Những vấn đề đặt ra cho quá trình tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam

còn giữ vị trí là Trưởng nhóm kinh tế gia của Ngân Hàng Thế Giới. Cuối năm 2008, các chính phủ phương Tây đã “quốc hữu hóa” một phần các ngân hàng như một sự can thiệp nhà nước lớn nhất từ trước đến nay vào thị trường tự do. Mặc dù các cuộc giải cứu riêng lẻ, không phải không có những mối dây ràng buộc, nhất là về nguyên nhân. Làn sóng tự do hóa thị trường vào thập niên 70 - tiêu biểu là “chủ nghĩa Thatcher”- đã tạo ra tăng trưởng kinh tế vượt bậc, nhưng cũng đẩy thế giới tới bờ vực của khủng hoảng tài chính như đang diễn ra hiện nay. Hệ thống tài chính, đặc biêt là pháp luật, mà Việt Nam chúng ta có hiện nay chưa “phục vụ” tốt đất nước - hay nói đúng hơn - nó không đủ sức nữa. Chính hệ thống tài chính phải chịu trách nhiệm về phân bổ nguồn vốn và quản lý rủi ro. Thật ra, hiện nay rủi ro của chúng ta chưa xảy ra, vì chúng ta “bỏ tiền vào kho, khóa lại”, chứ không phải quản lý rủi ro khi đưa tiền vào lưu thông để phát triển kinh tế, làm giàu cho cá nhân và xã hội. Cho nên cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu lần này mới chỉ “giúp” chúng ta - Việt Nam - đứng trước thách đố: hội nhập mạnh nữa để thật sự trở thành một nền kinh tế thị trường đúng nghĩa, được công nhận hay quay lại nền “kinh tế tự cung tự cấp”. Một trong những vấn đề quan trọng trong cam kết WTO là việc mở cửa thị trường tài chính. Trong đó tự do hóa tài khoản vốn và tự do hóa tỷ giá hối đoái là cam kết 63 cuối cùng. Do đó, việc tự do hóa tài khoản vốn là điều không tránh khỏi, chúng ta đã hội nhập thì bắt buộc phải thực hiện theo, vấn đề là cách làm như thế nào, hành xử ra sao để nền kinh tế hưởng lợi từ nó và tránh được những nguy cơ xấu phát sinh. Qua cuộc khủng hoảng tài chính này cũng giúp Việt Nam thấy được nhượt điểm của nền kinh tế tự do trên thế giới hiện nay và từ đây giúp Việt Nam tránh khỏi những sai lầm đó. Cái chính của khủng hoảng tài chính hiện nay chính là thiếu cơ chế giám sát thị trường, giám sát các hoạt động của nhà đầu tư và giám sát các công cụ tài chính phái sinh, dẫn đến thị trường phản ứng chậm hơn nhà đầu tư. Bản thân của cơ chế thị trường tự do là không sai lầm, sai lầm là do con người quá tự do muốn làm gì thì làm dẫn đến thị trường điều chỉnh không kịp và từ đây thị trường mới “sai lầm”. Trong nền kinh tế tiền tệ thì thông tin và hành vi của nhà đầu tư diễn ra rất nhanh, điều đó làm cho cơ chế thị trường tự điều chỉnh phản ứng không kịp, do vậy đó chính là lúc cần sự can thiệp của nhà nước để đảm bảo tính ổn định. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 Với những thành tựu đạt được trong việc thu hút dòng vốn vào các năm qua kể từ khi đổi mới đã giúp Việt Nam phát triển nhanh hơn về mọi mặt đời sống kinh tế - xã hội. Tài khoản vốn của Việt Nam thặng dư liên tục cho thấy rằng một khía cạnh nào đó các chính sách quản lý kinh tế của Việt Nam đáp ứng khá tốt yêu cầu của các nhà đầu tư và yêu cầu hội nhập. Mặc dù vậy, nhiều vấn đề đặt ra cho Việt Nam trong việc xử lý nguồn vốn đảo chiều, cạnh tranh từ các nước khác trong thu hút FDI, dự trữ ngoại hối chưa đảm bảo an toàn, các chính sách quản lý kinh tế còn nhiều bất cập … đã đặt ra nhiều vấn đề về tự do hoá tài khoản vốn. Tự do hóa tài khoản vốn là yêu cầu nhưng không bắt buộc nên Việt Nam cần phải thực hiện một cách thận trọng để tránh được những vấn đề rủi ro phát sinh, ngay cả Trung Quốc, một quốc gia có nhiều thành tựu và dự trữ ngoại hối hơn Việt Nam nhiều lần mà cũng chưa thể thực hiện tự do hóa trọn vẹn. Do đó Việt Nam cần chuẩn bị tốt mọi thứ, ổn định nền kinh tế trước khi tự do hoá hoàn toàn là điều quan trọng nhất. 64 CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH IRP ĐỂ ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN - MỘT SỐ GIẢI PHÁP 3.1 Đánh giá mức độ tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam qua mô hình kinh tế lượng IRP. 3.1.1 Mục tiêu. Sử dụng mô hình này nhằm để kiểm định ngang bằng lãi suất để xác định bản chất dòng vốn nước ngoài ở Việt Nam đang tự do ở mức nào hay bị kiểm soát chặc chẽ. Theo lý thuyết này thì dòng vốn được tự do di chuyển sẽ ngưng di chuyển khi chênh lệch lãi suất trong nước với nước ngoài bằng tỷ lệ mất giá kỳ vọng của đồng nội tệ. Nếu điều kiện cân bằng lãi suất không được đảm bảo thì (trong cơ chế dòng vốn tự do di chuyển) sẽ xuất hiện các động cơ để dòng vốn di chuyển. Trong thời gian qua, với mô hình ngang giá lãi suất này thì PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang đã sử dụng các số liệu từ năm 1999 đến 2005 để đánh giá mức độ kiểm soát vốn ở Việt Nam với kết luận là Việt Nam vẫn còn kiểm soát vốn khá chặc chẽ. Hơn nữa, theo các nghiên cứu định tính cũng cho thấy Việt Nam đang áp dụng cơ chế tự do nhưng rất thận trọng. Tuy nhiên Việt Nam đã đạt nhiều kỷ lục về thu hút dòng vốn vào trong ba năm gần đây, đặc biệt là kể từ khi gia nhập WTO, Việt Nam đã có nhiều thay đổi đáng kể về mặt chính sách để đáp ứng yêu cầu hội nhập và phát triển đất nước, đã có hội nhập với khu vực và thế giới ở mức nhất định. Tự do hoá là tất yếu, nhưng tự do như thế nào là một vấn đề khó giải quyết, và Việt Nam đã thực hiện tự do hoá ở mức nào sẽ được phân tích định lượng để thấy rõ vấn đề hiện tại và thấy được lãi suất trong nước xa rời với bên ngoài và hạn chế sự hội nhập với phần còn lại của thế giới. Do vậy, đề tài này sẽ nghiên cứu từ năm 1999 đến 2008 thì mức độ tự do được cải thiện thế nào so với nghiên cứu trước đây (từ 1999-2005) và để qua đó đánh giá xem mức độ tự do hoá ở Việt Nam có được cải thiện hay không và cải thiện ở mức nào. 65 3.1.2 Sử dụng mô hình ngang giá lãi suất để đánh giá mức độ tự do hoá. Theo lý thuyết ngang giá lãi suất IRP, nếu tồn tại các điều kiện để nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro khả thi thì tỷ lệ giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay sẽ bằng chênh lệch lãi suất của các tài sản định danh bằng ngoại tệ và các tài sản tương đương định danh bằng nội tệ, nghĩa là: ƒt,t+k – St = (it,k – i*t,k) (1) với St: Tỷ giá giao ngay của ngoại tệ tại thời điểm t ƒt,t+k : Tỷ giá kỳ hạn cho thời kỳ k it,k: là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng đồng nội tệ i*t,k : là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng ngoại tệ (các giá trị trên được biểu thị dưới dạng log) Công thức (1) là điều kiện của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro chưa xét đến khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư. Tuy nhiên, để mở rộng mô hình này cho các nhà đầu tư không chấp nhận rủi ro thì tỷ giá kỳ hạn sẽ chênh lệch với tỷ giá giao ngay kỳ vọng một phần bù để bù đắp cho phần phi rủi ro nhận được do đầu tư vào tài sản bằng nội tệ thay vì đầu tư vào tài sản ngoại tệ. Chúng ta định nghĩa phần bù rủi ro, h ƒt,t+k = S e t,t+k + ht,t+k (2) Thay (2) vào (1) và biểu diễn sự biến động tỷ giá từ thời điểm t đến thời điểm t+k bằng một hàm số theo chênh lệch lãi suất và phần bù rủi ro, chúng ta có: ∆Set,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k (3) Ngang giá lãi suất không phòng ngừa được thể hiện trong phương trình (3) khi phần bù rủi ro bằng 0, kết quả này phù hợp với giả định rằng các nhà đầu tư là chấp nhận rủi ro. Trong trường hợp này thì biến động trong tỷ giá giao ngay kỳ vọng sẽ bằng với chênh lệch lãi suất hiện tại. Tuy nhiên, phương trình (3) không thể được kiểm định một cách trực tiếp vì không có số liệu về bíến động của tỷ giá giao ngay tương lai. Để các nghiên cứu này khả thi thì ngang giá lãi suất không phòng ngừa thường được kiểm định kèm theo giả định kỳ vọng hợp lý trên thị trường ngoại hối. Khi đó, giá trị tương lai của St+k sẽ bằng giá trị kỳ vọng tại thời 66 điểm t cộng với một sai số ký hiệu là xt,t+k, sai số này không tương quan với bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại: St+k = S re t,t+k + xt,t+k (4) Thay (4) vào phuơng trình (3) chúng ta có được mối quan hệ: ∆St,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k + xt,t+k (5) Vế trái của phương trình (5) chính là biến động của tỷ giá từ thời điểm t đến t+k. Theo lý thuyết kỳ vọng không thiên lệch, hai giá trị cuối trong phương trình (5) được giả định là trực giao với chênh lệch lãi suất. Do đó, trong điều kiện hồi quy, tham số ước lượng của chênh lệch lãi suất sẽ có một phân phối xác suất theo hàm hồi quy sau: ∆St,t+k = a + b(it,k – i*t,k ) + ct,t+k (6) Sử dụng phương trình (6) để kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất và biến động tỷ giá hối đoái, theo đó chênh lệch giữa lãi suất VND và lãi suất USD có phải là một dự báo không thiên lệch cho biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai của USD hay không. Nếu đúng như vậy, thì các nhà kinh doanh chênh lệch sẽ không có cơ hội để đầu tư kiếm lời do chênh lệch lãi suất. Và có nghĩa là chính phủ đã không thực hiện bất cứ một kiểm soát vốn nào và thị trường là cân bằng. Dữ liệu thu thập cho phân tích này được tổng hợp từ nghiên cứu trước đây của TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang (từ quý 1 năm 1999 đến quý 3 năm 2005) và từ các Ngân hàng thương mại cổ phần (từ quý 4 năm 2005 đến quý 4 năm 2008). Lãi suất của VND và USD là lãi suất tiền gởi 3 tháng tại thị trường Việt Nam. Tỷ giá giao ngay được tổng hợp theo thời điểm cuối mỗi quý. Tỷ giá kỳ hạn được lấy từ nghiên cứu của TS Nguyễn Thị Ngọc Trang và theo công bố của Ngân hàng thương mại cổ phần (áp dụng theo hướng dẫn của NHNH). Theo số liệu có được thì bao gồm 40 mẫu quan sát. Tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất VND-USD và biến động trong tỷ giá theo phương trình hồi quy (6) và có kết quả như sau. 67 Bảng 3-1: Kết quả kiểm định mức độ tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.75584 0.117613 6.426523 0.0 X 0.001965 0.000677 2.900683 0.00616 R-squared 0.181281 Mean dependent var 1.04875 Adjusted R-squared 0.159736 S.D. dependent var 0.416026 S.E. of regression 0.381354 Akaike info criterion 0.958531 Sum squared resid 5.526385 Schwarz criterion 1.042975 Log likelihood -17.17063 F-statistic 8.413964 Durbin-Watson stat 0.325589 Prob(F-statistic) 0.00616 (Nguồn: theo tính toán riêng của tác giả) Từ kết quả trên cho thấy ý nghĩa của mô hình là rất yếu, R2 chỉ đạt 18,12%, nghĩa là chỉ có 18,12% biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của USD được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính này hay chênh lệch lãi suất giữa VND- USD và biến động tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của USD là 18,12%. Kết quả này cũng tương tự với nghiên cứu của TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (Nguyễn Thị Ngọc Trang et al, 2006) trước đây với mức ý nghĩa của mô hình là 15,61%. Và cũng hướng nghiên cứu này, nhưng tỷ giá và mức lãi suất được thống kê theo IMF, Đỗ Gioan Hảo et al, 2007 cũng cho kết quả với mức ý nghĩa mô hình là 3,2%. Điều đó cho thấy mối quan hệ tuyến tính này có mối quan hệ rất yếu tính từ 01/01/1999 đến nay. Tiến hành kiểm định hệ số góc β1 của mô hình với, giả thiết: * H0: β = 0 (giữa X và Y không có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là không tương quan). * H1: β # 0 (giữa X và Y có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là có tương quan). 68 Từ bảng kết quả trên cho thấy p-value = 0.00616. So với tiêu chuẩn kiểm định truyền thống (mức ý nghĩa được chọn là 5%) thì H0 bị bác bỏ, hay nói theo cách khác thì trường hợp này là có mối tương quan giữa chênh lệch tỷ giá giao ngay – tỷ giá kỳ hạn và chênh lệch lãi suất VND – USD trong trường hợp của Việt Nam. Tuy nhiên, mối quan hệ tương quan này là rất yếu, hệ số góc chỉ bằng 0.001965, trong khi nếu ngang giá lãi suất tồn tại thì giá trị này phải bằng 1. Do ngang giá lãi suất không tồn tại, nên trong cơ chế vốn tự do di chuyển sẽ xuất hiện dòng vốn vào hoặc ra nhằm kinh doanh chênh lệch giá, nhưng trong thực tế điều này không xảy ra, chứng tỏ Việt Nam đang duy trì kiểm soát vốn khá chặc chẽ. Hiện nay lãi suất trong nước đã tự do hoá một cách đáng kể và tỷ giá trong nước được đánh giá là linh hoạt ở một mức độ nhất định nhưng không phản ánh được mối tương quan so với các biến số tương ứng. Vì NHNN Việt Nam ấn định một biên độ giới hạn cho tỷ giá kỳ hạn theo tỷ giá giao ngay, theo đó, các NHTM tính toán tỷ giá kỳ hạn giao dịch bằng cách lấy tỷ giá giao ngay cộng thêm điểm kỳ hạn (do NHNN) quy định chứ không phải tính toán tỷ giá kỳ hạn trên cơ sở ngang giá