Tiểu luận Đồng Nhân Dân Tệ: Sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái cố định và tỷ giá hối đoái thả nổi

i trải qua bất cứ sự thay đổi nào trong mức giá khác. Sự điều chỉnh có thể xảy ra trong mức chi tiêu, hơn là thông qua sự dịch chuyển chi tiêu. Trong điều kiện của các công cụ chính sách của N gân hàng Trung ương, chính sách tiền tệ có thể thực hiện tất cả những việc trên. 2.1. Lộ trình cân bằng bê n trong Cân bằng thương mại không phải là mục tiêu duy nhất, chính phủ nên thực hiện tất cả những mục tiêu vĩ mô khác. Cái chúng ta cần quan tâm bây giờ là cân bằng bên trong. Bởi vì một quốc gia luôn có hơn một mục tiêu chính sách, cho nên nó sẽ cần nhiều hơn một loại công cụ chính sách để đạt được những mục tiêu đó. Chỉ có lãi suất thôi thì chưa đủ. (Về sau, chúng ta sẽ quay lại mục tiêu thứ 3: tài khoản vốn hoặc cán cân thanh toán toàn diện). M ục tiêu cân bằng bên trong có thể được xác định khi sản lượng đầu ra bằng với sản lượng đầu ra tiềm năng, hoặc khi việc làm bằng với tỷ lệ việc làm tự nhiên, hoặc khi lạm phát ở mức mục t iêu hoặc không có áp lực giảm phát. M ột quốc gia nhận thấy sản lượng đầu ra trên mức tiềm năng, Y>Ῡ , tức có một sự dư thừa trong cầu về hàng hóa. Kết quả là nền kinh tế tăng trưởng quá nóng. Để giảm nhiệt nền kinh tế, Chính phủ có thể gia tăng lãi suất hoặc nâng giá trị thực của đồng tiền. Trong trường hợp hình 1, chúng ta đang bàn về nền kinh tế mà tự nó nhận thấy nó đang nằm ở phần phía trên 2 Tầm quan trọng trên thị phần của giao thương hàng hóa trong nền kinh tế được biết đến như là ti êu chuẩn khu vực lưu hành tiền t ệ tốt nhất có t ừ thời McKinnon (1963). Thuật ngữ “khu vực lưu hành tiền tệ tốt nhất” t ự bản thân nó đã có thừ thời Mundell (1961), ông đã tập trung vào tính di động của lao động qua biên giới bởi vì ti êuchuẩn của ông từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Đánh giá bài báo này đã có quan điểm cho r ằng nguyên nhân để nghĩ rằng tiền l ương và giá cả ở Trung Quốc là thả nổi, mặc dù đất nước r ộng lớn và con đường lịch s ử cộng sản: bởi vì nền kinh t ế quá năng động, tiền lương hay thay đổi, đứng trên quan điểm này cho thấy nền kinh tế đang tăng trưởng mạnh trong điều kiện bình thường, bất chấp lạm phát trong giá cả, bởi vì sản xuất tăng trưởng, cho nên ít có l ý do để lo ngại cho những khó khăn không đáng kể Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 9 bên trái đường Y=Ῡ, nó có thể quay trở lại điểm cân bằng bên trong bằng việc dịch chuyển về bên phải của hình 1, hoặc là dịch chuyển xuống dưới. Năm 2002, có một sự tranh cãi cho rằng Trung Quốc ở trạng thái Y = Ῡ, tại điểm C2002, trong vùng thặng dư cung hàng hóa, một số chính sách tiền tệ để giảm bớt sự thặng dư được đặt ra, nhằm gia t ăng tiêu dùng và trở lại lại điểm cân bằng bên trong. Tuy nhiên, vào năm 2004, Trung Quốc đã có sự dịch chuyển đến phía khác của đường thẳng, đến tại điểm C2004. Kết quả là một sự kết hợp nhằm gia t ăng lãi suất hoặc nâng giá trị thực được đưa ra. Vào năm 2006, hiểm họa do tăng trưởng nóng đã dịu bớt, và Trung Quốc đã quay trở lại sát với đường cân bằng bên trong. Điều này phụ thuộc sự gia tăng trong lãi suất của M ỹ và trong giá trị của đồng đô la năm 2004-05 hơn là do chính sách t hắt chặt tiền tệ của Trung Quốc vượt quá và cao hơn mức của thế giới. Chỉ có một điểm duy nhất trên đồ thị tại đó đạt được cả hai mục tiêu đòi hỏi, đó là điểm giao nhau của hai đường. Mấu chốt của bài này là ở điểm đó, thông thường, người ta phải sử hai loại chính sách – cắt giảm chi tiêu và dịch chuyển chi tiêu, được biểu diễn bởi hai trục – để đạt được đồng thời cả hai mục đích. Kinh tế Trung Quốc hiện nằm ở vị trí góc phần tư phía trên của đồ thị: đó là sự kết hợp giữa thặng dư thương mại và và dư thừa trong cầu hàng hóa. K hông có thông t in chính xác hơn thì không thể biết chiều hướng di chuy ển của lãi suất được hình thành bởi sự kết hợp tối ưu của 2 công cụ điều chỉnh. Nó tùy thuộc vào Trung Quốc đang nằm ở góc nào của đồ thị. Nhưng có thể biết được chiều hướng di chuyển của tỉ giá hối đoái thực: hướng xuống, tức là có sự nâng giá đồng tiền. (Rồi sau đó, chúng ta xem xét một tranh luận khác là tại sao sự di chuyển đến điểm cân bằng của Trung Quốc ngày nay hàm ý một sự nâng giá đồng nội tệ: mối quan hệ Balassa-Samuelson có thể được nghĩ đến như việc xác định giao điểm cân bằng trong dài hạn). Sự nâng giá thực diễn ra trong những năm 1990 dưới hình thức lạm phát. Nhưng chắc chắn là họ không muốn sự nâng giá đồng nội tệ xảy ra t heo hình thức này. Lạm phát thì không tốt chút nào. Đ ặc biệt, nếu lập luận cho rằng việc neo t ỉ giá là một công cụ chống lạm phát của chính sách tiền tệ, thì tranh luận về việc bỏ chế độ neo tỷ giá được ủng hộ nếu nền kinh tế lạm phát cao hơn cả mức neo tỷ giá. Tình trạng đó ở Trung Quốc làm tăng dự trữ quốc t ế của cơ sở tiền t ệ, ngược lại với tài sản quốc gia ròng. Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 10 Điều đó làm tăng thêm lạm phát. Vì thế, những tranh luận về một sự tăng giá danh nghĩa được thay thế. 2.2. Mục tiêu cho cán cân thanh toán tổng thể. Có 3 thành phần của thặng dư cán cân thanh toán lớn mà Trung Quốc đã trải qua từ năm 2002. Đầu tiên, cán cân thương mại thường xuyên trong tình trạng thặng dư (ngoại trừ một khoảng t hời gian ngắn trong đầu năm 2004). Điều này hẳn là đề tài tranh cãi vì Trung Quốc lẽ ra là đang trải qua thâm hụt thương mại (không chỉ bởi một đất nước tăng trưởng nhanh chóng như Trung Quốc thường được kỳ vọng thâm hụt thương mại, được tài trợ bằng vốn vay từ nước ngoài mà còn bởi những cam kết gia nhập WTO). Nhưng ngoài cán cân thương mại, vẫn có câu hỏi đặt ra cho cán cân thanh toán tổng thể, tổng của t ài khoản vãng lai và tài khoản vốn. Thứ hai, các nguồn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài là đáng kể. Trong một thời gian dài, đây là sự thành công trong chiến lược phát triển của T rung Quốc, điều này thường được giải thích bởi nhu cầu nhập khẩu những bí quyết công nghệ & quản lý và sự hợp tác t ốt để bù đắp