Tiểu luận Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn - Sự tu chỉnh mô hình định giá trị công ty

a MM, vấn đề xảy ra nếu tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay được sử d ụng để giảm giá các khoản khấu trừ lãi suất. Một cách để tránh né kết quả này khó xử là để hạn chế nợ khu vực này vốn chủ sở hữu không hợp lý định gi á xảy ra, nhưng phương pháp này có hiệu quả ngụ ý một mô hình sai quy định. Một lỗ i như vậy chỉnh nâng cao một số mức độ hoài n ghi về độ tin cậy của điều chỉnh thuế của MM mô hình của dự đoán. Một mô hình thuế mạnh mẽ của công nghệ thông tin nên năng suất xác định giá trị và không có lãi khấu trừ tương thí ch với nhau và không dẫn đến kết quả đáng ngờ. sVề vấn đề này, các giá tr ị của vốn chủ sở h ữu có và không có khấu trừ lãi suất sẽ không âm vì trách nhiệm hữu hạn của cổ đông và không có rủi ro phá sản. Tiếp theo chúng tôi đề xuất một giải pháp định giá đáp ứng những điều kiện này. 3. Mô hình thuế sửa đổi Ph ần này đề xuất một mô hình thuế MM sửa đổi với các kết quả định giá vốn chủ sở hữu hợp lý có và không có khấu trừ các khoản thanh toán lãi vay. Để làm điều này, chúng ta giảm các khoản khấu trừ thuế từ l ãi vay cho các cổ đông có sử dụng vốn vay trong cả 2 mô hình giá trị vốn chủ sở hữu và mô hình giá t rị công ty.Chúng tô i tìm thấy rằng chi p hí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay đồng thời g iải quyết vấn đề định giá vốn cổ phần / định giá công ty ở một mức đòn bẩy tài chính xác đ ịnh. Mô hình thuế MM không có vấn đề đồng thời này là do cố định tỷ lệ lãi suất chiết khấu 10 bằng với tỷ lệ lãi suất không rủi ro hay t ỷ lệ lãi suất vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay, có nghĩ a là cả hai đ ều trường hợp là đòn bẩy tài chính không đổi. Căn cứ vào ví dụ bằng số đơn giản so sánh mô hình thuế MM với mô hình sửa đổi đề xuất thuế, chiết khấu lá chắn thu ế nợ với chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay khắc phục vấn đề định giá vốn vốn cổ phần mà không có khấu trừ lãi suất. 3.1 Định giá lại giá trị công ty: giá trị nợ và vốn cổ phần Các giá trị của công ty với thuế thu nhập doanh nghiệp (nhưng ko bao gồm thuế cá nhân) là b iểu th ức tổng giá trị vốn chủ sở hữu và nợ: (5) i r , tỷ suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần khi có thuế Ph ương trình (5) và (6) phân chia các khoản thu nhập có sẵn cho các cổ đông có sử dụng vốn vay, (X- rD)(1 – τ), thành các phần X(1 – τ) - rD và r rD. Sự tách biệt này làm cho rõ ràng rằng giá trị h iện tại của dòng tiền mặt sau thuế của cổ đông có sử dụng vốn vay sau khi trả nợ lãi nhưng trước phần khấu trừ thuế từ lãi và hiện giá của phần khấu trừ th uế từ lãi (lá chắn th uế từ lãi) của cổ phần sử dụng nợ là (tax gain = tiết kiệm thuế), Những dòng tiền này được phân phối cho cổ đông thông qua lãi vốn( capital appreciatio n) hoặc cổ tức và tất cả được chiết khấu với chi phí vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay i r Như sẽ được chứng minh phần sắp tới, chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay có và không có sự khấu trừ thuế từ lãi là giống nhau. Do đó, chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay có thể được sử dụng để chiêt khấu thu nhập của cổ đông mà không có khấu trừ lãi suất, hay , thu nhập của cổ phần có khấu trừ lãi suất ( tấm chắn thuế từ lãi) Kết hợp các kết quả trên, giá trị của công ty có thể viết lại như sau: (8) Trong đó, , SNTG >0, nên D < Như thể h iện trong Mục sắp tới 3.2, lá chắn thuế đạt tới 0 khi tăng nợ đến mức tối đa của nó và giá trị công ty tiến gần . Bởi vì S ntg không thể âm t rong trường hợp không có khấu trừ các khoản thanh toán lãi, mô hình thuế sửa đổi 11 trong phương trình (7) là tương thích với Định đề I có các loại thuế nhưng không có tấm chắn thuế từ lãi vay. Tiếp theo Chúng tôi lấy các mô hình định giá theo các g iả định phù hợp mà phần khấu trừ thuế từ lãi vay được chiết kh ấu với chi phí sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay trong cả hai trường hợp các mô hình giá trị vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay(đòn bẩy) và các mô hình giá trị công ty có sử dụng vốn vay. Chúng tôi tiến hành chiết khấu bằng các bước sau đây. S ắp xếp lại mô hình giá t rị vốn chủ sở hữu trong phương t rình (6), chi phí của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay có th ể được viết như sau (9) Như đã lưu ý, cổ phần có sử dụng vốn vay nhận được lá chắn th uế nợ và chiết khấu chúng như dòng ngân lưu có sử dụng vốn vay với chi phí vốn chủ sở hữu có sử d ụng vốn vay , chúng tôi quan tâm th e cost of l evered equity( chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay), như là một thay th ế cho việc chiết khấu lá chắn thuế lãi . Trong khi làm như vậy, chúng ta có được mô hình định giá th uế sửa đổi của công ty (10) Chúng ta có thể vi ết l ại phương trình (10) như sau: Một chính sách nợ cố định trong mô hình này có thể được xác đ ịnh tương đương với chính sách tỷ lệ nợ/tổng tài sản cố định Giá trị tài sản công ty có thể được viết và được viết lại như sau g iá t rị công ty không sử dụng vốn vay này có thể được thay thế vào tử số của b iểu thức bên phải trong phương trình (9) để có được công thức chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay như sau: (11a) mà có thể được đơn giản hóa bằng cách sử dụng chi phí sử dụng vốn cổ phần không sử dụng vốn vay , ta có 12 (11b) Chú ý rằng lá chắn th uế nợ từ mô hình định giá công ty trong phương trình (10) đưa vào tử số của phương trình (11a) là chi ph í sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay.Do đó, phương trình (11a) đồng thời chiết khấu các lá chắn thu ế nợ trong cả hai mô hình định giá tr ị cổ phần và mô hình định giá công ty tại cùng một chi phí sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay. Điều quan trọng là quan sát thấy là các phương trình (11b) làm sụp đổ đến kết luận của mô hình chỉnh sửa th uế của MM sửa chữa về chi p hí sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay khi tỷ lệ không rủi ro , r, được sử dụng trong mẫu số của thay v ì i(r) ( v d: phần giảm thuế nhờ lãi v ay th ì sẵn sàng cho cổ đông trong mô hình định giá công ty khi được chiết khấu với r, hay nếu tỷ suất sinh lợi của cổ phần không sử dụng vốn vay ρτ thay vì được sử dụng trong tử số của phù hợp với MM (1958) và những lý thuyết khác được trích dẫn trước đây, chúng ta có , công thức tương tự với chi ph í sử dụng vốn cổ phần có vay nợ của MM trong mô hình định giá thuế ban đầu của họ. Vì vậy một cách dễ dàng, các mô hình thuế MM có thể được bắt nguồn từ phương tr ình (11b) bằng cách chiết khấu các khoản khấu trừ thuế từ lãi v ới những tỉ lệ chiết khấu khác nhau. Tuy nhiên, chỉ có chi phí có sử dụng vốn cổ phần có sử dụng dụng vốn vay cho thấy giá trị hiện tại lá chắn thuế nợ có hoặc không có khấu trừ lãi suất thì tương đương nhau Để thu ận tiện, phương trình (11b) có thể được sắp xếp lại để có được chi phí sử dụng vốn cổ phần chi tiết như sau (12) (12) Đáng chú ý, xem xét lại nguồn gốc theo giả định về thuế nêu trên nhưng không có khấu trừ lãi suất, công thức chi phí sử dụng vốn cỏ phần được giữ lại . Kết quả này khẳng định phưrơng trình (6), trong đó chi phí sử dụng vốn sau thuế th ì tương đương, trong trường h ợp có hay không phần khấu trừ thuế nhờ lãi vay 13 Một bằng chứng lưu lượng tiền mặt thay thế của phương trình (12) là giả định rằng , nơi Ψ = tỷ lệ chiết khấu trên các kho ản giảm thuế nhờ lãi vay, VTS = giá trị hiện tại của l á chắn thuế nợ, và TS = thuế suất khấu trừ trong từng thời kỳ. Chúng ta tương tự có thể xác định lần lượt dòng tiền có sẵn cho cổ đông (CFE), chủ nợ (CFD), và công ty không sử dụng vốn vay (FCF), như sau , và . Như vậy dòng tiền của công ty có thể được viết lại . Nếu chúng t a giả định , khi đó chúng ta có , chúng ta có thể tìm ra trong phương trình Lưu ý rằng nợ không vượt quá g iá trị công ty không dùng vốn vay trong phương t rình này (tức là, do tỷ lệ phía bên ph ải tay), do đó không cho phép giá trị cổ phần âm khi không có khấu trừ thuế nhờ lãi vay. Trong phần tiếp theo chúng tôi cung cấp một ví dụ bằng số đơn giản để khẳng định giới hạn khả năng nợ trên cố định vốn chủ sở hữu không dùng vốn vay và tỷ lệ nợ và gi á tr ị vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay, bằng cách t hay đổi nợ, phương trình (12) (13) có thể được sử dụng để có được công th ức tính chi phí vốn chủ sở hữu, và th ay vào đó để tính giá trị công ty trong phương trình (10). Với giá trị công ty và giá trị nợ trong tay, hiệu số của chúng cho ta giá trị vốn chủ sở hữu.Điều quan trọng, vấn đề xác định giá trị của vốn cổ phần âm bị khi không có lá chắn thuế nợ được giải quyết, đ iều này đã hỗ trợ cho cách tiếp cận của chúng tôi (13) Dựa trên giá trị phương pháp giá trị hiện tại điều chỉnh (AP V), kết quả này có th ể dễ dàng được sử dụng trong cả hai trường hợp perpetuities (cổ tức vĩnh vi ễn) và dòng tiền hữu h ạn. Không giống như các công th ức chi p hí cổ phần của MM ,nói rằng giá trị vốn chủ sở hữu có sử d ụng vốn vay không hiển thị trên bên vế phải. vì chi phí của vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào giá trị của vốn chủ sở hữu , và ngược lại , trong công thức của họ, có tu ần hoàn giữa (xem Miles và Ezzell (1980, p. 729)). Ngược lại, không tuần hoàn như vậy tồn tại trong phương trình (12) khi cố định D. Tóm lại, chi phí vốn chủ sở hữu và các giá trị liên quan của công ty và vốn cổ phần trong các m ô hình thuế sửa đổi thì khác xa so với mô hình thuế ban đầu và mô hình điều chỉnh thuế của MM do đồng thời khấu trừ phần chiết khấu thuế lãi suất bằng cách sử dụng tỷ suất chiết khấu chi phí có sử 14 dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay trong cả 2 mô hình định giá công ty và định giá vốn cổ phần. Theo kiến thức của các tác g iả, không có nghiên cứu trước đây sử dụng chi phí vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay để chiết kh ấu phần khấu trừ t huế lãi suất trong khuôn khổ định giá MM trường hợp có thuế doanh nghi ệp.Người ta không biết lý do tại sao phương pháp này định giá hợp lý này đã không được nghiên cứu. Trong phần tiếp th eo nghiên cứu ảnh hưởng đ ến giá trị công ty, vốn cổ phần, và các giá trị nợ của chiết khấu phần khấu trừ thuế lãi suất với chi phí sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn một cách tương đối được kiểm tra đối với mô hình thuế sửa đổi MM và các mô hình thuế ban đầu 3.2 Những ví dụ cụ thể bằng số Sử dụng phương trình mô hình thuế sửa đổi, Bảng 1 đưa ra ví dụ bằng số đơn giản so sánh kết quả của nó với những mô hình đi ều chỉnh thuế của MM. Các giả định sau đây 7 Xem lại phần thảo luận phần 2 của vấn đề không tương thích t rong mô hình thuế sửa đổi của MM, có th ể khẳng định rằng ; ví dụ ở một t ỷ lệ nợ / tổng tài sản 0,40, chúng ta có Về vấn đề này, cột cuối cùng theo kết quả mô hình điều chỉnh thuế của MM cho thấy rằng khi , giá trị vốn cổ phần với không có sự giảm trừ l ãi, hay trở thành âm một cách không hợp lý . Ngược lại, theo mô hình thuế đã sửa đổi, bổ sung, giá trị của khoản nợ không bao giờ vượt quá giá t rị của công ty không sử dụng vốn vay, như vậy không bao giờ âm. Bảng 1. Những ví dụ bằng số về giá trị công ty so sánh Mô hình thuế điều chỉnh của MM chỉ và Mô hình th uế sửa đổi Bảng này so sánh Mô hình điều chỉnh thuế của MM và Mô hình thuế đã sửa đổi. Các g iả định sau đây: thuế thu nhập doanh nghiệp = 30%,không có thuế thu nhập cá nhân, giá trị không đòn bẩy tài chính của công ty = 7, ch i phí n ợ p hi rủi ro r = 4 %, v à t ỷ l ệ v ốn cổ ph ần k h ôn g đ òn b ẩy t ài chín h = 10%. Tỷ lệ n ợ- gi á trị đ ược sắp x ếp từ 0 đ ến 1. Các giá t rị kh ác đượ c q ui đ ịnh như sau: = g iá tr ị củ a d oa n h n g h iệp có đ ò n b ẩy t ài chí n h tr on g t rư ờ n g h ợ p có thu ế, = gi á t rị vốn cổ ph ần có đ òn b ẩy t ài chính tro ng t rư ờng h ợp có thuế, = g iá t rị vố n c ổ p h ần có đò n b ẩy t ài ch ính có th uế n h ưn g k h ôn g đ ượ c k hấu t r ừ c ác k hỏ a n th an h toán l ãi s uất, D = giá trị của nợ, = c hi p hí đ ò n b ẩy t ài chí n h củ a v ốn cổ p hầ n, = p hần gi ảm tr ừ thu ế l ãi, = h iện g iá cá c k h oả n k hấ u tr ừ th u ế l ãi đ ượ c ch iết kh ấu th eo tỷ l ệ nợ ph i r ủ i r o, và = h iện g iá củ a các kh o ản k h ấu tr ừ th uế l ãi đư ợ c chi ết k hấu t ại m ức chi p h í đò n b ẩy t ài chí n h c ủa v ố n cổ p h ần . 