Sự cần thiết áp dụng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TÓM TẮT 1. Lý do chọn đề tài: Một nền kinh tế muốn phát triển mạnh thì tất yếu phải có thị trường tài chính phát triển, mà thị trường chứng khoán là một bộ phận không thể tách rời. Tuy nhiên, khi kinh doanh trên thị trường chứng khoán chúng ta luôn gặp phải những rủi ro tiềm ẩn. Để thị trường chứng khóan phát triển, bên cạnh các hàng hóa cơ bản cần phải có những chứng khoán cao cấp hơn - đó là chứng khoán phái sinh. Trên thế giới, chứng khoán phái sinh đã phát triển rất mạnh mẽ và được biết đến như là một công cụ bảo hiểm, hạn chế rủi ro cũng như để đầu cơ rất phổ biến trong kinh doanh. Nhưng ở Việt Nam, nó vẫn còn là khái niệm rất xa lạ và điều này là do tác động của nhiều nguyên nhân. Thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng mạnh và ổn định, đặc biệt là sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên sự phát triển của thị trường chứng khoán luôn kèm theo những biến động đột ngột mà không nhà đầu tư nào có thể đo lường trước được. Hơn nữa, gần đây, sự biến động giá dầu và vàng - tăng nhanh chóng lên mức đỉnh điểm cao nhất từ trước đến nay trên thế giới cũng như ở Việt Nam làm công việc kinh doanh trên thị trường trở nên đầy biến động và rủi ro.Và một nhu cầu tất yếu là nhà dầu tư phải đi tìm cho mình một công cụ hạn chế rủi ro ngoài dự đoán nhằm đem lại hiệu quả kinh doanh tốt nhất. Với tình hình phát triển theo chiều hướng như vậy thì chứng khoán phái sinh sẽ phát triển mạnh trong tương lai ở Việt Nam là điều hiển nhiên. Vì thế chúng tôi chọn đề tài “Sự cần thiết áp dụng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để tìm hiểu kỹ hơn những lợi ích mà quyền chọn mang lại từ đó đưa ra những đề xuất để áp dụng nó tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 2. Mục tiêu nghiên cứu: Nhằm tìm hiểu kỹ hơn những hiệu quả, lợi ích của công cụ quyền chọn cổ phiếu mang lại trong kinh doanh và trong đầu tư cổ phiếu. Phân tích thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhận diện các rủi ro trên thị trường và trọng tâm đề tài chúng tôi muốn đưa ra là sự cần thiết nên áp dụng “quyền chọn cổ phiếu” trên thị trường chứng khoán Việt Nam . 3. Phương pháp nghiên cứu: Phân tích, thu thập dữ liệu (số liệu được cập nhâp tính đến ngày 10/6/2008) và khảo sát thực tế từ đó đưa ra những đánh giá kết quả nghiên cứu. 4. Kết cấu đề tài: Gồm 3 chương: Chương I: Lý thuyết quyền chọn Chương II: Sự cần thiết áp dụng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chương III: Đề xuất áp dụng quyền chọn cổ phiếu trong thời gian tới trên thị trường chứng khóan Việt Nam. CHƯƠNG I. LÝ THUYẾT QUYỀN CHỌN Trang 1. Khái quát quyền chọn chứng khoán: 1 1.1. Khái niệm: 1 1.2. Phân loại: 1 Theo kiểu quyền chọn: 1 + Quyền chọn kiểu Mỹ: 1 + Quyền chọn kiểu Châu Âu: 1 Theo hình thức: 1 + Quyền chọn mua: 1 + Quyền chọn bán: 1 1.3. Thị trường quyền chọn: 1 2. Lịch sử hình thành: 2 CHƯƠNG II. SỰ CẦN THIẾT ÁP DỤNG QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. 1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam: 5 2. Phân tích sự biến động của VN-Index trên thị trường chứng khoán Việt Nam: 6 2.1. Từ 2000 đến 6/2001: 6 2.2. Từ 6/2001 đến 12/2005: 6 2.3. Năm 2006: 7 2.4. Năm 2007: 8 2.5. Đầu 2008: 10 3. Phân tích và đánh giá rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam: 12 3.1. Rủi ro hệ thống: 12 3.1.1. Rủi ro thị trường (loại rủi ro phổ biến và thường thấy nhất): 13 3.1.2. Rủi ro lãi suất: 13 3.1.3. Rủi ro sức mua: 14 3.1.4. Rủi ro tỷ giá: 14 3.1.5. Rủi ro do chính sách chưa hoàn thiện: 14 3.2. Rủi ro phi hệ thống: 15 3.2.1. Rủi ro do tâm lý và trình độ nhà đầu tư: 15 3.2.2. Rủi ro phá sản: 16 3.2.3. Rủi ro bội ước: 16 4. Nhu cầu của nhà đầu tư đối với quyền chọn cổ phiếu hiện nay: 17 5. Ý nghĩa của việc áp dụng quyền chọn cổ phiếu trong thời gian tới: 17 5.1. Tạo ra công cụ bảo vệ lợi nhuận và kiếm lời cho nhà đầu tư trên thị trường: 17 5.2. Góp phần thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển hơn nữa: 18 5.3. Tác động gián tíếp đến các công ty niêm yết: 18 5.4. Thu hút nhiều hơn nguồn vốn đầu tư nước ngoài: 19 CHƯƠNG III. ĐỀ XUẤT ÁP DỤNG QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU TRONG THỜI GIAN TỚI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. 1. Đánh giá thuận lợi và khó khăn khi áp dụng quyền chọn cổ phiếu: 1.1. Thuận lợi: 20 1.1.1.Thị trường chứng khoán Việt Nam có tiềm năng phát triển rất lớn: 20 1.1.2. Sức cầu về chứng khoán cao: 20 1.1.3. Sự quyết tâm của Chính Phủ xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán: 21 1.1.4. Sự ra đời của các hiệp hội: 21 1.1.5. Được nhiều kinh nghiệm từ việc ứng dụng quyền chọn vàng và quyền chọn ngoại tệ: 21 1.1.6. Thị trường chứng khoán có nhiều biến động mạnh trong thời gian vừa qua: 22 1.1.7. Những dự đoán khả quan về triển vọng phát triển thị trường chứng khoán trong những năm tới: 22 1.2. Khó khăn: 23 1.2.1 Vẫn chưa có hệ thống pháp luật nào điều chỉnh và qui định cụ thể hoạt động này: 23 1.2.2. Chính sách thuế chưa khuyến khích nhà đầu tư: 23 1.2.3. Sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư. 23 1.2.4. Hàng hóa trên thị trường chứng khoán thật sự chưa nhiều và kém chất lượng. 23 1.2.5. Giá giao dịch cổ phiếu vẫn còn nằm trong biên độ kiểm soát: 24 2. Những đề xuất để có thể áp dụng quyền chọn trong thời gian tới: 24 2.1. Nhà nước nên sớm nghiên cứu và áp dụng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 24 2.2. Nâng cao hơn nữa năng lực quản lý của nhà nước đối với thị trường. 24 2.3. Tăng cung ứng cho thị trường về số lượng, chất lượng, chủng loại: 24 2.4. Khuyến khích các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường. 25 2.5. Nâng cao tính hiệu quả, chính xác và minh bạch trong việc cung cấp thông tin. 25 2.6. Hoàn thiện quy trình và nâng cao trang bị kỹ thuật giao dịch. 25 2.7. Thực hiện tốt công tác tuyên truyền phổ biến lợi ích của các công cụ phái sinh và khuyến khích hướng dẫn các doanh nghiệp, các nhà đầu tư sử dụng hiệu quả. 25 2.8. Hoàn thiện cơ sở hạ tầng đê chuẩn bị cho giao dịch phái sinh. 26 KẾT LUẬN

pdf29 trang | Chia sẻ: lvcdongnoi | Ngày: 02/04/2013 | Lượt xem: 1847 | Lượt tải: 3download
Bạn đang xem nội dung tài liệu Sự cần thiết áp dụng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, để tải tài liệu về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên
