Chính sách cổ tức Xem xét lại từ lý thuyết đến thực nghiệm

Click to edit Master title style Click to edit Master text styles Second level Third level Fourth level Fifth level ‹#› CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Xem xét lại từ lý thuyết đến thực nghiệm Chính sách cổ tức cao Chính sách cổ tức thấp Hiệu ứng khách hàng Lý thuyết phát tín hiệu 5 2 3 4 Nội dung Lý thuyết của Miller và Modigliani 1 Chi phí đại diện 6 Nền tảng của chính sách cổ tức Xuất hiện vào đầu thế kỉ 16 ở Hà Lan và Anh trong các công ty vận tải tàu biển Kết thúc mỗi chuyến đi, lợi nhuận và vốn được phân phối lại cho nhà đầu tư, kết thúc sự hợp tác đầu tư Dần dần, điều lệ công ty bắt đầu quy định cổ tức chỉ được chi trả từ lợi nhuận. Nền tảng của chính sách cổ tức Từ giai đoạn đầu, các nhà quản lý đã nhận thức được tầm quan trọng của việc chi trả cổ tức: Nhà đầu tư thích những cổ phiếu giống như trái phiếu (trả cổ tức định kì và cố định) Cổ tức được nhìn nhận như là một thông tin quan trọng  Chính sách cổ tức được tin rằng sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và họ dùng cổ tức như một dụng cụ để phát tín hiệu ra thị trường Chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Thông tin Thuế cổ tức – Thuế lãi vốn Chi phí Vấn đề đại diện Người tham gia thị trường 1. Lý thuyết M&M 1. Chứng minh lập luận M&M Giá cổ phiếu được tính như sau: Nếu xem n là lượng cổ phiếu tại thời điểm 0 thì giá trị doanh nghiệp V0 Một mặt, nguồn vốn của công ty là dòng tiền từ hoạt động (CF1) và vốn sở hữu mới huy động (mP1). Mặt khác, doanh nghiệp sử dụng tiền để chi trả cổ tức (nD1) và đầu tư (I1) CF1 +mP1 = nD1 + I1 1. Chứng minh lập luận M&M Thay vào công thức trên Với (m + n)P1= V1 1. Chứng minh lập luận M&M Black và Scholes (1974) đã kiểm tra mối liên hệ giữa tỉ suất cổ tức và thu nhập cổ phiếu để xác định tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu  Kết quả cho thấy, hệ số tỉ suất cổ tức (γ1) không có khác biệt đáng kể với 0 1. Bằng chứng thực nghiệm (M&M) Ủng hộ Không ủng hộ Black & Scholes Ball (1979) Miller & Scholes (1978,1982) Hess (1981) Bernstein (1996) Baker, Farrelly và Edelman (1985 Baker, Powel (1999) Partington (1985) 1. Bằng chứng thực nghiệm (M&M) Casey & Dickens (2000) 2. Lý thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (BIHH) BIHH   Chỉ trích   2. Bằng chứng thực nghiệm (BIHH) 2. Bằng chứng thực nghiệm (BIHH) Gordon (1963) _ Dữ liệu của 4 ngành công nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép và các công cụ máy) năm 1951, 1954 _ Kết quả nghiên cứu: α1 > α2 Gordon (1963): 2. Bằng chứng thực nghiệm (BIHH) thay đổi rủi ro giữa các công ty lấy từ các ngành công nghiệp khác nhau tăng trưởng từ tài trợ bên ngoài LNGL dựa trên thu nhập báo cáo, phụ thuộc thủ tục kế toán ; giá và cổ tức dựa trên thu nhập thực Diamond (1967): Thêm biến E/Pt-1 tính trung bình 3 năm Mẫu: 255 công ty Mỹ từ 8 ngành CN năm 1961, 1962 Kết quả: Ủng hộ yếu cho quan điểm rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn LNGL Ngành tăng trưởng cao: LNGL được ưa chuộng hơn Ngành trưởng thành - tăng trưởng thấp: cổ tức được ưu tiên hơn 2. Bằng chứng thực nghiệm (BIHH) Giả định: tct > tlv Cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức NĐT có ưu đãi về thuế trên lãi vốn Thích các công ty giữ lại phần lớn thu nhập hơn là trả cổ tức tiền mặt re  P0  3. Lý thuyết cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp Brennan (1970) Rit là tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu i trong kỳ t Rft là lãi suất phi rủi ro βit là hệ số