15 Bảng 1. Những ví dụ bằng số về giá trị công ty so sánh Mô hình thuế điều chỉnh của MM chỉ và Mô hình th uế sửa đổi Dữ liệu của những biểu đồ trong hình 1 được cung cấp trong Bảng 1 cho thấy rằng chi phí đòn bẩy tài chính của vốn cổ phần ở mô hình thuế sửa đổi (dòng in đậm) có phần cao hơn so với mô hình th uế MM đã điều chỉnh (thấp hơn với dòng in lợt). Kết q uả này có thể được giải thích bởi các biểu hiện chung cho các chi phí đòn bẩy tài chính của vốn cổ phần trong phương trình (6) trong đó giá trị vốn chủ sở hữu ở các mẫu số trong các mô hình thuế sửa đổi th ấp hơn so với mô hình thuế điều chỉn h của MM do lợi ích thuế từ nợ thấp hơn vốn cổ phần. Một sự chênh lệch lớn hơn giữa hai mô hình này là rõ ràng trong những kết quả xác định giá trị của hình 2. Lưu ý rằng, trái ngược với mô hình điều chỉnh thuế của MM, giá trị của nợ trong mô hình th uế mới, không bao giờ vượt quá giá trị không dùng vốn vay của công ty, ngay cả ở mức nợ tương đối cao.Với phương pháp tiếp cận tất cả các khoản nợ trong cấu trúc vốn , tax gain, sẽ tiếp cận 0 , phương pháp tiếp cận nợ . Ngoài ra, các mô hình thuế sửa đổi không phải là giải ph áp xem xét tất cả các mức độ nợ của mô hìn h thuế MM điều chỉnh, thay vào đó, dựa trên công th ức hình chữ U ngược , g iá trị công ty (dòng in đậm) xuất hiện với một giá trị tối đa là 7,27 tương ứng với một tỷ lệ nợ / giá trị tối ưu khoảng 0,55.Giá trị của công ty tối đa vượt quá giá trị không đòn 16 bẩy tài chính của công ty bằng 7 chỉ là 0,27, đại diện cho một lá chắn thuế nợ 3,9% của giá trị vốn chủ sở hữu không sử dụng đòn bẩy tài chính, được thể hiện tại cột cuối cùng trong Bảng 1 có nhãn .Bằng vi ệc so sánh, với tỷ lệ nợ / giá trị là 0,55, mô hình điều chỉnh thuế của MM có kho ản th uế nợ lớn hơn nhiều lá chắn là 1,38 hoặc 19 ,7% giá trị cổ phần không đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, lá chắn th uế nợ trong mô hình thuế MM tiếp tụ c tăng và thậm chí tăng tốc vượt quá giá trị tỷ lệ nợ /giá trị.Bằng cách so sánh, công thức hình chữ U ngược ,giá trị công ty trong hình 2 l à tương đối ổn định trong suốt phạm vi tỷ lệ nợ / g iá trị. Hình 1.Chi phí đòn bẩy tài chính của vốn cổ phần: Mô hình thuế điều chỉnh của MM (dòng mỏng th ấp hơn) và mô hình thuế sửa đổi (dòng đậm phía trên) Giả định: tỷ lệ vốn chủ sở hữu không đòn bẩy tài chính = 0,10, tỷ lệ nợ phi rủi ro = 0,04, và thuế doanh nghiệp = 0,30. 17 Hình 2.Giá trị của vốn vay, vốn cổ phần, gia trị Công ty: Mô hình điều chỉnh thuế của MM (đường in lợt) và mô hình Thuế đã sửa đổi (đường in đậm). Giả định: giá t rị của công ty khi không có đòn bẩy tài chính = 7, tỷ lệ vốn chủ sở hữu khi không có đòn bẩy tài chính = 0,10, tỷ lệ nợ phi rủi ro = 0.04, và thuế suất thuế doanh nghiệp = 0,30. Độ phẳng của các hàm số biểu thị giá trị công ty xuất hiện để hỗ trợ Định đề I (1958) của MM. Để nhấn mạnh lập luận của chúng tôi trong phần trước liên quan đến vấn đề đ ịnh giá cơ bản vốn có trong mô hình thuế của MM , Hình 3 cho thấy g iá trị của cổ p hần kh ông có thu nhập thuế, hay là SNTF, trong mô hình điều chỉnh thuế MM (dòng in đậm), trở nên khá tiêu cự c khi g iá trị nợ vượt quá giá trị của công ty khi không có đòn bẩy tài chính, so với các giá trị tương ứng của nó trong mô hình thuế đã sửa đổi, thì luôn luôn là tích cực đối với bất kỳ cấu trúc vốn nào. 18 Hình 3.Giá trị vốn chủ sở hữu không có nợ thuế Lãi: Mô hình điều chỉnh thuế của MM (đường in lợt) và mô hình thuế sửa đổi (đường in đậm). Giả địn h: Giá trị công ty khi không có đòn bẩy tài chính = 7, tỷ lệ vốn chủ sở hữu k hi không có đòn bẩy tài chính = 0,10, tỷ lệ nợ phi rủi ro = 0.04, và thuế suất thuế doanh nghiệp = 0,30. Nếu tỷ lệ nợ được giả định là cao hơn, mức độ của t ấm chắn th uế cũng tăng đến mức độ nào đó. Ví dụ, nếu tỷ lệ nợ được nâng lên 0,08 (tức là, gần với tỷ lệ vốn chủ sở hữu khi không có đòn bẩy tài chính là 0,10), giá trị tối đa của công ty tăng lên 7,80 ngay tại t ỷ số nợ/value tối ưu là 0,60. Cơ cấu vốn tối ưu không có khác biệt nhiều so với tỷ số nợ/value tối ưu là 0,55 ngay tại tỷ lệ nợ 0,04, đ iều này cho thấy rằng tối ưu là tương đối ổn định và sẽ không thay đổi nhiều trong một môi trường năng động. Tuy nhiên, tấm chắn thuế nhảy từ 0,26 đến 0,80, hoặc từ 3,9% đến 11,4% giá tr ị vốn chủ sở hữu không có đòn bẩy tài chính khi tỷ lệ nợ tăng từ 0,04 đến 0,08. Do đó, tất cả đều giống nhau, sự thay đổi trong tỷ lệ nợ có thể là nguyên nhân gây ra sự thay đổi đáng kể trong độ lớn của lá chắn thuế. Các kết qu ả trong đồ thị Hình 4 được xác địn h bằng cách sử dụng tỷ lệ nợ phi rủi ro cao hơn 0,08, trong đó cho thấy rằng tấm chắn thuế cao hơn đáng kể hơn so với hình 1 (tức là,hàm số giá trị công ty trong miền nghịch đảo hình chữ U). Độ nhạy của lá chắn thuế có quan h ệ ngược chiều với lãi suất trong mô hình điều chỉnh thuế của MM, trong đó hiện giá của lá chắn thuế không 19 th ay đổi khi tăng tỷ lệ nợ phi rủi ro. Kết q uả này dường như phản trực giác, khi tỷ lệ nợ phi rủi ro cung cấp càng cao hơn thì các khoản khấu trừ thuế quan tâm ngày càng to lớn mà điều này có sẵn cho các cổ đông, và ngược lại. Hình 4. Giá trị của vốn vay, vốn cổ phần, và Công ty: Mô hình thuế ban đ ầu của MM (đường kẻ mờ), Mô hình thuế sửa đổi (đường kẻ đậm) Giả định: g iá trị của công ty không sử dụng đòn bẩy = 7, tỷ lệ vốn chủ sở hữu = 0 ,10, tỷ lệ nợ không rủi ro = 0,08, và thuế suất thuế doanh nghi ệp = 0,30. Điều g ì sẽ xảy ra nếu chi phí vốn chủ sở hữu của công ty không sử dụng nợ (chứ không phải là có sử dụng vốn vay) được sử dụng để giảm giá tất cả thu nhập mong đợi sau thuế của công ty bao gồm các khoản khấu trừ thuế suất như trong mô hình thuế ban đầu MM? Hình 5 lặp lại những phân tích trên dưới giả định này. Đường kẻ mờ đại diện cho mô hìn h thuế correction của MM. Mô hình t huế o riginal của MM làn g iảm nợ với lá chắn thu ế tại chi phí vốn chủ sở hữu của công ty có sử dụng nợ với tỷ lệ n ợ không rủi ro là 0,04 và 0 ,08, tất cả đều g iống nhau. Tại tỷ lệ nợ không rủi ro thấp hơn 0,04, lá chắn thuế nợ tối đa là khoảng 0,95 ở gần t ất cả các khoản nợ, nhưng nó tăng đáng kể khoảng 2,21 với tỷ lệ nợ cao 0 ,08. Hình 5 cho thấy rằng việc sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn 0 ,08 lợi nhuận th uế lớn vào các khoản khấu trừ lãi suất tiếp cận hìn h thuế correction của MM. Do đ ó, chênh lệch giữa chi phí vốn chủ sở hữu và nợ không rủi ro sẽ được giảm đi (ví dụ, do rủi ro k inh doanh thấp hơn cho một công ty hoặc các thời điểm kinh tế tố t, với rủ i ro kinh doanh thấp hơn nói chung có