Dòng vốn và bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc

Danh sách nhóm: Lâm Đặng Xuân Hoa Đỗ Thị Thanh Nhàn Nguyễn Thị Thơm Nguyễn Đồng Diễm Trâm TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ T.P HỒ CHÍ MINH TÀI CHÍNH QUỐC TẾ BÀI NGHIÊN CỨU: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC Han Jian, Cheng Shaoyi và Shen Yanzhi Nanjing University, Nanjing The Johns Hopkins University - Nanjing University Center, Nanjing GVHD: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ LỚP: NH Đêm 1 – Khóa 22 –Nhóm 17 Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 1 NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 2 MỤC LỤC ĐẶT VẤN ĐỀ ........................................................................................................4 Vấn đề nghiên cứu: ...............................................................................................4 Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................................4 Đối tượng nghiên cứu: ..........................................................................................4 Phạm vi nghiên cứu ..............................................................................................4 CHƯƠNG I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI ............................................5 1.1 Bộ ba bất khả thi .........................................................................................5 1.2 Xây dựng thước đo bộ ba bất khả thi: ..........................................................7 CHƯƠNG II. QUI MÔ CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ CỦA TRUNG QUỐC . 10 2.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc ........................................ 10 2.2 Đo lường mở cửa thị trường vốn ............................................................... 12 CHƯƠNG 3. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI TRUNG QUỐC .................................................................................................... 15 3.1 Các yếu tố của bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc: ....................................... 15 3.2 Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của Bộ ba bất khả thi .................... 21 3.3. Bài học kinh nghiệm: ................................................................................ 26 KẾT LUẬN .......................................................................................................... 29 Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 3 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FDI Đầu tư trực tiếp NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương RMB Nhân dân tệ TQ Trung Quốc TTCK Thị trường chứng khoán WTO Tổ chức thương mại thế giới Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 4 ĐẶT VẤN ĐỀ Vấn đề nghiên cứu: Bài nghiên cứu này đánh giá mức độ mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc trong thực tế và so sánh kết quả với thước đo theo lý thuyết. Đồng thời, các tác giả cũng nghiên cứu tác động của dòng vốn này lên các mục tiêu chính sách vĩ mô của Trung Quốc. Từ đó, thu thập số liệu để đánh giá ba khía cạnh của bộ ba bất khả thi: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính; cách thức sử dụng và chi phí của chính sách vô hiệu hóa để đồng thời đạt được 3 mục tiêu trên. Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu này là:  Đánh giá tổng quan dòng vốn quốc tế chảy vào Trung Quốc.  Phân tích thực nghiệm ba mục tiêu của bộ ba bất khả thi và mối quan hệ tuyến tính giữa chúng. Đánh giá hiệu quả sử dụng chính sách vô hiệu hóa. Đối tượng nghiên cứu: Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu các số liệu thực nghiệm về dòng vốn quốc tế, các chỉ tiêu của bộ ba bất khả thi và các số liệu liên quan đến chính sách vô hiệu hóa. Phạm vi nghiên cứu Các số liệu được lấy trong giai đoạn 14 năm từ 1996 đến 2009 tại thị trường Trung Quốc. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 5 CHƯƠNG I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 1.1 Bộ ba bất khả thi Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ ra rằng chính sách tiền tệ không thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong khi chính sách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi. Ngược lại, chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn là hoàn hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không có hiệu lực nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính phủ thả nổi tỷ giá. Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ. Trong đó: Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. NHTW có thể tăng cung tiền và giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển quá nóng. Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này cho phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài. Nó cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên môn để đầu tư vào nước đó. Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt hơn. Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên. Một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 6 Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ để điểu chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. Như đã phân tích trong mô hình Mundell-Fleming, khi dòng vốn ra vào được tự do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ hoặc giảm lãi suất trong nước nếu dòng tiền đi vào quá nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải bán bớt ra một lượng ngoại tệ dự trữ để thu về đồng nội tệ hoặc gia tăng lãi suất trong nước khi dòng vốn đảo chiều. Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế sẽ không thể đảm bảo vì cung tiền và lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào ra quyết định. Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường. Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu NHTW muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì buộc phải thả nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do. Ổn định tỷ giá và độc tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 7 1.2 Xây dựng thước đo bộ ba bất khả thi: 1.2.1 Độc lập tiền tệ: Theo truyền thống, tỷ lệ lãi suất và tỷ lệ lạm phát thường được chọn làm biến đại diện cho độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ lạm phát có thể phức tạp vì việc tính toán chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số giá sản xuất (PPI) khác nhau rất nhiều giữa các quốc gia vì thế không thể so sánh các chỉ số này giữa các quốc gia với nhau. Sự khác nhau trong tỷ lệ lãi suất ngắn hạn ở các quốc gia khác nhau là biến đại diện tốt hơn để phản ánh sự độc lập tiền tệ. Bài nghiên cứu này áp dụng một phương pháp được sử dụng bởi Aizenmam và các cộng sự (2009) để đo lường chỉ số độc lập tiền tệ. Nó được định nghĩa là: (1) Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 8 Trong đó: i là lãi suất thị trường tiền tệ của quốc gia sở tại (trong bài nghiên cứu này là Trung Quốc). i* là lãi suất thị trường tiền tệ của quốc gia cơ sở (trong bài nghiên cứu này là Mỹ). Chỉ số này giao động giữa 0 và 1. Một chỉ số có giá trị cao hơn cho thấy mức độ cao hơn của chính sách tiền tệ độc lập. Ở đây, chúng tôi chọn bình quân lãi suất qua đêm liên ngân hàng (hằng tháng) và lãi suất qua đêm của các quỹ liên bang (hằng tháng) tương ứng với giá thị trường tiền tệ của Trung Quốc và Mỹ. 1.2.2 Tỷ giá hối đoái ổn định: Được sử dụng bởi Alzenmal và các cộng sự (2009) để đo lường sự ổn định tỷ giá hối đoái, công thức (2) là sự tiêu chuẩn hóa “độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá hối đoái hằng tháng giữa nước chủ nhà và nước cơ sở”. Chỉ số sẽ ở giữa 0 và 1: (2) là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ trượt giá so với cùng kỳ năm bằng cách sử dụng tỷ giá hối đoái của tháng 12 của cùng năm. Giá trị cao hơn của chỉ số ERS cho thấy một sự thay đổi ổn định hơn của tỷ giá hối đoái so với đồng tiền của nước cơ sở. Chúng tôi sử dụng trung điểm trung bình hằng tháng của RMB so với USD. 1.2.3 Tự do hóa dòng vốn: Tự do hóa dòng vốn của Trung Quốc được tính bằng: (3) Trong đó: FA đề cập đến tổng dự trữ hằng năm của tài sản nước ngoài FL là tổng dự trữ hằng năm của nợ nước ngoài. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 9 Công thức cho phép chúng tôi phân tích sự thay đổi của sự mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc theo thời gian. Để cách tính này có thể so sánh với các cách khác, chúng tôi chuyển hóa chỉ số này nằm giữa 0 và 1. Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy một mức độ cao hơn trong sự tự do của thị trường vốn của Trung Quốc. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 10 CHƯƠNG II. QUI MÔ CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ CỦA TRUNG QUỐC 2.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc Sau năm 2002, cuộc suy thoái kinh tế theo chu kỳ tấn công nước Mỹ trong khi Trung Quốc vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng cao, dòng vốn vào Trung Quốc tăng mạnh. Theo báo cáo của IMF, tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của dòng vốn đầu tư vào Trung Quốc trong thời gian 2002-2007 vượt quá 35%. Nhưng, với sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong năm 2008, luồng vốn vào Trung Quốc đã giảm mạnh 40%. Dòng vốn tín dụng ngân hàng thậm chí đảo chiều mạnh. Tuy nhiên, với sự phục hồi kinh tế mạnh mẽ của Trung Quốc trong năm 2009, dòng vốn đầu tư quốc tế đã quay lại một cách nhanh chóng, và thể hiện một xu hướng tăng mạnh. Chính sách tiền tệ của “nới lỏng định lượng” được đưa ra bởi Cục Dự trữ Liên bang tăng các luồng vốn từ Hoa Kỳ vào Trung Quốc, đẩy mạnh áp lực lạm phát và giá trị tài sản tại các thị trường Trung Quốc. Dựa vào chương trình tính toán về cán cân thanh toán, đầu tư quốc tế có thể được chia thành ba loại: đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư theo danh mục đầu tư và đầu tư khác. Như được thể hiện rõ trong hình 1, cả ba luồng vốn đầu tư trên rất thấp ở Trung Quốc trước những năm 1990. Và dòng vốn đầu tư khác thì nhỉnh hơn so với hai hình thức còn lại. Trong năm 1992, dòng vốn đầu tư, đặc biệt là đầu tư Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 11 trực tiếp nước ngoài (FDI), bắt đầu gia tăng. Tổng dòng vốn FDI có mức tăng trưởng ổn định và không có biến động lớn. Xu hướng này đã được quy cho các chính sách giảm thuế ưu đãi của chính phủ Trung Quốc và các ưu đãi khác. Chi phí lao động thấp một cách tương đối, thị trường trong nước tiềm năng và tăng trưởng kinh tế ổn định cũng làm cho Trung Quốc trở thành điểm đến hấp dẫn đối với FDI. Trong năm 2002, khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), dòng vốn FDI của Trung Quốc tăng hơn nữa. Tăng trưởng FDI nhanh nhất xảy ra trong năm 2007 và đạt mức cao nhất trong năm 2008 là 147.8tỷ USD. Sau đó đã bị cắt giảm một nửa, xuống còn khoảng 78.2tỷ USD trong năm 2009, khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ. Tương tự như vậy, danh mục đầu tư và đầu tư khác cũng chứng kiến sự tăng trưởng nhanh chóng. Hình 1 cho thấy dòng vốn đầu tư gián tiếp và đầu tư khác bị hạn chế và dễ bị biến động trước năm 2002. Theo sau việc Trung Quốc gia nhập WTO, các danh mục đầu tư và các khoản đầu tư khác bắt đầu gia tăng để thực hiện cam kết dần dần mở cửa thị trường vốn. Đặc biệt, sự phát triển của dòng vốn đầu tư gián tiếp đã được thúc đẩy bởi các cải cách của thị trường chứng khoán