Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

.................................... 20 3.5.3. Mức độ thắt chặt của chính sách tiền tệ ....................................................... 27 3.5.4. Sự mất mác sản lượng và tiến trình phục hồi ............................................... 33 IV. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 34 V. NHẬN XÉT CỦA NHÓM .................................................................................. 36 Tiểu luận SỰ LỰA CHỌN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI THẢ NỔI, KIỂM SOÁT VỐN VÀ CHUẨN TIỀN TỆ TẠI NHỮNG QUỐC GIA CHÂU Á MỘT GÓC NHÌN TỪ “BỘ BA BẤT KHẢ THI” Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 3 SỰ LỰA CHỌN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI THẢ NỔI, KIỂM SOÁT VỐN VÀ CHUẨN TIỀN TỆ TẠI NHỮNG QUỐC GIA CHÂU Á: MỘT GÓC NHÌN TỪ “BỘ BA BẤT KHẢ THI” I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.1. Tên của bài nghiên cứu: Sự lựa chọn tỷ giá hối đoái (TGHĐ) thả nổi, kiểm soát vốn và chuẩn tiền tệ tại những quốc gia Châu Á: Một góc nhìn từ “Bộ ba bất khả thi”. 1.2. Lý do nghiên cứu: Trong bất kỳ nền kinh tế mở nào, những nhà hoạch định chính sách phải luôn đối mặt với ba khó khăn liên quan đến những chế độ thanh toán nước ngoài, đôi khi ám chỉ đến như “Bộ ba bất khả thi” mà họ phải đối mặt. Đặc biệt, ở giai đoạn khủng hoảng kinh tế châu Á năm 1997 đã đặt ra rất nhiều câu hỏi cho các nhà kinh tế về nguyên nhân khủng hoảng, sự vực dậy của nền kinh tế sau khủng hoảng do tác động của bộ ba này. Koichi Hamada và Yosuke Takeda đã đi vào nghiên cứu sự lựa chọ giữa TGHĐ thả nổi, kiểm soát vốn và chuẩn tiền tệ tại những quốc gia châu Á: “Một góc nhìn từ bộ ba bất khả thi”. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu Bài viết tập trung vào giải thích về tiến trình phục hồi và mối quan hệ giữa tiến trình phục hồi và chế độ tiền tệ được áp dụng ở các quốc gia châu Á và một số quốc gia châu Mỹ Latinh ngay khi xảy ra khủng hoảng. Do thời gian quan sát dữ liệu ngắn nên thật khó để có thể giải thích một cách toàn diện về mối quan hệ giữa tiến trình phục hồi và chế độ tiền tệ được áp dụng . Tuy vậy, tác giả đã cố gắng cung cấp các thông tin của quốc gia mà có thể sẽ hữu ích khi đánh giá điểm mạnh điểm yếu của các chế độ TGHĐ khác nhau đã được sử dụng như một phương pháp đối phó với khủng hoảng tiền tệ lúc bấy giờ ở các nước. 1.4 Phạm vi nghiên cứu Bài viết tập trung vào nghiên cứu các trường hợp của các nền kinh tế châu Á, nơi trải qua cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997 và một số nước Mỹ Latinh để so sánh. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 4 II. Các cuộc nghiên cứu trước đây về “Bộ ba bất khả thi” - Feffrey Frankel (1999) cũng đã đặt vấn đề về tính liên quan của “Bộ ba bất khả thi” cho rằng ngay cả khi tự do hóa hoàn toàn tài khoản vốn, không có gì ngăn cản một quốc gia chọn một giải pháp trung hòa giữa sự thả nổi và liên minh tiền tệ. - Vijay Joshi có cuộc nghiên cứu về Ấn Độ và bộ ba bất khả thi và cho rằng Ấn Độ nên tự do hóa dòng vốn một cách đáng kể , đồng thời nên tiến tới tỷ giá thả nổi có quản lý vào thời điểm thích hợp để tránh nguy cơ khủng hoảng kinh tế vĩ mô. III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Một số khái niệm, định nghĩa - TGHĐ danh nghĩa: theo IFS (International Financial Statistics 2000) TGHĐ danh nghĩa là tỷ giá trung bình kỳ hạn của tỷ giá thị trường hoặc tỷ giá chính thức do NHTW quy định. - TGHĐ thực (trong bài nghiên cứu): TGHĐ được xuất phát từ tỷ giá hối đoái danh nghĩa, hiệu chỉnh bởi sự thay đổi trong giá tiêu dùng giữa giá trong nước và USA. - Rủi ro quốc gia là những rủi ro liên quan đến sự thay đổi về chính trị, kinh tế, về chính sách quản lý ngoại hối, ngoại thương của một quốc gia, khiến cho nhà xuất khẩu không nhận được tiền hàng, nhà nhập khẩu không nhận được hàng hoá. Rủi ro quốc gia (trong bài nghiên cứu) đề cập đến nguy cơ đầu tư vào một quốc gia, phụ thuộc vào những thay đổi trong môi trường kinh doanh bất lợi có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận điều hành hoặc giá trị tài sản trong một quốc gia cụ thể. Ví dụ, các yếu tố tài chính như kiểm soát tiền tệ, giảm giá hoặc thay đổi quy định, hoặc các yếu tố ổn định như hàng loạt cuộc bạo loạn, nội chiến và sự kiện tiềm năng khác đóng góp vào rủi ro hoạt động của công ty. Thuật ngữ này đôi khi cũng được gọi là rủi ro chính trị. Tuy nhiên, rủi ro quốc gia là một thuật ngữ tổng quát hơn mà thường chỉ đề cập đến các rủi ro ảnh hưởng đến tất cả các công ty hoạt động trong phạm vi một quốc gia cụ thể. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 5 - Hệ thống TGHĐ cố định: Là TGHĐ hoặc được không đổi hoặc chỉ được cho phép dao động trong phạm vi rất hẹp. - Hệ thống TGHĐ thả nổi tự do: Tỷ giá sẽ được các lực thị trường ấn định mà không có sự can thiệp của Chính phủ. - Hệ thống dãi băng tỷ giá: là một trong những sắp xếp TGHĐ cố định nổi tiếng được Công Đồng Kinh Tế Châu Âu (ECC) lập tháng 4 năm 1972, khi các nước thành viên cộng đồng ấn định rằng các đồng tiền của họ sẽ được duy trì trong vòng các giới hạn được thiết lập đối với nhau. Sắp sếp này được gọi là dãi băng tỷ giá. - Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ: Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ còn được gọi là neo tỷ giá có điều chỉnh hay là các ngang giá trượt. - Hệ thống thả nổi có quản lý: Nó giống hệ thống thả nổi tự do ở điểm các tỷ giá được cho phép dao động hàng ngày và không có các biên độ chính thức. Nó giống hệ thống cố định ở điểm các Chính phủ có thể và đôi khi đã can thiệp để tránh đồng tiền nước họ không đi quá xa theo một hướng nào đó. - Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ: là 1 hệ thống bao gồm các quy định pháp lý dưới dạng luật nghiêm cấm không cho phép Chính phủ phát hành các khoản nợ – tiền có quyền lực cao, nếu như việc phát hành này không được đảm bảo hỗ trợ 100% bằng một lượng dự trữ quốc tế tương đương. Trong chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ, Chính phủ hoặc Ngân hàng trung ương ấn định một tỷ giá cố định giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, thường là một đồng tiền mạnh và sẵn sàng chuyển đổi từ đồng nội tệ sang ngoại tệ vào bất cứ lúc nào khi công chúng yêu cầu. - Thuế Tobin: Thuế đánh vào các dịch vụ tài chính – ngân hàng.  