xu hướng giảm chi phí vốn chủ sở hữu của công ty không sử dụng vốn vay), sự khác b iệt trong giá trị của công ty giữa mô hình thuế correctio n và original 20 cũng giảm đi. Những kết quả này chứng minh rằng lá chắn th uế làm giảm nợ với chi phí vốn chủ sở hữu của công ty sử dung nợ: (1) vẫn còn ngụ ý một cơ cấu nợ - vốn, và (2) không nhất thiết phải g iảm lợi nhuận nợ thuế giá trị nhỏ liên quan đến mô hình thuế MM sửa chữa trong điều kiện rủi ro k inh doanh th ấp. Hơn nữa, việc sử d ụng tỷ lệ vốn chủ sở hữu của công ty không sử dụng vốn vay với giá trị vốn chủ sở hữu tiêu cực tương tự như mô hình của điều chỉnh thuế MM. Giả sử rằng UV = 7 và D = 8 tại mục 2 (tức là, D> UV), bất kể với tỷ lệ các khoản nợ không rủi ro và tỷ lệ vốn chủ sở hữu của công ty không dùng vốn vay đều được sử d ụng, chúng tô i lại có được NTG S = UVD = 1. Sự khác bi ệt duy nhất từ mô hình điều chỉnh thuế của MM là g iá t rị tố i đa của khoản nợ được giảm xuống làm tối đa giá trị của công ty bằng cách sử dụ ng tỷ lệ v ốn chủ sở hữu th ấp. Tuy nhiên, tại một số điểm giá trị nợ có thể vượt quá giá trị vốn chủ sở hữu mà ngụ ý giá trị vốn chủ sở h ữu tiêu cực không có lợi ích thuế. Chúng tôi suy ra hìn h th ức của mô hình thuế MM này là không phù hợp với hình thức của nó mà không có các khoản khấu trừ lãi suất. Figure 5. Firm Values: MM’s Tax Correction Model Discounting Debt Tax Shield s at the Riskless Debt Rat e (thin line) Compared to MM’s Original Tax Model Discounting Debt Tax Shields at th e Unlevered Equity Rate with Alternativ e Riskless Debt Rates o f r = 0.04 and r = 0.08 (bold lines) Assumptions: unl evered value of the firm = 7, unlevered equity rate = 0.10, and corporate tax 21 rate = 0.30. 3.2 CHI PHÍ VỐN: Không ngạc nhiên, khi chi phí vốn theo mô hình thuế đã sửa đổi khác nhiều so với Mô hình th uế hiệu chỉnh MM nhưng tương tự như mô hình thuế ban đầu. Chi phí vốn bình quân cho một doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy được khái quát theo công thức sau: Khi r( 1- π) = chi phí nợ sau thuê` .Thay thế vốn chủ sở hữu có sử dụng đòn bẩy trong cả phương trình (12) và phương trình (13), WACC có thể được viết là: Nếu tỷ lệ vốn chủ sở hữu có dùng đòn bẩy i được thay thế bằng tỷ lệ nợ phi rủi ro r, chi phí vốn của mô hình thuế hiệu chỉnh MM , hoặc WACC = (1 -), đạt đượ c. Phương trình (14) có nghĩa là, khi tăng tỷ lệ n ợ phi rủi ro, chi phí vốn trở thành hình chữ U (và li ên quan đến giá t rị doanh nghi ệp hơn hình chữ U ngược), tất cả đều giống nhau. Hình 6 chi phí vốn mô hình thuế sửa đổi trong phương trình (14) so với mô hình thuế h iệu chỉnh MM bằng cách sử dụng dữ liệu từ ví dụ bảng số 1.Chi phí vốn cho mô hình điều chỉnh thuế của MM giảm liên tục cho đến khi nó đạt đ ến một mức tương đối thấp ở tất cả các khoản nợ, khi đó giá trị do doanh nghiệp đạt tối đa. Tuy nhiên, chi p hí vốn tối thi ểu cho các mô hình thuế sửa đổi ở mức nhỏ hình chữ U với một giá trị tố i th iểu khoảng 0,096 tại một tỷ lệ nợ / giá trị tối ưu khoảng 0. 55, khi đó giá trị công ty là tối đa ở 7 ,27. Hình dạng tương đối thẳng của chi phí vốn phù hợp với lập luận I của MM. Th ực tế là chi phí vốn không l àm giảm đáng kể như chi phí nợ th ấp như của doanh nghiệp là do lãi suất chiết khấu sau th uế tại các chi phí vốn chủ sở hữu có dung đòn bẩy, đó là điều hiển nhiên trong phương trình (17). Tăng nợ là kết quả của việc tăng lãi suất sau thuế nhưng chi phí vốn chủ sở hữu có dung đòn bẩy cũng cao hơn . Comm ent [U1]: M ore inver se U-shape d 22 Hình 6.Chi phí vốn:mô hình thuế hiệu chỉnh MM ( đường in nhạt), mô hình thuế sửa đổi (đường in đậm) Giả địn h: giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy = 7, tỷ lệ vốn chủ sở hữu không dùng đòn bẩy = 0,10, tỷ lệ nợ phi rủi ro = 0,04, và tỷ lệ thuế doanh nghiệp = 0,30 4 .Thuế cá nhân và Miller Miller (1977) nổi tiếng qua công việc về cấu trúc vốn, định giá công ty, và t huế cá nhân đề xuất lá chắn nợ thu ế th ấp hơn so với mô hình thuế MM của điều chỉnh (19) (Xem Bennin ga và Sarig (1997) và Benninga (2006) để th ảo luận thêm về thu ế cá nhân và lá chắn thu ế nợ). Phần này mở rộng mô hình thuế sửa đổi để mô hình định giá Mill er kết hợp cả hai thuế công ty và t huế cá nhân. Thời hạn thuế được quy định như sau: ps = mức th uế suất thuế cá nhân trên thu nhập vốn, pb = mức thu ế suất thuế cá nhân trên thu nhập nợ, và  = [1 - (1 -  ) (1 - ps) / (1 - pb)]. Theo Miller, do điều kiện thuế cân bằng trong các th ị trường trái phiếu, giá trị của công ty với thuế công ty và th uế cá nhân l à Đặc biệt liên quan đ ến giấy hiện nay, dòng tiền mặt cho các cổ đông tiếp xúc với các mức th uế suất thuế cá nhân vốn chủ sở hữu khi , nơi thời hạn cuối cùng cho th ấy rõ rằng lợi ích khấu t rừ thuế là dòng tiền của cổ đông do sự kết hợp của nó với mức thu ế suất vốn chủ sở h ữu cá nhân (mỗi quan sát của Ross được trích dẫn trước đây). là chi phí không dùng vốn vay của vốn chủ sở hữu sau cả thuế vốn cá nhân và doanh nghiệp, chi phí có sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu trong mô hình thuế đã sửa đổi trở th ành 23 Nơi tỷ lệ nợ là sau th uế cá nhân đối với lãi suất nợ, và g iá t rị sau th uế được bi ểu thị bằng superscrip t . Giá trị của công ty trở thành Không có thuế cá nhân, phương trình (15) và (16) sụp đổ thuế công ty trong phương trình (12) và (10), tương ứng. Theo điều kiện cân bằng Miller thuế doanh nghiệp và cá nhân trong  = 0, lá chắn th uế nợ trong phương trình giá trị công ty (16) là số không và mệnh đề I nắm giữ. Tuy nhiên, nếu  ≠ 0 cho một công ty cá nhân, sau đ ó đòn bẩy th ay đổi gi á trị của công ty. Kể từ k hi nó có g iống như cho các công ty cá nhân rằng  < , kết qu ả trước đó cho mô hình sửa đổi thuế theo mức th uế suất th ấp là được áp dụng nhất. Như vậy, có đ iều kiện trên giả đ ịnh rằng sự l ây lan giữa chi phí không dùng vốn vay của vốn cổ phần và tỷ lệ nợ không phải là tương đối thấp, Mệnh đề I th ường tổ chức cho các cấp thấp của  cho một công ty cá nhân nhưng có thể b ị từ chối khi  tăng. Ngoài ra, ngay cả khi  =  do chính sách thuế quốc gia (ví dụ, cho  = ps = pb hoặc chế độ thuế k hác), Mệnh đề I có th ể giữ d ưới các đ iều kiện được th ảo luận trong phần trước. Do đó, trong khi sự chỉ dẫn của Miller về các loại th uế cá nhân ảnh hưởng đáng kể đến kết quả