Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC ---  --- CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU - - GVHD: GS. TS TRẦN NGỌC THƠ NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 18 LỚP: NGÂN HÀNG ĐÊM 1 KHÓA: 22 TPHCM. Tháng 07 năm 20 Tóm lược 2 Tài liệu này nghiên cứu về mô hình và hiệu quả của sự vô hiệu hóa (bằng chính sách tiền tệ) đang diễn ra tại các thị trường mới nổi, đó là các quốc gia thực hiện tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Chúng tôi ước tính xu hướng biên cho hoạt động vô hiệu hóa (bằng chính sách tiền tệ) đối với việc tích lũy tài sản nước ngoài có liên quan với dòng thu cán cân thanh toán ròng, giữa các quốc gia và theo thời gian. Chúng tôi nhận thấy rằng mức độ vô hiệu hóa dòng dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với nhiều mức độ khác nhau ở châu Á cũng như châu Mỹ Latinh, phù hợp với mối quan tâm ngày càng lớn về sự tác động dự tới các dòng thu. Chúng tôi còn nhận thấy rằng sư vô hiệu hóa còn phụ thuộc vào các thành phần trong dòng cán cân thanh toán. 1. Giới thiệu Vào cuối những năm 1980 và đầu năm 1990, các thị trường mới nổi bắt đầu phát triển sự tự do hóa và mở cửa tài chính. Tuy nhiên, bằng việc cố gắng duy trì cả cơ chế tỷ giá cố định và cơ chế độc lập về tiền tệ, nhiều quốc gia đã phải trải qua các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng. Sau hậu quả của những cuộc khủng hoảng này, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn nhưng vẫn chịu sự quản lý, cùng với việc tự do hóa tài chính và độc lập tiền tệ ở một mức độ nhất định. Sự tích lũy dự trữ ngoại hối trở thành một thành phần quan trọng, nâng cao khả năng ổn định của mô hình mới này. Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì cơ chế tiền tệ ổn định với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy nhu cầu tích tũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa một cách tích cực hơn. Hiểu rõ lần lượt về những chi phí cơ hội của tích lũy nguồn dự trữ và sựu bóp méo chi phí tài chính công của việc vô hiệu hóa đã dẫn đến những nghi vấn về khả năng tồn tại dài hạn của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là về hiệu quả của sự vô hiệu hóa. Tài liệu gần đây đã phân tích những khía cạnh khác nhau của sự phát triển hiện nay, bao gồm bản chất và mức độ về sự linh hoạt trong tỷ giá, tự chủ về tiền tệ và tự do hóa tài chính một cách tốt hơn tại các thị trường mới nổi (Fischer, 2001; Aizenman và Lee, 2008). Trong tài liệu này, chúng tôi tập trung quan tâm về mức độ vô hiệu hóa bằng việc ước lượng xu hướng 3 biên về vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài qua các thời kỳ ở các quốc gia được chọn tại châu Á và châu Mỹ Latinh. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi đã xác nhận rằng sự tích lũy càng nhiều nguồn dự trữ nước ngoài trong những năm gần đây có liên quan tới mức độ vô hiệu hóa ngày càng cao hơn tại các nước đang phát triển ở châu Á và châu Mỹ Latinh. Đặc biệt chúng tôi thấy rằng trong những năm gần đây có một sự gia tăng đáng kể về hệ số của sự vô hiệu hóa. Do đó, các chính sách tích tũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa các tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ sung cho nhau trong suốt những năm qua. Thêm vào đó, chúng tôi nhận thấy sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư nước ngoài (FDI) ít hơn so với thặng dư tài khoản vãng lai và dòng vốn không phải FDI (non-FDI), đặt ra nghi ngờ về khả năng ổn định tiền tệ phụ thuộc vào thành phần của dòng thu cán cân thanh toán. Chúng tôi còn thảo luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều nước, chi phí của sự vô hiệu hóa phát sinh ít hơn so với lợi ích nhận được từ việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, chúng tôi đưa ra bằng chứng cho thấy rằng những lợi ích liên quan đến Trung Quốc và những nước khác đã giảm xuống trong những quý gần đây. Điều đó ám chỉ những hạn chế cho việc duy trì cấu trúc chính sách mới trong ngắn hạn. Cuối cùng, chúng tôi phác thảo một mô hình (trình bày trong phần phụ lục) nó giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn toàn của tài sản ở những nơi mà chi phí các tài sản giao thương khác nhau giữa các tác nhân (bởi vì ảnh hưởng của sự cân bằng hợp lý) và giữa các loại tài sản (bởi vì tính thanh khoản và đặc điểm rủi ro khác nhau). Chúng tôi nhận thấy rằng các chính sách khuyến khích sự kiểm soát tài chính nội địa đã làm giảm chi phí của sự vô hiệu hóa, mức độ một quốc gia thực hiện vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng sự hạn chế tài chính cũng như sự bóp méo