Chuyên đề Dòng vốn và bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc – Liên hệ Việt Nam

ếu kém là không có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và kiểm soát vốn hoàn toàn. Khi cho khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ của một quốc gia bằng 0 thì mặt C của tứ diện sẽ không tồn tại. Lúc này, tứ diện sẽ trở thành tam giác đều. Nhƣ vậy, rõ ràng là tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ là một trƣờng hợp đặt biệt của thuyết tứ diện khi một quốc gia không có khả năng vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ. Hình 4: Tam giác bất khả thi – Trƣờng hợp đặc biệt của thuyết tứ diện 1.4. Mẫu hình kim cƣơng của bộ ba bất khả thi Theo quá trình kế thừa và phát triển của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế học lại tìm tòi và phát hiện ra các nhân tố có liên quan mật thiết đến việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Không nằm ngoài xu hƣớng đó, Aizenman, Chinn, Ito A A4 A2 A3 C M K E O A2 A1 A3 -7- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ (2008) đã xem xét việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tƣơng quan với dự trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP). Sau những năm cuối thập niên 90 đầu thập niên 2000, các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia mới đổi đã có xu hƣớng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối cùng với xu hƣớng hội tụ về mức trung bình của ba chỉ số bộ ba bất khả thi. Nhóm tác giả nghiên cứu đƣa ra các lập luận hợp lý cho việc lựa chọn mẫu hình trung gian – không nhóm quốc gia nào đạt đƣợc. Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và các can thiệp vô hiệu hóa vào thị trƣờng ngày càng gia tăng đã đặt một dấu chấm hỏi lớn cho tính bền vững của mẫu hình này ở các nƣớc mới nổi, cũng chính là, tính bền vững của mẫu hình kim cƣơng của bộ ba bất khả thi. Hình 5: Mẫu hình kim cƣơng Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008) Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và Fleming ngày càng đƣợc hoàn thiện dần từ mô hình Mundell-Fleming đến tam giác bất khả thi Mundell-Fleming, phát triển thành tam giác mở rộng Yigang và Tangxian (2001) và cuối cùng là thuyết tứ diện của Hausmann (2000). Đây là những nền tảng lý thuyết vững chắc của bộ ba bất khả thi, tạo điều kiện cho chúng tôi tiến hành phân tích sâu hơn về tình hình bộ ba bất khả thi ở các nƣớc hiện nay, đặc biệt là Trung Quốc và Việt Nam. -8- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ 2. Sơ lƣợc về bộ ba bất khả thi của Trung Quốc Trong 30 năm qua, tốc độ tăng trƣởng nhanh chóng của các dòng vốn quốc tế đã trở thành một đặc tính nổi bật trong một nền kinh tế ngày càng toàn cầu hóa. Tuy nhiên những dòng vốn này không ổn định trong những năm gần đây. Dòng chảy vốn quốc tế giảm mạnh đáng kể ở cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, nhƣng hồi phục nhanh chóng trong vòng chƣa đầy một năm. Những nền kinh tế thị trƣờng mới nổi đã chứng kiến nhiều biến động của dòng vốn hơn ở các nƣớc phát triển. Là một trong những nền kinh tế thị trƣờng mới nổi lớn nhất, Trung Quốc đang chứng kiến sự tăng trƣởng của dòng vốn, dẫn đến có những khó khăn trong việc lựa chọn giữa sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Một mặt, chính quyền Trung Quốc duy trì ổn định tỷ giá hối đoái bằng việc tích lũy dự trữ ngoại hối. Trong thời gian 2002-2010 ngoại hối của Trung Quốc dự trữ lên tới 280 tỷ đôla đến 2.84 ngàn tỷ đôla, và kết quả là cung của đồng Nhân dân tăng lên 2.3 ngàn tỷ đến 22.58 ngàn tỷ, mà chủ yếu là từ dòng vốn ròng (Prasad, Eswar và Wei, 2007). Mặt khác, để giữ sự độc lập của chính sách tiền tệ và tránh những tác động tiêu cực của dòng vốn quốc tế và kết quả là lƣợng tiền mặt trong nƣớc quá thừa, nhà hoạch định chính sách phải cải thiện bằng cách tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và tham gia vào các hoạt động thị trƣờng mở. Hu (2011) trong nghiên cứu của ông cho thấy rằng Trung Quốc vẫn còn quyền tự chủ nhất định của cung tiền, nhƣng trong thực tế bằng cách nào để duy trì việc cung tiền tệ và ở mức nào vẫn dƣờng nhƣ là một vấn đề khó khăn cho các nhà hoạch định chính sách Trung Quốc. Kể từ 09/2003, NHTW đã yêu cầu nâng tỷ lệ dự trữ từ 6% lên 21,5% trong năm 2011, và tổng số tiền của NHTW (tiền mặt, hối phiếu ngân hàng) đạt 4,2 nghìn tỷ nhân dân tệ trong năm 2010. Theo China Business News, chi phí tài chính của việc thực hiện các biện pháp kiểm soát trên là hơn 1 nghìn tỷ nhân dân tệ, và đó là một gánh nặng cho Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc. Phải đối mặt với dòng chảy liên