xác địn h giá t rị mô hình thuế của MM, thuế cá nhân không thay đổi hình thức của mô hình thuế đã sửa đổi và có hiệu lực ít hơn nhiều trên các kết q uả địn h giá. Đối với hầu hết các phần, mô hình thuế đã sửa đổi mạnh mẽ với chỉ dẫn thiệu của các loại thuế cá nhân, đưa ra hỗ trợ thêm cho dự đoán của nó. 5. Ý nghĩa của mô hình thuế sửa đổi: Mô hình thuế đã sửa đổi, bổ sung có ý nghĩa qu an trọng đối với việc quyết định cấu trúc vốn của công ty và bài v iết liên quan có khuynh hướng khẳng định tính khả thi của nó như một lý thuyết đ ịnh giá hợp lý. Đầu tiên, mô hình này hàm ý lá chắn thuế từ vay nợ nhỏ hơn nhiều so với các m ô hình điều chỉnh thuế b an đầu của MM. Trong các ví dụ so sánh t rong Bảng 1, giá trị vốn chủ sở hữu không dùng vốn vay là 7, lá ch ắn thuế nợ tối đa là 0 ,27 so với tối đa là 3 ở mô hình điều chỉnh th uế của MM sử d ụng hoàn toàn nợ vay. Trong bối cảnh lý thuy ết cân bằng làm cân bằng lợi ích th uế dự kiến với khấu trừ lãi v ay dựa trên chi phí phá sản dự kiến, mô hình thuế sửa đổi có nghĩa như một "con cáo và hầm thỏ ," trái ngược với quan sát của Miller (1977) xem mô hình điều chỉnh th uế của MM như một " con ngựa và hầm thỏ ". P hù hợp với lợi ích t huế nợ kh iêm tốn, một số nghi ên cứu thực nghiệm của Mỹ và quốc tế (ví dụ, Mackie-Mason (1990), Rajan và Zingal es (1995), Booth, Aivazian, Demirgüç-Kunt (2001), Huizinga , Laeven, Nicodeme (2008), và những người khác) đã xác nhận rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thuế tương đối yếu. Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng cho thấy rằng lợi ích thuế nợ ảnh hưởng đến giá trị công ty ít hơn so với mô hình điều chỉnh thuế của M M dự đoán (ví dụ Fama và Ph áp (1998), Graham (2000, 2008), Kemsley và Nissim (2002), và những người khác). Ví dụ , Graham (2000) nhận thấy rằng lợi ích th uế từ vay nợ là khoảng 9-10% g iá trị công ty trong giai đoạn 1980-1994. Kemsley và Nissim 24 Tm chn thu trong %giá tr công ty T l n/giá tr (2002) ước tính giá t rị của lá chắn thuế nợ ròng cho các công ty Mỹ trong gi ai đoạn 1963-1993 khoảng 10% giá trị công ty. Nghiên cứu khác của Graham (2008) đã cung cấp một loạt các lợ i ích th uế của vay nợ từ 7 ,7% đến 9,8% trong giai đoạn 1995-1999. Mới đây, Văn Binsbergen, Graham, và Yang (2010) đánh giá lợi ích ròng của nợ vào khoảng 3,5% giá trị công ty (tức là, 10,4% tổng lợi ích và 6,9% chi phí), và Korteweg (2010) đ ánh giá lợi ích ròng của nợ là khoảng 5,5% giá trị công ty. Sử dụng dữ liệu từ bảng 1 (xem hình 1) v ới tỷ lệ nợ là 0 ,04, lá chắn thu ế nợ tối đa của MM ở gần tất cả các khoản nợ phương pháp tiếp cận 30% giá trị công ty, trong khi chúng ta chỉ nhận được tố i đa 3 ,7% ở mức tỷ lệ nợ / giá trị l à 0 ,55. Tuy nhiên, khi tăng tỷ l ệ nợ lên 0,04-0,08 (xem Hình 2), lá chắn thuế tối đa ở mô hình thuế đã sửa đổi, bổ sung cao hơn một chút so với 10% của giá trị công ty với tỷ lệ nợ là 0 ,60. Sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn, Hình 7 so sánh giá trị h iện tại của lá chắn thuế n ợ (% về giá trị công ty ) cho mô hình thuế đ iều chỉnh của MM và mô hình thuế sửa đổi của chúng tôi. Kết quả của chúng tôi với tỷ lệ n ợ trong phạm vi từ 0,04 đến 0,08 khá phù hợp với bằng chứng thực nghiệm. Hình 7.Giá trị hiện tại của lá chắn thuế nợ trong % giá trị công ty: Mô hình điều chỉnh thuế của MM (nét mỏng) và mô hình thuế MM sửa đổi bổ sung (nét đậm) Giả địn h: giá trị của công ty không sử dụng vốn vay = 7, tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay = 0,10, tỷ lệ nợ không rủi ro = 0,08, và tỷ lệ thuế doanh nghiệp = 0,30. Về vấn đề này, chúng tô i giả địn h không có chi phí phá sản bắt nguồn từ lá chắn thuế nợ của chúng tôi. Tuy nhiên, phá sản và các chi p hí cân bằng nằm trong tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu, khi 25 các chủ nợ và các chủ sở hữu điều chỉnh tỷ suất lợi tức dự kiến của họ để phản ánh các chi phí này. Do đ ó, chi phí cân bằng không làm th ay đổi hình th ức của kết qu ả xác đị nh giá trị của mô hìn h th uế sửa đổi. Phương trình (12) cho thấy rằng chi phí của vốn chủ sở h ữu sẽ bị ảnh hưởng bằng cách cân bằng chi phí thông qua tác động của t ỷ lệ nợ . Phá sản có nguy cơ sẽ l àm t ăng tỷ lệ nợ, như người nắm giữ trái phiếu yêu cầu bảo hiểm rủi ro để bù đắp cho tổn thất tiềm năng trong tương lai của lãi v à ti ền gốc. Các biến trong phương trình, bao gồm tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay, nợ, và vốn chủ sở hữu, sẽ được dựa trên giá trị thị trường. Sử dụng chi phí vốn cổ phần để giảm các khoản khấu trừ thuế từ lãi vay cung cấp một cách th ức đơn giản để n ắm bắt cách các nhà đầu tư tiếp xúc với phá sản v à rủi ro khác giá trị lá chắn thu ế nợ. Kiểm tra thực nghiệm có thể dễ dàng thực hiện phương pháp này để định lượng lá chắn thu ế ròng trên mức khấu trừ lãi vay và thực hiện các chức năng lá chắn thuế trong phạm vi của đòn bẩy t ài chính được quan sát. Thứ hai, các kết quả t rong Bảng 1 chỉ ra rằng có một phạm vi khá rộng tỷ lệ nợ / giá trị mà trong đó hầu hết các giá trị hiện tại của lá chắn th uế nợ nhận được. Ví dụ, khi 0,30 <D / VLτ <0,80, lợi ích thuế nợ có giá trị với các cổ đông nằm trong mức từ 0,18 tới 0,27, g iả sử r = 0,04 và trong phạm vi 0,49 đến 0,80, giả sử r = 0,08. Điều này làm xuất hiện sự khác biệt giữa các cấp độ của lá chắn thuế n ợ trong phạm vi nợ / g iá trị này là tương đối nhỏ, đặc biệt là đối với tỷ lệ nợ không rủi ro thấp hơn liên quan đến tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay. Chúng tôi suy luận rằng mô hình thuế đã sử a đổi, bổ sung bao hàm một “ph ạm vi liên quan "cho cấu trúc vốn trong ý nghĩa làm cho lợi ích thuế cao nhất mà các cổ đông có thể đạt được. Ý nghĩa này phù hợp với những bằng chứng thực nghiệm và th ực tế. Về vấn đề này, Kane, Marcus v à McDonald (1984) đã thông báo rằng phạm vi thực tế của tỷ lệ n ợ trên g iá trị cho các công ty Mỹ là từ 0 đến 60%. Mới đây, Frank và Goyal (2008) đã ghi nhận rằng tỷ lệ nợ trên giá trị trung bình của khu vực kinh doanh phi tài chính, phi nông nghiệp của Mỹ dao động từ 0,27 đến 0,45 trong giai đoạn từ 1945 đến đầunhững năm 2000. Liên quan đ ến cuộc th ảo luận này, mô hình thuế đã sửa đổi, bổ sung hàm ý rằng ngay cả một tỷ lệ nợ t rên giá trị vừa phải cũng có thể nh ận được phần lớn nhất của l ợi ích