Đề tài Thiết lập danh mục đầu tư tối ưu bằng mô hình nhân tố ở thị trường chứng khoán Việt Nam – Một số giải pháp

c cho bởi tích số của ma trận x với ma trận R E(r୶) = x୘ × R = ෍ݔ௜ × ܧ(ݎ௜)ே ௜ୀଵ Phương sai tỷ suất sinh lợi của danh mục, ߪ௫ଶ = ߪ௫௫ được cho bởi tích số của các ma trận ݔ்ܵݔ = ෍෍ݔ௜ݔ௝ ߪ௜௝ே ௝ୀଵ ே ௜ୀଵ Hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của 2 danh mục x và y, Cov (rx, ry), được xác định như sau: ߪ௫௬ = ݔ்ܵݕ = ෍෍ݔ௜ݔ௝ ߪ௜௝ே ௝ୀଵ ே ௜ୀଵ Định đề 1: ta có véctơ R – c là ma trận hướng sau đây với c là hằng số: R – c = ቎ ܧ(ݎଵ)− ܿ ܧ(ݎଶ) − ܿ… ܧ(ݎே)− ܿ቏ Sử dụng ma trận z để giải hệ phương trình tuyến tính R – c = Sz. Khi đó giải pháp này sẽ cho ta kết quả một danh mục x nằm trên đường biên của vùng hiệu quả theo phương cách sau: Z = S-1 {R – c} x = {x1, … , xN} với: ݔ௜ = ௭ೕ∑ ௭ೕೀసభ Một các tổng quát: tất cả các danh mục nằm triên đường biên hiệu quả Markowitz đều tuân theo mẫu hình này. Định đề 2: Black (1972) đã chứng minh rằng với bất kỳ một danh mục đầu tư hiệu quả nào ta cũng đều có thể thiết lập nên toàn bộ các danh mục hiệu quả. Gọi 2 Trang 27 danh mục đầu tư hiệu quả bất kỳ x = {x1, … , xN} và y = {y1, … , yN}, tất cả danh mục đầu tư hiệu quả đều là kết hợp lồi giữa x và y. Điều này có nghĩa rằng với bất kỳ một hằng số a cho trước ta có danh mục: ax + (1 – a)y = ൦ axଵ + (1 – a)yଵaxଶ + (1 – a)yଶ…axଷ + (1 – a)yଷ ൪ là danh mục đầu tư hiệu quả nằm trên đường Markowitz. Trong từng trường hợp cụ thể mà ta xây dựng đường cong Markowitz khi có bán khống và không có bán khống. Trong trường hợp không được phép bán khống ta chỉ cần thêm những điều kiện ràng buộc khi tìm tỷ trọng đầu tư vào mỗi chứng khoán trong danh mục: ܯܽݔߠ = ܧ(ݎ௫) − ܿ ߪ௣ Sao cho: ∑ ݔ௜ = 1ே௜ୀଵ ; xi ≥ 0 ; i = 1,…,N Với E(rx) = xT×R = ∑ ݔ௜ܧ(ݎ௜)ே௜ୀଵ và σp = √ݔ்ܵݔ = ට∑ ∑ ݔ௜ݔ௝ߪ௜௝ே௝ୀଵே௜ୀଵ Trong bài nghiên cứu chúng ta sẽ xem xét trường hợp tổng quát có bán khống. Trang 28 Tóm tắt chương 1 Trên đây là những kiến thức cơ bản về chứng khoán, danh mục và các lý thuyết về mô hình nhân tố. Chúng ta cần nhấn mạnh rằng, việc xây dựng danh mục đầu tư bằng mô hình nhân tố sẽ đạt được một mức tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn phương pháp thông thường nhưng nhà đầu tư phải chấp nhận một mức rủi ro dự báo. Về phương pháp xây dựng danh mục đầu tư, chúng ta chỉ dừng lại ở trường hợp không có bán khống do thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa cho phép thực hiện. Tuy nhiên về lý thuyết chúng ta vẫn có thể dễ dàng thực hiện. Khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển đủ mạnh và cho phép bán khống thì vận dụng lý thuyết đã nên trên cũng không co gì thay đổi. Khi nắm vững được những kiến thức cơ bản nói trên thì nhà đầu tư hoàn toàn có thể thực hiện công việc xây dựng danh mục đầu tư tối ưu cho riêng mình. Ở chương sau, chúng ta sẽ xem xét những trường hợp cụ thể trong việc xây dựng danh mục đầu tư tối ưu trong phạm vi nghành. Trang 29 CHƯƠNG 2: ỨNG DỤNG XÁC ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU CHO MỘT SỐ NGÀNH CỤ THỂ 2.1 Thực hiện tìm kiếm và xử lý số liệu 2.1.1 Lựa chọn ngành đầu tư Trong từng giai đoạn cụ thể của nền kinh tế luôn có những thời điểm thuận lợi, cũng như bất lợi cho cho đầu tư vào một số ngành cụ thể nào đó. Việc đầu tiên của nhà đầu tư là lựa chọn một hay một số ngành phù hợp với khẩu vị đầu tư của bản thân mình trên nguyên tắc đạt được tỷ suất sinh lợi tối đa tương ứng với một rủi ro nhất định. Để chọn được một ngành đầu tư tốt việc cần làm là dựa vào phân tích kinh tế vĩ mô. Từ những dự báo về sự biến động của các nhân tố vĩ mô mà nhà đầu tư sẽ có một tỷ suất sinh lợi mong đợi phù hợp cho từng chứng khoán ứng riêng lẽ, cũng như có những hướng đầu tư vào các ngành một cách đúng đắn hơn. Ở đây, chúng ta sẽ chọn 2 ngành: “Dịch vụ dầu khí”, và “vận tải” để vận dụng một các tổng quát các lý thuyết đã đưa ra. 2.1.2 Lựa chọn chứng khoán Dựa vào dữ liệu của các công ty niêm yết trên 2 sàn HOSE và HASTC có tổng cộng 6 công ty thuộc ngành “ dịch vụ dầu khí” và 16 công ty thuộc ngành “vận tải”. Ở đây, mỗi công ty đều kinh doanh nhiều ngành nghề khác nhau, nhưng chúng ta chỉ phân loại dựa theo ngành kinh doanh chính của các công ty, lĩnh vực mà mang lại doanh thu cao nhất. Bảng 1: Các công ty thuộc ngành dịch vụ dầu khí: Mã CK Tên công ty Lĩnh vực kinh doanh chính PVC Tổng công ty cổ phần Dung dịch khoan và Hóa phẩm Dầu khí Khai thác, sản xuất, kinh doanh các nguyên vật liệu, hoá chất, hoá phẩm dùng cho dung dịch khoan và xi măng trong công nghiệp dầu khí. PVS Tổng Công ty cổ phần Dịch Dịch vụ quản lý, khai thác các tàu chứa dầu Trang 30 vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (FSO), tàu chứa và xử lý dầu thô (FPSO), các tàu dịch vụ, tàu vận chuyển các sản phẩm dầu và khí. COM Công ty cổ phần Vật Tư - Xăng Dầu Kinh doanh : Xăng, dầu, nhớt, dịch vụ rửa xe; dịch vụ vận chuyển xe bồn. PIT Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Petrolimex Kinh doanh tạm nhập, tái xuất chuyển khẩu xăng dầu, các sản phẩm hóa dầu. Kinh doanh vận tải xăng dầu; đại lý kinh doanh xăng dầu. Mua bán sản phẩm hóa dầu. PVD Tổng công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí Thực hiện các dịch vụ: Thiết kế, chế tạo, lắp đặt, kiểm tra chất lượng, sửa chữa, bảo dưỡng, vận hành giàn khoan, giàn khoan khai thác dầu khí SFC Công Ty Cổ Phần Nhiên Liệu Sài Gòn Kinh doanh xăng, dầu, nhớt, mỡ, khí đốt, bếp gas; dịch vụ rửa, giữ xe các loại; vật tư, máy móc, thiết bị phụ tùng phục vụ kinh doanh xăng dầu. Bảng 2: Các công ty thuộc ngành vận tải: Mã CK Tên công ty Lĩnh vực kinh doanh chính HCT Công ty cổ phần Thương mại Dịch vụ Vận tải Xi măng Hải Phòng Vận chuyển bằng phương tiện vận tải thủy bộ, sửa chữa phương tiện vận tải... HTV Công ty cổ phần vận tải Hà Tiên Kinh doanh vận tải đường thuỷ, vận tải đường bộ trong và ngoài nước MNC Công ty cổ phần Tập đoàn Mai Linh Bắc Trung Bộ Vận tải hành khách bằng taxi, vận tải theo hợp đồng và theo tuyến cố định; Dịch vụ du lịch và lữ hành PJC Công ty Cổ phần Thương Kinh doanh vận tải xăng dầu Trang 31 mại và Vận tải Petrolimex Hà Nội PJT Công Ty Cổ Phần Vận tải Xăng dầu Đường Thủy Petrolimex Kinh doanh vận tải xăng dầu Đường Thủy PSC Công ty cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Sài Gòn Vận tải bằng đường bộ trong và ngoài nước PTS Công ty Cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng Kinh doanh vận