năng xả ra suy thoái với xác suất 25%, khi đó tốc độ tăng trưởng của công ty sẽ thấp hơn 55%. Rủi ro này sẽ được tính đến nhưng không phải thông qua suất chiết khấu mà là thông qua dòng tiền kỳ vọng thấp hơn.  DCF với các rủi ro quốc gia được đưa vào chi phí sử dụng vốn: Thay vì phản ánh rủi ro tăng thêm ở dòng tiền như phương pháp trên thì phương pháp này lại phản ánh rủi ro ở suất chiết khấu, rồi dùng suất chiết khấu đó khi chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp trong điều kiện bình thường. Trên thực tế, các nhà đầu tư thường mắc phải sai lầm là dùng suất chiết khấu đã phản ánh rủi ro quốc gia để chiết khấu dòng tiền “kỳ vọng” trong tương lai của doanh nghiệp, và kết quả có được sẽ thấp hơn nhiều do rủi ro này đã được tính đến hai lần, một lần trong suất chiết khấu tăng thêm và một lần trong dòng tiền “kỳ vọng”, bởi một khi nói đến dòng tiền kỳ vọng nghĩa là đã tính luôn cả xác suất trong những trường hợp biến cố xấu xả ra; do đó nếu dùng theo phương pháp này, phản ánh rủi ro trong suất chiết khấu thì phải chiết khấu cho dòng tiền dự đoán của doanh nghiệp trong điều kiện bình thường. Thế nhưng một khó khăn đặt ra là không có một phương pháp chuẩn mực nào để xác định suất chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia. Koller rất thận trọng với các phương pháp dự đoán rủi ro quốc gia và những tác động của rủi ro này tương ứng lên các ngành khác nhau. Thiếu sót này có thể được giải quyết bằng cách áp dụng hệ số nhạy cảm λ của Damodaran vào rủi ro quốc gia. Nếu xét một công ty ở thị trường phát triển ổn định (như thị trường châu Âu) và một công ty tương tự ở thị trường mới nổi, cả hai đền có tốc độ tăng trưởng của dòng tiền là 3% cho đến vĩnh viễn trong điều kiện bình thường, nhưng trong điều kiện suy thoái kinh tế thì dòng tiền chỉ còn bằng 45% so với điều kiện bình thường 33 Bảng 2.4 So sánh suất chiết khấu giữa thị trường ổn định và thị trường mới nổi  Định giá được dựa trên hệ số lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch: Dựa trên sự xác định những lợi thế so sánh tốt nhất của công ty và sau đó so sánh các chỉ số tài chính của công ty với công ty tương tự từ đó kết luận về giá trị của công ty. Giả định cốt yếu trong phương pháp này là thị trường hiệu quả và các so sánh được đánh giá chính xác. Khi xem xét ba phương pháp này thì nhiều nhà đầu tư và nghiên cứu ưa chuộng phương pháp DCF với các khả năng có thể xảy ra hơn hai phương pháp còn lại vì một số lý do chính sau:  Phương pháp thứ nhất dựa trên những nền tảng phân tích vững chắc tình hình của công ty hơn là chỉ chú trọng đến rủi ro quốc gia và phản ánh rủi ro đó vào suất chiết khấu như phương pháp thứ hai.  Mức độ tác động của rủi ro quốc gia không giống nhau đối với tất cả công ty trong quốc gia đó; một số công ty xuất khẩu sẽ có lợi từ việc mất giá đồng tiền trong nước trong khi các công ty khác (nhà nhập khẩu) sẽ chịu thiệt hại. Do đó việc áp dụng một mức chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia khi định giá các công ty khác nhau là không phù hợp.  Không có một phương pháp nào có thể xác định mức chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia một cách tương đối chính xác. Trên thực tế mức chiết khấu tăng thêm này thường được đo lường bằng sự chênh lệch giữa lãi suất trái 34 phiếu chính phủ của nước đó (được định danh bằng USD) và lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ với cùng thời gian đáo hạn. Tuy nhiên cách tính này chỉ hợp lý khi lãi từ trái phiếu chính phủ có mối tương quan cao với thu nhập từ đầu tư của doanh nghiệp.  Khi xem xét đánh giá rủi ro ở những thị trường mới nổi bằng cách đưa ra những khả năng có thể xảy ra, nhà quản lý có thể hiểu thêm được nhiều thứ từ góc độ bên trong bản thân doanh nghiệp hơn so với khi tìm kiếm những thông tin đó từ một mức chiết khấu tăng thêm – khó có thể xác định nhân tố nào, tác động ra sao đến mức chiết khấu tăng thêm đó.  Riêng đối với phương pháp thứ ba thì hầu như chỉ để dùng để tham khảo, bởi lẽ không thể tìm hai công ty nào tương tự nhau, việc xác định rõ lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch của từng công ty cũng rất khó khăn. Hai giả định cơ bản của phương pháp này trên thực tế cũng khó tồn tại. Việc định giá vốn đã gặp phải nhiều khó khăn trong dự phóng và xác định suất chiết khấu, đối với một thị trường mới nổi thì khó khăn lại càng nhiều hơn. Tuy nhiên việc định giá chứng khoán trong một thị trường mới nổi như Việt Nam cũng có một thuận lợi đó là sự thừa hưởng thành tựu nghiên cứu về lĩnh vực này từ nhiều nhà kinh tế học. Nhưng khả năng ứng dụng các phương pháp đó là như thế nào? Vấn đề chính là ta phải xem xét thị trường Việt Nam ngoài đặc trưng của thị trường mới nổi thì còn những nét riêng nào, từ đó đưa ra những điều chỉnh sao cho phù hợp. CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG VIỆC ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA Theo nhiều nhận định và nghiên cứu, Việt Nam được xem là một thị trường mới nổi; và cũng giống như nhiều thị trường mới nổi khác, vấn đề định giá tại Việt Nam cũng phải đối mặt với những khó khăn nhất định so với các thị trường đã phát triển. Bên cạnh những vấn đề chung đó, thị trường Việt Nam còn có những đặc trưng riêng đòi hỏi các nhà đầu tư, phân tích phải tìm hiểu thấu đáo để việc định giá phù hợp hơn. 35 3.1 CÁC QUY ĐỊNH PHÁP LUẬT VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP: Quy định của pháp luật về định giá doanh nghiệp gần đây nhất là nghị định 109/NĐ- CP ban hành ngày 26/6/2007. Theo như quy định hiện tại:  Nhà nước khuyến khích định giá doanh nghiệp theo 2 phương pháp: giá trị sổ sách và dòng tiền chiết khấu, ngoài ra doanh nghiệp có thể sử dụng phương pháp khác nhưng phải giải trình rõ ràng.  