tục của dòng vốn quốc tế, nhà hoạch định chính sách Trung Quốc đang ngày càng khó khăn để duy trì giá trị của Đồng nhân dân tệ, mặt khác giữ độc lập tiền tệ. O -9- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Những tác động của dòng vốn đầu tƣ quốc tế vào kinh tế trong nƣớc và hoạch định chính sách vĩ mô đang gây tranh cãi sôi nổi. Một số nhà nghiên cứu nghi ngờ về lợi ích lâu dài của dòng vốn kể từ khi sự mất ổn định tăng thêm rủi ro cho cả nền kinh tế trong nƣớc và toàn cầu. Những tác động tiêu cực khác bao gồm tác động lấn át, rủi ro ngành tài chính và các mối đe dọa quốc gia quyền tự chủ của các chính phủ trong lĩnh vực chính sách kinh tế vĩ mô (Ghose, 2004; Buigut và Rao, 2011). Một khi phải đối mặt với sự gia tăng các dòng vốn lớn, NHTW của một quốc gia sẽ gặp khó khăn trong việc duy trì sự độc lập về chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Reinhart và Reinhart (2008) cho rằng các dòng vốn toàn cầu là không thể tránh khỏi, tích lũy dự trữ là một cách để giảm thiểu Bộ ba bất khả thi. Altinkemer (1998) tin rằng "sự tích tuỹ dự trữ ngoại hối để can thiệp vào thị trƣờng vốn sẽ dẫn đến việc mở rộng tiền tệ và lạm phát nếu không kiểm soát đƣợc. Tuy nhiên, sự kiểm soát bằng can thiệp vô hiệu hóa có thể tốn kém, vì nó kéo theo nguy cơ tăng lãi suất, làm cho dòng vốn càng tăng lên, do đó gây ra thiệt hại tài chính cho Ngân hàng Trung Ƣơng”. Bên cạnh đó, việc kiểm soát nhƣ vậy có thể làm gia tăng rủi ro đạo đức ở tầm vĩ mô và vi mô, các lĩnh vực tài chính sẽ hƣớng theo không đúng quỹ đạo đƣợc đƣa ra. Vì vậy, việc kiểm soát bằng cách can thiệp sẽ không bền vững trong dài hạn. (Aizenman và Glick, 2008; Taguchi, 2011). Chúng tôi sẽ phân tích tác động của dòng vốn quốc tế về những sự lựa chọn giữa hai mục tiêu chính sách quan trọng: tỷ giá hối đoái ổn định và tiền tệ độc lập, có sự cân nhắc về sự phức tạp trong nguồn vốn nhằm đối mặt với thị trƣờng vốn mở của Trung Quốc mặc dù các quy định vốn chính phủ áp dụng nghiêm ngặt. Chúng tôi áp dụng phƣơng pháp "biểu đồ Diamond" (Aizenman và cộng sự, 2008) để xem xét tác động của dòng vốn trên các cấu hình của Bộ Ba bất khả thi của Trung Quốc qua thời gian. Tuy nhiên, thay vì sử dụng thêm chỉ số Aizenman của IR / GDP để đo dự trữ quốc tế (IR) tích trữ nhƣ một cách để giảm thiểu Bộ ba bất khả thi (khó khăn trong việc lựa chon 2 trong 3 chính sách), chúng tôi sử dụng sáng tạo một chỉ số mới, mức độ vô hiệu hóa, hơn nữa tiết lộ của những nhà hoạch định chính sách Trung Quốc đang nổ lực để hòa giải bộ 3 bất khả thi. Chúng tôi thấy rằng để giữ lại một mức độ tự chủ tiền tệ, mức độ kiểm soát liên tục tăng. Tuy nhiên, tính bền vững của việc kiểm soát bằng cách can thiệp vào thị trƣờng là một -10- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ câu hỏi đƣợc khảo sát trong tƣơng lai, và nó ảnh hƣởng đến Bộ Ba bất khả thi nhƣ thế nào cũng là một câu hỏi đặt ra. Vì vậy, chúng tôi đề nghị linh hoạt hơn về tỷ giá và kiểm soát vốn thích hợp nên đƣợc áp dụng trong dài hạn. Các phần tiếp theo: Phần II đánh giá mức độ dòng vốn đầu tƣ quốc tế của Trung Quốc và các biện pháp mở cửa thị trƣờng vốn. Trong phần III, chúng tôi đo Bộ 3 bất khả thi của Trung Quốc bằng cách xây dựng chỉ số tính toán đƣợc của tiền tệ Độc lập (MI), tỷ giá ổn định (ERS) và mức độ cởi mở của nguồn vốn đến thị trƣờng mở (CMO). Sau đó, chúng tôi kiểm tra các mối quan hệ tuyến tính trong ba mục tiêu chính sách trong Bộ Ba Bất Khả Thi và tìm hiểu xem ba chỉ số là "ràng buộc". Phần IV là kết luận. 3. Mức độ dòng vốn quốc tế của Trung Quốc 3.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc Sau năm 2002, khi chu kỳ suy thoái diễn ra liên tiếp tại nƣớc Mỹ trong khi đó, Trung Quốc lại duy trì cao tốc độ tăng trƣởng cao, dòng chảy của các dòng vốn vào Trung Quốc tăng mạnh. Nhƣ báo cáo của IMF, tốc độ tăng trƣởng trung bình hàng năm của dòng vốn đầu tƣ vào Trung Quốc trong thời gian 2002-2007 hơn 35%. -11- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Tuy nhiên, với sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong năm 2008, dòng vốn Trung Quốc giảm mạnh 40%. Dòng vốn tín dụng ngân hàng thậm chí đảo chiều. Tuy nhiên, nền kinh tế Trung Quốc phục hồi mạnh mẽ trong năm 2009, dòng vốn đầu tƣ quốc tế phục hồi một cách nhanh chóng, và thể hiện một xu hƣớng tăng tốc của dòng chảy vào trong nƣớc. Chính sách tiền tệ QE (gói kích cầu) đƣa ra bởi Cục Dự trữ Liên bang đã làm gia tăng các luồng vốn từ Hoa Kỳ vào Trung Quốc, đẩy mạnh áp lực lạm phát và giá tài sản của thị trƣờng Trung Quốc. Theo cán cân thanh toán, đầu tƣ quốc tế có thể đƣợc chia thành ba