Các nhà quản trị na uy xem xét chính sách cổ tức như thế nào

iên quan đến xem xét nền kinh tế và môi trường pháp lý của Na Uy. Cuộc khảo sát bao gồm ba phần: - Phần I bao gồm 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, sau đây là từ F1 đến F22 để chỉ ra vị trí của họ trong cuộc khảo sát. Điều này một phần của cuộc điều tra yêu cầu người trả lời cho biết mức độ quan trọng của mỗi yếu tố trong việc xác định chính sách cổ tức của công ty bằng cách sử dụng bốn kết quả trả lời với mức độ quan trọng như nhau: 0 = không ảnh hưởng, 1 = ảnh hưởng thấp, 2 = ảnh hưởng vừa phải, và 3 = cao. - Phần II bao gồm sáu câu hỏi về thông tin tổng quan về người trả lời và công ty của họ. - Phần III của cuộc khảo sát yêu cầu người trả lời cho biết mức độ tán thành hoặc không tán thành với từng quan điểm trong tổng số 26 quan điểm dạng đóng kèm theo dựa trên năm kết quả lựa chọn với mức độ chênh lệch như nhau: -2 = rất không đồng ý, -1 = không đồng ý, 0 = không có ý kiến, +1 =đồng ý, và +2 = hoàn toàn đồng ý. 26 quan điểm này thuộc năm nhóm lĩnh vực liên quan đến (1) nhà đầu tư / cổ đông ưu đãi, (2) quá trình định cổ tức, (3) chính sách cổ tức và giá trị, (4) cổ tức và tín hiệu, và (5) cổ tức và các loại thuế. Cuộc khảo sát có chứa một số mã để xác định các người trả lời. Để khuyến khích người được khảo sát trả lời các câu hỏi, các tác giả cung cấp một bản tóm tắt các kết quả chính. Trong tháng 4 và tháng 5 năm 2004, các tác giả đã gởi thư ngỏ đề nghị tham gia nghiên cứu này và bảng khảo sát trong phong bì dán kín, gửi lại miễn phí và gửi trực tiếp đến nhà riêng của các nhà quản trị hàng đầu của 121 công ty. Thư ngỏ thể hiện các tác giả sẽ báo cáo kết quả dưới dạng tóm tắt và sẽ không tiết lộ bất cứ thông tin nào liên quan đến từng công ty cụ thể. Các tác giả đã nhận được 34 bảng khảo sát phản hồi, trong đó có 33 bảng có thể sử dụng với tỷ lệ đáp ứng 27,3%. Tỷ lệ này hơi thấp hơn cuộc khảo sát về chính sách gần đây tại Mỹ. Các đối tượng phản hồi đều trả lời hầu hết các câu hỏi. Các công ty phản hồi diện cho các ngành khác nhau, trong đó có ngành phổ biến nhất là sản xuất (33,3%), tiếp theo là dịch vụ tài chính (15,2%). Không có nhóm ngành nào khác có tỷ lệ công ty phản hồi đạt 10%. Các tác giả dự định chia các công ty thành công ty tài chính và phi tài chính để kiểm tra ảnh hưởng của ngành, nhưng kích cỡ mẫu không cho phép thực hiện điều này. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 9 4.3. Phương pháp kiểm định: Để kiểm tra giả thuyết đầu tiên của mình, các tác giả sử dụng kiểm định t để xác định tầm quan trọng của từng yếu tố trong số 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức theo kết quả khảo sát từ 0 (không quan trọng) và 1,5 (giá trị trung bình ước lượng của bốn kết quả trả lời). So sánh giá trị trung bình cho mỗi yếu tố quyết định với 1,5 cho dù yếu tố đó dường như quan trọng hoặc ít quan trọng hơn mức trung bình (mức quan trọng thấp/vừa). Ngoài ra, các tác giả sử dụng một mẫu kiểm định chi bình phương để xác định xem có một sự khác biệt đáng kể nào tồn tại giữa các phản hồi trong mỗi danh mục và mức dự kiến dựa trên giả thuyết không có sự khác biệt. Để tránh các vấn đề liên quan đến việc kích thước mẫu không đầy đủ, các tác giả dựa trên mức độ quan trọng theo bốn kết quả phản hồi để chia thành hai nhóm: không quan trọng/tầm quan trọng thấp và tầm quan trọng trung bình/cao. Các tác giả đã thử nghiệm để xác định có sự khác biệt đáng kể nào không giữa mức kỳ vọng và phản hồi nhận được thực tế. Để kiểm tra giả thuyết thứ hai, các tác giả sử dụng đo lường Spearman hệ số tương quan (rs) để xác định các yếu tố theo đánh giá giữa nhà quản trị Na Uy và Hoa Kỳ có khác biệt đáng kể nào hay không. Bởi vì số lượng yếu tố là bằng hoặc lớn hơn 10, các tác giả tính toán giá trị thống kê t kết hợp với giá trị của rs, dựa trên kiểm định hai hướng vì không dự đoán được hướng kết quả. Các tác giả cũng sử dụng kiểm định t cho giả thuyết thứ ba và thứ tư. Đó là, đã xác định được mức độ tán thành/không tán thành mà người tham gia khảo sát phản hồi về 26 vấn đề khác nhau liên quan đến chính sách cổ tức từ 0 (không có ý kiến). Khi có thể, các tác giả sử dụng kiểm định chi bình phương để xác định mức độ khác biệt giữa các nhóm độc lập. 4.4. Hạn chế: Như với bất kỳ cuộc khảo sát nào khác, nghiên cứu này vẫn tiềm năng một vài giới hạn. Một nhược điểm là khả năng ảnh hưởng lớn từ số lượng không phản hồi cuộc khảo sát mặc dù đã dùng các biện pháp làm giảm bớt việc không phản hồi như đảm bảo tính bảo mật và cung cấp các lựa chọn tổng quát để trả lời. Các tác giả sử dụng hai cuộc thử nghiệm để kiểm chứng xem số lượng không phản hồi có thể ảnh hưởng đến kết quả nhận được hay không. Đầu tiên, sử dụng kiểm định Wilcoxon để so sánh các giá trị trung bình của các công ty có phản hồi (trong mẫu) với toàn bộ công ty khảo sát. Bốn yếu tố xem xét là: (1) tổng tài sản, (2) tỷ lệ nợ (tổng nợ/tổng tài sản), (3) tỷ lệ vốn theo thị trường so với theo sổ sách, và (4) tỷ lệ trả cổ tức. Thử nghiệm này tính toán sự khác biệt giữa giá trị trung bình của tổng thể và mỗi giá trị trong mẫu, đo lường những khác biệt này, và so sánh theo sự khác biệt đã ký kết. Có đặc điểm tương tự giữa các nhóm này sẽ làm giảm bớt những lo ngại về việc các công ty phản hồi là đại diện của tổng thể. Không có sự khác biệt đáng kể giữa các công ty phản hồi và tổng thể tại bất kỳ một trong các đặc điểm này ở mức ý nghĩa 0,05. Tiếp theo, các tác giả sử dụng hệ số tương quan Spearman để xác định liệu một kết hợp giữa bảng xếp hạng của 12 nhóm ngành theo kích thước trong mẫu và tổng thể và sau đó xác định xem rs (rho của Spearman) có khác 0 hay không. Giả định rs là 0,7876 và n là 12, giá trị t là 4,04 với df = 10, tại mức ý nghĩa 0,01 bằng cách sử dụng kiểm định một phía. Do đó, chúng ta bác bỏ Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 10 phần giả thiết và kết luận rằng có mối tương quan đáng kể giữa phân hạng theo ngành giữa tổng thể và mẫu. Một hạn chế tiềm năng thứ hai là chỉ tập trung vào các công ty chi trả cổ tức. Từ năm 1999 trở đi, pháp luật Na Uy đã cho phép công ty mua lại cổ phiếu, đó là một hình thức thay thế chính sách cổ tức. Hơn nữa, các nhà quản trị công ty không chi trả bất kỳ loại cổ tức nào lại có thể có quan điểm mạnh về chính sách cổ tức. Một nhược điểm tiềm năng thứ ba là nghiên cứu chỉ tập trung vào một số vấn đề đang quan tâm về chính sách. Các tác giả giới hạn phạm vi và chiều dài cuộc khảo sát để tăng tỷ lệ phản hồi và so sánh kết quả thu được với các nghiên cứu về cổ tức trước đó tại Mỹ. Ví dụ, nghiên cứu này cung cấp thông tin về cách thức các nhà hoạch định chính sách cổ tức xem xét các yếu tố quyết định và các vấn đề nhất định liên quan đến chính sách cổ tức, nhưng nó không cung cấp thông tin về lý do tại sao những người phản hồi khảo sát lại có quan điểm như vậy. Quyết định này nhằm tập trung vào một số lĩnh vực quan trọng liên quan đến chính sách cổ tức đòi hỏi một sự cân bằng giữa toàn diện và tỷ lệ phản hồi. Như độ dài và độ đa dạng của các đối tượng tham gia khảo sát tăng, tỷ lệ phản hồi nói chung giảm, làm tăng tiềm năng cho kết quả không chính xác. Cuối cùng, tầm quan trọng của các yếu tố cụ thể và quan điểm về chính sách cổ tức nói chung có thể khác tùy theo từng nhóm ngành. Nghiên cứu của Michel (1979) và Baker (1988) bên cạnh những nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ tích cực tồn tại giữa phân ngành và chính sách cổ tức. Baker và Powell (2000) kết luận rằng ngành ảnh hưởng đến tầm quan trọng của các yếu tố đối với các nhà quản trị Mỹ khi quyết định chính sách cổ tức, nhưng một số khác biệt này đã giảm bớt theo thời gian. Frankfurter và Wood (2003) tìm thấy không có bằng chứng nào về mối quan hệ hệ thống giữa chính sách cổ tức và khác biệt ngành. Họ cho rằng sự thay đổi trong chính sách cổ tức của ngành có thể từ tác động duy nhất là do quy mô doanh nghiệp. Vì bài nghiên cứu chỉ dựa trên số lượng nhỏ doanh nghiệp phản hồi và mặc dù phân bố tại tất cả các ngành nhưng không thể phân vùng mẫu nhằm mục đích tiến hành phân tích có ý nghĩa về mối quan hệ, nếu có, giữa chính sách cổ tức và phân loại ngành. 5. Kết quả nghiên cứu Bài viết trình bày kết quả nghiên cứu trong 4 phần. Đầu tiên, kiểm tra kết quả trả lời đối với nhiều câu hỏi xung quanh đối tượng khảo sát và chính sách cổ tức của công ty họ. Kế đến, thảo luận về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy. Thứ ba, so sánh các kết quả thu được với những kết quả đã được báo cáo bởi các nhà quản trị các công ty Mỹ được niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) và NASDAQ. Cuối cùng, kiểm tra sự phản hổi đối với các báo cáo về sự ưa thích của các nhà đầu tư/ cổ đông, quá trình đưa ra mức cổ tức, chính sách và giá trị cổ tức, cổ tức và tín hiệu, cổ tức và thuế. Bảng 1-7 cho thấy kết quả thực nghiệm của các tác giả. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 11 Bảng này giới thiệu kết quả phản hồi cho các câu hỏi về quản trị chính sách cổ tức. Panel A đề cập các cá nhân có ảnh hưởng lớn nhất trong việc phát triển chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Panel B đề cập thời gian các công ty định kỳ kiểm tra lại chính sách cổ tức của mình. Panel C cho thấy tỷ lệ công ty đặt tỷ lệ chi trả mục tiêu. Thực hiện kiểm định chi bình phương yêu cầu thu thập kết quả phản hồi theo hai nhóm: hàng năm và theo quý/khoảng thơi gian khác trong Panel B và Có và Không/không biết trong Panel C. Kiểm định chi bình phương có thấy khác biệt đáng kể giữa các đối tượng tham gia khảo sát ở Na Uy và ở Mỹ. 5.1. Thông tin tổng quan Cuộc khảo sát yêu cầu nhiều câu hỏi về thông tin của đối tượng khảo sát. Tiểu sử của người có trả lời hỗ trợ niềm tin rằng các cá nhân có hiểu biết khi trả lời cuộc khảo sát, điều này làm cho kết quả của đáng tin cậy. Ví dụ, hầu hết những người được khảo sát (84.8%) chỉ ra rằng họ dành hết tâm trí cho việc xác định chính sách cổ tức của công ty. Những người trả lời này không trực tiếp liên quan đến quá trình thiết lập cổ tức trong mối quan hệ với các nhà đầu tư. Thêm vào đó, hầu hết những người tham gia trả lời cuộc khảo sát nắm giữ những vị trí quản lý cao cấp. Bốn vị trí phổ biến nhất của những người có trả lời là: giám đốc tài chính (57.6%), giám đốc điều hành (12.1%), nhà phụ trách quan hệ với nhà đầu tư (11.8%), nhà quản trị tài chính (9.1%). Những vị trí khác chỉ chiếm khoảng hơn 5%. Cuộc khảo sát cũng bao gồm nhiều câu hỏi cơ bản về chính sách cổ tức hiện tại của công ty. Bảng số 1 trình bày kết quả trả lời đối với 3 câu hỏi về việc quản lý chính sách cổ tức. Như Panel A chỉ ra, người có ảnh hưởng nhất đối với sự phát triển của chính sách cổ tức của công ty là giám đốc tài chính (54.5%), kế đến là giám đốc điều hành (30.3%). Panel B chỉ ra, hầu hết những người trả lời câu hỏi chỉ ra rằng công ty của họ (87.9%) tái kiểm định chính sách cổ tức hàng năm. Panel C chỉ ra rằng, khoảng ¾ (75.8%) công ty trả lời không có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu rõ ràng. Chúng tôi so sánh các câu trả lời của 3 câu hỏi trong bảng 1 với những câu trả lời đã được báo cáo bởi Baker và Powell (2000) đối với các công ty niêm yết trên NYSE và Baker et al. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 12 (2001) đối với các công ty trên sàn NASDAQ. Đối với tất cả các câu hỏi, sự khác biệt đáng kể ở mức ý nghĩa 0.01 tồn tại trong 3 nhóm người trả lời. Dựa vào kiểm định chi bình phương cho các mẫu độc lập trong Panel A, cá nhân có ảnh hưởng nhất đến việc phát triển chính sách cổ tức của công ty có khác biệt lớn giữa các công ty ở Na Uy với của NYSE và NASDAQ. Giám đốc tài chính là người có ảnh hưởng nhất ở các công ty Na Uy nhưng ở các công ty Mỹ, giám đốc điều hành nắm giữ vai trò này. Một câu hỏi khác liên quan đến tính thường xuyên của các công ty trong việc kiểm tra chính sách cổ tức của họ. Như trong Panel B đã chỉ ra, phần lớn những người tham gia trả lời cho tất cả 3 nhóm nói rằng công ty của họ kiểm tra lại chính sách cổ tức hàng năm. Không có nhà quản trị Na Uy nào báo cáo rằng công ty của họ tái kiển tra chính sách cổ tức hàng quý so với kết quả 19.2% và 36.7% tương ứng của các công ty NYSE và NASDAQ. Câu hỏi thứ 3 tập trung vào việc công ty có một tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu rõ ràng hay không. Panel C đã chỉ ra, một tỷ lệ nhỏ các công ty Na Uy (21.2%) báo cáo rằng có tỷ lệ thanh toán mục tiên so với tỷ lệ các công ty tại NYSE (52.5%) và NASDAQ (50.5%). Mặc dù không thể hiện trong Bảng 1, kiểm định chi bình phương chỉ ra rằng có khác biệt lớn trong các câu trả lời của các công ty Na Uy với NYSE (χ2=11.111 với df=1) và Na Uy với NASDAQ (χ2=9.710 với df=1) ở mức ý nghĩa 0.01, nhưng không có sự khác biệt giữa các công ty NESY và NASDAQ (χ2=0.153 với df=1) tại mức ý nghĩa 0.05. Những phát hiện này cho thấy điều gì về việc quản lý chính sách cổ tức ở Na Uy so với ở Mỹ? Kết quả cho thấy rằng các nhà quản trị các công ty Na Uy tái kiểm tra chính sách cổ tức của họ ít hơn mức bình thường và tỷ lệ công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu cụ thể thấp hơn. Các nhà quản trị Na Uy nhìn chung có thể linh hoạt hơn trong việc thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức hơn là các nhà quản trị các công ty Mỹ. 5.