lãi suất IRP. Từ các phân tích trên cho thấy tự do hoá tài khoản vốn ở Việt Nam trong thời gian qua vẫn rất hạn chế, mặt dù có mở rộng hơn năm 2005 nhưng mức độ mở này không đáng kể, ngang giá lãi suất IRP đã không xảy ra, cho thấy Việt Nam vẫn kiểm soát vốn ở mức cao. Do tỷ giá kỳ hạn được tính toán một cách chủ quan như đã trình bày trên, mặt khác chi phí giao dịch do kiểm soát vốn và những quan ngại tiềm ẩn về rủi ro quốc gia đã làm cho thị trường Việt Nam không thể nào đạt được thế cân bằng. Do vậy, mức độ hội nhập của Việt nam xét theo khía cạnh tài khoản vốn vẫn còn rất khiêm tốn so với phần còn lại của thế giới. 3.2 Xây dựng lộ trình cho tự do hoá tài khoản vốn. 3.2.1 Những yếu tố cần thiết để tự do hoá tài khoản vốn: - Sự vững chắc của chính sách tài khoá: là thành phần chính trong nỗ lực tự do hoá tài khoản vốn. Nó không những đảm bảo sự ổn định của chính sách tài khoá mà nó còn nâng cao sự tín nhiệm đối với các khoản nợ quốc gia. Thâm hụt ít sẽ được bù 69 đắp chính là phát hành trái phiếu, nhưng thâm hụt cao có thể làm cho lãi suất cao thêm và từ đây tác động đến sự đảo chiều dòng vốn, nhất là vốn ngắn hạn. Tuy vậy, sự vững chắc và cân bằng cũng không đủ để ngăn ngừa khủng hoảng nhưng nó cần thiết cho tự do hoá. - Mức lạm phát: lạm phát một con số là yêu cầu chính của chính sách và điều này đòi hỏi ngân hàng trung ương có tính độc lập cao và không phụ thuộc vào cơ quan khác. Khi đó mức lạm phát cao có thể làm cho mức lãi suất cao và nó có thể thu hút dòng vốn vào nhưng khi mức lãi suất thấp được duy trì sẽ làm cho dòng vốn ra nhiều hơn. - Cải cách khu vực tài chính: Một yếu tố chính của bất kỳ chính sách hướng đến tự do hoá tài khoản vốn trực tiếp là cải cách và cấu trúc lại khu vực tài chính để ngăn ngừa sự phân bổ nguồn vốn không hiệu quả. Khi tự do hoá tài khoản vốn thì sự yếu kém của hệ thống tài chính có thể là nguyên nhân của bất ổn định vĩ mô và khủng hoảng. Vì vậy, việc phát triển các công cụ gián tiếp như thị trường mở, lãi suất trở thành mục tiêu chính. Cải cách cũng phải bao gồm đề ra chuẩn mực kế toán, tăng cường giám sát, theo dõi sát sao những rủi ro từ phía ngân hàng. - Chính sách tiền tệ: phát triển và tạo độ sâu (deepening) cho thị trường tài chính phải đi theo sau những cải cách. Chuyển việc kiểm soát chính sách tiền tệ trực tiếp sang gián tiếp là yêu cầu cần thiết, điều này giúp tránh đi những méo mó từ các trung gian tài chính và việc thực hiện chính sách trở nên linh hoạt hơn. - Chính sách tỷ giá hối đoái: là yếu tố quan trọng nhất cho việc hoạch định chính sách hướng về tự do hoá tài khoản vốn. Các nhà hoạch định chính sách cần quyết định mức tối ưu tính linh hoạt của tỷ giá nhằm ngăn ngừa những bất ổn và để tạo tính cạnh tranh. - Cán cân tài khoản vãng lai: ở các quốc gia đang phát triển việc thâm hụt cán cân vãng lai phản ánh việc sử dụng tiết kiệm để phát triển và đầu tư. Kinh nghiệm các nước cho thấy việc thâm hụt vãng lai là lựa chọn tối ưu nhất. Thâm hụt cao sẽ làm tăng mức nợ bên ngoài và có thể tạo sức ép đối với phát triển bằng việc nhập khẩu chậm lại và/hoặc nỗi sợ về khủng hoảng xảy ra. 70 - Dự trữ ngoại hối: Một khi tự do hoá tài khoản vốn thì dự trữ ngoại hối là chìa khoá quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách. Dự trữ giúp làm cân bằng cán cân thanh toán và chống lại các cú sốc tài chính khi mà dòng vốn đi ra. Ngoài ra dự trữ cũng làm cho việc điều hành tỷ giá dễ dàng hơn, điều tiết được các khoản nợ, nhập khẩu và cú sốc của dòng vốn gián tiếp . - Áp dụng chế độ giám sát và các quy tắc thận trọng: việc thực hiện điều này trong khu vực tài chính là tất yếu vì hệ thống tài chính còn nhiều yếu kém và cũng để nhằm tạo tính ổn định, khả năng thanh toán, thanh khoản cho hệ thống tài chính. Với các yếu tố cần thiết phải đạt được như trên trước khi tự do hoá ở mức sâu hơn thì Việt Nam vẫn chưa có yếu tố nào chắc chắn, nền kinh tế còn nhiều bất ổn định, cơ chế giám sát còn thiếu, chính sách kinh tế còn nhiều bất đồng … nên qua việc phân tích kinh tế lượng cho thấy Việt Nam còn kiểm soát vốn rất chặc chẽ cũng là điều dễ hiểu. 3.2.2 Trình tự thực hiện tự do hoá tài khoản vốn Từ kinh nghiệm của các quốc gia và những gì đã xảy ra trong quá khứ thì tự do hoá tài khoản vốn cần phải được thực hiện một cách có thứ tự: i. Tự do hoá tài khoản vốn phải dựa trên việc phân chia giữa chủ thể trong nước và ngoài nước. Bước đầu chỉ tự do hoá cho các chủ thể nước ngoài, sau đó mới đến trong nước. Chẳng hạn năm 1994, người dân Mexico chuyển một khối lượng tiền ra khỏi đất nước từ đó gây nên khủng hoảng. Khi kiểm soát được dòng vốn của các chủ thể nước ngoài vào một cách khá chắc chắn thì mới dỡ bỏ từ từ kiểm soát dòng vốn của các chủ thể trong nước đi ra. ii. Mở cửa cho dòng vốn vào trước, sau đó mới đến dòng vốn đi ra (giống như i, nhưng việc mở cửa này áp dụng cho tất cả các chủ thể trong và ngoài nước. Sau khi tự do hoá dòng vốn vào và ra rồi thì việc quản lý các tài khoản vốn mở này phải được trợ giúp bởi công cụ tài chính - tiền tệ nhằm để thay đổi cấu trúc dòng vốn vào và tác động của nó đến chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá. 71 iii. Khi đã kiểm soát được các dòng vốn thì mới bắt đầu dỡ bỏ các kiểm soát để tự do hoá hoàn toàn. Theo trình tự trên thì Việt Nam đã mở rộng khá nhiều quyền tự do cho các chủ thể đầu tư trong và ngoài nước, nhưng dòng vốn ra còn khá nhiều hạn chế và các chính sách còn kiểm soát rất chặc chẽ khi dòng vốn chuyển ra khỏi đất nước. Điều này cũng dễ hiểu khi mà các chính sách vĩ mô còn nhiều bất cập, việc theo dõi dòng vốn còn hạn chế, nền kinh tế còn bất ổn định … thì cách làm này rất phù hợp. Tuy nhiên, để đến khi tự do hoá hoàn toàn thì các yếu tố cần thiết như đã đề cập phải thực hiện tốt, trong khi đó Việt Nam chưa đạt được yếu tố nào nên việc tự do hoá hoàn toàn ở thời điểm nào thì rất khó xác định. Ngay cả với Trung Quốc, một nước có nhiều tiềm lực kinh tế và các yếu tố cần thiết đã đạt một mức thành công tương đối cũng chưa dám tự do hoá hoàn toàn. Với những gì mà cuộc khủng hoảng tài chính đang diễn ra thì tự do hoá hoàn toàn không phải là điều tốt mà tự do hoá ở một mức độ nhất định để thu hút, tạo điều kiện cho dòng vốn di chuyển để đạt được