ền chọn một số tiền gọi là phí quyền chọn để đảm bảo người bán quyền chọn sẵn sàng bán, mua hoặc tiếp tục nắm giữ cổ phiếu theo điều khoản hợp đồng tuỳ theo yêu cầu người mua. 1.2. Phân loại: _ Theo kiểu quyền chọn: + Quyền chọn kiểu Mỹ: hợp đồng quyền chọn được thực hiện tại bất kỳ thời điểm nào trước ngày đáo hạn. + Quyền chọn kiểu Châu Âu: hợp đồng chỉ được thực hiện quyền vào ngày đáo hạn. _ Theo hình thức: + Quyền chọn mua: cho phép chủ sỡ hữu của nó quyền mua cổ phiếu với một mức giá thực hiện trước hay đúng vào ngày đã ấn định. + Quyền chọn bán: cho phép chủ sỡ hữu của nó quyền bán cổ phiếu với một mức giá thực hiện trước hay đúng vào ngày đã ấn định. 1.3. Thị trường quyền chọn: Quyền chọn tuy là một khái niệm kinh tế tài chính, nhưng ta vẫn thường gặp phổ biến trong đời sống xã hội thường ngày, dưới các hình thức thể hiện khác nhau. Và với các đặc tính ưu việt riêng có, quyền chọn dần trở thành công cụ được sử dụng thường xuyên bởi các nhà đầu tư kinh doanh, theo xu thế phát triển của nền kinh tế tiên tiến và sự phổ biến của các sản phẩm phái sinh, về sau này, quyền chọn chính thức được xem như một loại hàng hóa và được nâng tầm giao dịch trên thị trường có tổ chức: thị trường quyền chọn. 2. Lịch sử hình thành thị trường quyền chọn: Hệ thống thị trường quyền chọn hiện nay có nguồn gốc từ thế kỷ XIX gồm quyền chọn mua và chọn bán cổ phiếu. Những năm đầu tiên của thập niên 1900, một nhóm các công ty được gọi là hiệp hội các nhà môi giới và kinh doanh quyền chọn mua và quyền chọn bán đã thành lập các thị trường quyền chọn với mục đích cung cấp kỹ thuật nhằm đưa những người mua và bán lại với nhau. Nếu một người nào đó muốn mua quyền chọn, môt thành viên của hiệp hội sẽ tìm kiếm một người bán sẵn sàng muốn ký hợp đồng bán quyền chọn. Nếu công ty thành viên không tìm được người muốn bán, tự công ty sẽ bán quyền chọn. Vì vậy, một công ty thành viên có thể vừa là nhà môi giới - người mang người mua và người bán đến với nhau hoặc nhà kinh doanh - người thực hiện vị thế giao dịch. Tuy nhiên, thị trường quyền chọn phi tập trung này bộc lộ nhiều khiếm khuyết: Thứ nhất, do không có thị trường thứ cấp nên hợp đồng quyền chọn có rất ít, thậm chí không có tính thanh khoản. Thứ hai, việc thực hiện hợp đồng của người bán chỉ được đảm bảo bởi công ty môi giới kiêm kinh doanh. Do đó, rủi ro thanh toán, rủi ro phá sản đối với người nắm giữ quyền chọn là rất lớn. Thứ ba, phí giao dịch còn tương đối cao. Năm 1973, đã có một thay đổi mang tính cách mạng trong thế giới quyền chọn. Sàn giao dịch Chicago Board of Trade (CBOT) – sàn giao dịch lâu đời nhất và lớn nhất về các hợp đồng giao sau hàng hóa, đã tổ chức một sàn giao dịch dành riêng cho giao dịch quyền chọn cổ phiếu. Sàn giao dịch này được đặt tên là Chicago Board Options Exchange (CBOE), mở cửa giao dịch quyền chọn mua vào ngày 26/04/1973 và giao dịch các hợp đồng quyền chọn bán trong tháng 06/1977. CBOE đã tạo ra một thị trường trung tâm cho các hợp đồng quyền chọn. Bằng cách tiêu chuẩn hóa các kỳ hạn và điều kiện của hợp đồng quyền chọn, nó đã làm tăng tính thanh khoản cho thị trường. Tuy nhiên, quan trọng nhất, CBOE đã bổ sung một trung tâm thanh toán đảm bảo cho người mua rằng người bán sẽ thực hiện đầy đủ nghĩa vụ theo hợp đồng. Vì vậy, người mua quyền chọn không còn phải lo lắng về rủi ro tín dụng của người bán. Điều này khuyến khích quyền chọn trở nên hấp dẫn hơn đối với công chúng. Tiếp theo đó, thị trường chứng khoán Mỹ (AMEX) và thị trường chứng khoán Philadelphia (PHLX) bắt đầu thực hiện giao dịch quyền chọn vào năm 1975, thị trường chứng khoán Pacific (PSE) thực hiện giao dịch vào năm 1976. Khoản đầu thập niên 80, khối lượng giao dịch tăng lên nhanh chóng đến mức mà số lượng cổ phiếu theo hợp đồng quyền chọn bán hằng ngày vượt quá khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán New York. Thập niên 80 cũng là giai đoạn phát triển đối với thị trường quyền chọn ngoại tệ, chỉ số chứng khoán và hợp đồng giao sau ở Mỹ. Thị trường chứng khoán Philadelphia là nơi giao dịch quyền chọn ngoại tệ đầu tiên. Chicago Board Options Exchange bắt đầu giao dịch quyền chọn chỉ số chứng khoán của S&P100 và S&P500. Thị trường chứng khoán Mỹ giao dịch về chỉ số chứng khoán của một số thị trường chính và thị trường chứng khoán New York giao dịch về chỉ số NYSE. Đa số các thị trường đều giao dịch quyền chọn đối với các hợp đồng giao sau. Từ đó, nhiều sàn giao dịch chứng khoán bắt đầu giao dịch quyền chọn. Do nhu cầu của công chúng về quyền chọn tăng nhanh chóng, ngành kinh doanh này đã tăng trưởng mạnh mẽ cho đến khi thị trường chứng khoán sụp đổ vào năm 1987 làm nhiều nhà đầu tư cá nhân từng sử dụng quyền chọn trước đây tránh xa thị trường và khối lượng giao dịch chỉ mới được hồi phục ở mức năm 1987 trong thời gian gần đây. Vào đầu thập niên 1980, nhiều công ty bắt đầu sử dụng hối đoái tiền tệ và lãi suất để quản trị rủi ro. Với các chuyển biến thuận lợi của thị trường phi tập trung thời đó, các công ty bắt đầu tạo ra các hợp đồng phi tập trung khác như kỳ hạn và quyền chọn. Lúc này, các giao dịch quyền chọn trên thị trường phi tập trung được thỏa thuận qua điện thoại nhiều hơn là trên sàn giao dịch . Một bên đối tác thường là ngân hàng đầu tư sẽ duy trì hạng mục đầu tư quyền chọn và bảo hộ bằng cách sử dụng một số công cụ. Bên còn lại là khách hàng của ngân hàng đầu tư như là các nhà quản lý quỹ đầu tư hoặc là những người chịu trách nhiệm về vốn và ngoại hối của các tập đoàn lớn. Các giao dịch quyền chọn này thường phổ biến nhằm đáp ứng nhu cầu cho các loại khách hàng. Vì định mức tối thiểu của mỗi giao dịch khá lớn và có rủi ro tín dụng, công chúng không thể tham gia vào thị trường phi tập trung mới hồi sinh này. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường phi tập trung của các định chế đã gây áp lực nặng nề lên các sàn giao dịch quyền chọn. Vào đầu thập niên 1990, các sàn giao dịch đã cố gắng trở nên sáng tạo hơn để dành lại thị phần giao dịch và kích thích mối quan tâm của công chúng đối với quyền chọn. Tuy nhiên, các xu hướng này không có nghĩa là quyền chọn đang mất dần tính đại chúng. Thật ra, chúng trở nên phổ biến hơn bao giờ hết đối với các định chế tài chính và doanh nghiệp, nhưng mức tăng trưởng thì tập trung ở các thị trường phi tập trung. Như vậy, thuật ngữ “quyền chọn” không hề xa lạ trong nền kinh tế thế giới. Nó là một công cụ phòng ngừa rủi ro hết sức hiệu quả, đáp ứng được hầu hết mọi khẩu vị của các nhà đầu tư, đặc biệt là đối với những ngành nghề, chủng loại hàng hoá nhiều rủi ro. Riêng đối với quyền chọn cổ phiếu, thị trường sản phẩm bậc cao này đã thể hiện tính hiệu quả và năng động của mình song song với thị trường chứng khoán cơ sở. Qua quá trình phát triển, quyền chọn đã chứng tỏ khả năng và ưu điểm của mình đối với thị trường tài chính hiện đại. CHƯƠNG II. SỰ CẦN THIẾT CỦA QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. 1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam: Nhận thức được vị trí và tầm quan trọng của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế, Đảng và Nhà nước chủ trương thành lập thị trường chứng khoán Việt nam với phương châm thận trọng và vững chắc. Theo Nghị định 75-CP, ngày 28/11/1996, Ủy Ban chứng khóan Nhà nước trực thuộc Bộ tài chính được thành lập, là cơ quan cao nhất quản lý mọi hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh được thành lập theo quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11/7/1998, chính thức giao dịch từ ngày 28 tháng 7 năm 2000, đánh dấu 1 sự kiện quan trọng trong đời sống kinh tế, xã hội đất nước với chỉ hai doanh nghiệp niêm yết là REE và SAM với tổng mức vốn điều lệ khoảng 270 tỷ đồng.. Tuy nhiên, với sự năng động của một trường trẻ, thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển nhanh chóng trên tất cả các phương diện. Tổng số lượng doanh nghiệp niêm yết trên cả 2 sàn tính đến nay là khoảng 290 doanh nghiệp với mức vốn hóa thị trường chiếm khoảng 40% GDP. Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đổ vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng tăng đáng kể, các nhà đầu tư nước ngoài đã đổ vào đây khoảng 20 tỷ USD. Theo dự tính, quy mô thị trường còn tiếp tục mở rộng do các doanh nghiệp Nhà nước đã cổ phần hóa sẽ tiếp tục đăng kí niêm yết giai đoạn 2008-2010. Số lượng nhà đầu tư mới tham gia thị trường ngày càng đông, đã có trên 340.000 tài khoản giao dịch chứng khoán được mở, trong đó, trên 10.000 tài khoản là của nhà đầu tư nước ngoài. 2. Phân tích sự biến động của VN-Index trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Biểu đồ diễn biến VN-Index Dựa theo biểu đồ diễn biến VN-Index, có thể phân chia sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam ra thành các giai đoạn: 2.1. Từ năm 2000 đến tháng 6/2001: Nếu như thị trường chứng khoán sớm thành lập ở các nước thì đến năm 2000, thị trường chứng khoán mới hình thành ở Việt Nam sau một thời gian thử nghiệm. Đây là giai đoạn đầu tiên hình thành thị trường. Do đó, tính bền vững thị trường còn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố chính sách, cơ sở vật chất, cũng như tính phổ cập đối với công chúng. Từ phiên giao dịch đầu tiên, một bộ phận không nhỏ nhà đầu tư đã quan tâm thị trường này. Chính tâm lý mong chờ có điều kì diệu xảy ra như những gì họ được nghe về thị trường chứng khoán khiến số lượng nhà đầu tư tăng cao. Tuy nhiên, phiên giao dịch đầu tiên chỉ có 8 công ty niêm yết với 6 loại cổ phiếu, 3 loại trái phiếu Chính phủ và 2 loại trái phiếu của BIDV. Tổng giá trị niêm yết 33,9 triệu cổ phiếu là 338,4 tỷ đồng. Hơn nữa, quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước diễn ra quá chậm, không thể tạo thêm hàng hóa cho thị trường. Do đó, VN-index tăng liên tục từ 100 lên 571,04 điểm ở phiên giao dịch thứ 137 ngày 25/6/2001 với tổng khối lượng khớp lệnh là 2,681 triệu cổ phiếu, đạt giá trị 23,571 tỷ đồng, đánh dấu đỉnh điểm đợt sốt nóng lần thứ nhất trên thị trường chứng khoán. Giai đoạn này, nhà đầu tư nước ngoài vẫn chưa được tham gia thị trường. 2.2. Từ tháng 6/2001 đến tháng 12/2005: Tuy nhiên, ngay sau đó, sự phấn khích của nhà đầu tư nhanh chóng biến thành nỗi ám ảnh khi VN-Index bắt đầu tuột dốc không phanh (giai đoạn tháng 7/2001 đến tháng 10/2001), khởi đầu một giai đoạn trầm lắng dài của thị trường chứng khoán với mốc đánh dấu sự khủng hoảng là phiên giao dịch thứ 652 ngày 24/10/2003, tổng giá trị giao dịch trên thị trường chỉ còn 1,782 tỷ đồng. Nguyên nhân là một số ý kiến cho rằng giá cổ phiếu đã vượt qua giá trị thực của nó. Để bảo vệ nhà đầu tư, Ủy ban chứng khoán đã đưa ra một số biện pháp như tăng cung chứng khoán, giảm biên độ giao dịch, quy định khối lượng giao dịch tối đa cho một loại chứng khoán…Và chúng đã thực sự có hiệu quả. Sau đó, thị trường chứng khoán có chút khởi sắc nhưng tốc độ tăng trưởng vẫn rất chậm. Năm 2004, Quỹ đầu tư chứng khoán đầu tiên VF1 được thành lập và niêm yết trên thị trường. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán hiện vẫn còn quá nhỏ, giá và chỉ số luôn biến động, các công ty cổ phần niêm yết đa số là doanh nghiệp vừa và nhỏ nên vẫn chưa có sức hút mạnh nhà đầu tư. 2.3. Năm 2006: Thị trường chứng khoán quả thật là một thị trường đầy biến động và thay đổi không ngừng. Những tháng đầu năm 2006, thị trường đã tăng trưởng trở lại. Ở phiên giao dịch đầu năm, ngày 3/1/2006, VN-Index đạt 305,28 điểm và đã liên tục tăng đến 623,69 điểm ở phiên giao dịch thứ 1276. Đỉnh điểm đợt sốt thứ hai còn cao hơn đợt một với nhiều chuyển biến tích cực của thị trường. Tổng số chứng khoán trong phiên này được khớp lệnh là 37,767 triệu cổ phiếu với tổng giá trị giao dịch là 314,238 tỷ đồng. Tiếp tục điệp khúc thăng trầm, VN-Index sau đó cũng nhanh chóng hạ nhiệt và chỉ còn 399 điểm ngày 1/8/2006, do nhiều nhà đầu tư không chịu nổi sự suy giảm đã bán ra ồ ạt làm VN-index sụt giảm 37% so với ngày 25/4 làm chao đảo nhà đầu tư khi tăng trở lại hơn 573,79 điểm ở phiên giao dịch ngày 17/11. Như vậy, tính từ ngày 30/12/2005, VN-Index tăng 66% và từ mức vốn hóa thị trường 144 triệu USD, gồm 26 công ty niêm yết cách đây hai năm đã tăng 21,5 lần lên 3,1 tỷ USD với 49 công ty niêm yết. Đây quả là một bước tiến lớn. Giải thích nguyên nhân khởi sắc 4 tháng đầu 2006, ta có thể thấy các yếu tố vĩ mô tích cực (chính trị ổn định, kinh tế tăng trưởng khá), kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết khả quan và nhất là sự mất cân đối cung cầu trên thị trường - số lượng doanh nghiệp niêm yết tăng không đủ nhanh so với sức cầu phát triển ồ ạt của nhà đầu tư khi thấy khả năng chiếm lợi nhanh trên thị trường này đã làm thị trường tăng trưởng nhanh chóng. Tuy nhiên, 6 tháng cuối năm sức cầu giảm rõ rệt do Ủy ban chứng khoán tăng cung, trong đó có 1 số mã có khối lượng giao dịch rất lớn như VSH, STB và thông tin về biến động một số ngành nghề trước thềm WTO. Bên cạnh đó, nhiều ý kiến cho rằng giá chứng khoán tăng nóng, vượt quá giá trị thực của doanh nghiệp. Nhưng sau đó, với sự kiện Việt Nam gia nhập WTO, tổ chức thành công hội nghị cấp cao APEC 14 cùng những dự báo lạc quan về tình hình kinh tế vĩ mô và vi mô, sự tăng cường vốn đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài đã giúp thị trường phục hồi trở lại. 2.4. Năm 2007: Thị trường chứng khoán Việt Nam 2007 đã có những biến động lớn với 3 con sóng dài tạo ra 3 mức đáy của VN-Index sau khi chỉ số này đạt đỉnh 1170,67 điểm vào tháng 3/2007. Một điều đáng ghi nhận là diễn biến của VN-Index luôn gắn liền với những đợt IPO của các “đại gia”. Cụ thể: Những tháng đầu 2007, thị trường có sự tăng tốc đầy bất ngờ. Hãng tin News Network đánh giá “thị trường chứng khoán Việt Nam đã có màn trình diễn tuyệt vời và Việt Nam là ngôi sao mới nổi trên thị trường chứng khoán thế giới”. VN-Index năm 2006 tăng 145% và chưa đầy 2 tháng của năm 2007, chỉ số này tăng thêm 44%. Làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam trở thành thỏi nam châm thu hút mạnh nhiều đối tượng đầu tư, chuyên nghiệp và cả nghiệp dư. Theo tạp chí Financial Times, đây thực sự là 1 cơn sốt chứng khoán, đã có 1 tầng lớp trung lưu mới nổi của Việt Nam lao vào cơn say chứng khoán, từ các doanh nhân có kinh nghiệm thương trường đến các công chức nhà nước, sinh viên, các bà nội trợ cũng rủ nhau chơi chứng khoán với “giấc mơ thu được lợi nhuận trời cho”. Trước tình hình này, đã có 1 số cảnh báo về việc các quỹ đầu cơ nước ngoài đang đổ tiền vào Việt Nam, làm thị trường nóng lên bất thường và có dấu hiệu bong bóng, nguy hiểm hơn, quả bóng này có thể xì hơi - ảnh hưởng rất xấu đến thị trường chứng khoán Việt Nam non trẻ và cả nền kinh tế-xã hội Việt Nam.Chính điều đó đã dẫn đến việc bán tháo cổ phiếu của các nhà đầu tư nhỏ, làm VN-Index rơi vào giai đọan suy giảm