Tobin thuế là thuế đề xuất trên tất cả các thương mại của các loại tiền tệ qua biên giới. Đặt theo tên của nhà kinh tế James Tobin, thuế là nhằm đặt một hình phạt về đầu cơ ngắn hạn bằng ngoại tệ. Mức thuế suất ban đầu ông đã đề xuất được 1%, sau đó đã được hạ xuống giữa 0,1% và 0,25%. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 6  Ngày 15 tháng 8, 1971, Richard Nixon đã thông báo rằng đồng Đôla Mỹ sẽ không còn chuyển sang vàng, có hiệu quả kết thúc của hệ thống Bretton Woods. Tobin đề xuất một hệ thống mới cho sự ổn định tiền tệ quốc tế, và đề xuất rằng đó là một hệ thống bao gồm một khoản phí quốc tế về giao dịch ngoại hối.  Ý tưởng nằm im trong hơn 20 năm và đã được hồi sinh bởi sự ra đời của Đông Nam khủng hoảng kinh tế Châu Á ở cuối thập niên 1990. Năm 1997, Ignacio Ramonet, biên tập viên của Le Monde Diplomatique, gia hạn các cuộc tranh luận quanh thuế Tobin với một biên tập có tiêu đề “giải pháp các thị trường. Ramonet đề xuất tạo ra một hiệp hội để giới thiệu về thuế này, được đặt tên làATTAC (Hiệp hội cho Thuế giao dịch tài chính cho viện trợ của các công dân).Thuế sau đó đã trở thành một vấn đề của phong trào công lý toàn cầu hoặc thay đổi, phong trào toàn cầu hóa và các vấn đề một cuộc thảo luận không chỉ ở các tổ chức học tập, nhưng ngay cả trong các đường phố và trong nghị viện ở Anh, Pháp, và trên thế giới. - Mô hình giá cứng trong ngắn hạn của Dornbusch:  Giả sử ngân hàng trung ương nước ngoài thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng. Lãi suất nước ngoài vì thế trở nên cao hơn lãi suất trong nước. Khi các nhà đầu tư quan sát thấy kết quả này, họ liền dự tính rằng đồng tiền trong nước lên giá, liền bán ngoại tệ và mua tiền trong nước vào. Hậu quả là TGHĐ định danh bằng ngoại tệ tăng vọt quá mức cân bằng dài hạn.Về lâu dài TGHĐ mới giảm xuống điểm cân bằng dài hạn.  Mô hình này chỉ ra rằng một phản ứng ngắn hạn trên thị trường ngoại hối có thể biến thành một phản ứng dài hạn như thế nào, và sự kinh doanh chênh lệch tỷ giá trên thị trường tài chính là nhân tố chính để xác định tỷ giá. Đồng thời, nó còn giúp người ta hiểu được tại sao TGHĐ lại biến động mạnh hằng ngày.  Mô hình này dựa trên một số giả thuyết quan trọng của trường phái kinh tế học Keynes, đó là những thay đổi về tiền tệ không ảnh hưởng đến khu vực tài sản Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 7 thực trong dài hạn và gía cả cứng nhắc trong ngắn hạn. Mô hình giả thiết rằng ban đầu, nhà đầu tư không hề dự tính đến việc tăng tỷ giá. Giá cả là cứng nhắc trong ngắn hạn và chỉ điều chỉnh chậm chạp hướng về điểm cân bằng dài hạn khi thị trường có một cú sốc tiền tệ, sự chu chuyển vốn là hoàn hảo. 3.2. Quy mô mẫu Năm nền kinh tế Châu Á được sử dụng làm mẫu quan sát là Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc và Hồng Kông. Cùng với sự tham khảo và đối chiếu từ bốn nền kinh tế Mỹ Latinh là Mexico, Chile, Argentina và Brazil. 3.3. Cách chọn mẫu: Để mẫu được chọn có hiệu quả trong việc so sánh các cách thức áp dụng TGHĐ khác nhau trong khủng hoảng, tác giả đã chọn mẫu đại diện cho ba chế độ TGHĐ khác nhau bao gồm chế độ tỷ giá thả nổi, chuẩn tiền tệ và chế độ kiểm soát vốn, cụ thể được trình bày trong Bảng 1. BẢNG 1 CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI SỬ DỤNG TRONG THỜI GIAN KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ Chế độ tỷ giá Đông Á Mỹ Latinh Tỷ giá thả nổi Indonesia (Rupiah, 8.1997) Hàn Quốc (Won, 11.1997) Thái Lan (Baht, 7.1997) Brazil (Real, 12.1994) Mexico (Peso, 12.1994) Chuẩn tiền tệ Hồng Kông (Đôla, 10.1997) Argentina (Peso, 12.1994) Kiểm soát vốn Malaysia (Ringgit, 8.1997) Chile (Peso) Đối với các nước Châu Á: Mẫu thời gian được chọn là 3 năm, bắt đầu từ đầu năm 1997 và kéo dài đến năm 1999. Lý do chọn mốc thời gian trên bởi vì cuộc khủng hoảng Châu Á Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 8 bắt đầu vào tháng 7/1997, khi Thái Lan yêu cầu sự giúp đỡ của IMF. Từ Thái Lan, cuộc khủng hoảng lan sang Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc và Hồng Kông. Đối với các nước Mỹ Latinh: Mẫu thời gian được chọn là 3 năm, bắt đầu từ đầu năm 1994 và kéo dài đến năm 1996. Nhằm mục đích để so sánh với các nước Châu Á trong khủng hoảng, mẫu được xem xét trong khoảng thời gian trên vì khủng hoảng kinh tế Mexico năm 1994 (còn được gọi bằng tên khác là khủng hoảng Peso Mexico, là một cuộc khủng hoảng kinh tế bùng phát bằng sự mất giá nhanh chóng của Peso Mexico vào tháng 12 năm 1994 và sau đó lan ra các nền kinh tế của các nước khác. Cuộc khủng hoảng này không chỉ làm cho kinh tế Mexico chao đảo, mà còn ảnh hưởng tiêu cực tới kinh tế các nước Mỹ Latinh khác. Ảnh hưởng ra nước ngoài của nó được gọi là hiệu ứng Tequila. 3.4. Nghiên cứu định tính: 3.4.1. Khái niệm chi phí điều chỉnh: Trong phạm vi bài viết, thuật ngữ “chi phí điều chỉnh” được xem xét như là những mất mát gây ra bởi cuộc khủng hoảng và những chi phí mà nền kinh tế phải gánh chịu trong quá trình đưa ra và thực hiện các chính sách nhằm đưa nền kinh tế thoát khỏi khủng hoảng. 3.4.2. Một số yếu tố ước lượng chi phí điều chỉnh Từ những nền kinh tế được xem xét trong mẫu được chọn, việc ước lượng những chi phí cho việc điều chỉnh ứng với mỗi chế độ TGHĐ dựa trên bốn tiêu chuẩn: + Tiêu chuẩn thứ nhất là mức độ tăng vọt của TGHĐ danh nghĩa và TGHĐ thực. + Tiêu chuẩn thứ hai là những thay đổi trong rủi ro quốc gia, được đo lường bởi phần bù rủi ro có được do quan sát độ lệch trong điều kiện ngang giá lãi suất một cách chắc chắn. + Tiêu chuẩn thứ ba là điểm mạnh của chính sách thắt chặt tiền tệ mà cần phải có trong thời kỳ khủng hoảng. Chi phí này luôn xảy ra dưới bất kỳ chế độ nào. + Tiêu chuẩn thứ tư là mức độ khốc liệt cũng như quãng thời gian của quá trình khôi phục sau khủng hoảng tiền tệ. