Các tỷ lệ chiết khấu trong thẩm định dự án

Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án  Joseph Tham Tóm tắt Trong thẩm định tài chính một dự án, các báo cáo ngân lưu được lập theo hai quan điểm: Quan điểm Tổng Đầu tư (TI) và Quan điểm Vốn cổ đông. Một trong những vấn đề quan trọng nhất là ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính đúng cho hai quan điểm này. Khi có thuế, lợi ích của lá chắn thuế nhờ được trừ thuế có thể được loại trừ hoặc đưa vào ngân lưu tự do (FCF) của dự án. Tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được đưa vào hoặc loại trừ, công thức tính chi phí trung bình có trọng số của vốn (WACC) sẽ khác nhau. Trong bài viết này, sử dụng một số ý tưởng căn bản của việc tính giá trị trong lĩnh vực tài chính công ty, việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính cho các ngân lưu vĩnh cửu và các ngân lưu một thời kỳ sẽ được minh họa bằng những ví dụ đơn giản bằng số. Tác giả bài viết xin gởi lời cám ơn đến bà Lê Thị Thanh Loan, ông Nguyễn Thanh Phước, ông Cao Hào Thi và Hoàng Thạch Quân vì những ý kiến đóng góp xây dựng quý báu của họ. Những ý kiến nhận xét này đã đóng góp rất lớn vào việc hoàn thiện nội dung bài viết. Những sai sót còn lại thuộc về trách nhiệm của tác giả. GIỚI THIỆU Trong tài liệu hướng dẫn phân tích chi phí − lợi ích của Jenkins và Harberger (Chương 3:12, 1997), có nhận định rằng việc lập các báo cáo ngân lưu tài chính cần phải thực hiện theo hai quan điểm: 1. Quan điểm Tổng Đầu tư (hoặc Ngân hàng) và 2. Quan điểm Chủ sở hữu (hoặc Vốn cổ đông). Mục đích của Quan điểm Tổng Đầu tư là “xác định sức mạnh mức độ vững mạnh tổng thể của dự án.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:12, 1997). Tham khảo thêm Bierman & Smidt (trg 405, 1993). Trong thẩm định dự án thực tế, tài liệu hướng dẫn đó cho rằng nên phân tích một dự án bằng cách lập các báo cáo ngân lưu theo hai quan điểm bởi vì “điều đó giúp cho nhà phân tích xác định xem các bên liên quan thấy có đáng tài trợ, tham gia hay thực hiện dự án hay không.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997). Để tham khảo một ví dụ gần đây về việc ứng dụng phương pháp này trong thẩm định dự án, xem Jenkins & Lim (1988). Trên thực tế, không thể thấy rõ tính phù hợp và nhu cầu cần phải phân biệt hai quan điểm này trong quá trình chọn lựa dự án. Tức là, trong hoàn cảnh nào thì ta sẽ chọn sử dụng giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (CFS-TIP) thay vì giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)? Jenkins & Harberger không thảo luận hoặc hướng dẫn gì về việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho hai quan điểm này. Cũng dễ hiểu về chuyện không có phần thảo luận về việc ước tính và tính toán các tỉ lệ chiết khấu tài chính phù hợp cho hai quan điểm này. Xem Tham (1999). Trong bối cảnh truyền thống của việc thẩm định dự án, tầm quan trọng tương đối của chi phí cơ hội kinh tế của vốn, so với chi phí tài chính của vốn, luôn luôn cao hơn. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, chi phí tài chính của vốn có thể cũng quan trọng không kém, nếu không nói là quan trọng hơn, để đánh giá và bảo đảm tính bền vững tài chính của dự án. Do tài liệu hướng dẫn đó thiếu phần thảo luận như vậy, ta không biết những giả định rõ ràng (hoặc ngầm) về mối quan hệ giữa giá trị hiện tại của CFS-TIP và giá trị hiện tại của CFS-EPV. Ví dụ, trong những điều kiện nào thì ta có thể giả định một cách hợp lý rằng hai quan điểm này bình đẳng như nhau? Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997) viết: “Nếu một dự án có khả năng sinh lợi xét theo quan điểm của một ngân hàng hay phòng ngân sách, nhưng lại không có khả năng sinh lợi xét theo quan điểm của chủ sở hữu, dự án đó có thể gặp phải nhiều vấn đề khó khăn trong khi thực hiện.” Nhận định này cho thấy rằng trên thực tế việc hai giá trị hiện tại không bằng nhau là điều được dự kiến, và có thể là một khả năng có thể xảy ra thực, chứ không phải là một trường hợp ngoại lệ hiếm hoi. Tuy nhiên, nhận định này làm nảy sinh nhiều câu hỏi. Nếu đúng là hai giá trị hiện tại không bằng nhau, thì điều gì dẫn đến sự không bằng nhau đó? Nhận định trên thậm chí không gợi ý được một nguyên nhân khả dĩ dẫn đến việc hai giá trị hiện tại không bằng nhau. Hai giá trị hiện tại đó có ý nghĩa gì hoặc có thể được lý giải ra sao? Việc lý giải hai quan điểm này đặc biệt khó khăn khi các giá trị hiện tại có dấu trái ngược nhau. Ý nghĩa hay tầm quan trọng thực tiễn của sự khác biệt về hai giá trị hiện tại này đối với việc lựa chọn dự án không được lý giải, mà cũng chẳng dựa vào bất cứ lý thuyết nào về tính giá trị ngân lưu. Nếu đúng là có sự khác biệt về hai giá trị hiện tại, thì có thể thấy rằng giá trị hiện tại theo quan điểm này là số dương, trong khi giá trị hiện tại theo quan điểm kia là số âm, hoặc ngược lại. Trong lựa chọn dự án, khi nào thì nên chọn giá trị hiện tại này thay vì giá trị hiện tại kia (nếu quả là cần như thế), hay cả hai giá trị hiện tại cần phải là số dương thì dự án mới được chọn? Việc lý giải sự khác biệt giữa hai giá trị hiện tại (kỳ vọng) theo hai quan điểm càng nghiêm trọng hơn khi thực hiện mô phỏng Monte Carlo với các báo cáo ngân lưu bởi vì phương sai của hai giá trị hiện tại này sẽ khác nhau. Vì thế, biên dạng rủi ro (risk profile) của ngân lưu xét theo hai quan điểm sẽ khác nhau. Ngay cả với NPV kỳ vọng bằng nhau xét theo hai quan điểm, phương sai của NPV xét theo hai quan điểm cũng khác nhau; việc lý giải các biên dạng rủi ro thậm chí sẽ càng khó khăn hơn nếu giá trị kỳ vọng của NPV xét theo hai quan điểm khác nhau một cách đáng kể. Mục đích của bài viết này là ứng dụng một số ý tưởng từ các tài liệu chuyên môn về tài chính công ty để làm sáng tỏ cách tính toán các tỉ lệ chiết khấu tài chính phù hợp trong việc thẩm định dự án thực tế. Báo cáo Ngân lưu xét theo Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) tương đương với ngân lưu tự do (FCF) trong tài chính công ty, mà theo định nghĩa đó là “ngân lưu tự do sau khi đóng thuế dùng để thanh toán cho các chủ nợ và cổ đông.” Xem Copeland & Weston (trg 440, 1988). Tuy nhiên, ta phải cẩn thận và xác định rõ CFS-TIPV (hay tương đương là FCF) có tính đến hay loại trừ giá trị hiện tại của lá chắn thuế (tax shield) có được nhờ trừ phần trả lãi khi dự án sử dụng tài trợ từ vốn vay. Kết quả chuẩn của các mô hình trong tài chính công ty, nếu như ta chấp nhận những giả định chặt chẽ của các mô hình này, sẽ cho thấy rằng giá trị hiện tại xét theo hai quan điểm nhất thiết phải bằng nhau (khi không có thuế). Ngay từ đầu, cần phải công nhận rằng các giả định chuẩn trong tài chính công ty là rất chặt chẽ, và do vậy có thể đặt câu hỏi một cách hợp lý về tính phù hợp của việc áp dụng những mô hình hoàn hảo như thế vào việc thẩm định dự án thực tế. Có thể nhiều chuyên gia thẩm định sẽ cho rằng việc ứng dụng các nguyên lý của tài chính công ty vào việc thẩm định dự án như thế là không phù hợp. Những suy nghĩ dè dặt như thế là hoàn toàn chính đáng. Nếu xem xét các giả định cần phải đúng trong thế giới Modigliani & Miller (M & M) và thế giới theo Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), thì nhiều độc giả sẽ tin rằng thậm chí ở các quốc gia đã phát triển, hầu hết, nếu không nói là tất cả, những giả định này bị vi phạm một cách nghiêm trọng trên thực tế. Các vi phạm này đặc biệt nghiêm trọng trong việc thẩm định dự án ở các quốc gia đang phát triển với các thị trường vốn dài hạn hiện nay vẫn còn nhiều khiếm khuyết và sẽ còn khiếm khuyết trong tương lai gần. Nói cách khác, thế giới M & M hay thế giới CAPM là những tình huống lý tưởng và có thể không tương ứng với đời thực theo bất cứ khía cạnh nào có ý nghĩa. Tuy nhiên, những ý tưởng này cực kỳ quan trọng và thích hợp. Các khái niệm và kết luận căn bản từ những mô hình trong tài chính công ty với những ứng dụng cho thẩm định dự án có thể được tóm tắt như sau. 1. Ta cần phân biệt ρ, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ không sử dụng vốn vay, và e, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ có sử dụng vốn vay. 2. Khi không có thuế, việc tài trợ có sử dụng vốn vay không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp hay dự án. 3. Ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đông trong trường hợp tài trợ có sử dụng vốn vay (CFS-EPV) rủi ro hơn so với ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đông trong trường hợp tài trợ không sử dụng vốn vay (CFS-AEPV). 4. Khi có thuế, giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay cao hơn giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay, và mức cao hơn đó bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu phân tích hoàn chỉnh, ta sẽ thấy rằng có thể giả định một cách hợp lý rằng ảnh hưởng tổng thể của thuế gần như bằng không. Xem Benninga (trg 257 & 259, 1997) 5. Có hai cách để lý giải sự gia tăng về giá trị nhờ có lá chắn thuế. Ta có thể giảm Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC) hoặc đưa giá trị hiện tại của lá chắn thuế vào báo cáo ngân lưu. Xét về việc tính giá trị, cả hai phương pháp đều tương đương như nhau. Xem dòng 18 và dòng 27 để biết thêm các chi tiết về WACC. 6. Khi có tài trợ dùng vốn vay, lợi nhuận của vốn cổ phần e là một hàm số đồng biến của tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, tức là tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E càng cao, thì lợi nhuận của vốn cổ phần e càng cao. Xem dòng 26. Tôi cho rằng việc ứng dụng những khái niệm này từ lý thuyết tài chính công ty vào việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án thực tế là rất thích hợp và có thể tạo ra một cơ sở hữu ích để đánh giá các kết quả rút ra được từ các mô hình khác với những giả định rõ ràng sát với đời thực hơn. Sau khi hiểu được các cách tính toán những tỉ lệ chiết khấu tài chính trong cái thế giới hoàn hảo nơi mà các lý thuyết M&M và CAPM đúng, ta có thể bắt đầu bỏ bớt các giả định đó và có những đóng góp nghiêm túc vào việc lựa chọn dự án thực tế trong thế giới không hoàn hảo mà có thể là sát với đặc trưng của những quốc gia đang phát triển hơn là của các quốc gia đã phát triển. Trong phần 1, tôi sẽ giới thiệu sơ lược và thảo luận về hai quan điểm khi không có thuế. Trong phần 2, tôi sẽ giới thiệu tác động của thuế và điểm lại các công thức được công nhận rộng rãi trong tài chính công ty cho hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu của dự án, và các dự án với những ngân lưu một thời kỳ. Xem Miles & Ezzell (trg 720, 1980). Tôi sẽ không rút ra hay bàn về ý nghĩa của những công thức này. Thông thường các công thức đó giả định rằng các ngân lưu có tính vĩnh cửu, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần là hằng số, và các nhà phân tích giả định rằng công thức tính ngân lưu vĩnh cửu là những cách tính xấp xỉ tốt cho các ngân lưu hữu hạn. Trong phần 3, tôi sẽ dùng một ví dụ bằng số đơn giản để minh họa cách ứng dụng các công thức này cho các ngân lưu vĩnh cửu. Trong phần 4, tôi sẽ áp dụng cùng những công thức đó cho một ví dụ một thời kỳ và so sánh các kết quả thu được với các kết quả trong phần 3. Mặc dù về mặt lý thuyết là không chính xác, trong phần thảo luận sau đây, tôi sẽ dùng các thuật ngữ “doanh nghiệp” và “dự án” có thể hoán đổi cho nhau. PHẦN 1: Hai quan điểm Một ví dụ đơn giản sẽ minh họa sự khác biệt giữa hai quan điểm trong phân tích tài chính. Giả sử có một dự án một thời kỳ cần đầu tư $1.000 vào cuối năm 0, và thu được $1.200 vào cuối năm 1. Hiện tại, ta giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và không có thuế. Sau này, ta sẽ xem xét tác động của thuế. CFS-TIPV của dự án đơn giản này được trình bày dưới đây. Bảng 1.1: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) Cuối năm>> 0 1 Doanh thu 0 1.200 Đầu tư 1.000 0 NCF (TIPV) -1.000 1.200 Tỉ lệ lợi nhuận từ TIPV = (1.200 - 1.000) = 20,00%. (1) 1.000 Bây giờ nếu dự án này không có tài trợ bằng vốn vay, CFS-TIPV sẽ đúng với chủ sở hữu vốn (cổ đông), tức là, chủ sở hữu sẽ đầu tư $1.000 vào cuối năm 0 và nhận được $1.200 vào cuối năm 1. Bảng 1.