Khi tiến hành IPO, doanh nghiệp có tổng giá trị tài sản theo sổ kế toán từ 30 tỷ đồng trở lên hoặc giá trị vốn nhà nước theo sổ kế toán từ 10 tỷ đồng trở lên hoặc có vị trí địa lý thuận lợi phải thuê các tổ chức có chức năng định giá như: các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, tổ chức thẩm định giá, ngân hàng đầu tư trong nước và ngoài nước có chức năng định giá thực hiện tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp còn lại không nhất thiết phải thuê tổ chức tư vấn định giá xác định giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp tự xác định giá trị và báo cáo cơ quan có thẩm quyền quyết định giá trị doanh nghiệp.  Việc xác định giá trị doanh nghiệp khi IPO chỉ là cơ sở để xác định quy mô vốn điều lệ, cơ cấu cổ phần phát hành lần đầu và giá khởi điểm để thực hiện đấu giá bán cổ phần; còn giá trị thực của cổ phiếu sẽ do thị trường quyết định, thông qua việc bán đấu giá công khai. Vì vậy, nếu việc xác định giá trị doanh nghiệp chưa thực sự chính xác thì việc đấu giá cổ phần sẽ khắc phục được nhược điểm này và giá trị thực của nó sẽ là giá thị trường mà người mua chấp nhận. 3.2 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ Ở VIỆT NAM: 3.2.1 Tổ chức và quản lý định giá: Theo Quyết định 545/QĐ-BTC do Bộ tài chính công bố ngày 31/3/2008 cho biết danh sách những tổ chức tư vấn định giá được phép cung cấp dịch vụ xác định giá trị doanh nghiệp năm 2008 bao gồm 5 công ty chứng khoán, 3 công ty kế toán, kiểm toán, 8 doanh nghiệp thẩm định giá. (danh sách cụ thể tham khảo phụ lục) Các tổ chức tư vấn định giá trong nước và nước ngoài muốn tham gia thực hiện dịch vụ tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá (doanh nghiệp nhà nước chuyển thành công ty cổ phần) phải áp dụng đủ các tiêu chuẩn theo quy định của Bộ Tài chính. 36 Trường hợp tổ chức nước ngoài không đăng ký vào danh sách các tổ chức tư vấn định giá thì chỉ được phép tham gia vào hoạt động định giá doanh nghiệp thông qua hợp tác với một tổ chức tư vấn định giá khác đã nằm trong danh sách các tổ chức định giá do Bộ Tài chính công bố. 3.2.2 Những mục tiêu thông thường khi định giá: Ngoài mục đích định giá để làm cơ sở cho việc mua- bán, giao dịch trên thị trường chứng khoán, việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam thường hướng đến 2 mục tiêu chính đó là: định giá doanh nghiệp để tiến hành IPO và định giá để thực hiện mua bán – sát nhập doanh nghiệp. 3.2.2.1 Định giá IPO Có 2 phương thức IPO chính: trước đây là IPO bằng cách phát hành công khai với giá xác định trước và sau nghị định 187/NĐ-CP là IPO qua phương thức đấu giá  IPO bằng cách phát hành công khai với giá xác định trước Giá IPO của các DNNN giai đoạn này được bán bằng với mệnh giá 100.000đ/cổ phiếu. Số lượng cổ phần được xác định bằng cách lấy vốn điều lệ, tức tổng giá trị doanh nghiệp IPO chia cho mệnh giá. Như vậy, giá trị chào bán DNNN được hình thành một cách chủ quan, không tuân theo quan hệ cung cầu của người mua và người bán mà là sự thống nhất ý kiến về giá trị doanh nghiệp giữa cán bộ của doanh nghiệp tham gia xác định giá trị doanh nghiệp với cán bộ các cơ quan nhà nước có thẩm quyền. Ngoài ra, các quy định của nhà nước hiện hành cho phép định giá tài sản và vật kiến trúc trên mặt đất nhưng chưa tính đến vị trí và giá trị của tài sản gắn liền với đất đặt trên đó. Trong giai đoạn này, khi xem xét cổ phần IPO nhà đầu tư không quan tâm đến việc định giá lại doanh nghiệp mà cái họ quan tâm là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp mà thôi.  IPO qua phương thức đấu giá Giá bán của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở cung cầu mua bán. Do đó nếu doanh nghiệp định giá cao sẽ không ai mua, nếu định giá quá thấp thì chính doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Tuy nhiên việc định giá và đưa ra mức giá khởi điểm cũng có tác động rất nhiều đến việc hình thành giá IPO. Bản thân các doanh nghiệp nếu có quy mô vốn lớn phải thuê các tổ chức có chức năng định giá do Bộ tài chính quy định để định giá doanh nghiệp của mình, trên cơ sở đó xây dựng giá khởi điểm để thực hiện đấu giá bán cổ phần. Còn đối với các 37 doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn thì có thề tự định giá và báo cáo cơ quan có thẩm quyền quyết định giá trị doanh nghiệp. Về phía các nhà đầu tư, mỗi người tùy theo quan điểm của mình sẽ có cách định giá riêng, tuy nhiên, chủ yếu họ vẫn dựa trên những thông tin về doanh nghiệp như ROE, tỷ lệ đặt mua/đặt bán, thương hiệu, ngành nghề kinh doanh, cổ tức dự kiến, giá khởi điểm, … 3.2.2.2 Định giá M&A Tại Việt Nam, theo thống kê của Cục Quản lý cạnh tranh (Bộ Công thương), trong nửa đầu năm 2007 có 46 vụ M&A, với tổng giá trị 626 triệu USD, cao gấp 2 lần năm 2006 và gấp 15 lần năm 2005. Cơ quan này dự báo, hoạt động M&A sẽ tăng trưởng từ 30 - 40%/năm trong thời gian tới. Gần đây, hai hoạt động mua bán doanh nghiệp ở Việt Nam được xem là sự kiện tiêu biểu, đó là Công ty Bảo hiểm nhân thọ Dai-ichi của Nhật Bản mua lại Bảo Minh CMG, và Hãng hàng không Jetstar Airways, đơn vị thành viên của Tập đoàn Hàng không Qantas (Australia) mua 30% cổ phần của Pacific Airline. Việc đánh giá giá trị của công ty bị mua là một trong những yếu tố quyết định đến thành công của một vụ M&A. Có một số kỹ thuật để định giá doanh nghiệp, tuy nhiên xét trên góc độ rộng thì định giá được xác định trên 3 cơ sở là định giá dựa trên thu nhập, định giá dựa trên thị giá và định giá dựa trên giá trị tài sản.  Cơ sở định giá dựa trên thu nhập có ba phương pháp là chiết khấu dòng tiền, phương pháp chi phí (cost to creat approach) và vốn hóa thu nhập (capitalized earnings method).  Cơ sở định giá theo thị giá có 2 phương pháp: một là, vốn hóa thị trường đối với các công ty niêm yết; hai là, thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết.  