beta cổ phiếu i trong kỳ t (rủi ro hệ thống) Dit là tỷ lệ CT trên giá của chứng khoán i trong kỳ t Giả định hệ số γ2 được xem như là một khung thuế tiềm ẩn và độc lập với D. γ2 > 0 : có bằng chứng về tác động thuế 3. Bằng chứng thực nghiệm (CT thấp làm tăng giá trị DN) 3. Bằng chứng thực nghiệm (CT thấp làm tăng giá trị DN) 1. Black và Scholes (1974): γ2 không có YN thống kê 3. Miller và Scholes (1982), Hess (1981): γ2 = 0 5. Keim (1985): còn các yếu tố khác: mùa vụ, quy mô 429_1/1931; 1289_12/1978 5.1 Morgan và Thomas (1998): 1975-1993 6. Baker et al. (2002a): yếu hoặc thậm chí không có 2. Litzenberger và Ramaswamy (1979): γ2 > 0 _OLS, GLS, và MLE 4. Litzenberger và Ramaswamy (1982): điều chỉnh γ2 cho ảnh hưởng thông tin 4.1 Kalay và Michaely (2000): tuần, loại tuần không cổ tức 4.2 Poterba và Summers (1984): ngày và tháng ở Anh PHẢN ĐỐI ỦNG HỘ Hiệu ứng khách hàng do thuế Các nhà đầu tư quan tâm đến thu nhập sau thuế Khác biệt trong chính sách thuế có thể ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn giữa cổ tức hay lãi vốn Bằng cách thay đổi chính sách cổ tức, doanh nghiệp có thể thay đổi cơ cấu sở hữu 4. Hiệu ứng khách hàng Hiệu ứng khách hàng do chi phí giao dịch Những NĐT nhỏ có thể sẽ bị thu hút (thậm chí là sẵn sàng trả cao hơn) cho những cổ phiếu trả cổ tức cao và ổn định Những người không phụ thuộc vào thu nhập từ danh mục đầu tư để chi tiêu thì thích được trả cổ tức thấp (hoặc không trả) nhằm tránh chi phí giao dịch liên quan đến việc họ buộc phải tái đầu tư cổ tức đó DN nên cố gắng giữ chính sách CT ổn định 4. Hiệu ứng khách hàng Pettit (1977): đánh giá danh mục của 914 nhà đầu tư. Tác giả tìm được có mối tương quan cùng chiều đáng kể giữa tuổi của nhà đầu tư và tỷ suất cổ tức của danh mục, và mối tương quan ngược chiều giữa tỷ suất này với thu nhập 4. Bằng chứng thực nghiệm (Hiệu ứng khách hàng) Scholz (1992) thấy rằng khác biệt thuế giữa CT và lãi vốn ảnh hưởng đến việc lựa chọn giữa danh mục có tỷ suất CT cao hoặc thấp Lewellen (1978) lại tìm thấy rất ít chứng cứ cho lý thuyết về HƯKH bằng cách sử dụng mẫu rút ra từ chính cơ sở dữ liệu dùng trong nghiên cứu của Pettit 4. Bằng chứng thực nghiệm (Hiệu ứng khách hàng) Một hướng nghiên cứu thực nghiệm khác kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi của CT với thay đổi trong cơ cấu nhà đầu tư. Richardson, Sefcik và Thompson (1986) kiểm tra mẫu gồm 192 DN Mỹ bắt đầu trả CT lần đầu tiên trong giai đoạn 1969 – 1982 nhằm nghiên cứu xem liệu sự gia tăng của khối lượng giao dịch (sau khi thông báo trả CT) có phải là do hiệu ứng phát tín hiệu hay là kết quả của việc các NĐT (với các chiến lược thuế khác nhau) điều chỉnh danh mục đầu tư của họ  “ ... chứng cứ hỗ trợ cho HƯKH là khá yếu” 4. Bằng chứng thực nghiệm (Hiệu ứng khách hàng) Dhaliwal, Erickson và Trezevant (1999) đã xem xét những thay đổi trong việc nắm giữ cổ phiếu của các NĐT tổ chức khi mà DN bắt đầu trả CT Sử dụng mẫu gồm 133 DN chi trả CT lần đầu trong giai đoạn 1982 – 1995, kết quả thu được: 80% các DN trong mẫu cho thấy một sự gia tăng trong quyền sở hữu của các NĐT tổ chức Các nghiên cứu ủng hộ khác: Seida (2001); Bajaj và Vijh (1990); Ang, Blackwell và Megginson (1991); Denis, Denis và Sarin (1994) 4. Bằng chứng thực nghiệm (Hiệu ứng khách hàng) Hướng nghiên cứu cuối cùng cố gắng đưa ra kết luận về tác động thuế đối với các NĐT lớn của công ty bằng cách kiểm tra sự thay đổi giá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền Elton và Gruber (1970) quan sát biến động giá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền của mẫu quan sát gồm các cổ phiếu niêm yết trên NYSE có trả CT trong giai đoạn 1/4/1966 – 31/3/1967. Các tác giả nhận thấy rằng giá cổ phiếu giảm ít hơn so với CT 4. Bằng chứng thực nghiệm (Hiệu ứng khách hàng) Có nhiều nghiên cứu khác về hành vi của thị giá cổ phiếu quanh ngày GDKHQ được thực hiện ở các thị trường khác nhau. Các kết quả tìm được từ các nghiên cứu này không thống nhất 4. Bằng chứng thực nghiệm (Hiệu ứng khách hàng) Do vấn đề bất cân xứng thông tin, cổ tức sẽ là kênh truyền tải thông tin về triển vọng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 5. Lý thuyết phát tín hiệu Tăng cổ tức Tăng thị giá cổ phiếu Giảm cổ tức Giảm thị giá cổ phiếu Giả định Cấp quản lý trước tiên phải có nhiều thông tin hơn về triển vọng doanh nghiệp Cấp quản lý có động cơ truyền đạt thông tin này cho thị trường. Thông tin phải chính xác ( doanh nghiệp kém sẽ không thể truyền tải một thông tin tốt giả tạo ra thị trường) 5. Lý thuyết phát tín hiệu Liệu giá cổ phiếu có thay đổi cùng hướng với thay đổi cổ tức ? Pettit (1972) nhận thấy rằng thông báo cổ tức thực sự chứa đựng thông tin, và thị trường phản ứng tích cực với sự gia tăng cổ tức Aharony và Swary (1980) tìm được chứng cứ hỗ trợ cho kết quả của Pettit, thậm chí là sau khi đã xem xét đến tác động của thông báo thu nhập xuất hiện đồng thời 5. Bằng chứng thực nghiệm (Lý thuyết phát tín hiệu) Liệu giá cổ phiếu có thay đổi cùng hướng với thay đổi cổ tức ? Asquith và Mullins (1983): mẫu quan sát gồm 168 DN mới chia CT lần đầu hoặc bắt đầu chia CT lại sau ít nhất là 10 năm gián đoạn. Các tác giả kiểm tra tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình hàng ngày của các cổ phiếu trong khoản thời gian 10 ngày trước và sau thông báo  Kết quả thống nhất với các nghiên cứu trên. Tỷ suất sinh lợi vượt trội là +3,7% và tương quan cùng chiều với lượng cổ tức chi trả 5. Bằng chứng thực nghiệm (Lý thuyết phát tín hiệu) Liệu giá cổ phiếu có thay đổi cùng hướng với thay đổi cổ tức ? Michaely,Thaler và Womack (1995): quan sát 561 sự kiện chia CT lần đầu và 887 sự kiện ngưng chia CT trong khoảng thời gian 1964 – 1988. Theo đó, trong vòng 3 ngày sau ngày thông báo, tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình là khoảng -7% đối với trường hợp ngưng chia CT và +3,4% đối với chia CT lần đầu. Thị trường phản ứng với việc ngưng chia CT mạnh hơn so với sự kiện chia CT lần đầu 5. Bằng chứng thực nghiệm (Lý thuyết phát tín hiệu) Liệu giá cổ phiếu có thay đổi cùng hướng với thay đổi cổ tức ? Dewenter và Warther (1998) cho thấy tác động phát tín hiệu của CT ở thị trường Nhật yếu hơn đáng kể 5. Bằng chứng thực nghiệm (Lý thuyết phát tín hiệu) Sự kiện Khung thời gian TSSL trung bình Nhật Mỹ Ngưng chia cổ tức 0, +1 -2,53% -4,89% -60, +1 -6,48% -17,03% Chia cổ tức lần đầu 0, +1 +0,03% +2,38% -60, +1 +0,1% +10,24% Liệu giá cổ phiếu có thay đổi cùng hướng với thay đổi cổ tức ? Amihud và Murgia (1997): xem xét phản ứng của thị giá cổ phiếu đối với thông báo CT thông qua 255 sự kiện gia tăng chia CT và 51 sự kiện giảm CT trong giai đoạn 1988 – 1992 của 200 công ty niêm yết trên FSE, và so sánh với kết quả từ những nghiên cứu dựa trên dữ liệu các DN tại Mỹ. Tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình là +0,965% đối với trường hợp tăng CT và -1,73% trong trường hợp ngược lại. 5. Bằng chứng thực nghiệm (Lý thuyết phát tín hiệu) Liệu thay đổi trong CT có giúp thị trường dự đoán được thu nhập trong tương lai của DN ? Watts (1973) sử dụng mẫu gồm 310 DN trong giai đoạn 1946 – 1967 để kiểm định giả