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức Câu hỏi nghiên cứu đầu tiên của bài viết là “Nhân tố nào là quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty chi trả cổ tức Na Uy”. Bảng 2 trình bày các thống kê mô tả thể hiện mức độ quan trọng của mỗi 22 nhân tố quyết định, mà đã được xác định sau đó bằng ký tự F, được xem xét bởi các nhà quản lý Na Uy trong việc thiết lập chính sách cổ tức của công ty họ. Bảng này liệt kê các nhân tố dựa trên mức ý nghĩa quan trọng của chúng. Ghi chú đặc biệt là mỗi nhân tố thì có mức ý quan trọng cao với ít nhất 1 người trả lời. Nói chung, chứng cứ này đề xuất rằng mức độ quan trọng mà những người trả lời gắn cho các nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến sự khách nhau trong chính sách cổ tức giữa các công ty. Các nhân tố ảnh hưởng chính sách cổ tức không bao gồm các nhân tố đã liệt kê. Khi được hỏi những nhân tố đã được liệt kê trong số 22 nhân tố có quan trọng trong việc xác định chính sách cổ tức của công ty hay không, 18.2% trả lời có. Bởi vì cuộc khảo bao gồm nhiều nhân tố, chúng tôi tập trung vào 5 nhân tố xác định quan trọng nhất của chính sách cổ tức (F3,F1,F6,F4 và F14). Kiểm định thống kê t dương chỉ ra rằng mỗi nhân tố trong số này lớn hơn mức ý nghĩa lý thuyết 1.5 tại mức 0.05 hoặc sử dụng 1 kiểm Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 13 định two-tailed. Bên cạnh đó, kiểm định chi bình phương chỉ ra rằng tỷ lệ trả lời ở mức vừa phải/mức cao khác biệt đáng kể với tỷ lệ trả lời không/thấp đối với mỗi nhân tố. Khoảng 70% hoặc nhiều hơn những người trả lời xem xét mỗi biến này theo mức độ quan trọng từ vừa phải đến cao. Chúng tôi gọi những nhân tố này là những nhân tố xác định ưu t iên hàng đầu của chính sách chi trả. Ba trong số những nhân tố được xếp hạng cao liên quan đến thu nhập (earning)- mức thu nhập hiện tại (F3), sự ổn định của thu nhập (F1) và mức thu nhập kỳ vọng trong tương lai (F4). Những kết quả này hỗ trợ cho giả thuyết đầu tiên của chúng tôi. Đối với mức thu nhập hiện tại F3, nhân tố được xếp hạng cao nhất, khoảng 91% số người trả lời xem nhân tố quyết định này ở mức vừa phải trong các mức đánh giá mức độ quan trọng. Benarti et al (1997) có sự kết nối mạnh mẽ trong quá khứ và hiện tại giữa thu nhập và sự thay đổi cổ tức. Các bằng chứng của họ cho thấy rằng các công ty của Mỹ chỉ tăng cổ tức sau khi họ chắc chắn rằng họ có thể duy trì mức cổ tức mới. Do đó, điều quan trọng là các nhà quản lý Na Uy gắn liền với thu nhập sẽ không bị kinh ngạc vì khi công ty có được thu nhập của họ dưới dạng tiền mặt họ có thể chi trả cổ tức Một yếu tố quyết định khác ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy là cấp độ hiện tại của đòn bẩy tài chính (F6). Viêc xếp hạng cao nhân tố này cho thấy rằng các nhà quản lý tham gia trả lời nhận thấy rằng chính sách cổ tức của một công ty ảnh hưởng không chỉ đến khối lượng tiền sẵn có để phân phối cho các cổ đông như cổ tức tiền mặt mà còn ảnh hưởng đến cấu trức vốn của nó. Tất cả những tương đương khác, như viêc công ty gia tăng sử dụng chi phí cố định thông qua tài trợ bằng nợ, cổ phiếu ưu đãi và việc cho thuê, công ty gia tăng rủi ro tài chính của nó, không ổn định thu nhập, và kéo theo là không ổn định khả năng chi trả cổ tức. Ngược lại, công ty giữ lại càng nhiều thu nhập, thành phần vốn tự có tronh cấu trúc vốn càng lớn. Trong mẫu 33 công ty tham gia trả lời của chúng tôi, tỷ số nợ (tổng nợ trên tổng tài sản) là 68.5%. Mức độ đòn bẩy tài chính cao của những công ty này giúp giải thích tại sao những người tham gia trả lời gắn mức độ quan trọng vào nhân tố này (F6). Julio và Ikenberry (2004) đề xuất một nhân tố tiềm năng khác cho mối quan hệ giữa cổ tức và đòn bẩy tài chính. Một khả năng là xem cổ tức và đòn bẩy cao như sự thay thế cơ chế quản lý công ty về mặt lý thuyết rằng cả 2 giảm rủi ro công ty lãng phí dòng tiền nhàn rỗi của họ. Do đó, cổ tức và đòn bẩy tài chình có thể giúp kiểm soát khuynh hướng tự nhiên của việc quản lý để sử dựng vượt mức vốn sẵn có cho việc đầu tư thu lợi thấp. Nhân tố được xếp hạng thứ 5 ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Na Uy là hạn chế khả năng thanh khoản như sự sẵn có của tiền mặt (F14). Mặc dù cả hai yếu tố mức độ và tính ổn định của thu nhập là một yếu tố quyết định quan trọng, các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt, không phải thu nhập dựa trên việc tính toán dồn lại (accrual accounting). Do đó, việc sẵn có tiền mặt ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của công ty. Các công ty không sẵn lòng vay mượn để chi trả cổ tức vì việc vay mượn sẽ gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính của họ. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 14 Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 15 Chúng tôi thực hiện kiểm định chi bình phương để xác định việc phân phối các câu trả lời (mức độ quan trọng) cho mỗi nhóm 5 nhân tố được xếp hạng khác biệt đáng kể với mỗi nhóm khác hay không. Bảng 3 cho thấy rằng, không có sự khác biệt đáng kể ở mức ý nghĩa 0.05 giữa 5 nhân tố quyết định mặc dù chúng được phân hạng khác nhau. Sự khác biệt đáng kể bắt đầu xuất hiện khi có sự so sánh giữa yếu tố quyết định hàng đầu của việc việc chi trả cổ tức với những nhân tố được xếp hạng thấp hơn. Ví dụ, F3 và F6 (hai trong số những nhân tố được xếp hạng cao) khác biệt đáng kể với F8 (nhân tố được xếp hạng cao thứ 6) ở mức ý nghĩa lần lượt là 0.01 và 0.05. Bảng này thể hiện kết quả kiểm định chi bình phương, chỉ ra có tương quan thống kê có nghĩa giữa theo sự phân nhóm (theo mức độ ảnh hưởng) từng cặp nhân tố có ảnh hưởng cao (F3, F1, F6, F4 và F14). Nhân tố hiện hữu, quy định pháp luật là các ràng buộc (F8) là nhân tố được đánh giá cao nhất không có khác biệt với giá trị 1.5 (giá trị trung bình giả định). Đễ thực hiện kiểm định chi bình phương yêu cầu chia ô theo mức độ quan trọng từ 3 đến 4 nhóm: không/thấp (0 và 1), trung bình (2) và cao (3). Mỗi kiểm định chi bình phương thực hiện tại mức ý nghĩa 0.05 và 0.01. Trong số 17 nhân tố duy trì, 10 nhân tố không có sự khác biệt đáng kể về mặt ý nghĩa lý thuyết của 1.5 và do đó những nhân tố đại diện, tính trung bình, có mức độ quan trọng thấp/ vừa phải. Những nhân tố quyết định này (F2,F5,F8,F9,F10,F11,F12,F20,F21 và F22) trong nhóm thứ 2 bao gồm 1 chuỗi rộng các nhân tố sắp xếp theo quy định và sự bắt buộc của pháp luật (F8) để duy trì tỷ số thanh toán đã được đưa ra (F9). 