th uế của cổ đông. Do đó, có th ể tỷ số nợ trên g iá t rị có thể khác nhau đáng kể g iữa các công ty tương tự nhưng có được lợi ích thuế nhiều nhất cho các cổ đông - một ý nghĩa giúp giảm thiểu vấn đề t rước đây không được nói đến trong lý thuyết cân bằng tĩnh của cấu trúc vốn được quan sát bởi Myers (1984). Thứ ba, mô hình thuế đã sửa đổi, bổ sung hàm ý rằng th ậm chí các công ty có xác suất khủng hoảng tài chính thấp, hay là chi phí phá sản dự kiến thấp sẽ có t hể sử dụng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản khá an toàn. Ý n ghĩa n ày giúp điều hòa một vấn đề khác vốn có trong lý thuyết cân bằng của Myers (2001). Đó là, nhiều công ty lớn và có lợi nhuận cao với xếp hạng tín dụng đầu tư cấp sử dụng mức độ nợ an toàn, mặc dù các lý th uyết cân bằng dự đoán rằng các công ty như vậy nên sử dụng lá 26 chắn thuế suất cấp độ cao hơn (ví dụ, Graham (2000, 2008),Kemsley và Nissim (2002), và những người khác). Theo quan điểm của mô hình t huế đã sửa đổi thậm chí cả các công ty không có chi phí phá sản dự kiến sẽ không có khả năng sử dụng lá chắn thuế suất ở mức cao. Hầu hết các lợi ích về t ăng thuế nợ cạn kiệt trong nửa dưới của phạm vi nợ / tổng tài sản có liên quan. Thứ tư, mô hình thuế đã sửa đổi đề cập đến một chức năng giá trị hình chữ U ngược của các công ty. Các dấu h iệu của lý thuyết cân bằng đã cân đối nợ thuế so với chi phí phá sản d ự ki ến và các chi phí liên quan khác đến nợ tiềm tàng là một chức năng định giá công ty hình chữ U ngược. Tuy nhiên, mô hình thuế đã sửa đổi mang lại chức năng định giá công ty bằng trực giác hấp dẫn và phổ biến mà không có những chi phí cân đối này. Đó là chi phí có sử dụng vốn vay phi tuyến ngày càng tăng của vốn chủ sở hữu vì làm tăng nợ phục vụ cũng như là một lực lượng đối kháng để bù đắp các kh oản kh ấu trừ lãi suất tăng cao và hìn h th ành chức năng g iá trị công ty h ình U shaped ngược. Thêm vào đó, vi ệc đề cập chi phí phá sản trong một th iết lập định giá cân bằng có thể được th ực hiện dễ dàng bằng các điều chỉnh thích hợp những chi phí vốn cổ phần. Thứ năm, trở về tác động của những thay đổi trong tỷ lệ nợ không rủi ro được thảo luận trong phần trước, vì tỷ lệ nợ không rủi ro tăng tương đối so với một chi phí không sử dụng vốn vay cố định, hình 4 chỉ ra rằng sự gia tăng của lá chắn nợ th uế và tỷ lệ nợ / giá trị tối ưu là hơi cao hơn so với tỷ lệ nợ không rủi ro thấp hơn trong hình 2, ngoài ra tất cả đều giống nhau. Trong giới hạn ở mức lãi suất bằng không, không có lá chắn nợ thuế, và giá trị của công ty là độc lập với đòn bẩy tài chính phù hợp với đề xuất I của mô hình MM không có thuế ban đầu. Chúng ta có thể suy ra rằng, tỷ lệ nợ không rủi ro giảm xuống mức rất thấp gần đến 0, lá chắn thuế nợ thông thường ngụ ý rằng định đề I đúng cho hầu hết các phần. Mặt khác, vì tỷ lệ nợ không rủi ro tăng thu hẹp sự khác biệt g iữa việc không dùng vốn vay từ các chi phí của vốn chủ sở hữu, chức năng lá chắn nợ thuế sẽ trở nên ngược hình chữ U h ơn và biểu thị của lá chắn thuế n ợ tiềm năng và do đó, bác bỏ đề xuất I. Do đó, mô hình thuế sửa đổi có thể có hoặc không có quyền từ chối đề xuất I tùy thuộc vào mức đ ộ tỷ lệ n ợ không rủi ro (liên quan đến chi phí vốn cổ phần không dùng vốn vay) điều mà có ảnh hưởng đ ến hình dạng của các chức năng giá trị công ty. Starkly tương phản với những tác động tỷ lệ nợ không rủi ro, trong mô hình điều chỉnh thuế của MM lãi suất rất thấp không có tác dụng lá chắn thuế n ợ (ví dụ, ngang bằng τD cho tất cả các tỷ lệ nợ không rủi ro tích cực, th ậm chí n ếu độ lớn của các khoản khấu trừ lãi suất là thông thường). Cùng một vấn đề ảnh h ưởng đ ến việc chiết khấu lá chắn t huế nợ với tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay trong trường hợp của các công ty với rủ i ro k inh doanh thấp mà không dùng vốn vay tỷ lệ vốn chủ sở h ữu gần với tỷ lệ không rủi ro. (20) Vấn đề với các lý thuyết cân bằng (trade-off th eory- lý thuyết đánh đổi lựa chọn – chi phí cơ hội) Myers (1984) để đề xuất lý thuyết trật tự trong cấu trúc vốn (xem Myers và M aj luf 27 (1984)). Lý thuyết này dự đoán rằng các công ty không có các cấu trúc v ốn mục t iêu hoặc tố i ưu. Thay vào đó, được thúc đẩy bởi chi phí lựa chọn ngược, bắt nguồn từ thông tin bất đối xứng giữa các nhà quản lý và thị trường tài chính cũng như khả năng nợ, các công ty ban đầu sử dụng các quỹ nội bộ, sau đó là nợ, và vốn chủ sở hữu cuối cùng t heo một trật tự phân h ạng. Một lý thuy ết khác về cấu trúc vốn không có tỷ lệ đ òn bẩy mục tiêu tập trung vào th ời gi an thị trường Baker và Wurgler (2002) tìm thấy rằng các vấn đề vốn chủ sở hữu theo thời kỳ của các công ty phát hành nhằm để tận dụng giá trị thị trường cao, đ iều mà ảnh hưởng đến cấu trúc v ốn của doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn Thứ sáu, giả đ ịnh một tỷ lệ nợ không rủi ro cố định, các kết quả của mô hình thuế sửa đổi trong hình 2 và 4 có nghĩa là các công ty có rủi ro kinh doanh cao hơn có lá chắn thuế từ nợ vay và tỷ lệ nợ / g iá trị tối ưu t hấp hơn, ngoài ra tất cả đều giốn g nhau. Rủi ro kinh doanh cao hơn làm tăng chi phí không sử dụng vốn vay vốn chủ sở hữu và do đó, mở rộng tác động của nó đến tỷ lệ nợ không rủi ro cố định. Ngược lại, các công ty với rủi ro kinh doanh thấp hơn có tác động thu hẹp hơn giữa chi p hí không dùng vốn vay của vốn cổ phần và tỷ lệ n ợ không rủi ro, điều mà làm ch o chức năng giá trị công ty ngược hơn hình U. Theo logic này, t rong thời kỳ kinh tế tăng trưởng với rủ i ro kinh doanh nói chung thấp hơn, giá trị hiện tại của l á chắn th uế từ nợ vay sẽ được đ ảo ngược hình chữ U thông qua các công ty, và ngược lại trong thời gian kinh tế xấu (ví dụ, tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay tăng trong thời kỳ suy thoái và tỷ lệ nợ không rủi ro có xu hướng giảm do những nỗ lực của chính sách kích cầu tiền tệ của các ngân hàng trung ương, mà sẽ làm tăng lây lan của chúng và có xu hướng san bằng chức năng giá trị doanh nghi ệp.). Từ điều đó có thể suy ra rằng đề xuất I có nhiều khả năng để giữ cho các doanh nghi ệp có rủi ro kinh doanh thấp giá trị hiện tại của l á chắn th uế từ nợ vay cao hơn và ngược lại sẽ xấu h ơn vì trái n gược với thời kinh tế tốt. Ngoài ra, sự khác biệt giữa các công ty có rủi ro kinh doanh cao và rủi ro