mức lợi thế so sánh tương đối và kèm theo đó là cơ chế giám sát, kiểm tra để chống đỡ tốt khi có các cú sốc xảy ra là điều cần thiết nhất. 3.2.3 Thực hiện tự do hoá tài khoản vốn có kiểm soát. Hiện nay, Việt Nam chưa ổn định về kinh tế, thiếu một hệ thống tài chính lành mạnh, có chiều sâu, chưa có nguồn dự trữ ngoại hối đáng kể thì bên cạnh việc tự do để thu hút các dòng vốn cho phát triển, Việt Nam cần phải kiểm soát vốn ở một mức nhất định là điều cần thiết nên làm. Kiểm soát vốn ở đây không phải ngăn chặn sự di chuyển mà nó là sự kiểm soát quá trình thực hiện nhằm phản ứng kịp thời trước các cú sốc về sự dảo chiều của dòng vốn. Tuy vậy, nó chỉ có hiệu quả trong ngắn hạn, một khi nền kinh tế tài chính hội nhập sâu hơn thì nếu duy trì các biện pháp này sẽ làm cho việc cải cách thị trường tài chính rất khó khăn và đôi khi làm méo mó thị trường. Do thị trường tiền tệ đang trong giai đoạn phát triển, một số hoạt động tiền tệ còn ngoài tầm kiểm soát của NHNN nên tại thời điểm này, NHNN nên tập trung năng 72 lực kiểm soát tiền tệ, nỗ lực đưa các nguồn ngoại tệ vào hệ thống ngân hàng. Đồng thời, phải xây dựng các điều kiện cần thiết để hướng đến, thực hiện khuôn khổ chính sách tiền tệ kiểm soát lãi suất. Qua đó, tạo dựng hệ thống lãi suất chủ đạo và mục tiêu trung gian là lãi suất thị trường. Khi thị trường tiền tệ đã phát triển và xu hướng tự do hóa lãi suất gia tăng mạnh mẽ, Ngân hàng Nhà nước nên chuyển sang khuôn khổ chính sách tiền tệ theo mục tiêu lạm phát. NHNN phải xây dựng cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ qua các kênh, xác định mức độ tác động của chính sách tiền tệ qua các kênh và lựa chọn kênh phù hợp. Điều này có nghĩa là nâng cao nhận thức và khả năng phân tích thông tin thị trường cho các thành viên thị trường tiền tệ, để họ có phản ứng phù hợp với xu hướng thắt chặt hay nới lỏng chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước. Điều này vô cùng quan trọng bởi lẽ, khi các thành viên thị trường tiền tệ hoạt động tốt, phản ứng nhanh nhạy thì luân chuẩn tiền tệ sẽ tốt và ít rủi ro, cơ chế tác động của chính sách tiền tệ sẽ hiệu quả và kịp thời. Hoàn thiện công tác tổng hợp thông tin nhằm hỗ trợ cho công tác phân tích dự báo theo mô hình kinh tế lượng và phân tích định lượng. Có như vậy thì mới có đủ cơ sở cho việc theo dõi, dự báo và phản ứng kịp thời trước sự thay đổi đột ngột của các dòng vốn. 3.3 Xây dựng những công cụ để đối phó với sự đảo chiều dòng vốn: Chúng ta đã tự do tài chính, chỉ còn lại tài khoản vốn và tỷ giá nên trong thời gian qua dòng vốn đổ vào tăng mạnh. Sắp tới khi tài khoản vốn dần dần được mở cửa thì áp lực xử lý sự di chuyển vốn rất cao, do vậy ngay từ thời điểm này Việt Nam cần phải xây dựng những công cụ để kiểm soát và để chủ động phản ứng khi dòng vốn ra vào liên tục. Một số công cụ cần thiết như: Dự trữ ngoại hối quốc gia – mức độ dự trữ ngoại hối quốc gia phải được thiết lập trong mối quan hệ với sự thay đổi của dòng chảy vốn đầu tư, nhất là dòng vốn gián tiếp. Các luồng vốn đầu tư trực tiếp, luồng vốn vay nợ nước ngoài và luồng vốn đầu tư gián tiếp chảy vào càng nhiều thì mức độ dự trữ ngoại hối phải càng 73 cao. Hiện nay mức dự trữ ngoại hối của Việt Nam vẫn còn quá thấp, dòng vốn giáp tiếp đổ vào chưa nhiều nhưng một khi nó gia tăng lên thì vấn đề đặt ra cho việc bù đắp nó khi dòng vốn này quay đầu là điều hết sức thiết yếu. Tính linh hoạt trong chính sách tài khóa – Toàn cầu hóa tài chính đòi hỏi phải tăng tính linh hoạt về tài khóa. Tính linh hoạt trong chính sách tài khóa đòi hỏi phải kiểm soát cho bằng được tỷ trọng các khoản nợ quốc gia. Các khoản nợ quốc gia cần phải được kiểm soát chặt chẽ hơn nữa, bởi đã có quan điểm cho rằng tuy nợ quốc gia vẫn đạt ngưỡng an toàn nhưng khả năng trả nợ sau này lại là một vấn đề lớn do hiệu quả sử dụng các khoản nợ nước ngoài là không cao. Gia tăng vốn điều lệ trong hệ thống ngân hàng – Điều này giúp cho hệ thống ngân hàng có đủ tiềm lực phản ứng lại các biến động về tính thanh khoản và tăng tính đàn hồi trong hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại. Việc cổ phần hóa các ngân hàng thương mại quốc doanh cần phải có những bước đi đột phá để gia tăng vốn tự có nhằm tạo ra thiết bị giảm sốc hữu hiệu để chống đỡ với những cú sốc từ quá trình hội nhập. 3.4. Vai trò của chính sách kinh tế vĩ mô đối với quá trình tự do hóa tài khoản vốn Cho đến nay, các công trình nghiên cứu vẫn chưa đưa ra được bằng chứng thực tiễn nhất quán về tác động của tự do hóa tài khoản vốn hoàn toàn tới tăng trưởng, giảm nghèo và sự bất ổn định kinh tế là tích cực hay tiêu cực. Nhưng rõ ràng hoạch định chính sách để giảm thiểu phí tổn và phát huy lợi ích của tự do hóa tài chính quốc tế có tầm quan trọng đặc biệt và cũng đầy thách thức. Những lĩnh vực cần chú trọng là chính sách kinh tế vĩ mô, quy định về hoạt động thận trọng áp dụng cho ngân hàng cũng như các tổ chức tài chính phi ngân hàng, thông lệ kế toán – kiểm toán và luật phá sản. Lý do là tự do hóa tài khoản vốn đặc biệt nguy hiểm khi: - Kinh tế bất ổn định do không có chính sách quản lý vĩ mô không vững mạnh; 74 - Các thông lệ kế toán, kiểm toán và công bố thông tin yếu kém trong khu vực tài chính và doanh nghiệp từ đó làm suy yếu kỷ luật thị trường; - Cơ chế giám sát không hữu hiệu, không có quy định về kinh doanh thận trọng và luật phá sản không hoạt động , từ đó dẫn tới hành vi đầu tư rủi ro để hưởng lợi nếu thắng cuộc, cho vay dựa vào quan hệ và tham nhũng. Để thực hiện tự do hóa tài khoản vốn vấn đề ổn định chính sách kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng và là điều kiện tiên quyết, nhất là chính sách tài khóa. Theo đó, tự do hóa tài khoản vốn chỉ có thể thành công nếu đi kèm với nó là cải cách chính sách tài khóa và giảm thâm hụt ngân sách xuống mức thấp nhất theo thông lệ quốc tế, sử dụng chi tiêu chính phủ một cách hiệu quả, duy trì mức lạm phát thấp. Điều này đòi hỏi phải tiếp tục đổi mới chính sách tài khóa, nhất là chính sách thu chi ngân sách, giảm thiểu tác động tiêu cực lên giá cả và cơ cấu thu chi, duy trì ổn định trong hệ thống thuế suất và mức chi ngân sách, đảm bảo nhất quán với các chính sách kinh tế vĩ mô khác, tăng cường quản lý nợ công và hạn chế rủi