7 nhân tố duy trì (F7,F13,F15,F16,F17,F18, và F19) trong nhóm thứ 3 thấp hơn đáng kể mức ý nghĩa lý thuyết (theoretical mean). Khoảng 64% đến 82% những người trả lời xem những nhân tố được xếp hạng thấp nhất là không quan trọng hoặc ít quan trọng. Kiểm định chi bình phương cho thấy rằng tỷ lệ trả lời không/thấp khác biệt đáng kể so với tỷ lệ trả lời vừa phải/cao cho tất cả ngoại trừ 1 nhân tố (F13) trong 7 nhân tố được xếp hạng thấp nhất. chứng cứ này hỗ trợ mạnh mẽ cho phát hiện của chúng tôi. 5.3 So sánh các nhân tố giữa Na Uy và Mỹ Câu hỏi nghiên cứu thứ 2 của chúng tôi là “có phải tất cả mức độ quan trọng của các nhân tố quyết định cổ tức là khác nhau giữa các công ty Na Uy và Mỹ không?”. Cột số 3 ngoài cùng bên phải trong bảng số 2 cho thấy mức độ xếp hạng của các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức được xem xét bởi các nhà quản lý công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán OSLO, NYSE (US1), NASDAQ (US2). Những người tham gia trả lời từ tất cả các thị trường xếp hạng 3 nhân tố như nhau trong số 5 nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức: mức thu nhập hiện tại (F3), sự ổn định của thu nhập (F1), và mức độ của thu nhập kỳ vọng trong tương lai (F4). Tuy nhiên, 2 nhân tố khác đã được xếp hạng trong top 5 của các nhà quản lý Na Uy- mức độ Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 16 của đòn bẩy tài chính hiện tại (F6) và tính thanh khoản như sự sẵn có về tiền mặt (F14)- không bao gồm hoặc được xếp hạng ở mức thấp hơn trong kết quả khảo sát tại Mỹ. Những điểm khác biệt lớn tồn tại giữa việc xếp hạng những nhân tố ảnh hưởng chính sách cổ tức bởi các nhà quản lý Na Uy và Mỹ. Ví dụ, một điểm khác biệt là mức độ quan trọng mà các nhà quản lý Mỹ dành cho các mô hình cổ tức trong quá khứ (F2). Các nhà quản lý của các công ty trên sàn NYSE và NASDAQ xếp hạng nhân tố này tương ứng là 2 trong số 20 và 1 trong số 22, so sánh với hạng 11 trong 22 được sắp xếp bởi các nhà quản lý công ty Na Uy. Kiểm định chi bình phương cho thấy sự khác biệt đáng kể trong các câu trả lời của các nhà quản lý ở 3 nhóm này (χ 2 =57.6, df=6, p=0.0001). Ở Mỹ, các công ty thường dành nguồn để duy trì việc chi trả cổ tức ổn định. Có vẻ các nhà quản lý Na Uy ít chú trọng đến cổ tức trong quá khứ. Ý nghĩa của viêc xếp hạng này là quyết định cổ tức trong quá khứ của các công ty có thể ít ảnh hưởng đến quyết định hiện tại của các nhà quản lý Na Uy hơn so với ở Mỹ. Một điểm khác biệt cơ bản nữa liên quan đến mức độ quan trọng của các quy tắc và bắt buộc của luật pháp. Các nhà quản lý Na Uy xếp hạng nhân tố này thứ 6 trong 22so với mức xếp hạng thấp hơn của các nhà quản lý của các cty NYSE (15 trên 20), NASDAQ (12 trên 22). Kiểm định chi bình phương cho thấy sự khác biệt đáng kể trong các câu trả lời ở 3 nhóm này (χ2=16.55, df=6, p=0.0111). Kết quả này phù hợp với kỳ vọng của chúng tổi rằng các nhà quản lý Na Uy, so với các đồng nghiệp Mỹ, đánh giá cao mức độ quan trọng của quy tắc và những điều bắt buộc của pháp luật hơn. Sự khác biệt trong việc sắp xếp có thể bắt nguồn từ môi trường pháp lý khác nhau giữa Na Uy và Mỹ. Như đã thảo luận ở trước, việc lãnh đạo tập trung hóa ở Na Uy ban hành các quy định pháp lý nghiêm ngặt và kiểm soát k inh doanh chặt chẽ để đảm bảo quyền lợi của các cổ đông. Ở Mỹ, môi trường pháp lý khuyến khích mở rộng sự tham gia của các cổ đông, không có sự thống trị quản lý như ở các công ty Na Uy. Sự khác biệt thứ 3 trong việc xếp hạng liên quan đến ảnh hưởng của giá cổ phiếu (F5). Như kỳ vọng, các nhà quản lý Na Uy xếp hạng nhân tố này thấp hơn (14 trên 22) so với các nhà quản lý của các cty NYSE (3 trên 20) và NASDAQ (5 trên 22). Dựa trên kiểm định chi bình phương, các câu trả lời ở 3 nhóm có sự khác biệt đáng kể (χ 2 =36.17, df=6, p=0.0001). Việc xếp hạng cao yếu tố này bởi các nhà quản lý Mỹ cho thấy rằng họ ra quyết định mức cổ tức với cái nhìn hướng đến việc duy trì hoặc gia tăng giá cổ phiếu của công ty. Dường như các nhà quản lý Na Uy không chia sẻ mối quan tâm về mức độ quan trọng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu. Các nhà quản lý Mỹ cũng thể hiện mức độ quan tâm cao hơn đến việc thay đổi cổ tức có thể cung cấp tín hiệu nhầm lẫn cho nhà đầu tư (F19) hơn các nhà quản lý Na Uy. Các nhà quản lý các công ty NYSE và NASDAQ xếp hạng yếu tố này lần lượt là 4 trên 20 và 8 trên 22, so với 18 trên 22 bởi các nhà quản lý Na Uy. Kiểm định chi bình phương cho thấy các câu trả lời ở 3 nhóm có sự khác biệt đáng kể (χ2=45.60, df=6, p=0.0001). việc ít quan tâm hơn của các nhà quản lý Na Uy cho thấy việc cung cấp tín hiêu nhầm lẫn có thể bắt nguồn từ môi trường pháp lý mạnh mẽ và kiểm soát quản lý. Lý do cơ bản này có thể giải thích mức độ quan trọng thấp mà các nhà quản lý Na Uy gán cho nhu cầu của các cổ đông hiện tại (F7), được xếp hạng 21 trên 22, so với 9 trên 20 và 9 trên 22 của các nhà quản lý công ty NYSE và NASDAQ tương ứng. Kiểm định chi bình phương, các câu Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 17 trả lời ở 3 nhóm có sự khác biệt đáng kể (χ2=16.30, df=6, p=0.0122). Vệc xếp hạng thấp nhân tố này có thể là kết quả từ quyền sở hữu quản lý thống trị của một số công ty Na Uy hoặc sự khác biệt của nhu cầu giữa các cổ đông. Các công ty Na Uy có thể trải qua một vài vấn đề trung gian hơn các công ty Mỹ bởi vì việc tập trung và quá tầm. Để kiểm tra giả thuyết thứ hai, chúng tôi tính toán hệ số tương quan hạng Spearman để xác định cường độ của mối