cho lực lượng lao động sản xuất giá rẻ. Thứ ba, dù các dòng vốn đầu tư vào vẫn bị hạn chế bởi chính phủ Trung Quốc, nhưng các dòng vốn này vẫn đang tìm cách vào bằng đường này hay đường khác. (Phần lớn, người dân Trung Quốc tích trữ đôla kiếm được ở hải ngoại trước đây và bây giờ đang mang chúng trở về nước, đề phòng việc định giá lại tiền tệ). Thước đo cán cân bên ngoài nào là đúng? Không thể xác định chính xác cái nào đúng để có một mục tiêu cho tài khoản vãn lai, chứ không phải cho cán cân thanh toán tổng thể, hoặc ngược lại. Cả hai thước đo đều là mối quan tâm của những nhà hoạch định chính sách. Tại sao lại đo lường cán cân thanh toán? Đối với bất kỳ quốc gia nào, sự bất lợi của thâm hụt cán cân thanh toán là ngân hàng Trung ương phải tiến hành giảm lượng tiền dự trữ. Nếu quy trình này cứ tiếp tục d iễn ra, rốt cuộc ngân hàng Trung ương sẽ phải điểu chỉnh hướng đi. Dưới điều kiện thị trường vốn mở, nếu dự trữ t iến đến mức tới hạn (không được bằng 0), việc tăng dự trữ đột ngột có thể tác động làm cho việc điều chỉnh diễn ra nhanh chóng, và dưới điều kiện không mấy dễ chịu. Ví dụ như trong cơn khủng hoảng tại Đông Á năm 1997-1998, các nền kinh tế thực hiện giảm dự trữ đã phải chịu khủng hoảng rõ rệt (Thái Lan, Hàn Quốc, v.v…), trong khi các nền kinh tế Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 11 đang duy trì mức dự trữ cao là các nước có khả năng vượt qua cơn khủng hoảng (Trung Quốc, Hồng Kông và Đài Loan). M ặt khác, điểm bất lợi của thặng dư cán cân thanh toán là việc dự trữ, mà điển hình là hình t hức công trái và trái phiếu kho bạc M ỹ và các chứng khoán đôla khác, thường được chi trả một tỉ suất lợi nhuận t hấp. Lãi suất trái phiếu kho bạc M ỹ thấp là do thị trường bất ổn và sự vỡ nợ trong suốt những năm 2001 - 2004, bởi Cục dự trữ liên bang đã đưa ra lãi suất ngắn hạn ở dưới mức thông thường trước đây. Các nhà chức trách Trung Quốc đã đa dạng hóa từ các công trái kho bạc sang các trái phiếu trung gian và những chứng khoán dài hạn khác có lợi nhuận cao hơn đôi chút. Nhưng điều chắc chắn là đồng đô la mất giá trong 10 năm tới, không nhất thiết trong ngắn hạn, bởi sự thâm hụt thương mại ở Mỹ, nó sẽ làm giảm rất nhiều lợi nhuận từ việc nắm giữ chứng khoán đôla. (Sự đa dạng hóa sang đồng Euro hoặc tiền tệ khác rõ ràng là chưa đi xa được). Đồng thời, Trung Quốc đang trả cho các nhà đầu tư nước ngoài cho việc đầu tư vào trong nước một mức lợi nhuận cao hơn là Trung Quốc kiếm đư ợc, có nghĩa là đã làm thất thoát của đất nước trong tổng thể. Tác giả cảm thấy rằng Trung Quốc không hề vô lý khi muốn t ích lũy dự trữ, bởi sự không ổn định đã diễn ra 10 năm nay. Theo đó, người ta có thể hợp lý hóa sự thặng dư cán cân thanh toán và sau đó là thặng dư thương mại, mặc dù tôi đoán rằng hàng suất khẩu và nhân công lao động là động lực thúc đẩy quan trọng hơn trong suy nghĩ của các nhà làm chính sách Trung Quốc khi họ can thiệp để duy trì cái neo phi chính thức (de facto peg). Thêm vào đó, hiện tại thì mức dự trữ khá cao - chẳng bao lâu sẽ vượt qua mốc 1 tỷ đôla mà trước đây Nhật Bản đã trải qua - đến nỗi việc tích trữ vốn hơn nữa có vẻ không đạt được bằng cách tăng chứng khoán (security). Vì thế t ôi tóm t ắt lại bản phân tích rằng mục tiêu của cán cân thanh toán tổng thể là bằng không. Sự cân nhắc khác trong việc lựa chọn mức mong muốn của cán cân thanh toán tổng thể là sự kết hợp các dòng dự trữ cho cơ sở tiền tệ (monetary base). Nếu các nguồn dự trữ chảy vào thông qua thặng dư cán cân thanh toán, nó làm tăng áp lực lên cơ sở tiền tệ. N gược lại, nếu các nguồn dự trữ chảy ra ngoài thông qua thâm hụt cán cân thanh toán nó làm giảm áp lực lên cơ sở tiền tệ. Nếu ngân hàng trung ương muốn làm cho những quyết định chính sách tiền tệ nội địa không bị trở ngại bởi các t hay đổi trong dự Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 12 trữ ngoại hối thì điều đó có thể là điều tranh cãi cho mục tiêu zero trong cán cân thanh toán. 2.3. Tiến trình cân bằng cán cân thanh toán Bất chấp con số mục t iêu nào được chọn cho cán cân thanh toán tổng thể, giao điểm giữa i và E trong biểu đồ 1 tương ứng với mục tiêu đó – như đối với cán cân thương mại – cũng dốc xuống. Chúng ta thấy rằng tỷ giá hối đoái thực và lãi suất có tác động cùng chiều lên cán cân thương mại (thông qua sự cạnh tranh và chi tiêu, một cách tương ứng) vì vậy nếu một cái tăng lên, cái kia phải giảm xuống để duy trì sự cân bằng. Nhưng thêm vào đó, chúng hầu như cũng có tác động cùng chiều lên tài khoản vốn: một sự tăng trong lãi suất sẽ tác động lên dòng vốn vào, những cái khác không thay đổi, trong khi một sự tăng trong tỷ giá hối đoái cũng làm cho tài sản trong nước hấp dẫn hơn (rẻ hơn) đối với người nước ngoài. M ột lần nữa, nếu một thứ tăng lên thứ khác phải giảm xuống, nếu tài khoản vốn vẫn giữ nguyên ở một con số cụ thể nào đó. Do đó, mối quan hệ chủ yếu (relationship governing) trong cán cân thanh toán tổng thể cũng có chiều dốc như mối quan hệ chủ yếu trong cán cân thương mại. Nếu chúng t a thay thế mục tiêu cán cân thanh toán cho mục tiêu cán cân thương mại, thì một lần nữa chúng ta nhận ra Trung Quốc hiện nay đang nằm nửa trên bên phải của biểu đồ, t ại một trong các điểm của C. Một lần nữa, sự nâng giá tiền tệ được nhắc đến. 2.4. Vô hiệu hóa bằng chính sách tiền tệ (Ste rilization) Chúng ta vừa đề cập đến t hặng dư cán cân thanh toán hàm ý rằng yếu tố dự trữ đồng tiền cơ sở đang tăng lên. Một số chính sách tiền t ệ mở rộng hoàn toàn thích hợp, đặc biệt là trong một nền kinh tế tăng trưởng mạnh trong dài hạn đến 10%. Nhưng trong một nền kinh tế đang gặp nguy cơ vì nới lỏng tiền tệ quá mức, ngân hàng trung ương có thể cắt giảm những dòng t iền vào, để làm chậm lại sự tăng nguồn cung tiền. Sự cắt giảm có thể được xác định rõ ràng, như ngân hàng trung ương giảm tài sản nội địa ròng, bằng cách bán trái phiếu, để giữ cho đồng tiền cơ sở không tăng lên. Hoặc sự cắt giảm có thể được xác định một cách chung chung, như hệ thống ngân hàng giảm lượng tiền gửi trong nước, chẳng hạn như tăng dự trữ bắt buộc đối với các ngân hàng, để giữ cho M1 không tăng. Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 13 Sự vô hiệu hóa có t hể là một phản ứng tốt đối với dòng vốn vào, trong một giai đoạn nhất định. Nó có thể giúp đất nước duy trì mục tiêu tỉ giá hối đoái mà không từ bỏ mục tiêu về cung tiền hoặc lãi suất. Nhưng nó có thể trở nên khó khăn hơn sau đó, đặc biệt là nếu rào cản truy ền thống đối với dòng vốn dần dần bị xóa bỏ. Vấn đề là nó chỉ kéo dài sự mất cân bằng trong cán cân thanh toán, vì nó bỏ qua cơ chế điều chỉnh tự động mà dòng tiền dự trữ tạo ra cho cán cân thanh toán. Một vấn đề t iềm ẩn khác là thâm hụt tài chính: nếu ngân hàng trung ương phải trả lãi suất cao cho những người tự nguyện trong nước để thu hút “những trái phiếu bị hạn chế” (sterilization bonds), trong khi ngân hàng nhận được lãi suất thấp trên những chứng khoán kho bạc Mỹ, điều đó làm cho thâm hụt. Hơn nữa, PBoC dường như gặp ít khó khăn hơn trong việc vô hiệu hóa, nó không phải trả lãi suất cao trong nước. Nhưng tình trạng tốt đẹp này có thể thay đổi. Chính phủ đang cố gắng đạt được thành công bằng cách ép những sterilization bonds này xuống ngân hàng mà không phải trả lãi suất thị trường - một hình thức kiềm chế tài chính – điều này làm yếu đi bảng cân đối của các ngân hàng và tạo thêm một cú đánh vào cuộc khủng hoảng ngân hàng. 2.5. Tránh khủng hoảng tiền tệ Các quốc gia Châu Á hiện đang xoay sở để tránh các cuộc khủng hoảng như đã từng xảy ra và gây nhiều thiệt hại cho châu lục trong khoảng 1997 – 1998. Nhiều nội dung trong chính sách này đề cập đến việc cố gắng để giảm thiểu khả năng xảy ra và những thiệt hại nghiêm trọng do khủng hoảng gây ra. Một số quyết định được đưa ra để giảm thiểu khả năng xảy ra khủng hoảng, ví dụ như t ăng tốc độ tự do hóa tài khoản vốn, tuy nhiên quyết định này thì đang gây tranh cãi. Những quy ết định khác thì được sự đồng thuận nhiều hơn, chẳng hạn như là cải cách ngân hàng, đảm bảo tỷ lệ dự phòng đầy đủ và chuyển từ dòng vốn ngắn hạn bị chi phối bởi đồng đô la sang dòng vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài và chứng khoán dài hạn. M ặc dù có nhiều quan điểm xung quanh vấn đề về cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái, nhưng đến nay vẫn chưa có kết luận cuối cùng. Cuối thập niên 1990, đã có nhiều sự đồng thuận cao với quan điểm “ Lý thuy ết góc”: cố định hay thả nổi tỷ giá, theo cơ chế nào thì phù hợp hơn. Nhưng nhìn chung t ác giả vẫn còn hoài nghi về cách nhìn nhận này. Trung quốc là một thị trường quá lớn không thể đô la hóa hoặc chấp nhận 1 hệ thống tiền tệ chung, nhưng có lẽ vẫn chưa sẵn sàng cho việc chấp nhận cơ chế điều Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 14 hành tỷ giá thả nổi. Điều này dẫn đến 1 cơ chế mới, phù hợp hơn: hoặc là tỷ giá cố định có thể thay đổi, hoặc là lựa chọn đồng tiền chuẩn là đồng đô la hoặc 1 đồng tiền chung nào đó. Việc xác định sự ngang giá theo rổ tiền tệ có khuynh hướng ít minh bạch và kém tin cậy hơn xác định theo 1 loại tền tệ duy nhất. Châu Á hiện đang thiếu 1 loại tiền tệ đóng vai trò chuẩn mực cho tất cả các quốc gia trong khu vực. Trung quốc hiện vẫn chưa có thị trường tài chính mở và phát triển đủ mức cần thiết để biến đồng Nhân dân tệ thành đồng tiền tiêu chuẩn trong khu vực; trong khi đó, đồng Yên của Nhật bản thì không ổn định so với đồng Đô la hoặc Euro. Tôi cho rằng theo lộ trình có thể thực hiện việc hợp nhất hệ t hống tiền tệ Châu Á, Singapore có thể đảm đương vai trò vày. Và như vậy, những quốc gia trong khu vực có thể sử dụng đồng đô la Singapore làm chuẩn đối với tỷ giá hối đoái của mình. M ột số người cho rằng, nếu Trung Quốc muốn giảm thiểu khả năng xảy ra khủng hoảng thì Trung quốc cần tránh việc định giá cao đồng Nhân dân tệ, Trung quốc cần giữ t ài khoản vãng lai càng nhiều càng tốt. Sự thật là, hệ thống tiền t ệ được định giá quá cao cũng là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997, mặc dù trước đây, các nước phương Tây đã khuyến khích việc đ ịnh giá cao đối với các quốc gia thặng dư. Việc định giá cao hầu như sẽ dẫn đến thâm hụt thương mại và vay nợ ròng từ nước ngoài, và những quốc gia vay nợ nước ngoài thì hầu như sẽ rơi vào khủng hoảng. Nhưng có 1 quan điểm khác mà theo đó chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt có thể làm giảm khả năng xảy ra khủng hoảng hơn là làm tăng khả năng xảy ra khủng hoảng. Nếu dòng vốn đầu tư đổ vào trở thành dòng vốn rút ra như là một phần trong chu kỳ mà các nước đang phát triển đã trải qua trước đây, thì điều quan trọng là không nên neo đồng t iền quá lâu. Nhiều quốc gia còn chần chừ, trì hoãn việc điều chỉnh tỷ giá, hoặc phá giá đồng tiền, hoặc cắt giảm chi tiêu. Khủng hoảng thường bắt đầu khi nguồn dự trữ ngoại tệ bị sụt giảm. Lúc này, bảng cân đối quốc gia quá yếu (có nhiều khoản nợ ngắn hạn bằng đồng Đô la) nên các lựa chọn để điều chỉnh không còn phù hợp nữa: kết quả thường dẫn đến sự suy thoái mạnh bất kể sự phá giá đồng tiền và cắt giảm chi tiêu. Bài học ở đây là đừng chần chừ. Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 15 Trong nhiều năm qua, việc neo tỷ giá hối đoái mang lại hiệu quả kinh tế và chính trị. Trường hợp của Mexico vào năm 1994 là một ví dụ điển hình. M ột bài học kinh nghiệm trước đây là chiến lược thoát vốn. Cơ chế điều hành tỷ giá cố định cuối cùng vẫn sẽ cần sự thay đổi mang tính linh hoạt cao hơn, điều này nên được t hực hiện khi cán cân thanh toán vẫn còn mạnh và chủ động thực hiện sớm. Nếu thời điểm thay đổi tỷ giá cố định là lúc thâm hụt cán cân thanh toán thì sẽ chịu áp lực lớn, kết quả là làm giảm độ tin cậy và bảng cân đối quốc gia suy yếu. Cho nên, để an toàn cần gia tăng sự linh hoạt của tỷ giá trước bất kỳ sự cắt giảm luồng vốn đầu tư. Những điều này phần lớn được rút ra từ kinh nghiệm của những thị trường mới nổi như Colombia và Hàn quốc những năm đầu thập niên 90. Trước khi tình hình trở nên qúa khó khăn, những quốc gia đó có thể ngăn chặn luồng vốn đầu tư trong một đến hai năm, dựa trên trái phiếu lãi suất cao và