tải. Kinh doanh xăng dầu và các sản phẩm hóa dầu PVT Tổng Công ty cổ phần Vận tải dầu khí Kinh doanh vận tải dầu thô và các sản phẩm dầu khí, kinh doanh vận tải hàng hoá bằng ô tô, đường thuỷ nội địa, dịch vụ giao nhận hàng hoá. SBC Công ty cổ phần Vận tải và Giao nhận Bia Sài Gòn Vận tải và giao nhận hàng hóa, vận tải hành khách bằng ô tô SFI Công ty cổ phần Đại lý Vận tải SAFI Đại lý vận tải, đại lý ủy thác quản lý container và giao nhận hàng hóa xuất nhập khẩu TJC Công ty cổ phần Dịch vụ Vận tải và Thương mại Dịch vụ vận tải hàng hóa và hành khách trong và ngoài nước VCV Công ty cổ phần Vận tải Vinaconex Vận tải hàng hóa, các loại cấu kiện siêu trường siêu trọng bằng đường bộ, đường sông và đường biển VFC Công ty cổ phần Vinafco Vận tải hàng hoá bằng đường biển, đường sông, ôtô trong và ngoài nước VIP Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO Vận tải ven biển và viễn dương VTO Công ty cổ phần Vận tải Kinh doanh vận tải xăng dầu bằng đường Trang 32 xăng dầu VITACO biển VTV Công ty Cổ phần Vật tư Vận tải Xi măng Kinh doanh vận tải biển trong nước và quốc tế, cung ứng cho thuê tàu biển. Để xây dựng một mô hình nhân tố phù hợp thì các chuổi số liệu đóng vai trò rất quan trọng, khi nghiên cứu một thời kỳ càng dài thì mô hình nhân tố xây dựng được càng đáng tin cậy hơn. Do thị trường chứng khoán việt nam vẫn còn khá mới mẽ nên việc hạn chế về số liệu là không thể tránh khỏi, các công ty niêm yết còn ít và niêm yết chưa lâu nên chúng ta chỉ có thể lựa chọn các số liệu sao cho phù hợp với quá trình nghiên cứu. Trong bài ngiên cứu này, chúng ta sẽ lựa chọn các chứng khoán được niêm yết trước 2007 để có một chuổi số liệu đủ dài khi phân tích. Cụ thể, đối với ngành dịch vụ dầu khí ta sẽ chọn: COM, PIT, PVC, PVD, PVS, SFC, đối với ngành vận tải ta sẽ chọn: HTV, PJC, PSC, PTS, SFI, VFC, VIP, VTV làm đối tượng trong quá trình nghiên cứu. 2.1.3 Lựa chọn các nhân tố vĩ mô Như chúng ta đã biết có rất nhiều các nhân tố tác động cũng như giải thích cho sự biến động của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Việc tìm ra các nhân tố có thể giải thích tỷ suất sinh lợi trong từng ngành là rất quan trọng, có thể mô hình nhân tố này giải thích tốt cho một ngành nhưng không có ý nghĩa đối với một ngành khác. Cần chú ý rằng trong bài nghiên cứu này việc xây dựng mô hình nhân tố là chỉ nằm trong khuôn khổ một ngành, chúng ta không xây dựng một mô hình có thể giải thích được tất cả các tỷ suất sinh lợi của chứng khoán với một mức ý nghĩa cụ thể. Trước khi xây dựng mô hình nhân tố chúng ta sẽ lần lượt xem xét các chuổi số liệu về: chỉ số giá CPI, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ giá, chỉ số phát triển công nghiệp, giá vàng, giá dầu, và tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường VNINDEX, từ đó chọn ra các nhân tố giải thích tốt nhất cho tỷ suất sinh lợi của từng chứng khoán trong từng ngành cụ thể, các số liệu về các nhân tố không đơn giản là các chuổi số liệu thô mà tất cả đều tất cả phải qua quá trình xử lý để có được một mô hình phù hợp, ví dụ ta phải lấy độ trể, sai phân cấp 1, cấp 2, logarit tự nhiên… của chuổi số liệu. Ngoài ra, việc mô hình Trang 33 nhân tố sẽ tốt hơn khi chúng ta xem xét đến nhiều nhân tố hơn, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán sẽ chịu tác động của nhiều nhân tố, việc xác định càng nhiều các nhân tố thích hợp để đưa vào mô hình sẽ làm cho mô hình giải thích tốt hơn và đem lại hiệu quả cao hơn cho nhà đầu tư. 2.1.4 Xử lý số liệu 2.1.4.1 Các chuổi số liệu được xem xét. Giá chứng khoán theo tuần, tháng và theo quý của 22 chứng khoán là giá đóng cửa vào ngày cuối tuần, cuối tháng hoặc cuối quý tương ứng. Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chúng ta sẽ tính toán dựa trên nguyên tắc ghép lãi liên tục và không xét đến cổ tức của từng chứng khoán cụ thể. Chúng ta sẽ áp dụng công thức sau đây để tính tỷ suất sinh lợi của tất cả các chứng khoán đang xem xét: r୲ = ln ( ௧ܲ ௧ܲିଵ ) Tính mức độ tăng trưởng của các nhân tố được tính theo công thức: r୊ = ௧ܻ − ௧ܻିଵݕ௧ିଵ Giá dầu lấy theo giá khuất khẩu FOB của tất cả các quốc gia với trọng số là sản lượng xuất khẩu của các quốc gia đó vào ngày cuối tuần, cuối tháng hoặc cuối quý. Giá vàng lấy theo giá mua vào theo ngày và các số liệu khác được lấy theo nhiều nguồn khác nhau. 2.1.4.2 Kiểm định tính dừng. Trước khi sử dụng số liệu để xây dựng mô hình thì chúng ta cần phải đảm bảo các chuổi số liệu đang xem xét phải có tính dừng. Một chuổi số liệu được xem là dừng nếu nó thoả tất cả những điều kiện sau: ü Dữ liệu dao động xung quanh một giá trị trung bình cố định trong dài hạn. ü Dữ liệu có giá trị phương sai không thay đổi theo thời gian Trang 34 ü Dữ liệu có một giản đồ tự tương quan với các hệ số tự tương quan sẽ giảm dần khi độ trể tăng lên. Việc xác định một chuổi dừng là rất quan trọng vì nếu chuổi không dừng thì chúng ta chỉ có thể nghiên cứu hành vi của nó trong khoản thời gian đang được xem xét. Kết quả là chúng ta không thể khái quát hoá cho các giai đoạn thời gian khác. Các số liệu về tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và các nhân tố vĩ mô mà chúng ta xem xét đều phải đảm bảo được điều này. Dùng kiểm định ngiệm đơn vị để kiểm định tính dừng, đây là một phương pháp mang tính học thuật cao khi kiểm định tính dừng. Nội dung cụ thể như sau: giả sử ta có phương trình tự hồi quy: Yt = ρYt-1 +ut (-1 ≤ ρ ≤ 1) Ta có giả thiết: H0: ρ =1 (Yt là chuỗi không dừng) H1: ρ <1 (Yt là chuỗi dừng) Trừ 2 về cho Yt-1: Yt - Yt-1 = ρYt-1 - Yt-1 + ut ∆ Yt = δYt-1 + ut Như vậy giả thiết ở trên có thể được viết lại là: H0: δ =0 (Yt là chuỗi không dừng) H1: δ <0 (Yt là chuỗi dừng) Dickey và Fuller (DF)cho rằng giá trị t ước lượng của hệ số Yt-1 sẽ theo phân phối sác xuất τ (τ = giá trị δ ước lượng/sai số của hệ số δ). Kiểm định DF được ước lượng với 3 hình thức: Yt là một bước ngẫu nhiên không có hằng số: ∆ Yt = δYt-1 + ut Yt là một bước ngẫu nhiên có hằng số: ∆ Yt = β1 + δYt-1 + ut Yt là một bước ngẫu nhiên với hằng số xoay quanh một đường xu thế ngẫu nhiên: Trang 35 ∆ Yt = β1 + β2TIME + δYt-1 + ut. Để kiểm định H0 ta so sánh giá trị thống kê τ tính toán với giá trị thống kê τ tra bảng DF. Nếu giá trị tuyệt đối của thống kê τ lớn hơn giá trị τ tra bảng, ta bác bỏ giả thiết H0, tức là Yt một chuổi dừng và ngược lại. Trong Eview, việc kiểm định tính dừng sẽ trở nên đơn giản hơn, dựa vào bảng kiểm định ta chỉ cần so sánh giá trị tuyệt đối của τ với các giá trị tuyệt đối t, từ đó ta có thể biết được chuỗi số liệu đang xem xét có dừng hay không và dừng với mới một mức ý nghĩa bao nhiêu. Qua quá trình xử lý các số liệu bằng phần mềm Eview chúng ta thấy các chuỗi số liệu của chúng ta đều dừng với một mức ý nghĩa xác định, đảm bảo cho sự phù hợp của mô hình1. 