chi phí tài chính công khác. 2. Mô hình bộ ba bất khả thi thay đổi 4 Bài học lớn của thập kỷ vừa qua đã chỉ ra những rủi ro của việc kết hợp hội nhập tài chính quốc tế với tỷ giá hối đoái cố định theo kiểu linh hoạt. Mỗi cuộc khủng hoảng tài chính thế giới từ 1994, với Mexico 1994, Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc năm 1997, Nga và Braxin 1998, và Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ 2000, có liên quan đến chế độ tỷ giá hối đoái cố định hoặc neo. Cùng khoảng thời gian này, nhiều quốc gia không neo tỷ giá như là Israel, Mexico và Nam Phi năm 1998 đã tránh được cuộc khủng hoảng, đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến các thị trường mới nổi với lãi suất được neo. Kết quả là, ngày càng nhiều các thị trường mới nổi đã lựa chọn một chính sách phối hợp trong việc kiểm soát tỷ giá, trong khi vẫn cố gắng duy trì một mức độ kiểm soát nội tệ cùng với việc tăng cường hội nhập tài chính. Các nước này đã thực hiện chính sách kết hợp giữa việc tích lũy nguồn dự trữ lớn với sự vô hiệu hóa. Việc áp dụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi cáu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước phát triển. Bộ ba bất khả thi chỉ ra rằng một quốc gia có thể chọn đồng thời bất kỳ hai mục tiêu, nhưng không thể chọn cùng lúc cả ba mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, chế độ tỷ giá hối đoái cố định và hội nhập tài chính (Obstfeld 2005, về những thảo luận và tham khảo giải quyết vấn đề về bộ ba bất khả thi). Với những thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể thực hiện việc kiểm soát chính sách tiền tệ và một tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là chính sách được ưa chuộng tại hầu hết các nước đang phát triển trong giai đoạn giữa và cuối những năm 1980, khi các nước này duy trì sự kết hợp giữa ổn định về tỷ giá và sự độc lập về tiền tệ với những tài khoản vốn tương đối khép kín. Vào cuối những năm 1980, đầu những năm 1990, các nước như Mexico, Hàn Quốc và những nền kinh tế khác ở châu Á đã khuyến khích phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa hội nhập. Tuy nhiên, các nước này nhận ra rằng những mục tiêu về hội nhập tài chính, cố định tỷ giá, và độc lập về tiền tệ đồng thời thực hiện được. Những mục tiêu chính sách không phù hợp dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính, như ở Mexico 1994-1995, và Đông Á 1997-1998. Các cuộc khủng hoảng này đã khẳng định sự cân đối liên quan đến bộ ba bất khả thi tức là: một quốc gia lựa chọn hội nhập tài chính tốt hơn 5 thì phải từ bỏ chế độ tỷ giá cố định nếu muốn duy trì chế độ tiền tệ độc lập. Từ những sai lầm này sẽ dẫn đến khủng hoảng, và sau đó các nước như Mexico, Hàn Quốc và các nước khác đã lựa chọn một cấu trúc chính sách mới. Một mô hình của bộ ba bất khả thi nổi lên dường như liên quan tới hội nhập tài chính sâu hơn, tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập tiền tệ. Vào đầu những năm 1990, Argentina đã lựa chọn một mô hình bộ ba bất khả thi khác liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi một chuẩn tiền tệ và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina còn trải qua một cuộc khủng hoảng vào đầu những năm 2000 khi sự độc lập của chính sách tiền tệ không còn khả thi nữa. Sau khủng hoảng, càng nhiều thị trường mới nổi đã lựa chọn một cơ cấu chính sách bao gồm sự linh hoạt hơn về tỷ giá hối đoái, chế độ độc lập về tiền tệ và tăng cường hội nhập tài chính. Nhưng các nước này vẫn đang can thiệp nhiều đến tỷ giá. Vì vậy, đối mặt trước áp lực về việc đồng nội tệ được đánh giá quá cao, các nước này đang tích lũy nguồn dự trữ và thực hiện vô hiệu hóa. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, hội nhập tài chính thực tế sâu hơn, và giữa năm 2005 đã chọn cơ chế tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn thực hiện tích lũy và vô hiệu hóa số lượng lớn dòng dự trữ ngoại hối. Các chuyên gia kinh tế cho thấy sự thay đổi trong mô hình về việc tích lũy dự trữ của các nước đang phát triển (Aizenman và Marion, 2003; Aizeman và Lee, 2008; Cheung và Ito, 2008). Một sự thay đổi xảy ra vào đầu những năm 1990, phản ánh sự gia tăng về tỷ lệ của nguồn dự trữ nước ngoài/ GDP, một xu hướng phát triển trong ngắn hạn sau cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997-1998, và giảm xuống vào 2000. Sự chuyển đổi cấu trúc diễn ra vào đầu những năm 2000, đó là sự tăng trưởng chưa từng có về tích lũy nguồn dự trữ nước ngoài của Trung Quốc. Sự tích lũy nguồn dự trữ lớn này do rất nhiều yếu tố. Đầu tiên, một số quốc gia dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Sự