lần 1 của năm kéo dài trong tháng 3 và 4/2007. Không lâu sau, khoảng cuối tháng 4 đầu tháng 5, thị trường phục hồi trở lại với sự tăng giá mạnh của các cổ phiếu Blue-chips do các nhà đầu tư nước ngoài tích cực mua vào và sự kiện IPO của Tổng công ty bảo hiểm Việt Nam-Bảo Việt. Tuy nhiên từ tháng 5, thị trường chứng khoán lại bước vào đợt suy thoái dài hạn, VN-Index sụt giảm mạnh xuống 884 điểm vào ngày 23/8. Nguyên nhân trước nhất là do Ngân hàng Nhà nước ra chỉ thị 03/2007/CT-NHNN, giới hạn tỷ lệ cho vay đầu tư chứng khoán của các tổ chức tín dụng, các báo cáo không khả quan, dự đoán thị trường sẽ giảm xuống mức 900 điểm của các định chế tài chính lớn (HSBC, Merrill Lynch). Làm cho nhà đầu tư trong nước hoang mang và đẩy mạnh bán cổ phiếu. Thời điểm này, giá trị giao dịch cũng giảm mạnh, bình quân khoảng 450-500tỷ đồng/phiên, chỉ bằng 1/3 giá trị giao dịch bình quân thời điểm thị trường tăng nóng. Thị trường chứng khoán phục hồi trở lại giai đoạn cuối tháng 9 và 10, giá trị giao dịch bình quân hai sàn tăng mạnh, đạt 1600 tỷ đồng/phiên. Nguyên nhân có thể thấy là do sự phục hồi thị trường chứng khoán toàn cầu và sự kỳ vọng của nhà đầu tư nước ngoài trước những đợt IPO lớn sắp tới. VN-Index nhanh chóng vượt các mức cản 900, 1000, 1100 điểm và đạt đỉnh 1107 điểm 4/10/2007. Tuy nhiên, sau giai đọan phục hồi trong tháng 10, thị trường lại bắt đầu điều chỉnh và suy giảm. Tháng 12/2007, khi các thông tin về đợt IPO Vietcombank được công bố, VN-Index đã giảm xuống mức 950 điểm. Kết thúc phiên giao dịch cuối cùng của 2007, Việt Nam-Index đạt 927,02 điểm. Nhìn chung, năm 2007 là năm phát triển vượt bậc của thị trường chứng khoán Việt Nam, điều này thể hiện ở quy mô tăng mạnh của thị trường. Năm 2006, mức vốn hóa thị trường chỉ chiếm khoảng 22,7% GDP thì năm 2007, tỷ lệ này là 43%. Khối lượng chứng khoán giao dịch trên thị trường tập trung đạt khoảng 3591 triệu chứng khoán, tăng 2,7 lần với tổng giá trị giao dịch đạt hơn 355848 tỷ đồng, tăng 3,6 lần so với cả năm 2006. Năm 2007 cũng là năm đánh dấu sự ra đời và có hiệu lực của Luật chứng khoán và cũng là năm thực thi chuyển Trung tâm giao dịch chứng khoán TPHCM thành Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, đánh dấu bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.5. Đầu năm 2008: Quý I/2008, không khí ảm đạm vẫn bao trùm thị trường chứng khoán, giá chứng khoán giảm trung bình 60% so với đỉnh cao hồi tháng 3/2007. Tiếp tục đà giảm giá từ cuối 2007, VN-index giai đoạn này liên tục tuột dốc không phanh. Các đáy 800 rồi 700 điểm lần lượt bị phá cũng nhanh như khi nó tăng trưởng nóng. Lượng đặt bán ngày càng tăng mạnh trong khi lượng đặt mua ngày càng giảm. Theo ước tính, thị trường chứng khoán niêm yết của Việt Nam đã mất khoảng 16 tỷ USD giá trị thị trường kể từ đầu năm. Trước tình hình đó, cùng với các kiến nghị của chuyên gia, “kêu cứu” của nhà đầu tư, ngày 5/3, trong phiên họp đưa ra nhóm 19 giải pháp kiềm chế lạm phát, ổn định nền kinh tế, Chính phủ có văn bản yêu cầu Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn Nhà Nước (SCIC) có biện pháp can thiệp thị trường, bằng cách mở nhiều tài khoản cùng lúc để mua vào số lượng lớn chứng khoán làm thay đổi cung cầu, cứu vãn tình hình. Nhưng trong khi mà hiệu quả của biện pháp này chưa thể hiện rõ, thị trường chỉ tăng được một vài phiên thì nhìn chung VN-index vẫn tiếp tục suy giảm. Để giúp nhà đầu tư hạn chế thua lỗ, Ủy ban chứng khoán đã thu hẹp biên độ giao dịch chỉ còn 1% trên sàn HOSE và 2% trên sàn HASTC (trước đó là 5% và 10%), sau 1 thời gian, biên độ lại được tăng lên 2% và 3%.. Tuy Chính phủ và các ban ngành liên quan đã cố gắng sử dụng các biện pháp hành chính lẫn thị trường để thay đổi tình hình nhưng chỉ số thị trường vẫn giảm sâu, các đáy 600, 500 và thậm chí 400 cũng nhanh chóng bị phá. Ngày 25/3, khi các mã chứng khoán đồng loạt giảm xuống mức sàn làm VN-Index giảm 24,43 điểm, còn 496,64 điểm đáy 500 chính thức bị phá. Cho đến 16/5/2008, VN-Index còn 460 điểm, như vậy, chỉ số này đã giảm 50,4% so với cuối 2007 và giảm 60,7% so với đỉnh cao 3/2007, nhiều mã chứng khoán đã xuống dưới giá trị thực. Kết thúc phiên giao dịch ngày 4/6, Việt Nam-Index chính thức phá ngưỡng 400, đóng cửa ở mức 395,66 điểm, số mã chứng khoán giảm dưới mệnh giá tiếp tục tăng thêm). Ngay cả những nhóm cổ phiếu chủ chốt trên sàn như STB, SSI, FPT vẫn chưa thoát ra khỏi chuỗi ngày giảm giá. Đến nay, hầu hết các cổ phiếu Blue-chips đã giảm khoảng 50-75% so với hồi tháng 3/2007. Giải thích cho sự đi xuống trước cơn lốc bán tháo cổ phiếu dường như không có điểm dừng này, có thể thấy các nguyên nhân : Trước tiên là sự tụt dốc chung của thị trường chứng khoán các nước. Rồi tình hình lạm phát tăng cao, cuộc chạy đua lãi suất của các ngân hàng thương mại và giá vàng tăng nóng đã thu hút vào các kênh đầu tư này một lượng tiền không nhỏ. Cùng với các biện pháp ưu tiên kiềm chế lạm phát là chính sách tiền tệ thắt chặt của Ngân hàng Nhà nước đã gây khó khăn rất nhiều cho nhà đầu tư. Chỉ thị 03 rồi quyết định 03 liên tiếp ra đời, hạn chế nguồn vốn đổ vào thị trường, vì đa số các nhà đầu tư sử dụng tiền vay ngân hàng để đầu tư chứng khoán, hơn nữa các khoản vay đó nay đã đến thời điểm đáo hạn, nhà đầu tư buộc phải bán chứng khoán với bất kì giá nào để có tiền trả nợ, nếu không trả được, các ngân hàng sẽ giải chấp lượng cổ phiếu đó. Các yếu tố có tác động dây chuyền này càng làm mất cân đối cung cầu càng nghiêm trọng hơn. Riêng với các nhà đầu tư trong nước vẫn còn tiền, dù biết đây là thời điểm rất tốt để đầu tư nhưng vẫn không dám mạnh dạn mua vào vì sợ thị trường sẽ vẫn tiếp tục xuống và cũng mong chờ thị trường tiếp tục xuống để có thể mua chứng khoán rẻ hơn nữa. Một nguyên nhân khác hết sức đặc trưng của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng không kém phần quan trọng chính là tâm lý “bầy đàn” của nhà đầu tư, mặc dù đang sở phiếu các cổ phiếu tốt của các công ty đang kinh doanh hiệu quả, nhưng vì muốn hiện thực hóa lợi nhuận, chạy theo trào lưu nên họ cũng sẵn sàng bán. Trong khi đó, các nhà đầu tư nước ngoài đã lợi dụng cơ hội này để thu gom rất nhiều chứng khoán tốt. tình hình này cũng khiến các doanh nghiệp đã IPO cũng dời ngày niêm yết, chưa dám lên sàn. Tất cả những nguyên nhân trên như đang đẩy thị trường chứng khoán xuống sâu hơn dù giá cổ phiếu đã giảm ở mức không ngờ trong thời gian qua. Trong giai đoạn này, cũng có một sự kiện đáng ghi nhận: ngày 27/5, hệ thống công nghệ thông tin sàn HOSE bị sự cố và các giao dịch đã bị gián đoạn, một số công ty chứng khoán đã không thể nhập lệnh của nhà đầu tư vào hệ thống giao dịch của sở. Sự cố này làm sàn HOSE phải tạm ngừng giao dịch trong 3 ngày. Sự tạm ngưng làm le lói tia hy vọng VN-Index sẽ đảo chiều khi sở giao dịch trở lại nhưng thực tế càng làm các nhà đầu tư thất vọng hơn. 3. Phân tích và đánh gía rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Qua những phân tích trên thì ta thấy trong thời gian qua thị trường chứng khoán đã trải qua giai đoạn biến động rất mạnh. Và điều