kéo dài dòng vốn đầu tư mạnh (như là mô hình vĩ mô chuẩn). Các quan chức Trung quốc có thể đúng khi cho rằng trường hợp của họ có 1 chút khác biệt là do hệ thống tài chính còn chưa mở nhiều và thiếu tính định hướng thị trường. Luồng vốn đầu tư thì bao gồm nguồn vốn từ các Hoa kiều ở nước ngoài gửi về đầu cơ nhằm nâng giá tiền tệ và cho đến nay chính quyền vẫn chưa cần trả lãi suất cao để ngăn chặn điều này. Họ đang quan ngại về việc ngày càng khó khăn hơn để ngăn chặn các luồng vốn tiếp theo sau này. 3 Mối liên hệ với hiệu ứng Balassa-Samuelson Ngang giá sức mua (PPP) được xem như là định hướng cho tỷ giá hối đoái, đối với Trung quốc và các nước khác cũng vậy. Đa số là đánh giá về ngang giá sức mua tương đối, dựa trên chỉ số giá cả. Không cần thiết phải chỉ ra rằng đồng nhân dân t ệ đang bị định giá quá thấp nhưng điều này có thể xảy ra bởi vì trước đây nó được xem là thước đo chuẩn, và đồng nhân dân tệ có thể đã bị định giá thấp trong quá khứ. Việc so sánh về mức giá giữa các quốc gia thì thật sự khó khăn, bởi vì thông tin ngang giá sức mua tuyệt đối không tương thích với thông tin ngang giá sức mua tương đối (đối với những nước chỉ cần chỉ số giá và tỷ giá hối đoái). Nhưng 1 số thông tin thì tương thích. Năm 1990, mức giá của Trung quốc chỉ bằng 0,119 mức giá tại Mỹ. Do vậy giá cả ở Trung quốc t hấp hơn không phải là điều đáng ngạc nhiên. Thậm trí nếu chúng t a nghĩ rằng, thị trường hàng hóa mậu dịch quốc tế thì được hội nhập hoàn toàn, không có cơ chế nào để phân xử cho việc không ngang giá của hàng hóa phi mậu dịch. Rõ ràng là, theo Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 16 2 khía cạnh phân tích chéo và phân tích chuỗi thời gian, thì giá của hàng hóa phi mậu dịch và cũng là mức giá chung sẽ cùng tăng lên với việc t ăng năng suất sản suất, tiền lương thực tế và thu nhập thực tế. Tính đều đặn cùng tăng lên này được gọi là hiệu ứng Balassa-Samuelson, và thường được giải thích là việc tăng năng suất đối với hàng hóa mậu dịch thì nhanh hơn so với hàng hóa phi mậu dịch. 3.1. Ước lượng cho năm 1990 Giá cả tại Trung quốc không thấp, nhưng vẫn dưới mức dự đoán khi so sánh với các quốc gia khác, căn cứ trên quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực tế và thu nhập nhập thực tế. Vào năm 1990, thu nhập bình quân trên mỗi dân Trung quốc bằng 0,125 so với M ỹ. Giáo sư Kenneth Rogoff đã thực hiện phép hồi qui Rogoff (dữ liệu 1996) ước tính là, cứ 1% gia tăng thu nhập trên mỗi người (thu nhập thực) thì tỷ giá thực tăng 0,366% (hệ số tương quan là 0,42), như vậy sẽ có nhiều trường hợp ngoại lệ. Trung quốc là một trong số các trường hợp ngoại lệ. Thực hiện lại phép hồi quy cho năm 1990 (bảng dữ liệu năm 2000 của P enn World), kết quả là cứ mỗi 1% gia tăng trong thu nhập thực thì tỷ giá thực t ăng 0,317. Như vậy, có thể xác nhận rằng, Trung quốc là một ngoại lệ: hình như Trung quốc được đánh giá thấp hơn 42% (tính theo logarit) hoặc 34% (tính theo giá trị tuy ệt đối). Vài nhà kinh tế nhấn mạnh về việc đánh giá lại đồng nhân dân tệ theo công thức Balassa-Samuelson, một là: đồng nhân dân tệ sẽ có 1 cách nhìn nhận mới; hai là: công thức Balassa-Samuelson có cân nhắc đến các vấn đề khác, ví dụ như hiện trạng tài chính; ba là: kiểm tra lại độ tin cậy về dữ liệu về giá cả tại Trung quốc. Rất có thể, dữ liệu của Penn World đã được tổng hợp từ các nguồn ít tin cậy. Có khả năng xảy ra s ai sót trong khi đo lường về mức độ và tăng trưởng của GDP thực. Nếu Trung quốc thật sự tụt hậu so với các nước khác thì Trung quốc đã cho phép hoặc khuy ến khích thu thập dữ liệu về giá cả hàng hóa một cách chi tiết, để từ đó, thực hiện các so sánh về mức giá, thu nhập thực của Trung quốc đối với quốc tế, nhờ vậy, nhìn nhận về Trung quốc được chuẩn xác hơn. Tuy nhiên, số liệu về sự mất cân bằng trong 1 t hời gian dài có thể phải được hiệu chỉnh đúng bằng cách này hay cách khác. Sự hiệu chỉnh không làm thay đổi tỷ giá hối đối danh nghĩa sẽ bao hàm sự lạm phát đáng kể, điều này không phù hợp với xu hướng Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 17 dài hạn. Sử dụng công thức Balassa-Samuelson như là 1 bước chuẩn bị cho kế hoạch chuẩn đổi sang chế độ quản lý tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. Đồng nhân dân tệ đã t ăng giá trong những năm 1990. Về danh nghĩa, nhân dân tệ giảm giá đáng kể, đặc biệt là trong năm 1994, khi tỷ giá chính thức đồng nghĩa với việc định giá thấp với đồng nhân dân tệ. Năm 2000, tỉ giá hối đoái là 8.28 (mức cố định từ 1998), so với giá chính thức năm 1990 là 4.78. Tuy nhiên, lạm phát trong những năm 90 lớn hơn so với sự giảm giá, nghĩa là có 1 sự sụt giảm thực về giá trị nhân dân tệ. Như vậy, tỷ giá thực t ế được dự đoán bởi các công thức Balassa-Samuelson đã thay đổi. Sự khác biệt giữa tỷ giá hiện hành và mức độ thực tế được dự đoán bởi Rogoff là lớn (tính đến cuối thập kỷ), như đã nói ở trên. BẢNG 1: Tỷ giá hối đoái thực và thu nhập thực của Trung Q uốc, 1990 - 2000 Năm Tỷ giá hối đoái danh nghĩa M ức giá GDP thực trên đầu người GDP thực trên đầu người của Mỹ GDP thực trên đầu người so sánh với Mỹ 1990 4.7832 0.2351 1786.5474 26457.82 0.0675 1991 5.3234 0.2112 1975.3807 25897.92 0.0763 1992 5.5146 0.2154 2202.6613 26488.70 0.0832 1993 5.7620 0.2380 2455.4704 26956.07 0.0911 1994 8.6187 0.1925 2644.9477 27877.94 0.0949 1995 8.3514 0.2282 2818.1204 28408.86 0.0992 1996 8.3142 0.2433 2968.5394 29193.91 0.1017 1997 8.2898 0.2454 3109.6103 30190.34 0.1030 1998 8.2790 0.2396 3275.9917 31090.66 0.1054 1999 8.2782 0.2351 3414.9809 32127.90 0.1063 2000 8.2785 0.2314 3747.2977 33292.99 0.1126 Trung bình 7.2539 0.2287 2763.5953 28907.6 0.0946 Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 18 3.2. Ước lượng cho năm 2000 Bảng Penn World. Phiên bản 6.1, báo cáo dữ liệu PPP thực năm 2000. M ức giá tuyệt đối của Trung Quốc trong năm 2000 là 0.23 so với M ỹ và thu nhập thực trên đầu người là 3747.3 USD, khoảng 0.11 so với Mỹ. Chúng ta chạy mô hình hồi quy mới cho năm 2000 trên khoảng 118 quốc gia. Mô hình hồi quy đã cho ra một hệ số tương quan là 0.382 trong mối tương quan mức giá với thu nhập thực. Nói cách khác, cứ mỗi 1% t ăng lên trong thu nhập thực bình quân đầu người làm tăng 0.38% trong việc định giá thực. Mức giá P (so sánh với Mỹ) được dự đoán cho Trung Quốc bởi mô hình này là 0.362. Mức giá thực tế của Trung Quốc là 0.231 so với M ỹ. Nói cách khác, mô hình hồi quy cho thấy đồng Nhân dân t ệ bị định giá thấp khoảng 44.8% trong năm 2000. Dựa trên sự tính toán này, chúng t a nên chấp nhận sự dao động trong tỷ giá hối đoái thực mà nó đã xảy ra từ năm 2000, năm cuối cùng của bảng Penn World. Thay đổi tích lũy qua 4 năm tiếp theo cho thấy mối tương quan rất nhỏ, được minh họa trong bảng 2 và 4. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa hoàn toàn không thay đổi theo đồng Đôla, vì nó đã được cố định và mức giá của Trung Quốc cũng không vượt quá xa so với năm 2000 bởi vì giảm phát năm 2002 đã bù lại với sự lạm phát trong năm 2000, 2001 và 2003. Vì vậy, thật ngạc nhiên về mức độ thay đổi vượt trội trong tỷ giá hối đoái thực: lạm phát ở M ỹ , từ năm 2000 đến 2002 tăng lên khoảng gần 5%. Thật là sai lầm nếu hoàn toàn tin tưởng vào con số này. M ột mặt, số liệu thống kê chính thức cho thấy lạm phát ở Trung Quốc kéo theo lạm phát ở Mỹ tăng lên gần 5% (trong quý 4 năm 2003 và quý 1 năm 2004). Mặt khác, tốc độ tăng trưởng thực của Trung Quốc lại t ăng vọt lên, và mục t iêu tăng trưởng thậm chí còn xa hơn nữa. M ục tiêu quan trọng và phải đánh giá lại cân bằng Balassa – Samuelson, mở rộng từ dữ liệu năm 2000. 3.3. Dùng phép hồi quy để tìm ra giá trị trung bình Để minh họa hiệu ứng Balassa – Samuelson, mối quan hệ chặt chẽ giữa tỷ giá hối đoái thực và thu nhập thực phải dựa trên các nước khác, nhưng dựa trên khoảng t hời gian nào đó thì tốt hơn, khảo sát trong khoảng thời gian 10 năm cũng được. Các nhà kinh tế học cho rằng tỷ giá hối đoái thực, trong dài hạn, bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng Balassa – Samuelson, nhưng trong ngắn hạn, bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 19 chính sách tiền tệ và sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa, hoặc của cả hai. Sự giải thích hợp lý, cho rằng ảnh hưởng bởi mô hình Balassa – Samuelson trong dài hạn chiếm ư u thế, nhưng trong ngắn hạn là do các y ếu t ố tiền tệ có thể đã kéo tỷ giá hối đoái thực ra xa khỏi cân bằng Balassa – Samuelson. Điều này chứa đựng dự báo chắc chắn cho rằng một quốc gia phụ thuộc hoàn toàn vào mô hình hồi quy Balassa – Samuelson trong một năm, hoặc cũng có thể là thập kỷ tiếp theo. Điều này hàm ý quan trọng cho khả năng dự báo của chúng ta, hơn nữa nó cũng được kiểm tra với dữ liệu từ thập kỷ trước. Bảng 2: Tỷ giá hối đoái thực của Trung Quốc, 2001 – 2003 Năm Mỹ Trung Quốc Lạm phát Giá cả Lạm phát Giá cả TGHĐ danh nghĩa Sự thay đổi LogRER rel 2000 RER 2001 2.8 119.458 0.5 128.18 8.277 0.050 0.243 2002 1.6 121.353 -0.8 127.20 8.277 0.027 0.238 2003 1.2 122.809 1.2 128.73 8.277 0.027 0.238 Bảng 3: Tỷ giá hối đoái thực Trung Quốc – log form, 1990 – 2000 Năm Log RER Log GDP Log tương quan với GDP thực 1990 - 1.4477 7.4880 - 2.6953 1991 - 1.5547 7.5885 - 2.5734 1992 - 1.5354 7.6974 - 2.4871 1993 - 1.4354 7.8061 - 2.3959 Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 20 1994 - 1.6475 7.8804 - 2.3552 1995 - 1.4774 7.9438 - 2.3106 1996 - 1.4134 7.9958 - 2.2859 1997 - 1.4051 8.0423 - 2.2730 1998 - 1.4290 8.0944 - 2.2503 1999 - 1.4478 8.1359 - 2.2416 2000 - 1.4637 8.2288 - 2.1843 Trung bình - 1.4779 7.9001 - 2.3684 Bảng 4: Tỷ giá hối đoái thực của Trung Quốc – log form, 2001 – 2003 Năm Mỹ LogPu Trung Quốc LogPc LogTGHĐ danh nghĩa Sự thay đổi trong LogRER rel 2000 Log RER 2001 4.783 4.853 2.113 0.050 - 1.413 2002 4.799 4.846 2.114 0.027 - 1.437 2003 4.811 4.858 2.113 0.027 - 1.437 Chúng ta k iểm tra lại trên mô hình hồi quy từ năm 1990 đến năm 2000. Khảo sát dữ liệu của nhiều nước qua nhiều năm, chúng ta quay ngược lại tỷ giá hối đoái thực năm 2000 so với giá trị mà chúng ta có được trong mô hình hồi quy trong năm 2000 (có sự tương đương với thu nhập năm 2000) cùng với phân tích từ năm 1990. Hệ số dự báo trong thu nhập năm 2000 là 0.98. Hệ số năm 1990 là 0.48, đặc biệt nó > 0 và < 1. Điều này đưa ra được thông tin cho giả thuyết, nó cũng đưa ra được những dự báo hữu ích, và giá trị được mong đợi, độ lệch ước chừng từ mô hình hồi quy của Balassa – Samuelson trong suốt thập kỷ sau. Đối với trường hợp của Trung Quốc, thậm chí nếu Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 21 không có sự khác biệt lớn trong trong tốc độ t ăng trưởng giữa Trung Quốc và những nước láng giềng khác, Balassa – Samuelson dự báo năm 2010, đồng nhân dân tệ được định giá bằng một nửa năm 2000, khoảng một nửa của 44.8%, tức 22.4%. Việc định giá thực có thể đạt được sự cân bằng mà không cần thay đổi chế độ tỷ giá hối đoái bằng một tỷ lệ lạm phát là 2 .24%/năm tăng so với tỷ lệ của M ỹ, nhưng không bằng tỷ lệ lạm phát những năm gần đây của Trung Quốc. Tuy nhiên, dự báo của lý thuyết cho rằng có nhiều sự thay đổi theo chiều hướng tương tự sẽ tiếp tục trong những thập kỷ sau, và mục đích quan trọng bây giờ, cho phép tốc độ t ăng trưởng của Trung Quốc t iếp tục tăng 6% hơn so với tốc độ t ăng trưởng của Mỹ là khoảng 2.3% /năm (tỷ lệ tăng trưởng khoảng 0.38 lần). Dựa trên sự định giá thấp trước đây, xu hướng t iếp tục định giá thực tăng khoảng 4%/năm. 4% chênh lệch trên tỷ lệ lạm phát của Mỹ dường như quá cao để mong đợi so với xu hướng lạm phát trong khoảng thời gian dài. Một lần nữa, hàm ý cho rằng đồng nhân dân tệ nên được định giá cao trong thời gian sắp t ới. Sự tính toán của Balassa – Samuelson đưa ra việc định giá thực trung bình khoảng 4% trong thập kỷ tới hoặc nhiều hơn nữa, đạt được sự định giá danh nghĩa hơn là lạm phát. M ục tiêu trước mắt của bài báo cho rằng việc định giá cần được rút ngắn tối đa để trên cơ sở duy trì sự cân bằng trong khả năng thanh toán hiện tại và nguy cơ gia tăng trong chi tiêu t iền. Có lẽ, việc định giá lại trong quá khứ (sự giảm phát, gần đây là