ro thanh toán. Phối hợp đồng bộ giữa các chính sách kinh tế vĩ mô, nhất là giữa chính sách tài khóa với CSTT và chính sách tỉ giá, tạo điều kiện cho sự phát triển thị trường tài chính trong nước và duy trì tính thanh khoản của thị trường ngoại hối, đảm bảo cho các luồng vốn chu chuyển phù hợp với trình độ phát triển của hệ thống tài chính và khả năng giám sát các luồng vốn quốc tế. Xác định rõ mục tiêu của CSTT, trong đó mục tiêu hàng đầu là kiểm soát lạm phát, tạo sự chủ động của NHNN trong việc áp dụng các biện pháp chính sách, kịp thời ứng phó trước những biến động kinh tế trong và ngoài nước, đặc biệt là các luồng vốn quốc tế, theo dõi chặt chẽ diễn biến cán cân thanh toán và tỉ giá để có những điều chỉnh thích hợp. NHNN cần nâng cao hiệu quả điều hành tiền cung ứng và lãi suất, từng bước tổ chức lại thị trường tiền tệ, nhất là thị trường tiền tệ liên ngân hàng, tăng số lượng và chủng loại giấy tờ có giá, gắn kết thị trường tiền tệ và thị trường vốn nhằm giảm thiểu rủi ro. Nâng cao năng lực quản lý giám sát hệ thống ngân hàng và năng 75 lực cạnh tranh của tổ chức tín dụng, hình thành khuôn khổ pháp lý đồng bộ và bình đẳng, áp dụng đầy đủ các thiết chế và chuẩn mực quốc tế về an toàn kinh doanh tiền tệ. Từng bước chuyển đổi sang cơ chế tỉ giá linh hoạt, phù hợp với diễn biến thị trường, hoàn thiện tổ chức thị trường ngoại tệ liên ngân hàng nhằm ngằn ngừa rủi ro tỉ giá, nâng cao chất lượng quản lý ngoại hối nhằm đảm bảo nguồn dự trữ thích hợp, nâng cao tính chuyển đổi của VND và khắc phục tình trạng đô la hóa. 3.5 Cải cách hệ thống tài chính . 3.5.1 Cải tổ và tăng cường vai trò điều hành giám sát cho Ngân hàng nhà nước. Hiện nay, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam không đủ thẩm quyền và công cụ chính sách, đồng thời cấu trúc quản lý lại bất cập để có thể vận hành như một ngân hàng trung ương thực thụ. Kể từ năm 1997, hầu như tất cả các nước Đông Nam Á đã tăng cường tính độc lập cho ngân hàng trung ương của họ với các mức độ khác nhau. Trong khi đó, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam vẫn thiếu tính độc lập trên cả bốn phương diện quan trọng là mục tiêu, công cụ, tài chính, và nhân sự. Về mặt kỹ thuật, năng lực của Ngân hàng Nhà nước cũng còn rất hạn chế. Thậm chí Ngân hàng Nhà nước thiếu tự tin ngay cả đối với các công cụ chính sách của mình, và do vậy phải viện đến các biện pháp quản lý mang nặng tính hành chính. Ngân hàng Nhà nước cần tìm cách sử dụng công cụ lãi suất và nghiệp vụ thị trường mở một cách hiệu quả hơn, nhưng điều này cũng có nghĩa là hoạt động của Ngân hàng Nhà nước sẽ trở nên minh bạch và có trách nhiệm hơn. Xây dựng NHNN như một ngân hàng trung ương thực thụ vì có như vậy thì NHNN mới điều hành chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá dễ dàng hơn, từ đó giúp NHNN giám sát tốt hơn hệ thống tài chính và đảm bảo tính ổn định. Quản lý ngân hàng trung ương trong nền kinh tế thị trường hiện đại là một hoạt động có tính chuyên môn hóa rất cao. Vì vậy, để nâng cao năng lực, Ngân hàng Nhà nước nên xem xét việc thuê chuyên gia tư vấn cao cấp từ bên ngoài hoặc đưa 76 người đi đào tạo ở các nước phát triển có hệ thống tài chính tương đồng. NHNN nên tự xây dựng chính sách nhân sự phù hợp cho hoạt động của mình nhằm tăng tính độc lập trong việc thực thi các chính sách. NHNN Việt Nam hiện nay đang ở mức độ độc lập thấp nhất. Theo Luật NHNN, NHNN không độc lập trọng việc thiết lập mục tiêu, không độc lập trong xây dựng chỉ tiêu hoạt động và thậm chí là không tự chủ trong việc lựa chọn công cụ điều hành. Cụ thể: về mục tiêu, theo Điều 1 Luật NHNN, NHNN thực hiện nhiều mục tiêu xung đột lẫn nhau như ổn định giá trị đồng tiền, thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội theo định hướng xã hội chủ nghĩa; Về xây dựng chỉ tiêu hoạt động, thì Quốc hội quyết định và giám sát việc thực hiện CSTT quốc gia, mức lạm phát dự kiến hàng năm trong mối tương quan với cân đối NSNN và mức tăng trưởng kinh tế (Điều 3 Luật NHNN)… Các quy định trên cho thấy tính độc lập trong hoạt động của NHNN còn rất thấp, nhất là trong việc xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ. Điều này có ảnh hưởng nhất định đến việc nâng cao năng lực hoạt động cuả NHNN với vai trò là một Ngân hàng trung ương trong bối cảnh toàn cầu hoá và hội nhập kinh tế quốc tế. Vì vậy, cần thiết phải có sự thay đổi các qui định trong Luật NHNN hiện tại để có thể nâng cao hơn nữa vị thế độc lập của NHNN. Với những gì đang diễn ra trên thế giới thì việc xây dựng một NHNN hiện đại, phản ứng linh hoạt với sự thay đổi của thị trường là yêu cầu cấp bách nhất. 3.5.2 Tăng cường thể chế giám sát các định chế tài chính. Trong vài thập kỷ qua, chúng ta đã được chứng kiến sự phát triển như vũ bão của khoa học công nghệ, kèm theo đó là sự bùng nổ của xa lộ thông tin qua Internet. Đây là nhân tố quan trọng tác động đến cấu trúc và độ sâu của khu vực ngân hàng –tài chính. Thích ứng với sự thay đổi mạnh mẽ môi trường hoạt động, hầu hết các nước đều tiến hành điều chỉnh hoặc cải cách lại hệ thống các cơ quan giám sát ngân hàng – tài chính của mình. 77 Mô hình giám sát ngân hàng – tài chính của Việt Nam phải căn cứ vào những đặc điểm về cấu trúc của hệ thống ngân hàng – tài chính, mức độ đa dạng, đan xen của các hoạt động trong khu vực ngân hàng – tài chính hiện nay và trong tương lai gần, đặc biệt phải tính đến tính khả thi và hiệu quả của việc áp dụng mô hình đó. Do vậy, về ngắn hạn, cần củng cố và phát triển năng lực của các cơ quan quản lý, thanh tra giám sát riêng rẽ từng ngành ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, thuộc khu vực ngân hàng – tài chính. (1.1) Thành lập mới tổ chức Giám sát an toàn hệ thống ngân hàng thuộc NHNN trên cơ sở cải cách lại hệ thống quản lý, thanh tra giám sát ngân hàng hiện hành, theo định hướng tập trung hoá, hướng đến mục tiêu bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng và hệ thống các tổ chức tín dụng phù hợp với thông lệ quốc tế. (1.2) Củng cố, chấn chỉnh, tăng cường năng lực quản lý, thanh tra giám sát chứng khoán và thị trường chứng khoán của ủy ban chứng khoán , đặc biệt là cơ quan thanh tra chứng khoán thuộc UBCK. (1.3) Củng cố, chấn chỉnh, tăng cường năng lực quản lý, thanh tra giám sát bảo hiểm của Bộ Tài chính, năng lực hoạt động của các tổ chứ này Với thị trường mới nổi như Việt Nam, luồng vốn đầu tư nước ngoài đổ vào đang rất lớn, đặc biệt có sự tham gia của nhiều tập đoàn tài chính khổng lồ. Đằng sau họ là những khách hàng đầu tư lớn, có khả năng tác động mạnh tới thị trường tài chính Việt Nam. Khi có một Ủy ban giám sát chung thì sẽ giúp nhìn nhận vấn đề tổng hợp hơn và có những giải pháp đồng bộ hơn giúp Thủ tướng đi đến những quyết định điều hành hữu hiệu toàn bộ thị trường tài chính nói chung. 