dự trữ cung cấp khả năng tự bảo hiểm cho bản thân các nước 6 trước việc tạm dừng đột ngột của dòng ngoại tệ chảy vào, do đó nó bù đắp lại những rủi ro khi hội nhập tài chính sâu hơn. Thứ hai, sự dự trữ được sử dụng nhằm làm giảm bớt ảnh hưởng của các cú sốc của tỷ giá thương mại về tỷ giá thực, xuất khẩu, và sự điều chỉnh của tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, sự dự trữ này cho phép các quốc gia tránh được việc dựa vào IMF, Word Bank, và các tổ chức tài chính quốc tế khác, cho bảo hiểm tiềm ẩn. Cuối cùng, sự tích lũy dự trữ được xem là sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá để thúc đẩy xuất khẩu bằng việc đánh giá thấp đồng nội tệ. 3. Tích lũy dự trữ ngoại hối và biểu hiện của sự vô hiệu hóa Tích lũy dự trữ ngoại hối có tác động tiền tệ. Khi một ngân hàng trung ương mua tài sản dự trữ nước ngoài, nó phải được quyết định tài trợ bằng cách tăng tiền dự trữ cơ sở, từ đó dẫn đến lạm phát, hoặc bằng cách giảm tài sản ròng trong nước, điều này làm vô hiệu hóa tác động lên tích lũy dự trữ trong nước. Ngân hàng trung ương có thể bù đắp ảnh hưởng của việc tích lũy dự trữ lên cơ sở tiền bằng một số cách khác nhau, bao gồm cả việc bán công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hoặc kỳ phiếu ngân hàng trung ương thông qua việc sử dụng giao dịch hoán đổi tiền tệ hoặc các nghiệp vụ mua lại. Với g iao dịch hoán đổi ngoại tệ, các ngân hàng trung ương thường đồng ý mua ngoại tệ kỳ hạn, trong khi với các nghiệp vụ mua lại, ngân hàng trung ương bán các chứng từ có giá với một thỏa thuận để mua lại chúng trong tương lai. Khi thị trường yếu, một số nhà chức trách dựa vào các công cụ phi thị trường, chẳng hạn như chuyển tiền gửi của chính phủ và các tổ chức tài chính từ hệ thống ngân hàng thương mại vào ngân hàng trung ương hoặc bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (cho phép giảm nợ quốc gia bên ngoài). Một số biểu đồ Hình 1 chỉ ra sự thay đổi của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan trong việc tích lũy dự trữ ngoại hối ròng (FR) của ngân hàng trung ương và trong tài sản tín dụng nội địa ròng (DC), được đo bằng tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào thời điểm kết thúc thời hạn bốn quý trước đó. Tích lũy dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng Dola định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh chúng theo những thay đổi tỷ giá hối đoái, để đưa ra một biện 7 pháp đánh giá sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối ròng của đồng nội tệ. Tài sản tín dụng nội địa ròng được xác định là dự trữ tiền tệ cơ sở (RM) trừ đi dự trữ ngoại hối ròng(FR). Giá trị dương của tích lũy dự trữ ngoại hối ròng của ngân hàng trung ương tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng trong nội địa tương ứng với việc giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ. Trong trường hợp của Trung Quốc, mức độ vô hiệu hóa bị hạn chế tương đối cho đến đầu những năm 2000, khi tác động của dòng vốn dự trữ ngoại hối (tức là FR/RM dương) là thường được tăng cường thêm bởi kích thích tiền tệ từ việc ngân hàng trung ương mua lại tài sản nội địa (tức là mức độ tích cực của DDC / RM). Kể từ giữa năm 2002, tuy nhiên, như Trung Quốc đã trải qua việc tăng mạnh dòng vốn dự trữ ngoại hối, các dòng vốn này thường đi kèm với những thay đổi tiêu cực trong việc nắm giữ tài sản nội địa bởi các ngân hàng trung ương, chủ yếu thông qua bán trái phiếu của Ngân hàng Trung ương Trung Quốc, nghĩa là dòng vốn dự trữ đã được vô hiệu hóa. Sự gia tăng mức độ vô hiệu hóa trong đầu những năm 2000 ngụ ý sự đổ vỡ có thể từ hành vi vô hiệu hóa trước đó của Trung Quốc. Hàn Quốc và Thái Lan cũng có những dòng thu dự trữ lớn kể từ sau của cuộc khủng hoảng châu Á. Ở Hàn Quốc, dự trữ ròng tăng trong năm 1999 và 2000, g iảm xuống phần nào, và sau đó tăng trở lại trong giai đoạn 2002-05 trong khoảng thời gian Trung Quốc đã bắt đầu tích lũy dự trữ ở mức độ cao. Những nhà điều hành tiền tệ của Hàn Quốc phản ứng với tác động tiền tệ của các dòng vốn này bằng cách vô hiệu hóa. Một mô hình tương tự của dòng vốn dự trữ và vô hiệu hóa là rõ ràng ở Thái Lan. Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của một số quốc gia khác ở châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và các nước Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico). Trong trường hợp của Argentina, dòng vốn dự trữ đầu tiên xuất hiện vào năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính quốc gia 2001-02, tuy nhiên, các dòng vốn này không bị vô hiệu hóa rõ ràng cho đến nửa sau của năm 2004, khi những thay đổi trong việc nắm giũ tài sản nội địa của các ngân hàng trung ương trở nên suy giảm. Ở Brazil, dòng vốn dự trữ bắt đầu tăng trong nửa cuối năm 2004, cùng với việc vô hiệu hóa. Một mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và bù 8 đắp sự sụt giảm trong tài sản nội địa của ngân hàng trung ương xảy ra ở Mexico 1996 sau cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995. Ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa Bây giờ chúng ta ước tính sự thay đổi trong mức độ vô hiệu hóa. Chúng tôi ước tính mức độ vô hiệu hóa bằng một mô hình hồi quy đơn giản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi trong giá trị tài sản nội địa ròng trên sự thay đổi tài sản nước ngoài ròng dựa vào bảng cân đối, ở đó những thay đổi được đo trên bốn quý, và giảm tỷ lệ dựa trên mức độ của dự trữ bị trễ trong bốn quý. Chúng tôi cũng xem xét tốc độ tăng trưởng bốn quý của GDP danh nghĩa bên phải để kiểm soát cho các biến giải thích khác, Z, mà có thể ảnh hưởng đến nhu cầu về tiền: 9 10 ΔDC RM-4 = α + βΔFR RM-4 + Z. (1) Chúng tôi ước tính hệ số vô hiệu hóa, β, bằng phương pháp OLS sử dụng mẫu 40 quý. Trong những trường hợp này, hệ số đơn nhất, tức là β = -1, trên biến ΔFR/RM thể hiện sự vô hiệu hóa hoàn toàn khi có sư thay đổi trong nguồn dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa không vô hiệu hóa. Một giá trị của hệ số vô hiệu hóa giữa các cấp, -1 < β <0, chỉ ra sự vô hiệu hóa từng phần. Trong lý thuyết của chúng tôi, chỉ số Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa. Giả sử cầu tiền ổn định, một phiên bản thô sơ của cách tiếp cận tiền tệ với cán cân thanh toán có nghĩa là mở rộng DC bởi ngân hàng trung ương tại một tỷ lệ tăng trưởng GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng nhu cầu về tiền, mà không cần phải tích trữ dự trữ ngoại hối. Do đó, vô hiệu hóa hoàn toàn ( β = -1) ngụ ý rằng các ngân hàng trung ương cho phép tín dụng nội địa để đáp ứng nhu cầu tiền cao hơn do GDP tăng trưởng, nhưng ngăn ngừa bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa do tích lũy dự trữ. Khi giá trị của sự vô hiệu hóa nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho chính sách tiền tệ chặt chẽ hơn, có khả năng do những lo ngại lớn hơn về lạm phát. Trong trường hợp này, các ngân hàng trung ương tích trữ một đơn vị dự trữ ngoại hối làm giảm tài sản trong nước, do đó giảm lượng tiền cơ sở. Tương tự như vậy, một giá trị vô hiệu hóa lớn hơn không có thể chỉ ra chính sách tiền tệ mở rộng, có thể là do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng. Hình 2 thể hiện hệ số vô hiệu hóa từ sự hồi quy dựa trên ước tính các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của chúng tôi. Quan sát hệ số tương ứng với lịch ngày quý thứ 40 trong mỗi mẫu. 11 12 Ghi chú: Biểu đồ báo cáo hệ số được ước tính từ hồi quy của sự thay đổi của tín dụng nội địa của ngân hàng trung ương trong dự trữ ngoại hối (định nghĩa là thay đổi bốn quý liên quan đến cổ phiếu dự trữ sụt giảm trong bốn quý) và tăng trưởng GDP danh nghĩa (với một thang đo sai lệch chuẩn). Hệ số quan sát tương ứng với ngày lịch của quý lần thứ 40 của mẫu. Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy hệ số vô hiệu hóa bắt đầu tăng (với giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 vào năm 2000, một xu hướng tăng trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục vào năm 2006 khi nó đạt gần 1,5, cho thấy một sự đỗ vỡ trong hành vi. Biểu đồ cũng cho thấy một sự đảo ngược của hành vi vô hiệu hóa của Trung Quốc bắt đầu trong quý IV 2006. Sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc là do hai khả năng. Đầu tiên, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức mà các số liệu báo cáo đã không được điều chỉnh để lấy tài khoản của giao dịch hoán đổi và sự thay đổi của tài sản dự trữ nước ngoài của Quỹ đầu tư non trẻ và Ngân hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc có thể thực sự đã đạt đến giới hạn trong khả năng của mình để vô hiệu hóa dòng vốn dự trữ khổng lồ của mình. Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 trướcnăm 1999. Tăng sự vô hiệu hóa, mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể nhận thấy ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có sự thay đổi là hiển nhiên trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong sự vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau khi cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo một sự gia tăng hơn nữa sau năm 2002. Để so sánh, chúng tôi cũng thể hiện kết quả hồi quy cho ba nước Mỹ Latinh. Như trước đây, phạm vi mẫu được giới hạn ở những giai đoạn sau sự ổn định chính sách tiền tệ trong năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil, trong cả hai trường hợp một sự tăng trong mức độ vô hiệu hóa được quan sát trong suốt thời kỳ. Trong trường hợp của Mexico, vô hiệu hóa tăng khiêm tốn trong năm 1996 và sau năm 2005. 