kinh doanh thấp sẽ tăng lên v ì làm giảm tỷ lệ nợ không rủi ro và hầu như loại bỏ vì tỷ lệ nợ không rủi ro và do đó lá chắn th uế nợ tiến đ ến 0 như quan sát thấy ở trên. Nó có thể là sự khác biệt về rủi ro kinh doanh giúp để giải thích thực tế rằng tỷ lệ đòn bẩy của các công ty nợ t hấp và cao được đánh giá cao l iên tục theo th ời gian và không liên quan đến hầu hết các phần kích thước, lợi nhuận, sắc thái thị trường, ngành công nghiệp, và trước đây là các yếu tố quyết định cơ cấu vốn (xem Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Mackay và Phillips (2005), Lemmon , Roberts, và Zender (2008), và trích dẫn trong đó). Thứ bảy, chức năng lá chắn nợ thuế b ị ảnh hưởng bởi mức thuế suất thuế doanh nghiệp. Tăng mức thu ế suất thuế công ty, l á chắn nợ thuế có sẵn cho cổ đông tăng lên, ngoài ra tất cả yếu tố khác không đổi (ví dụ, ). Anh hưởng có hiệu lực thuế này trên cơ cấu vốn của doanh nghiệp phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm bởi Mackie-Mason (1990), Trezevant (1992), Graham (1996), và Graham, Lemmon và Sch all heim (1998), những người đã tìm thấy rằn g các công ty có tỷ lệ thuế suất cao sử d ụng nhiều nợ hơn các công ty với thuế suất thấp hơn. Ngoài 28 ra, các giấy tờ khác của Gordon và Mackie-Mason (1990), Givoly, Hahn, Ofer, và Sarig (1992), Rajan v à Zingales (19 95), Booth, Aivazian, Demirg, Maksimovic (2001), và Huizinga, Laeven, và Nicodeme (2008) đã tìm thấy rằng các thay đổi trong thuế suất thuế doanh nghiệp dẫn đến thay đổi dự đoán tỷ lệ nợ giữa các công ty. Thứ tám, mô hình thuế sửa đổi có thuế cá nhân đề cập rằng đề xuất I có nhiều khả năng để giữ lại, có thể giú p giải t hích ảnh hưởng yếu của ch ế độ th uế quốc gia về t húc đẩy công ty được tìm thấy t rong các nghiên cứu quốc tế th ực nghiệm bởi Rajan và Zingales (1995), Booth, AivazianDemi rg, Maksimovic (2001), Huizinga, Laeven và Nicodeme (2008), và những người khác. Thứ chín, và cuối cùng, một ý nghĩa chung dựa trên các cuộc thảo l uận ở t rên là rằng đề xuất I đó có thể tổ chức dưới nhiều điều kiện khác nh au, bao gồm cả tỷ lệ nợ không rủi ro tương đối th ấp, chi phí vốn chủ sở hữu cao không dùng vốn vay (ví dụ, rủi ro kinh doanh), và tỷ lệ th uế doanh nghiệp t hấp, cũng như sự kết hợp của những điều kiện này. Chức năng giá trị doanh nghiệp hình chữ U ngược, nhưng hình dạng của nó là tương đối bằng phẳng dưới những điều k iện này. Điều này ngụ ý nói chung là phù hợp với lý thuyết trái ngược sau đó của Modiglian i (1988) - mô hình MM 1963 tương ứng với điều chỉnh thuế lợi của định đề I trong bài báo ban đầu MM 1958. Theo các đ iều kiện khác, đ ịnh đề I không có th ể thực hiện. Có lẽ giả định rõ ràng nhất để điều hòa là không rủi ro nợ. Hầu hết các công ty phát hành nợ với lãi suất vượt quá khoản nợ chính phủ đáo hạn (ví d ụ, các kho bạc Mỹ). Những chi phí nợ cao hơn sẽ có xu hướng tăng khấu trừ thuế suất cũng như thu hẹp sự lây lan từ tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay và, do đó, là việc trái ngược với giả thuyết I. Cùng với nhau, những t ác động nói trên cho vay hỗ trợ gián t iếp cho các mô hình thuế đã sửa đổi bằng cách giúp đỡ để hòa giải lý thuyết và cung cấp bằng chứng về cơ cấu vốn và định giá công ty. Tất nh iên, k iểm tra thực nghiệm trong tương lai được đề nghị để trực tiếp đánh gi á các chức năng lá chắn thuế được đưa ra giả thuyết mô hình thuế sửa đổi của chúng tôi. 6. Kết luận : Ngày nay, các học thu yết định gi á doanh nghiệp nổi tiếng của Modigliani-Miller (MM) (1958, 1963) khởi xướng cho một cuộc tranh lu ận về giá trị hiện tại của phần lợi nhuận thu được từ nợ thuế. Định đề th ứ 1 t rong mô hình định giá gốc của MM năm 1958 thừa nhận rằng giá trị công ty độc lập v ới cách sử d ụng vốn nợ (ví dụ như cấu trúc vốn) khi không có thuế doanh nghiệp (và thuế cá nhân). Tuy nhiên, với những loại thuế doanh nghiệp (không tính thuế cá nhân), thu một khoản hời lớn từ thuế (tax gain ) trong cách sử dụng nợ là đ iều có th ể. Bài n ghiên cứu năm 1958 của họ sử dụng tỷ lệ vốn vốn cổ phần (chi phí sử dụng vốn cổ phần) không có đòn bẩy tài chính để chiết khấu các khoản khấu trừ lãi nợ , nhưng bài n ghiên cứu năm 1963 của họ lại gia tăng tấm chắn thuế bằng việc sử dụng tỷ lệ nợ không rủi ro (r) để chiết khấu các khoản khấu trừ lãi suất (*) Comm ent [B2]: Inter est deduct io n : A tax deduction allowed f or certain int erest exp enses, such as th ose on a home mort gage or a m argin acc ount // A de duction for taxpay ers wh o pay certain types of inte rest. Interest deductions reduce the amount o f income subject t o t ax. The two m ain types of interest deductions are for hom e mort gage and home equ it y loan int erest , and margin acc ount int erest . These ded uctions are a l lo wed pr imarily t o encourage home o wnersh ip and investment ac tivit y. Ot her in terest deducti ons can come from the int erest paid on student loans 29 Một gi ải pháp khó khăn cho tất cả các khoản nợ để cơ cấu vốn là kết luận mạnh mẽ của các điều chỉn h sau đó. Sau đó, trong nỗ lực để làm dịu các kết quả trái ng ược này, các nhà nghiên cứu đã giới thiệu yếu tố phá sản và các chi phí nợ tiềm năng khác như là những yếu tố cân bằng, không lo lắng về giả đ ịnh không có thu ế cá nhân, và các khoản khấu trừ lãi suất thuế đã được chiết khấu bằng cách sử d ụng nợ khác nhau và tỷ lệ vốn vốn cổ phần (chi phí sử dụng vốn cổ phần) không có đòn bẩy tài chính. Chúng tôi cho rằng có một vấn đề lớn vốn có trong mô hình thuế MM dẫn đến kết q uả không chính xác. Cụ thể, thuế đ iều chỉnh mô hình của họ hàm ý rằng giá trị vốn chủ sở hữu sau th uế bằng tổng giá trị vốn chủ sở hữu sau thuế không có khấu trừ lãi suất cộng với phần t huế tăng th êm trên các kho ản khấu trừ lãi suất, giá trị vốn chủ sở hữu trước đây trở nên âm một cách vô lý khi mức nợ vượt quá giá trị không vay nợ của công ty. Tất nhiên, các kết q uả âm trên không phù hợp với trách nhiệm hữu hạn của các cổ đông bên cạnh giả định không có rủi ro phá sản của họ. Với các loại thuế doanh nghiệp, giá trị vốn chủ sở hữu bao gồm có hoặc không có khấu trừ lãi suất cũng nên được tính đến. Vấn đề định giá trong cả mô hình MM ban đầu lẫn mô hình đã điều chỉn h th uế gây n ghi ngờ về tính toàn vẹn của các mô hìn h này. Suy nghĩ về cách tiếp cận của mìn h để giới