thuyết CT trong quá khứ và hiện tại cung cấp nhiều thông tin hơn so với thu nhập trong việc dự đoán thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp. Kết quả ủng hộ cho lý thuyết phát tín hiệu (ở tất cả các doanh nghiệp), tuy nhiên mức ý nghĩa trung bình lại rất kém 5. Bằng chứng thực nghiệm (Lý thuyết phát tín hiệu) Liệu thay đổi trong CT có giúp thị trường dự đoán được thu nhập trong tương lai của DN ? Benartzi, Michaely và Thaler (1997) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thu nhập trong tương lai của DN và thay đổi trong CT. Các tác giả không tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến rằng thay đổi trong CT hiện tại có khả năng dự báo thay đổi của thu nhập tương lai DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (1996) cũng cho thấy kết quả tương tự 5. Bằng chứng thực nghiệm (Lý thuyết phát tín hiệu) Liệu thay đổi trong CT có giúp thị trường dự đoán được thu nhập trong tương lai của DN ? Laub (1976) và Pettit (1976) đã phản biện lại kết quả của Watts. Họ nhận xét rằng CT truyền tải thông tin về triển vọng thu nhập trong tương lai của DN nhiều hơn so với việc dự báo bằng dữ liệu thu nhập quá khứ. Nissim và Ziv (2001) cũng kết luận rằng thay đổi trong CT và thu nhập là có mối tương quan cùng chiều. Tuy nhiên kết quả của nghiên cứu trong 2 trường hợp tăng và giảm CT lại không giống nhau. 5. Bằng chứng thực nghiệm (Lý thuyết phát tín hiệu) Cấp Quản lý Cổ đông 6. Chi phí đại diện Chi phí đại diện Chi trả cổ tức Giảm chi phí đại diện Gia tăng đòn bẩy nợ, tăng rủi ro công ty Trái chủ Cổ đông 6. Chi phí đại diện Chi phí đại diện Trái chủ muốn đặt ra các hạn chế về chi trả cổ tức Cổ đông muốn được chi trả cổ tức lớn Rozeff (1982) PAY : Tỷ lệ chi trả trung bình INS : Tỷ lệ phần trăm của cồ phiếu phổ thông được nắm giữ bởi người trong nội bộ GROW1: Tốc độ tăng trưởng trung bình doanh thu đã thực hiện GROW2 : Tốc độ tăng trưởng doanh thu dự báo BETA : Hệ số ước lượng bêta được trình bày trong STOCK : log của số lượng cổ đông 6. Bằng chứng thực nghiệm (Chi phí đại diện) Rozeff (1982): Kết quả mô hình Những lợi ích của cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện là nhỏ đối với các công ty có sự phân tán sở hữu thấp hoặc quyền sở hữu nội bộ cao hơn  Hỗ trợ thực nghiệm cho lý thuyết chi phí đại diện 6. Bằng chứng thực nghiệm (Chi phí đại diện) Dempsey và Laber (1992) cũng ủng hộ kết quả nghiên cứu của Rozeff (1982) Alli (1993): yếu tố phân tán quyền sở hữu thì không phù hợp với nghiên cứu của Rozeff nhưng biến quyền sở hữu nội bộ thì phù hợp Ngoài ra cũng có những nghiên cứu khác ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện: Jensen, Solberg và Zorn (1992); Holder, Langrehr và Hexter (1998); Saxena (1999), Al-Malkawi (2005) 6. Bằng chứng thực nghiệm (Chi phí đại diện) Lang và Litzenberger (1989) sử dụng tỷ lệ Q Tobin để phân biệt giữa các công ty đầu tư vượt mức và các công ty tối đa giá trị. Q 1 : một công ty đầu tư để tối đa hóa giá trị  Kết quả chỉ ra đối với công ty có Q < 1, tỷ suất sinh lợi bất thường theo sau công bố chia cổ tức là dương 6. Bằng chứng thực nghiệm (Chi phí đại diện) Denis, Denis và Sarin (1994) lại chỉ ra rằng công ty có Q < 1 vẫn tăng cường đầu tư sau khi tăng cổ tức và ngược lại  không ủng hộ kết quả nghiên cứu của Lang and Litzenberger (1989) Kết quả nghiên cứu của Lie (2000) kết luận rằng dù cho có tăng cổ tức thường niên (hoặc chia cổ tức bất thường) thì vẫn không thể giải quyết vấn đề đầu tư quá mức 6. Bằng chứng thực nghiệm (Chi phí đại diện) Cám ơn sự theo dõi của cô và cả lớp