13 Theo Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi kiểm tra độ nhạy của kết quả đối với mô hình hồi quy thay thế. Cụ thể, chúng ta vẽ hệ số hồi quy dựa trên (i) những quan sát không chồng chéo hàng quý của thay đổi mỗi quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo hàng năm của bốn quý. Phát hiện chung của chúng tôi là vô hiệu hóa đã tăng lên khá mạnh mẽ. Kết quả hồi quy cho rằng vô hiệu hóa tăng lên ở nhiều nước sau khi Châu Á khủng hoảng hoặc tại thời điểm mà Trung Quốc đã bắt đầu vô hiệu hóa đáng kể trong 2002. Để đánh giá mức độ mà các nước đang hướng tới những khuôn mẫu vô hiệu hóa tương tự nhau, chúng tôi thực hiện so sánh giữa các quốc gia về hành vi vô hiệu hóa theo thời gian. Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của hệ số vô hiệu hóa cho các nước ở châu Á và Mỹ Latinh cũng như hai khu vực gộp lại với nhau. Chúng tôi xét them một số nước: ở châu Á, với mẫu ban đầu của chúng tôi là Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore và Ấn Độ, chúng tôi thêm Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở châu Mỹ Latinh, với mẫu ban đầu của chúng tôi của Argentina, Brazil, và Mexico, chúng tôi thêm Chile, Colombia, và Peru. Quan sát các hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000-05, sau đó nó bắt đầu tăng lên một chút. Ở châu Mỹ Latinh, hệ số phương sai giảm, bắt đầu từ kết quả 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng mức độ vô hiệu hóa ở các quốc gia có thể có một điểm chung. 14 Ghi chú: Tính toán dựa trên các ước tính hệ số từ hồi quy của tín dụng nội địa ròng của ngân hàng trung ương về việc thay đổi dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP danh nghĩa cho các nước trong khu vực châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thái Lan) và Châu Mỹ La Tinh (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru). Quan sát hệ số tương ứng với lịch ngày quý lần thứ 40 của mẫu. Đánh giá hồi quy chính thức về ý nghĩa của thời gian bắt đầu vô hiệu hóa về biểu hiện của sự vô hiệu hóa được thể hiển ở bảng 1. ở đây chúng tôi ước tính phương trình (1) cho khoảng thời gian cùng kì bằng các bao gồm một phần tác động FR/RM tới một biến giả Dumbreak, xác định bằng một giá trị thống nhất cho tất cả các giai đoạn bắt đầu vô hiệu hóa phù hợp cho mỗi nước. Chúng tôi xác định thời gian vô hiệu hóa cho mỗi nước bằng cách lần đầu tiên quan sát thời kì khủng hoảng châu Á 1997 – 1998 (sau thời kì khủng hoảng đồng peso năm 1994 – 1995 trong trường hợp Mexico) thời kì mà nguồn dự trữ dương và tài sản bằng nội tệ ròng bị cắt giảm trong ít nhất 2 quý liền. Một mô hình hồi quy khác, thê hiện ở cột 3, thẩm định riêng biệt cho sự biểu hiện vô hiệu hóa trong suốt khoảng thời gian gần nhất của 1 quốc gia về dòng dự trữ ngoại tệ lớn, thể hiện bằng biến giả DumCrisis. Chúng tôi đưa ra cả sai số chuẩn Auber – White (trong ngoặc đơn) lẫn sai số chuẩn Newey – West (trong ngoặc vuông). Sai số Newey– West điều chỉnh sự tương quan chuỗi lên đến 8 quý, một sự quan tâm 15 cần thiết bởi vì chúng tôi sử dụng mẫu quan sát trùng lắp theo quý về những thay đổi của quý 4. Thời gian bắt đầu vô hiệu hóa và những thời kì khủng hoảng ở mỗi nước được thể hiện ở cuối bảng 1. Phương pháp của chúng tôi là xác định một khoảng thời gian bắt đầu vô hiệu hóa là quý 2 năm 2002 đối với Trung Quốc, quý 4 năm 2000 đối với Ấn Độ. Thời gian bắt đầu vô hiệu hóa ở Argentina, Brazil và Mexico lần lượt là quý 3 năm 2004, quý 3 năm 2003 và quý 4 năm 1996. Quan sát thấy rằng, hệ số của biến dự trữ ngoại tệ ròng và những điều kiện tương quan lẫn nhau luôn luôn âm cho tất cả các quốc gia, hàm ý rằng những dòng vào bị làm vô hiệu bởi sự cắt giảm tài sản bằng nội tệ của Ngân hàng Trung ương và sự vô hiệu hóa này tăng lên (sự thay đổi của tài sản có bằng nội tệ âm nhiều hơn) sau thời gian bắt đầu vô hiệu hóa. Hệ số của các điều kiện tương quan lớn bằng 10% (sử dụng kiểm định hai đầu) trong tất cả các trường hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ các quan sát, được thể hiện từ sơ đồ hồi quy cho thấy sự thể hiện vô hiệu hóa trở nên cao hơn trong những năm gần đây ở những nước mới nổi như Châu Á cũng như ở Mỹ Latinh. Cũng cần chú ý rằng hệ số tăng trưởng GDP danh nghĩa dương, hàm ý rằng Ngân hàng Trung ương bổ sung tính thanh