thiệu thông tin không hoàn hảo trong các mô hình kinh tế cạnh tranh, Stigli tz (2001, trang 519) nhận xét rằng : “ Điều này thật không dễ dàng để thay đổi quan điểm của thế giới, và với tôi, nó dường như là cách hiệu quả nhất chỉ trích mô hình là tuân theo khuôn khổ tiêu chuẩn càng nhiều càng tốt”. Tương tự, bài nghiên cứu hiện tại đã tìm cách để giữ nguyên mô hình định giá so sánh tĩnh của MM, hơn là sử dụng tùy chọn đã có căn cứ, động lực, hoặc các phương pháp định giá khác, để th ấy rằng mô hình thuế nổi tiếng hiện nay của họ có một vấn đề nghiêm trọng về cấu trúc. Để khắc phục vấn đề n ày, chúng tô i đề xuất một mô hình thuế sửa đổi bằng cách sử dụng chi phí vốn cổ phần để giảm lá chắn nợ thuế. Chiết khấu trừ thuế suất tại mức chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu trong cả mô hình định giá cổ phiếu (vốn cổ phần) lẫn mô hình định giá công ty, chúng tôi đã giải quyết hệ th ống MM của phương trình xác định giá trị cùng một lúc để lấy được giá trị của công ty, nợ và vốn cổ phần tại một mức đòn bẩy tài chính đặc biệt. Chúng tôi th u được các kết q uả hợp lý sau : (1) lá chắn nợ thuế tương đối nhỏ (2) một hàm giá t rị doanh nghi ệp hình chữ U nông, đảo ngược với 1 cấu trúc vốn bên trong tố i ưu. (3) 1 phạm vi rộng có liên quan đến tỷ lệ nợ/giá trị mà ở đó các lá chắn thuế được tính đến (4) một hàm chi phí vốn hình chữ U nông, và (5) những lá chắn thuế v à cấu trúc vốn tối ưu nhạy cảm với tỷ lệ nợ không rủi ro, chi phí vốn cổ phần không sử d ụng đòn bẩy tài chín h (ví dụ, rủi ro kinh doanh), và t ỷ lệ thuế doanh nghi ệp. Theo mô hình tính thuế được sửa đổi, trong đi ều kiện tỷ lệ nợ không rủi ro thấp, thuế thu nhập doanh nghiệp t hấp (hoặc các yếu t ố thuế doanh nghiệp và cá nhân được đề xuất bởi Miller) và chi phí vốn chủ sở hữu không dùng vốn vay cao hơn (ví dụ : rủi ro k inh doanh) cũng như các kết hợp của chúng, từ đó, sự khẳng định giá tr ị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn trong định đề 1 thu Comm ent [B3]: In economics, c omparat ive stat ics is the compa rison of t wo differ ent economic outcom es, bef ore and after a change in some underly ing ex ogenou s pa ramet er // Phng pháp so sán h t ĩnh : So sánh mt v t r í CÂN BNG m i vi v trí câ n bn g cũ sau kh i có thay đ i nào đó t rong các bin s mà không đ i ch iu vi các h đt đc v trí mi v à t h ng kh ông có kh ía cn h đnh ln g Comm ent [B4]: a f lat -based , inve rse U-shaped firm value function with an int erior optim al ca pit al struc ture 30 được nhiều mức độ hỗ trợ. Tuy nhiên, bởi vì các biến này tương tác để tạo ra lá chắn nợ thuế cao, đ iều có có ý nghĩa kinh t ế đối với các cổ đông, nên định đề 1 bị từ chối. Mô hình thuế sửa đổi giúp giải thích mối quan hệ tương đối giữa đòn bẩy tài chính, chính sách thu ế quốc gia thô ng qua nhiều nghiên cứu thực nghi ệm. Nó cũng chỉ ra một số lời chỉ trích trước đó về các l ý thuyết thỏa hiệp cơ cấu vốn của Miller (1977), Myers (1984,2001) và những người khác bắt nguồn từ tăng thuế th eo mô hình thuế điều chỉnh của MM liên quan đến chi phí phá sản dự kiến. Tôn trọng những lời phê bình, các phân tích so sánh tĩnh của lợi ích thuế cổ đông chỉ ra rằng : (1) những chỉ trích của Miller về mô hình thuế điều chỉnh của MM có thể được mô tả là một "con cáo và hầm thỏ;" hơn là như là một "con ngựa và hầm thỏ" (mà ngụ ý ở đây là việc gia tăng tấm chắn th uế bằng việc sử dụng tỷ lệ nợ không rủi ro (r) để chiết khấu các khoản khấu trừ lãi suất thì sẽ nguy hiểm như là con cáo với th ỏ, chứ không phải là 1 điều tốt như con ngựa – hầm th ỏ). (2) nó là có thể là các công ty tương tự có thể có tỷ lệ đòn bẩy tài chính khác xa nhau; và,(3) công ty lớn và lợi nhuận với xác suất thấp của khủng hoảng tài chính hợp lý có thể sử dụng tỷ lệ nợ trên giá trị khá bảo thủ. Graham (2003, 2008) đã đề cập “underlevered hay conservative leverage puzzle" như là một vấn đề chưa được giải quyết trong cơ cấu vốn. Về vấn đ ề này, lá chắn nợ thuế, kết quả của bài vi ết này, không hỗ trợ tích cực sử dụn g đòn bẩy ngay cả với các công ty lớn, có l ợi nhuận với rủi ro k inh doanh thấp (mặc dù họ có lớn hơn lá chắn thuế nợ tiềm năng hơn các công ty k inh doanh có nguy cơ cao) v à, do đó, giúp giải thích cách tiếp cận ôn hòa hơn để vay nợ d oanh nghi ệp quan sát th ấy trong thế giới thực. Dựa trên cơ sở những kết quả và hàm ý này, liên quan đến những lờ i chỉ trích của Green and Hol lifield (2003) về các mô hình th uế hiệu chỉnh MM đề cập trước đó tại mục 1, chúng tô i kết luận rằng mô hình thuế MM trong đề xuất sửa đổi của chúng tôi đóng một vai trò lớn trong giáo dục và chính sách về cấu trúc vốn công ty hơn so với suy nghĩ trước đây. Kể từ kh i mô hình thuế sửa đổi dự đoán rằng giá trị hiện tại của lá chắn nợ th uế là kh ông lớn, các yếu tố khác có khả năng ảnh hưởng đến giá trị công ty, bao gồm cả chi phí phá sản, chi phí cơ quan, thông tin bất cân xứng, lá chắn không nợ thuế, xác định thời điểm ra vào th ị trường, kiểm soát doanh nghiệp, nợ không đồng nhất (nợ vay từ nhiều nguồn ),tín dụng ngân hàng, vv, là tương đối quan trọng quyết định cơ cấu vốn của các công ty (ví dụ, về trích d ẫn và thảo luận về tài liệu lớn này, xem trong Graham (2003, 2008), và Hovakimian, Hovakimian, và Tehranian (2004)). Làm thế nào các y ếu tố khác ảnh hưởng đến chức năng tấm chắn nợ thuế hình chữ U ngược một cách chính xác sẽ được dành cho nghiên cứu trong tương lai. Ngoài ra, ảnh hưởng của th ay đổi th uế doanh nghiệp và cá nhân, tỷ lệ nợ, và tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng đòn bẩy tài chính (rủi ro k inh doanh) bên cạnh việc thay đổi mức nợ, chi phí phá sản d ự kiến, và các yếu tố khác, về chức năng của lá chắn thu ế nợ cũ là vấn đề nghiên cứu trong tương lai. Trong khi các phân tí ch về mô hình thuế sửa đổi rõ ràng cho thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu sẽ ít bị ảnh hưởng bởi động lực, độ lớn của lá chắn thuế nợ có th ể bị ảnh hưởng. Cuối cùng, từ một quan điểm chính sách, nếu đòn bẩy tài chính lớn trong những năm 1990 và những năm 2000, đặc biệt là thị trường vay mua nhà thế chấp, đã được thúc đẩy một phần bởi những mong muốn của người tham gia thị trường để nắm bắt 31 lợi nhuận nợ thuế lớn, th ì mô hình thuế đã sửa đổi, bổ sung cho thấy rằng đó là những nỗ lực sai lầm.