2.1.4.3 Kiểm tra độ tin cậy của mô hình. Sau khi xây dựng được mô hình nhân tố, chúng ta dựa vào kết quả thu được để xem mô hình có được chấp nhận với một mức ý nghĩa cho phép hay không. Từ kết quả hồi quy trên Eview ta chú ý các giá trị sau: P-value: tương ứng với các biến giải thích thì giá trị p càng nhỏ thì giá trị β ước lượng được càng có ý nghĩa thống kê. Thông thường giá trị p ≤10% là có thể chấp nhận được. R2 : giá trị R2 càng cao càng thể hiện mức độ giải thích của các biến giải thích tương ứng cho các biến độc lập. Durbin – Watson stat: hệ số kiểm định tự tương quan của mô hình, thông thường theo kinh nghiệm của các nhà kinh tế lượng thì giá trị DW <1 sẽ xảy ra tự tương quan dương, 1 ≤ DW ≤ 3 sẽ không có tự tương quan và 3 < DW < 4 sẽ xảy ra tự tương quan dương. Ngoai ra chúng ta cũng cần chú ý mối quan hệ giữa hệ số R2 và giá trị t để kiểm tra đa cộng tuyến, nếu hệ số cao nhưng t lại thấp thì hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra, chúng ta cần xem xét thêm các yếu tố khác như ma trận hệ số tương quan để kết luận mô hình có đa cộng tuyến hay không từ đó sẽ có các biện pháp khắc phục. 1 Xem phụ lục 1 Trang 36 Trong những trường hợp cần thiết, chúng ta cũng cần dùng các mô hình kiểm định để xác định phương sai có thay đổi, mô hình có thừa biến, thiếu biến hay không để xây dựng một mô hình phù hợp hơn. Từ đó quá trình dự báo của chúng ta sẽ đạt hiệu quả cao hơn. 2.2 Ngành dịch vụ dầu khí 2.2.1 Ứng dụng mô hình một nhân tố Sau khi kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán với lần lượt một số nhân tố vĩ mô ta nhận thấy sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trong ngành được giải thích tốt nhất bởi nhân tố % thay đổi của giá dầu vì vậy chúng ta sẽ lấy % thay đổi giá dầu làm nhân tố trong mô hình một nhân tố chúng ta đang xem xét. Số liệu về giá dầu và giá chứng khoán sẽ được lấy từ giá ngày cuối tuần từ 1/2008 đến 2/2011 – gồm 164 mẫu quan sát2. Tỷ suất sinh lợi chứng khoán và % thay đổi giá dầu được tính theo 2 công thức đã nêu trên. Thực hiện phương pháp hồi quy trên Eview với biến độc lập là phần trăm thay đổi giá dầu, biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi chứng khoán ta có được kết quả sau: 2 Xem phụ lục 2 Trang 37 Trang 38 Bảng 3: Kết quả mô hình một nhân tố cho ngành dịch vụ dầu khí: Mã CK Mô hình một nhân tố R2 COM rCOM = 0.003036 + 0.702813OIP 0.32 PIT rPIT = -0.007910 + 0.923291OIP 0.20 PVC RPVC = -0.007623 + 1.752993OIP 0.33 PVS rPVS = -0.006814 + 0.845229OIP 0.15 Trang 39 SFC rSFC = 0.000582 + 1.087385OIP 0,30 PVD rPVD = -0.004186 + 0.773309OIP 0,34 Giả sử theo phân tích của nhà đầu tư về tình hình kinh tế, chính trị trong nước và thế giới, giá dầu trong thời gian tới sẽ tăng trung bình 0,8% một tuần, thay giá trị này vào mô hình nhân tố tìm được thì ta có được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các chứng khoán tương ứng cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình trong thời kỳ chúng ta đang xem xét. Chúng ta cần chú ý rằng, cơ sở để dự báo các nhân tố vĩ mô là dựa vào phân tích kinh tế vĩ mô của nhà đầu tư. Nhà đầu tư có thể dựa vào tốc độ tăng trưởng ổn định của các nhân tố vĩ mô trong giai đoạn hiện tại, hoặc dựa vào những bất ổn trong tình kinh tế chính trị trong nước, khu vực và thế giới để có những dự báo cho các biến vĩ mô. Nó phụ thuộc vào kỳ vọng của từng nhà đầu tư khác nhau trong các giai đoạn khác nhau, và phụ thuộc khả năng phân tích những thông tin của từng nhà đầu tư. Trong bài nghiên cứu này chúng ta chỉ đưa ra những dự báo xem như là một ví dụ để làm rõ cách thức xây dụng danh mục đầu tư một cách tổng quát. Tương tự các mô hình sau cũng chỉ đua ra các con số ví dụ để làm cơ sở xây dựng mô hình. Bảng 4: Tỷ suất sinh lợi theo mô hình một nhân tố - ngành dịch vụ dầu khí Mã CK COM PIT PVC PVS SFC PVD TSSL 0,8659% -0,0524% 0,6401% -0,0052% 0,9281% 0,2001% Từ kết quả dự báo ta sẽ sử dụng 4 chứng khoán: COM, PVC, SFC, PVD có tỷ suất sinh lợi dương để xây dựng một danh mục đầu tư. Bước tiếp theo ta sẽ thiết lập ma trận hiệp phương sai của 4 chứng khoán với cách thức thực hiện từng bước như sau: Từ dữ liệu tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán ta lấy từng giá trị tỷ suất sinh lợi trong từng giai đoạn trừ đi tỷ suất sinh lợi dự báo ta sẽ được ma trận X1 n×m với n là số lượng tỷ suất sinh lợi trong thời kỳ quan sát, m là số lượng cổ phiếu trong danh mục. Thiết lập ma trận X2 là ma trận chuyển vị của ma trận X1 . Trang 40 Nhân 2 ma trận lại với nhau và chia cho n ta sẽ được ma trận hiệp phương sai cần tính. Với cách thực hiện như trên ta có được ma trận hiệp phương sai cho 4 chứng khoán như sau: Bảng 5: Ma trận hiệp phương sai mô hình hình một nhân tố - ngành DVDK: PVC SFC COM PVD PVC 0,025832 0,006665 0,004867 0,005003 SFC 0,006665 0,010934 0,003935 0,003872 COM 0,004867 0,003935 0,004236 0,002100 PVD 0,005003 0,003872 0,002100 0,004865 Dựa vào các định đề đã nêu ở chương 1, ta xây dựng được đường cong Markowitz cho danh mục gồm 4 chứng khoán trong trường hợp có bán khống như sau: ü Chọn hằng số c bất kỳ ta có được ma trận tỷ suất sinh lợi chứng khoán và ma trận tỷ suất sinh lợi chứng khoán – c để thiết lập 2 danh mục đầu tư. ü Theo định đề 1 ta có được các giá trị z từ đó có được tỷ lệ đầu tư các chứng khoán. ü Tính toán giá trị trung bình, phương sai độ lệch chuẩn của 2 danh mục ü Với một tỷ trọng đầu tư bất kỳ vào 2 danh mục ta sẽ tìm được giá trị trung bình, phương sai, độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp. ü Cho tỷ trong đầu tư thay đổi ta sẽ có được một chuổi số liệu về độ lệch chuẩn và giá trị trung bình tương ứng với từng tỷ trọng đầu tư. ü Sử dụng chuổi số liệu tìm được để vẽ đường danh mục đầu tư tối ưu Markowitz. Theo các bước thực hiện như trên, ta vẽ được đường danh mục đầu tư tối ưu đối với ngành dịch vụ dầu khí. Với trục tung biểu thị tỷ suất sinh lợi mà dang mục mang lại, trục hoành biểu thị độ lệch chuẩn tương ứng với rủi ro mà danh mục mang lại. Đường danh