Cơ sở định giá theo tài sản có 3 phương pháp: giá trị tài sản ròng hay giá trị sổ sách (net adjusted asset value or economic book value); định giá tài sản vô hình (intangible asset valuation); và giá trị thanh lý (liquidation value). Định giá và chấp thuận mức giá giao dịch là một quá trình thương lượng kỹ càng giữa các bên để đi đến một ký kết chính thức. Tuy không có một quy chuẩn cụ thể, nhưng trên thực tế tồn tại một số thông lệ về sự hợp lý về giá ước tính cho một giao dịch M&A. Mức giá cuối cùng giữa người mua và người bán phần lớn được quyết định bởi những yếu tố định tính chứ không phải định lượng. Người mua quyết định giá bán; thuyết phục người bán và hình thành giá mua 38 bán, bản thân công ty bị mua lại cũng không tự định giá mình. Quá trình “thuận mua – vừa bán” này không dựa trên nhưng phương pháp định giá rõ ràng, cụ thể. Nếu có định giá thì cũng chỉ sử dụng cho riêng bản thân từng bên chứ không thống nhất rõ ràng giữa các bên với nhau. 3.3 KHẢ NĂNG ỨNG DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM: 3.3.1 Tổng quan về nền kinh tế Việt Nam: Nền kinh tế tăng trưởng với tốc độ khá cao liên tục trong nhiều năm qua (>7%) Biểu đồ 3.1: GDP của Việt Nam qua các năm Lạm phát, tốc độ tăng CPI ngày càng trở thành vấn đề đáng lo ngại, năm 2007 lạm phát đã ở mức 2 con số và dự đoán năm nay vẫn không thể kéo giảm lạm phát so với năm ngoái. Lãi suất theo đó cũng biến động nhiều trong khoảng thời gian ngắn, đặc biệt là từ năm 2007 cho đến nay. Biểu đồ 3.2: CPI của Việt Nam qua các năm Tỉ giá: đồng Việt Nam có xu hướng tăng giá so với đồng USD, lần đầu tiên trong nhiều năm qua, đã có lúc tỉ giá VND/USD xuống thấp hơn mức 16.000 39 Biểu đồ 3.3: Tỉ giá VND/USD tại Việt Nam qua các năm Thị trường chứng khoán, bất động sản “nóng-lạnh” thất thường trước những diễn biến khó khăn của nền kinh tế Biểu đồ 3.4: Chỉ số VN-Index qua các năm Tuy vậy nền kinh tế Việt Nam vẫn được đánh giá là có nhiều tiềm năng, dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài đổ vào Việt Nam tiếp tục gia tăng Bảng 3.1: Bảng thống kê số liệu vĩ mô của Việt Nam 3.3.2 Những thuận lợi trong định giá ở Việt Nam: 40 Hệ thống văn bản pháp luật đang được quan tâm điều chỉnh để ngày càng hoàn thiện hơn cho phù hợp với nhu cầu và thực tế của việc định giá doanh nghiệp. Nghị định 187/NĐ-CP đã thay cơ chế Hội đồng định giá bằng các tổ chức định giá độc lập và bắt buộc đấu giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu đã đánh dấu sự thay đổi lớn trong cơ chế định giá. Sự ra đời của hàng loạt sàn giao dịch bất động sản, hiệp hội bất dộng sản Việt Nam và hiệp hội bất động sản thành phố Hồ Chí Minh giúp cho việc định giá bất động sản - một yếu tố rất quan trọng trong quá trình định giá doanh nghiệp - trở nên có cơ sở và sát với hiện thực hơn. Theo như Quy định 545/QĐ-BTC do Bộ tài chính công bố ngày 31/3/2008 ta có thể thấy rõ sự quan tâm của nhà nước về chất lượng của các tổ chức định giá. Đây là một tiền đề tốt cho các hoạt động cung cấp dịch vụ định giá sau này. Vì khi quá trình cổ phần hoá được đẩy mạnh hơn, hoạt động mua bán – sáp nhập trở nên phổ biến thì chắc chắn nhu cầu về dịch vụ định giá sẽ gia tăng, khi đó những quy định chặt chẽ đối với các tổ chức cung cấp dịch vụ định giá là rất quan trọng. Thị trường tài chính và nền kinh tế Việt Nam mới nổi lên trong những năm gần đây, trong khi đó trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề định giá ở thị trường mới nổi, đó sẽ là những nền tảng kiến thức vững vàng mà các nhà đầu tư có thể tham khảo khi ứng dụng định giá ở Việt Nam. 3.3.3 Khó khăn trong định giá ở Việt Nam: 3.3.3.1 Hạn chế của những cơ chế và phương pháp định giá hiện hành Hiện nay tại Việt Nam, hai phương pháp định giá phổ biến nhất được Bộ Tài chính chấp thuận là phương pháp tài sản ròng và phương pháp chiết khấu dòng tiền; doanh nghiệp nếu muốn sử dụng phương pháp khác thì cần phải giải trình rõ ràng. Tuy nhiên:  Đối với phương pháp định giá theo tài sản: khó khăn phát sinh trong quá trình xác định giá tài sản của doanh nghiệp, tốn nhiều chi phí, thời gian, và thậm chí không phải luôn có thị trường cho một số tài sản để có thể định giá cho sát với thực tế.  Việc đơn giản hoá quá mức việc định giá doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu DCF đã làm mất đi tính ưu việt của phưong pháp này.  Việc sử dụng những phương pháp khác chưa có hướng dẫn cụ thể, cách áp dụng chưa đồng nhất dẫn đến kết quả định giá của những đối tượng khác nhau sẽ có chênh lệch lớn. 41 3.3.3.2 Khó khăn bắt nguồn từ “nguyên tắc truyền thống” của nền kinh tế đang phát triển:  Tài sản vô hình: Mặc dù Bộ Tài chính đã quy định công thức tính giá trị lợi thế kinh doanh của các DNNN (dựa trên giá trị tài sản trên sổ sách và tỷ lệ lợi nhuận bình quân của doanh nghiệp), các công thức này khó áp dụng trên thực tế. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng đối với các DNNN lớn trong các ngành dịch vụ như bảo hiểm, ngân hàng, tư vấn. Nhiều quan điểm cho rằng phương pháp định giá tốt nhất trong những trường hợp này là đấu giá công khai. Song một số DNNN lo ngại rằng đấu giá công khai sẽ chỉ thu hút các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ chứ không giúp họ đạt được mục tiêu chính khi cổ phần hoá là đem lại những định chế đầu tư chiến lược để đóng góp kinh nghiệm quản lý và chiến lược kinh doanh cho doanh nghiệp. Vì thế, còn rất nhiều tranh luận xung quanh việc tìm ra giải pháp định giá tài sản vô hình phù hợp, đặc biệt là đối với các DNNN lớn.  Định giá phần vốn góp của DNNN trong các công ty liên doanh: Nhiều DNNN có vốn góp tham gia liên doanh đang gặp khó khăn trong việc xác định giá trị phần vốn góp này khi cổ phần hoá. Trong nhiều trường hợp, DNNN góp vốn bằng quyền sử dụng đất, và một số DNNN giờ đây thừa nhận rằng quyền sử dụng đất đó có thể đã được định giá quá cao khi thành lập liên doanh. Một vấn đề khác là phần lớn các công ty liên doanh đều phát sinh lỗ trong những năm đầu hoạt động, do vậy nếu tính giá trị phần vốn góp tại thời điểm DNNN cổ phần hoá thì phần vốn góp đó thường bị thấp hơn so với số liệu ban đầu khi thành lập liên doanh. Trong những trường hợp này, cơ quan tài chính không chấp nhận xác định giá trị phần vốn góp liên doanh theo sổ sách tại thời điểm cổ phần hoá nhưng cũng chưa tìm ra được một giải pháp định giá nào hợp lý. Hiện nay có rất nhiều DNNN có vốn góp liên doanh với nước ngoài chưa thể cổ phần hoá vì lý do này.  