Trung Quốc. Thực hiện đủ điều kiện đầu tư tổ chức nước ngoài (QFIIs) đã làm giảm những rào cản của kiểm soát vốn ở Trung Quốc, và là một kênh cho đầu tư nước ngoài tới thị trường chứng khoán Trung Quốc. Tuy nhiên, thị trường danh mục đầu tư của Trung Quốc luôn phát triển từng bước một, một phần vì các bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997, khi các nước mở cửa thị trường vốn của họ quá nhanh chóng để ngăn chặn những tác động tiêu cực của đầu cơ tiền tệ quốc tế. Bên cạnh đó, sự gia tăng của các khoản "đầu tư khác" kết quả từ cả hai việc giảm kiểm soát vốn và sự dự đoán về việc đánh giá cao đồng Nhân dân tệ ngày càng tăng. Khi so sánh với danh mục đầu tư và FDI, các thể loại "đầu tư khác", trong đó cho vay ngân hàng và tín dụng thương mại là 2 khoản cho vay bất ổn nhất. Đó là bởi vì có một lượng lớn "tiền nóng" lọt vào Trung Quốc thông qua kênh này, do có thể tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn từ chênh lệch lãi suất giữa Trung Quốc và Mỹ và sự mong đợi đồng Nhân dân tệ (RMB) được đánh giá cao. Những việc đầu cơ "tiền Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 12 nóng" có thể di chuyển ra vào rất nhanh thị trường Trung Quốc dẫn đến khả năng gây ra sự mất ổn định thị trường. Các dòng vốn "đầu tư khác" tăng đáng kể trong thời gian 2002 - 2007, nhưng đột ngột giảm xuống, thậm chí là xuống tới con số tiêu cực trong năm 2008. Tuy nhiên, trong năm 2009 đã tăng trở lại mức khoảng 3/4 so với năm 2007. Dù vậy, dòng vốn danh mục đầu tư vẫn là nhạy cảm nhất đối với những cú sốc bên ngoài. Nó bắt đầu giảm ngay sau khi các cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn xảy ra trong năm 2007. Một trong những luồng vốn ít nhạy cảm nhất là dòng vốn FDI - không giảm cho đến năm 2009, có lẽ vì FDI thường là dài hạn, không thể đảo ngược và khó di chuyển. 2.2 Đo lường mở cửa thị trường vốn Làm thế nào để đo lường mức độ mở của tài khoản vốn từ lâu đã là một thách thức đối với các nhà nghiên cứu. Cho đến bây giờ, nền khoa học hiện cung cấp hai phương pháp chính để đo lường mở cửa thị trường vốn: đo lường theo tiêu chuẩn de jure và đo lường theo tiêu chẩn de facto. Đo lường de jure (đo lường theo luật định) Đo lường De juredựa trên Báo cáo thường niên của IMF về thoả thuận trao đổi và Hạn chế giao dịch (AREAER). Những biện pháp này cố gắng xây dựng "cổ phần" để phản ánh phần nhỏ của các năm trong mẫu trong đó tài khoản vốn của một quốc gia là di động (xem Kose et al. 2006). Đó là chỉ số KAOPEN một trong những phương pháp đo lường de jure, được phát triển bởi Chinn và Ito (2008), được sử dụng thường xuyên hơn trong những năm gần đây do lợi thế về sự toàn diện và khả thi. Ưu điểm chung của đo lường de jure là sự tiện lợi trong so sánh việc mở cửa tài khoản vốn giữa các quốc gia khác nhau. Tuy nhiên, phương pháp này cũng bị nhiều thiếu sót. Đầu tiên, chúng không phản ánh chính xác mức độ mở của tài khoản vốn bởi vì những phương pháp này chỉ tiếp cận được một phần dựa trên những hạn chế khác nhau liên quan đến giao dịch ngoại tệ nước ngoài. Thứ hai, chúng không phản ánh hiệu quả của việc thực thi kiểm soát vốn, bởi vì ở một số nước, quy định có thể không thay đổi, trong khi việc thực thi có thể thay Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 13 đổi theo thời gian. Tại một số quốc gia khác, bất chấp những hạn chế nghiêm ngặt trên thị trường vốn, quan chức chính phủ đã không thể kiểm soát dòng vốn đầu tư hiệu quả, như Trung Quốc. Cuối cùng, đó là không thể tránh khỏi rằng AREAER, cơ sở của đo lường de jure, thất bại bao gồm cả sự tồn tại của kiểm soát vốn nhất định mà thực sự có ảnh hưởng nhất ở một số nước (Xem Kose et al. 2006). Để giải quyết vấn đề này, nhiều nhà nghiên cứu chuyển sang đo lường de facto. Đo lường theo tiêu chuẩn de facto (đo lường trên thực tế) Tương tự như đo lường mở cửa thương mại, đo lường de facto (Lane và Milessi-Ferreti, 2007) tính toán mở cửa thị trường vốn của một quốc gia bằng cách sử dụng các tỷ lệ của tổng các tổng luồng vào và ra của GDP quốc gia, dựa trên dòng chảy thực tế. Tuy nhiên, phương pháp này lại dễ bị lỗi đo lường, khi dòng vốn hàng năm có xu hướng khá ổn định. Nhiều nhà nghiên cứu phản đối đo lường này cũng bởi vì họ tin rằng dòng vốn là nội sinh, và một số dòng vốn đầu tư theo danh mục đã không được thúc đẩy bởi sự mở cửa thị trường, nhưng bằng các yếu tố khác, như việc lây lan lãi suất hoặc dự đoán của giá tiền tệ (Chen, 2006). Để giảm thiểu những vấn đề này, (2006) Kose et al. giới thiệu một cách tiếp cận thay đổi, trong đó sử dụng tổng số cổ phiếu của tổng tài sản và nợ phải trả nước ngoài như một tỷ lệ so với GDP. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 14 Hình 2 mô tả việc mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc bằng cách sử dụng đo lường de jure (phía bên phải) và đo lường de facto (bên trái). Trong phương pháp đo lường de facto, chỉ số dao động trong khoảng 0 và 1. Giá trị cao hơn chỉ số này cho thấy mức độ cao của sự mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc (Xem đoạn của "Mở cửa thị trường vốn" trong chương tiếp theo mục tính chi tiết chỉ số này). Ở bên phải của hình 2, cho thấy các kết quả của phương pháp đo lường de jure của việc sử dụng chỉ số KAOPEN. Chỉ số này có thể là trên hoặc dưới số không. Đối với các nước có chỉ số KAOPEN dưới số không, việc mở cửa thị trường vốn của họ sẽ là tương đối thấp. Tương tự như biện pháp de facto, giá trị cao hơn của chỉ số KAOPEN chỉ ra độ cao hơn mở cửa thị trường vốn, và ngược lại. Việc mở cửa thị trường vốn vẫn không thay đổi ở -1.2 từ năm 1993 đến năm 2009 tại phương pháp đo lường de jure, mà chỉ ra một mức độ tương đối thấp của thị trường vốn mở của Trung Quốc. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng các biện pháp de facto, các chuyên gia thấy một mức độ ngày càng tăng của mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc, và xu hướng này tăng cường sau năm 2003. Đo lường de jure không phản ánh sự thay đổi của hội nhập thị trường vốn của Trung Quốc trong những năm gần đây. Vì nghiên cứu này có ý định phân tích vấn Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 15 đề mở cửa thị trường vốn Trung Quốc theo thời gian mà không cần so sánh với các nước khác, các chuyên gia áp dụng đo lường de facto, cụ thể, tổng số cổ phiếu tổng tài sản và nợ phải trả nước ngoài như một tỷ lệ so với GDP. CHƯƠNG 3. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI TRUNG QUỐC Như đã đề cập ở trên, dòng vốn đầu tư quốc tế là dòng vốn không ổn định và nó mang đến nhiều rủi ro tiềm ẩn cho các thị trường mới nổi có hệ thống tài chính quốc gia chưa được thiết lập tốt. Vì thế, thách thức lớn nhất của các thị trường mới nổi, bao gồm Trung Quốc, là làm thế nào để cân bằng các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhau khi đối mặt với dòng vốn đầu tư quốc tế lớn hơn và phức tạp hơn. Một cách để khám phá điều này là sử dụng khuôn khổ của bộ 3 bất khả thi. Bộ 3 bất khả thi, được giới thiệu bởi Mundell (1963), đề cập đến thực tế rằng bất cứ quốc gia nào cũng không thể đồng thời có tự do tài chính (hội nhập tài chính), chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái cố định. Thay vào đó, nó có thể đồng thời đạt được tối đa 2 trong 3 mục tiêu trên. Phần đầu tiên của mục này sẽ đo lường để tính toán 3 chỉ số của bộ 3 bất khả thi, sau đó sẽ kiểm tra xem ba chỉ số của bộ 3 bất khả thi có “ràng buộc” với nhau hay không bằng cách sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính. 3.1 Các yếu tố của bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc: Bảng 1 biểu hiện mức độ biến thiên của cả 3 chỉ tiêu trong giai đoạn 14 năm từ 1996 đến 2009 trong nghiên cứu của chúng tôi. Kết quả cho thấy rằng giá trị trung bình của ERS khoảng 0.673, lớn hơn 2 chỉ tiêu còn lại. Tất cả những giá trị lớn nhất của 3 chỉ tiêu gần bằng 1, và giá trị nhỏ nhất gần bằng 0. Độ lệch chuẩn của 3 chỉ tiêu, giá trị này phản ánh các chỉ tiêu lệch bao nhiêu so với giá trị trung Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 16 bình của nó, nằm giữa 0.2 và 0.4, và độ lệch chuẩn của MI nhỏ nhất, chỉ bằng 0.208. Hình 3 diễn tả sự thay đổi chỉ số của bộ 3 bất khả thi của Trung Quốc theo thời gian. Có một số đặc điểm nổi bật của 3 chỉ tiêu này. Thứ nhất, chỉ số về tự do hóa thị trường vốn của Trung Quốc tăng dần dần từ năm 1996 đến năm 2009. Thứ 2, mặc dù chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái tăng từ 0.5 lên xấp xỉ 0.9 trong giai đoạn 1996 – 1998, và tiếp tục ổn định đến năm 2004. Nhưng sau đó chỉ số này đột ngột rơi xuống mức rất thấp là khoảng 0.2 trong năm 2005, tình trạng này tiếp diễn đến năm 2009. Sự lao dốc trong năm 2005 là do sự cải cách chế độ tỷ giá của Trung Quốc, nó đã phá vỡ chốt cố định của tiền Trung Quốc với USD, và đã chuyển đến một hệ thống tỷ giá linh hoạt hơn. RMB đã được chốt với một rổ các đồng tiền, thay vì chỉ chốt với USD. Kể từ đó, đồng RMB của Trung Quốc đã dần dần được định giá ổn định cho tới khi khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra vào tháng 8 năm 2008. Chính phủ Trung Quốc chọn cách tái can thiệp vào thị trường hối đoái nhằm bảo tồn giá trị của RMB để ngăn chặn ảnh hưởng xấu trong thị trường nội địa thông qua các kênh ngoại hối. Cuối cùng, chỉ số độc lập tiền tệ nhìn chung đã duy trì được 1 xu thế; chỉ số này đã biến động trong khoảng thời gian được quan sát. Hình 3 cho thấy rằng trừ năm 1997, 2003 và 2005, chỉ số độc lập tiền tệ của các năm khác về Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 17 cơ bản thấp hơn 0.6. Đặc biệt năm 2006, có vẻ như sự độc lập tiền tệ của Trung Quốc giảm đi nhanh chóng. Nguyên nhân chủ yếu là do sự tăng trưởng nóng của nền kinh tế trong nước. Để ngăn chặn lãi suất ngược, ngân hàng trung ương đã can thiệp bằng cách tăng lãi suất. Cùng lúc đó, các quốc gia khác cũng phải đối mặt với lạm phát toàn cầu, và phải tăng lãi suất của họ, bao gồm cả Mỹ. Điều này đã dẫn tới một sự liên kết về lãi suất giữa Mỹ và Trung Quốc, do đó làm giảm chỉ số độc lập tiền tệ của Trung Quốc. Để đánh giá tốt hơn sự vận động của những chỉ tiêu này theo thời gian, Aizenmam và các cộng sự (2008) đã xây dựng “biểu đồ kim cương”, trong biểu đồ này họ đã thêm vào ba chiều của bộ 3 bất khả thi một phép đo về quỹ dự trữ ngoại hối (IR/GDP), chỉ số để mô tả xu hướng làm giảm bộ ba bất khả thi bằng tích lũy dự trữ ngoại hối. Gupta và Abhijit (2010) đã áp dụng phương pháp tương tự cho Ấn Độ và xác nhận rằng những nhà hoạch định chính sách của Ấn Độ đã cố gắng sử dụng dự trữ ngoại hối để giảm thiểu bộ ba bất khả thi. Lý do đằng sau việc này là một quốc gia muốn duy trì giá trị của đồng nội tệ thì nên tích lũy dự trữ ngoại hối khi dòng vốn quốc tế chảy vào nước này lớn. Tuy nhiên, đây không phải là sự kết thúc của sự nỗ lực của các quốc gia để giải quyết bộ ba bất khả thi; thay vào đó, trong trường hợp của Trung Quốc có thể tiếp tục sử dụng các nghiệp vụ của thị trường mở, dự trữ bắt buộc và định hướng để giải quyết các vấn đề thanh khoản trong nước là kết quả của tích lũy dự trữ ngoại hối. Mặc dù chỉ số IR/GDP có thể có nhiều ý nghĩa, nhưng nó được giới hạn lại để giải thích thêm cho mức độ của can thiệp vô hiệu hóa. Do đó, chúng tôi đo lường mức độ can thiệp vô hiệu hóa (như một phần của GDP) tại đỉnh thứ 4 của “biểu đồ kim cương”. Để làm cho các chỉ số này có thể so sánh được với nhau, chúng tôi tiêu chuẩn hóa mức độ vô hiệu hóa nằm giữa 0 và 1. Giá trị cao hơn của sự can thiệp vô hiệu hóa phản ánh những nỗ lực lớn hơn của ngân hàng trung ương nhằm vô hiệu hóa sự tác động của các thay đổi trong thị trường tiền tệ. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 18 Như mô tả trong hình 4(b), mặc dù sự tự do hóa thị trường vốn của Trung Quốc tăng dần trong khoảng giữa 2 năm 1998 và 2004, nhưng tổng thể sự tự do của thị trường vốn vẫn bị giới hạn. Tuy nhiên, cũng trong giai đoạn này, sự ổn định tỷ giá hối đoái vẫn duy trì ở mức cao gần 1. Chỉ số độc lập tiền tệ đã dao động, nhưng nhìn chung mức độ của nó vẫn tương đối cao. Mức độ can thiệp vô hiệu hóa bằng chính sách tiền tệ tăng nhẹ, cho thấy vấn đề thanh khoản đã được kiểm soát. Vì vậy, các nhà lập chính sách vẫn duy trì sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái trong giai đoạn này. Từ năm 2005 đến 2008, cấu hình của bộ 3 bất khả thi và mức độ can thiệp vô hiệu hóa bắt đầu thay đổi rõ ràng. Hình 4 (c) cho thấy một sự gia tăng đáng kể của sự tự do hóa thị trường vốn trong giai đoạn này đi cùng với tốc độ tăng trưởng giống nhau của mức độ can thiệp vô hiệu hóa bằng chính sách tiền tệ. Sự tự do hóa Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 19 cao độ của thị trường vốn Trung Quốc đã buộc các nhà xây dựng chính sách điều chỉnh lại các mục tiêu trong bộ 3 bất khả thi. Do đó, ở một mức độ, các nhà xây dựng chính sách đã từ bỏ sự ổn định tỷ giá để tăng sự mở cửa của thị trường vốn. Trong năm 2005, Trung Quốc đã chấm dứt chế độ tỷ giá hối đoái cố định và chuyển dần sang hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý linh hoạt hơn. Tuy nhiên, dưới chế độ mới, đồng RMB dường như chỉ có 1 hướng. Sự kỳ vọng xung quanh sự tăng giá của đồng RMB thúc đẩy số lượng ngày càng tăng các dòng vốn chảy vào Trung Quốc thông qua nhiều cách. Để tránh các vấn đề liên quan đến biến động tỷ giá ngoài tầm kiểm soát, chính phủ tiếp tục can thiệp vào thị trường ngoại hối. Dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương đã buộc phải mở rộng do sự can thiệp vào tỷ giá. Sự tích trữ dự trữ ngoại hối lại dẫn đến sự gia tăng lạm phát. Để giảm lạm phát, ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất, nó đã tác động thụ động đến sự độc lập tiền tệ. Ví dụ từ hình 4 (c), sự độc lập tiền tệ đã xấu đi trong năm 2006. Thêm vào đó, tăng lãi suất sẽ tạo ra các dòng vốn chảy vào lớn hơn và nhu cầu RMB tăng. Để giảm ảnh hưởng của các mặt này, ngân hàng trung ương đã tăng cường thêm can thiệp vô hiệu hóa. Hình 4 (d) cho thấy rằng mức độ tự do hóa thị trường vốn đạt cao nhất vào năm 2009. Cùng lúc đó, chính phủ Trung Quốc bắt đầu giữ ổn định tỷ giá lại. Từ khi nhiều nền kinh tế phát triển thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, đặc biệt là Mỹ, đã làm đồng USD yếu đi và làm đồng RMB mạnh lên, Trung Quốc lại một lần nữa bắt đầu nhận nhiều dòng vốn lớn chảy vào do sự khác biệt lớn về lãi suất và kỳ vọng đồng RMB tăng giá. Để tránh những biến động quá mức của giá trị đồng RMB, chính phủ Trung Quốc đã tái can thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách tăng dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, áp lực lạm phát đã trở nên nghiêm trọng, điều đó gọi là chính sách tiền tệ hiệu quả để kiểm soát tình hình. Trong các trường hợp này, tăng lãi suất có vẻ hiệu quả và thuận tiện nhất, nhưng nó sẽ làm gia tăng các dòng vốn vào bằng sự gia tăng chênh lệch lãi suất. Do đó, các nhà làm chính sách thích tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hơn là tăng lãi suất. Bên cạnh đó, các cơ quan tiền tệ cũng ban hành kỳ phiếu ngân hàng nhân dân Trung Hoa để ngăn chặn dư thừa thanh khoản. Tất cả 4 chỉ số đều gần như đạt đỉnh điểm trong hình 4 (d), điều này cho Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 20 thấy chính quyền Trung Quốc đã tìm cách duy trì cả 3 mục tiêu cùng 1 lúc bằng cách sử dụng chính sách can thiệp vô hiệu hóa. Tuy nhiên, liệu can thiệp vô hiệu hóa có phải là biện pháp hoàn hảo để giải quyết xung đột giữa sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá vẫn đang là một câu hỏi. Để làm sáng tỏ vấn đề này, chúng tôi xem xét 2 khía cạnh của biện pháp này: hiệu quả và chi phí. Sự xem xét đầu tiên về hiệu quả là liệu tất cả các hoạt động vô hiệu hóa có thể bù đắp một cách hiệu quả nguồn cung tiền quá mức được tạo bởi sự can thiệp vào tỷ giá và tích lũy dự trữ quốc tế. Tuy nhiên, đây không phải là toàn bộ câu chuyện, bởi vì kể cả khi các hoạt động vô hiệu hóa có hiệu quả, chi phí của nó có thể quá cao để ngân hàng trung ương thực hiện vô hiệu hóa. Nếu vậy, biện pháp vô hiệu hóa vẫn không bền vững, và không thể là phương pháp lý tưởng để giải quyết xung đột. Chi phí can thiệp vô hiệu hóa của ngân hàng nhân dân Trung Quốc chủ yếu đến từ việc thanh toán lãi. Bảng 2 minh họa chi phí lãi vay của ngân hàng nhân dân Trung Quốc bằng cách phát hành 3 loại: dự trữ bắt buộc, kỳ phiếu ngân hàng, và bán hợp đồng mua lại. Hai loại sau là công cụ của hoạt động thị trường mở. Tổng chi phí lãi vay tăng đáng kể từ năm 2000 đến 2008. Mặc dù nó giảm mạnh trong năm 2009 do chi phí lãi vay giảm trên hoạt động thị trường mở, nhưng vẫn còn khá lớn và tăng trong năm 2010. Liệu biện pháp vô hiệu hóa có bền vững trở thành một câu hỏi khó. Chi phí tăng cao của vô hiệu hóa sẽ làm nó ngày càng không bền vững, có nghĩa là sự độc lập tiền tệ vẫn mang theo những thách thức. Do đó, từ quan điểm của bộ ba bất khả thi, sự linh hoạt tỷ giá sẽ là một giải pháp khả thi. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 21 3.2 Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của Bộ ba bất khả thi Mặc dù những phân tích trước đó đã đưa ra rất nhiều thông tin về sự thay đổi trong phương hướng của các định hướng chính sách kinh tế vĩ mô theo thời gian, tuy nhiên vẫn chưa thể hiện được quy luật của nó, quy luật về sự đánh đổi giữa các biến số vĩ mô. Sự lựa chọn một trong số những mục tiêu của chính sách Bộ ba bất khả thi có nghĩa là chỉ gia tăng một biến hay thẳng thắn mà nói hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại độc lập về tiền tệ ít hơn, hay một sự ổn định tỷ giá hối đoái thấp hơn hoặc là kết hợp gỉam cả hai. Kể cả trong các lý thuyết kinh điển về bộ ba bất khả thi cũng không thể hiện một cách rõ ràng về mối quan hệ này. Do đó, chúng tôi đã thực hiện một kiểm định đầy đủ về sự đánh đổi bằng cách hồi quy mối quan hệ tuyến tính giữa ba biến chính sách và giả định rằng tổng tỷ trọng của ba biến là một hằng số. Điều này sẽ cho phép chúng tôi kiểm tra sự tồn tại của Bộ ba bất khả thi bằng việc khảo sát sự phù hợp của hồi quy tuyến tính. Mô hình hồi quy tuyến tính như sau: 1 = aMIt + bERSt + cCMOt + (4) Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 22 Nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi quy cao, nghĩa là tồn tại một cơ chế đánh đổi về mặt tỷ trọng giữa các chỉ số. Và nếu là tương quan tuyến tính, các giá trị ước lượng sẽ giao động quanh giá trị 1. Ngược lại, nếu không tồn tại quan hệ đánh đổi thì hoặc lý thuyết bộ ba bất khả thi sai hoặc là quan hệ phi tuyến. Chúng tôi đã sử dụng dữ liệu từ năm 1996 đến năm 2009 do số liệu chính thức đầu tiên của Lãi suất giao dịch bình quân qua đêm liên ngân tại Trung Quốc - được sử dụng để xác định chỉ số MI, chỉ có thể được thu thập từ năm 1996. Kết quả kiểm tra bằng Stata được thể hiện trong bảng sau: Bảng 3: Kết quả hồi quy MI ERS CMO Coefficient 0.534935 0.67781 0.56417 [0.1898] [0.1794]*** [0.3070]** R - squared 0.9478 Adjusted R - squared 0.9335 Ghi chú: Mẫu: 1996-2009, với 14 quan sát sau khi điều chỉnh. Do số liệu chính thức đầu tiên của Lãi suất giao dịch bình quân qua đêm liên ngân tại Trung Quốc - được sử dụng để xác định chỉ số MI, chỉ có thể được thu thập từ năm 1996 nên kết quả đầu ra trước khoảng thời gian này sẽ không được bao gồm trong bảng này. *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Mức độ phù hợp cho các mô hình hồi quy ở trên là 94,78%, và mức độ phù hợp được điều chỉnh là 93,35%. Hiển nhiên từ những kết quả ở trên, mức độ phù Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 23 hợp là đủ mạnh để giải thích sự đánh đổi giữa ba mục tiêu của chính sách ở Trung Quốc. Tuy nhiên, các hệ số trong mô hình hồi quy ở trên chỉ có thể cung cấp khối lượng ước tính cho ba mục tiêu chính sách và một mình chúng không thể cung cấp đầy đủ thông tin về mức độ của những mục tiêu chính sách mà Trung Quốc đã thực sự đạt được. Lý do căn bản đằng sau việc nghiên cứu này là các nhà hoạch định chính sách của một nước phải chọn một trung bình tỷ trọng của ba chính sách để đạt được sự kết hợp tốt nhất. Do đó, để biết được số lượng các mục tiêu chính sách mà Trung Quốc muốn đạt được, chúng tôi sử dụng các sản phẩm của các hệ số ước tính và giá trị thực tế cho các biến như Hiển nhiên, từ lý thuyết của bộ ba bất khả thi, bất cứ nước nào đều sẽ phải đối mặt với ba sự kết hợp của ba mục tiêu chính sách. Chúng là sự kết hợp giữa độc lập về tiền tệ và sự ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS), sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá hối đoái và việc mở cửa thị trường vốn (bERS + cCMO) cũng như sự kết hợp của độc lập về tiền tệ và việc mở cửa thị trường vốn (aMI + cCMO). Hình 5(a) mô tả "hiệu ứng tích lũy", đó là sự đóng góp hay tầm quan trọng của một sự kết hợp cụ thể trong việc lựa chọn chính sách. Tương tự như vậy, hình 5(b) mô tả "Hiệu ứng cá nhân", đó là ý nghĩa của sự lựa chọn một chính sách riêng biêt. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 24 Trong hình trên, chúng ta thấy rằng trước năm 2003, sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và sự ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS) là quan trọng hơn sự đóng góp của hai kết hợp chính sách còn lại. Trong khoảng thời gian 2004-2009, tình hình trở nên phức tạp, như là ba đường chéo. Đặc biệt là trong năm 2009, sự kết hợp ba chính sách lại với nhau là đáng kể nhất, vượt hơn 1. Bên cạnh đó, những tác động riêng lẻ được mô tả bởi hình 5(b) cho thấy tầm quan trọng của sự ổn định tỷ giá hối đoái cao hơn so với hai mục tiêu chính sách khác trước năm 2004. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 25 Kể từ năm 2005, tầm quan trọng của sự ổn định tỷ giá hối đoái giảm mạnh và bắt đầu gỉam sau khi có sự mở cửa của thị trường vốn. Mặc dù đã dần lấy lại được trong năm 2009 song tầm quan trọng của tỷ giá hối đoái vẫn còn tụt lại phía sau việc mở cửa thị trường vốn. Điều này cho thấy việc mở cửa thị trường vốn đang phát triển ở Trung Quốc đã trở thành một quá trình không thể tránh khỏi. Vì vậy, theo mô hình này, Trung Quốc phải đối mặt với sự cân bằng giữa ba lựa chọn chính sách của Bộ ba bất khả thi. Nói cách khác, Trung Quốc có thể lựa chọn nhiều nhất là hai mục tiêu chính sách trong độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và mở cửa thị trường vốn, và từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại. Trong phân tích này, chúng ta có thể đi đến kết luận rằng Trung Quốc đã giữ lại một sự kết hợp của độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái trước năm 2004. Và sau năm 2005, kết quả tính toán của chúng tôi không thể hiện được một sự kết hợp rõ ràng nào về sự lựa chọn chính sách của Trung quốc. Tuy nhiên, không thể phủ nhận được rằng tầm quan trọng của thị trường vốn đã tăng lên, trong khi tầm quan trọng của sự ổn định tỷ giá hối đoái đã giảm. Chế độ trung gian Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 26 Với kết quả hồi qui như trên đã khẳng định rằng một quốc gia dù muốn hay không cũng phải đứng trước một sự đánh đổi. Trong xu thế toàn cầu hóa như hiện nay, con đường phát triển duy nhất đó chính là mở cửa tài chính, vì thế các quốc gia chỉ còn một chọn lựa duy nhất hoặc là chọn độc lập tiền tệ, hoặc chọn ổn định tỷ giá. Thế nhưng, những năm gần đây các nước mới nổi đã cho thấy, vẫn còn một sự chọn lựa khác trong mẩu hình bộ ba bất khả thi, đó chính là chế độ trung gian. Chế độ trung gian có thể hiểu là: một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn. Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng vốn nhằm tạo điều kiện để thực thi chính sách tiền tệ cũng như triển khai chính sách tỷ giá một cách chủ động. Chẳng hạn với mục tiêu kiềm giảm lạm phát, NHTW sẽ giảm cung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn nước ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá. Khi đó chính phủ sẽ áp đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định hoặc thông qua việc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động trong một biên độ nhất định. Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo chiều đột ngột gây ra những thay đổi bất lợi về tỷ giá. 3.3. Bài học kinh nghiệm: Từ các nghiên cứu trên đây cho thấy, Trung Quốc đã có được sự thành công nhất định trong việc hài hòa các yếu tố kinh tế vĩ mô. Mặc dù nền kinh tế tăng trưởng cao, cung tiền được mở rộng nhưng lạm phát của TQ vẫn ở mức khá thấp và tương đương với nhiều nước đang phát triển khác. Năm 2006 và 2007, TTCK của TQ tiếp tục phát triển bất chấp những vụ IPO khổng lồ. Dòng vốn đầu tư đổ xô vào TQ đã mang lại hiệu quả thực sự, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, mọi việc không phải là trọn vẹn đối với TQ. Dù đã có những thành công nhưng TQ vẫn không tránh khỏi những tác động mà lý thuyết bộ ba bất khả thi đã nói. Việc duy trì chính sách tỷ giá cố định trong xu hướng dòng vốn ngoại ngày càng một gia Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 27 tăng, và chính sách vô hiệu hoá ngày càng tỏ ra không hiệu quả, đã làm cho TQ mất đi tính tự chủ trong chính sách tiền tệ. Đó chính là sự gia tăng trong lạm phát, áp lực tăng giá đồng NDT, và khó khăn trong việc sử dụng công cụ lãi suất để chống lạm phát. Những diễn biễn gần đây cho thấy những khó khăn mà TQ đang đối mặt ngày càng trở nên trầm trọng. Tháng 12/2007 và tháng 1/2008, lạm phát của TQ lần lượt là 6.9% và 7.1%, cao nhất trong vòng 10 năm qua. Đồng NDT cũng đã tăng giá 22.4% so với USD trong năm 2012 kể từ khi thực hiện cải cách chế độ tỷ giá từ năm 2005. Tuy nhiên, những kinh nghiệm của TQ, thực sự là một bài học cho VN. Bài học 1: Chính sách vô hiệu hóa ngày càng không hiệu quả Mô hình Mundell-Flemming đã chỉ ra rằng, can thiệp vô hiệu hoá là một trong những biện pháp nhằm duy trì chính sách tỷ giá cố định, và sự độc lập về chính sách tiền tệ dưới áp lực của dòng tiền bên ngoài. Đối với TQ, ban đầu chính sách này tỏ ra khá hiệu quả khi mức độ mở cửa tài khoản vốn không cao và do vậy góp phần làm giảm cung tiền vào năm 2002-2003. Tuy nhiên, vào những năm sau đó, bất chấp các nỗ lực vô hiệu hoá, cung tiền của TQ vẫn tiếp tục gia tăng với tốc độ 16%/năm. Điều này đã “góp phần” vào xu hướng gia tăng của lạm phát. Chưa kể đến chính sách vô hiệu hoá, dù thế nào đi nữa nó vẫn là biện pháp can thiệp hành chính. Do vậy sẽ bóp méo cơ chế giá cả trên thị trường. Ví dụ như, việc các NHTM khi mua tín phiếu vô hiệu hoá sẽ phải chịu một mức lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường, và làm cho hiệu quả kinh doanh của ngân hàng trở nên xấu đi. Bên cạnh đó, từ thực tiễn đã được phân tích ở trên, Ngân hàng Trung ương của Trung Quốc cũng phải chịu mức chi phí ngày càng tăng để thực hiện chính sách này. Thực tiễn ở Trung Quốc cho thấy rằng, chính sách vô hiệu hóa không nên được xem là một công cụ lâu dài để giải quyết các vấn đề liên quan đến tỷ giá, lạm phát. Thay vào đó, vô hiệu hóa nên được sử dụng như một công cụ ngắn hạn, linh hoạt, phối hợp với các công cụ khác. Bài học 2: Tăng giá đồng RMB Với việc theo đuổi chính sách tiền tệ thắt chặt, TQ đang chấp nhận một sự tăng giá trong đồng NDT. Điều này cho thấy rằng, mục tiêu của TQ hiện nay là vấn Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 28 đề lạm phát cũng như tình trạng bong bóng của các tài sản tài chính. Giống như nhận định của Sean Callow, nhà chiến lược ngoại hối của Westpac Banking Corp tại Singapore: “NDT sẽ vẫn là một trong những công cụ chính để chống lạm phát”. Trong năm 2007, đồng NDT đã giảm giá 6,9% so với đồng USD và dự báo sẽ còn giảm 5% trong năm 2008 (Theo Westpac Banking Corp). Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, nếu chúng ta thực hiện một chính sách tỷ giá linh hoạt sẽ giúp duy trì được tính tự chủ của chính sách tiền tệ trong xu hướng hội nhập tài chính. Tuy nhiên với TQ, việc thực hiện một chính sách tỷ giá thả nổi hoàn toàn sẽ không phù hợp và những khiếm khuyết trong hệ thống tài chính. Do vậy, chọn lựa của TQ lúc này là cho phép tỷ giá biến động trong một khung rộng hơn nhằm giảm bớt áp lực lạm phát. VN có thể sử dụng cách hành xử như TQ để cho phép VND tăng giá. Bài học 3: Mở cửa thị trường vốn có lộ trình Những phân tích ở trên đã chỉ ra rằng, TQ rất thận trọng trong vấn để mở cửa tài khoản vốn. Trong suốt một thời gian dài thực hiện cải cách kinh tế từ năm 1979- 1996. Trung Quốc đã gần như đóng cửa với dòng vốn FPIvà chỉ thu nhận dòng vốn FDI để phát triển kinh tế. Trong giai đoạn tiếp theo, từ 1996-2004, dù vẫn tiếp tục thực hiện chặt chẽ các biện pháp kiểm soát vốn nhưng TQ dần hướng đến mở cửa cho dòng vốn FPI bên cạnh dòng vốn FDI. Đó là việc ra đời thị trường cổ phiếu