3.5.3 Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu và minh bạch thông tin. Toàn cầu hóa tài chính và hội nhập xảy ra trên tầm mức quốc tế trong khi sức cưỡng chế của những qui định vẫn còn được duy trì trong phạm vi lãnh thổ Việt Nam, đây chính là một nghịch lý. Trong bối cảnh toàn cầu hóa, việc đánh giá những tổn thất của những định chế trung gian là rất khó do liên tục phát sinh những hình thức phức tạp trong quá trình kinh doanh và sử dụng các sản phẩm 78 phái sinh. Việc các định chế sử dụng các sản phẩm phái sinh đã làm cho công tác đánh giá rủi ro lại càng không chắc chắn. Để giải quyết vấn đề này, chúng ta cần tăng cường hợp tác với các định chế tài chính song phương và đa phương trong việc thiết lập các cơ chế giám sát tài chính. Ngoài ra, cũng còn phải chú trọng đến tính kỷ luật của thị trường bằng cách xây dựng các chuẩn mực nhấn mạnh đến các qui định giám sát chất lượng quản lý rủi ro của các định chế tài chính. Nhưng giải pháp triệt để cho vấn đề này là công khai và minh bạch hóa các thông tin, kể cả những thông tin nhạy cảm của NHNN, thông qua kiểm toán bắt buộc. Đây chính là giải pháp không thể thiếu được để thị trường hoạt động an toàn và hiệu quả. Bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 do những sai lầm trong việc thiết lập các trụ cột cơ bản cho tự do hóa tài chính thành công là một kinh nghiệm đáng quý để Việt Nam tránh không gặp phải những sai lầm trong quá trình tiếp nhận các luồng vốn quốc tế trong thời gian sắp đến. Việc thu thập thông tin về các dòng vốn đổ vào một cách chính xác sẽ là nhân tốt quyết định cho việc xây dựng những chính sách nhằm để giám sát và đưa ra những phương án xấu có thể xảy ra để từ đó tăng tính chủ động trong việc xử lý. 3.5.4 Cần thiết đầu tư phát triển nguồn nhân lực để nâng cao năng lực phân tích, dự báo: - Cần tuyển dụng, đào tạo, bồi dưỡng cán bộ có khả năng, kỹ năng tốt trong việc xây dựng mô hình kinh tế lượng phục vụ phân tích và dự báo. - Bên cạnh việc đầu tư vào đội ngũ chạy mô hình kinh tế lượng, cần bồi dưỡng những cán bộ có cơ sở kinh tế vĩ mô tốt để trở thành những chuyên gia phân tích và dự báo. Chính những chuyên gia này sẽ có phản hồi lại cho bộ phận chuyên chạy mô hình để họ có những chỉnh sửa, cập nhật và ý tưởng cải biến mô hình ngày một hiệu quả hơn. - Do công tác thống kê phải đi trước một bước nên cũng rất cần thiết tuyển dụng và bồi dưỡng các cán bộ học chuyên ngành thống kê kinh tế để làm công tác thống 79 kê, xây dựng cơ sở dữ liệu hoàn chỉnh, xây dựng phương pháp và các chương trình điều tra thống kê cụ thể để thu thập thông tin. Để giúp cho đội ngũ cán bộ làm công tác thống kê, công tác chạy mô hình kinh tế lượng và các chuyên gia phân tích dự báo đạt hiệu quả tốt thì cần có bộ phận hỗ trợ các công tác cơ chế, văn bản, để đội ngũ này có thể dành nhiều thời gian hơn cho thống kê, phân tích và dự báo. 3.6. Tỷ giá linh hoạt - điểm tựa của vốn FPI Việt Nam đã có nhiều thay đổi thông thoáng hơn đối với giao dịch trên tài khoản vãng lai. Mặc dù chưa cho phép tự do hóa tài khoản vốn, nhưng với tình hình TTCK còn non trẻ, chính sách kiểm soát tỷ giá chuyển đổi ngoại tệ ở biên độ hẹp thì đây là biện pháp tối ưu vì hơn ai hết, các nhà đầu tư nước ngoài hiểu rằng, có 3 điều không thể đồng thời thực hiện được là “ tỷ giá cố định - dịch chuyển tự do vốn - chính sách tiền tệ độc lập”. Thực tế cho thấy, ngay cả khi ngân hàng trung ương một quốc gia thực thi quản lý tỷ giá với biên độ hẹp trong một thời gian dài thì điều này cũng đồng nghĩa với việc chính sách tỷ giá này là không khả thi nếu như hai yếu tố còn lại được thực hiện song hành. Việt Nam hiện đang theo đuổi chính sách tỷ giá linh hoạt, có sự quản lý của nhà nước, tuy nhiên tỷ giá VND/USD vẫn biến động với biên độ hẹp trong một thời gian dài. NHNN vẫn còn thận trọng chưa cho thực thi chính sách tiền tệ độc lập đúng nghĩa. Mặt khác, dường như chính sách tiền tệ của NHNN ở một góc độ nào đó vẫn còn phụ thuộc vào mục tiêu tăng trưởng của Chính phủ và quản lý luân chuyển vốn hiện nay cũng không phải hoàn toàn tự do hóa. Nhưng nhờ “không tự do dịch chuyển vốn - tỷ giá ở biên độ hẹp” mà TTCK Việt Nam không rơi vào nguy cơ sụp đổ như Thái Lan trước đây. Các nhà đầu tư nước ngoài song song với việc tối đa hoá lợi nhuận thì việc bảo toàn nguồn vốn trước diễn biến bất lợi của tỷ giá cũng là điều quan trọng không kém. Chính vì thế, tỷ giá ổn định và linh hoạt là một trong những lý do khiến “TTCK Việt Nam là điểm đến an toàn của nhà đầu tư nước ngoài”. Dù vậy, trong điều kiện dự trữ ngoại hối của Việt Nam hiện nay còn thấp thì việc theo đuổi chính sách tỷ giá ở biên độ hẹp (nói cách khác là cố định) sẽ làm trầm 80 trọng thêm trong trường hợp xảy ra các cú sốc bên ngoài (Reinhart,1997). Trong ngắn hạn, điều này là phù hợp nhưng về lâu dài thì tỷ giá linh hoạt sẽ giúp dòng chảy vốn đạt hiệu quả hơn và làm giảm đi áp lực từ dự trữ ngoại hối quốc gia. 3.7. Tăng cường công tác quản lý ngoại hối - Ngân hàng nhà nước cần có chính sách điều hành lãi suất, tỷ giá, tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ sát thực tế, đồng thời tổ chức tuyên truyền, vận động người dân có thói quen sử dụng đồng tiền Việt Nam trên lãnh thổ Việt Nam thu hút họ gửi ngoại tệ hay bán ngoại tệ cho ngân hàng. - Bộ Tài chính phối hợp chặt chẽ với ngân hàng nhà nước trong việc mua, bán ngoại tệ cho nhau, đáp ứng kịp thời nhu cầu của hai bên cũng như bảo đảm lợi ích quốc gia. Rà soát lại các đơn vị trong nước được phép bán hàng và cung cấp dịch vụ thu bằng ngoại tệ, đồng thời tăng cường kiểm tra và xử phạt nặng tình trạng tuỳ tiện thanh toán mua bán bằng ngoại tệ. - Ngân hàng nhà nước nên giao quyền chủ động hơn nữa cho các ngân hàng thương mại trong kinh doanh ngoại hối, nhất là trong điều kiện phải cạnh tranh với các tập đoàn tài chính quốc tế. Tiến tới các ngân hàng thương mại cho vay ngoại tệ đối với các đối tượng có nhu cầu sử dụng để chi trả với nước ngoài. Phạm vi uỷ quyền cấp phép của ngân hàng nhà nước cần được thực hiện ở tất cả các tỉnh, thành phố trong cả nước để tạo điều kiện thuận lợi cho các cá nhân, tổ chức có nhu cầu chính đáng mang ngoại tệ ra nước ngoài. 