Hệ thống cơ sở dữ liệu, thông tin thị trường phục vụ cho hoạt động định giá chưa được thiết lập. Trong bản cáo bạch IPO của các doanh nghiệp không có phần công bố cách thức, phương pháp được sử dụng để xác định giá khởi điểm khi tổ chức đấu giá doanh nghiệp. Do đó mức giá khởi điểm cho các đợt IPO chưa thật sự thuyết phục đối với các nhà đầu tư. Mức giá đấu thành công trung bình và mức giá mở cửa của ngày giao dịch đầu tiên thường khác biệt nhau rất nhiều, diễn biến giá cổ phiếu sau đó cũng có rất nhiều thay đổi so với giá đấu, điều đó chứng tỏ công tác định giá IPO chưa thật sự phản ánh đúng tình hình của doanh nghiệp. 42 Công ty – Phương pháp tính giá niêm yết Mã giao dịch Ngày đấu giá Ngày giao dịch đầu tiên Thời gian từ lúc đấu giá đến ngày giao dịch đầu tiên (ngày) Giá đấu trung bình Giá mở cửa ngày giao dịch đầu tiên % thay đổi của giá 1 Vinamilk Chiết khấu dòng tiền; so sánh; dựa trên giá trúng cao nhất theo kết quả đấu giá bán cổ phần, giá thị trường trung bình, giá khởi điểm của đợt bán đấu giá cổ phần Nhà nước VNM 17/02/05 19/01/06 336 313,100 53,000 -83% 2 Nhà máy thiết bị bưu điện Dựa trên giá trị sổ sách, có nhân với hệ số điều chỉnh của ngành; theo chỉ số P/E POT 08/03/05 20/12/06 652 163,717 70,000 -57% 3 DMC Dựa trên giá trị sổ sách DMC 04/07/05 25/12/06 539 10,135 130,000 1183% 4 Kinh Đô Chiết khấu dòng tiền KDC 12/08/05 12/12/05 122 43,350 59,000 36% 5 Saigon Maritime Dựa trên giá trị sổ sách SHC 11/10/05 15/08/06 308 11,674 30,000 157% 6 Sông Đà 9 Dựa trên giá trị sổ sách SD9 19/10/05 20/12/06 427 10,217 45,000 340% 7 Nhựa Bình Minh Chiết khấu dòng tiền BMP 21/10/05 11/07/06 263 181,433 67,000 -63% 8 Thủy điện Thác Bà Dựa trên giá trị sổ sách TBC 12/12/05 29/08/06 259 10,972 35,000 219% 9 Xi măng Bút Sơn Dựa trên giá trị sổ sách BTS 11/01/06 05/12/06 328 11,001 29,500 168% 10 Xi măng Bỉm Sơn Dựa trên giá trị sổ sách BCC 19/01/06 27/11/06 312 29,659 20,200 -32% 43 Bảng 3.2: Bảng thống kê thông tin niêm yết của một số chứng khoán 44 Không phải tất cả các thông tin về doanh nghiệp đều được công bố hay có thể dễ dàng thu thập được đầy đủ số liệu, thông tin về doanh nghiệp đó trên thị trường. Thị trường non trẻ, mới hoạt động trong vài năm do đó cơ sở dữ liệu phục vụ cho công tác hồi quy, ước đoán và phân tích còn nhiều hạn chế khi mẫu đánh giá quá nhỏ. Và cũng chính vì yếu tố non trẻ nên đa số nhà đầu tư trên thị trường chưa nhiều kinh nghiệm cũng như kiến thức vững chắc về cách thức vận hành của công ty, của thị trường tài chính do đó khó đưa ra những nhận định xác đáng, từ đó tạo ra tâm lý “theo số đông”, tạo điều kiện cho nhiều tổ chức thao túng giá, “làm giá” trong các đợt đấu giá IPO. Việc chênh lệch lớn giữa giá đấu thành công và giá mở cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của một số công ty đã gây ra nhiều thắc mắc, liệu có hay không việc điều chỉnh cách lựa chọn và ứng dụng phương pháp định giá để tạo nên mức giá có lợi cho một nhóm bộ phận nào đó. Các tài sản bất động sản thường được giao dịch trên thị trường bằng vàng trong khi các tài sản là dây chuyền, máy móc thiết bị nhập khẩu thường giao dịch trên thị trường bằng ngoại tệ. Trong khi tỉ giá và giá vàng biến động liên tục, làm cho công tác định giá thiếu sự thống nhất trong việc chọn giá vàng và tỷ giá quy đổi do chưa có quy định cụ thể về vấn đề này. 3.3.4 Sự phù hợp của các mô hình định giá ở Việt Nam: Như những phần trên đã trình bày thì bất cứ phương pháp định giá nào cũng có những ưu - khuyết điểm riêng, mức độ phù hợp tùy thuộc vào từng công ty, từng ngành nghề khác nhau cũng như phụ thuộc vào lượng thông tin có sẵn. Riêng đối với thị trường mới nổi như Việt Nam, với những đặc trưng riêng có thì việc định giá đòi hỏi phải có những điều chỉnh cần thiết trên nền tảng những phương pháp thông thường. Thế nhưng vấn đề đặt ra là liệu những điều chỉnh đó có thật sự hợp lý đối với những công ty Việt Nam trong khi việc những nhân tố vĩ mô quốc gia chưa thật sự đáng tin cậy, Việt Nam hiện đang gặp phải những khó khăn nhất định không thể dự báo lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế dựa trên những thống kê và nghiên cứu thực tế mà phần lớn dựa vào kết quả năm trước, hoạch định chỉ tiêu cho năm sau, khi cần thiết thì điều chỉnh chỉ tiêu… bản thân nhà đầu tư thì không 45 thể tự mình dự đoán tốt những nhân tố vĩ mô này, thế nên những nguyên tắc chung trong điều chỉnh phương pháp định giá trong thị trường mới nổi rất khó áp dụng. Kinh tế Việt Nam cũng đang trong giai đoạn bước đầu của sự phát triển, nhiều công ty nước ngoài tham gia đầu tư, cạnh tranh ngày càng dữ dội hơn, mua bán, sáp nhập, liên kết đầu tư… ngày càng trở nên phổ biến, việc dự báo cho bản thân từng công ty cũng gặp một số trở ngại nhất định khi hầu hết các phương pháp chiết khấu đều cần dự đoán từ 5 năm trở lên, một khoảng thời gian dự báo khá khó trong một nền kinh tế mà đa số các công ty đều còn “non trẻ”. Đối với ba phương pháp điều chỉnh của Koller:  Chiết khấu dòng tiền (DCF) với các khả năng tương lai có thể xảy ra: Phương pháp này dựa nhiều vào các thông tin chi tiết về công ty và thị trường, nên tại các nước mà chưa có nhiều các thông số phân tích được công khai như Việt Nam thì phương pháp này cũng gặp nhiều trở ngại. Ngay cả với những công ty thuộc hàng “blue chip” tại Việt Nam cũng không công bố đầy đủ thông tin về triển vọng tăng trưởng, kế hoạch phát triển của công ty. Ngay cả các bảng báo cáo tài chính qua các năm cũng không đầy đủ, công ty nào cung cấp thông tin đầy đủ thì cũng chỉ dừng lại ở mức các báo cáo tài chính từ lúc lên sàn, trong khi định giá và xem xét một công ty không phải chỉ tính từ lúc niêm yết trên sàn mà phải ngay từ những giai đoạn trước đó để có cái nhìn rõ ràng hơn về công ty, từ đó triển khai các khả năng tương lai có thể xảy ra cũng như tình hình công ty khi các khả năng đó xảy ra. Ngoài ra, việc dự đoán xác suất xảy ra suy thoái kinh tế, xác suất nền kinh tế tăng trưởng hay không tăng trưởng cũng không được công bố rõ ràng. Chính những điều này đã làm cho phương pháp DCF với các khả năng xảy ra trong tương lai trở nên phức tạp và khó thực hiện.  