quan hệ giữa các xếp hạng của các yếu tố bởi các nhà quản lý Na Uy và Hoa Kỳ. Đầu tiên, chúng tôi tính toán rs cho các xếp hạng của các yếu tố được cung cấp bởi các nhà quản lý của các công ty ở Na Uy và NYSE. Chúng tôi thực hiện một vài điều chỉnh khác nhau để tạo điều kiện so sánh các kết quả giữa nghiên cứu này và nghiên cứu của Baker và Powell (2000). Trước tiên, chúng tôi kết hợp các mức thu nhập hiện tại (F3) và mức thu nhập dự kiến trong tương lai (F4) vào một yếu tố duy nhất, thực hiện trong nghiên cứu NYSE và xếp hạng yếu tố này. Tiếp theo, chúng ta thêm bốn yếu tố (F6, F10, F20, F22) trong nghiên cứu này, nhưng không bao gồm trong nghiên cứu NYSE. Cuối cùng, chúng tôi xếp hạng lại 17 yếu tố còn lại. Kết quả rs là 0,3828 (t=1,60 với df=15, p=0,1304) là không đáng kể ở các mức bình thường. Tiếp theo, chúng tôi so sánh các yếu tố phổ biến trong các cuộc điều tra của các nhà quản lý của các công ty ở Na Uy và NASDAQ. Chúng tôi loại bỏ những mong muốn để phù hợp với tỷ lệ chi trả cổ tức của thị trường nói chung (F16) từ phân tích của chúng tôi bởi vì trong nghiên cứu của Baker et al. (2001) không bao gồm các yếu tố này. Trong nghiên cứu này, F16 là ít quan trọng nhất trong số 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Rs là 0,4316 (t = 2,09 với df = 19, p = 0,0503), hầu như không có ý nghĩa ở mức 5%. Cho dù tầm quan trọng tương đối của các yếu tố quyết định chia cổ tức khác nhau giữa các nhà quản lý của các công ty ở Na Uy và Hoa Kỳ phụ thuộc vào việc chúng ta tập trung vào các yếu tố cụ thể hoặc cả xếp hạng tổng thể. Theo dự kiến, các nhà quản lý của các công ty ở Na Uy và Hoa Kỳ đính kèm các xếp hạng tương tự tới thu nhập như là một yếu tố quyết định của chính sách cổ tức. Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy không có sự tương quan đáng kể ở các mức ý nghĩa thông thường giữa các xếp hạng tổng thể các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức giữa các công ty Na Uy và Hoa Kỳ. Mối tương quan của việc xếp hạng các yếu tố mạnh mẽ hơn giữa các công ty Na Uy và NASDAQ so với các công ty Na Uy và NYSE. Chúng tôi cho rằng kết quả này có thể liên quan đến các đặc tính như quy mô doanh nghiệp tại mỗi thị trường. Đó là, các đặc tính của các công ty Na Uy trong mẫu của chúng tôi có thể so sánh thuận lợi hơn với các công ty NASDAQ so với các công ty NYSE. 5.4. Quan điểm về chính sách cổ tức của công ty Bảng 4-7 cho thấy các ý kiến của những người trả lời khoảng 26 quan điểm dạng đóng liên quan đến chính sách cổ tức nói chung. Không giống như các kết quả quan điểm trước đó, những phản ứng không liên quan đặc biệt tới các công ty của người trả lời. Chúng tôi tham khảo từng quan điểm dựa trên chỉ định của nó trong khảo sát (A1 thông qua E2). Chúng tôi tập trung vào các quan điểm đó với các phản ứng khác biệt đáng kể từ 0 (không có ý kiến) tại mức ý nghĩa 0,05 hoặc mức lớn hơn. Khi thích hợp, chúng ta so sánh các kết quả của nghiên cứu này với những cuộc điều tra trước đó của Mỹ. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 18 B ảng này thể hiện thông kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát trên sáu nội dung liên quan đến sở thích của nhà đầu tư/cổ đông (A1 đến A6). Giả thuyết không có là giá trị trung bình không khác biệt đáng kể với giá trị 0 (không có ý kiến với mức ý nghĩa lần lượt là 0.05 và 0.01). Số lượng phản hồi khảo sát là 33 cho mỗi nội dung. 5.4.1. Ưu đãi nhà đầu tư/cổ đông: Bảng 4 cho thấy kết quả khảo sát sáu quan điểm (A1 đến A6) liên quan đến ưu đãi đầu tư/cổ đông. Dựa trên kiểm định t, chúng tôi bác bỏ giả thuyết null rằng giá trị trung bình của A1, A6, A4, và A2 bằng 0. Một phần lớn số người được hỏi đồng ý với bốn quan điểm. Hơn 75% số người được hỏi đồng ý rằng các nhà đầu tư thích tiền mặt hơn cổ tức cổ phần (A1) và một công ty phải đáp ứng các ưu đãi cổ tức của các cổ đông (A6). Quan điểm A6 đáng chú ý vì cùng một người trả lời cũng xếp hạng nhu cầu của cổ đông hiện hữu (F7) gần cuối trong đánh giá mức ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty của họ. Rõ ràng, sự chênh lệch tồn tại giữa người được khảo sát xem xét vấn đề này đối với các doanh nghiệp nói chung và riêng đối với công ty của họ. Người trả lời nói chung đồng ý rằng các cổ đông lớn có sở thích cổ tức khác nhau so với các cổ đông thiểu số (A4). Như đã thảo luận trước đó, các quy định của chính phủ Na Uy cổ đông Na Uy ngăn chặn bất kỳ người nào nắm giữ trên 10% cổ phiếu đang lưu hành và quyền sở hữu của chính phủ chi phối một số doanh nghiệp và các ngành công nghiệp. Việc cố gắng phù hợp với sở thích khác nhau giữa các cổ đông làm phức tạp nhiệm vụ thiết lập chính sách cổ tức. Mặc dù khoảng 30% bày tỏ không có ý kiến, trung bình những người trả lời tin rằng các nhà đầu tư thích cổ tức tiền mặt ngày hôm nay hơn sự tăng giá trị không chắc chắn trong tương lai (A2). Quan điểm này phù hợp với giả thuyết bird-in-the-hand (chú chim trong lòng bàn tay) về chi trả cổ tức, trong đó khẳng định rằng chi trả cổ tức cao hơn làm tăng giá trị doanh nghiệp vì cổ tức Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 19 đại diện cho “một điều chắc chắn ", trong khi sự tăng giá cổ phiếu tương lai là không chắc chắn. Ngược lại, khi được hỏi quan điểm của họ về tuyên bố này, Baker et al. (2002a, b) cho rằng chỉ có 17,2% số người được hỏi từ các công ty NASDAQ đồng ý. Dựa trên nghiên cứu ở Mỹ, hầu như không có sự hỗ trợ thực nghiệm cho lý giải về bird-in-the-hand về chi trả cổ tức. 5.4.2. Quá trình thiết lập cổ tức: Bảng 5 cung cấp những hiểu biết về quan điểm của những người được hỏi về quá trình thiết lập cổ tức như thế nào. Các câu trả lời khác nhau đáng kể từ 0 (không có ý kiến) chỉ có 1 của 6 quan điểm. Hầu như 85% người được hỏi đồng ý rằng một công ty nên thay đổi cổ tức dựa trên sự thay đổi bền vững về thu nhập (B1). Điểm này là phù hợp với mức độ cao thấp về tầm quan trọng mà người trả lời gắn với thu nhập (xem F1, F3, F4 trong bảng 2) trong ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. B ảng này thể hiện thống kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát về sáu nội dung liên quan đến quá trình định mức cổ tức (B1 đến B6). Giả thuyết không có l à giá trị trung bình không kh ác biệt đáng kể với giá trị 0(không có ý kiến với mức ý nghĩa lần lượt là 0.05 