mục đầu tư tối ưu với mô hình một nhân tố như sau: Trang 41 Hình 8: Đồ thị đường Markowitz ứng với mô hình một nhân tố ngành dịch vụ dầu khí Để thuận tiện so sánh việc vận dụng mô hình nhân tố với cách sử dụng tỷ suất sinh lợi trung bình ta sẽ dựng nên 2 đường Markowitz tương ứng với 2 cách khác nhau trên cùng một đồ thị. Theo đồ thị ta thấy, nếu so sánh với việc không sử dụng tỷ suất sinh lợi dự báo từ mô hình nhân tố mà sử dụng tỷ suất sinh lợi trung bình ta sẽ có một đường Markowitz M1 thấp hơn đường M2. Nếu như nhà đầu tư dự báo đúng thì việc xây dựng đường danh mục đầu tư trên đường M2 sẽ mang lại một mức lợi nhuận cao như nhà đầu tư mong đợi. Trang 42 Hình 9: Đồ thị đường Markowitz so sánh giữ TSSL kỳ vọng và TSSL trung bình 2.1.2 Ứng dụng mô hình 2 nhân tố Ngoài nhân tố giá dầu, qua quá trình kiểm định chúng ta sẽ nhận thấy rằng nhân tố sự thay đổi trong tốc độ tăng trưởng gdp cũng góp phần giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngành dịch vụ dầu khí. Vì vậy, việc đưa thêm một nhân tố về GDP để tạo tạo thành mô hình 2 nhân tố sẽ có thể giải thích và dự báo tốt hơn cho tỷ suất sinh lợi của ngành. Nhân tố GDP ở đây là phần trăm thay đổi của tốc độ tăng trưởng GDP theo tháng. Chuỗi số liệu sẽ gồm 19 quan sát được lấy theo quý từ 1/2006 đến quý 1/2011. Giá chứng khoán tương ứng sẽ là giá đóng cửa vào cuối quý đó3. Thực hiện hồi quy trên Eview ta lần lượt có các kết quả sau: 3 Xem phụ lục 3 Trang 43 Trang 44 Trang 45 Bảng 6: Kết quả mô hình hai nhân tố cho ngành dịch vụ dầu khí: Mã CK Mô hình hai nhân tố R2 COM rCOM = 0.033216 + 0.541185OIP + 0.365522GDP 0.55 PIT rPIT = -0.062705 + 0.476285OIP + 0.510612GDP 0.59 PVC RPVC = -0.031827 + 0.687053OIP + 0.409183GDP 0.61 PVS rPVS = -0.074694 + 0.711696OIP + 0.650500GDP 0.52 SFC rSFC = 0.023642 + 0.836906OIP + 0.644977GDP 0,64 PVD rPVD = -0.024298 + 0.586912OIP + 0.431622GDP 0,66 Dựa vào kết quả hồi quy, ta nhận thấy mô hình 2 nhân tố là khá phù hợp và giải thích tốt hơn về biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán hơn là mô hình một nhân tố. Bây giờ ta xem xét như một ví dụ: giả sử với tình trang kinh tế vĩ mô hiện tại, giá dầu được dự báo sẽ tăng 4%/quý và tốc độ tăng trưởng GDP sẽ tăng 1,3%/quý thì tương ứng ta sẽ có tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán ngành dịch vụ dầu khí sẽ là: Bảng 7: Tỷ suất sinh lợi theo mô hình hai nhân tố - ngành dịch vụ dầu khí Mã CK COM PIT PVC PVS SFC PVD TSSL 5,9615% -3,7016% 0,0974% -3,7770% 6,5503% 0,4790% Từ kết quả trên ta sẽ chọn 4 chứng khoán: COM, PVC, SFC, PVD có tỷ suất sinh lợi dương để thiết lập danh mục đầu tư. Bảng 8: Ma trận hiệp phương sai mô hình hình hai nhân tố - ngành DVDK: COM PVC SFC PVD COM 0,05107 0,033287 0,062222 0,030717 PVC 0,033287 0,066653 0,048978 0,044322 SFC 0,062222 0,048978 0,118274 0,049352 PVD 0,030717 0,044322 0,049352 0,054142 Trang 46 Từ đây ta xây dựng được đường Markowitz tương ứng: Hình 10: Đồ thị đường Markowitz ứng với mô hình hai nhân tố ngành dịch vụ dầu khí 2.3 Ngành vận tải 2.3.1 Ứng dụng mô hình một nhân tố Tương tự cũng dựa vào các số liệu thống kê được, ta thấy tỷ lệ tăng trưởng giá dầu cũng là một nhân tố giải thích tốt nhất cho sự biến động của các chứng khoán ngành vận tải, do lĩnh vực kinh doanh chính của các công ty trong ngành là vận tải hàng hóa nên giá dầu ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí hoạt động kinh doanh từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận doanh nghiệp, mối quan hệ giữa tỷ lệ gia tăng giá dầu với tỷ suất sinh lợi chứng khoán sẽ là nghịch biến. Số liệu được sử dụng để xây dựng mô hình một nhân tố bao gồm giá dầu cuối mỗi tuần và giá đóng cửa của chứng khoán vào cuối tuần đó. Chuỗi số liệu gồm 164 mẫu quan sát từ 1/2008 đến 2/2011, chúng ta cũng cần một lần nữa chú ý rằng nhân tố Trang 47 được lựa chọn không phải là nhân tố giá dầu mà là phần trăm tăng thêm của giá dầu theo thời gian4. Kết quả hồi quy của mô hình một nhân tố cho ngành vận tải cụ thể như sau: 4 Xem phụ lục 4 Trang 48 Trang 49 Trang 50 Bảng 9: Kết quả mô hình một nhân tố cho ngành vận tải: Mã CK Mô hình một nhân tố R2 HTV rHTV = - 0.003237 - 0.768664OIP 0.12 PJC rPJC = 0.004240 - 0.841940OIP 0.13 PSC rPSC = 0.000742 - 0.571316OIP 0.11 PTS rPTS = 0.000113 - 0.834071OIP 0.16 SFI rSFI = - 0.001840 - 0.786861OIP 0.11 VFC rVFC = -0.002574 - 0.742692OIP 0.12 VIP rVIP = - 0.006693 - 0.719826OIP 0.14 VTV rVTV = - 0.001458 - 0.751798OIP 0.12 Tương tự ta ví dụ rằng: theo phân tích của nhà đầu tư, trong thời gian tới giá dầu sẽ giảm 0,25%/tuần thì tương ứng ta có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo mô hình một nhân tố như sau: Bảng 10: Tỷ suất sinh lợi theo mô hình một nhân tố - ngành vận tải. Mã CK TSSL Mã CK TSSL HTV -0,1315% SFI 0,0127% PJC 0,6345% VFC -0,0717% PSC 0,2170% VIP -0,4893% Trang 51 PTS 0,2198% VTV 0,0422% Từ đây ta sẽ chọn 5 chứng khoán: PJC, PSC, PTS, SFI và VTV có tỷ suất sinh lợi dương để thiết lập một danh mục đầu tư cho ngành. Bảng 11: Ma trận hiệp phương sai mô hình hình một nhân tố - ngành Vận tải: PJC PSC PTS SFI VTV PJC 0,0152073 0,0029570 0,0060098 0,0049580 0,0046806 PSC 0,0029570 0,0082399 0,0048445 0,0068195 0,0044747 PTS 0,0060098 0,0048445 0,0115746 0,0071178 0,0075601 SFI 0,0049580 0,0068195 0,0071178 0,0154551 0,0075528 VTV 0,0046806 0,0044747 0,0075601 0,0075528 0,0125593 Ta xây dựng được đường danh mục đầu tư tối ưu: Hình 11: Đồ thị đường Markowitz ứng với mô hình một nhân tố ngành vận tải. 2.3.2 Ứng dụng mô hình hai nhân tố Đối với ngành vận tải, sau khi thực hiện xử lý phân tích các chuỗi số liệu, ta chọn thêm nhân tố tỷ lệ gia tăng chỉ số giá CPI để góp phần giải thích biến động tỷ Trang 52 suất sinh lợi của các chứng khoán. Nước ta lạm phát diễn ra thường xuyên nên việc gia tăng chỉ số giá CPI thường phát ra một tính hiệu không tốt cho thị trường từ đó ảnh hưởng ngược chiều với giá chứng khoán. Qua quá trình phân tích hồi quy cho thấy, các hệ số beta giữa chỉ số giá CPI và tỷ suất sinh lợi chứng khoán mang dấu âm. Chuỗi số liệu của chúng ta gồm 47 quan sát. Nhân tố thứ nhất sẽ là phần trăm thay đổi của tốc độ tăng trưởng chỉ số giá CPI, nhân tố thứ hai là phần trăm thay đổi giá dầu, giá chứng khoán sẽ lấy giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối mỗi tháng từ tháng 1/2007 đến tháng 12/20105. Các kết quả của quá trình phân tích hồi quy như sau: 