DCF với các rủi ro quốc gia được đưa vào chi phí sử dụng vốn: Thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến nay vẫn chỉ còn nằm trên giấy tờ, văn bản, do đó lãi suất trái phiếu chính phủ, trái phiếu công ty và tình hình hoạt động của công ty gần như chưa phản ánh rõ nét mối quan hệ giữa chúng trong một nền kinh tế, vậy nên việc xác định suất chiết khấu tăng thêm càng trở nên không có cơ sở thực hiện so với một số thị trường mới nổi khác. 46  Định giá dựa trên hệ số lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch: Phương pháp này chỉ có thể mang tính tham khảo, hoàn toàn không thể áp dụng trực tiếp, bởi lẽ Việt Nam là một thị trường không hiệu quả, việc so sánh doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác cũng mang tính tương đối. Tựu trung lại, phương pháp định giá thì nhiều, nhưng để tìm ra một phương pháp định giá phù hợp nhất thì lại gần như bế tắc, bởi lẽ phương pháp nào cũng tồn tại những hạn chế riêng có cộng với những hạn chế bắt nguồn từ chính thị trường. Không chỉ ở Việt Nam mà rất nhiều nước trên thế giới cũng có những hạn chế này, chỉ khác nhau về mức độ. Xuất phát từ điều này mà trong những năm gần đây nổi lên nhiều nhà đầu tư nổi tiếng trên thế giới với những cách đầu tư riêng kết hợp với các phương pháp định giá truyền thống; Warren Buffet nổi tiếng với phong cách đầu tư theo “lợi thế kinh tế”, chính vì những thành công của ông mà phương pháp này được nhiều người xem xét, hoặc là học theo, hoặc là cải tiến theo những cách riêng từ những gì Buffet đưa ra. Thyra Zerhusen – giám đốc đầu tư của ABN Amro Mid Cap Fund – phương pháp đầu tư của bà rất “thực dụng”, yêu cầu duy nhất đối với cổ phiếu đầu tư là sản phẩm của công ty đó phải phù hợp với nhu cầu thị trường và có khả năng cạnh tranh với đối thủ, sau đó bà sẽ định giá để đưa ra mức giá của những công ty này theo cách thông thường và đơn giản nhất. John Price – chủ tịch hội đồng quản trị, chuyên viên cao cấp của Conscious Investing USA Inc. ở Fairfield, Iowa đã xây dựng mô hình định giá dựa trên dựa trên cách đầu tư theo “mức an toàn biên”, “lợi thế kinh tế” của Warren Buffet và đưa vào công thức toán học, xây dựng mô hình trên máy tính mà theo ông là cho phép các nhà đầu tư xác định được công ty tốt và sau đó là xác định đúng mức giá cần trả cho cổ phiếu công ty đó. Liệu phương pháp “bổ trợ” này khi đem kết hợp với phương pháp định giá truyền thống có thể ứng dụng khi định giá tại Việt Nam? . 47 CHƯƠNG 4 ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Ứng dụng phương pháp định giá nào cũng có những trở ngại, do đó để có kết quả tương đối phù hợp, cần những biện pháp “bổ trợ”. Lợi thế kinh tế (Economic moat) là một bước đánh giá quan trọng giúp cho việc định giá có nền tảng vững chắc hơn. 4.1 ỨNG DỤNG ECONOMIC MOAT KHI ĐỊNH GIÁ: Economic moat là một khái niệm đề cập đến sự hình thành giá trị chống đỡ (sustainable value creation): là việc tạo ra các giá trị đặc trưng riêng có của công ty giúp đảm bảo lợi nhuận cho công ty, giữ chân khách hàng, bảo vệ công ty khỏi sự cạnh tranh của các đối thủ. Ta có thể tưởng tượng ra hình ảnh một công ty có giá trị chống đỡ (hay lợi thế kinh tế) lớn giống như một toà lâu đài có hào sâu bao xung quanh, giữ cho toà lâu đài bình yên, vững chãi trước sự tấn công của mọi kẻ thù. Trên thực tế là những giá trị chống đỡ này không bao giờ ổn định. Áp lực cạnh tranh sẽ làm cho chúng hoặc là tăng lên hoặc là giảm đi. Do đó ta phải thường xuyên theo dõi và cập nhật thông tin về công ty mà ta đang nghiên cứu. Khi định giá một công ty, bước đầu tiên là xem xét xem những vấn đề sau:  Công ty đó có lợi thế kinh tế nào hay không? – Nếu câu trả lời là có thì đây chính là một đối tượng cần xem xét tiếp. Nếu câu trả lời là “không”, bạn có thể đơn giản tính nhanh giá cổ phiếu bằng cách sử dụng các chỉ số trung bình ngành (P/E ngành) bởi vì công ty đó không có những lợi thế nào khác biệt so với trung bình ngành, tính toán như thế cũng tương đối phù hợp.  Mức độ lợi thế như thế nào?  Những lợi thế đó sẽ tồn tại đến bao giờ? 4.1.1 Phân tích Economic moat: 48 Bước 1. Đầu tiên khi xem xét một công ty ta phải xem xét ngành của công ty đó. Phân tích ngành giúp ta nhận ra các triển vọng cũng như khả năng bị tổn thương của ngành đó trong tình hình kinh tế hiện tại. Triển vọng của một ngành sẽ xác định thành công hay thất bại của công ty trong ngành đó. Vài công ty có kết quả kinh doanh tốt, thậm chí những công ty tốt nhất trong ngành kém triển vọng cũng sẽ có một triển vọng kém cho các hoạt động đầu tư. Vì vậy phân tích ngành cần thực hiện trước phân tích công ty. Khi phân tích ngành ta chỉ tập trung vào phân tích cấu trúc cạnh tranh trong ngành, tìm hiểu xem làm thế nào những công ty trong ngành này có thể cạnh tranh với những công ty trong ngành khác.  Đặt ra phương hướng: - Khi bắt đầu phân tích khả năng cạnh tranh ta nên tạo ra một bản đồ ngành. Bản đồ ngành bao gồm tất cả các đối tượng tương tác lẫn nhau trong quá trình tạo ra lợi nhuận của một công ty như nhà cung cấp, nhóm khách hàng tiêu dùng, nhóm khách hàng sử dụng sản phẩm của công ty như nguyên vật liệu đầu vào, nhóm các đối thủ cạnh tranh bằng các sản phẩm thay thế… Mục tiêu của bản đồ ngành là để thấy rõ được sự tác động qua lại trong hiện tại cũng như tương lai để hình thành nên những kì vọng về việc tạo ra giá trị chống đỡ cho toàn ngành đó cũng như mỗi cá nhân công ty trong ngành. Một vài ý tưởng phát sinh khi phát triển bản đồ ngành:  Lên danh sách những công ty có ưu thế (phân chia thành từng loại theo kích cỡ)  Xem xét những đối tượng gia nhập ngành tiềm năng cũng như những đối thủ hiện tại  Tìm hiểu sự tương tác kinh tế tự nhiên giữa các công ty (động cơ, thời hạn thanh toán…)  Đánh giá những nhân tố khác có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận (nguồn nhân lực…) - Bước kế tiếp là xây dựng các bảng lợi nhuận theo từng năm. Bảng lợi nhuận cho thấy một công ty chiếm bao nhiêu phần trăm trong lợi 49 nhuận chung của ngành. Nó có trục ngang là phần trăm doanh thu của mỗi công ty trong ngành, trục dọc đo lường lợi nhuận kinh tế của từng công ty. Việc xem xét bảng lợi nhuận nhiều