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ vốn cổ phần (CFS-AEPV) Cuối năm>> 0 1 Doanh thu 0 1.200 Đầu tư 1.000 0 NCF (AEPV) -1.000 1.200 Như vậy, trong trường hợp đặc biệt này khi không có thuế, CFS-AEPV sẽ bằng với CFS-TIPV. So sánh Bảng 1.1 và Bảng 1.2. Sau này ta sẽ thấy rằng khi có thuế, CFS- AEPV và CFS-TIPV sẽ chênh lệch nhau. Giả sử tỉ lệ lợi nhuận tối thiểu cần đạt được cho việc tài trợ dự án hoàn toàn bằng vốn cổ phần ρ là 20%. Khi đó dự án này có thể chấp nhận được. Trong trường hợp đặc biệt này, để đơn giản, giá trị của ρ được chọn sao cho NPV của CFS-AEPV ở ρ sẽ bằng 0. PV vào năm 0 của CFS-AEPV vào năm 1 là = 1.200 = 1.000,00 (2) 1 + 20% NPV vào năm 0 của CFS-AEPV là = 1.200 - 1.000 = 0,00 (3) 1 + 20% Sau này, ta xem xét một ví dụ trong đó NPV dương. Xem dòng 21. Tiếp theo, ta sẽ xem xét ảnh hưởng của việc tài trợ bằng vốn vay đối với việc thiết lập các báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm. Tài trợ bằng vốn vay Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8%. Vốn vay (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 40% (4) Vốn cổ phần (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 40% = 0,667 (6) 60% Lượng vốn vay, D = 40%*1000 = 400,00 (7) Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy sẽ được hoàn trả. Mức hoàn trả vào năm 1 = D*(1 + d) = 432,00 (8) Dưới đây là lịch trả nợ vay. Bảng 1.3: Lịch trả nợ vay Cuối năm>> 0 1 Khoản hoàn trả nợ 0 -432 Khoản vay 400 0 Tài trợ bằng vốn vay @ 8% 400 -432 Ta có thể thu được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV) bằng cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch trả nợ vay. Dưới đây là CFS-EPV. Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV) Cuối năm>> 0 1 NCF (TIPV) -1,000 1,200 Tài trợ bằng vốn vay 400 -432 NCF (EPV) -600 768 Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-EPV, e = (768 - 600)/600 = 28.00%. (9) Khi vốn vay chiếm 40% lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần chỉ đầu tư $600 vào cuối năm 0 và thu được $768 vào cuối năm 1. Lưu ý sự khác biệt giữa CFS-AEPV và CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 và Bảng 1.4). Khi có sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, và do đó lợi nhuận cần phải cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đó. Xem Levy & Sarnat (trg 376, 1994) Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu xét theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết đó cho rằng khi không có thuế, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay. Tức là, cách thức tài trợ không ảnh hưởng đến việc tính giá trị. Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay (VUL) = (VL), giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay (10) Từ đó, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần (EL) và giá trị của vốn vay D. (VL) = (EL) + D (11) Nói cách khác, khi không có thuế, tỉ lệ chiết khấu đúng cho CFS-TIPV bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần đạt được trong trường hợp tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần, tức là ρ. Tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIPV cũng thường được gọi là Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC). Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Toàn bộ Vốn cổ phần ở ρ là bằng với giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư được chiết khấu ở mức WACC. Xem phương trình 12 dưới đây. PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w (12) Xét theo giá trị hiện tại, ta cũng có thể viết biểu thức tương đương sau đây cho dòng 11. Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng với giá trị hiện tại của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của vốn vay. PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (13) Kết hợp phương trình (12) và (13), ta có thể viết biểu thức sau đây PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (14) Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần bằng với giá trị hiện tại ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị hiện tại của khoản vay. Ta có thể chứng minh đẳng thức trên trong bối cảnh của ví dụ đơn giản nêu trên. So sánh dòng 2 và dòng 15. @ ρ PV[Ngân lưu]TIP = 1.200 = 1.000,00 (15) 1 + 20% Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu ở ρ, là 1.000; như đã nêu ở dòng 16 và dòng 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV ở e, là 600, và giá trị hiện tại của mức hoàn trả vốn vay ở d là 400. PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 768 = 600,00 (16) 1 + 28% @ d PV[Ngân lưu]Vốn vay = 432 = 400,00 (17) 1 + 8% Kết quả mà những phép tính toán này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng đầy ý nghĩa. Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một mức trung bình có trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị của các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần. Có thể dễ dàng khẳng định những nhận định trên bằng đại số. Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản bằng số để khẳng định rằng WACC bằng với ρ. Xem phương trình 1 và Bảng 1.2. w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay = %E*e + %D*d = 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18) Ta cũng có thể sử dụng một biểu thức nổi tiếng để tính giá trị của e. Lưu ý rằng biểu thức sau đây để tính e trong dòng 19 là một hàm số của lợi nhuận của khoản tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ρ, chi phí của vốn vay d, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E. e = ρ + (ρ - d)*D E = 20% + (20% - 8%)*40% 60% = 20% + 8,00% = 28,00% (19) Một lần nữa kết quả tính giá trị của e ở dòng 19 tương xứng với phép tính trước. Xem bảng 1.4 và so sánh dòng 19 với dòng 9. Ngân lưu với NPV dương Trong ví dụ trước, ta đã chọn các giá trị bằng số cụ thể để bảo đảm rằng NPV của CFS-AEPV bằng 0. Xem dòng 3. Trên thực tế, hiếm khi tìm thấy một dự án có NPV chính xác bằng 0. Thay vì thế giả sử rằng doanh thu hàng năm là 1.250. Khi đó báo cáo ngân lưu sẽ được trình bày trong Bảng 1.5. Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ Vốn cổ phần (CFS-AEPV) Cuối năm>> 0 1 Doanh thu 0 1.250 Đầu tư 1.000 0 NCF (AEPV) -1.000 1.250 Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-AEPV, = (1.250 - 1.000) = 25,00%. (20) 1.000 Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh dòng 20 với dòng 1. Vào năm 0, NPV của CFS-AEPV là = 1.250 - 1.000 = 41,67 (21) 1 + 20% So sánh dòng 21 với dòng 3. Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm 1 = 1.250 = 1.041,67 (22) 1 + 20% So sánh dòng 22 với dòng 2. Vì NPV của CFS-AEPV là số dương ở dòng 21, ta phải điều chỉnh trong phép tính WACC. Trong phép tính tổng giá trị của vốn vay cộng với vốn cổ phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 ở dòng 22 và tính lại tỉ lệ % của vốn vay và vốn cổ phần. Vốn vay (% tổng giá trị) = 400 = 38,40% (23) 1.041,67 Vốn cổ phần (% tổng giá trị) = 1 - 38,40% = 61,60% (24) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 38,40% = 0,623 (25) 61,60% Như vậy, tỉ lệ % của vốn vay so với tổng giá trị là 38,40% chứ không phải 40%. Lần lượt so sánh dòng 23, dòng 24 và dòng 25 với dòng 4, dòng 5 và dòng 6. Ta cũng phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới. e = ρ + (ρ - d)*D E = 20% + (20% - 8%)*38,40% 61,60% = 20% + 7,48% = 27,48% (26) Dùng các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần đã được hiệu chỉnh và tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần, ta có thể tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC). w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay = %E*e + %D*d = 61,60%*27,48% + 38,40%*8% = 16,93% + 3,07% = 20,00% (27) Như dự kiến, WACC ở dòng 27 bằng với WACC ở dòng 18 và giá trị của ρ ở dòng 1. Dùng giá trị của WACC, ta có thể tìm PV của CFS-TIP vào năm 1 = 1.250 = 1.041,67 (28) 1 + 20% Các kết quả của hai trường hợp này được tóm tắt trong bảng sau. Trường hợp 1 là ví dụ bằng số ban đầu với NPV = 0 (Xem dòng 3), và Trường hợp 2 là ví dụ bằng số với NPV > 0 (Xem dòng 21). Trên thực tế, NPV = 0 là trường hợp hiếm gặp; tuy nhiên như đã trình bày ở đây, với một NPV dương, ta chỉ cần điều chỉnh các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần bằng cách dùng giá trị được nêu ở dòng 28. Bảng 1.6: Tóm tắt các kết quả của T/hợp 1 (NPV = 0) và T/hợp 2 (NPV > 0) T/hợp 1 T/hợp 1 T/hợp 2 T/hợp 2 Không có vốn vay Có vốn vay Không có vốn vay Có vốn vay % Vốn vay 0% 40% 0% 38,40% % Vốn cổ phần 100% 60% 100% 61,60% Tỉ số D/E 0,00 0,667 0,00 0,623 Lợi nhuận của vốn cổ phần 20% 28% 25% 27,48% WACC ********** 20% ********** 20% G/trị hiện tại ròng 0,00 0,00 41,67 41,67 PV của ngân lưu 1.000,00 1.000,00 1.041,67 1.041,67 Tóm lại, ví dụ bằng số nói trên cho thấy rằng giá trị hiện tại CFS-TIP ở mức WACC là bằng với giá trị hiện tại của CFS-EPV (Bảng 1.4) cộng với giá trị hiện tại của mức hoàn trả nợ vay (Bảng 1.3). Trong phần này, ta đã giả định rằng không có thuế. Trong phần tiếp theo, ta sẽ xem xét những điều phức tạp nảy sinh khi có thuế. Khi có thuế, có những công thức tương tự để tính WACC. PHẦN II: Tác động của thuế Trong ví dụ trước, ta đã không có thuế. Khi có thuế, cần phải có một số điều chỉnh trong các công thức trên. Do có lợi ích thuế nhờ được trừ lãi, có thể chứng minh rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tham khảo bất cứ sách giáo khoa tiêu chuẩn về tài chính công ty. Đặc biệt xem Copeland & Weston (trg 442, 1988) Giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay = Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế (VL) = (VUL) + PV(Lá chắn thuế) (29) = (EL) + D (30) So sánh dòng 30 với dòng 11. Khi có tài trợ bằng vốn vay, giá trị của vốn cổ phần gia tăng một mức bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Người ta thường giả định rằng tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho lá chắn thuế là d, chi phí của vốn vay. Xem Copeland & Weston (trg 442, 1988) và Brealey & Myers (trg 476, ). Khi có thuế, có hai cách tương đương để biểu diễn CFS-TIP. Khi lập Ngân lưu Tổng Đầu tư, ta có thể loại trừ hoặc đưa vào ảnh hưởng của lá chắn thuế trong CFS-TIP. Nếu ta không đưa lá chắn thuế vào ngân lưu, thì Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ bằng với ngân lưu toàn bộ vốn cổ phần CFS-AEPV. Như vậy, ta sẽ dùng những chữ viết tắt sau đây. CFS-AEPV = Báo cáo Ngân lưu không có lá chắn thuế. CFS-TIP = Báo cáo Ngân lưu có lá chắn thuế. Giá trị của WACC được dùng để chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được loại trừ hay đưa vào. Xem Levy & Sarnat (trg 488, 1994). Nếu lá chắn thuế được loại trừ, thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được loại trừ để xác định nghĩa vụ thuế như thể không dùng vốn vay. Nếu lá chắn thuế được đưa vào, thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được đưa vào để xác định nghĩa vụ thuế chính xác. Phương pháp 1: Loại trừ lá chắn thuế và dùng CFS-AEPV Dòng 31 và dòng 32 cho biết các phương trình để tính w và e trong phương pháp truyền thống. Vì báo cáo thu nhập không tính đến lá chắn thuế, giá trị của lá chắn thuế được tính đến trong WACC bằng cách nhân chi phí của vốn vay với hệ số (1 - t). w = %Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + %Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-thuế suất) w = %E*e + %D*d*(1 - t) (31) e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D (32) E So sánh dòng 31 với dòng 18; và so sánh dòng 32 với dòng 19. Giá trị của vốn cổ phần E có bao gồm giá trị của lá chắn thuế, và do vậy các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần sẽ khác với những giá trị ban đầu. Tương tự như thế, trong biểu thức của lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 32, có thêm hệ số (1-t). Phương pháp 2: Đưa vào lá chắn thuế và dùng CFS-TIP Trong trường hợp này, báo cáo ngân lưu có tính đến giá trị của lá chắn thuế. Vì thế, khác với trong Phương pháp 1, không cần phải điều chỉnh các biểu thức tính WACC và lợi nhuận của vốn cổ phần e. Các công thức phù hợp được nêu ở dòng 33 và dòng 34. w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí của vốn vay w = %E*e + %D*d (33) e = ρ + (1 - t) (ρ - d)*D (34) E So sánh dòng 31 với dòng 33 và so sánh dòng 32 với dòng 34. Lưu ý rằng dòng 33 giống như dòng 18. Không có gì khác nhau giữa dòng 32 và dòng 34. Một lần nữa lưu ý rằng giá trị của vốn cổ phần E ở dòng 31 đến dòng 34 có tính đến giá trị hiện tại của lá chắn thuế, và do vậy các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần sẽ khác với những giá trị ban đầu. Để biết thêm chi tiết, xem dòng 42 và dòng 43 dưới đây. Về việc tính giá trị, dùng phương pháp 1 hay phương pháp 2 đều không có gì khác nhau. Trong quá khứ, phương pháp 1 được ưa chuộng bởi vì nó dễ tính toán hơn. Xem See Levy & Sarnat (trg 489, 1944). Tuy nhiên, hiện nay thời gian tính toán có thể không phải là chuyện đáng quan tâm. PHẦN III: Ngân lưu vĩnh cửu Trong phần này, ta sẽ áp dụng các công thức trên vào một ví dụ bằng số cụ thể. Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0. Thuế suất thuế công ty là 40%. Khuôn khổ phân tích trong phần này, với tất cả những giả định tiêu chuẩn, được dựa vào Copeland & Weston (trg 442, 1988). Ta sẽ so sánh các báo cáo ngân lưu khi có và không có tài trợ bằng vốn vay. Giả sử rằng một dự án đơn giản tạo ra doanh thu hàng năm là 11.000 trong thời gian vĩnh cửu. Chi phí hoạt động hàng năm là 3.000. Để duy trì mức doanh thu hàng năm không đổi, mức tái đầu tư hàng năm sẽ bằng với mức khấu hao hàng năm được giả định ở mức 2.000. Với giả định về mức tái đầu tư, Thu nhập Hoạt động Ròng (Net Operating Income, NOI) hàng năm sau thuế sẽ bằng với ngân lưu hàng năm xét theo Quan điểm Vốn cổ đông. Xem Copeland & Weston (trg 441, 1988) Dưới đây là báo cáo thu nhập chi tiết của dự án. Bảng 3.1: Báo cáo Thu nhập (vĩnh cửu) Năm>> 0 1 2 Doanh thu 15.000,00 ===>>>> Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>> Khấu hao 2.000,00 ===>>>> Lợi nhuận gộp 10.000,00 ===>>>> Trừ lãi 00,00 ===>>>> Lãi ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 4.000,00 ===>>>> Lãi ròng sau thuế 6.000,00 ===>>>> Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) trước thuế là 10.000; giá trị của mức đóng thuế là 4.000, và Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) sau thuế là $6.000. Giả sử tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần cần đạt được khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ρ là 6%. Dưới đây là báo cáo ngân lưu chi tiết. Ngân lưu tự do hàng năm là 6.000. Như đã nói ở trên, ngân lưu hàng năm trong thời gian vĩnh cửu là bằng với Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) sau thuế trong thời gian vĩnh cửu. Bảng 3.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đông Năm>> 0 1 2 Doanh thu 15.000,00 ===>>>> Tổng ngân lưu vào 15.000,00 ===>>>> ===>>>> Đầu tư 2.000,00 ===>>>> Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>> Tổng ngân lưu ra 5.000,00 ===>>>> Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 4.000,00 ===>>>> Ngân lưu ròng sau thuế 6.000,00 ===>>>> Dưới đây là giá trị của ngân lưu không sử dụng vốn vay. (VUL) = NOI*(1 - t) = FCF = 10.000*(1 - 40%) ρ ρ 6% = 6.000,00 = 100.000,00 (35) 6% Như vậy, dựa vào ngân lưu hàng năm bằng 6.000 trong thời gian vĩnh cửu, giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 100.000. Tài trợ bằng vốn vay Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu khi tài trợ bằng vốn vay. Ta sẽ giả sử rằng lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 30%; như vậy, giá trị của vốn vay là 30.000. Lãi suất của vốn vay d là 5%, và mức trả lãi vay hàng năm là = D*d = 30.000*5% = 1.500,00. (36) Mức tiết kiệm thuế hàng năm bằng t*d*D = t*d*D = 40%*5%*30.000 = 600,00. (37) Giá trị hiện tại của lá chắn thuế trong thời gian vĩnh cửu = t*D = 40%*30.000 = 12.000,00. (38) Dưới đây là báo cáo thu nhập, có tính phần trừ lãi. Bảng 3.3: Báo cáo Thu nhập Năm>> 0 1 2 Doanh thu 15.000,00 ===>>>> Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>> Khấu hao 2.000,00 ===>>>> Lợi nhuận gộp 10.000,00 ===>>>> Trừ lãi 1.500,00 ===>>>> Lãi ròng trước thuế 8.500,00 ===>>>> Thuế 3.400,00 ===>>>> Lãi ròng sau thuế 5.100,00 ===>>>> Giá trị của mức đóng thuế là 3.400, và lãi ròng sau thuế là 5.100. Ở ví dụ trước, mức đóng thuế là 4.000. Mức chênh lệch giữa hai giá trị của mức đóng thuế trong Bảng 3.2 và Bảng 3.3 là bằng với mức tiết kiệm thuế nhờ được trừ phần trả lãi vay. Các Ngân lưu Tổng Đầu tư, khi không có và khi có lá chắn thuế, được trình bày dưới đây lần lượt trong Bảng 3.4 và Bảng 3.5. Bảng 3.4: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, không có lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 4.000,00 ===>>>> Ngân lưu ròng sau thuế 6.000,00 ===>>>> Nếu ta loại trừ giá trị của lá chắn thuế trong ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trong CFS- TIPV sẽ là 6.000. Xem Bảng 3.4. Một lần nữa, để ý rằng ngân lưu sẽ bằng với CFS- AEPV. Trong trường hợp này, nghĩa vụ thuế là 4.000, và ngân lưu tự do FCF có để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 6.000. Nếu ta đưa giá trị của lá chắn thuế vào ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trong CSF-TIPV sẽ là 6.600 như bảng dưới đây cho thấy. Bảng 3.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, có lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 3.400,00 ===>>>> Ngân lưu ròng sau thuế 6.600,00 ===>>>> Mức chênh lệch giữa các ngân lưu trong bảng 3.4 và Bảng 3.5 là giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay Ta biết rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. (VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế = 100.000 + 12.000,0 = 112.000,0 (39) Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 12.000, và do vậy giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng từ 100.000 lên 112.000 nhờ có lá chắn thuế. Từ đó suy ra giá trị của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng lên một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế, và tăng lên đến 82.000 (EL) = (VL) - D = 112.000 - 30.000 = 82.000,0 (40) Lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 30%; tuy nhiên, với mức gia tăng về giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay nhờ có lá chắn thuế, lượng vốn vay tính theo tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay giảm từ 30% xuống còn 26,8%. Vốn vay (% so với tổng giá trị) = 30.000 = 26,78571% (42) 112.000 Tương tự, tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới = 30.000 = 0,366 (43) 82.000 Ngân lưu tự do FCF có để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 6.600. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông. Bảng 3.6: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông Năm>> 0 1 2 NCF, TIP, sau thuế 6.600,0 ===>>>> Trả lãi 1.500,0 ===>>>> NCF, Vốn cổ phần 5.100,00 ===>>>> Lưu ý rằng FCF bằng với lãi ròng sau thuế bởi vì ta đã giả định rằng mức tái đầu tư hàng năm bằng với mức khấu hao hàng năm. Xem Bảng 3.3. Lợi nhuận của vốn cổ phần Sau khi trả lãi với mức hàng năm bằng 1.500, FCF hàng năm dành cho chủ sở hữu vốn cổ phần là 5.100. Dựa vào giá trị vốn cổ phần bằng 82.000, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần (khi tài trợ có sử dụng vốn vay) là e = 5.100 = 6,21951% (43) 82.000 Ta có một cách khác là dùng các công thức đã trình bày ở trên. Xem dòng 32 và 34. Tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần dành cho chủ sở hữu vốn cổ phần e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D E = 6% + (1 - 40%)*(6% - 5%)*30.000 = 6,21951% (44) 82.000 Nếu không có thuế và FCF giữ nguyên, thì lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là e = ρ + (ρ - d)*D E = 6% + (6% - 5%)*30.000 = 6,42857% (45) 70.000 Xem dòng 19. So sánh tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 44 và dòng 45. Khi có lá chắn thuế, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần giảm từ 6,429% xuống còn 6,22%. Tính theo một cách khác, nếu không có thuế, và giả sử rằng FCF FCF vẫn giữ nguyên, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là (6.000 - 1.500) = 6,429% (46) 70.000 giống như đáp số ở dòng 45. Tính WACC Ta sẽ tính WACC theo hai cách khác nhau, và dùng chúng để ước tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. Như dự kiến, cả hai giá trị của WACC sẽ cho đáp số giống nhau. WACC với Phương pháp 1 w1 = % Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-t) + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d*(1 - t) + %E*e = 26,78571%*5%*(1 - 40%) + 73,21429%*6,21951% = 0,80357% + 4,55357% = 5,35714% (47) Về các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, xem dòng 42. Về lợi nhuận của vốn cổ phần, xem dòng 44. Ta có thể sử dụng giá trị của WACC ở dòng 46 để tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. @ w1 PV[Ngân lưu]TIP = 6.000 = 112.000 (48) 5,35714% So sánh dòng 48 với dòng 39. Chúng giống nhau. WACC với Phương pháp 2 w2 = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 26,78571%*5% + 73,21429%*6,21951% = 1,33929% + 4,55357% = 5,89286% (49) @ w2 PV[Ngân lưu]TIP = 6.600 = 112.000 (50) 5,89286% Như dự kiến, cả hai cách tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay với những giá trị WACC khác nhau cho kết quả giống nhau. Một lần nữa so sánh dòng 50 với dòng 39. Ngoài ra, so sánh các giá trị hiện tại ở dòng 48 và dòng 50. Nếu ta loại trừ lá chắn thuế trong FCF, thì giá trị đúng của WACC là 5,36% theo dòng 47; theo một cách khác, giá trị đúng của WACC là 5,89% theo dòng 49. Ta cũng có thể chứng minh đẳng thức sau về giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. (VL) = (EL) + D (51) @ w1 PV[Ngân lưu]TIP @ d = PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e + PV[Ngân lưu]Vốn vay  (52) PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 5.100 = 82.000,0 (53) 6,21951% @ d PV[Ngân lưu]Vốn vay = 1.500 = 30.000,0 (54) 5% Dòng 52 bằng tổng của dòng 53 và dòng 54. Để so sánh, ta có thể tính WACC khi không có thuế, sử dụng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 45. WACC khi không có thuế w = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 30%*5% + 70%*6,42857% = 1,50% + 4,50% = 6,00% (55) Các kết quả của những phân tích trên đây, khi có thuế và khi không có thuế, được tóm tắt trong bảng dưới đây. Bảng 3.7: Tóm tắt ví dụ khi có và khi không có thuế Không có thuế Có thuế FCF 6.000 6.000 Chi phí của Vốn vay 5% 5% Lượng vốn vay 30.000 30.000 PV của lá chắn thuế 0 12.000 Vốn vay (% VUL) 30% 30% Vốn vay (% VL) 30% 26,79% Vốn vay (% EL) 42,86% 36,59% Giá trị của vốn cổ phần 70.000 82.000 L/nhuận của vốn cổ phần 6,429% 6,220% Giá trị của doanh nghiệp 100.000 112.000 WACC (1) 6% 5,357% WACC (2) 6% 5,893% Để thẩm định dự án thực tế, ta có thể tóm tắt phần thảo luận ở trên như sau. Nếu ta loại trừ lá chắn thuế trong báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) ở 5,357%; nếu ta đưa lá chắn thuế vào báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) ở 5,893%. Dùng giá trị nào của WACC không phải là điều quan trọng; cả hai WACC sử dụng với báo cáo ngân lưu phù hợp sẽ cho giá trị đúng của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. Xem Bảng 3.4 và 3.5. PHẦN IV: Ngân lưu một thời kỳ Trong phần này ta sẽ áp dụng các công thức giống như từ dòng 31 đến dòng 34 vào một dự án một thời kỳ. Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và thuế suất thuế công ty là 20%. Ta sẽ theo kiểu phân tích trong Phần III, và so sánh các báo cáo ngân lưu khi tài trợ có dùng vốn vay và không dùng vốn vay. Giả sử một dự án đơn giản tạo ra doanh thu 2.800 vào cuối năm 1. Mức đầu tư ban đầu cần có vào cuối năm 0 là 2.000. Chi phí hoạt động hàng năm là 500. Giá trị của mức khấu hao bằng với giá trị của mức đầu tư ban đầu. Dưới đây là báo cáo thu nhập chi tiết. Bảng 4.1: Báo cáo Thu nhập Năm>> 0 1 2 Doanh thu 2.800,00 Chi phí Hoạt động 500,00 Khấu hao 2.000,00 Lợi nhuận gộp 300,00 Trừ lãi 00,00 Lãi ròng trước thuế 300,00 Thuế 60,00 Lãi ròng sau thuế 240,00 Vào cuối năm 1, Lợi nhuận gộp (Gross Margin) là 300. Hiện tại, ta tạm giả sử rằng tài trợ không sử dụng vốn vay, và do vậy mức trừ lãi là bằng 0. Nghĩa vụ thuế bằng Lợi nhuận gộp nhân với thuế suất. = 300*20% = 60,00. (56) Lãi ròng sau thuế là $240. Ta giả sử rằng ρ, tỉ lệ lợi nhuận cần có khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, là 12%. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông. Ngân lưu tự do (FCF) vào năm 1 bằng với thu nhập ròng cộng khấu hao. FCF = Khấu hao + Lãi ròng sau thuế (57) Bảng 4.