và 0.01). Số lượng phản hồi khảo sát là 33 cho mỗi nội dung. Mặc dù không có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa thông thường, chỉ có một quan điểm với đa số (51,5%) số người được hỏi đồng ý là một công ty nên cố gắng duy trì lịch sử chi trả cổ tức không gián đoạn (B2). Trong các cuộc điều tra về các nhà quản lý Mỹ, Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2002a, b) quan điểm rằng 74,2% và 95,2% số người được hỏi từ các công ty NYSE và NASDAQ tương ứng đồng ý với B2. Dựa trên kiểm định chi bình phường cho các mẫu độc lập, tỷ lệ của các câu trả lời (mức độ đồng ý) cho B2 khác nhau đáng kể giữa ba nhóm (χ2=62,34, Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 20 df=4, p=0.0001). Các kiểm định chi bình phương khác cho thấy sự khác biệt đáng kể của B2 giữa các câu trả lời của các nhà quản lý của các công ty Na Uy và NYSE (χ2=14,42 với df=2) và các công ty Na Uy và NASDAQ (χ2=55,3 với df=2) ở mức 0,01. Ý nghĩa của những phát hiện này là những người được khảo sát từ các công ty Na Uy ít đồng ý với việc duy trì một một lịch sử không gián đoạn về chi trả cổ tức hơn những người ở Mỹ. 5.4.3.Cổ tức và giá trị: Vấn đề liệu chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp đã gây bối rối cho các nhà nghiên cứu và các nhà quản lý doanh nghiệp trong nhiều thập kỷ. Nghiên cứu về vấn đề này cung cấp bằng chứng mâu thuẫn và tư vấn cho các nhà quản lý doanh nghiệp. Bảng 6 trình bày sáu quan điểm liên quan đến chính sách cổ tức và giá trị. Các câu trả lời khác nhau đáng kể từ 0 (không có ý kiến) trong năm của các quan điểm này (C2, C3, C4, C5, C6). Hai quan điểm với mức độ đồng ý cao nhất là một công ty cần có các chính sách cổ tức tạo ra giá trị tối đa cho các cổ đông (C3) và một chính sách cổ tức tối ưu ước tính từ sự cân bằng giữa cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương lai nhằm tối đa hóa giá cổ phiếu (C4). Tổng cộng 87,9% và 84,9% số người được hỏi đồng ý với hai quan điểm này. Mức đồng ý cao với các quan điểm này không gây ngạc nhiên cho rằng mục tiêu lý thuyết của doanh nghiệp là tối đa hóa sự giàu có cổ đông bằng cách tối đa hóa giá cổ phiếu. Trong thực tế, không có trả lời riêng lẻ nào không đồng ý với C3. Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2002a, b) thấy rằng các nhà quản lý Mỹ rất đồng ý với hai quan điểm này. Ngoài ra, Rappaport (1998) lưu ý: ban quản trị công ty ban gần như đi theo mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông. Ngoài ra, mục tiêu này có trở nên đúng đắn mang tính chính trị (politically correct). Các câu trả lời có ý nghĩa tích cực đối với ba quan điểm khác: mức cổ tức cao hơn và ổn định hơn không phản ánh đầy đủ trong giá cổ phiếu cao hơn vì thị trường chứng khoán không phải là hoàn toàn hiệu quả (C6), các yếu tố kinh tế vĩ mô trong việc xác định giá cổ phiếu quan trọng hơn chính sách cổ tức (C5), và thị trường thiết lập giá trị cho cổ tức ổn định cao hơn so với tỷ lệ chi trả ổn định (C2). Quan điểm trực tiếp nhất liên quan đến cổ tức và giá trị doanh nghiệp là sự thay đổi trong chi trả cổ tức bằng tiền mặt của doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị của nó (C1). Mặc dù đa số (51,6%) số người được hỏi đồng ý với quan điểm này, giá trị trung bình không khác biệt đáng kể với 0 (không có ý kiến). Vì vậy, các nhà quản lý Na Uy dường như mâu thuẫn về việc liệu các vấn đề chính sách cổ tức có quan trọng hay không. Các câu trả lời cho câu hỏi này về mối quan hệ giữa cổ tức và giá trị doanh nghiệp không phù hợp với mong đợi của các tác giả. Nhìn chung, các câu trả lời tạo ra các kết quả khác nhau. Ngược lại, khi được hỏi cùng một câu hỏi, câu trả lời của các nhà quản lý của các công ty Mỹ tích cực và khác biệt đáng kể. Theo Baker và Powell (1999), 74,2% số người được hỏi từ các công ty NYSE đồng ý với C1, trong khi Baker et al. (2002a, b) thấy rằng 65,2% trả lời từ các công ty NASDAQ là đồng ý. Các kiểm định chi bình phương cho thấy rằng tỷ lệ các câu trả lời (mức độ đồng ý) cho C1 khác nhau đáng kể giữa ba nhóm tại mức 0,01 (χ2 = 18,39 với df = 4). Sự khác biệt có ý nghĩa ở mức 0,05 cũng tồn tại giữa các câu trả lời của các nhà quản lý các công ty Na Uy và NYSE (χ2 = 7,06 với df = 2) cũng như giữa nhà quản lý của các công ty Na Uy và NASDAQ Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 21 (χ2 = 7,42 với df = 2). So với Mỹ, kết quả từ các công ty Na Uy cho thấy sự tán thành ít hơn nhiều về lý giải mối quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp. Bảng này thể hiện thống kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát về sáu nội dung liên quan đến chính sách cổ tức và giá trị (C1 đến C6). Kiểm định t giả thuyết không có là giá trị trung bình không khác biệt đáng kể với giá trị 0 (không có ý kiến với mức ý nghĩa lần lượt là 0.05 và 0.01). Số lượng phản hồi khảo sát là 33 cho mỗi nội dung. 5.4.4. Các lý giải cho việc chi trả cổ tức: Mặc dù các tài liệu nghiên cứu có rất nhiều lý thuyết, cổ tức vẫn là một trong những câu đố gai góc nhất trong tài chính doanh nghiệp. Chúng tôi tập trung vào các lý giải về tín hiệu và ưu đãi thuế trong việc chi trả cổ tức. Theo lời lý giải về tín hiệu, các thông báo cổ tức bằng tiền mặt chuyển tải thông tin có giá trị về đánh giá của nhà quản l ý về lợi nhuận của một công ty trong tương lai mà các công cụ khác có thể không hoàn toàn không thể hiện được. Nhiều bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm cổ tức như một công cụ truyền tín hiệu nhưng bằng chứng gần đây thách thức lý thuyết truyền tín hiệu. Theo lý thuyết thuế ưu đãi, nhà đầu tư có thể ủng hộ giữ lại các quỹ hơn là thanh toán cổ tức vì các lý do liên quan đến thuế. Bởi vì tác động của thuế khác nhau giữa các nhà đầu tư, các công ty có thể thu hút các nhà đầu tư nếu có chính sách cổ tức phù hợp với hoàn cảnh thuế cụ thể của họ. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 22 Bảng này thể hiện thống kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát về hai hướng giải thích phổ biến cho chính sách cổ tức – dấu hiệu (D1 đến D6) v à ưu đãi thuế (E1 đến E2 ). Giả thuyết không có là giá trị trung bình không khác biệt đáng kể với giá trị 0 (không có ý kiến với mức ý nghĩa lần lượt là 0.05 và 0.01). Số lượng phản hồi khảo sát là 33 cho mỗi nội dung, trừ D6 có 32 phản hồi. Panel A Bảng 7 cho thấy quan điểm của người trả lời về sáu ý kiến phản ánh nhiều khía cạnh khác nhau trong nội dung thông tin cổ tức. Các công cụ của tất cả 6 quan điểm (D1 đến D6) cho kết quả khả quan nhưng chỉ có năm quan điểm (D1, D2, D3, D4, D6) có sự khác nhau đáng kể từ 0 (không có ý kiến). Không có một câu trả lời “không đồng ý mạnh mẽ” đơn lẻ nào cho bất cứ cái nào trong 6 quan điểm. Những người trả lời thể hiện mức đồng ý cao nhất (94%) với quan điểm: một công ty nên tiết lộ đầy đủ cho các nhà đầu tư lý do thay đổi cổ tức (D1). Với mức 1,48 cao nhất trong số 26 quan điểm. Việc thông báo trên sẽ giúp cải thiện tính minh bạch trong thị trường. Mức độ đồng ý cao nhất mà người trả lời thể hiện phù hợp với quy định của chính phủ Na Uy và yêu cầu công bố thông tin. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 23 Gần 70% số người được hỏi đồng ý với quan điểm cho rằng các nhà đầu tư nói chung xem việc thay đổi cổ tức như là tín hiệu về triển vọng tương lai của một công ty (D2). Đây là tuyên bố trực tiếp nhất liên quan đến việc lý giải tín hiệu trong việc chi trả cổ tức. Phản ứng này trái ngược với những gì thấy được trong Bảng 2 liên quan đến việc các nhà quản lý Na Uy gắn với mong muốn gửi một tín hiệu thuận lợi cho các nhà đầu tư hiện tại hoặc nhà đầu tư tiềm năng (hoặc người cho vay) (F20). Chỉ có 54,6% người được hỏi tin rằng yếu tố này có tầm quan trọng từ trung bình đến cao trong việc ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty. Trong thực tế, F20 xếp hạng 13 của 22 yếu tố. Chỉ có duy nhất quan điểm khác liên quan đến cổ tức và tín hiệu, trong đó phần lớn các người trả lời đồng ý (55,3%) việc tăng cổ tức là không rõ ràng/mơ hồ vì họ có thể đề nghị hoặc tăng trưởng trong tương lai hoặc thiếu các cơ hội đầu tư (D6). Mặc dù các nhà quản lý có thể sử dụng chi trả cổ tức để truyền tải thông tin hữu ích, thay đổi cổ tức có thể không phải là tín hiệu hoàn hảo. Theo Easterbrook (1984), tăng cổ tức có thể là tín hiệu không rõ ràng, trừ khi thị trường có thể phân biệt giữa các doanh nghiệp phát triển và các công ty giảm đầu tư. Rõ ràng, các nhà quản lý Na Uy nhận thức của sự không rõ ràng này. Với nhận thức này, mức đồng ý cao trả lời cho D1 phù hợp với việc giảm bất kỳ sự mơ hồ liên quan đến ý nghĩa của việc tăng cổ tức có thể truyền đạt. Mặc dù trả lời trung bình cho ba quan điểm còn lại (D3, D4, D5) có tích cực đáng kể, tỷ lệ không có hồi đáp là cao, dao động từ 42,4% (D3 D4) đến 60,6% (D5). Chỉ có 42,5% số người được hỏi đồng ý rằng giá cổ phiếu của một doanh nghiệp nói chung tăng lên khi công ty bất ngờ tăng cổ tức (D3) và giá cổ phiếu của một doanh nghiệp nói chung giảm khi công ty bất ngờ giảm cổ tức (D4). Những người trả lời thể hiện mức đồng ý thấp nhất (30,3%) với quan điểm rằng các nhà đầu tư thường sử dụng thông báo cổ tức như thông tin để giúp đánh giá giá trị cổ phiếu của một công ty (D5). Panel B của Bảng 7 trình bày các câu trả lời trên hai quan điểm liên quan đến lý giải về ưu đãi thuế của cổ tức (E1 và E2). Dựa trên kiểm định t, giá trị trung bình mỗi quan điểm không khác biệt đáng kể từ 0 (không có ý kiến). Trong thực tế, kết quả phản ánh sự không chắc chắn với hơn 65% số người trả lời không có ý kiến. Các câu trả lời là không chắc chắn về việc liệu các nhà đầu tư thường thích đầu tư trong các công ty có chính sách cổ tức bổ sung cho hoàn cảnh thuế (E2). Họ cũng không chắc chắn về việc liệu cổ phiếu chi trả cổ tức cao (thấp) thu hút các nhà đầu tư trong khung thuế suất thuế thấp (cao) (E1). Vì vậy, các lý giải về ưu đãi thuế cho việc thanh toán cổ tức thu hút được ít sự hỗ trợ từ các công ty Na Uy. Khảo sát về các nhà quản lý Mỹ của Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2002a, b) cung cấp câu trả lời trên quan điểm tương tự liên quan đến tín hiệu và các ưu đãi về thuế. Cả hai nghiên cứu ủng hộ mạnh mẽ các lý giải về tín hiệu của việc chi trả cổ tức, nhưng ít hoặc không ủng hộ cho lý giải về ưu đãi thuế. Nhìn chung, tầm quan trọng tương đối của tín hiệu so với các ưu đãi về thuế như một lý giải cho việc chi trả cổ tức của các nhà quản lý công ty ở Na Uy và Hoa Kỳ là tương tự nhau. Xét về tổng thể, bằng chứng ủng hộ giả thuyết của chúng tôi rằng các nhà quản lý Na Uy ủng hộ lý giải về tín hiệu hơn về các ưu đãi thuế trong việc chi trả cổ tức. Dựa trên xếp hạng các Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 24 yếu tố tương đối thấp liên quan đến việc truyền dẫn tín hiệu (F19 và F20) thể hiện trong bảng 2, các nhà quản lý Na Uy thường xem vai trò của cổ tức như một phương tiện truyền tín hiệu tối thiểu. Nói chung, khi họ đưa ra ý kiến của mình, họ chỉ đến vai trò có thể có của chính sách cổ tức như một cơ chế báo hiệu. 6. Tóm tắt và kết luận Chúng tôi khảo sát các nhà quản trị của các công ty có chi cổ tức được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Oslo để xác định các yếu tố có ảnh hưởng quan trọng nhất trong việc đưa ra các quyết định chính sách cổ tức và nhằm tìm hiểu các quan điểm khác nhau của họ về các vấn đề liên quan đến cổ tức. Khi phù hợp, bài nghiên cứu so sánh quan điểm của các nhà quản trị các công ty tại Na Uy và tại Mỹ. Một số kết quả là phù hợp với dự đoán ban đầu của các tác giả, nhưng một số khác cho kết quả bất ngờ. Tuy nhiên, kết quả khảo sát vẫn quan trọng bởi vì nó củng cố một số kết quả trước đó trong khi không ủng hộ những kết quả khác khi thực hiện tại quốc gia và khoảng thời gian khác. Những phát hiện của cuộc khảo sát này dẫn đến một số kết luận về chính sách cổ tức như sau: Đầu tiên, các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy liên quan đến thu nhập, đặc biệt là mức thu nhập hiện tại và dự kiến trong tương lai cũng như sự ổn định của thu nhập. Yếu tố quyết định quan trọng khác của chính sách cổ tức bao gồm mức độ của đòn bẩy tài chính hiện tại và hạn chế thanh khoản. Dựa trên kết quả nghiên cứu, các tác giả kết luận rằng các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức có vai trò quan trọng tương tự tại tất cả các doanh nghiệp. Các tác giả phỏng đoán rằng không có tổng quan chung nào đúng với tất cả các doanh nghiệp. Thứ hai, tầm quan trọng của thu nhập mà nhà quản trị của các công ty Na Uy cho là ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là tương tự như nhà quản trị các công