lần qua các năm là cách tốt nhất để thấy được sự chuyển đối giá trị của các công ty trong ngành diễn ra như thế nào. - Một vấn đề quan trọng khác là tính ổn định của ngành. Nói chung, những ngành ổn định có nhiều lợi thế hơn trong việc tạo ra các giá trị chống đỡ. Trái lại, những ngành không ổn định lại mang nhiều cơ hội và thách thức lớn. Nhưng sự chuyển đổi giá trị trong các ngành không ổn định có khuynh hướng lớn hơn so với các ngành ổn định, điều đó làm giảm đi lợi thế thương mại của nó. Chúng ta có thể đo lường tính ổn định của ngành theo 2 cách sau:  Cách 1: đơn giản là xem xét thông qua sự ổn định về thị phần của các công ty trong ngành. Cách phân tích này nhìn vào sự thay đổi tuyệt đối về thị phần của những công ty trong ngành qua một thời kỳ (điển hình là 5 năm). Cụ thể, ta tính mức thay đổi tuyệt đối trung bình của ngành bằng cách cộng tất cả các thay đổi tuyệt đối (có thể là trong 5 năm) của các công ty trong ngành rồi chia cho tổng số các đối thủ cạnh tranh. Thay đổi tuyệt đối trung bình của ngành càng thấp, ngành đó càng ổn định.  Cách 2: theo dõi khuynh hướng giá. Sự thay đổi giá phản ánh phần lớn các nhân tố bao gồm cấu trúc chi phí (cố định hoặc thay đổi), sự linh động của việc gia nhập và thoát khỏi ngành, chuyển đổi công nghệ, và sự ganh đua. Khuynh hướng giá càng ổn định nói lên ngành đó càng ổn định.  Phân tích ngành thông qua thông qua phân tích 5 áp lực cạnh tranh: Khung 5 áp lực cạnh tranh nổi tiếng của Michael Porter vẫn là một trong những cách tốt nhất để đánh giá sự thu hút của một ngành. Porter cho rằng sức mạnh tập hợp từ 5 áp lực cạnh tranh xác định sự hình thành giá trị tiềm năng của ngành. Ông ấy nhấn mạnh rằng mặc dù giá trị tiềm năng giữa các ngành rất 50 khác nhau, nhưng chiến lược của công ty vẫn là yếu tố quyết định mang tính cơ bản đối với việc hình thành nên giá trị chống đỡ của nó. Biểu đồ 4.1: Mô hình 5 Áp lực của Michael Porter - Áp lực từ nhà cung cấp: là sự tác động từ nhà cung cấp lên người tiêu dùng thông qua giá, chất lượng và dịch vụ. Giá cao sẽ làm cho nhà cung cấp đó kém hấp dẫn. Nhà cung cấp sẽ có một vị trí rất quan trọng nếu sản phẩm của họ mang tính độc quyền, hoặc không chịu áp lực mạnh từ các sản phẩm thay thế, hoặc chi phí chuyển đổi quá lớn. Người bán những hàng hoá thông dụng cho một nhóm khách hàng tập trung sẽ rơi vào vị thế khó khăn hơn so với người bán những sản phẩm khác biệt cho những đối tượng khách hàng khác nhau. - Áp lực từ phía khách hàng: là khả năng thương lượng của người mua hàng hoá - dịch vụ. Để giữ vững được lượng khách hàng công ty phải quan tâm đến các yếu tố: sự tập trung của người mua, chi phí chuyển đổi, mức độ nắm thông tin của khách hàng, các sản phẩm thay thế, sự quan trọng của việc cung cấp hàng hoá cho người mua. - Sự đe dọa của ngành thay thế: cho thấy sự tồn tại của các sản phẩm, dịch vụ thay thế cũng như khả năng sẽ có những người mua tìm năng chuyển sang dùng sản phẩm thay thế đó. Một công ty phải đối mặt với Sự đe doạ của những đối thủ mới gia nhập ngành Khả năng thương lượng với nhà cung cấp Khả năng thương lượng với khách hàng Sự ganh đua của những công ty đang hoạt động trong ngành Sự đe doạ của ngành thay thế 51 sự đe dọa bị thay thế nếu giá cả của nó không cạnh tranh, sự ra đời các sản phẩm có thể so sánh được của các đối thủ cạnh tranh. - Rào cản gia nhập ngành là yếu tố quan trọng nhất trong 5 áp lực cạnh tranh của Porter. Trước tiên phải xem xét việc gia nhập và thoát khỏi ngành trong quá khứ. Nếu việc đó xảy ra nhiều, cho thấy rào cản của ngành đó thấp, khả năng hình thành giá trị chống đỡ thấp. Rào cản gia nhập ngành được hình thành từ 4 yếu tố:  Nét đặc trưng riêng có của tài sản tạo ra sự đặc trưng của công ty trong ngành đó, bao gồm: các phụ kiện gắn thêm vào để tăng năng suất; tài sản được thiết kế cho các hoạt động kinh doanh đặc biệt; tài sản chỉ thỏa mãn nhu cầu cho một đối tượng người mua nào đó; nguồn nhân lực có kỹ năng, kiến thức chuyên môn cao.  Đối với nhiều công ty, đặc biệt là những công ty có chi phí cố định lớn, chi phí trên mỗi đơn vị sản phẩm sẽ giảm đi nếu gia tăng sản lượng, tuy nhiên, khi sản lượng tăng lên đến một mức nào đó chi phí trên mỗi đơn vị sản phẩm sẽ không giảm đi nữa. Tại mức sản lượng tối ưu đó, ta xác định được lượng sản phẩm tối thiểu một công ty phải sản xuất nhằm giảm tối đa chi phí trên mỗi đơn vị sản phẩm. Để sản phẩm của mình có giá cả mang tính cạnh tranh cao trên thị trường, công ty phải giảm chi phí đến mức tối thiểu, nghĩa là phải đạt được mức sản lượng tối ưu và cái khó chính là đảm bảo được thị phần của mình trên thị trường chống lại các đối thủ cạnh tranh. Chính lượng sản phẩm tối ưu này là rào cản tiềm năng khi một công ty muốn gia nhập ngành.  Một công ty muốn gia nhập ngành thì phải làm việc cật lực để tạo ra mức năng suất vượt trội hơn so với các công ty hiện có.  Và nhân tố cuối cùng tạo ra rào cản gia nhập ngành đến từ sự vững chãi của các công ty hiện có. Các công ty hiện đang kinh doanh có những lợi thế nhất định như: có giấy phép kinh doanh, sở hữu các bằng phát minh, sáng chế; có mạng lưới khách hàng nhất định thông qua sự nổi tiếng của thương hiệu, những hợp đồng 52 được kí kết trong dài hạn; có hệ thống cung cấp nguyên liệu đảm bảo chất lượng với giá thấp nhất… Muốn có được điều này các công ty mới gia nhập ngành phải tốn những khoản chi phí lớn như lệ phí xin giấy phép kinh doanh, chi phí cho việc nghiên cứu, sáng tạo ra những dòng sản phẩm mới; phí nghiên cứu để tìm ra được nhà cung cấp thích hợp; phí quảng cáo… - Sự ganh đua của những công ty trong cùng ngành: Các công ty trong cùng một ngành cũng sẽ có những đối tượng khách hàng khác nhau với nhu cầu khác nhau. Để thỏa mãn những loại nhu cầu khác nhau của khách hàng và đạt mức chi phí hợp lý tạo ra giá bán tốt nhất, nhằm mục đích qua mặt các đối thủ cạnh tranh buộc công ty phải nỗ lực rất nhiều để đáp ứng các đòi hỏi đó. Đồng thời các công ty trong cùng một ngành cũng phải cố gắng để theo kịp tốc độ phát triển chung của ngành, tốc độ phát triển đó chính là hệ quả từ sự cạnh tranh giữa các công ty với nhau. Bước 2. Sau khi phân tích ngành để biết được nó có triển vọng tốt hay không, ta đi vào phân tích công ty ta đã chọn. Trước hết, ta nghiên cứu lợi nhuận của công ty trong quá khứ. Tìm hiểu xem công ty đó có thể tạo ra lợi nhuận bền vững dựa trên tài sản và vốn chủ sở hữu của nó hay không. Cụ thể là xem xét từng yếu tố sau đây để xem công ty đó có Economic moat hay không:  Dòng tiền tự do: đó là dòng tiền hoạt động trừ chi tiêu vốn, hay nói cách khác nó chính là khoảng tiền mặt tự do được rút ra khỏi công ty hàng năm mà không tạo ra bất kì ảnh hưởng xấu nào. Sau đó, ta chia dòng tiền tự do cho doanh thu để biết một đồng doanh thu sẽ chuyển thành bao nhiêu đồng lợi nhuận. Nếu tỷ lệ đó khoảng 5% hoặc cao hơn thì đó là một công ty tốt. Dòng tiền tự do mạnh là một dấu hiệu tuyệt vời cho thấy công ty đó có lợi thế thương mại.  