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 9 Việc xem xét và đo lường mức độ tác động của từng tiêu chí trên sẽ được xem xét trong phần nghiên cứu định lượng của bài nghiên cứu này. Để hiểu rõ hơn về cách thức xác định chi phí điều chỉnh, hãy cùng xem xét ví dụ về đồng Rupiah của Indonesia. Giả định rằng người dân Indonesia chỉ giữ những tài sản định danh bằng Rupiah, nhưng dân cư phần còn lại của thế giới thì nắm giữ các tài sản định danh bằng đồng Rupiah và những tài sản định danh khác bằng đồng đôla. Gọi e là tỷ giá của đồng Rupiah theo đồng đôla. Lưu ý rằng đây là sự đảo ngược của cách yết giá bình thường theo thông lệ quốc tế (Đôla/Rupiah). Gọi tài sản định danh bằng đồng Rupiah do phần còn lại của thế giới nắm giữ là Z (Rupiah). Khi đó cán cân thanh toán của Indonesia là một hàm theo TGHĐ e và số lượng nợ Z. Cán cân thanh toán nghịch biến với TGHĐ e và đồng biến với nợ Z. Trong điều kiện tăng Z thì xuất hiện bất ổn trong cán cân thanh toán của Indonesia, ta có phương trình: dZ/ dt = f (Z,e) (1) với fz 0 Phương trình cân bằng danh mục đầu tư thể hiện mối quan hệ mà cư dân phần còn lại của thế giới sẽ nắm giữ một tỷ lệ cao hơn tài sản của Indonesia trong danh mục đầu tư của họ, nếu tỷ lệ tăng giá kỳ vọng của đồng tiền Indonesia cao hơn. Tức là, biểu thị sự kỳ vọng của nhà đầu tư bằng E, ta có: (eZ)/(W + eZ) = g( π ) (2) Với π = E[(de/dt)/e], và g’( π )>0. Nếu thêm giả định E[(de/dt)/e] = (de/dt)/e, tác giả sẽ suy ra từ phương trình (2) được phương trình sau: de/dt= h(Z,e) (3) Với hz>0 và he<0 Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 10 Điều này thể hiện sự cân bằng danh mục đầu tư sẽ được xem xét khi sử dụng TGHĐ danh nghĩa e, và sự cân bằng tài khoản vãng lai sẽ được xem xét khi sử dụng TGHĐ thực tế, bởi vì tài khoản vãng lai được xem là phản ứng với TGHĐ thực tế. Trong hình 1, phương trình (1) và (3) được biểu thị bằng đường CC và PP. Đường CC biểu thị các kết hợp của e và Z nhằm giữ tài khoản vãng lai của Indonesia cân bằng, hoặc duy trì giá trị tài sản của Indonesia được nắm giữ bởi phần còn lại của thế giới là không đổi. Đây thực chất là một mối quan hệ ổn định, và giá trị của Z tăng lên phí bên trái đường CC và giảm đi phía bên phải đường CC. Đường PP biểu thị các kết hợp của e và Z nhằm duy trì sự cân bằng trong danh mục đầu tư của phần còn lại thế giới. Về bản chất, đây là một quan hệ không ổn định, và e tăng lên phía trên đường PP, giảm đi phía dưới đường PP. Việc kết hợp của hai sự cân bằng trên đã tạo ra điểm A, điểm giao nhau của CC và PP – một dạng điểm cân bằng quen thuộc trong kinh tế học. Khi có các thay đổi trong các biến ngoại sinh, TGHĐ e dao động xung quanh điểm cân bằng và cán cân thanh toán được điều chỉnh từng bước tới trạng thái cân bằng mới. HÌNH 1. Phương pháp danh mục đầu tư tiếp cận TGHĐ Trước khủng hoảng, tương lai của nền kinh tế Indonesia được kỳ vọng là tốt đẹp. Vì vậy, phần còn lại của thế giới cũng chấp nhận nắm giữ một lượng lớn nợ của Indonesia. Đường cân bằng danh mục đầu tư PP đã được đặt ở phía bên phải của hình. Trạng thái cân bằng là điểm A, tại đó nợ của Indonesia lớn và giá trị của đồng Rupiah là cao. Sau đó, nhu cầu nắm giữ tài sản của định danh bằng đồng Rupiah giảm mạnh đột ngột, và trạng thái cân Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 11 bằng mới chuyển đến điểm B. Vì chỉ có Z thay đổi chậm và e thay đổi nhanh, hướng đi của các biến được thể hiện trong quỹ đạo từ A sang B’ đến B. Như đồ thị (2A và 2B) đã thể hiện, một tình huống tương tự đã xảy ra tại nhiều quốc gia, bao gồm cả Thái Lan và Hàn Quốc. Hình 2A. Mỹ Latinh Hình 2A và 2B cho thấy những thay đổi trong TGHĐ sau sự biến động của nhu cầu tiền và sự điều chỉnh chậm chạp của tài khoản vãng lai. Hầu hết các quốc gia đang xét (ngoại trừ Brazil và Chile) đã cho tác giả thấy sự nhảy vọt của TGHĐ và sự đảo chiều tài khoản vãng lai từ thâm hụt đến thặng dư. Lý do dẫn đến sự biến động trên là khi mà những người tham gia thị trường bất ngờ nhận ra rằng họ đã quá lạc quan về thu nhập của một quốc gia ở tương lai, đường CC (thể hiện bởi phương trình 1) dịch chuyển sang bên trái vì người ta không nghĩ là mình sẽ nhận được một mức lợi tức trong lương tai từ việc đầu tư của họ. Hơn nữa, đường PP (thể hiện bởi phương trình 3) di chuyển xuống nhiều hơn, cho thấy sự sụt giảm nhanh chóng của TGHĐ. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 12 Hình 2A. (tiếp theo) Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 13 HÌNH 2A. (tiếp theo) Kiểm soát vốn sẽ làm thay đổi độ dốc của đường PP và tốc độ điều chỉnh của mô hình. Sự thay đổi trong “Thuế Tobin” (kí hiệu: τ) trong tất cả các giao dịch vốn sẽ dùng g(1-τ)π) để thay thế cho g(π). Ta có thể dễ dàng nhìn vào đồ thị và thấy rằng hướng di chuyển trong đồ thị trở nên dốc hơn. Trong mô hình này, thuế đánh trên sự chuyển dịch vốn sẽ làm tăng tính biến động của TGHĐ hơn là giảm chúng. Mặc khác, nếu việc kiểm soát dòng vốn ra được áp dụng, điển hình như ở Malaysia, làm cho đường PP di chuyển sang phải và tại điểm cân bằng mới TGHĐ sẽ bước đầu tăng lên. Tỷ giá tăng lên này liệu có được bù đắp bởi sự miễn cưỡng đầu tư của các nhà đầu tư tương lai hay không? Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 14 HÌNH 2B. Đông Á Trong trường hợp kiểm soát dòng vốn vào của Chile, điều này gây ra sự hạn chế trong việc duy trì dòng vốn vào. Hơn nữa, việc kiểm soát vốn có khuynh hướng làm giảm giá đồng nội tệ. TGHĐ cố định, bao gồm cả chế độ chuẩn tiền tệ, làm cho TGHĐ trở thành biến chính sách. Đường CC và đường PP sẽ được cố định tại tỷ giá mà các nhà điều hành quyết định. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 15 Cho nên, tổn thất chính của một quốc gia sử dụng chuẩn tiền tệ chính là mức lãi suất cao xuất phát từ các cuộc tấn công tiền tệ. Một cuộc tấn công hoàn toàn có khả năng xảy ra miễn là khả năng duy trì TGHĐ cố định của chính phủ không được tin tưởng một cách tuyệt đối. Các cuộc tấn công tiền tệ này sẽ hút cạn ngoại tệ dự trữ từ hệ thống ngân hàng trung ương một cách nhanh chóng đủ để làm cho lãi suất đồng nội tệ trở nên cực kì cao. Do đó, chi phí của việc cố định TGHĐ bằng chế độ chuẩn tiền tệ chính là gánh nặng lãi suất cao cho quốc gia. Hình 2B (tiếp theo) Vì vậy, sự khác nhau trong cơ chế điều chỉnh phụ thuộc vào mỗi chế độ TGHĐ. Chi phí điều chỉnh cho mỗi quốc gia khác nhau trong các cuộc khủng hoảng là khác nhau. Nói một cách khác, chi phí điều chỉnh đối với công ăn việc làm, ổn định giá cả và phân phối thu nhập được ẩn bên dưới hai phương trình (1) và (2). Một khi đã xảy ra biến động trong nhu cầu tài sản đầu tư, một số