đó có thể hiểu là rủi ro cho nhà đầu tư trong thời gian qua là rất lớn, họ đã trải qua thời kỳ thua lỗ. Tuy nhiên thì thị trường vẫn đang ngày càng đi xuống. Điều này càng làm cho nhà đầu tư hoang mang và bán tháo cổ phiếu vì sợ sẽ tiếp tục thua lỗ sẽ làm cho thị trường có nguy cơ suy thoái nghiêm trọng. Để đạt mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, bất kì nhà đầu tư nào cũng phải xem xét hai thành phần quan trọng của một chứng khoán đó là rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tất cả quyết định đầu tư đều phải được cân nhắc dưới 2 góc độ đó. Tất nhiên tỷ suất sinh lợi 1 tài sản có mối tương quan xác định với rủi ro. Tỷ suất sinh lợi càng cao, rủi ro cũng sẽ cao và ngược lại. Do đó, để dung hòa mâu thuẫn thống nhất giữa lợi ích và rủi ro, nhà đầu tư phải nhận diện được rủi ro và có biện pháp hạn chế, khắc phục đến mức ảnh hưởng nhỏ nhất của rủi ro. Sau đây là những đánh giá những rủi ro cơ bản trên thị trường chứng khoán Việt Nam sau 8 năm hoạt động: 3.1.Rủi ro hệ thống: Là những rủi ro có liên quan đến tòan bộ sự vận động của thị trường. Nó biểu hiện thành những thay đổi chỉnh thể của một lĩnh vực, một thị trường tài chính hay một ngành do có sự thay đổi các nhân tố vĩ mô. Đây là lọai rủi ro có ý nghĩa quan trọng vì nhà đầu tư không thể tránh được dù đã nắm giữ 1 danh mục đầu tư tối ưu. Bao gồm: 3.1.1. Rủi ro thị trường: (loại rủi ro phổ biến và thường thấy nhất) Là những biến động giá cả do mất cân bằng cung-cầu, làm nhà đầu tư có thể không thu được lợi nhuận như dự tính. Điều này đã xảy ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam, không chỉ trong giai đọan đầu. Cụ thể: khi mới thành lập, hàng hóa trên thị trường khan hiếm, cung không đáp ứng đủ cầu, giá chứng khóan tăng mạnh, gây nên đợt sốt giá đầu tiên năm 2001 và lần 2 năm 2006. Tuy nhiên, sau đó, cầu lại liên tục giảm, giá chứng khoán rớt, nhà đầu tư vội vàng bán tháo, càng làm giá rớt nhiều hơn. Việc cung – cầu luôn trong tình trạng mất cân đối làm nhà đầu tư thua lỗ nặng và dần mất niềm tin vào thị trường chứng khoán Việt Nam. 3.1.2. Rủi ro lãi suất: Lãi suất thị trường càng cao thì chi phí cơ hội cho việc đầu tư chứng khoán càng tăng và ngược lại. Tức là, giá chứng khoán và lãi suất vận động ngược chiều nhau. Kì hạn chứng khoán càng lâu, rủi ro càng lớn. Đã hơn 1 lần, nhà đầu tư chứng khóan Việt Nam phải đối mặt với lọai rủi ro này. Đầu năm 2003, khi thị trường chứng khoán vẫn đang ảm đạm thì một loạt các ngân hàng thương mại tăng lãi suất huy động vốn làm cho họat động trên thị trường chứng khoán càng khó khăn hơn. Quý II/2003, lãi suất huy động VNĐ của các ngân hàng là 0,7-0,73%/tháng, đã đưa lãi suất huy động VNĐ lên rất cao so với thị trường tài chính quốc tế. Điều này cũng lặp lại đầu 2008, khi thị trường chứng khoán Việt Nam đang tuột dốc không phanh, dưới chính sách thắt chặt tín dụng của Ngân hàng Nhà Nước, các ngân hàng thương mại lại bắt đầu một cuộc chạy đua lãi suất vô cùng quyết liệt buộc Ngân hàng Nhà Nước phải ra tay, và đến nay, lãi suất cơ bản đã nâng lên 14%/năm đẩy lãi suất huy động bình quân trên thị trường lên đến 17-18%. Lãi suất tăng cao làm ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, họ sẽ quay trở lại với hình thức đầu tư quen thuộc là gửi tiền tiết kiệm ngân hàng. 3.1.3. Rủi ro sức mua: Khi đầu tư, điều mà nhà đầu tư quan tâm nhất chính là tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên, đó chỉ là tỷ suất danh nghĩa vì họ không thể tính được chỉ số lạm phát. Trong tình hình lạm phát tăng cao như hiện nay (2007: 12.63% và dự kiến 2008 là 22%), thì việc đầu tư chứng khoán (không phải đầu cơ) không còn là sự lựa chọn tối ưu nữa. Thực tế đã có sự dịch chuyển sang các kênh đầu tư khác, hấp dẫn hơn như vàng và ngọai tệ. 3.1.4. Rủi ro tỷ giá: Lọai rủi ro này chỉ xảy ra đối với nhà đầu tư nước ngoài do nó chịu tác động của chính sách tiền tệ - tài chính - ngoại thương của các nước và mức cân bằng cung cầu trên thị trường quốc tế. Do không dự đoán được sự biến động tỷ giá khi nhà đầu tư đem lợi ích thu được chuyển thành ngọai tệ, có thể khác biệt, chênh lệch rất lớn so với giá trị ban đầu. Theo luật pháp Việt Nam, nhà đầu tư nước ngoài khi muốn tham gia thị trường chứng khoán không được đầu tư trực tiếp bằng ngoại tệ mà phải quy đổi ra VNĐ trước khi đầu tư. Hiện nay, khi thị trường có những diễn biến bất thường về tỷ giá USD/VNĐ thì loại rủi ro này càng ảnh hưởng nhiều hơn đến họ. Ảnh hưởng đến cung - cầu chung của thị trường. 3.1.5. Rủi ro do chính sách chưa hòan thiện: Luật chứng khoán cùng các văn bản hướng dẫn cụ thể đã và đang có hiệu lực nhưng vẫn còn thiếu đồng bộ và có nhiều bất cập. Các văn bản còn thiếu đồng bộ, thể hiện nhiều bất cập và do vậy chưa thể đáp ứng ngay nhu cầu ổn định, rõ ràng và minh bạch đã gây hoang mang, khó khăn cho nhà đầu tư trong việc đưa ra các quyết định dài hạn. Giai đoạn cuối 2006, một số tin đồn về việc Ngân hàng Nhà Nước dự kiến hạn chế dòng vốn nước ngoài đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam đã khiến giao dịch trên thị trường kém sôi động, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài đã thận trọng hơn. Gần đây, khi thị trường đang khó khăn, co một số ý kiến đề nghị tăng ROOM cho nhà đầu tư nước ngoài để cải thiện thị trường nhưng tất cả vẫn chỉ là thông tin không chính thức. Năm 2007, Ngân hàng Nhà nước ban hành chỉ thị 03, khống chế mức trần cho vay đầu tư chứng khoán trên tổng dư cho vay của các ngân hàng thương mại là 3%, hạn chót thực hiện hoàn thành mục tiêu này là 12/2007 trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang tăng nóng, hầu hết các ngân hàng đều vượt mức cho phép này. Chỉ thị này không sai khi nhằm đảm bảo an toàn cho thị trường cũng như hoạt động của ngân hàng. Tuy nhiên, việc đưa ra chỉ thị vào thời điểm không thích hợp đã ảnh hưởng rất nhiều đến nguồn tiền của nhà đầu tư, hoạt động của các ngân hàng và công ty chứng khoán, tạo nên sự suy giảm của thị trường giai đoạn 5-8/2007. Việc Ngân hàng Nhà Nước ra chính sách một cách bất ngờ cho thấy tính khó dự báo của chính sách và tác động mạnh mẽ của yếu tố chính sách đến hoạt động của thị trường. Bên cạnh đó, hệ thống giám sát, quản lý thị trường cũng họat động chưa thật sự hiệu quả tuy đã có nhiều văn bản, thông tư hướng dẫn thi hành. Vì chứng khoán là một lĩnh vực mới mẻ, đang nằm trong quá trình hoàn thiện, nên các quy định hiện hành còn nhiều kẻ hở mà nhà đầu tư có thể tận dụng để lách “luật” một cách dễ dàng: các nhà đầu tư có thể cùng lúc mở nhiều tài khoản giao dịch để thâu tóm cổ phiếu, nhân viên các công ty chứng khoán sử dụng tài sản khách hàng để tự doanh…Nhà nước hiện cũng không giám sát được hoạt động của thị trường tự do - nơi mua bán đa số cổ phiếu không được kiểm định, nơi không có biên độ giá, nơi mà đa số nhà môi giới chỉ là “cò” chứng khoán, họ hoạt động tự do, không bắt buộc phải có chứng chỉ hành nghề cũng như không chịu trách nhiệm gì về hoạt động của mình. 3.2.Rủi ro phi hệ thống: Là rủi ro do sự phát sinh, xuất hiện một sự kiện đặc biệt nào đó, làm ảnh hưởng tới một hạng mục đầu tư nào đó. Nó chỉ liên quan đên một lọai chứng khoán xác định nào đó chứ không ảnh hưởng đến cả thị trường. 