Lợi nhuận biên ròng: giá trị này cho thấy khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty một ở khía cạnh khác so với dòng tiền tự do. Lợi nhuận biên ròng đơn giản là thu nhập ròng dưới dạng phần trăm của doanh thu, nó nói lên 53 công ty tạo ra bao nhiêu lợi nhuận từ mỗi đồng doanh thu. Nói chung, một công ty mà có thể công bố lợi nhuận biên ròng của nó > 15% thì công ty đó đang làm ăn tốt.  Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE): là thu nhập ròng dưới dạng phần trăm cùa vốn chủ sở hữu, nó đo lường lợi nhuận được tạo ra từ mỗi đồng vốn chủ sở hữu đã đầu tư vào công ty. Mặc dù ROE có một vài thiếu sót, nhưng nó vẫn là một công cụ tốt để đánh giá khả năng sinh lợi nói chung của công ty. Nếu một công ty công bố mức ROE ổn định trên 15%, thì công ty đó được cho là có Economic moat, nghĩa là nó có khả năng tạo ra lợi nhuận bền vững trên tiền của các cổ đông.  Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA): là thu nhập ròng dưới dạng phần trăm của tài sản công ty, nó đo lường hiệu quả chuyển từ tài sản sang lợi nhuận của một công ty. Nếu một công ty có thề công bố mức ROA cố định trên 6-7% thì có lẽ nó có một vài lợi thế cạnh tranh nào đó. Tuy nhiên, ta nên so sánh ROA của công ty so với trung bình ngành để có được những đánh giá chính xác hơn. Nói chung, khi xem xét 4 yếu tố trên ta phải theo dõi nhiều hơn một năm. Nếu một công ty giữ được 4 yếu tố trên ở mức tốt so với trung bình ngành trong suốt vài năm thì điều đó là một minh chứng cho thấy nó thực sự có Economic moat hơn là một công ty có kết quả kinh doanh tốt nhưng không ổn định. Tính ổn định là rất quan trọng khi đánh giá công ty, vì nó cho thấy khả năng ngăn cản các đối thủ cạnh tranh trong một khoảng thời gian dài, điều đó thực sự tạo nên giá trị của công ty. Ta nên xem xét công ty không chỉ trong 1 hay 2 năm mà ít nhất là trong 5 năm, và nếu có thể hãy xem xét trong 10 năm. Bước 3. Nếu công ty đó có lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi trên vốn bền vững, ta sẽ tìm hiểu xem nguồn tạo ra lợi nhuận đó là gì. Tại sao công ty có thể ngăn chặn sự tấn công của các đối thủ cạnh tranh, không cho họ đánh cắp lợi nhuận của công ty. Adam Brandenburger and Harbourne Stuart đã đưa ra một công thức hết sức đơn giản để tính giá trị mà một công ty tạo ra, đó chính là sự khác biệt giữa 54 doanh thu từ hàng hoá và dịch vụ với chi phí để sản xuất ra những hàng hoá đó (có bao gồm cả chi phí cơ hội của vốn). Từ đó Brandendburger và Stuart đã xác định 4 chiến lược để gia tăng lợi nhuận cho công ty: gia tăng sự sẵn lòng chi trả của khách hàng; giảm sự sẵn lòng chi trả từ khách hàng của đối thủ cạnh tranh; giảm chi phí chi trả cho nhà cung cấp; gia tăng chi phí cho nhà cung cấp của đối thủ cạnh tranh. Mục đích chung là đạt được lợi thế cạnh tranh bao gồm lợi thế sản xuất và lợi thế khách hàng. Chúng ta có thể xác định 3 nguồn chính để tạo ra lợi nhuận: lợi thế sản xuất, lợi thế khách hàng, tác động bên ngoài:  Yếu tố tạo ra lợi thế sản xuất:  Chi phí cố định cao và không thể chia nhỏ ra được.  Sự phức tạp trong quá trình sản xuất, cái đó chính là hàng rào kỹ thuật. Để có được lợi thế này công ty phải tốn rất nhiều chi phí cho các bằng phát minh sáng chế.  Tỷ lệ chuyển đổi trong chuỗi giá: đối với một số ngành, trong tương lai, sự tiến bộ của công nghệ sẽ làm cho chi phí sản xuất giảm đi.  Sự bảo vệ mang tính pháp lý của các bằng sáng chế, bản quyền, thương hiệu, quyền kinh doanh…  Công ty sử dụng nguồn nguyên liệu sản xuất độc nhất. Ví dụ như đặc quyền được khai thác và sử dụng một khoáng sản đặc trưng nào đó  Mua được hàng hoá, nguyên liệu đầu vào với giá rẻ hơn do đặt mua với số lượng lớn.  Mạng lưới phân phối: xem xét xem công ty đó có hệ thống phân phối trải rộng từ quốc gia, khu vực đến địa phương hay không. Đặc biệt là xem xét hệ thống bán lẻ của công ty đó.  Có kế hoạch nghiên cứu và phát triển dòng sản phẩm cho phù hợp hơn với người tiêu dùng, đa dạng hoá danh mục nghiên cứu và mở rộng các ứng dụng của sản phẩm.  Quảng cáo: Nghiên cứu chiến lược quảng bá thương hiệu của công ty xem nó có hiệu quả không, mức độ ảnh hưởng của chiến lược đó.  Yếu tố tạo ra lợi thế từ khách hàng: 55  Sản phẩm của công ty không nhất thiết phải tốt hơn một cách rõ ràng so với sản phẩm cạnh tranh, nó chỉ cần mang những đặc tính làm cho một số khách hàng cảm thấy thích thú và sử dụng nó như một thói quen.  Khác với loại sản phẩm có thể dễ dàng đánh giá được nó ngay khi mua (search goods), nếu sản phẩm của công ty là loại sản phẩm mà khách hàng chỉ có thể đánh giá được nó khi đã thử sử dụng nó (experience goods), công ty phải tạo ra sự khác biệt so với đối thủ cạnh tranh dựa trên hình ảnh của công ty, danh tiếng, và sự tín nhiệm.  Chi phí chuyển đổi cao: khi khách hàng muốn ngưng sử dụng sản phẩm của công ty này để chuyển sang sử dụng sản phẩm của công ty khác, thì họ phải chịu một số chi phí đáng kể: chi phí đền bù thiệt hại do vi phạm hợp đồng; thời gian và chi phí để học cách sử dụng những sản phẩm có tính năng chuyên biệt; chi phí nghiên cứu để tìm ra nhà cung cấp mới; mất đi những ưu đãi từ nhà cung cấp sản phẩm dành cho khách hàng quen thuộc của nó…  Tính hiệu quả của hệ thống (Network Effects): có hệ thống phân phối và quản lý hiệu quả đáp ứng tốt nhất nhu cầu của khách hàng.  