loại: Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài, đầu tƣ gián tiếp (đầu tư thông qua thị trường chứng khoán và không trực tiếp điều hành công ty) và đầu tƣ khác. Nhƣ đƣợc thể hiện rõ trong hình 1, tất cả ba loại luồng vốn đầu tƣ rất thấp ở Trung Quốc trƣớc những năm 1990. Dòng vốn đầu tƣ khác đã lớn hơn một chút so với hai thể loại khác. Trong năm 1992, dòng vốn đầu tƣ, đầu tƣ (FDI) trực tiếp đặc biệt là nƣớc ngoài, bắt đầu gia tăng dần dần. Tổng dòng vốn FDI có mức tăng trƣởng ổn định mà không biến động lớn. Xu hƣớng này là do các chính sách giảm thuế ƣu đãi của chính phủ Trung Quốc và các ƣu đãi khác. Chi phí lao động của Trung Quốc tƣơng đối thấp, thị trƣờng tiềm năng trong nƣớc và kinh tế tăng trƣởng ổn định cũng làm cho Trung Quốc là một điểm hấp dẫn thu hút vốn FDI. Trong năm 2002, khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thƣơng mại Thế giới (WTO), dòng vốn FDI của Trung Quốc tăng hơn nữa. Dòng vốn FDI tăng trƣởng nhanh nhất vào năm 2007 và đạt mức cao nhất trong năm 2008 với 147.8 tỷ $. Sau đó đã đã giảm một nửa, xuống còn khoảng 78.2 tỷ $. Trong năm 2009, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đang ở giai đoạn đỉnh cao. Tƣơng tự nhƣ vậy, vốn đầu tƣ gián tiếp và vốn đầu tƣ khác cũng chứng kiến sự tăng trƣởng nhanh chóng. Hình 1 cho thấy dòng vốn đầu tƣ gián tiếp và đầu tƣ khác đã đƣợc hạn chế và tăng giảm thất thƣờng trƣớc năm 2002. Theo sau việc Trung Quốc gia nhập WTO, đầu tƣ gián tiếp và các khoản đầu tƣ khác bắt đầu gia tăng để thực hiện cam kết mở cửa thị trƣờng vốn. Đặc biệt, sự phát triển của dòng vốn đầu tƣ gián tiếp đã đƣợc thúc đẩy bởi các cải cách của thị trƣờng chứng khoán -12- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Trung Quốc. Thực hiện chƣơng trình QFIIs đã giảm những rào cản của kiểm soát vốn ở Trung Quốc, và nó đã cung cấp một kênh cho đầu tƣ nƣớc ngoài cho thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trƣờng đầu tƣ gián tiếp của Trung Quốc đã dần cải thiện, một phần vì các bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997 khi các nƣớc mở cửa thị trƣờng vốn của họ quá nhanh chóng để ngăn chặn những tác động tiêu cực của đầu cơ tiền tệ quốc tế. Bên cạnh đó, sự gia tăng của các nguồn vốn "đầu tƣ khác” đến từ cả hai việc giảm kiểm soát vốn và dự đoán sự tăng giá của đồng Nhân dân tệ. Khi so sánh “đầu tƣ khác” với FDI và đầu tƣ gián tiếp, trong đó bao gồm cho vay ngân hàng và tín dụng thƣơng mại, là một trong những bất ổn nhất. Đó là bởi vì lƣợng lớn "tiền nóng" lọt vào Trung Quốc thông qua kênh này, tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn từ chênh lệch lãi suất giữa Trung Quốc và Mỹ và mong đợi của một đồng Nhân dân tệ (RMB) đánh giá cao. Những đầu cơ "tiền nóng" có thể di chuyển rất nhanh vào và ra khỏi thị trƣờng Trung Quốc, có khả năng dẫn đến sự bất ổn định của thị trƣờng. Các "đầu tƣ khác" dòng vốn tăng đáng kể trong thời gian 2002 - 2007, nhƣng đột ngột giảm xuống thể hiện ở các con số không đẹp trong năm 2008; Tuy nhiên, trong năm 2009 số lƣợng tăng trở lại đạt mức khoảng 3/4 năm 2007. Tuy nhiên, dòng vốn đầu tƣ gián tiếp khá nhạy cảm nhất đối với những cú sốc bên ngoài. Nó bắt đầu giảm ngay sau khi các cuộc khủng hoảng thế chấp dƣới chuẩn xảy ra trong năm 2007. Một trong những dòng vốn khó biến động nhất là dòng vốn FDI, nó không giảm cho đến năm 2009, có lẽ vì FDI có tính chất dài hạn, khó có thể đảo ngƣợc và di chuyển tức thì. 3.2. Đo lƣờng CMO Làm thế nào để đo lƣờng mức độ mở tài khoản vốn từ lâu đã là một thách thức đối với các nhà nghiên cứu. Cho đến bây giờ, các tài liệu hiện cung cấp hai phƣơng pháp chính để đo mức độ mở cửa thị trƣờng vốn: Thướt đo De jure và Thướt đo De Facto 3.2.1 Thướt đo De jure Thƣớt đo De jure dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange -13- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER). Những biện pháp này cố gắng xây dựng "các yếu tố đóng góp" để phản ánh các khoản thời gian trong năm ở với các quốc gia có tài khoản vốn mở cửa (xem Kose et al.2006). Chỉ số KAOPEN, đó là một trong thƣớc đo De jure, đƣợc phát triển bởi Chinn và Ito (2008), chỉ số này đƣợc sử dụng thƣờng xuyên hơn trong những năm gần đây do lợi thế về toàn diện và khả thi. Ưu điểm chung của thƣớc đo De jure là sự tiện lợi so sánh tài khoản vốn mở cửa giữa các quốc gia khác nhau. Tuy nhiên, nó cũng có nhiều hạn chế. Đầu tiên, nó không phản ánh chính xác mức độ mở của tài khoản vốn kể từ khi các phƣơng pháp tiếp cận đƣợc một phần dựa trên những hạn chế khác nhau liên quan đến sự giao dịch ngoại tệ của các nứơc rằng nó có thể không nhất thiết cản trở các dòng vốn. Thứ hai, nó không phản ánh hiệu quả việc thực hiện kiểm soát nguồn vốn, bởi vì ở một vài nƣớc, lƣợng dữ trữ có thể không thay đổi, trong khi việc thực thi có thể thay đổi theo thời gian. Một số quốc gia khác, bất chấp những giới hạn nghiêm ngặt trên thị trƣờng vốn, chính phủ vẫn không thể kiểm soát hiệu quả các dòng vốn nhƣ Trung Quốc. Cuối cùng, nó không thể tránh khỏi AREAER, cơ sở của thƣớc đo De jure, những điều thất bại bao gồm sự tồn tại của việc kiểm soát vốn hiện tại, mà thực sự có ảnh hƣởng nhiều nhất ở một số nƣớc (Xem Kose et al. 2006). Để giải quyết vấn đề này, nhiều nhà nghiên cứu chuyển sang thƣớt đo De Facto (đo lƣờng thực tế). 