3.2.1. Rủi ro do tâm lý và trình độ nhà đầu tư : Tâm lý là một yếu tố rất nhạy cảm. Việc nghiên cứu, đánh giá giá trị chứng khóan đòi hỏi kiến thức nhất định. Thực tế, trong tổng số hơn 300000 tài khoản hiện nay, có rất ít chủ tài khoản là người có hiểu biết và kiến thức sâu sắc về thị trường chứng khoán. Do đó, ảnh hưởng tâm lý “bầy đàn” lên sự biến động VN- Index là rất lớn. Với đa số họ, đầu tư chứng khoán đơn giản chỉ là ”mua giá thấp- bán giá cao”, hay hành động rập khuôn theo động thái của nhà đầu tư nước ngoài và bị tác động mạnh bởi các báo cáo đôi khi vì mục đích thiếu trong sáng của các tổ chức tài chính quốc tế dễ dẫn đến định hướng sai lệch thị trường, bị nhà đầu tư nước ngoài làm giá. 3.2.2. Rủi ro phá sản: Đây là loại rủi ro đặc trưng của các doanh nghiệp vừa và nhỏ hay các công ty mới thành lập. Khi công ty hoạt động không hiệu quả, vận hành không tốt hay nợ nần chồng chất…có thể dẫn đến phá sản. Khi đó, giá chứng khoán của công ty giảm nhanh chóng, thậm chí, nhà đầu tư có thể mất tòan bộ vốn của mình. 3.2.3. Rủi ro bội ước: Đây là loại rủi ro nhà đầu tư phải gánh chịu khi đầu tư các loại chứng khoán có thu nhập cố định. Ban đầu, nhà phát hành đảm bảo chắc chắn cho nhà đầu tư một mức thu nhập nhất định trong tương lai. Nhưng khi chu chuyển tiền mặt của công ty không tốt hay xuất hiện khủng hoảng tài chính thì sự cam kết này là không thể thực hiện. Từ những gì trình bày ở trên, ta thấy rằng thị trên trường chứng khoán nhà đầu tư Việt Nam đang chứa đựng rất nhiều rủi ro, đặc biệt là rủi ro biến động giá. Điều này ảnh hưởng to lớn đến lợi nhuận nhà đầu tư, hoạt động của doanh nghiệp niêm yết cũng như sự ổn định toàn thị trường. Do đó, cần thiết phải xây dựng một thị trường đa dạng sản phẩm phái sinh để giảm thiểu rủi ro, bảo vệ nhà đầu tư. Như vậy, ta thấy nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam phải chịu những rủi ro rất lớn kể cả rủi ro hệ thống lẫn rủi ro phi hệ thống. Những rủi ro này lúc nào cũng đe dọa hoạt động đầu tư kinh doanh của nhà đầu tư trên thị trường. Nhận thức được rủi ro đó nên nhà đầu tư rất cần có một công cụ để họ có thể tự hạn chế rủi ro trong đầu tư cổ phiếu. 4. Nhu cầu của nhà đầu tư đối với quyền chọn cổ phiếu: Tuy chưa có 1 cuộc khảo sát chính thức trên quy mô lớn nào về nhu cầu của nhà đầu tư đối với loại chứng khoán phái sinh này, nhưng qua những cuộc tiếp xúc, tham dò nhỏ lẻ của nhóm, đa số nhà đầu tư thị trường chứng khoán dù đã từng biết đến công cụ này hay chưa đều khá hào hứng và cho rằng sẽ sẵn sàng sử dụng công cụ này để phục vụ nhiều nhu cầu khác nhau của mình. Nhất là trong thời điểm thị trường chứng khoán giảm sâu như hiện nay. 5. Ý nghĩa của việc áp dụng quyền chọn cổ phiếu trong thời điểm sắp tới: Quyền chọn cổ phiếu tuy hiện nay vẫn chưa được áp dụng và đang trong giai đoạn nghiên cứu để áp dụng nhưng khi áp dụng thì với sự cần thiết của nó việc áp dụng này sẽ có rất có ý nghĩa. 5.1. Tạo ra công cụ bảo vệ lợi nhuận và kiếm lời cho nhà đầu tư trên thị trường. Như chúng ta đã biết thì hiện nay trên thị trường chứng khoán hàng hóa được giao dịch tương đối ít, người Việt Nam vốn có tính thận trọng và số người sẵn sang bỏ ra số tiền lớn để đầu tư không nhiều vì trên thực tế thì thu nhập của người Việt Nam còn thấp. Tuy nhiên quyền chọn với đặc tính của nó là nhà đầu tư không phải bỏ ra một số tiền lớn mà vẫn có thể đầu tư. Như vậy việc ứng dụng quyền chọn đem lại cho nhà đầu tư một cơ hội kinh doanh mới phù hợp với khả năng nhu cầu của người đầu tư Việt Nam. Do đó, nếu quyền chọn cổ phiếu được ứng dụng giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ thu hút thêm được rất nhiều người đầu tư vào thị trường. Còn đối với người đầu tư cổ phiếu thì đây quả thật là một công cụ phòng ngừa rủi ro có hiệu quả nhất. Bằng việc sở hữu quyền chọn, nhà đầu tư có thể yên tâm mua bán cổ phiếu trong thời gian quyền chọn có hiệu lực. Hơn nữa việc kết hợp mua bán chứng khoán và các hợp đồng quyền chọn sẽ tạo ra những chiến lược tự bảo hiểm đồng vốn cho các nhà đầu tư – đối với chứng khoán riêng lẻ hay cả doanh mục đầu tư – chống lại xu hướng giá cả thay đổi theo chiều hướng bất lợi. Đây là ưu điểm đặc trưng nổi trội của công cụ quyền chọn so với sản phẩm phái sinh khác. Đối với công ty chứng khoán thì đây là một phương thức hiệu quả cung cấp cho khách hàng và thu lợi nhuận thông qua việc thu phí giao dịch, tư vấn… 5.2.Góp phần thúc đẩy thị trường chứng khóan Việt Nam phát triển hơn nữa: Quyền chọn chỉ áp dụng hiệu quả khi thị trường chứng khóan đã phát triển đến một mức cao, có nhiều biến động khó lường và nhà đầu tư thật sự cần thiết. Nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua được đánh giá là một thị trường tuy còn non trẻ nhưng rất sôi động và đầy những biến động rủi ro. Vì thế nếu quyền chọn được áp dụng sẽ đem lại một vị thế cao hơn cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Với ý nghĩa công dụng của quyền chọn chứng khoán vừa là công cụ bảo vệ rủi ro hữu hiệu và đồng thời là một loại hàng hóa có thể mua bán trên thị trường chứng khoán nên việc ứng dụng giao dịch quyền chọn sẽ làm cho thị trường chứng khoán rất sôi động. + Với vai trò là một công cụ bảo vệ lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, quyền chọn sẽ tạo tâm lý an toàn hơn trong đầu tư cổ phiếu. Do đó sẽ thu hút được thêm nhiều người đầu tư còn e ngại về mức độ mạo hiểm, rủi ro nên mạnh dạn tham gia vào thị trường. + Với vai trò là một hàng hóa thì quyền chọn cổ phiếu mang đến khao khát kiếm lợi nhuận cho những nhà đầu cơ nên khi quyền chọn được áp dụng giao dịch sẽ có rất nhiều nhà đầu tư tham gia, đặc biệt là những nhà đầu tư có vốn tương đối thấp. Một khi nhiều người tham gia thị trường sẽ làm cho cầu hàng hóa chứng khóan tăng. Điều này sẽ làm thúc đẩy thị trường ngày càng phát triển và ngày càng sôi động. 5.3.Tác động gián tiếp đến các công ty niêm yết: Để quyền chọn cổ phiếu một công ty được niêm yết thì công ty đó phải đáp ứng được những điều kiện của Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước như đề ra số lượng cổ phiếu đang lưu hành, đang được giao dịch trên thị trường, số cổ đông nắm giữ cổ phiếu, giá cổ phiếu…Hơn nữa, có thể nhìn vào xu hướng giao dịch quyền chọn trên thị trường mà nhận biết được và đánh giá được uy tín và tình hình của công ty trên thị trường. Vì nếu quyền chọn bán cố phiếu của một công ty được mua bán liên tục thị chứng tỏ rằng uy tín của công ty trên thị trường đang có dấu hiệu suy giảm. Điều này giúp các công ty niêm yết có những biện pháp điều chỉnh kịp thời trong chiến lược kinh doanh để giữ uy tín của công ty trên thị trường. Như vậy, quyền chọn giúp người đầu tư giám sát gián tiếp hoạt động của công ty niêm yết. Khi có sự giám sát chặt chẽ thì đòi hỏi công ty niêm yết phải nổ lực hơn nữa trong hoạt động kinh doanh. 