năm 2002) giúp chúng t a giải thích tại sao đồng t iền nhân dân tệ đi quá xa so với đường cân bằng trong phần trước. Có lẽ, sự phá giá trước đây (hay sự giảm phát, gần đây vào năm 2002) giúp giải thích cách đồng nhân dân tệ vượt xa khỏi đường cân bằng ở vị trí đầu tiên. Ít nhất quan trọng là sự tăng trưởng năng suất nhanh chóng của Trung Quốc và sự gia tăng hòa nhập thương mại đồng nghĩa với mức tỷ giá hối đoái danh nghĩa có thể phù hợp với sự cân bằng dài hạn trong quá khứ bây giờ đã bị định giá thấp. Trong hình 1, đường cân bằng bên trong và bên ngoài dịch chuyển xuống dưới, dẫn đến sự sụt giảm trong tỷ giá hối đoái thực (nghĩa là nâng giá trị thực) là cần thiết để đạt được điểm giao nhau. Điều này có thể giải thích cách Trung Quốc vào năm 2004 đã tìm thấy chính nó ở một điểm như điểm C trong hình 1, mặc dù đã trải qua một vài sự nâng giá trị thực trong những Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 22 năm 1990. Nói cách khác, nếu sự cách biệt này là thực, tốt hơn nên quan t âm t ới nó thông qua sự nâng giá trị hơn là lạm phát. 4 Kết luận Chính sách tỷ giá hối đoái Trung Quốc đã bỏ quên điều này ở đâu? 4.1. Bản thông báo vào tháng 7 năm 2005 Vào ngày 21/07/2005, cuối cùng nhà nước Trung Quốc đã nâng giá trị đồng nhân dân tệ để chống lại đồng đôla – mặc dù chỉ bằng 2.1% và thông báo việc thi hành một “hệ thống thả nổi có quản lý” mới, nơi tỷ giá hối đoái được xác định một cách linh hoạt hơn “với sự tham khảo từ một rổ ngoại tệ” 3. Cách thức duy trì giới hạn +- 0.3% thay đổi hàng ngày nhằm chống lại đồng đôla, và còn chấp nhận phạm vi 1.5% để chống lại đồng Yen và Euro 4. Nhìn chung, trọng lượng của rổ tiền t ệ không được thông báo, mà được đề cập tới với hình ảnh 4 loại ngoại tệ nổi trội – đồng đôla, yen, euro và won – và còn bao gồm trọng lượng của những loại tiền tệ yếu hơn như đồng đôla Úc, Canada, Malaysia, N ga, Singapore, Thái lan và bảng Anh. Bản thông báo là sách lược đúng lúc nhằm chặn tránh sự gia tăng cuộc vận động những người ủng hộ chế độ bảo vệ nền công nghiệp trong nước trong quốc hội Mỹ, đó là sự thành công làm chệch hướng cuộc sửa đổi Schumer (thượng nghị sĩ, Charles Schumer của đảng D ân chủ (bang New York)), trong thời gian nó đang diễn ra, trong khi chưa tối thiểu hóa sự mất thể diện của các nhà lãnh đạo Trung Quốc nội địa. Tin tức đưa ra công khai từng ngày, bằng việc đưa ra những thông báo lớn có giá trị bề mặt, làm phá sản dự báo trước mà những sự thay đổi rất nhỏ vẫn chưa xảy ra. Trung Quốc không chính thức thông qua rổ tiền t ệ, với cách thức mềm dẻo và thoái lui như nhiều nước giả định, cũng không thông báo cách thức của họ. Ở điểm đầu tiên, 3 “Kiểm tra – Báo cáo ngân hàng nhà nước trung ương Trung Quốc về đồng nhân dân tệ” Reuters 7/21/05 4 Nếu cách thức này được giải thích t heo nghĩa đen, nó sẽ ngụ ý một mục tiêu khu vực toàn cầu mới (được dẫn chứng bởi học viện kinh tế quốc tế) bởi vì nó đưa đến t ỷ lệ dự t rữ 3% bao gồm đồng Y en, đôla và Euro, cùng với RMB. Một điều nên đi trước s ự xúi giục nhằm l oại bỏ hàm ý trong nội bộ dân chúng rằng Trung Quốc không thể chi phối những tiền t ệ chủ yếu, ở phương diện mức dự trữ ngoại hối của đất nước này (vượt quá xa mức dự trữ của Mỹ, và khuynh hướng vượt qua Nhật Bản để chiếm vị t rí số một vào năm 2006). Thay vào đó, một điều nữa nên bỏ đi hàm ý này t rong nội bộ dân chúng đó là những nhà l ãnh đạo Trung Quốc không thể hiểu họ đang nói gì. Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 23 2.1% sự nâng giá là vô nghĩa khi đem so sánh với sự dao động hàng năm của chính đồng đôla (đã xảy ra việc nâng lên vào năm 2005). Thứ hai, nó cho thấy không nơi nào gần sát năm 2005 sử dụng tích lũy đủ 0.3% giới hạn được cho phép thay đổi hằng ngày bởi hệ thống, và hàm ý bằng dấu hiệu dựa vào tỷ giá hối đoái “ cung và cầu thị trường” (mặc dù nó có thể bắt đầu như vậy năm 2006). Thứ ba, trong truyền thống của các nước châu Á khác đã được thông báo chính thức về việc ổn định rổ giá cả trong quá khứ, cuộc suy thoái của Trung Quốc là để giữ cho những tiền tệ và đơn vị đo lường hình thành xuất hiện bí mật trở thành bình phong cho việc tiếp tục ổn định giá cả phi chính thức với đồng đôla. T rong nhiều tháng kể từ tháng 7 năm 2005, theo sự ước lượng toán kinh tế của một số t ác giả, sự đo lường phi chính thức trên đồng đôla vẫn còn ở mức 100%. Tầm quan trọng xa hơn của sự kiện tháng 7 năm 2005 có lẽ là khởi đầu của chuỗi nghiêm trọng hơn đang từng bước đến dần. Trong tình trạng đó, đầu năm 2006 sẽ là thời gian tốt cho sự thay đổi đột ngột của Trung Quốc nhằm ổn định rổ t iền tệ thực sự, trước khi đồng đôla hồi phục lại sức m ạnh sau sự suy thoái của nó nhằm chống lại đồng Euro và Yên. Tuy nhiên, liệu Trung Quốc đã từng đưa cho các chính khách M ỹ những gì họ nói họ muốn, và đặc biệt nếu điều này bao gồm một sự dịch chuyển trong dự trữ để phù hợp với trọng lượng rổ tiền tệ nhằm thoát khỏi đồng đôla, Mỹ sẽ có lẽ thấy hối tiếc nó. Điều này không chỉ sẽ tác động nhỏ không đáng kể vào cán cân thương mại và việc làm của Mỹ, mà lãi suất của Mỹ có lẽ sẽ tăng. 4.2. Kết luận tóm tắt Kết luận của tựa đề này đư ợc tóm tắt một cách đơn giản như sau: (i) Tỷ giá cố định và tỷ giá thả nổi đều có những điểm thuận lợi riêng của nó (ii) M ột đất nước nên có quy ền lựa chọn cách thức phù hợp nhất với hoàn cảnh của mình. (iii) Tuy nhiên, sự ổn định đồng đô la phi chính thức bây giờ có thể tồn tại sự hữu ích của nó đối với Trung Quốc. (iv) M ột lý do cho phép việc nâng giá trị và do đó giảm thặng dư cán cân thanh toán đó là, mặc dù dự trữ ngoại hối là tấm chắn hữu ích chống lại khủng Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 24 hoảng t iền tệ, vào lúc này mức dự trữ hiện hành của Trung Quốc là hoàn toàn thích hợp, và tín phiếu kho bạc Mỹ không cho phép chi trả tiền lãi cao. (v) M ột lý do khác đó là sự gia tăng khó khăn nhằm hạn chế các dòng tiền vào suốt thời gian để ngăn cản việc mở rộng tiền tệ quá mức. (vi) M ặc dù sự cân bằng bên ngoài có thể đạt được bằng sự giảm bớt tiêu dùng, như giáo sư