3.2.2 Thướt đo de facto Tƣơng tự nhƣ đo lƣờng sự mở cửa thƣơng mại, Thƣớt đo de facto (Lane và Milessi-Ferreti, 2007) đo lƣờng việc mở cửa thị trƣờng vốn của một quốc gia bằng cách sử dụng các tỷ lệ của tổng luồng vào và luồng ra đến GDP quốc gia, dựa trên dòng chảy thực tế. Tuy nhiên, phƣơng pháp này là dễ bị lỗi đo lƣờng, kể từ khi dòng chảy vốn hàng năm có xu hƣớng thay đổi nhanh chóng (dễ bay hơi). Nhiều nhà nghiên cứu phản đối đo lƣờng này cũng bởi vì họ tin rằng dòng vốn là nội sinh (chỉ mang tính chất đầu tƣ lâu dài), và một số dòng vốn đầu tƣ gián tiếp đã không đƣợc thúc đẩy sự mở cửa của thị trƣờng, nhƣng bằng các yếu tố khác, nhƣ lây lan lãi suất hoặc dự đoán giá tiền tệ. (Chen, 2006) Để giảm thiểu những vấn đề này, Kose et al. (2006) đã giới thiệu một cách tiếp cận thay đổi, trong đó sử dụng tổng -14- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ số cổ phiếu (vốn) của tổng tài sản nứơc đó và nợ phải trả nhƣ một tỷ lệ so với GDP. Biểu đồ 2 mô tả mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc từ năm 1993 – 2009 bằng cách sử dụng thƣớc đo de jure (phía bên phải) và thƣớc đó de facto (bên trái). Đối với thƣớc đo de jure, chỉ số dao động trong khoảng 0 và 1. Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy mức độ cao của sự mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc (Xem đoạn của "Mở cửa thị trƣờng vốn" trong chƣơng tiếp theo đƣợc tính toán chi tiết của các chỉ số). Ở bên phải, bên trái của hình 2, chúng tôi thấy các kết quả của thang đó De jure bẳng cách sử dụng chỉ số KAOPEN. Chỉ số này có thể là trên hoặc dƣới 0. Đối với các nƣớc có chỉ số KAOPEN dƣới số 0, sự mở cửa thị trƣờng vốn của họ sẽ là tƣơng đối thấp. Giống với thang đo de facto, giá trị cao của chỉ số KAOPEN chỉ ra độ mở cửa thị trƣờng vốn càng cao, và ngƣợc lại. Việc mở cửa thị trƣờng vốn vẫn không thay đổi ở -1.2 từ năm 1993 đến năm 2009 theo thƣớc đó de jure, điều này chỉ ra sự mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc là rất thấp. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng thang đo de facto, chúng tôi thấy sự mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc ngày càng tăng lên, và xu hƣớng này tăng sau năm 2003. Thƣớt đo de facto không phản ánh mức thay đổi của sự hội nhập trƣờng vốn của Trung Quốc trong những năm gần đây. Vì đề tài này có ý định phân tích Trung -15- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Quốc mở cửa thị trƣờng vốn theo thời gian mà không cần so sánh với các nƣớc khác, chúng tôi áp dụng thƣớt đo de facto, đặc biệt tổng của cổ phiếu tổng tài sản và nợ phải trả nhƣ một tỷ lệ so với GDP. 4. Phân tích thực nghiệm về Bộ Ba bất khả thi tại Trung Quốc Nhƣ đã đề cập ở trên, dòng vốn đầu tƣ quốc tế vẫn thay đổi nhanh và nguy cơ mang lại rủi ro đối với nhiều thị trƣờng mới nổi có hệ thống tài chính trong nƣớc yếu. Do đó, tạo những thách thức lớn đối với nhiều thị trƣờng mới nổi cụ thể nhƣ Trung Quốc, cần có nhiều cách khác nhau để cân bằng các chính sách kinh tế vĩ mô khi đối mặt với nhiều hơn nữa sự rắc rối dòng vốn quốc tế. Một cách để khám phá điều này là sử dụng khuôn khổ Bộ Ba bất khả thi. Bộ Ba bất khả thi, đƣợc giới thiệu bởi Mundell (1963), đề cập đến thực tế là bất cứ nƣớc nào không thể có đồng thời dòng vốn tự do, chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái cố định. Thay vào đó, nó có thể tối đa đạt đƣợc hai trong ba mục tiêu cùng một lúc. Phần này đầu tiên sẽ xây dựng thƣớc đo bộ ba bất khả thi, và sau đó kiểm tra xem ba chỉ số của Bộ Ba bất khả thi "Ràng buộc" bằng cách sử dụng công thức hồi quy tuyến tính. 4.1 Thƣớc đo bộ ba bất khả thi 4.1.1 Độc lập tiền tệ (MI) Theo truyền thống, lãi suất và tỷ lệ lạm phát thƣờng đƣợc chọn là đại diện cho các biến độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ lạm phát có thể gây nhầm lẫn vì tính chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc chỉ số giá sản xuất (PPI) khác nhau rất nhiều và không thể so sánh giữa các quốc gia khác nhau. Sự