khoản cho nền kinh tế thông qua cách tăng yêu cầu của mình trong việc phản ứng lại làm cho hoạt động của nền kinh tế tốt hơn. 16 17 18 19 20 Nhằm nhắm vào mối quan tâm về những kết quả mà hồi quy chuỗi đem lại từ cách chúng tôi sử dụng những sự thay đổi trùng nhau ở quý 4, theo Aizenman và Glick (2008b, bảng 1b), chúng tôi đưa ra những kết quả dựa trên những mẫu quan sát/ theo dõi thường niên không trùng lắp về những thay đổi của quý 4. Vì sự cắt giảm nghiêm trọng về mức độ của sự tư do bằng cách sử dụng dữ liệu không trùng lắp và thất bại có thể xảy ra trong việc nắm quyền trong những khoảng thời gian, chúng tôi đưa ra những mức ý nghĩa trong những điều kiện tương quan dựa trên kiểm định 2 bên của giá trị 0 về hành vi vô hiệu hóa gia tăng (hệ số âm hơn) sau thời gian bắt đầu vô hiệu hóa. Cam đoan là kết quả mà chúng tôi đưa ra thì không thay đổi khi cần thiết. Tất cả các quốc gia đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự vô hiệu hóa gia tăng qua thời gian, nhìn chung là có ý nghĩa thống kê. Sự vô hiệu hóa và lạm phát Bảng 2 tách những tác động của lạm phát ra khỏi những thay đổi GDP thực do sự quản lý của Ngân hàng Trung ương đối với tài sản có bằng nội tệ của mình. Nó cũng xem xét mức độ mà sự phản ứng với lạm phát thay đổi qua thời gian và liệu rằng có sự thay đổi nào trong sự phản ứng này ảnh hưởng tới sự vô hiệu hóa của dòng dự trữ ngoại tệ. Quan sát cột 1 và 2 ta thấy hệ số lạm phát và sự tăng trưởng GDP thực nhìn chung là dương và có ý nghĩa, phù hợp với dấu hiệu dương của GDP danh nghĩa đã được xem xét trước đó (ngoại trừ hệ số âm của GDP thực ở các nước Hàn Quốc, Thái Lan, mặc dù nó không có ý nghĩa). Cần chú ý rằng độ lớn của hệ số tài sản có ròng bằng ngoại tệ tương tác với những biến giả DumBreak thì nhỏ hơn (về giá trị tuyệt đối) và trong một vài trường hợp thì ít có ý nghĩa hơn so với kết quả ở bảng 1. Cột 3 bao gồm một biến ảnh hưởng liên quan đến tỷ lệ lạm phát và những biến giả DumBreak. Đối với một vài nước, đáng chú ý là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentia và Brazil – hệ số của biến này âm, cho thấy một sự gia tăng trong việc quản lý chính sách tiền tệ chống lạm phát của ngân hàng Trung ương trong những năm gần đây (mặc dù hệ số này không lớn ở các nước Hàn Quốc và Singapore). Một 21 điểm chú ý là chúng ta vẫn tìm thấy một sự gia tăng trong phản ứng vô hiệu hóa ở phần lớn các nước, được thể hiện bằng 1 hệ số âm của biến tương quan đối với nguồn dự trữ ngoại tệ (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Vì vậy, ở những nước phát triển, việc gia tăng mức độ của sự vô hiệu hóa trong những năm gần đây cho kết quả càng lớn đối với bất kì sự phản hồi trực tiếp nào lên áp lực lạm phát. Sự vô hiệu hóa và thành phần của các dòng vốn trong cán cân thanh toán Phản ứng của sự vô hiệu hóa đối với các dòng dự trữ có khác nhau theo nguồn của những dòng vào hay không? Mức độ mà ngân hàng trung ương quản lý tài sản có bằng nội tệ của mình có phụ thuộc vào nguồn dự trữ là dòng tiền “lạnh” như FDI, hay dòng tiền “nóng” liên quan tới những thành phần khác của cán cân thanh toán hay không? Bảng 3 cho biết kết quả ước tính phản ứng của sự vô hiệu hóa của ngân hàng trung ương nếu nguồn dự trữ là thặng dư cán cân thanh toán, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài hay dòng vốn đầu không trực tiếp. Chúng tôi cũng nghiên cứu rằng những sự phản ứng này có thay đổi cùng một lúc hay không nếu khoảng thời gian vô hiệu hóa của phán ứng vô hiệu hóa được xác định sớm hơn. Giống với phân tích hồi quy trước đây, chúng tôi đo lường các biến trong quý 4 của những giai đoạn thay đổi, đo bằng độ trễ của vốn dự trữ. 22 23 24 25 26 27 28 29 Cột 2 bảng 3, phản ứng của sự vô hiệu hóa đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài thấp (độ lớn tuyệt đối, /β1/ < /β0/, /β1/ < /β2/) ở một vài nước, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore cũng như Brazil và Mexico (gần cuối trong trường hợp sự phản ứng liên quan tới tài khoản hiện tại). Những sự khác nhau này đáng chú ý ở Trung Quốc (liên quan tới dòng vốn đầu tư gián tiếp), Thái Lan (liên quan tới thặng dư cán cân thanh toán), Malaysia, Singapore (liên quan tới cán cân thanh toán) và Brazil. Cột 3 bảng 3 là sự tác động qua lại giữa các thành phần riêng lẻ trong cán cân thanh toán với các biến giả DumBreak cho biết độ nhạy nhiều hơn hay ít hơn đối với các thành phần này trong các năm gần đây. Giống với kết quả trong bảng 1, chúng tôi tìm được độ nhạy lớn hơn (có nhiều giá trị âm hơn) ở các nước Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù không phải đối