loại B vào năm 1991, được xem như là bước quá độ trong việc thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài. Năm 2001, thị trường cổ phiếu B được mở ra cho các nhà đầu tư nội địa. Năm 2002, đạo luật QFII tạo nên bước đi lớn hơn trên con đường tự do hoá tài khoản vốn của TQ, qua đó cho phép các NĐTNN tiếp cận với thị trường vốn trong nước. Trong giai đoạn bùng nổ của TTCK từ năm 2005 đến nay, TQ đã tiến hành nâng hạn ngạch cho các nhà đầu tư QFII từ 10 tỷUSD lên 30 tỷUSD. Các giao dịch ngoại hối cho tài khoản vốn cũng được nới lỏng cho phép các nhà đầu tư chuyển từ ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư. Rõ ràng, việc mở cửa tài khoản vốn của TQ là cả một quá trình lâu dài và có những bước đi phù hợp với sự phát triển của nền kinh tế. Tự do hoá thương mại trước khi thực hiện tự do hoá tài chính, đó là nguyên tắc trong vấn đề mở cửa tài khoản vốn và TQ là một ví dụ. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 29 KẾT LUẬN Trong nghiên cứu này, chúng tôi phân tích kích thước của dòng vốn và mức độ mở cửa của thị trường vốn ở Trung Quốc bằng cách sử dụng những biện pháp vừa đảm bảo tính hợp pháp về pháp lý vừa đảm bảo tính thực tế. Việc mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc được cải thiện đáng kể là do kế hoạch xúc tiến của chính quyền Trung Quốc và áp lực từ dòng vốn đầu tư nước ngoài lớn. Các dòng vốn lần lượt đã có ảnh hưởng lớn tới việc hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô ở Trung Quốc, dẫn đến gia tăng thêm khó khăn khi giải quyết các vấn đề của Bộ ba bất khả thi. Suy thoái kinh tế toàn cầu dẫn đến chính sách tiền tệ được điều tiết hơn nữa tại Mỹ, nó sẽ tạo ra nhiều hơn những dòng vốn đầu cơ tràn vào các thị trường mới nổi, bao gồm cả Trung Quốc. Trong khi đó, chỉ số CPI tăng buộc những nhà chức trách Trung Quốc thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ hiệu quả hơn để đương đầu với áp lực lạm phát nghiêm trọng. Hiện nay, chính quyền Trung Quốc đã giảm bớt áp lực lạm phát nhập khẩu bằng cách sử dụng biện pháp vô hiệu hóa, nhưng các công cụ vô hiệu hóa được chứng minh là tốn kém và không bền vững. Trong tình hình đó, chúng ta thấy rằng để duy trì sự độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn cần phải được thực hiện trong tương lai. Tuy nhiên, nó không có nghĩa là một cách đánh giá cao đồng Nhân dân tệ mà để làm suy yếu các động cơ đầu cơ của các dòng vốn ngắn hạn bằng cách mở rộng phạm vi của biến động tỷ giá. Tất nhiên, việc kiểm soát vốn và những quy định hiện hành bao gồm cả quy định "vĩ mô thận trọng" là hợp lý. Việc kiểm soát vốn có thể ít nhất là có hiệu quả như là ngưỡng đầu tiên để dòng vốn chảy vào bên trong, và ở một mức độ nào đó, cách ly Trung Quốc khỏi những sự tấn công từ bên ngoài. Việc sử dụng phương pháp thận trọng vĩ mô khi hoạch định chính sách có thể là một cách để giảm bớt các vấn đề trong việc giải quyết tình trạng khó xử của Bộ ba bất khả thi trong một thời gian dài. Những nghiên cứu về vấn đề này là cần thiết trong tương lai. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 30 TÀI LIỆU THAM KHẢO Ghose, Ajit K..2004. “Capital inflows and investment in developing countries,” Employment Strategy Paper No. 11, Employment Sector, International Labour Office, Morillons, Geneve. Buigut, Steven and Vadhindran K.Rao. 2011. “International Financial Integration of the Indian MoneynMarket,” International Journal of Economics and Finance, 3(4), 170-180. Reinhart, Carmen M. and Vincent R. Reinhart. 2008. “Capital Inflows and Reserve Accumulation: The Recent Evidence,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 13842, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA. Aizenman, Joshua, Menzie D. Chinn, and Hiro Ito.2010. “The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration,” Journal of International Money and Finance, Vol. 29, No. 4, 615– 641. Aizenman, Joshua, Menzie D.Chinn, and Hiro Ito.2008. “Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma's Configurations over Time,” National Bureau of Economic Research Working PaperNo. 14533, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA. Aizenman, Joshua and Reuven Glick. 2009. “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Review of International Economics, Vol. 17(4), 777- 801. Chen, Yulu. 2008. International Finance, Beijing, China Renming University Press, 31. Hu, Zaiyong. 2011. “Trilemma Puzzled Capital Flows and Monetary Policy in China,”Contemporary Finance & Economics, Vol. 7, 50-60. Kose, M. Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and Shang-Jin Wei. 2006. “Financial Globalization: A Reappraisal,” International Monetary Fund Working PaperNo. 189, International Monetary Fund, Washington, DC. Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 31 Altinkemer, Melike.1998. “Capital Inflows and Central Bank’s Policy Response”, Research Department Discussion Paper No.0103, Research and Monetary Policy Department, Central Bank of the Republic of Turkey, Istiklal, Ankara. Chinn, Menzie D. and Hiro Ito.2008. “A New Measure of Financial Openness,” Journal of Comparative Policy Analysis, Vol. 10, No. 3, 307-320. Prasad, Eswar and Jinwei Shang. 2005, “The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations,” International Monetary Fund Working Paper No. 79, International Monetary Fund,Washington, DC. Sengupta, Abhijit.2010. “Management of International Capital Flows: The Indian Experience” MPRA Paper No. 23747, University Library of Munich, Schackstr. Munich. Taguchi, Hiroyuki. 2011. “Currency Regime and Monetary Autonomy: Empirical Evidence Using Recent and Global Data from 1990 to 2007,” International Economic Journal, 25(3), 341-358