khác biệt trong lãi suất ngắn hạn ở các quốc gia khác nhau là một biến chủ proxy tốt hơn để phản ánh tiền tệ độc lập. Ở đây sử dụng một phƣơng pháp của Aizenman et al. (2009) để đo chỉ số độc lập tiền tệ. Nó đƣợc định nghĩa là: ( ) ( ) ( ) (1) Trong đó i: đề cập đến lãi suất thị trƣờng tiền tệ của Trung Quốc, và i* đề cập đến lãi suất thị trƣờng tiền tệ Mỹ. -16- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Chỉ số MI dao động giữa 0 và 1. Một giá trị chỉ số cao hơn cho thấy một mức độ cao hơn của chính sách tiền tệ độc lập. Ở đây, chúng tôi chọn lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm (hàng tháng) và các quỹ liên bang qua đêm (hàng tháng) nhƣ Trung Quốc và thị trƣờng tiền của Mỹ tƣơng ứng. 4.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS) Đƣợc sử dụng bởi Aizenman và cộng sự (2009), để đo lƣờng sự ổn định tỷ giá, công thức (2) là bình thƣờng hóa "độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đoái, đƣợc tính theo năm dựa trên dữ liệu hàng tháng giữa quốc gia sở tại và các quốc gia cơ sở "Chỉ số này sẽ đƣợc giữa 0 và 1: ( ) | | (2) |dlogE/dt| là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ khấu hao so với cùng kỳ năm sử dụng tỷ giá tháng mƣời hai của năm đó. Giá trị cao hơn của chỉ số ERS cho thấy mức độ tỷ giá ổn định hơn. Tác giả sử dụng trung bình trung điểm hàng tháng của đồng Nhân dân tệ so với dollar. 4.1.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN) Hội nhập tài chính ở Trung Quốc đƣợc tính bằng công thức: Trong đó FA đề cập tài sản nƣớc ngoài hàng năm, và FL đề cập khoản nợ nƣớc ngoài hàng năm. Công thức cho phép chúng ta phân tích sự thay đổi của độ mở cửa của thị trƣờng vốn Trung Quốc theo thời gian. Để thực hiện phép đo này có thể so sánh với những phép đo khác, chỉ số này nằm trong khoàn từ 0 đến 1. Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy một mức độ hội nhập tài chính cao hơn ở Trung Quốc. -17- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Biểu đồ 3 Mức độ của các chỉ số bộ ba bất thời gian 14 năm 1996-20khả thi ở Trung Quốc từ 1996 -2009. Nguồn: Tính toán của tác giả Kết quả cho thấy giá của ERS vào khoảng 0,673, vẫn ở mức cao hơn so với hai chỉ số kia. Tất cả các giá trị tối đa của ba chỉ số đều gần bằng 1, và các giá trị tối thiểu là gần 0. Độ lệch chuẩn của ba chỉ số, phản ánh các chỉ số chệch khỏi giá trị trung bình bao nhiêu, dao động trong khoảng 0,2-0,4, và độ lệch chuẩn của MI nhỏ nhất, chỉ là 0.208. Biểu đồ 3 mô tả sự vận động của các thành phần Bộ Ba bất khả thi ở Trung Quốc từ năm 1996 đến 2008. Có một số đặc điểm nổi bật của ba chỉ số trên nhƣ sau. Đầu tiên, chỉ số mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc tăng dần 1996-2009. Thứ hai, mặc dù tỷ giá hối đoái tăng ổn định từ 0,5 đến xấp xỉ 0.9 trong thời gian 1996-1998, nó vẫn duy trì ở mức cao khoảng 0,9 cho đến năm 2004. Sau đó nó đột ngột giảm xuống mức rất thấp khoảng 0,2 trong năm 2005, và duy trì ổn định cho đến năm 2009. Để bảo vệ đồng NDT trƣớc tác động của cuộc khủng hoảng tài chính khu vực châu Á năm 1997,trong năm 1998 Trung Quốc đã quay trở lại kiểm soát chặt chẽ thị trƣờng ngoại hối, giảm nguy cơ đầu cơ và găm ngoại tệ, tăng dự trữ ngoại tệ. Thu nhập ngoại tệ của các doanh nghiệp bắt buộc phải bán cho những ngân hàng đã đƣợc chỉ định trƣớc, thậm chí các nhà đầu tƣ định sử nƣớc ngoài cũng phải bán ngoại tệ cho các ngân hàng Trung Quốc để đổi lấy một lƣợng NDT -18- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ nhất định sử dụng trong lãnh thổ nƣớc này. Song song với việc quản lý chắc chẽ thị trƣờng ngoại hoái, để giảm bớt sức ép đối với xuất khẩu và sự tăng trƣởng của nền kinh tế, Trung Quốc còn phối hợp với các chính sách kinh tế nhƣ: Nới lỏng tiền tệ và kích cầu. Trong năm này, Trung Quốc đã liên tiếp 3 lần hạ lãi suất cho vay và tiền gởi bằng NDT, sai suất chiết khấu cũng giảm 1.91%, đồng thời với việc giảm lãi suất tiền với các loại tiền gửi bằng ngoại tệ, hỗ trợ vốn cho các doanh nghiệp, kích thích tiêu dùng ở các tầng lớp dân cƣ. Với cơ chế quản lý rất chặt chẽ nhƣ vậy tỷ giác giữa NDT và USD vẫn đƣợc giữ gần nhƣ cố định trong khoản 8,3NDT/USD cho tới 2004. Sự sụt giảm trong năm 2005 là do chế độ tỷ giá hối đoái của Trung Quốc đƣợc sửa đổi, trong đó đã phá vỡ sự cố định của Trung Quốc với đồng đô la, và chuyển sang một hệ thống tỷ giá linh hoạt hơn . Đồng nhân dân tệ đã đƣợc ổn định so với một “rổ” tiền tệ, thay vì chỉ dùng đồng đô la Mỹ. Kể từ đó, đồng Nhân dân tệ của Trung Quốc tƣơng đối ổn định cho đến tháng 8 năm 2008, khi khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra. Chính phủ Trung