với cán cân thanh toán của Malaysia) và Ấn Độ (không pahir sự phản ứng đới với dòng FDI, nơi mà sự phản ứng giảm một cách đáng chú ý). Tóm tắt lại các bằng chứng thực nghiệm của chúng tôi đối với sự vô hiệu hóa: quy mô sự vô hiệu hóa của dòng vào dự trữ ngoại tệ tăng trong những năm gần đay với mức độ khác nhau ở châu Á cũng như ở Mỹ Latinh. Điều này phù hợp với những mối quan tâm lớn hơn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn mà dòng dự trữ gây ra. Sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, đối với một số nước, sự phản ứng đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ít hơn đối với dòng vốn thặng dư cán cân thanh toán hay dòng vốn đầu tư không trực tiếp. Nó phù hợp với quan điểm cho rằng những nước này ít quan tâm đến việc chính sách tiền tệ ảnh hưởng tới vốn đầu tư trực tiếp. 4. Chi phí, lợi ích và sự phát triển bền vững của chính sách vô hiệu hóa Sự hội nhập tài chính ngày càng cao là một kết quả tất yếu của sự hội nhập thương mại sâu hơn của các nước đang phát triển. Một mặt khác của hội nhập tài chính là sự bất ổn định của thị trường. Những quan tâm sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm gia tăng sự kết hợp giữa mức độ tích lũy dự trữ và sự vô hiệu hóa: mức độ các quốc gia tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định trong sự phối hợp chính sách này phụ thuộc vào những lợi ích và chi phí có liên quan. 30 Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ quốc tế bị giới hạn. Đầu tiên, có nhiều chi phí cơ hội trực tiếp của việc dự trữ cùng với năng suất biên của nguồn vốn công và/ hoặc chi phí vay nợ nước ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu hóa có chi phí tài chính gắn với sự khác nhau giữa một mặt là việc thanh toán các khoản nợ ngắn hạn mà NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội của việc thu được các tài sản nội địa, bao gồm trái phiếu chính phủ, bán cho cho khu vực tư nhân), và mặt khác là sự thu được từ tài sản dự trữ nước ngoài. Hình 4a phác họa gần đúng chi phí tài chính của sự vô hiệu hóa trong trường hợp như của Trung Quốc, cho thấy sự khác nhau giữa lãi suất 1 năm của ngân hàng nhân dân Trung Quốc và Kho bạc Mỹ (sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán: khoảng cách giữa 2 dòng). Nhận thấy được mức chênh lệch lãi suất mua và bán là tích cực, nhưng đã giảm xuống vào 1994, và và thực sự trở lại chiều hướng tiêu cực vào năm 2005, khi đó Trung Quốc đã kiếm được tiền trên số dư từ việc điều hành hoạt động vô hiệu hóa. Sự khác biệt này đã được thu hẹp trong những quý gần đây (nó thực sự trở lại tích cực vào tháng 12/ 2007), tuy nhiên, ta thấy được chi phí cho sự vô hiệu hóa của Trung Quốc đang tăng lên. Hình 4b phác họa sự thay đổi trong mức chênh lệch lãi suất của 5 nước châu Á giữa tháng 6/2004 và tháng 5/2007, nó cho thấy chi phí của sự vô hiệu hóa đã tăng lên ở các nước này. Sự vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ nước ngoài còn liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức xét trên vi mô và vĩ mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi sự tích lũy dự trữ khuyến khích chi phí cơ hội trong các chế độ đặc trưng bởi tính bất ổn về chính trị và sự giám sát hạn chế (Aizenman và Mariion, 2004, ông đã chỉ ra các quốc gia đặc trưng về tính bất ổn chính trị và sự lựa chọn theo hướng đối nghịch nhằm nắm giữ nguồn dự trữ nước ngoài ít hơn). Rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi việc tích lũy dự trữ trợ cấp cho những rủi ro (Levy Yeyati, 2008, ông yêu cầu việc dự trữ bắt buộc tại các ngân hàng, cũng như kiểm soát tín dụng trực tiếp. Cuối cùng, việc tích lũy dự trữ và sự vô hiệu hóa có thể kích thích sự sai lệch tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể ngăn cản sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và làm thay 31 đổi những động thái của ngân hàng. Nó còn ngăn cản sự phát triển tài chính bởi việc phân khúc thị trường nợ công thông qua trách nhiệm pháp lý của ngân hàng trung ương thay vì của các chứng khoán Kho bạc. Thảo luận này cho thấy mức độ một quốc gia tiếp tục thực hiện vô hiệu hóa phụ thuộc vào trình độ mà quốc gia đó sẵn sàng chịu đựng những sức ép tài chính và những sự bóp méo tài chính trong nền kinh tế. Trong phần Phụ lục, chúng tôi phác thảo một mô hình, nó giải thích việc thực hiện vô hiệu hóa như thế nào là phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài sản ở những nơi mà chi phí các tài sản giao thương khác nhau giữa các cơ quan đại diện (bởi vì hiệu ứng quy mô có thể) và giữa các loại tài sản (bởi vì tính thanh khoản và đặc 32 điểm rủi