McKinnon, M undell và một vài người khác thỉnh thoảng đề cập, sự tồn tại của hai mục tiêu chính sách (sự cân bằng bên ngoài và bên trong) nhìn chung đòi hỏi việc sử dụng hai công cụ chính sách độc lập (chẳng hạn, tỷ giá hối đoái thực và lãi suất). (vii) Trong khi một nền kinh tế mở nhỏ có thể tin cậy vào sự điều chỉnh trong mức giá cả, và theo cách đó để giữ tỷ giá hối đoái cố định, một nền kinh tế lớn như Trung Quốc đạt được tốt hơn việc điều chỉnh trong tỷ giá hối đoái thực theo tính linh hoạt trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa. (viii) Đã có những sự tranh luận khác nhau về tính linh hoạt. Kinh nghiệm của những thị trường mới nổi khác nhau gợi ý điều tốt hơn để thoát ra việc neo đồng tiền ở thời điểm tốt và tiền tệ mạnh, hơn là chờ tới thời điểm xấu và tiền tệ ở dưới thế bị tấn công. (ix) Từ một khía cạnh lâu dài hơn, giá của hàng hóa và dịch vụ ở Trung Quốc là thấp – không chỉ thấp hơn mức tương đối ở Mỹ (0.23), mà còn thấp bằng mức tiêu chuẩn trong mối quan hệ Balassa – Samuelson đã đo lường thông qua nhiều nước (mà dự đoán 0.36). Với ý nghĩa riêng, đồng nhân dân tệ là dưới giá trị khoảng 35% vào năm 2000, và ít nhất bằng với nó ngày nay. (x) Đặc biệt qua nhiều nước, có nhiều sự cách biệt được hiệu chỉnh không triệt để, chỉ ở mức trung bình, liên quan đến cả thập niên tiếp theo. (xi) Sự hiệu chỉnh có thể mang tới hình thức hoặc là lạm phát hoặc nâng giá trị danh nghĩa, tuy nhiên nâng giá trị danh nghĩa thường thích hợp hơn. (xii) Những sự tranh luận về việc gia tăng t ính linh hoạt của tỷ giá hối đoái không ngụ ý một sự thả nổi tự do. Trung Quốc là một ví dụ điển hình, trái ngược với “ lý thuyết góc” nổi tiếng, một cách thức tỷ giá hối đoái trung gian tương tự như một khu vực mục t iêu phù hợp hơn. Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 25 (xiii) M ặc dù các học giả Trung Quốc thông báo một cách thức mới vào tháng 7 năm 2005, được cho là một sự kiện với một “hệ thống quản lý thả nổi”, nơi tỷ giá hối đoái được xác định linh hoạt hơn “với việc tham khảo một rổ tiền tệ”, trong thực t ế đồng nhân dân tệ vẫn còn neo phi chính thức với đồng đô la trong năm 2005. D o đó, sự tranh luận trong bài viết này, như đầu năm 2006, vẫn còn liên quan với trước đây. 5 Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam Từ năm 1989, nhà nước t a đã bắt đầu áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi có kiểm soát, đồng thời cố gắng thống nhất các tỷ giá hối đoái bằng cách thường xuyên điều chỉnh tỷ giá chính thức cho phù hợp với tỷ giá trên thị trường tự do. Đến giữa năm 1991, việc thống nhất tỷ giá đã được hoàn thành và hiện nay tỷ giá được N gân hàng nhà nước niêm yết căn cứ vào kết quả của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng ở các buổi giao dịch. Việc áp dụng chế độ này đã phát huy những ưu điểm nhất định, vừa thúc đẩy xuất khẩu gia t ăng vừa ổn định được thị trường ngoại hối, giúp cho nền kinh tế phát triển. Trong t hời gian gần đây, tỷ giá đồng VND so với USD là khá ổn định và mức dao động tương đối nhỏ. Theo đánh giá, thì hiện nay đồng tiền Việt Nam được đánh giá cao so với các đồng tiền trong khu vực. Một hiện tượng có thể ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của nền kinh tế, ảnh hưởng đến việc làm gia tăng tổng cầu thông qua phát triển xuất khẩu, hạn chế nhập khẩu và cả trong việc thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài. Từ việc phân tích chính sách tỷ giá của Trung Quốc nói trên, liệu Việt Nam có thể phá giá mạnh đồng VND hiện nay không ? Theo nhóm thuy ết trình, trước m ắt không nên phá giá đồng VND mà chỉ điều chỉnh từng bước cho phù hợp với giá trị thực của nó, nếu có một sự điều chỉnh mạnh mẽ sẽ làm tổn hại đến nhiều mặt của nền kinh tế. Tại Việt Nam, hệ số co giãn đối với nhu cầu hàng xuất nhập khẩu là nhỏ. Bởi vì, nhu cầu nhập khẩu chủ yếu xuất phát từ sự gia tăng cầu các hàng hoá trung gian và tư liệu sản xuất cần thiết trong sản xuất, chiếm 85 - 90% trong tổng kinh ngạch nhập khẩu mà cung trong nước thiếu, khả năng thay thế rất hạn chế giữa hàng nhập và sản xuất trong nước và phần lớn hàng xuất khẩu là nông sản, gần 75% trong tổng kim ngạch xuất Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 26 khẩu, mà các sản phẩm này cần thời gian sản xuất rất dài và có nhu cầu trong nước rất hạn chế. Ngoài ra, các mặt hàng xuất khẩu của nước ta chất lượng chưa cao, kém khả năng cạnh tranh tại một số thị trường, công nghệ chưa phát triển... nên chưa thể tập trung hết vào chiếm lược xuất khẩu. M à hiện nay, Việt Nam đang trong quá trình chuy ển đổi từ chiếm lược thay thế nhập khẩu sang chiếm lược xuất khẩu. Biện pháp phá giá có thể làm cho khoản nợ nước ngoài tăng khá lớn, đẩy các doanh nghiệp tư nhân có khoản nợ nước ngoài vào tình hình tài chính khó khăn. Và chính phủ sẽ là người đảm nhận trách nhiệm cuối cùng về các khoản nợ này, thanh toán chúng để tránh các cuộc phá sản và tình trạng thất nghiệp. Đương nhiên tình hình như vậy có thể làm tăng thâm hụt ngân sách, tăng nguy cơ phát hành tiền gây lạm phát. Đặc biệt, đối với nước ta, khi mà dự trữ ngoại hối còn thiếu, ngân hàng trung ương chưa kiểm soát được cung cầu về tiền t ệ. Bản thân biện pháp phá giá dẫn đến nguy cơ lạm phát gia tăng. Bởi lẽ, ở nước ta nhu cầu vật tư cần thiết, các đầu vào khác cho sản xuất, thiết bị và hàng tiêu dùng một phần đều nhập khẩu. Giảm giá đồng t iền trong nước làm cho giá hàng nhập khẩu tính băng đồng nội tệ tăng lên, tạo ra sức ép đối với mức giá trong nước. N guy cơ khác là phá giá t iền t ệ có thể dẫn đến cuộc suy thoái đi kèm lạm phát. Đó là việc tăng giá trong giai đoạn đầu sẽ làm giảm bớt sức mua, trong khi đó làm tăng chi phí trong nước. Như vậy, chính sách tỷ giá hiện nay của nước t a là tương đối hợp lý và linh hoạt hơn so với Trung Quốc, có sự tham gia của nhiều yếu tố thị trường hơn. Cho nên, trong thời gian tới không nên điều chỉnh mạnh mẽ đồng VND hay là phá giá nó. Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 27 Tài liệu tham khảo Balassa, B. (1964), “: sự đánh giá lại học t huyết tỷ suất ngang bằng sức mua tiền tệ” J Kinh tế chính trị 72, 584-96. Bosworth, B. (2004), “giá trị của đồng nhân dân tệ” được trình bày ở hội thảo nghiên cứu câu lạc bộ Tokyo, tháng hai. Caves, R., J. Frankel and R. Jones (2002), Lời mở đầu: thanh toán và thương mại thế giới, Addison Wesley Longman: Thạc sỹ văn chương Boston: bản dịch tiếng Trung, 2005. Ceglowski, J. and S. Golub (2005), Chi phí nhân công Trung Quốc thấp như thế nào? Trường cao đẳng Bryn Mawr and Swarthmore, tháng 11. Cheung, Y-W., M. Chinn and E. Fujji (2005), “Tại sao đồng nhân dân tệ được đánh giá quá cao (nhưng hầu như không chắc chắn)”, ngân hàng dự trữ liên bang của hội nghị San Franciso, tháng 9. De Gregorio, J., A. Giovannini and H. Wolf (1994), “Bằng chứng quốc tế về lạm phát thương mại và phi t hương mại”, NBER WP số 4438, tạp chí kinh t ế châu âu 38, 1225-1244. Dooley, M. and P. Garber (2005), “ Ba lưu ý về tuổi thọ của việc hồi sinh hệ thống Bretton Woods”, nghiên cứu của cục nghiên cứu kinh tế quốc gia, số báo 9971. Dornbusch, R. (1973), “sự phá giá tiền tệ và hàng hóa phi thương mại”, tạp chí kinh tế Mỹ tháng 12, 871-880. Eichengreen, B. and M. Hatase (2005), có thể phát triển nhanh chóng xuất khẩu – nền kinh tế mới nổi tồn tại một cách êm ả một sự ổn định tỷ giá hối đoái? Bài học từ Trung Quốc, từ kỷ nguyên phát triển cao của Nhật Bản, nghiên cứu của cục kinh tế quốc gia, số báo 11625, tháng 9. Eichengreen, B. and P. Masson (1998), Các chiến lược tồn t ại: Những lựa chọn chính sách cho những đất nước đang t ìm kiếm tính linh hoạt cao hơn trong tỷ giá hối đoái. Báo đặc biệt số 168, quỹ tiền t ệ quốc t ế, Washingt on DC. Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 28 Frankel (1984), “sự thỏa t huận giữa đồng Yên và Đôla: Tự do hóa thị trường vốn của Nhật”, phân tích chính sách trong kinh tế quốc t ế, ấn phẩm định kỳ học viện công nghệ Matsachusetts cho học viện kinh tế quốc t ế: Washingt on, DC. Frankel, J (1993), “Tự do hóa trong thị trường ngoại hối Hàn Quốc, và vai trò của mối quan hệ thương mại với M ỹ”, Jongryn, M and R. Myer, hình thức quan hệ kinh tế mới: Cộng hòa dân chủ nhân dân Triều Tiên và M ỹ, Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 29 Data Appendix Tỷ giá thực và thu nhập thực ở Trung Quốc, 1990 – 2000 Tỷ giá danh nghĩa Tỷ giá RMB/$ P (US = 1): giá của GDP được tính theo US Real GDP/capit a ($ chain): GDP thực bình quân đầu người Econometrics Appendix Ước lượng của hiệu quả Balassa – Samuelson Mô hình hồi quy qua nhiều nước trong năm 2000 Định nghĩa các dữ kiện: Q ≡ RER ≡ Tỷ giá thực được tính bằng cách lấy GDP của mỗi nước chia cho giá đồng USD (chuẩn hóa đến 100) q ≡ LogRER ≡ Log của tỷ giá thực rgdp ch ≡ GDP thực bình quân đầu người (const ant price: chain series) y ≡ Loginc ≡ Log của GDP thực bình quân đầu người Nguồn: Alan Heston, Robert Summers and Bettina Aten, Penn World. Bảng 6.1, Centre for International Comparisions at the University of Pennsylvania (CICUP), Tháng 10/2002. Trước tiên, chúng ta phải chạy mô hình giữa q và y cho 118 quốc gia, dựa trên các số liệu của RER và GDP thực bình quân đầu người năm 2000. Kết quả như sau: q = - 4.15 + 0.382 Hệ số nhân trên log của thu nhập bình quân đầu người là có ý nghĩa quan trọng và tương tự như số liệu được ước luợng bởi Rogoff và những người khác. Reg log RER00 loginc00 Number of obs = 118 F (1, 116) = 151.14 Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 30 Prob > F = 0.000 R-squared = 0.566 Adj R – squared = 0.562 Root MSE = 0.393 Q2000 Coef. Std. Err. t Y2000 0.3821 0.0311 12.29 Constant -4.159 0.2686 -15.48 Phần thặng dư của mỗi quốc gia được xác định. Đặc biệt điều thú vị là phần thặng dư của Trung Quốc: -44,8% predict loginchat00, res idual di logRERhat [18] = -1.0152 Điều này có nghĩa là Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 31 (q – q^)2000 = -0.448 (Q/Q )^2000 = 0.639 M ặt khác, tỷ giá thực của Trung Quốc là 64% của giá trị được tiên đoán bởi mô hình hồi quy. M ô hình hồi quy qua nhiều nước trong năm 1990 Sự thụt lùi log của tỷ giá thực tương phản với log của thu nhập thực bình quân đầu người đã được lặp lại trong 118 quốc gia, dựa trên số liệu về RER và GDP thực bình quân đầu người của năm 1990 Kết quả: q1990 = -3.40 + 0.317y Hệ số nhân trên log của thu nhập bình quân đầu người tiếp tục có ý nghĩa quan trọng và tương tự như số liệu được ước luợng bởi những người khác. Number of obs = 118 F (1,116) = 55.3 Prob > F = 0.000 R – squared = 0.323 Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 32 Adj R-squared = 0.317 Root MSE = 0.506 q1990 Coef. Std. Err. t Y1990 0.317 0.043 7.44 Constant -3.399 0.362 -9.39 M ột lần nữa, thặng dư của mỗi quốc gia được xác định và giá trị này của Trung Quốc là -42% (q – q^)90 = -0.422 Q1990/Q^1990 = 0.656 M ặt khác, tỷ giá thực bằng 66% giá trị được tiên đoán bởi mô hình hồi quy, rất là gần với giá trị được tìm thấy với những dữ liệu của năm 2000. Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 33 Sự chênh lệch tỷ giá của Trung Quốc Price level relative to US = 1/RER (in logs) Pre dicted price level by the B – S regression (in logs) Estimated re al “undervaluation” (% in logarithmic terms) Implied fall in RER neede d for B – S equil (% in absolute terms) 1990 -1.448 -1.026 42.2% 34% 2000 -1.464 -1.015 44.8% 36% Predictive power of deviations from the 1990 regression Để kiểm tra liệu sự chênh lệch từ mô hình hồi quy trong năm 1990 có được dự đoán hay không, chúng ta chạy hồi quy của q ≡ Log(RER) trong năm 2000 với 2 biến sau: (a) sự chênh lệch từ mô hình hồi quy năm 1990 (q – q )^ (b) giá trị thích hợp của mô hình hồi quy năm 2000 (q^) Number of obs = 118 F (1,115) = 153.5 Prob > F = 0.000 Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa t ỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 34 R – squared = 0.728 Adj R-squared = 0.723 Root MSE = 0.313 q2000 Coef.Std Err. T P > | t | q^1990 0.474 0.057 8.26 0.000 (q – q^ )1990 981 0.065 15.15 0.000 Constant -0.017 0.064 -0.26 0.795