5 Xem phụ lục 5 Trang 53 Trang 54 Trang 55 Từ đây ta xây dựng được mô hình hai nhân tố cho ngành vận tải: Bảng 12: Kết quả của mô hình hai nhân tố cho ngành vận tải. Mã CK Mô hình hai nhân tố R2 HTV rHTV = 0.019375 - 0.633344OIP - 0.084462CPI 0.48 PJC rPJC = 0.032328 - 0.519899OIP - 0.075109CPI 0.35 PSC rPSC = 0.041466 - 0.964651 OIP - 0.061198CPI 0.39 PTS rPTS = 0.036136- 0.596913OIP - 0.095251CPI 0.38 SFI rSFI = 0.044691 - 0.496776OIP -0.104128CPI 0.31 VFC rVFC = 0.015643 - 0.524424OIP - 0.070022CPI 0.39 VIP rVIP = - 0.011888 - 0.415454OIP - 0.081439CPI 0.39 VTV rVTV = 0.027839 - 0.418121OIP - 0.068617CPI 0.41 Ta tiếp tục xét một ví dụ: giả sử giá dầu trong thời gian tới theo dự báo sẽ tăng 4%/tháng, tốc độ tăng trưởng chỉ số giá CPI dự báo sẽ tăng 1.5%/tháng ( cơ sở để đưa ra các con số dự báo như đã đề cập ở trên). Tỷ suất sinh lợi từ mô hình 2 nhân tố của các chứng khoán sẽ là: Trang 56 Bảng 13: Tỷ suất sinh lợi theo mô hình hai nhân tố - ngành vận tải Mã CK TSSL Mã CK TSSL HTV -0,7226% SFI 2,3258% PJC 1,0405% VFC -0,6384% PSC 0,1962% VIP -2,9728% PTS 1,0831% VTV 1,0085% Từ tỷ suất sinh lợi tính được, ta lấy 5 chứng khoán có tỷ suất sinh lợi dương để thiết lập một danh mục đầu tư gồm: PJC, PSC, PTS, SFI và VTV. Từ 5 chứng khoán được lựa chọn này ta tính được ma trận hiệp phương sai theo tỷ suất sinh lợi dự báo được từ mô hình 2 nhân tố: Bảng 14: Ma trận hiệp phương sai mô hình hình hai nhân tố - ngành vận tải. PJC PSC PTS SFI VTV PJC 0,084809 0,070599 0,057085 0,064874 0,040561 PSC 0,070599 0,140457 0,072832 0,056062 0,046386 PTS 0,057085 0,072832 0,114352 0,063021 0,04987 SFI 0,064874 0,056062 0,063021 0,133775 0,051343 VTV 0,040561 0,046386 0,04987 0,051343 0,054548 Đường danh mục đầu tư tối ưu cho ngành vận tải như sau: Trang 57 Hình 12: Đồ thị đường Markowitz ứng với mô hình hai nhân tố ngành vận tải. Trang 58 Tóm tắt chương 2 Trong chương này, chúng ta đã lần lượt xem xét các ví dụ thực tế trong việc xây dựng danh mục đầu tư tối ưu bằng mô hình nhân tố. Việc thực hiện đòi hỏi nhà đầu tư phải có kiến thức về phân tích tài chính vĩ mô, kiến thức về kinh tế lượng. Và nhất là phải có kiến thức về các công cụ hổ trợ, như phầm mềm Eview, Excel. Trong giai đoạn hiện nay thì những công cụ này đã trở nên không thể thiếu trong hoạt động kinh tế tài chính nói chung. Một lần nữa qua chương này, chúng ta cần chú ý rằng các danh mục đầu tư nói trên chỉ ở dạng một ví dụ điển hình do tác giả thực hiện. Trong từng giai đoạn khác nhau sẽ có những việc thực hiện khác nhau tương ứng với các chuối số liệu và tình hình kinh tế vĩ mô. Chúng ta không lấy đó làm kết quả để thực hiện đầu tư trong những trường hợp khác. Trang 59 CHƯƠNG 3: NHỮNG ƯU ĐIỂM VÀ HẠN CHẾ TRONG VIỆC THIẾT LẬP DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU BẰNG MÔ HÌNH NHÂN TỐ Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM – MỘT SỐ GIẢI PHÁP 3.1 Ưu điểm. Như cũng đã đề cập ở những chương trước, việc ứng dụng mô hình nhân tố để xây dựng danh mục đầu tư có những ưu điểm mà nhà đầu tư phải quan tâm. 3.1.1 Tạo nên sự đa dạng trong phân tích đầu tư chứng khoán. Hiện nay có rất nhiều nhà đầu tư chứng khoán với nhưng phương pháp đầu tư khác nhau, mỗi phương pháp đều có ưu và nhược điểm riêng, một phần cũng dựa vào chuyên môn của nhà đầu tư đó đối với phương pháp nào. Ở đây ta không nói sử dụng mô hình nhân tố để thiết lập danh mục là một cách đầu tư tốt hơn mà nó chỉ mang ý nghĩa tạo thêm cho nhà đầu tư một sự lựa chọn mới, một phương pháp phân tích đầu tư mới. Một khi nhà đầu tư có khả năng xây dựng một mô hình nhân tố thích hợp thì việc ứng dụng mô hình để đầu tư sẽ rất hiệu quả và đáng được các nhà đầu tư quan tâm xem xét. Mặt khác, thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển, việc sử dụng nhiều phương pháp phân tích đầu tư là một nhu cầu cần thiết, chính nó cũng sẽ góp phần thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển. Và ngược lại, với điều kiện thị trường chứng khoán ngày càng hoàn thiện thì việc sử dụng mô hình nhân tố để đầu tư sẽ phát huy được tác dụng. Do đó đây là một phương pháp phân tích đầu tư có tiềm năng rất lớn. 3.1.2 Đáp ứng được khẩu vị của nhiều nhà đầu tư chứng khoán hơn. Cũng như đã phân tích ở các chương trên, việc ứng dụng mô hình nhân tố để xây dựng danh mục đầu tư sẽ giúp nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn nhưng đồng thời cũng tăng thêm rủi ro do phải cộng thêm phần rủi do dự báo. Trong điều kiện thị trường ổn định và khả năng phân tích của nhà đầu tư cao đảm bảo được tính Trang 60 tin cậy của mô hình nhân tố thì việc ứng dụng mô hình nhân tố rất có ý nghĩa. Nó sẽ giúp nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với thị trường. Đồng thời, đầu tư theo dạng danh mục sẽ giúp được nhà đầu tư phần nào giảm được rủi ro không hệ thống, hiệu quả sẽ cao hơn so với đầu tư theo các chứng khoán riêng lẽ. Ở bài nghiên cứu này thì chỉ với ý tưởng đầu tư theo ngành, danh mục chỉ nằm trong phạm vi một ngành cụ thể, nhưng khi nhà đầu tư có khả năng xây dựng một mô hình có thể giải thích được tất các chứng khoán ở nhiều ngành khác nhau thì sẽ càng đáp ứng được khẩu vị của nhà đầu tư hơn nữa. Nếu xét về phương điện đầu tư thì việc sử dụng mô hình nhân tố sẽ thích hợp hơn khi xây dựng danh mục đầu tư tối ưu vì nó sử dụng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thật sự của nhà đầu tư, khi sử dụng tỷ suất sinh lợi trung bình để làm tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho nhà đầu tư thì dường như có vẽ không hợp lý vì ít nhà đầu tư nào kỳ một tỷ suất sinh lợi ở mức trung bình. 3.2 Hạn chế. 3.2.1 Sự biến động bất ổn của nền kinh tế vĩ mô. Ở nước ta hiện nay, sự thiếu ổn định trong các biến số kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, lãi suất, tình trạng thất nghiệp, thâm hụt ngân sách, thâm hụt cán cân thương mại,… sẽ làm tăng khả năng không đạt được tỷ suất sinh lợi mong đợi hoặc làm tăng rủi ro thị trường của các chứng khoán, làm đảo lộn các dự báo của nhà đầu tư mà vốn dĩ dựa trên những kỳ vọng về sự ổn định trong các biến số kinh tế vĩ mô. Đây là một hạn chế rất lớn khi ứng dụng mô hình nhân tố ở Việt Nam để dự báo, điều này sẽ làm cho các nhà đầu tư không tin tưởng vào mô hình nhân tố được thiết lập và việc sử dụng mô hình nhân tố để xây dựng danh mục đầu tư cũng không đạt hiệu quả cao. Trang 61 3.2.