chi phí điều chỉnh thường là không thể tránh khỏi. Tác giả cần phải có một cách nhìn bao quát đối với mối quan hệ giữa lợi ích và chi phí trong mỗi cơ chế điều chỉnh khác nhau. Vì vậy, việc xem xét và so sánh những lựa chọn khả thi, ví dụ như hệ thống chuẩn tiền tệ, TGHĐ thả nổi hay kiểm soát vốn của các nước Chile hay Malaysia, sự Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 16 khác biệt của mỗi tiêu chí trong các chế độ TGHĐ khác nhau là một công việc cần thiết vì các yếu tố đó sẽ tạo ra ảnh hưởng khác nhau đến chi phí điều chỉnh. Chi phí điều chỉnh trong giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng thường được thể hiện bởi mức độ thắt chặt tiền tệ cần thiết để ngăn chặn sự mất giá của đồng nội tệ, bởi sự giảm sút sản lượng trong suốt thời kỳ điều chỉnh, bởi thời gian suy thoái và bởi thời gian mà rủi ro quốc gia liên tục duy trì ở mức độ cao. 3.5. Nghiên cứu định lượng 3.5.1. Mức độ biến động đột ngột của TGHĐ TGHĐ danh nghĩa: TGHĐ danh nghĩa là một yếu tố quyết định của phương trình cân bằng danh mục đầu tư1 theo hướng tiếp cận danh mục đầu tư của tác giả. Khi khủng hoảng tài chính xảy ra, cả hai loại tỷ giá đều có sự biến động dữ dội. Điều này được biểu thị trong quỹ đạo đầy biến động của TGHĐ đi theo sau sự dịch chuyển xuống của đường PP trong hình 1. Về lý thuyết, sự biến động này sẽ mạnh mẽ hơn dưới chế độ TGHĐ thả nổi, vì thế sẽ hơi vô lý khi so sánh mức độ biến động TGHĐ trong hệ thống tỷ giá thả nổi với mức độ biến động TGHĐ trong các chế độ khác. Tuy nhiên chúng tôi vẫn xem xét sự biến động của cả TGHĐ danh nghĩa và thực hiện dưới chế độ TGHĐ thả nổi để đo lường những chấn động đầu tiên. 1 Phương trình cân bằng danh mục đầu tư: mô hình này dựa trên một số giả thuyết quan trọng của trường phái kinh tế học Keynes, đó là những thay đổi tiền tệ không ảnh hưởng đến khu vực tài sản thực trong dài hạn và giá cả cứng nhắc trong ngắn hạn. Theo mô hình này, tồn tại một sự tương quan lãi suất giữa lãi suất trong nước và quốc tế: i = i* + Et(et+1 – et) Trong đó: i - lãi suất trong nước i* - lãi suất nước ngoài e – logarit của tỷ giá (nội tệ/ ngoại tệ) Et – kỳ vong của thị trường vào thời điểm t Mô hình này chỉ ra rằng một phản ứng ngắn hạn trên thị trường ngoại hối có thể biến thành một phản ứng dài hạn như thế nào, và kinh doanh chênh lệch tỷ giá trên thị trường tài chính là nhân tố xác định tỷ giá. Đồng thời, nó còn giải thích tại sao tỷ giá hối đoái lại biến động mạnh từng ngày. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 17 Để tiêu chuẩn hóa TGHĐ hàng tháng, chúng tôi chia TGHĐ ra thành từng cấp độ với TGHĐ gốc là vào tháng 01/1994 ở Mỹ Latinh (hình 3 và hình 5), và vào tháng 01/1997 ở Đông Á (hình 4 và 6). Hình 3 cho thấy TGHĐ danh nghĩa đồng Real của Brazil giảm sút nhanh chóng như thế nào trước khi khủng hoảng Mexico xảy ra – hơn 6 lần trong vòng 6 tháng. Tuy nhiên, vào thời điểm khủng hoảng Mexico thực sự xảy ra, đồng Real lại không tiếp tục giảm giá nhanh như trước nữa. Mặc dù sự sụt giảm giá trị của đồng Peso Mexico được xem là ít nghiêm trọng hơn so với đồng Real, nhưng thực sự nó cũng đã giảm giá trị một nửa (so với đồng USD) chỉ trong vòng một quý sau tháng 12/1994. Trái lại, TGHĐ của đồng Peso ở cả Argentina và Chile so với đồng USD vẫn giữ ổn định. Hình 3. TGHĐ danh nghĩa ở Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Tương tự như vậy, trong hình 4, tác giả có thể thấy sự giảm sút mạnh trong TGHĐ danh nghĩa của đồng Rupiah (Indonesia) sau tháng 11/1997. Sự giảm sút này của đồng Rupiah mạnh hơn nhiều so vơi các loại tiền tệ khác trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á. Khi so sánh ta thấy đồng Bath Thái và Won Hàn về cơ bản bị sụt giảm chỉ còn chứ Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 18 Hình 4. TGHĐ danh nghĩa ở Đông Á, 1997 – 1999 tới nữa giá trị ban đầu của nó. Đối với Rupiah, có hai “đáy” trong TGHĐ (hay hai đỉnh trong đồ thị với đồng USD là đồng yết giá), một đỉnh vào đầu năm 1998, đỉnh còn lại vào tháng 06/1998, nó giống như “một củ nhảy 3 bước”. Đỉnh đầu tiên là vào lúc bắt đầu khủng hoảng, trong khi đỉnh thứ 2 gây nên bởi tình hình chính trị trong nước rối ren sau đó. Tuy nhiên, kể từ cuối năm 1998, TGHĐ danh nghĩa này ổn định trong khoảng ba hoặc bốn lần (trong mối quan hệ với giá USD) so với TGHĐ trước thời kỳ khủng hoảng. Nói cách khác, đồng Rupiah đã giữ được giá trị của nó sau khoảng thời gian sụt giảm, ở mức 1/3 hay 1/4 giá trị ban đầu trước khi bắt đầu cuộc khủng hoảng trong mối quan hệ với USD. Tỷ giá hối đoái thực TGHĐ thực là một yếu tố quyết định của phương trình cân bằng cán cân thanh toán. Trên thực tế, thì đồng Peso Mexico, chứ không phải đồng Real Brazil, đã giảm giá nhiều Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 19 nhất trong 4 nước Châu Mỹ Latinh nêu trên (xem hình 5). TGHĐ thực của đồng Real Brazil đã tăng giá nhiều hơn là giảm giá, khoảng 20% “nhờ có” siêu lạm phát 4 chữ số ở quốc gia này (tức là tăng giá thực tế hơn là giảm giá danh nghĩa). Có nghĩa là, Brazil là một trường hợp đặc biệt so với ba nước Mỹ Latinh còn lại. Hình 5. TGHĐ thực ở Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Tương tự vậy, TGHĐ thực tế của Rupiah giảm giá gần như với cùng mức độ như TGHĐ danh nghĩa xét trong cùng thời kỳ. Ở hình 6, tác giả có thể thấy “một cú nhảy 3 bước” trong TGHĐ thực rõ ràng hơn TGHĐ danh nghĩa trong cùng thời kỳ. Điều này chỉ ra sự liên quan giữa các mô hình xác định tỷ giá với “mô hình giá cứng trong ngắn hạn” của Dornbusch (1976). Mức giá của nhiều quốc gia là khá cứng nhắc, và vì thế TGHĐ thực thường hay thay đổi cùng chiều với TGHĐ danh nghĩa. Điều này cho rằng thế giới thực cũng giống như miêu tả của mô hình Dornbush, hoặc là giống như mô hình cân bằng danh mục sẽ thảo luận dưới đây. TGHĐ đã có sự biến động đột ngột. Mặc dù mô hình của Dornbush bị phê phán là không có cơ sở kinh tế học vi mô, nhưng nó dường như đã giải thích sự biến động mạnh mẽ của TGHĐ tốt hơn mô hình dựa trên nền tảng kinh Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 20 tế vi mô khá phức tạp như mô hình của Obstfeld và Rogoff (1995), một mô hình không có những biến động đột ngột trong TGHĐ. Nghiên cứu bằng đồ thị của nhóm tác giả, trong đó đồng thời TGHĐ thực và danh nghĩa lên cùng một trục tọa độ theo phương pháp tiếp cận danh mục, có thể được chứng minh là đúng đắn qua những quan sát trên. Tuy nhiên nhóm tác giả cũng đề xuất nên nghiên cứu cẩn thận những trường hợp lạ thường như của Brazil, khi TGHĐ thực di chuyển khác chiều với TGHĐ danh nghĩa. Hình 6. TGHĐ thực ở Đông Á, 1997 – 1999 3.5.2. Rủi ro quốc gia Nghiên cứu đã cố gắng lượng hoá rủi ro quốc gia thông qua công thức: Có 2 quốc gia: Malaysia và Mỹ. Giả sử rằng nhà đầu tư Mỹ đầu tư vào tài sản được định danh bằng đồng ringgit Malaysia hoặc tài sản trong nước được định danh bằng đồng đôla. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 21 Trong đó, i: lãi suất ở Malaysia i*: lãi suất ở Mỹ τ: mức thuế đánh trên mọi giao dịch vốn (Giả sử Malaysia áp đặt một chính sách kiểm soát trên dòng vốn ra, hoạt động như một “mô hình thuế Tobin” (Tobin tax) với mức thuế τ đánh trên mọi giao dịch vốn. τ không phải là một mức thuế suất thực sự nhưng là thuế suất tương đương của sự kiểm soát vốn) δ : phần bù rủi ro e’/e: tỷ lệ thay đổi trong TGHĐ kỳ vọng (TGHĐ được sử dụng là ringgit trên đôla Mỹ) Từ công thức trên, phần bù rủi ro được tính bằng: δ = i – i* - e’/e – τ Tuy nhiên, việc xác định δ là không đơn giản. Thứ nhất, việc xác định e’/e là rất khó khăn vì sự thay đổi trong TGHĐ kỳ vọng sẽ không giống sự thay đổi trong TGHĐ thực tế. Những ước lượng dựa vào số liệu trong quá khứ chỉ mang tính chất tương đối. Thứ hai, tác giả cũng không thể quan sát được phần thuế Tobin tương ứng. Edward (1999) đã ước lượng phần thuế tương đương của kiểm soát vốn ở Chile, giả sử rằng dòng vốn vào và ở lại lần lượt trong 180 ngày, 1 năm và 3 năm. Ước lượng được cho bởi công thức: Trong đó, i*: lãi suất quốc tế đóng vai trò như một chi phí cơ hội cho khoản tiền dự trữ bắt buộc λ: phần ký quỹ bắt buộc phải gửi vào NHTW ρ: khoảng thời gian ký quỹ tính bằng tháng Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 22 k: thời gian đáo hạn của khoản đầu tư Tương tự, tác giả cũng có thể ước lượng phần thuế tương đương của kiểm soát vốn ở Malaysia. Tác giả phải dựa trên dữ liệu thuế, tuy nhiên, một lần nữa, là phải theo nền tảng số liệu lúc sau (ex post). Trong khi kiểm soát vốn ở Chile được thực hiện dựa trên số liệu dự đoán lúc đầu (ex ante), kiểm soát vốn ở Malaysia không cho phép rút vốn một khi đã đầu tư vào với lời hứa sẽ không có bất kỳ một hình thức thuế nào giống như trên. Như vậy, cho dù tác giả có ước lượng được thuế suất lúc sau (ex post) ở Malaysia, nó không chắc đã là cách thức đo lường hợp lý cho τ, gặp phải cùng một vấn đề như khi ước lượng mức độ giảm sút TGHĐ ở trên. Mặc dù có nhiều yếu tố trong đo lường rủi ro quốc gia, nhưng nghiên cứu này sử dụng hai thước đo sau đây. Thứ nhất là “sự giảm giá – phần bù rủi ro điều chỉnh”, được định nghĩa như là chênh lệch lãi suất i – i* trừ đi giảm giá TGHĐ thực tế (ex post) e’/e của đồng ringgit; công thức: i – i* - e’/e. Thứ hai là sự chênh lệch lãi suất của bản thân i - i*. Cách thứ hai không vướng phải sai lệch trong kỳ vọng, nhưng cũng không tính đến giảm giá kỳ vọng. Trong trường hợp đó, cách thức đo lường phần bù rủi ro này đưa đến “vấn đề đồng Peso” ngay cả khi tiền tệ thực sự có giảm giá. Không có sai lệch kỳ vọng, cách thứ nhất sẽ phù hợp hơn với cách thức đo lường rủi ro quốc gia thay đổi theo thời gian. Mặc dù cả hai cách thức trên đều còn rất hạn chế trong việc đo lường rủi ro quốc gia, nhưng ít nhất nó vẫn cung cấp được những thông tin hữu ích. Xét đến sự liên tục trong chuỗi dữ liệu, trong tính toán thực tế, tác giả sử dụng lãi suất tiền gửi ở mỗi quốc gia và lãi suất 3 tháng LIBOR của Mỹ. Sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro điều chỉnh (i – i* - e’/e) Nhóm các nước Mỹ Latinh Nhìn chung, theo hình 7 thì hai nước có chế độ chuẩn tiền tệ và kiểm soát vốn (Argentina và Chile) có sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro điều chỉnh ổn định hơn hai nước thả nổi tỷ giá (Brazil và Mexico). Có sự sụt giảm khi đo lường sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro trong giai đoạn khủng hoảng và đại lượng này dần trở nên ổn định khi sau Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 23 khủng hoảng. Có hai thời điểm là qu í 04/1994 và 03/1995, sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro của Mexico đảo chiều rất mạnh. Điều này có thể được l í giả do Mexico đang chìm sâu vào khủng hoảng; do đó, có sự chênh lệch lớn trong TGHĐ kỳ vọng của các nhà đầu tư và TGHĐ thực tế. Mặt khác, mặc dù rủi ro quốc gia của Chile ổn định hơn hai quốc gia sử dụng hệ thống tỷ giá thả nổi ở trên, nhưng trong đa số các thời kỳ, tính trung bình thì nó vẫn cao hơn (9.4%) so với rủi ro quốc gia của Argentina (3.7%). Điều đáng ngạc nhiên là, rủi ro của Chile là 33% trong quý 1 năm 1995 cao hơn 28% so với Brazil. Bởi vì Chile thực hiện kiểm soát vốn từ năm 1991, rủi ro quốc gia tăng lên do tác động dây chuyền của khủng hoảng Mexico ắt hẳn phải được thể hiện ra trong một phần bù rủi ro tăng lên. Phần bù rủi ro này được đánh giá bởi các nhà đầu tư quốc tế đang phải đối mặt với sự hạn chế và không chắc chắn do chế độ kiểm soát vốn của Chile. Tuy nhiên, phần bù rủi ro sau cuộc khủng hoảng trở nên thấp hơn trước đó, giảm xuống mức trung bình là 6.6%. Trước khi khủng hoảng Mexico diễn ra, Brazil phải đối mặt với những khó khăn trong việc huy động vốn từ thị trường tài chính quốc tế. Tuy nhiên, trong khoảng thời gian xảy ra khủng hoảng Mexico sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro điều chỉnh của Brazil đã giảm nhanh chóng từ 84% quý 3 năm 1994 xuống 11% quý 4 năm 1996 (hình 7). Trái ngược với sự cải thiện trong rủi ro quốc gia của Brazil (ngay sau sự giảm sút dữ dội trong rủi ro quốc gia) vào giai đoạn đầu khủng hoảng, rủi ro quốc gia của Mexico lại tăng lên. Mức đỉnh 37% ở quý 2 năm 1995 có thể so sánh với mức rủi ro 41% của Brazil tại cùng thời điểm. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 24 HÌNH 7. Sự giảm giá – Phần bù rủi ro điều chỉnh, Mỹ Latinh, 1994 - 1996 Nhóm các nước châu Á Giống như trường hợp Mexico, ở các quốc gia Châu Á, có sự giảm mạnh khi đo lường sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro mỗi khi có khủng hoảng xảy ra, có lẽ là do những sai lệch trong kỳ vọng rằng tiền tệ sẽ giảm giá (hình 8). Ở Thái Lan, phần bù rủi ro là 64% trong quý 1 năm 1998. Tương tự, Hàn Quốc đạt mức cao nhất 63% trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Ở cả hai quốc gia, sự tính toán sai của các nhà đầu tư liên quan đến sự hồi phục của đồng bản tệ đã tạo ra phần bù rủi ro tăng thêm sau đó (ex post risk premium); tuy nhiên, phần bù rủi ro này giảm đi trong quý tiếp theo. Trái lại, ở Indonesia, sự rối loạn chính trị sau khủng hoảng phần nào đã làm cho rủi ro sau đó (sau khủng hoảng) rất lớn, 181% trong quý 3 năm 1998 mặc dù đồng Rupiah đã tăng giá tương đối. Sự hồi phục của đồng Baht cũng đem đến sự thay đổi tích cực trong phần bù rủi ro (50%) ở Thái Lan. Hiện tại (2000), phần bù rủi ro của Indonesia có vẻ đang giảm đi. Sau giai đoạn khủng hoảng ở Indonesia, Malaysia áp đặt một lệnh kiểm soát dòng vốn ra vào tháng 9 năm 1998. Tác động của kiểm soát vốn có thể được nhận thấy trong phần bù rủi ro quý 3 năm 1998: phần bù rủi ro này là 28%, trong khi vào quý tiếp theo nó giảm Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 25 xuống còn 0.6%. Trong cả hai trường hợp Chile và Malaysia, tác động của kiểm soát vốn trên rủi ro quốc gia có vẻ chỉ trong ngắn hạn, mặc dù nó thực sự hiệu quả. HÌNH 8. Sự giảm giá – Phần bù rủi ro điều chỉnh, Đông Á, 1997 - 1999 Chênh lệch trong lãi suất (i-i*) Để xác định khả năng xảy ra sai lệch kỳ vọng trong chỉ số sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro, nghiên cứu đã so sánh hai đại lượng: (i-i*-e’/e) và (i-i*). Với sự tồn tại của sai lệch lớn trong kỳ vọng ngay khi khủng hoảng xảy ra, mức độ điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro sau đó đột ngột trở giảm mạnh. Sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro phải thể hiện sự xấu đi của nền kinh tế khi bắt đầu xảy ra khủng hoảng, trái với sự dịch chuyển chậm chạp của phần bù rủi ro đo lường bởi chênh lệch lãi suất theo cách truyền thống. Nếu không phải như thế thì, khi tác giả quan sát những dao động tương tự giữa sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro và chênh lệch lãi suất, thì cả hai chỉ báo trên có thể được phân tích như những chỉ báo không hiệu quả để đo lường rủi ro quốc gia theo thời gian. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 26 Theo như hình 9, rủi ro quốc gia của Brazil được cải thiện nhanh chóng trong suốt khủng hoảng Mexico, và sau đó biến động cùng chiều với rủi ro Mexico trong một khoảng thời gian. Tuy nhiên, bởi vì không có những dấu hiệu của bất kỳ thay đổi nào trong chênh lệch lãi suất Mexico, sự sụt giảm quan sát được của phần bù rủi ro đo lường ngay khi xảy ra khủng hoảng Mexico có thể được luận giải là do sai lệch trong kỳ vọng. Rủi ro của Chile khá ổn định nhưng ở mức cao cũng thể hiện trong chênh lệch lãi suất. Mức rủi ro trung bình cao hơn Argentina. Điều này thể hiện tác động của việc kiểm soát vốn của Chile trên suy nghĩ của các nhà đầu tư quốc tế, đang lo lắng về thuế suất tương đương của sự kiểm soát vốn. HÌNH 9. Chênh lệch lãi suất, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Tương tự, trong hình 10 tác giả nhận thấy một sự sụt giảm lớn trong sự giảm giá – phần bù rủi ro điều chỉnh của Indonesia do sai lệch kỳ vọng. Cũng giống như ở Indonesia, sai lệch kỳ vọng có vẻ cũng xảy ra ở Hàn Quốc, Thái Lan và Malaysia trước khi khủng hoảng bắt đầu. Mức rủi ro quốc gia cao ở Hàn Quốc và Thái Lan giảm qua từng quý. Sự tăng đột ngột trong rủi ro quốc gia ở Indonesia có thể phản ánh lo lắng về sự rối loạn chính trị theo sau khủng hoảng. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 27 HÌNH 10. Chênh lệch lãi suất, Đông Á, 1997 – 1999 3.5.3. Mức độ thắt chặt của chính sách tiền tệ Tác giả nghiên cứu mức độ thắt chặt tiền tệ khi có khủng hoảng tiền tệ của các nước trong mẫu nghiên cứu. - Đối với các nước theo chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ như Argentina và Hồng Kông, khi có khủng hoảng xảy ra, để tránh các cuộc tấn công đầu cơ mạnh mẽ có thể xảy ra đối với đồng tiền của họ thì chính phủ các nước này phải áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ bằng cách tiếp tục duy trì lãi suất cao hơn hoặc cung tiền ở mức thấp hơn mức độ cung tiền đáng lẽ phải có của nền kinh tế. Việc cắt giảm cung tiền trong các cuộc khủng hoảng có thể là một nguyên nhân dẫn đến các chi phí điều chỉnh. - Hệ thống TGHĐ thả nổi cho phép thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, và cho phép nền kinh tế để chống lại tình trạng suy thoái. TGHĐ thả nổi có thể san bằng làn sóng suy thoái kinh tế nếu chính sách tiền tệ độc lập được sử dụng một cách thận trọng. Trường hợp của Indonesia dường như chỉ ra rằng các chính sách mở rộng tiền tệ vô kỷ luật Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 28 ở giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng đã để lại gánh nặng đối với nền kinh tế trong nhiều năm sau. Trong tình huống này, IMF hỗ trợ nền kinh tế như Indonesia với một chính sách lãi suất cao. Tác giả quan sát biến động trong tốc độ tăng trưởng trong cung tiền: Đo lường tỷ lệ phần trăm thay đổi hàng quý trong khối tiền M2 của các nước trong mẫu nghiên. Hình 11, Tốc độ tăng cung tiền, Mỹ Latinh 1994 – 1996 Trong hình 11, tác giả có thể nhìn thấy sự tăng trưởng liên tiếp trong lượng cung cấp tiền ở hầu hết các nước Châu Mỹ Latinh trong thời gian khủng hoảng. Tuy nhiên, hai trường hợp ngoại lệ rõ ràng là Brazil và Argentina. Đặc biệt, một sự giảm xuống trong cung tiền (-13%) trong quý đầu tiên của năm 1995 là dễ thấy tại Argentina dưới chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ. Mặt khác, Brazil, theo một TGHĐ thả nổi, đã thắt chặt mạnh trong việc cung tiền của mình trong quý thứ hai của năm 1995, có lẽ trong một nỗ lực để giảm lạm phát cao, từng đạt đến 2.500% trong tháng 12 năm 1993. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 29 Hình 12, Tốc độ tăng cung tiền, Đông Á 1997 - 1998 Hình số 12 cho thấy rằng các nước Đông Á cũng gặp rắc rối với chính sách tiền tệ trong thời kỳ khủng hoảng của họ. Indonesia là một trường hợp để xem xét. Sau làn sóng đầu tiên của cuộc khủng hoảng, nguồn cung tiền Indonesian tăng một cách nhanh chóng, tỷ lệ trên 25%. Một phần do nỗ lực để giải cứu ngành ngân hàng khỏi mất khả năng thanh toán. Tuy nhiên, chính sách mở rộng tiền tệ đã không kéo dài quá lâu. Trong quý III năm 1998, Indonesia giảm cung tiền (-3%) để đáp ứng chính sách lãi suất cao theo yêu cầu của IMF. Trường hợp khác là Malaysia trước khi công bố chính sách kiểm soát vốn vào tháng 9 năm 1998. Chính sách thắt chặt tiền tệ vừa phải (-4%) trong quý đầu tiên của năm 1998 có lẽ nhằm mục đích ổn định giá trị tiền tệ. Để giữ tỷ giá ở mức ổn định nhất có thể, tiền tệ đã trở thành yếu tố nội sinh. Lúc bắt đầu của cuộc khủng hoảng vào tháng 12/1997, Hồng Kông, và chỉ có Hồng Kông, tiến hành một chính sách thắt chặt tiền tệ, trái ngược với việc mở rộng tiền tệ ở mức trung bình từ 3% đến 8% ở các nước khác. Tuy nhiên, việc giảm cung tiền một cách khéo léo (-1%), Hồng Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 30 Kông đã có thể tránh các chi phí điều chỉnh phát sinh từ chính sách thắt chặt tiền tệ cần thiết để duy trì hệ thống chuẩn tiền tệ. Cho đến khi mà mức độ của chính sách thắt chặt tiền tệ cần thiết còn được xem xét, chi phí điều chỉnh của Hồng Kông dường như là tương đối nhỏ. Mức độ thắt chặt vừa phải trái ngược với chính sách thắt chặt dữ dội ở Argentina.  Diễn biến của một số nước trong mẫu nghiên cứu 1. Hồng Kông: Tháng 10 năm 1997, Đôla Hồng Kông bị tấn công đầu cơ. Đồng tiền này vốn được neo vào Đôla Mỹ với tỷ giá 7,8 HKD/USD. Tuy nhiên, tỷ lệ lạm phát ở Hồng Kông lại cao hơn ở Mỹ. Đây là cơ sở để cho giới đầu cơ tấn công. Nhờ có dự trữ ngoại tệ hùng hậu lên tới 80 tỷ USD vào thời điểm đó tương đương 700% lượng cung tiền M1 hay 45% lượng cung tiền M3, nên Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông đã dám chi hơn 1 tỷ USD để bảo vệ đồng tiền của mình. Các thị trường chứng khoán ngày càng trở nên dễ đổ vỡ. Từ ngày 20 tháng 10 đến 23 tháng 10, Chỉ số Hang Seng đã giảm 23%. Ngày 15 tháng 8 năm 1998, Hồng Kông nâng lãi suất cho vay qua đêm từ 8% lên thành 23% và ngay lập tức nâng vọt lên 500%. Đồng thời, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông bắt đầu mua vào các loại cổ phiếu thành phần của Chỉ số Hang Seng để giảm áp lực giảm giá cổ phiếu. Cơ quan này và ông Donald Tsang, lúc đó là Bộ trưởng Tài chính và sau này làm Trưởng Đặc khu hành chính Hồng Kông, đã công khai tuyên chiến với giới đầu cơ. Chính quyền đã mua vào khoảng 120 tỷ Đôla Hồng Kông (tương đương 15 tỷ Đôla Mỹ) các loại chứng khoán. Sau này, vào năm 2001, chính quyền đã bán ra số chứng khoáng này và thu lời khoảng 30 tỷ Đôla Hồng Kông (khoảng 4 tỷ Đôla Mỹ). Các hoạt động đầu cơ nhằm vào Đôla Hồng Kông và thị trường chứng khoán của nước này đã ngừng lại vào tháng 9 năm 1998 chủ yếu do các nhà đầu cơ bị thiệt hại bởi chính sách điều tiết dòng vốn nước ngoài của chính phủ Malaysia và bởi sự sụp đổ của thị trường trái phiếu và tiền tệ ở Nga. Tỷ giá neo giữa Đôla Hồng Kông và Đôla Mỹ vẫn được bảo toàn ở mức 7,8 : 1. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 31 2. Indonesia Tháng 7/1998, khi Thái Lan thả nổi đồng Baht, cơ quan hữu trách tiền tệ của Indonesia đã nới rộng biên độ dao động của TGHĐ giữa Rupiah và Đôla Mỹ từ 8% lên 12%. Tháng 8, đồng Rupiah bị giới đầu cơ tấn công và đến ngày 14 thì chế độ TGHĐ thả nổi có quản lý được thay thế bằng chế độ thả nổi hoàn toàn. Đồng Rupiah liên tục mất giá. IMF đã thu xếp một gói viện trợ tài chính khẩn cấp cho Indonesia lên tới 23 tỷ Đôla, nhưng Rupiah tiếp tục mất giá do đồng Rupiah bị bán ra ồ ạt và lượng cầu Đôla Mỹ ở Indonesia tăng vọt. Tháng 9, cả giá Rupiah lẫn chỉ số thị trường chứng khoán đều giảm xuống mức thấp lịch sử. Rupiah mất giá làm suy yếu bảng cân đối tài sản của các công ty Indonesia, đặc biệt là làm cho món nợ ngân hàng nước ngoài của các công ty tăng lên. Trước tình hình đó, nhiều công ty đẩy mạnh mua Đôla vào (có nghĩa là bán Rupiah ra) khiến cho nội tệ thêm mất giá và tỷ lệ lạm phát tăng vọt. Lạm phát tăng tốc cùng với chính sách tài chính khắc khổ theo yêu cầu của IMF khiến chính phủ phải bỏ trợ giá lương thực và xăng đã khiến giá hai mặt hàng này tăng lên. Tình trạng bạo động để tranh giành mua hàng đã bùng phát. Riêng ở Jakarta đã có tới 500 người bị chết do bạo động. Khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng xã hội đã dẫn tới khủng hoảng chính trị. Giữa năm 1998, Suharto buộc phải từ chức tổng thống. Trước khủng hoảng, TGHĐ giữa Rupiah và Đôla vào khoảng 2000 : 1. Nhưng trong thời kỳ khủng hoảng, tỷ giá đã giảm xuống mức 18.000 : 1. Do thay đổi TGHĐ và do nhiều nhân tố khác, GDP theo Đôla Mỹ của Indonesia đã giảm đi. 3. Malaysia Ngay sau khi Thái Lan thả nổi đồng Baht (ngày 2 tháng 7 năm 1997), đồng Ringgit của Malaysia và thị trường chứng khoán Kuala Lumpur lập tức bị sức ép giảm giá mạnh. Ringgit đã giảm từ mức 3,75 Ringgit/Đôla Mỹ xuống còn 4,20 Ringgit/Đôla. Phần lớn sức ép giảm giá đối với Ringgit là từ việc buôn bán đồng tiền này trên thị trường tiền ở nước ngoài. Những người tham gia thị trường tiền duy trì tài khoản bằng đồng Ringgit ở trạng Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 32 thái bán ra nhiều hơn mua vào với dự tính về sự giảm giá của đồng Ringgit trong tương lai. Kết quả là lãi suất trong nước của Malaysia giảm xuống khuyến khích dòng vốn chảy ra nước ngoài. Lượng vốn chảy ra đạt tới mức 24,6 tỷ Ringgit vào quý hai và quý ba năm 1997. 4. Argentina Argentina có một nền kinh tế nhiều trục trặc. Những năm đầu thế kỷ 20, Argentina được đánh giá là một nền kinh tế giàu có và là điểm đến hấp dẫn của dân di cư Châu Âu. Nhưng nền kinh tế này đã tăng trưởng chậm lại hầu như suốt thế kỷ, Argentina bị bỏ lại phía sau. Đất nước này thường xuyên phải đối mặt với các cuộc đảo chính quân sự và khủng hoảng kinh tế. Vào đầu những năm 1990, Argentina đã cố gắng thực hiện một cuộc khởi đầu mới mẻ. Chính phủ mới được bầu chọn một cách dân chủ. Về kinh tế, Argentina cố gắng ngăn chặn rủi ro lạm phát bằng việc gắn chặt đồng Peso với Đôla Mỹ (theo cơ chế chuẩn tiền tệ, 1 Peso = 1 Đôla). Kết quả là suốt những năm 1990, nền kinh tế đạt được thành tựu đáng kể: tăng trưởng nhanh, thu hút dòng vốn nước ngoài vào rất lớn. Cuối những năm 1990, trục trặc bắt đầu xuất hiện. Đôla Mỹ tăng giá so với Euro, Brazil phá giá đồng Real. Theo đó, do gắn với Đôla, Peso lên giá so với Euro và Real làm giảm xuất khẩu của Argentina, vì vậy tăng trưởng kinh tế chậm lại, dòng vốn vào bắt đầu chậm lại và cạn kiệt, nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái. Các nhà đầu tư mất dần niềm tin cả vào tương lai của Peso và khả năng trả nợ của chính phủ Argentina. Nhiều người đã không còn tin vào sự gắn chặt của Peso so với Đôla, họ bắt đầu kỳ vọng Argentina sẽ từ bỏ cơ chế tỷ giá cố định và đồng Peso sẽ giảm giá so với Đôla. Trong một nỗ lực nhằm giữ lại các nguồn quỹ ở lại trong nước, chính phủ Argentina đã tăng lãi suất và cố gắng thực hiện cân bằng ngân sách, nhưng tất cả những cố gắng này đã đẩy nền kinh tế rơi sâu vào tình trạng suy thoái. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 33 3.5.4. Sự mất mát sản lượng và tiến trình phục hồi: Mối quan tâm của tác giả là xác định mức độ suy thoái nghiêm trọng như thế nào và quá trình ấy kéo dài bao lâu. Hai đại lượng này có thể đo lường xấp xỉ bằng sự thay đổi trong sản lượng thực sau khủng hoảng. Tác giả đã sử dụng giá trị thực của chỉ số giá trị sản xuất công nghiệp (sản lượng dầu thô đối với trường hợp của Indonesia và Argentina), đã được điều chỉnh bởi chỉ số giá tiêu dùng CPI. Chỉ số sản lượng thực tế được tính theo tháng ngoại trừ Hồng Kông là theo quý. Hình 13. Sản lượng thực tế, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Tác giả cũng đồng nhất dữ liệu của mỗi quốc gia bằng cách lấy năm gốc làm chuẩn, với năm gốc là vào tháng 01/1994 ở Mỹ Latinh (hình 13), và vào tháng 01/1997 ở Đông Á (hình 14) (một ngoại lệ là dữ liệu IIP của Brazil, được chia thành cấp độ với năm gốc là 01/1995 bởi vì chỉ có dữ liệu từ năm 1995). TGHĐ chuẩn tiền tệ và kiểm soát vốn: (Argentina và Chile ở Mỹ Latinh, Hồng Kông và Malaysia ở Đông Á) có sự sụt giảm tương đối và tạm thời trong sản lượng thực trong giai đoạn đầu khủng hoảng; tuy nhiên sự sụt giảm này không nghiêm trọng. Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 34 TGHĐ thả nổi hoàn toàn: (Brazil và Mexico ở Mỹ Latinh; Indonesia, Hàn Quốc và Thái Lan ở Đông Á) chịu ảnh hưởng nghiêm trọng từ cuộc suy thoái. Brazil, Mexico và Indonesia không bao giờ hồi phục lại được đến mức sản lượng đã đạt được trước khủng hoảng. Hàn Quốc và Thái Lan sau 18 tháng mới phục hồi lại. Hình 14. Sản lượng thực tế, Đông Á, 1997 – 1999 IV. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Còn quá sớm để đưa ra kết luận cuối cùng từ những mẫu thời gian ngắn và số quốc gia giới hạn đã sử dụng. Tuy nhiên, có thể tạm khẳng định rằng không có một chế độ tỷ giá nào vượt trội hơn những chế độ khác và thực tế cho thấy có nhiều điểm đáng chú ý: (1) Mức giá trong nước hầu như không đổi trong khoảng thời gian của cú sốc và trong suốt giai đoạn điều chỉnh đầu tiên của TGHĐ danh nghĩa. Điều này làm nổi bật lên Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 35 khía cạnh triển vọng của mô hình biến động đột ngột TGHĐ với sự thay đổi chậm của giá. (2) Chỉ một số ít các quốc gia thích ứng được với chế độ thả nổi tỷ giá sau cú sốc đầu tiên, (Hàn Quốc và Thái Lan) và số còn lại thì không (Inđônêxia, Mexico và Brazil). (3) Do những khó khăn khác nhau trong quá trình hồi phục, không thể nói rằng chế độ thả nổi của IMF với sự linh hoạt của dòng vốn là tốt hơn so với những quốc gia thực hiện kiểm soát vốn. Tất nhiên, vẫn còn câu hỏi làm thế nào để đánh giá được sự mất mát thật sự từ việc phân phối lại tức thời phát sinh từ việc kiểm soát vốn, tức là những khó khăn của việc thay đổi tức thời trong tiêu dùng của công chúng. Tuy nhiên, hiện nay những ảnh hưởng của việc kiểm soát này dường như chỉ trong ngắn hạn. (4) Hệ thống chuẩn tiền tệ có những khó khăn riêng của nó như vấn đề về duy trì lòng tin. Tác động của việc thắt chặt tiền tệ như là kết quả của các cuộc tấn công đầu cơ. Điều này trái ngược với trường hợp ở Hồng Kông, vấn đề liên quan đến lòng tin gần như không tồn tại và một sự thắt chặt đột ngột của chính sách tiền tệ đã siết chặt thị trường tiền tệ, đẩy lãi suất ngắn hạn lên đến ba con số, và tạo ra sự thu hẹp đáng kể hoạt động kinh tế. (5) Chi phí điều chỉnh trong chế độ tỷ giá thả nổi cho thấy kết quả ngay lập tức vả khả quan (Hàn Quốc, Malaysia, Hồng Kông, Argentina và Chilê) và một số nước thì ngược lại như Mỹ Latinh, Brazil và Mexico, được lý giải là do sự hồi phục chậm chạp của sản lượng thực tế. Tóm lại rất khó để xếp hạng ba chế độ nêu trên. TGHĐ linh hoạt cùng với kiểm soát vốn có vẻ như ổn, nhưng chi phí cho việc ngăn chặn dòng chu chuyển vốn có thể đáng kể. Hệ thống chuẩn tiền tệ dường như đã làm việc tốt, nhưng sự trì trệ gần đây của mộ số nước đã gây nghi ngờ về hiệu quả của nó. Cuối cùng, dưới chế độ tỷ giá thả nổi, nền kinh tế dường như phải chịu một sự giảm sút tồi tệ, nhưng xét về khía cạnh sản xuất đang phục hồi mạnh mẽ. Có thể nói rằng bài thuốc đắng của IMF cuối cùng cũng đã phát huy tác dụng đối Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 36 với các quốc gia được hỗ trợ. Các phương pháp của IMF có thể được chứng minh là đúng: sự phục hồi nhanh chóng gần đây của các nước nhận tài trợ như Thái Lan và Hàn Quốc. Đồng thời dường như IMF đã sai lầm khi chỉ trích Malaysia áp đặt kiểm soát vốn, ít nhất là theo số liệu thống kê trên. V. NHẬN XÉT CỦA NHÓM Bài nghiên cứu đã nêu được vai trò, tác dụng cũng như quy luật của bộ ba bất khả thi. Đồng thời đưa ra được các dẫn chứng và giải thích kết quả việc áp dụng các chính sách ở nột số nước. Tuy nhiên lại không lý giải được tại sao một số nước đi ngược lại với quy luật nhưng vẫn vượt qua được khủng hoảng, cũng như chính sách nào thì phù hợp với nền kinh tế nào. Thời gian nghiên cứu ngắn và mẫu các quốc gia còn hạn chế về số lượng cũng như tiêu thức để chọn mẫu (không đại diện). Vì vậy còn quá sớm để khẳng định lời khuyên của IMF đối với các nước đang khủng hoảng trong việc áp dụng chế độ tỷ giá thả nổi có hiệu quả không? Mỗi quốc gia có điều kiện kinh tế, thể chế chính trị,... cũng như thời điểm, chịu tác động khác nhau, vì vậy mà việc chọn mẫu quốc gia dường như có vẻ không phù hợp. Việc áp dụng các chính sách sách trên cho mỗi nền kinh tế còn phụ thuộc rất nhiều yếu tố khác nhau. Vì vậy mà rất khó để chọn được chính sách phù hợp và không phải quốc gia nào cũng đạt được kết quả khi tuân theo đúng quy luật.