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đông Năm>> 0 1 2 Doanh thu 2.800,00 Tổng ngân lưu vào 2.800,00 Đầu tư 2.000,00 Chi phí Hoạt động 500,00 Tổng ngân lưu ra 2.000,00 500,00 Ngân lưu ròng trước thuế -2.000,00 2.300,00 Thuế 60,00 Ngân lưu ròng sau thuế -2.000,00 2.240,00 NPV @ ρ = 12,0 % 0,00 IRR 12,00% Tỉ lệ lợi nhuận của dự án này là 12%, bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần có (= 12%) của một dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Giá trị hiện tại của FCF = 2.240 = 2.000,00 (58) 1 + 12% Như vậy, dựa vào FCF bằng 2.240 vào cuối năm 1, giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 2.000. Như phần dưới đây cho thấy, NPV của dự án là bằng 0. Như đã giải thích ở trên, để đơn giản, ta giả định một dự án có NPV bằng 0. Nếu NPV của dự án là số dương, cần phải có một số điều chỉnh nhỏ trong các công thức. Xem các giải thích cho bảng 1.5 trong Phần 1. NPV của FCF = -2.000 + 2.240 = 0,00 (59) 1 + 12% Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu khi tài trợ có dùng vốn vay. Ta sẽ giả định rằng lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 60%; do vậy, giá trị của vốn vay là 1.200. Lãi suất của vốn vay d là 8% và vào cuối năm 1, mức trã lãi vay là = D*d = 1.200*8% = 96,00. (60) Dưới đây là lịch trả nợ vay. Bảng 4.3: Lịch trả nợ vay Năm>> 0 1 2 Số dư đầu kỳ 1.200,00 0 Lãi 96,00 Thanh toán 1.296,00 Số dư cuối kỳ 1.200,00 0,00 Tài trợ bằng vốn vay 1.200,00 -1.296,00 NPV @ = 8.0 % 0,00 IRR 8,00% Vào cuối năm 1, tổng mức hoàn trả nợ vay (vốn gốc cộng với lãi) là 1.296. Dưới đây là báo cáo thu nhập, có tính phần trừ lãi. Bảng 4.4: Báo cáo Thu nhập Năm>> 0 1 2 Doanh thu 2.800,00 Chi phí Hoạt động 500,00 Khấu hao 2.000,00 Lợi nhuận gộp 300,00 Trừ lãi 96,00 Lãi ròng trước thuế 204,00 Thuế 40,80 Lãi ròng sau thuế 163,20 Mức trả lãi vào năm 1 = 8%*1.200 = 96,00. (61) Vào năm 1, toàn bộ vốn gốc và lãi tích lũy sẽ được hoàn trả. Giá trị của lá chắn thuế vào năm 1 bằng với thuế suất * mức trả lãi. = 20%*96 = 19,20 (62) Mức đóng thuế là 40,80, và lãi ròng sau thuế là 163,20. Khi tài trợ có dùng vốn vay, mức đóng thuế giảm một khoản bằng giá trị của lá chắn thuế, giảm từ 60 xuống còn 40,80. So sánh Bảng 4.1 và Bảng 4.4. Khi lập FCF hoặc báo cáo ngân lưu TIP, có hai cách thể hiện ảnh hưởng của lá chắn thuế. Xem dòng 31 và dòng 33. Phương pháp 1. Trong phương pháp truyền thống, ta lập FCF sau thuế không có lá chắn thuế và điều chỉnh tỉ lệ chiết khấu. Xem dòng 31 và Bảng 4.5 dưới đây. Bảng 4.5: Báo cáo Ngân lưu không có lá chắn thuế Năm>> 0 1 Ngân lưu ròng trước thuế -2.000,00 2.300,00 Thuế, không vay vốn 60,00 Ngân lưu ròng sau thuế -2.000,00 2.240,00 NPV @ ρ = 12.0 % 0,00 IRR 12,00% FCF này trong Bảng 4.5 giống như ngân lưu Vốn cổ phần trên đây trong Bảng 4.2. Vào năm 1, FCF trước thuế là 2.300. Nghĩa vụ thuế là 60, và do vậy FCF sau thuế là 2.240. Phương pháp 2. Một cách khác, ta có thể tính đến lá chắn thuế trong khi lập FCF sau thuế và sử dụng một tỉ lệ chiết khấu phù hợp. Bảng 4.6: Báo cáo Ngân lưu có lá chắn thuế Năm>> 0 1 Ngân lưu ròng trước thuế -2.000,00 2.300,00 Thuế, có vay vốn 40,80 Ngân lưu ròng sau thuế -2.000,00 2.259,20 NPV @ ρ = 12.0 % 17,143 IRR 12,96% Vào năm 1, FCF trước thuế là 2.300, giống như trong Bảng 4.5. Với lá chắn thuế nhờ tài trợ sử dụng vốn vay, nghĩa vụ thuế chỉ là 40,80, và do vậy FCF sau thuế trong Bảng 4.6 là 2.259,20. Ngân lưu này cao hơn giá trị trong bảng 4.5 một mức bằng giá trị của lá chắn thuế. Dưới đây, cả hai phương pháp này sẽ được dùng để tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. Tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay Ta biết rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. (VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế (63) Người ta thường giả định rằng lá chắn thuế cần được chiết khấu ở mức chi phí của vốn vay, tức là d. Xem Brealey & Myers (trg 476, 1996) Vào năm 1, lá chắn thuế = thuế suất*mức trả lãi = tdD = 20%*96 = 19.20 (64) Như vậy, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay được thể hiện bằng biểu thức sau đây. So sánh dòng 63 với dòng 39. (VL) = (VUL) + tdD (65) 1 + d Vào năm 0, giá trị hiện tại của lá chắn thuế là = TdD 1 + d = 20%*96 = 17,7778 (66) 1 + 8% (VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế = 2.000 + 17,7778 = 2.017,78 (67) Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 17,78, và do vậy giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng từ 2.000 lên 2.017,78 nhờ có lá chắn thuế. (EL) = (VL) - D = 2.017,78 – 1.200 = 817,78 (68) Từ đó suy ra giá trị của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế lên đến 817,78. Lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 60%; tuy nhiên, khi giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng lên nhờ có lá chắn thuế, lượng vốn vay tính theo tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay giảm từ 60% xuống còn 59,5%. Vốn vay (% tổng giá trị) = 1.200 = 59,47130% (69) 2.017,78 Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới = 1.200 = 1,467 (70) 817,78 FCF hàng năm có để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 2.259,20. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông. Bảng 4.7 trình bày báo cáo ngân lưu vốn cổ phần khi có lá chắn thuế. Bảng 4.7: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông, có Lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 NCF, TIP, sau thuế -2.000,0 2.259,20 0,0 Tài trợ bằng vốn vay 1.200,0 -1.296,00 0,0 NCF, Vốn cổ phần -800,0 963,20 0,0 NPV @ 18.0 % 16,271 IRR 20,40% Như vậy, phần đóng góp vốn cổ phần vào cuối năm 0 (không xét đến giá trị hiện tại của lá chắn thuế) là 800 và FCF vào năm 1 là 963,20. Những cách khác nhau để tính lợi nhuận của vốn cổ phần Có nhiều cách khác nhau để tính lợi nhuận của vốn cổ phần. 1. Dùng giá trị ban đầu của vốn cổ phần, không tính đến giá trị hiện tại của lá chắn thuế. 2. Dùng công thức thời gian vĩnh cửu của lý thuyết tài chính công ty. 3. Tăng giá trị của vốn cổ phần vào năm 0 lên một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Dựa vào giá trị vốn cổ phần ban đầu bằng 800 (không xét đến giá trị hiện tại của mức tiết kiệm thuế nhờ lá chắn thuế), tỉ lệ lợi nhuận của chủ sở hữu vốn cổ phần e = (963,20 - 800) = 20,40% (71) 800 Ta cũng có thể tính lợi nhuận của vốn cổ phần theo hai cách khác. Cách thứ nhất là dùng công thức ở dòng 32. Một lần nữa lưu ý rằng giá trị của vốn cổ phần E đã tăng một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Xem dòng 68. Tỉ lệ lợi nhuận của chủ sở hữu vốn cổ phần e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D E = 12% + (1 - 20%)*(12% - 8%)* 1.200 = 16,69564% (72) 817,78 Ta cũng có thể tính lợi nhuận của vốn cổ phần như sau. Đối với chủ sở hữu vốn cổ phần, FCF vào năm 1 là 963,20 (Xem Bảng 4.7) và giá trị của vốn cổ phần vào cuối năm 0 (có tính cả lá chắn thuế) là 817,78. Xem dòng 68. Như vậy, lợi nhuận của vốn cổ phần là e = 963,20 - 817,78 = 17,78229% (73) 817,78 Có một sự chênh lệch nhỏ không thể giải thích được giữa hai phương pháp này. So sánh các tỉ lệ lợi nhuận ở dòng 72 và dòng 73. Lợi nhuận của vốn cổ phần khi không có thuế Nếu không có thuế, và