Quốc đã can thiệp vào thị trƣờng ngoại hối để bảo toàn giá trị của đồng Nhân dân tệ mục đích ngăn chặn sự tác động tiêu cực đối với thị trƣờng trong nƣớc thông qua các kênh ngoại hối. Cuối cùng, chỉ số tiền tệ độc lập đã không có một xu hƣớng rõ ràng, chỉ số này dao động trong suốt thời gian quan sát. Hình 3 chỉ ra rằng ngoại trừ các năm 1997, 2003 và 2005, các chỉ tiêu khác về cơ bản dƣới dƣới 0.6. Đặc biệt là trong năm 2006, có vẻ nhƣ là độc lập tiền tệ của Trung Quốc giảm đi nhanh chóng. Điều này chủ yếu là do nền kinh tế trong nƣớc quá nóng. Để ngăn chặn lãi suất đảo ngƣợc, NHTW đã can thiệp bằng cách tăng lãi suất. Đồng thời, các nƣớc khác cũng phải đối mặt với lạm phát toàn cầu, và phải tăng lãi suất của họ, trong đó có Hoa Kỳ. Điều này dẫn đến sự liên kết lãi suất giữa Mỹ và Trung Quốc, do đó làm suy yếu các chỉ số độc lập tiền tệ của Trung Quốc. Để đánh giá tốt hơn sự vận động của các chỉ số theo thời gian, Aizenman et al. (2008) xây dựng một "biểu đồ kim cƣơng", trong đó họ thêm vào biểu đồ Bộ ba bất khả thi một phép đo dự trữ ngoại hối (IR / GDP), một chỉ số để mô tả xu hƣớng giảm nhẹ Bộ Ba bất khả thi bằng việc tích lũy dự trữ quốc tế. Gupta và Abhijit (2010) áp dụng phƣơng pháp tƣơng tự nhƣ Ấn Độ và khẳng định rằng các nhà -19- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ hoạch định chính sách của Ấn Độ cố gắng sử dụng tích dự trữ ngoại hối để giảm thiểu Bộ ba bất khả thi. Figure 4: Configurations of the Impossible Trinity and Sterilization . Nguồn: IMF IFS (2010), PBOC ( tính toán của tác giả Lý do đằng sau, là một quốc gia muốn duy trì giá trị đồng tiền của mình có để tích lũy dự trữ quốc tế khi số lƣợng lớn các dòng vốn quốc tế đổ vào đất nƣớc này. Tuy nhiên, đây không phải là cách duy nhất của 1 đất nƣớc để hòa giải Bộ ba bất khả thi. Thay vào đó, trong trƣờng hợp của Trung Quốc, phải sử dụng thêm các hoạt động thị trƣờng mở, dự trữ bắt buộc và các hƣớng dẫn để kiểm soát các vấn đề thanh khoản trong nƣớc kết quả đến từ của sự tích luỹ dự trữ quốc tế. Mặc dù các chỉ số IR / GDP có thể có ý nghĩa, nó đƣợc giới hạn để giải thích hơn nữa mức độ kiểm soát của chính phủ. Vì vậy, chúng tôi đo lƣờng mức độ kiểm -20- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ soát này (nhƣ là một phần của GDP) là đỉnh thứ tƣ của "biểu đồ kim cƣơng". Để thực sự so sánh các chỉ số, chúng ta bình thƣờng hóa mức độ kiểm soát của chính phủ giữa 0 và 1. Giá trị của mức độ kiểm soát này cao phản ánh những nỗ lực lớn hơn đƣợc thực hiện bởi NHTW để kiểm soát (tác động tiêu cực của các dòng vốn đầu tƣ). Nhƣ đƣợc mô tả trong hình 4 (b), mặc dù sự mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc tăng dần từ năm 1998 đến năm 2004, sự mở cửa thị trƣờng vốn tổng thể đã đƣợc hạn chế. Tại cùng một khoảng thời gian, tuy nhiên, sự ổn định tỷ giá hối đoái vẫn ở mức cao gần 1. Chỉ số độc lập tiền tệ biến động, nhƣng mức độ tổng thể của nó vẫn tƣơng đối cao. Mức độ kiểm soát của chính phủ tăng khiêm tốn, cho thấy vấn đề thanh khoản đã đƣợc kiểm soát hơn. Vì vậy, các nhà hoạch định chính sách vẫn giữ đƣợc độc lập tiền tệ và tỷ giá ổn định trong thời gian này. Từ năm 2005 đến năm 2008, cấu hình của Bộ Ba bất khả thi và mức độ kiểm soát cảu chính phủ bắt đầu thay đổi rõ ràng. Hình 4 (c) cho thấy một sự gia tăng đáng kể của sự mở cửa thị trƣờng vốn trong thời gian này, cùng với tốc độ tăng trƣởng gần nhƣ giống hệt nhau trong mức độ kiểm soát vốn của chính phủ. Mức độ mở của thị trƣờng vốn của Trung Quốc buộc các nhà hoạch định chính sách phải điều chỉnh lại mục tiêu chính sách trong Bộ Ba bất khả thi. Vì vậy, ở một mức độ, các nhà hoạch định chính sách đã từ bỏ sự ổn định tỷ giá hối đoái để trả lời sự gia tăng trong sự mở cửa thị trƣờng vốn. Năm 2005, Trung Quốc đã kết thúc chế độ tỷ giá cố định và dần dần chuyển sang một hệ thống quản lý tỷ giá hối đoái thả nổi linh hoạt hơn. Theo hệ thống mới, tuy nhiên, đồng Nhân dân tệ dƣờng nhƣ có chỉ có một hƣớng. Sự mong đợi xung quanh đồng Nhân dân tệ đƣợc đánh giá cao thúc đẩy một số lƣợng ngày càng tăng của dòng vốn vào Trung Quốc thông qua nhiều cách khác nhau. Để tránh các vấn đề liên quan đến biến động tỷ giá ngoài kiểm soát, Chính phủ tiếp tục can thiệp vào thị trƣờng ngoại hối. Các NHTW buộc phải tăng dự trữ ngoại hối lên do sự can thiệp vào tỷ giá hối đoái. Sự tích lũy dự trữ ngoại hối lại tăng làm tăng lạm phát. Để giảm thiểu lạm phát, NHTW phải tăng lãi suất, làm tác động đến sự độc lập tiền tệ. Bằng chứng là một hình 4 (c), độc lập tiền tệ xấu đi chủ yếu trong năm 2006. Ngoài ra, việc tăng lãi suất sẽ gây ra các -21- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ dòng vốn đổ vào lớn hơn và sự cần thiết tăng giá đồng Nhân dân tệ. Để giảm bớt những tác dụng phụ, các NHTW tăng cƣờng kiểm soát dòng vồn đầu tƣ. Hình 4 (d) chỉ ra rằng mức độ mở cửa thị trƣờng vốn đạt đỉnh điểm vào năm 2009. Đồng thời, chính phủ Trung Quốc tiếp tục ổn định tỷ giá hối đoái. Kể từ khi nền kinh tế có nhiều tiến bộ đã đƣa ra chính sách mở rộng tiền tệ, đặc biệt là Mỹ, làm suy yếu đồng đô la và tăng giá đồng Nhân dân tệ, Trung Quốc bắt đầu lại một lần nữa bị dòng vốn lớn hơn chảy vào do lãi suất cao khác biệt và kỳ vọng của nhân dân tệ tăng giá. Để tránh biến động quá mức của các giá trị của đồng Nhân dân tệ, chính phủ Trung Quốc tiếp tục can thiệp vào thị trƣờng ngoại hối bằng cách tích lũy dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, áp lực lạm phát đã trở nên ngày càng nghiêm trọng, kêu gọi 1 chính sách tiền tệ hiệu quả để kiểm soát tình hình. Trong các trƣờng hợp, lãi suất huy động dƣờng nhƣ là thuận tiện nhất và hiệu quả, nhƣng nó sẽ dẫn đến nhiều hơn nữa dòng vốn bởi lây lan mở rộng. Do đó, các nhà hoạch định chính sách thích tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc chứ không phải là tăng lãi suất. Bên cạnh đó, các cơ quan cũng đã phát hành tín phiếu (PBOC) nhƣ một cách để kiểm soát thanh khoản dƣ thừa. Tất cả bốn chỉ số gần nhƣ đạt đến đỉnh của họ trong hình 4 (d), mà chỉ ra rằng các quan chức Trung Quốc đã tìm cách giữ lại tất cả ba mục tiêu cùng một lúc bằng cách sử dụng sự kiểm soát của chính phủ đối với các dòng vốn. Tuy nhiên, việc kiểm soát của chính phủ là một phƣơng pháp hoàn hảo để hòa giải sự mâu thuẫn giữa sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái vẫn còn là 1 câu hỏi. Để làm sáng tỏ về vấn đề này, chúng tôi muốn xem xét hai khía cạnh của việc kiểm soát vốn: hiệu quả và chi phí. Việc xem xét đầu tiên về hiệu quả có nghĩa là cho dù tất cả các hành động kiểm soát vốn hiệu quả có thể bù đắp nguồn cung tiền quá mức kết quả là từ sự can thiệp tỷ giá và kết quả là tích lũy dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, đây không phải là toàn bộ câu chuyện, bởi vì mặc dù các hành vi kiểm soát có hiệu quả, nhƣng chi phí có thể quá cao đối với NHTW của Trung Quốc để thực hiện việc kiểm soát này. Nếu vậy, việc kiểm soát vốn sẽ là không bền vững, và không có thể là một phƣơng pháp lý tƣởng để giải quyết xung đột. -22- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Chi phí của việc kiểm soát vốn của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa (PBOC) chủ yếu đến từ các khoản thanh toán lãi suất. Bảng 2 minh họa việc kiểm soát chi phí lãi vay của PBOC bằng cách chia thành ba loại: Yêu cầu dự trữ bắt buộc (FRR), tín phiếu PBOC, và các hợp đồng mua bán. Loại thứ hai là những công cụ cho nghiệp vụ thị trƣờng mở. Chi phí lãi vay tổng số tăng mạnh từ 2000 đến 2008. Mặc dù giảm mạnh trong năm 2009 do chi phí lãi vay giảm xuống trên thị trƣờng mở, nó vẫn còn khá lớn và tiếp tục tăng trong năm 2010. Việc kiểm soát vốn bền vững trở thành một câu hỏi khó. Chi phí tăng cao việc kiểm soát sẽ làm cho nó ngày càng không bền vững, có nghĩa là sự độc lập tiền tệ cũng sẽ gặp những thách thức hơn nữa. Nhƣ vậy, từ quan điểm của Bộ Ba bất khả thi, sự linh hoạt hơn của tỷ giá hối đoái sẽ là một giải pháp có thể. 4.2 Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số Bộ ba bất khả thi Mặc dù phân tích trƣớc đây là có ích cho chúng ta hiểu đƣợc sự phát triển của định hƣớng quốc tế về chính sách kinh tế vĩ mô theo thời gian, nhƣng họ không cho thấy liệu các chính sách ba mục tiêu là "ràng buộc". Nói cách khác, nếu Bộ Ba bất khả thi tồn tại ở Trung Quốc, thì ba chỉ số sẽ phải đánh đổi. Lựa chọn một trong những mục tiêu chính sách trong Bộ ba bất khả thi có nghĩa là tăng một biến, có thể nói cao hơn ở mở cửa thị trƣờng vốn, nên dẫn đến sự độc lập tiền tệ thấp, hay sự ổn định tỷ giá hối đoái thấp hơn, hoặc kết hợp cả hai. Do đó, chúng tôi kiểm tra tính hợp lệ của các hình thức đơn giản nhất của Bộ ba bất khả thi thông qua cân bằng tuyến tính. Cụ thể, chúng tôi kiểm tra xem tổng trọng số của các biến ba chính sách bằng một hằng số 1. Điều này sẽ cho phép chúng tôi để kiểm tra sự tồn tại của Bộ ba bất khả thi, bằng cách kiểm tra mức độ của hồi quy tuyến tính. Công thức hồi quy tuyến tính đƣợc định nghĩa nhƣ sau: 1= aMIt + bERSt + cCMOt + t (4) Nếu sự phù hợp của mô hình hồi quy cao, các đặc điểm kỹ thuật tuyến tính tốt, thì đủ để giải thích sự cân bằng giữa ba mục tiêu chính sách. Tuy nhiên, sự phù hợp thấp hơn sẽ đề xuất hoặc không tồn tại của Bộ ba bất khả thi, hoặc mối quan hệ tuyến tính là nhạy cảm. Chúng tôi sử