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa phát triển đủ mạnh. Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ khoản hơn 10 năm hoạt động, cho đến hiện nay chỉ có gần 600 công ty niêm yết, 4 chứng chỉ quỹ, 612 trái phiếu, 105 CTCK, 46 công ty quản lý quỹ, 8 ngân hàng lưu ký. Đặc biệt số lượng công ty chứng khoán tăng tương đối nhanh – đến nay hơn 100 công ty trên toàn quốc nhưng hoạt động kém hiệu quả và thường xuyên thua lỗ. Do số lượng các công ty niêm yết chua nhiều, nên khi thiết lập danh mục đầu tư trong phạm vị ngành sẽ gặp phải hạn chế về số lượng cổ phiệu trong danh mục, đó là chưa kể đến trong đó có một số công ty mới niêm yết nên không đủ số liệu để xây dựng mô hình nhân tố phục vụ xây dựng danh mục đầu tư tối ưu. Điều này làm cho chúng ta rất có khả năng bỏ ra khỏi danh mục những cổ phiếu tốt. 3.2.3 Các số liệu chi tiết để xây dựng mô hình rất khó tiếp cận Cho đến nay, ở Việt Nam vẫn chưa có một tổ chức nào thực hiện tìm kiếm, thống kê và lưu trử số liệu một cách chi tiết, các số liệu chủ yếu là theo quý, năm. Chính những chuổi số liệu không đủ dài và chi tiết khiến cho việc thiết lập mô hình nhân tố không chính xác và ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động đầu tư. Ngoài ra, các số liệu ở Việt Nam thống kê được vẫn chưa đủ độ tin cậy, như dự trử ngoại hối, thâm hụt ngân sách, vay nợ nước ngoài… vẫn không được công bố một cách chính xác. Mặt khác, một số dữ liệu của một số tổ chức thống kê buộc nhà đầu tư phải tốn thêm khoản phí, điều này làm giảm thu nhập của nhà đầu tư. Các số liệu hiện nay chỉ được tập trung đầy đủ nhất ở các công ty chứng khoán, phục vụ cho hoạt động tư vấn, môi giới, nhà đầu tư khó có thể tự mình phân tích đầu tư nếu các số liệu được cung cấp một cách rộng rãi. 3.2.4 Thông tin thị trường không minh bạch. Hiện trạng thông tin không minh bạch và bất cân xứng thông tin không phải là một vấn đề mới ở Việt Nam, nhưng đến nay vẫn chưa thấy được những thay đổi tích cực. Trang 62 Hiện tượng thông tin ngầm trên thị trường chứng khoán vẫn chưa được khắc phục. Điều này làm bất lợi cho hầu hết các nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường chứng khoán. Nếu không biết được những thông tin này, việc xây dựng các mô hình dù chính xác đến mức nào cũng trở nên vô ích, nhà đầu tư sẽ dự báo sai lầm và sẽ bị tổn thất trong đầu tư. Đặc biệt, những thông tin mà chính phủ cung cấp nhằm giảm những cú sốc kinh tế cũng ảnh hưởng lớn đến quá trình đầu tư. 3.2.5 Nhà đầu tư không đủ năng lực để xây dựng một mô hình nhân tố tốt. Việc tiếp cận các mô hình hiện nay đố với nhà đầu tư còn quá nhiều khó khăn. Những kiến thức về kinh tế lượng nước ta còn nhiều mới mẽ, các tài liệu vẫn còn quá ít và chủ yếu là được nghiên cứu ở một số trường đại học. Vì vậy, việc xây dựng một mô hình nhân tố tốt không nhiều nhà đầu tư có thể làm được. Ngoài ra, hiện nay hầu hết các nhà đầu tư ở Việt Nam không được trang bị một kiến thức tốt, nhất là những kiến thức về tài chính, về kinh tế vĩ mô là một vấn đề khó tiếp cận đối với các nhà đầu tư. Việc xây dựng một mô hình nhân tố tốt đòi hỏi một nhà đầu tư phải có tất cả các kiến thức đó, và sử dụng được một cách chuyên nghiệp. Nếu không có một kiến thức vững chắc, việc xây dựng danh mục đầu tư sẽ không đạt hiệu quả thậm chí thua lỗ. 3.3 Một số giải pháp để nâng cao hiệu quả xây dựng danh mục đầu tư bằng mô hình nhân tố ở Việt Nam. 3.3.1 Chính phủ cần thực hiện những chính sách để xây dựng một thị trường trường chứng khoán vững mạnh. Để đạt được hiệu quả trong đầu tư chứng khoán nói chung thì trước hết chúng ta phải có một thị trường chứng khoán phát triển. Nó là tiền đề cơ bản ban đầu giúp các nhà đầu tư hoạt động có hiệu quả. Để đạt được điều đó chính phủ cần phải có những biện pháp cụ thể sau đây: Trang 63 3.3.1.1 Bảo đảm sự ổn định kinh tế vĩ mô thông qua việc duy trì mục tiêu cân bằng bên trong, cân bằng bên ngoài của nền kinh tế. Một môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, và sự phối hợp đồng bộ trong các chính sách điều tiết vĩ mô của Chính phủ sẽ thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán một cách bền vững thông qua việc gia tăng khả năng thu hút vốn đầu tư của thị trường chứng khoán, làm giảm rủi ro hệ thống qua đó làm giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu của thị trường và vì vậy làm cho mức giá trung bình trên thị trường chứng khoán tăng lên, khuyến khích ngày càng nhiều hơn sự tham gia của các nhà đầu tư trong và ngoài nước vào hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kinh nghiệm từ các nước và gần đây là những biến động trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy một khi môi trường kinh tế vĩ mô không ổn định như tăng trưởng quá nóng, hoặc có dấu hiệu suy thoái mà nguyên nhân chủ yếu là do sự thiếu đồng bộ trong việc điều hành chính sách, cũng như yếu kém trong các công tác dự báo kinh tế vĩ mô của Chính phủ sẽ tác động xấu đến niềm tin của nhà đầu tư và làm qui mô của thị trường chứng khoán bị thu hẹp nhanh chóng. Trong bối cảnh hội nhập kinh tế thế giới hiện nay, những nguy cơ gây mất ổn định kinh tế vĩ mô của Việt Nam có thể đến từ tình trạng mất cân bằng bên trong và hoặc do tình trạng mất cân bằng bên ngoài của nền kinh tế. Một nền kinh tế bị mất cân bằng bên trong khi thu nhập được tạo ra không đủ để bù đắp chi tiêu của nền kinh tế đó. Nói cách khác một phần chi tiêu của nền kinh tế phải được tài trợ từ bên ngoài (đi vay) để nhập khẩu hàng hóa dịch vụ bù vào phần thiếu hụt của chi tiêu trong nước và do đó dẫn đến thâm hụt cán cân thương mại, khi đó nền kinh tế rơi vào tình trạng bị mất cân bằng bên ngoài. Đối với hầu hết các quốc gia đang phát triển, mất cân bằng bên trong thường thể hiện thâm hụt ngân sách của Chính phủ. Trường hợp của Việt Nam những nguy cơ gây mất cân bằng bên trong của nền kinh tế có thể đến từ chi tiêu ngân sách của Chính phủ đặc biệt là vào những dự án đầu tư kém hiệu quả đối với khu vực doanh nghiệp nhà nước được tài trợ bởi nguồn vốn đầu tư nước ngoài, và do đó buộc Việt Nam phải Trang 64 nhập khẩu hàng hóa, dịch vụ nhiều hơn dẫn đến thâm hụt cán cân thương mại và vì vậy làm cho nền kinh tế bị mất cân bằng bên ngoài. Nếu như không có những chính sách điều tiết thích hợp, thì sự mất cân bằng bên trong và bên ngoài này có thể gây trở ngại nghiêm trọng đến những thành tựu phát triển kinh tế của đất nước và khiến cho nền kinh tế dễ bị