ro khác nhau). Trong khuôn khổ này, chúng tôi chỉ ra các chính sách thúc đẩy những sự kìm hãm tài chính trong nước còn làm giảm bớt chi phí cho sự vô hiệu hóa. Điều này cho thấy các quốc gia có khả năng cũng như sẵn sàng thực hiện vô hiệu hóa tốt hơn sẽ có thể duy trì cơ cấu chính sách tích lũy dự trữ và thực hiện vô hiệu hóa trong khoảng thời gian dài hơn. Mức độ cố định của việc phối hợp chính sách hiện nay trở nên phức tạp hơn bởi việc tính toán chi phí – lợi ích của mỗi quốc gia phụ thuộc vào hành động của các quốc gia khác. Các quốc gia đi theo chiến lược đẩy mạnh xuất khẩu phải chọn việc tích lũy dự trữ mang tính cạnh tranh nhằm cải thiện và duy trì lợi thế cạnh tranh trong xuất khẩu của mình so với các nước công nghiệp. Ví dụ, cùng với việc Trung Quốc và các nước Đông Á đang cố gắng duy trì lợi thế cạnh tranh trong xuất khẩu so với Hoa Kỳ, các nước khác với chi phí vô hiệu hóa thấp hơn, ví dụ cho việc sẵn sàng làm sai lệch hệ thống tài chính của nước đó, phải kết thúc việc tích lũy số lượng lớn dự trữ nước ngoài, chiến thắng trong trò chơi tích lũy ít nhất là trong ngắn hạn. Những giải thích tranh cãi nhau về sự gia tăng chưa từng có về dự trữ nước ngoài của Trung Quốc từ 2002, bây giờ là gần như 50% GDP và trên cả các cấp độ của các nước Đông Á khác (Aizenman và Lee, 2008). Kết quả này có thể là mong manh nếu như một quốc gia tích lũy đến mức độ chi phí của sự vô hiệu hóa vượt quá lợi ích mà nó mang lại. Những quan sát này phù hợp với Tổng quan kinh tế thế giới (2007), nó chỉ ra việc chống lại sự đánh giá quá cao tỷ giá danh nghĩa thông qua việc can thiệp bị vô hiệu hóa sẽ gần như bất hiệu quả khi dòng vốn chảy vào kiên cố/chắc chắn và nhiều. Thật vậy, các chi phí của sự vô hiệu hóa của Trung Quốc đang gia tăng gần đây có thể giải thích cho sự suy giảm gần đây của vô hiệu hóa và gia tăng lạm phát. Chúng tôi tìm thấy những thay đổi quan trọng trong trình độ/ mức độ vô hiệu hóa tại nhiều thị trường mới nổi là phù hợp với cơ cấu của bộ ba bất khả thi mới, tại các nước này vẫn thực hiện tích lũy dự trữ nước ngoài trong khi vẫn tìm cách duy trì một số cấp độ về chế độ tự chủ tiền tệ. Việc điều tra nhiều hơn về bản chất và cấp độ của cơ chế tỷ giá linh hoạt, hội 33 nhập tài chính/ tính di động của vốn, và quyền tự chủ về tiền tệ đang thay đổi tại các thị trường mới nổi sẽ được tiếp tục trong các bài nghiên cứu sau. Phụ lục Phụ lục này phân tích các chi phí của sự vô hiệu hóa bằng cách xây dựng một mô hình của các phương thức có thể thay thế giữa trái phiếu nội địa và trái phiếu nước ngoài như đặc trưng cho sự gia tăng biên trong khác biệt lãi suất liên quan đến việc giảm cổ phần của trái phiếu nước ngoài trong danh mục đầu tư tư nhân. Chúng tôi xem xét một nước đối mặt với sức ép tài chính và sự không chắc chắn về lạm phát giá nội địa, giảm giá tiền tệ, và lãi suất thuế trả lại. Người nội địa/ người trong nước nắm giữ trái phiếu nội đại, và nước ngoài (B,B*) là r = i −π, (A1) r* = i* + e − t* −π, (A2) i,i* là lãi suất vay danh nghĩa, lạm phát nội địa, e lãi suất giảm của nội tệ, t* là thuế phải trả để nắm giữ tài sản nước ngoài, phản ánh chi phí thực của sức ép tài chính. , e, t* là ngẫu nhiên. Thuế t* phản ánh mức độ trực tế (không chính thức) của áp lực tài chính, bao gồm những quy định ức chế và xử phạt cho việc nắm giữ tài sản nước ngoài. U =U[E[W],σW2 ]; W = s (1+ r) + (1− s)W(1+ r*). (A3) Do đó, sự can thiệp được vô hiệu hóa làm giảm cổ phần (share) của tài sản nước ngoài trong danh muc đầu tư tư nhân. B*/W tăng sự khác nhau của lãi suất kỳ vọng, … 34 Chúng tôi tiếp tục giả định (i) lạm phát nội địa kỳ vọng và lãi suất giảm sút là có liên quan, (ii) cú sốc không có ý nghĩa và có liên quan, (iii) có 2 loại đại diện(i=l,h), với chi phí khác nhau trong việc nắm giữ tài sản nước ngoài, nó phản ánh trình độ khác biệt đầy hứa hẹn của ác cảm/ không thích rủi ro, với … Cách diễn tả A6 ám chỉ một tương quan cao hơn giữa việc giảm giá/ đánh giá thấp tỷ giá và thuế áp lực tài chính làm giảm chi phí của sự vô hiệu hóa. Kết quả là, việc vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài sản ở những nơi mà chi phí các tài sản giao thương khác nhau giữa các đại diện (bởi vì hiệu ứng quy mô có thể) và giữa các loại tài sản (bởi vì tính thanh khoản và đặc điểm rủi ro khác nhau). Các chính sách tăng cường sự sức ép tài chính nội địa tốt hơn còn làm giảm chi phí vô hiệu hóa. Đều này đề nghị các quốc gia có thể cũng như sẵn sàng thực hiện vô hiệu hóa tốt hơn sẽ có thể duy trì cơ cấu/cấu hình của chính sách tích lũy dự trữ và thực hiện vô hiệu hóa trong khoảng thời gian dài hơn.