5.4.Thu hút được nhiều hơn nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài: Vì như đã nói trên thì khi áp dụng quyền chọn chứng khoán sẽ đưa thị trường chứng khóan Việt Nam lên một tầm cao mới. Và với công cụ nhiều ưu điểm như quyền chọn thì nhà đầu tư nước ngoài chắc chắn sẽ quan tâm hơn và đổ vốn đầu tư vào thị trường chứng khóan Việt Nam nhiều hơn. CHƯƠNG III. ĐỀ XUẤT ÁP DỤNG QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. 1. Đánh gía thuận lợi và khó khăn khi áp dụng quyền chọn cổ phiếu: 1.1. Thuận lợi: 1.1.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam có tiềm năng phát triển rất lớn: Chúng ta có những thuận lợi về nhiều mặt chính trị như: chính trị ổn định, tốc độ phát triển kinh tế trong thời gian quan rất cao và nhiều chính sách kinh tế được cải cách. Hơn nữa thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường non trẻ nhưng rất năng động. Dự kiến đến năm 2010 chúng ta sẽ hoàn thành cổ phần hóa 5000 doanh nghiệp nhà nước. Tổng giá trị vốn các đơn vị cổ phần này sẽ ngày càng gia tăng do luật doanh nghiệp đang phát huy tác dụng mạnh trong đời sống kinh tế, hoạt động cổ phần hóa đang được chính phủ chú trọng đẩy mạnh. Đặc biệt các tổng công ty lớn, các ngân hàng thương mại (như IPO của Vietcombank) thời gian vừa qua. Khi những cổ phiếu này được niêm yết trên sàn sẽ là những hàng hóa rất có chất lượng và sẽ thu hút được nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước. Thêm vào đó, trung giao dịch chứng khoán Hà Nội đi vào hoạt động ngày 8/3/2005 cũng đã đáp ứng được nhu cầu giao dịch và cơ hội tiếp cận cổ phiếu của các công ty của các nhà đầu tư. 1.1.2. Sức cầu về đầu tư chứng khoán cao: Tuy thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai đoạn khó khăn nhưng với sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài muốn đầu tư vào thị trường, chính sách mở rộng đối tượng tham gia thị trường và một khoản tiền nhàn rỗi rất lớn đang nằm trong dân chúng, đây là những yếu tố thúc đẩy sức cầu về chứng khoán một khi thị trường chứng khóan hồi phục trở lại. Trải qua một thời gian thăng trầm và biến động, nhà đầu tư đã có nhiều hiểu biết hơn về thị trường chứng khoán và nhiều nhận thức hơn về rủi ro khi kinh doanh cổ phiếu và nhu cầu đầu tư cổ phiếu rất lớn trong tương lai thì đây cũng là một điều kiện rất thuận lợi để tính đến việc áp dụng quyền chọ cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.1.3. Sự quyết tâm của chính phủ xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán: Sức sống nền kinh tế của một nước được thể hiện qua thị trường vốn ( thị trường chứng khoán) của nước đó. Tầm quan trọng đó chính phủ đã quyết định “phát triển thị trường chứng khoán cả về quy mô và chất lượng hoạt động nhằm tạo ra kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nhà đầu tư phát triển, góp phần phát triển thị trường tài chính Việt Nam, duy trì trật tự, an toàn, mở rộng phạm vi, tăng cường hiệu quả quản lý, giám sát thị trường nhằm bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư, từng bước nâng cao khả năng cạnh tranh và chủ động hội nhập thị trường tài chánh quốc tế. 1.1.4. Sự ra đời của các hiệp hội: Nhiều hiệp hội lần lượt ra đời (hiệp hội kinh doanh chứng khoán, hiệp hội các nhà đầu tư tài chính,….) một mặt, liên kết hỗ trợ, trao đổi thong tin, kinh nghiệm, chuyển giao công nghệ…, mặt khác, kiến nghị về các chính sách lên cơ quan quản lý nhằm bảo vệ quyền lợi cho các bên tham gia và thúc đẩy thị trường phát triển. 1.1.5. Được nhiều kinh nghiệm từ việc ứng dụng quyền chọn trong giao dịch ngoại tệ và vàng: Ngân hàng đầu tiên được phép giao dịch quyền chọn là Eximbank và quyền chọn ngoại tệ hiện nay được sử dụng như là một công cụ bảo vệ người mua bán ngoại tệ trước sự biến động của tỷ giá. Sau bốn năm được áp dụng quyền chọn thì các doanh nghiệp ở Việt Nam bắt đầu quen với việc sử dụng quyền chọn trong giao dịch ngoại tệ. Trên thị trường vàng, quyền chọn cũng được nhiều nhà đầu tư biết đến và sử dụng để phòng ngừa rủi ro cũng như đầu cơ. Đặc biệt là sàn giao dịch vàng của một số ngân hàng xuất hiện làm cho giao dịch mua bán vàng ngày càng trở nên sôi động. Đây chính là tiền đề để nghiên cứu và sớm áp dụng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.1.6. Thị trường chứng khoàn Việt Nam có nhiều biến động mạnh trong thời gian qua: Thị trường chứng khóan trong thời gian qua sụt giảm rất mạnh. Nhiều nhà đầu tư rơi vào tâm lý hoang mang đổ xô bán tháo cổ phiếu vì sợ lỗ. Quả thật, đây là lần biến động mạnh nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành lập. Chỉ số chứng khoán VN-index sụt giảm liên tục rớt mốc 400 điểm và nhiều chuyên gia dự đoán chỉ số này sẽ còn sụt giảm hơn nữa. Và đúng như dự đoán kết thúc phiên giao dịch ngày 4/6/2008 VN-Index đóng cửa ở mức 395,66 điểm. Tuy nhiên, nguyên nhân sâu xa của việc sụt giảm này vẫn là do tâm lý của các nhà đầu tư quá lớn. Vì họ không có trong tay một công cụ nào để về rủi ro giảm giá cổ phiếu nên khi nghe những thông tin từ nhiều nguồn thấy bất lợi thì họ đồng loạt bán tháo vì sợ sẽ lỗ nhiều hơn và cũng chính điều này đã làm cho cổ phiếu giảm giá càng giảm giá hơn dẫn đến thị trường suy giảm. Như vậy, với sự biến động nói trên thì trong thời gian tới nhà đâu tư rất cần một công cụ nào đó để phòng tránh rủi ro khi tham gia thị trường. Hơn nữa hàng hóa cơ sở trên thị trường tương đối nhiều thì đây sẽ là điều kiện thuận lợi cho việc áp dụng quyền chọn cổ phiếu trong thời gian tới. 1.1.7. Những dự đoán triển vọng thị trường chứng khoán trong những năm tới: Tuy hiện tại thị trừong chứng khoán đang trong giai đoạn ảm đạm VN- index sụt giảm nghiêm trọng, nhưng trong những năm tới nhu cầu huy động vốn cho đầu tư phát triển cùng với việc đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước sẽ cung cấp cho thị trường chứng khoán một khối lượng hàng hóa lớn, chất lượng cao….làm quy mô thị trường chứng khóan có nhiều khả năng sẽ tăng rất nhanh. Mặt khác, thị trường chứng khoán vẫn còn non trẻ nên rủi ro khi kinh doanh cổ phiếu là khó lường do quá trình hội nhập tạo ra áp lực cạnh tranh khốc liệt dẫn đến tình trạng bị thâu tóm, sát nhập hoặc phá sản là rất lớn. Vì vậy trong thời gian tời nhà đầu tư rất cần một công cụ hữu hiệu để bảo vệ rủi ro và đây cũng là thời gian thích hợp để triển khai áp dụng quyền chọn chứng khoán trên thị trường chứng khóan Việt Nam. 1.2. Khó khăn: Tuy việc áp dụng quyền chọn cổ phiếu trên trị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều thuận lợi nhưng việc áp dụng vẫn đòi hỏi thị trường đáp ứng nhiều yêu cầu khác. Và sau đây là những khó khăn khi áp dụng: 1.2.1. Vẫn chưa có hệ thống pháp luật nào điều chỉnh và quy định cụ thể hoạt động này: Hiện nay nhà nước đã ban hành luật chứng khoán và có hiệu lực từ ngày 1/1/2007, Trung tâm giao dịch chứng khoán TP HCM nâng cấp lên thành Sở Giao Dịch Chứng Khoán, tuy nhiên trong đó vẫn chưa có điều khoản hay qui định nào đề cập đến quyền chọn chứng khoán. 