Tác động bên ngoài bao gồm trợ cấp của chính phủ, thuế quan, quotas, quy định về cạnh tranh và môi trường kinh doanh. Sự thay đổi trong chính sách của chính phủ có thể ảnh hưởng mạnh đến giá trị tăng thêm của công ty. Bước 4. Ước tính xem công ty đó có thể ngăn cản các đối thủ cạnh tranh trong bao lâu, hay nói đúng hơn là thời kỳ công ty nắm giữ lợi thế trong cạnh tranh sẽ kéo dài trong bao lâu, trong vài năm hay vài thập kỷ. Việc tạo ra khả năng chống đỡ rất khó, duy trì được nó còn khó hơn. Tùy vào nguồn tạo ra Economic moat, ta có thể ước tính xem công ty có thể duy trì được lợi thế kinh doanh trong bao lâu. Điển hình như các công ty công nghệ thường tạo ra Economic moat sâu nhưng hẹp vì với tốc độ phát triển kỹ thuật nhanh chóng như hiện tại thì các đối thủ 56 cạnh tranh sẽ sớm bắt kịp và xoá bỏ lợi thế của công ty. Để tránh điều này và muốn duy trì thế mạnh của mình công ty phải có kế hoạch nghiên cứu và phát triển sản phẩm tốt, không ngừng đổi mới công nghệ, tạo ra các sản phẩm mới. 4.1.2 Khả năng ứng dụng và hạn chế của mô hình phân tích Economic moat: 4.1.2.1 Hạn chế của mô hình phân tích Economic moat: Phân tích Economic moat của một công ty mất khá nhiều thời gian và công sức để nghiên cứu, thu thập thông tin, người sử dụng phương pháp này phải hiểu thật rõ về ngành cũng như về công ty đó. Điều này có vẻ khá khó khăn trong một thị trường bất hoàn hảo như Việt Nam. Nhưng trên đà hội nhập kinh tế quốc tế mạnh mẽ như hiện nay, vấn đề thông tin sẽ ngày càng được cải thiện, đầy đủ và minh bạch hơn. 4.1.2.2 Khả năng ứng dụng của mô hình phân tích Economic moat Phân tích Economic moat cho người sử dụng cái nhìn toàn diện và đầy đủ về một công ty. Hạn chế được những sai lầm trong quá trình định giá. Cho ta kết quả tương đối chính xác và đáng tin cậy nhất. 4.2 Đề xuất hướng định giá một công ty ở Việt Nam: Economic moat không thể cho ta một con số cụ thể về giá của doanh nghiệp nhưng nó sẽ là công cụ “bổ trợ” tốt, tạo cơ sở vững chắc cho các phương pháp định giá mà ta chọn. Việc ứng dụng Economic moat rất linh hoạt tùy thuộc vào mỗi nhà đầu tư, tuy nhiên trong phạm vi bài viết này tôi đề xuất 2 cách ứng dụng chính, đó là: Cách 1: Phân tích Economic moat, từ đó có cơ sở để dự phóng cho tương lai (suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng từng giai đoạn) của một công ty, sau đó áp dụng các phương pháp chiết khấu dòng tiền để tiến hành định giá. Cách 2: Tham khảo kết quả định giá có sẵn trên thị trường, dùng Economic moat để đánh giá lại kết quả. Nếu một công ty được định giá quá cao (hoặc quá thấp) so với trung bình ngành thì việc phân tích Economic moat của công ty đó sẽ giúp chúng ta có cơ sở để chấp nhận hay không chấp nhận kết quả định giá đó. 57 Phân tích Economic moat tương đối phù hợp khi đưa vào ứng dụng để định giá trong thị trường bất hoàn hảo như Việt Nam:  Việc ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền đòi hỏi phải có chuỗi số liệu lịch sử dồi dào để có thể thống kê, chạy hồi quy, …nhằm mục đích dự phóng số liệu nhưng trong thị trường mới nổi như Việt Nam điều này là không thể có. Vì vậy Economic moat có thể xem là lựa chọn tốt nhất.  Việc tìm hiểu theo hệ thống của phương pháp Economic moat giúp các nhà đầu tư hạn chế bỏ sót các yếu tố quan trọng trong quá trình dự phóng và định giá; thiết lập cơ sở hợp lý cho các số liệu dự phóng, hạn chế tính chủ quan trong quá trình định giá. Việc phân tích lợi thế kinh tế và định giá các công ty không chỉ đòi hỏi sự tìm hiểu thấu đáo về ngành, về công ty mà còn phụ thuộc rất nhiều vào việc đặt ra phương hướng đầu tư cụ thể. Nếu chỉ để “lướt sóng” thì thực tế những công cụ phân tích và định giá đều trở nên quá phức tạp. Nhà đầu cơ mua cổ phiếu chỉ vì tin rằng sẽ có người trả giá cao hơn cho cổ phiếu đó; ngược lại, nhà đầu tư mua cổ phiếu vì tin rằng cổ phiếu đó xứng đáng với mức giá đó. Chính vì vậy, những đề xuất về phân tích lợi thế kinh tế, định giá trên chủ yếu phục vụ cho mục đích đầu tư lâu dài cũng như công tác nghiên cứu. KẾT LUẬN Định giá không phải là một môn khoa học chính xác nhưng cũng không phải là một thước đo định tính chung chung. Áp dụng phương pháp định giá nào, cách điều chỉnh ra sao tùy thuộc vào khả năng vận dụng, thói quen, cũng như lượng thông tin mà người định giá thu thập được. Không có một phương pháp chuẩn nào có thể áp dụng tốt cho mọi công ty, mọi ngành, mọi thị trường. Thế nhưng tại Việt Nam – một trong những thị trường mới nổi – với những đặc trưng riêng trong giai đoạn đầu của sự phát triển, công tác định giá vừa xa lạ lại vừa quen thuộc với nhà đầu tư; xa lạ bởi 58 lẽ số lượng nhà đầu tư tiến hành giao dịch trên cơ sở định giá chưa nhiều, quen thuộc vì cũng có một bộ phận không nhỏ thật sự tham gia vào thị trường chứng khoán trên cơ sở định giá và tìm hiểu thấu đáo tình hình công ty và cả của toàn nền kinh tế; quen thuộc vì các phương pháp định giá đã được nghiên cứu và phát triển trên thế giới trong một thời gian khá dài, việc tiếp cận và xem xét các phương pháp này là điều dễ dàng. Bài viết chỉ là một khía cạnh, một cách nhìn khác so với một số phương pháp định giá truyền thống, đó là kết hợp cả phân tích economic moat và các phương pháp định giá thông thường. Việc này đòi hỏi nhà phân tích phải tốn nhiều thời gian và công sức hơn, tuy nhiên khi tiến hành phân tích kĩ càng, nhà đầu tư sẽ hiểu rõ được doanh nghiệp mà mình đầu tư hơn, dự phóng có cơ sở hơn, điều chỉnh những thông tin tài chính một cách phù hợp hơn… Mỗi nhà đầu tư sẽ chọn cách định giá định giá riêng cho bản thân mình, nhưng suy cho cùng để định giá tốt thì yếu tố cơ bản đầu tiên là phải am hiểu về công ty, về ngành, về nền kinh tế mà mình đang đầu tư. Trong khi đó cách tiếp cận theo phân tích economic moat lại bao hàm cả những yếu tố trên. Chính vì thế, kết hợp economic moat và các phương pháp định giá truyền thống là một hướng đi khá phù hợp, đặc biệt là trong thị trường mới nổi Việt Nam.