FCF giữ nguyên, thì lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là 18%, như Bảng 4.8 dưới đây cho thấy. Bảng 4.8: Báo cáo Ngân lưu, Q/ điểm Vốn cổ đông, không có Lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 NCF, TIP, sau thuế -2.000,0 2.240,0 0,0 Tài trợ bằng vốn vay 1.200,0 -1.296,0 0,0 NCF, Vốn cổ phần -800,0 944,00 0,0 NPV @ = 18,0 % 0,000 IRR 18,00% Ta cũng có thể dùng công thức ở dòng 19. Tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e. e = ρ + (ρ - d)*D E = 12% + (12% - 8%)*1.200 = 18,00% (74) 800 Tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC) Ta sẽ tính WACC theo hai cách và sử dụng chúng để tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. WACC với Phương pháp 1 w1 = % Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-t) + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d*(1 - t) + %E*e = 59,47130%*8%*(1 - 20%) + 40,52870%*16,69564% = 3,80616% + 6,76653% = 10,57269% (75) Ta có thể dùng giá trị này của WACC để tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. @ w1 PV[Ngân lưu]TIP  = 2.240 = 2.025,817 (76) (1 + 10,57269%) WACC với Phương pháp 2 w2 = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = %D*d + %E*e = 59,47130%*8% + 40,52870%*16,69564% = 4,75770% + 6,76653% = 11,52423% (77) @ w2 PV[Ngân lưu]TIP = 2.259,20 = 2.025,748 (78) 1 + 11,52423% Ta dự kiến cả hai giá trị của WACC sẽ cho cùng đáp số về giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, có một sự chênh lệch nhỏ xấp xỉ một phần trăm. So sánh dòng 75 với dòng 77. Xét về giá trị hiện tại, mức khác biệt này rất nhỏ. So sánh dòng 76 với dòng 78. Bảng 4.9 dưới đây được tóm tắt các kết quả. Bảng 4.9: So sánh Phương pháp 1 và Phương pháp 2. Phương pháp 1 Phương pháp 2 Chênh lệch WACC 10,57% 11,52% -0,95% G/trị của d/nghiệp có dùng vốn vay 2.025,817 2.025,748 0,069 G/trị của vốn c/phần (có vốn vay) 825,82 825,75 Do có mức chênh lệch về WACC, có một mức khác biệt về giá trị của doanh nghiệp. So sánh các WACC ở dòng 75 và dòng 77. Ngoài ra, so sánh giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay ở dòng 76 và dòng 78 với giá trị của vốn cổ phần ở dòng 67 tính được bằng cách cộng giá trị hiện tại của lá chắn thuế vào giá trị ban đầu của vốn cổ phần. Một lần nữa, có một sự chênh lệch không thể giải thích được giữa các giá trị. WACC khi không có thuế Ta cũng có thể tính WACC khi không có thuế bằng cách dùng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 74. w = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 60%*8% + 40%*18% = 4,80% + 7,20% = 12,00% (79) Chứng minh giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay Ta cũng có thể chứng minh đẳng thức sau đây. @ w1 (VL) = (EL) + D (80) PV[Ngân lưu]TIP @ d = PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e + PV[Ngân lưu]Vốn vay (81) Dùng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 72, ta thu được giá trị của vốn cổ phần như sau. PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 963,20 = 825,395 (82) 1 + 16,69564% Một cách khác, ta có thể dùng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 73. PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 963,20 = 817,780 (83) 1 + 17,78229% @ d PV[Ngân lưu]Vốn vay = 1.296 = 1.200,00 (84) 1 + 8% Do có những mức khác biệt về giá trị của lợi nhuận của vốn cổ phần, nên có những mức khác biệt về giá trị của vốn cổ phần. So sánh dòng 82 và dòng 83. Các kết quả phân tích trên, khi có và khi không có thuế, được tóm tắt trong bảng sau đây. Bảng 4.10: Tóm tắt các kết quả Không có thuế Có thuế Chi phí của Vốn vay 8% 8% Lượng vốn vay 1.200 1.200 PV của lá chắn thuế 0 17,7778 Vốn vay (% VUL) 60% 60% Vốn vay (% VL) 60% 59,47130% Vốn vay (% EL) 150,0% 146,739% Giá trị của vốn cổ phần 800 817,78 L/nhuận của vốn cổ phần (1) 18,00% 16,69564% L/nhuận của vốn cổ phần (2) ********** 17,78229% Giá trị của vốn cổ phần (1) ********** 825,395 Giá trị của vốn cổ phần (2) ********** 817,78 Giá trị của doanh nghiệp 2.000 2.017,78 WACC (1) 12% 10,57269% WACC (2) 12% 11,52423% Giá trị có vốn vay với WACC1 ********** 2.025,817 Giá trị có vốn vay với WACC2 ********** 2.025,748 Kết luận Trong phần phân tích trên, tôi đã phân tích hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu và ngân lưu một thời kỳ. Đặc biệt, với các ví dụ đơn giản bằng số, tôi đã minh họa cách áp dụng những ý tưởng của lý thuyết tài chính công ty vào việc lập các báo cáo ngân lưu tài chính trong thẩm định dự án ứng dụng. Ngoài ra, tôi cũng đã chứng minh rằng giá trị của WACC tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được loại trừ hay đưa vào FCF; tuy nhiên, các kết quả là như nhau với hai dạng khác nhau của WACC. Trên thực tế, cả hai trường hợp thái cực này đều không phổ biến. Do vậy, trên thực tế cần phải đơn giản hóa một số điều để áp dụng những ý tưởng nêu trên. Một trong những giả định thông dụng nhất là giả sử rằng tỉ số vốn vay / vốn cổ phần là hằng số trong suốt tuổi thọ của dự án. Ngoài ra, ta giả sử rằng đối với một biên độ hạn chế của các giá trị của tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, lợi nhuận của vốn cổ phần e là hằng số. Tài liệu tham khảo Benninga, S. & Sarig. (1997) Corporate Finance (McGraw Hill) Bierman & Smidt. (1993) The Capital Budgeting Decision (Prentice Hall) Brealey, R., and Myers, S., 1996. Principles of Corporate Finance, Fifth Edition (McGraw Hill) Copeland, T., and Weston, J., 1988. Financial Theory and Corporate Policy, Third Edition (Addison-Wesley) Jenkins, G. & Harberger, A. 1997. Cost-Benefit Analysis of Đầu tư Decisions. Harvard Institute for International Development (HIID). Unpublished. Jenkins, G. & Lim, H. (1998) Evaluation of Investments for the Expansion of an Electricity Distribution System. HIID Development Discussion Paper, #670. Unpublished. Levy, H., & Sarnat, M., (1994) Capital Đầu tư and Financial Decisions, Fifth Edition (Prentice-Hall) Miles, J. & Ezzell, J. “The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: a clarification.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol XV, #3 (September 1980). Tham, J. (1999) Present Value of Tax Shields in Project Appraisal: a note. Development Discussion Paper, HIID (Harvard Institute for International Development). In process.