tổn thương hơn bởi các cú sốc từ bên ngoài. Vì vậy giảm thâm hụt và nâng cao hiệu quả trong chi tiêu ngân sách, giám sát chặt chẽ hoạt động đầu tư của khu vực doanh nghiệp nhà nước, đồng thời từng bước tạo lập sự cân bằng trong cán cân thương mại chắc chắn sẽ đóng góp tích cực cho mục tiêu duy trì ổn định kinh tế vĩ mô của Việt Nam, thúc đẩy nền kinh tế đạt đến mức độ toàn dụng vốn đầu tư, qua đó sẽ tác động tích cực đến sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng hiệu quả hơn trong thời gian tới. 3.3.1.2 Tăng cường thực hiện lộ trình mở cửa thị trường chứng khoán Việt Nam Mặc dù còn có những lo ngại về mối liên hệ giữa việc mở cửa thị trường chứng khoán với các cuộc khủng hoảng như cuộc khủng hoảng thị trường chứng khoán Đông Á 1997-1998, tình trạng tấn công đầu cơ, thôn tính sát nhập của các nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty trong nước, cũng như việc lo ngại các công ty lớn trong nước sẽ chuyển sang niêm yết tại các thị trường chứng khoán nước ngoài sẽ làm giảm khối lượng giao dịch cùng với tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán trong nước. Tuy nhiên những lợi ích đem lại từ việc mở cửa thị trường chứng khoán là không thể phủ nhận. Một khi thị trường chứng khoán trong nước được mở cửa thì vốn cổ phần trong nước sẽ được kết hợp với một danh mục đầu tư đa dạng hóa hơn nhiều nên có ít rủi ro hơn. Rủi ro giảm đi sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn (tỷ suất sinh lợi yêu cầu), điều này dẫn đến là các dự án trước đây được xem là quá mạo hiểm lại trở nên khả thi vào lúc này. Việc mở cửa thị trường chứng khoán cho các nhà đầu tư nước ngoài sẽ làm tăng cầu về hàng hóa và do vậy làm tăng mức giá trung bình của các chứng khoán, làm tăng Trang 65 qui mô, khối lượng giao dịch, cùng với tính thanh khoản trên thị trường, khuyến khích cạnh tranh nhiều hơn giữa các công ty niêm yết, nâng cao tính minh bạch và cải thiện chất lượng thông tin trên thị trường. Do đó mở cửa thị trường chứng khoán sẽ có đóng góp đáng kể cho sự phát triển của chính thị trường chứng khoán và cho tăng trưởng kinh tế của đất nước. Vấn đề ở đây là Chính phủ phải có một lộ trình thích hợp nhằm hạn chế những tác động bất lợi cũng như tận dụng tối đa lợi ích của việc mở cửa thị trường chứng khoán đem lại. ü Chính phủ có thể bắt đầu bằng việc tăng dần mức trần về tỷ lệ cổ phiếu của mỗi công ty niêm yết mà người nước ngoài được phép mua trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hiện nay việc làm này đã khá hoàn thiện. ü Khuyến khích việc thiết lập các quỹ đầu tư Việt Nam tại các thị trường chứng khoán phát triển với những cổ đông nước ngoài và cho phép các quỹ này đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam. ü Cho phép và mở rộng việc thành lập các quỹ đầu tư trong nước để đầu tư vào các chứng khoán quốc tế. 3.3.1.3 Đẩy mạnh tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước Như chúng ta đã biết tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước là một trong những nền tảng tạo lập nên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục tiêu của tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước rất rõ ràng đó là tạo ra những thay đổi căn bản trong hình thức sở hữu, cơ cấu tổ chức quản lý, quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm cho các doanh nghiệp này nhằm nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh và sức cạnh tranh, sử dụng hiệu quả hơn các nguồn lực đầu tư qua đó góp phần vào mục tiêu tăng trưởng kinh tế của đất nước. Để đẩy nhanh tốc độ cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước thì Chính phủ nên đẩy mạnh các giải pháp sau: ü Hoàn thiện các cơ chế chính sách và qui trình thực hiện cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước theo hướng công khai minh bạch. ü Thực hiện xác định giá trị doanh nghiệp bởi các tổ chức chuyên nghiệp trên thị trường. Trang 66 ü Qui định bắt buộc về bán cổ phần lần đầu qua thị trường chứng khoán (IPO) đối với các doanh nghiệp cổ phần hóa. 3.3.1.4 Xây dựng thể chế quản lý, giám sát thị trường chứng khoán hiệu quả Các thể chế quản lý, giám sát thị trường chứng khoán ở đây được hiểu là toàn bộ hệ thống pháp luật, các định chế, tổ chức có liên quan trong việc quản lý, giám sát các hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Một thể chế quản lý, giám sát thị trường chứng khoán hiệu quả sẽ làm giảm chi phí giao dịch, và khắc phục tình trạng thông tin bất cân xứng. Chi phí giao dịch bao gồm các chi phí tìm kiếm thông tin của nhà đầu tư, chi phí thương lượng hợp đồng, chi phí thực hiện các giao dịch chứng khoán, chi phí giám sát,…. Chi phí giao dịch cao sẽ không khuyến khích các nhà đầu tư tham gia thị trường và do vậy làm giảm qui mô, khối lượng giao dịch, và làm giảm tính thanh khoản. Thông tin bất cân xứng phản ánh tình trạng một trong các bên tham gia giao dịch nắm giữ nhiều thông tin hơn các bên còn lại. Thông tin bất cân xứng làm méo mó các nguyên tắc cạnh tranh, công bằng làm triệt tiêu các nỗ lực của nhà đầu tư trong việc tiếp cận các nguồn thông tin chính thống, trong khi chất lượng thông tin trên thị trường lại không được kiểm soát, điều này đưa đến những hành vi trục lợi, đầu cơ, thao túng, thực hiện các giao dịch nội gián,… trên thị trường chứng khoán làm gia tăng rủi ro chứ không tăng tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư. Thông tin bất cân xứng làm tăng chi phí đại lý (chi phí ủy quyền tác nghiệp) giữa nhà quản lý và các cổ đông, giữa nhà quản trị và nhà đầu tư trong hoạt động đầu tư ủy thác. Thông tin bất cân xứng làm trầm trọng thêm tính bất ổn và hành vi bầy đàn mà có thể đưa đến sự đổ vỡ cho thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn trong giai đoạn hình thành và phát triển, các thể chế quản lý, giám sát hoạt động thị trường chứng khoán còn có những bất cập, hạn chế nhất định và chưa thực sự hiệu quả. Với mục tiêu làm giảm chi phí giao dịch, khắc phục tình trạng thông tin bất cân xứng qua đó nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư năng động, góp phần làm cho thị Trang 67 trường chứng khoán Việt Nam phát triển ngày càng hiệu quả, lành mạnh và ổn định hơn thì cần thiết phải có những giải pháp đồng bộ hơn trong công tác xây dựng thể chế quản lý, giám sát thị trường như sau: ü Không ngừng hoàn thiện khung pháp lý liên quan đến công khai, minh bạch thông tin và bảo đảm công bằng