ty Mỹ. Tuy nhiên, mức độ quan trọng của nhiều yếu tố thì khác biệt tùy quan điểm của các nhà quản trị. Ví dụ, các nhà quản trị của các công ty Na Uy xem quy định của pháp luật và sự ràng buộc có ảnh hưởng quan trọng hơn nhà quản trị Mỹ. Ngược lại, các nhà quản trị các công ty Mỹ xem trọng việc đo lường mô hình cổ tức trong quá khứ hơn so với nhà quản trị Na Uy. Không có tương quan đáng kể giữa bảng xếp hạng mức độ ảnh hưởng của các yếu tố giữa nhà quản trị Na Uy và nhà quản trị của các công ty NYSE hoặc NASDAQ. Thứ ba, các nhà quản trị của Na Uy nói chung hỗ trợ một số báo cáo liên quan đến chính sách cổ tức của công ty. Họ cho thấy một mức độ tán thành cao trong việc một công ty cần có chính sách cổ tức của riêng mình để tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Ngoài ra, họ đồng ý rằng một chính sách cổ tức tối ưu tạo nên sự cân bằng giữa cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương lai mà sẽ tối đa hóa giá cổ phiếu. Tuy nhiên, các nhà quản trị này nảy sinh mâu thuẫn khi được hỏi liệu một sự thay đổi trong cổ tức tiền mặt của công ty có ảnh hưởng đến giá trị của nó hay không. So với các nhà quản trị Mỹ, nhà quản trị Na Uy ít tán đồng với quan điểm cho rằng có một mối quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 25 Cuối cùng, các nhà quản trị các công ty Na Uy thể hiện sự ủng hộ mạnh mẽ cho quan điểm chi cổ tức là dấu hiệu dự đoán hơn là nhằm mục tiêu ưu đãi thuế. Tuy nhiên, phần lớn các câu trả lời xuất hiện mâu thuẫn cho dù các nhà đầu tư thường sử dụng các thông báo chia cổ tức như thông tin để giúp đánh giá giá trị cổ phiếu của một công ty. Đối với các doanh nghiệp nói chung, kết quả cho thấy chính sách cổ tức nhiều khả năng đóng một vai trò là một cơ chế báo hiệu. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 26 Tài liệu tham khảo Amihud, Y. and Li, K. (2004). The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings, New York University , Stern School of Business, Working Paper. Asquith, P., & Mullins, D. W. J. (1986). Signalling with dividends, stock repurchases and equity issues. Financial Management, 15(3), 27−44. Baker, H. K. (1988). Relationship between industry classification and dividend policy. Southern Business Review, 14(1), 1−8. Baker, H. K., & Farrelly, G. E. (1988). Dividend achievers: A behavioral look. Akron Business and Economic Review, 19 (1), 79−92. Baker, H. K., Farrelly, G. E., & Edelman, R. B. (1985). A survey of management views of dividend policy. Financial Management, 14(3), 78−84. Baker, H. K., & Powell, G. E. (1999). How corporate managers view dividend policy. Quarterly Journal of Business and Economics, 38(2), 17−35. Baker, H. K., & Powell, G. E. (2000). Determinants of corporate dividend policy: A survey of NYSE firms. Financial Practice and Education, 10(1), 29−40. Baker, H. K., Powell, G. E., & Veit, E. T. (2002a). Revisiting the dividend puzzle: Do all the pieces now fit? Review of Financial Economics, 11(4), 241−261. Baker, H. K., Powell, G. E., & Veit, E. T. (2002b). Revisiting managerial perspectives on dividend policy. Journal of Economics and Finance, 26(3), 267−283. Baker, H. K., Veit, E. T., & Powell, G. E. (2001). Factors influencing dividend policy decisions of Nasdaq firms. The Financial Review, 36(3), 19−39. Baker, M., & Wurgler, J. (2004). A catering theory of dividends. Journal of Finance, 59(3), 1125−1165. Benartzi, S., Michaely, R., & Thaler, R. (1997). Do changes in dividends signal the future or the past? Journal of Finance, 52(3), 1007−1034. Bhattacharya, S. (1979). Imperfect information, dividend policy, and ‘the bird in the hand’ fallacy. Bell Journal of Economics, 10(1), 259−270. Black, F. (1976). The dividend puzzle. Journal of Portfolio Management, 2(2), 5−8. Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R. (2005). Journal of Financial Economics, 77(3), 483−527. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Skinner, D. J. (1996). Reversal of fortune: Dividend signaling and the disappearance of sustained earnings growth. Journal of Financial Economics, 40(3), 341−371. Easterbrook, F. H. (1984). Two agency-cost explanations of dividends. American Economic Review, 74(4), 650−659. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 27 Farrelly, G. E., & Baker, H. K. (1989). Corporate dividends: Views of institutional investors. Akron Business and Economic Review, 20(2), 89−100. Farrelly, G. E., Baker, H. K., & Edelman, R. B. (1986). Corporate dividends: Views of the policymakers. Akron Business and Economic Review, 17(4), 62−74. Frankfurter, G. M., & Wood, B. G. (1997). The evolution of corporate dividend policy. Journal of Financial Education, 23(1), 16−32. Frankfurter, G. M., & Wood, B. G. (2003). Dividend policy: Theory and practice. San Diego: Academic Press. Garrett , I., & Priestley, R. (2000). Dividend behavior and dividend signaling. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35(2), 173−198. Julio, B., & Ikenberry, D. L. (2004). Reappearing dividends. Journal of Applied Corporate Finance, 16(4), 89−100. Kalay, A., & Lowenstein, U. (1986). The information content of the timing of dividend announcements. Journal of Financial Economics, 16(3), 373−388. Lease, R. C., John, K., Kalay, A., Loewenstein, U., & Sarig, O. H. (2000). Dividend policy. Boston: Harvard Business School Press. Lintner, J. (1956). Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes. American Economic Review, 46(2), 97−113. Michel, A. (1979). Industry influence on dividend policy. Financial Management, 8(3), 22−26. Miller, M., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of shares. Journal of Business, 34(4), 411−433. Miller, M., & Rock, K. (1985). Dividend policy under asymmetric information. Journal of Finance, 40(4), 1031−1051. Nissim, D., & Ziv, A. (2001). Dividend changes and future profitability . Journal of Finance, 56(6), 2111−2134. Pruitt, S.W., & Gitman, L. J. (1991). The interactions between the investment, financing, and dividend decisions of major U.S. firms. Financial Review, 26(3), 409−430. Rappaport, A. (1998). Creating shareholder value. New York: The Free Press. Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). A survey of corporate governance. Journal of Finance, 52(2), 737−783.