1.2.2. Chính sách thuế chưa khuyến khích nhà đầu tư: Việc áp dụng thuế đối với nhà đâu tư là tổ chức mà lại miễn thuế tạm thời đối với nhà đầu tư là cá nhân trong việc mua bán cổ phiếu của các công ty niêm yết là điều hạn chế và gây bất lợi cho nhà đầu tư tổ chức so với nhà đầu tư cá thể. Hơn nữa chính sách thuế vẫn chưa có quy định nào rõ ràng cho việc đánh thuế vào thu nhập do sử dụng công cụ phái sinh một cách hợp lý. 1.2.3. Sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán: Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán chủ yếu là cá nhân nhỏ lẻ và thường đầu tư theo phong trào theo xu hướng mà không theo một sự phân tích hợp lý nào, điều này cũng làm ảnh hưởng mạnh đến sự phát triển bền vững của thị trường. 1.2.4. Hàng hóa trên thị trường chứng khoán thật sự chưa nhiều và kém chất lượng: Tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp diễn ra tương đối chậm. Một số doanh nghiệp vừa cổ phần hóa đã đua nhau niêm yết ồ ạt trên sàn. Điều này làm cho hàng hóa trên thị trường thì tương đối nhiều mà hàng hóa thật sự có chất lượng thì rất ít. 1.2.5. Giá giao dịch cổ phiếu vẫn còn nằm trong biến độ kiểm soát: Điều này làm cho giá cổ phiếu chỉ biến động trong phạm vi cho phép trong mỗi phiên giao dịch nên nhà đầu tư có thể xác định được khoản thiệt hại hay lợi nhuận tối đa của mình trong giao dịch và nó làm nhà đầu tư ít quan tâm đến rủi ro khi đầu tư chứng khoán. 2. Những đề xuất để có thể áp dụng quyền chọn cổ phiếu trong thời gian tới: 2.1. Nhà nước nên sớm hoàn thành nghiên cứu và dụng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Hiện nay, trên thị trường đã áp dụng quyền chọn vàng và quyền chọn ngoại tệ nhưng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán thì vẫn chưa được giao dịch. Trong thời gian vừa qua thị trường đã có nhiều phát triển và biến động mạnh, đây chính là thời điểm để có thể đưa ra áp dụng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường. 2.2. Nâng cao hơn nữa năng lực quản lý của nhà nước đối với thị trường: Cần phải nâng cao hơn nữa năng lực quản lý của nhà nước đối với thị trường, tổ chức thanh tra giám sát để đảm bảo sự hoạt động tốt cho thị trường chứng khoán. Hơn nữa nhà nước cũng sẽ thực hiện các chính sách điều chỉnh, điều tiết thị trường để phát triển thị trường tài chánh và nền kinh tế. 2.3. Tăng cung ứng cho thị trường về số lượng, chất lượng, chủng loại: Quyền chọn cổ phiếu là công cụ hoạt động dựa trên tài sản cơ sở là cổ phiếu. Vì thế để ứng dụng quyền chọn cổ phiếu, trước tiên phải có nhiều cổ phiếu được giao dịch. Càng nhiều loại cổ phiếu thì quyền chọn cổ phiếu càng có nhiều cơ hội phát triển. Mặt khác thì các cổ phiếu này cũng phải là những cổ phiếu có chất lượng, tức là cổ phiếu của những công ty uy tín và được giao dịch nhiều trên thị trường. 2.4. Khuyến khích các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường: Tất cả các giao dịch có thực hiện được hay không đều phụ thuộc vào nhà đầu tư. Vì thế cần phải khuyến khích nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường để các giao dịch về cổ phiếu được tăng mạnh từ đó giao dịch về quyền chọn cổ phiếu một khi được áp dụng sẽ được nhiều người áp dụng và tạo tính thanh khoản cao cho giao dịch cổ phiếu cũng như giao dịch quyền chọn. 2.5. Nâng cao tính hiệu quả, chính xác và minh bạch trong việc cung cấp thông tin: Các giao dịch quyền chọn đều dựa trên sự biến động giá chứng khoán cơ sở, mà sự biến động giá chứng khoán cơ sở dựa vào phản ứng của người đầu tư trên thị trường thông qua những thông tin nhận được. Do dó, thông tin minh bạch là một điều kiện để người đầu tư có cơ sở rõ rang và chính xác để thực hiện các quyết định đầu tư của mình. 2.6. Hoàn thiện quy trình và nâng cao trang bị kỹ thuật giao dịch: Hoạt động của thị trường chứng khoán nói chung và quyền chọn nói riêng phải đòi hỏi một số yêu cầu về kỹ thuật. Tất cả các kỹ thuật đòi hỏi phải có quy trình và hệ thống quản lý hiện đại. Chính vì vậy mà cần phải có một hệ thống kỹ thuật hoàn thiện trước khi đưa vào giao dịch các giao dịch này, tránh trường hợp bị sự cố kỹ thuật mà phải tạm hoãn hay làm trì truệ trong giao dịch như sự cố kỹ thuật cuối tháng năm vừa qua. 2.7. Thực hiện tốt công tác tuyên truyền phổ biến lợi ích của các công cụ phái sinh và khuyến khích hướng dẫn các doanh nghiệp, các nhà đầu tư sử dụng hiệu quả: Một trong những hạn chế của quyền chọn ngoại tệ và quyền chọn vàng trong thời gian vừa qua là việc tuyên truyền lợi ích và khuyến khích doanh nghiệp sử dụng còn yếu kém. Và lý do khác cũng là do các sản phẩm này còn quá mới mẻ với công chúng đầu tư Việt Nam. Vì thế để áp dụng quyền chọn có hiệu quả thì giải pháp cũng rất quan trọng là chú trọng đẩy mạnh tuyên truyền, thừơng xuyên có những buổi hội thảo về quyền chọn để mọi người được tiếp cận với sản phẩm mới này cũng như vai trò và lợi ích mà sản phẩm mang lại cho nhà đầu tư và doanh nghiệp. Từ đó nhà đầu tư sẽ không e ngại trong việc sử dụng các sản phẩm mới này. 2.8. Hoàn thiện cơ sở hạ tầng đê chuẩn bị cho giao dịch phái sinh. Việc phát triển các dịch vụ tài chính cao cấp này lại liên quan đến một vấn đề vô cùng quan trọng, đó là cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính. Vì như đã nói trên, để có thể áp dụng được quyền chọn cổ phiếu thì thị trường chứng khoán phải phát triển đến một mức độ cao phù hợp. Vì thế song song với việc tạo nhận thức và kích thích nhu cầu về sản phẩm option nhằm đưa ra các giao dịch này tiếp cận gần hơn với doanh nghiệp và nhà đầu tư thì việc tạo lập và phát triển cơ sở hạ tầng phục vụ giao dịch quyền chọn là rất quan trọng. Kết luận: Đối với Việt Nam, việc áp dụng quyền chọn cổ phiếu là có ý nghĩa rất lớn và rất cần thiết. Với rủi ro trong đầu tư khi kinh doanh cổ phiếu thì quyền chọn cổ phiếu là một nhu cầu hết sức cần thiết. Tuy nhiên việc xây dựng một công cụ mới mẻ trên thị trường vẫn cần phải nghiên cứu kỹ từ các thị trường và cần phải chọn thời điểm thích hợp để áp dụng quyền chọn có hiệu quả nhất. Qua những phân tích trên thì ta đã thấy được kinh doanh cổ phiếu trên thị trường nhà đầu tư phải chịu rủi ro rất lớn từ những đợt biến động giá mà đặc biệt là trong thời gian gần đây. Hơn nữa nhà đầu tư lẫn các doanh nghiệp đều rất muốn có một công cụ để có thể hạn chế được rủi ro khi thị trường biến động bất ngờ như vậy. Và trong tương lai thị trường chứng khoán càng phát triển hơn nữa thì việc áp dụng quyền chọn cổ phiếu là tất yếu. Và như vậy thì việc áp dụng quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất cần thiết. Danh mục tài liệu tham khảo 1. Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế “Xây dựng thị trường quyền chọn cổ phiếu tại Việt Nam” Tác giả: Trương Minh Vũ 2. Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế “Phát triển thị trường option tại Việt Nam. Thực trạng $ giải pháp” Tác giả: Nguyễn Hữu Nhu 3. Tạp chí Ngân Hàng: Số 1 tháng 1 năm 2008 Số 2+3 Xuân Mậu Tý 2008 4. Tạp chí Đầu tư chứng khoán Số ra ngày 4/2/2008 5. Và một số trang Web: www.ssi.com.vn www.tuoitre.com.vn www.phantichcophieu.com.vn www.tcptkt.ueh.edu.vn www.ssc.gov.vn

Các file đính kèm theo tài liệu này:

  • pdfBai hoan chinh.pdf
  • pdfTom tat.pdf
Luận văn liên quan