hơn trong quyền được tiếp cận thông tin giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán nhằm tạo thuận lợi hơn cho việc thu thập các thông tin đầu vào cho phân tích của nhà đầu tư. ü Thông tin không chính xác, không đầy đủ hay không đến kịp thời với các nhà đầu tư khiến cho nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư sai lầm, làm đảo lộn các dự báo. Do vậy, cần không ngừng nâng cao năng lực tổ chức, quản lý, giám sát của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, các sở giao dịch, trung tâm giao dịch chứng khoán đặc biệt trong việc chuẩn hóa các tiêu chí về thông tin và công bố thông tin của các tổ chức niêm yết nhằm bảo đảm chất lượng thông tin, cũng như làm cho thông tin được thông suốt trên thị trường chứng khoán. ü Hoàn thiện khung pháp lý cho việc triển khai các công cụ chứng khoán phái sinh như: hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng giao sau, quyền chọn (option), và cho phép thực hiện giao dịch bán khống trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trước mắt, việc cho phép thực hiện các giao dịch bán khống trên thị trường chứng khoán Việt Nam cần được mở rộng nhiều hơn. Ngoài ra, việc cho phép thực hiện các giao dịch bán khống một cách có kiểm soát sẽ là một công cụ hữu hiệu để thị trường tự điều chỉnh, tránh tình trạng khi thị trường phát triển quá nóng hay rơi vào cảnh tụt dốc liên tục thì các biện pháp can thiệp hành chính luôn được lựa chọn mà hậu quả là làm giảm niềm tin của nhà đầu tư vào những chính sách phát triển thị trường chứng khoán. ü Tăng cường giám sát việc cung cấp thông tin nội bộ và công khai hóa kịp thời các giao dịch chứng khoán của các cổ đông lớn, thành viên hội đồng quản trị, ban giám đốc của các công ty niêm yết, các nhà quản trị của các quỹ đầu tư ủy thác nhằm ngăn ngừa các hành vi làm giá, thao túng thị trường, giao dịch nội gián mà nó sẽ phá vỡ các nguyên tắc cạnh tranh, công bằng trên thị trường, khiến cho các quyết định đầu tư trở nên vô nghĩa, đưa đến hành vi rủi ro về đạo đức, làm tăng chi phí đại lý (chi phí ủy quyền tác nghiệp) gây thiệt hại cho các cổ đông và các nhà đầu tư. Trang 68 3.3.2 Nâng cao kỹ năng dự báo và phân tích của nhà đầu tư. Thị trường chứng khoán ngày càng phát triển sẽ làm cho mức độ hiệu quả về thông tin, tính cạnh tranh trên thị trường ngày càng cao hơn, đòi hỏi nhà đầu tư càng phải năng động hơn và không ngừng trao dồi những kiến thức về kinh tế, tài chính cũng như các kỹ năng phân tích về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư cần xác định rõ mục tiêu xây dựng danh mục đầu tư cho mình dựa trên khả năng phân tích thông tin, tránh tâm lý đầu cơ mà dễ dàng đưa đến những quyết định đầu tư theo cảm tính làm gia tăng rủi ro cho nhà đầu tư, đặc biệt trong điều kiện thông tin bất cân xứng và tâm lý lây lan từ số đông các nhà đầu tư cá nhân không chuyên nghiệp khác trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay. Các mô hình nhân tố hiện nay đều là những công cụ hữu hiệu để phân tích tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các chứng khoán như là một hàm số của các yếu tố phụ thuộc. Do vậy việc am hiểu và vận dụng thành thạo những lý thuyết đầu tư đó sẽ giúp nâng cao khả năng phân tích chứng khoán một cách khoa học và chính xác hơn và mang lại thành công cho nhà đầu tư. Nhà đầu tư cần có chiến lược và phương pháp xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả đồng thời kết hợp với các phân tích sâu hơn về môi trường hoạt động bên trong, bên ngoài của các chứng khoán mà mình am hiểu hoặc có thời gian theo dõi lâu dài để có thể đưa ra những kỳ vọng hợp lý về tỷ suất sinh lợi của chứng khoán nhằm làm căn cứ cho các quyết định đầu tư năng động của mình. 3.3.3 Xây dựng một hệ thống thông tin vững mạnh, một nguồn lưu trữ số liệu chính xác. Thông tin kinh tế vĩ mô được sử dụng để đánh giá về tỷ suất sinh lợi thị trường, rủi ro hệ thống của các chứng khoán, cũng như đóng vai trò quan trọng trong dự báo tỷ suất sinh lợi để xây dựng danh mục của nhà đầu tư. Do vậy rất cần thiết để cải thiện khả năng cung cấp, và chất lượng thông tin kinh tế vĩ mô trên thị trường chứng khoán Trang 69 Việt Nam hiện nay bằng việc nâng cao hơn nữa trách nhiệm đối với công tác thống kê, cung cấp thông tin kinh tế vĩ mô của các cơ quan quản lý nhà nước. Bên cạnh đó, Chính phủ cần cho phép thành lập các tổ chức chuyên nghiệp trong việc cung cấp thông tin kinh tế và đánh giá các hoạt động độc lập trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các số liệu nếu được tốt nhất nên cập nhật hàng ngày để số liệu ngày càng trở nên có giá trị hơn, thuận lợi cho việc xây dựng những mô hình đúng. Hy vọng rằng với những chính sách điều tiết vĩ mô phù hợp của Chính phủ, những cải cách trong xây dựng thể chế quản lý, giám sát thị trường chứng khoán hiệu quả và những nỗ lực nâng cao kỹ trong hoạt động đầu tư chứng khoán của bản thân nhà đầu tư sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư chứng khoán và tạo ra những tác động tích cực đến sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, và ngược lại khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển ngày càng hiệu quả, thì sẽ tạo ra môi trường thuận lợi cho việc ứng dụng hiệu quả các công cụ lý thuyết, cũng như khuyến khích nhà đầu tư thực hiện xây dựng và quản trị danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ngày một nhiều hơn. Trang 70 Tóm tắt chương 3 Để có thể vận dụng mô hình nhân tố trong việc xây dựng danh mục đầu tư tối ưu sẽ cần nhiều điều kiện, và phải thực hiện nhiều việc hơn nữa. Những giải pháp trên đây chỉ là những giải pháp cơ bản nhất nhằm hoàn thiện thị trường chứng khoán, giúp cho nhà đầu tư có thể thực hiện nhưng phương pháp phân tích đầu tư thông minh và hiệu quả. Khi đạt được điều đó thì không phải chỉ phương pháp đầu tư này mà nhà đầu tư có thể thực hiện nhiều phương pháp khác nhau, và việc phân tích đầu tư sẽ dễ dàng hơn. Các nhà đầu tư sẽ đạt được lợi nhuận cao tương ứng với thành quả của quá trình phân tích chuyên nghiệp của mình. Không bị thất bại do những khiếm khuyết của thị trưởng, những vấn đề bất cân xứng thông tin… làm cho việc phân tích đầu tư trở nên vô hiệu. Đó cũng chính là mục tiêu phát triển thị trường chứng khoán trong thời gian tới, từ việc hoàn thiện thị trường chứng khoán sẽ giúp cho kinh tế Việt Nam nói chung đi đến một giai đoạn phát triển mới tốt đẹp hơn.