3.8. Hoàn thiện và đẩy mạnh phát triển thị trường vốn. Theo Đề án, Bộ Tài chính đề ra mục tiêu phát triển thị trường vốn cho giai đoạn trên là cần nhanh chóng hoàn thiện về thể chế, đảm bảo tính công khai, minh bạch và có sự kiểm soát của Nhà nước đối với toàn bộ thị trường; từng bước đưa thị trường vốn trở thành một cấu thành quan trọng của thị trường tài chính. Bên cạnh đó, thị trường vốn cần phát triển đa dạng để đáp ứng nhu cầu huy động vốn và đầu tư của mọi đối tượng trong nền kinh tế. Phấn đấu đến năm 2010 sẽ 81 hoàn chỉnh cơ bản về cấu trúc thị trường vốn và đến năm 2020 sẽ phát triển tương đương với thị trường các nước trong khu vực. Một số chỉ tiêu cụ thể được dự báo đến năm 2010 như giá trị vốn hóa thị trường bằng 50% GDP, huy động vốn cho đầu tư phát triển qua thị trường vốn đạt khoảng 16% GDP; hai tỷ lệ tương ứng đến năm 2020 dự báo sẽ là 70% và 30%. Theo Bộ Tài chính, để thực hiện được những mục tiêu phát triển thị trường vốn như đã đề ra cho giai đoạn 2010 đến 2020 thì trước hết cần phát triển số lượng, nâng cao chất lượng và đa dạng hóa các loại hàng hóa, đáp ứng nhu cầu thị trường. Điều này được cụ thể hóa bằng việc đẩy mạnh chương trình cổ phần hóa các doanh nghiệp, tổng công ty, ngân hàng thương mại nhà nước và gắn với niêm yết trên thị trường chứng khoán; thúc đẩy những doanh nghiệp đã cổ phần hóa đủ điều kiện phải thực hiện niêm yết đồng thời tiến hành rà soát để có thể bán tiếp phần vốn của Nhà nước tại các công ty cổ phiếu mà Nhà nước không cần giữ cổ phiếu chi phối. Mặt khác, cần đa dạng hóa các loại hình trái phiếu trên thị trường như trái phiếu Chính phủ, trái phiếu đô thị, trái phiếu doanh nghiệp..., phát triển các sản phẩm chứng khoán phái sinh như: quyền chọn mua, bán chứng khoán, hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, các sản phẩm từ chứng khoán hóa tài sản và các khoản nợ... Thị trường vốn phải phát triển theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc, được quản lý giám sát bởi Nhà nước và có khả năng liên kết với các thị trường khu vực, quốc tế. Để làm được điều đó cần sớm hình thành thị trường trái phiếu chuyên biệt nhằm tạo kênh huy động vốn; hình thành và phát triển thị trường giao dịch tương lai cho các công cụ phái sinh; thị trường chứng khoán hóa các khoản cho vay trung, dài hạn của ngân hàng... hay việc phát triển thị trường cổ phiếu theo nhiều cấp độ để đáp ứng nhu cầu đa dạng của nhiều loại hình doanh nghiệp. Cần phát triển các định chế trung gian và dịch vụ thị trường bằng cách thúc đẩy tăng số lượng, chất lượng hoạt động và năng lực tài chính của các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ... cũng như việc nghiên cứu thành lập các tổ chức định 82 mức tín nhiệm tại Việt Nam và cho phép một số tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín của nước ngoài vào hoạt động. Phát triển có hệ thống nhà đầu tư trong và ngoài nước, khuyến khích các định chế đầu tư chuyên nghiệp như ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm... tham gia vào thị trường. Đa dạng hóa các loại hình quỹ đầu tư để thu hút vốn dân cư tham gia; khuyến khích việc thành lập các quỹ đầu tư ở nước ngoài đầu tư dài hạn vào thị trường Việt Nam theo quy định. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 Qua phân tích mô hình kinh tế lượng cho chúng ta thấy rằng Việt Nam vẫn chưa tự do hoá tài khoản vốn ở mức cao, điều này cũng hợp lý vì những yếu kém trong hệ thống tài chính, quá trình quản lý kinh tế còn nhiều bất cập … Nếu độ mở cao mà các yếu tố cơ bản đáp ứng cho tự do hoá tài khoản vốn chưa hội đủ thì nguy cơ tạo nên bất ổn nền kinh tế hoặc khủng hoảng sẽ rất cao. Với những yêu cầu đặt ra, tự do hoá theo một trình tự có tính toán sẽ đảm bảo cho Việt Nam tránh đựơc những khó khăn sẽ phát sinh đi kèm với quá trình đó. 83 KẾT LUẬN Toàn cầu hoá nền kinh tế thế giới đã tạo điều kiện cho việc mở cửa tài khoản vốn ở các quốc gia, đó là quá trình không tránh khỏi. Ổn định kinh tế vĩ mô và phản ứng linh hoạt với các tình huống là yêu cầu cần thiết cho một tài khoản vốn được tự do thành công. Quá trình để đạt được tự do hoá thành là phải đạt được một số mục tiêu vĩ mô như : giảm mức lạm phát ở mức tương đối, giảm thâm hụt tài chính, đạt được mức dự trữ ngoại hối tương đối an toàn, giảm mức thâm hụt cán cân vãng lai, có chế độ tỷ giá ổn định và cạnh tranh, cuối cùng là phải phát triển các công cụ gián tiếp của chính sách tiền tệ. Tự do hoá tài khoản vốn là một quá trình tuần tự kèm theo việc cải cách hệ thống tài chính và chính sách tài khoá. Trong đó kỹ năng quản lý rủi ro từ lãi suất và tỷ giá là yêu cầu cần thiết nhất và vấn đề cũng đặt ra là phải minh bạch hoá thông tin cho các chủ thể trên thị trường. Sự đảo chiều của dòng vốn là điều nguy hiểm nhất cho các quốc gia đã tự do hoá tài khoản vốn, do vậy khi cần thiết để bảo vệ sự ổn định của kinh tế vĩ mô và đối mặt với tình trạng chảy ra quá lớn của dòng vốn thì một số kiểm soát vốn sẽ là công cụ cần thiết để thiết lập lại sự ổn định. Tự do hoá là cần thiết nhưng cơ chế giám sát hệ thống tài chính hoạt động tốt sẽ làm tăng tính ổn định cho quốc gia. 84 TÀI LIỆU THAM KHẢO Châu Văn Thành (2005), “Kinh tế phát triển”, Giáo trình giảng dạy – Khoa Kinh Tế Phát Triển - Trường ĐH Kinh Tế TPHCM – Lưu hành nội bộ - Không xuất bản. Đỗ Gioan Hảo (2007), Quản lý tài khoản vốn của Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, luận văn thạc sĩ kinh tế, Tp.HCM 2007. Huỳnh Thế Du, Nguyễn Minh Kiều (2005), “Hệ thống tài chính ở Việt Nam”, Bài nghiên cứu tình huống trong khuôn khổ Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Việt Nam – Không xuất bản. Nguyễn Phương Duy (2008), Việt Nam - Sự thật về một nền kinh tế non trẻ, Bản nghiên cứu – Không xuất bản Sử Đình Thành (2005), “Tài chính - tiền tệ”, Giáo trình giảng dạy – Khoa Tài Chính Nhà Nước - Trường ĐH Kinh Tế TPHCM, Lưu hành nội bộ - Không xuất bản Trần Thị Thái Hà (2006), “Tự do hoá tài khoản vốn - một vài khía cạnh lý thuyết”, Tạp chí Nghiên cứu kinh tế số 340, tháng 9/2006. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2005), “Tài chính quốc tế”, Giáo trình giảng dạy - Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp - Trường ĐH Kinh Tế TP.HCM, NXB Thống Kê 2005 . Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang và các cộng sự (2004), Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hoá tài chính Việt Nam giai đoạn 2001-2010, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ (Mã số: B2003-22-46), Đại Học Kinh Tế Tp.HCM. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang và các cộng sự (2006), Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ (Mã số: B2005-22-96), Đại Học Kinh Tế Tp.HCM. Pedro Alba, Leonardo Hernandez and Daniel Klingebiel (2000), “Financial Liberalization and the Capital Account: Thailand 1988-1997”, Worldbank Working Paper, Washington D.C 85 André Farber, Nguyễn Hữu Tú, Trần Trí Dũng và Vương Quân Hoàng (2008), The financial storms in Vietnam’s transition economy: A reasoning on the 1991-2008 period, Université Libre de Bruxelles – Solvay Business School – Centre Emile Bernheim – Belgium. Barry Johnston, Salim M.Darbar, Claudia Echeverria (1997), Sequencing Capital Account Liberalization: Lessons from the Experiences in Chile, Indonesia, Korea and Thailand, Monetary and Exchange Affairs Department – IMF Working Paper - IMF Jayant Menon (2009), “Managing Success in Vietnam – Macroeconomic Consequences of Large Capital Inflows Limited Instruments”, Asean Economic Bulletin Vol.26, No.1 (2009), pp 77-95 Ha–Joon Chang, Gabriel Palma, D. Hugh Whittaker (2001), Financial Liberalization and Asian Crisis, University of Cambridge, Lodon. ISBN 0-333- 92158-5. Hali J.Edison, Micheal Klein, Luca Ricci, and Torsten Slok (2002), Capital Account Liberalization and Economic Performance: Survey and Synthesis, Research Department – IMF Working Paper – IMF Peter Blair Henry (2007), Capital Account Liberalization: Theory, Evidence, and Speculation, Stanford Universiry, Brookings Institution and NBER. Rubén Hernández Murillo (2007), “Experiments in Financial Liberalization: The Mexican Banking Sector”, Federal Reserve Bank of St.Louis Review, pp 415-432 Andreas Hauskrecht and Nhan Le (2005), Capital Account Liberalization for a Small, Open Economy – The Case of Vietnam, Kelley School of Business, Indiana University. Ethan Kaplan and Dani Rodrik (2001), Did the malaysian capital controls work?, Harvard University. Alejandro López – Mejía (1999), Large Capital Flows: A survey of the Causes, Consequences and Policy Responses, IMF Working Paper - IMF 86 Suiwah Leung (2009), “Banking and Financial Sector Reforms in Vietnam”, Asean Economic Bulletin Vol.26, No.1 (2009), pp 44-57. Montiel, peter and Carmen Reinhart (1999), “Do Capital Controls and Macroeconomic Policies Influence the Volume and Composition of Capital Flows? Evidence from the 1990s”, Journal of International money and Finance, Vol.18, no.4, pp. 619-35. Benu Schneider (2000), Issues in Capital Account Convertibility in Developing Countries, Overseas Development Institute, Portland House Stag Place, London. IMF (2009), Vietnam: Staff Report for 2008 Article IV Consultation Tien Quang Tran (2009), “Sudden Surge in FDI and Infrastructure Bottlenecks – The Case in Vietnam”, Asean Economic Bulletin Vol.26, No.1 (2009), pp 58-76. Vo Tri Thanh and Nguyen Anh Duong (2009), “Vietnam after two years of WTO Accession”, Asean Economic Bulletin Vol.26, No.1 (2009), pp 115-135 Asian Development Bank (2008), Vietnam data – Key Indicators for Asia and the Pacific 2008, www.adb.org/Statistics. Economist Intelligence Unit (2009) – Country Report for Viet Nam, Patersons Dartford, Questor Trade Park, UK. Ngân hàng thế giới (2008), “Báo cáo tình hình phát triển kinh tế của Việt Nam”, Báo cáo cho Hội nghị Nhóm tư vấn các nhà tài trợ cho Việt Nam, Hà Nội 12- 2008. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2007), “Nâng cao tính chuyển đổi của đồng Việt Nam khắc phục tình trạng Đôla hoá trong nền kinh tế”, Đề án cấp nhà nước, ban hành theo Quyết định 98/2007/QĐ-TTg ngày 04/07/2007 của Thủ Tướng Chính Phủ. Thông tin từ một số Website: www.sbv.gov.vn www.gso.gov.vn www.mpi.gov.vn www.imf.org 87 www.adb.org www.worldbank.org www.viet-studies.info www.dantri.com.vn www.economy.com.vn www.economist.com 88 PHỤ LỤC 1: Số liệu nguyên bản được sử dụng trong nghiên cứu phân tích kinh tế lượng ST T Mốc thời gian Lãi suất VND (%/3tháng) Lãi suất USD (%/3 tháng) Tỷ giá kỳ hạn (3 tháng) VND/USD Tỷ giá giao ngay VND/USD it,k i* t,k ƒt,t+k St 1 Q1/1999 2.49 1.2 14,145 13,902 2 Q2/1999 2.28 1.2 14,175 13,931 3 Q3/1999 1.68 1.06 14,238 13,993 4 Q4/1999 1.35 1.08 14,273 14,028 5 Q1/2000 1.35 1.08 14,308 14,062 6 Q2/2000 1.35 1.2 14,177 14,085 7 Q3/2000 1.35 1.08 14,307 14,215 8 Q4/2000 1.8 1.08 14,608 14,514 9 Q1/2001 1.5 0.93 14,640 14,545 10 Q2/2001 1.5 0.79 14,941 14,845 11 Q3/2001 1.71 0.68 15,228 15,003 12 Q4/2001 1.65 0.43 15,310 15,084 13 Q1/2002 1.8 0.43 15,479 15,250 14 Q2/2002 1.8 0.4 15,551 15,321 15 Q3/2002 1.89 0.4 15,577 15,347 16 Q4/2002 1.95 0.4 15,634 15,403 17 Q1/2003 2.01 0.4 15,675 15,443 18 Q2/2003 2.01 0.4 15,731 15,499 19 Q3/2003 2.01 0.4 15,790 15,557 20 Q4/2003 1.89 0.4 15,881 15,646 21 Q1/2004 1.8 0.4 15,960 15,724 22 Q2/2004 1.86 0.4 15,959 15,723 89 23 Q3/2004 1.86 0.45 15,986 15,755 24 Q4/2004 1.86 0.55 15,985 15,777 25 Q1/2005 1.86 0.59 16,024 15,823 26 Q2/2005 1.89 0.7 16,050 15,857 27 Q3/2005 2.01 0.78 16,058 15,897 28 Q4/2005 2 0.85 15,958 15,912 29 Q1/2006 2 0.85 15,973 15,927 30 Q2/2006 2.04 1 16,039 15,997 31 Q3/2006 2.04 1.03 16,092 16,051 32 Q4/2006 2.04 1.05 16,101 16,061 33 Q1/2007 2.04 1.08 16,060 16,022 34 Q2/2007 1.95 1.05 16,160 16,124 35 Q3/2007 1.89 1.16 16,111 16,082 36 Q4/2007 2.07 1.15 16,067 16,030 37 Q1/2008 1 0.54 16,105 16,086 38 Q2/2008 1.4 0.62 16,877 16,844 39 Q3/2008 1.42 0.73 16,558 16,530 40 Q4/2008 2.07 0.5 17,438 17,370