dụng dữ liệu từ năm 1996 đến năm 2009, số liệu chính thức đầu tiên trọng số bình quân gia quyền của lãi suất quân qua đêm -23- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ liên ngân hàng ở Trung Quốc, đƣợc sử dụng để xác định chỉ số MI, chỉ có thể đƣợc thu thập từ năm 1996. Kết quả kiểm tra bằng Stata, có thể đƣợc tìm thấy trong bảng 3. Sự thích hợp cho các mô hình hồi quy trên là 94,78%, và mức độ phù hợp đã điều chỉnh là 93,35%. Bằng chứng là một kết quả trên, mức độ phù hợp đủ để giải thích sự cân bằng giữa ba mục tiêu chính sách ở Trung Quốc. Ngoài ra, Bảng 3 cũng chỉ ra mức ý nghĩa của các hệ số ƣớc lƣợng của ERS và EMO đủ cao để từ chối giả thuyết. Mặc dù chúng tôi không thể từ chối giả thuyết cho hệ số MI thì kết quả sẽ không có đƣợc ý nghĩa ở mức 0.1, chúng ta thấy rằng giá trị p-value của nó là rất gần với 10%. Tuy nhiên, các hệ số ƣớc lƣợng trong mô hình hồi quy trên chỉ có thể cung cấp ƣớc tính trọng lƣợng cho ba chính sách mục tiêu, và không thể cung cấp đầy đủ thông tin về mức độ chính sách mục tiêu của Trung Quốc đã thực sự đạt đƣợc. Do đó, để nghiên cứu có bao nhiêu chính sách mục tiêu mà Trung Quốc muốn đạt đƣợc, chúng tôi sử dụng các kết quả của các hệ số ƣớc tính và giá trị thực tế cho các biến nhƣ: Nhƣ là hiển nhiên từ lý thuyết bộ ba bất khả thi, bất cứ nƣớc nào cũng sẽ phải đối mặt với ba sự kết hợp của ba mục tiêu chính sách. Là sự kết hợp độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS), sự kết hợp của sự ổn định tỷ giá hối đoái và mở cửa thị trƣờng vốn (bERS + cCMO) và sự kết hợp của sự độc lập tiền tệ và mở cửa thị trƣờng vốn (aMI + cCMO). Hình 5 (a) mô tả "hiệu ứng tích lũy", đó là sự đóng góp hoặc ý nghĩa của một sự kết hợp các chính sách lựa chọn. Tƣơng tự nhƣ vậy, hình 5 (b) mô tả "hiệu ứng cá nhân", đó là ý nghĩa của một sự lựa chọn chính sách. Trong hình trên, chúng ta thấy rằng trƣớc năm 2003, sự kết hợp độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS) là quan trọng hơn sự đóng góp của hai chính sách khác kết hợp. Trong thời gian 2004-2009, tình hình trở nên phức tạp, nhƣ ba dòng chéo. Đặc biệt là trong năm 2009, ba kết hợp chính sách lại với nhau là có ý nghĩa, vƣợt 1. -24- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Nguồn: Authors’ calculation Bên cạnh đó, những tác động cá nhân đƣợc mô tả bởi hình 5 (b) cho thấy tầm quan trọng của ổn định tỷ giá hối đoái cao hơn so với mục tiêu hai chính sách khác trƣớc năm 2004. Từ năm 2005 đến tầm quan trọng của sự ổn định tỷ giá hối đoái giảm mạnh và bắt đầu giảm của việc mở cửa thị trƣờng vốn. Mặc dù nó phục hồi đƣợc trong năm 2009, tầm quan trọng của tỷ giá hối đoái vẫn còn tụt lại phía sau so với việc mở cửa thị trƣờng vốn, cho thấy sự phát triển của mở cửa thị trƣờng vốn đang phát triển ở Trung Quốc đã trở thành một quá trình không thể tránh khỏi. -25- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Vì vậy, theo mô hình này, Trung Quốc phải đối mặt với sự cân bằng giữa ba lựa chọn chính sách Bộ ba bất khả thi. Nói cách khác, Trung Quốc có thể lựa chọn nhiều nhất là hai mục tiêu chính sách trong độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và mở cửa thị trƣờng vốn, và bỏ lựa chọn kia. Trong phân tích này, chúng ta có thể đi đến kết luận rằng Trung Quốc giữ lại một sự kết hợp độc lập tiền tệ và tỷ giá ổn định trƣớc năm 2004. Sau năm 2005, tính toán của chúng tôi không thể hiện đƣợc một sự kết hợp rõ ràng về lựa chọn chính sách, tuy nhiên, tầm quan trọng của thị trƣờng vốn không thể phủ nhận đã tăng lên, trong khi tầm quan trọng của sự ổn định tỷ giá hối đoái đã giảm. 5. Kết luận về bài nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi phân tích kích thƣớc của dòng vốn và mức độ mở cửa thị trƣờng vốn ở Trung Quốc bằng cách sử dụng cả hai phƣơng pháp đo lƣờng: de jure và fe facto. Mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc cải thiện đáng kể do chính quyền Trung Quốc xúc tiến đẩy mạnh và áp lực từ dòng vốn lớn từ nƣớc ngoài. Các dòng vốn lần lƣợt đã ảnh hƣởng phần lớn hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô ở Trung Quốc, dẫn đến khó khăn ngày càng tăng để giải quyết Bộ ba bất khả thi. Suy thoái kinh tế toàn cầu dẫn đến chính sách xa hơn về tiền tệ tại Mỹ, trong đó sẽ tạo ra dòng vốn đầu cơ hơn vào các thị trƣờng các nƣớc mới nổi, bao gồm cả Trung Quốc. Trong khi đó, chỉ số CPI tăng, buộc các quan chức Trung Quốc thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ hiệu quả hơn để đối mặt với áp lực lạm phát nghiêm trọng. Hiện nay, chính quyền Trung Quốc giảm bớt áp lực lạm phát nhập khẩu bằng cách sử dụng việc kiểm soát dòng vốn đầu tƣ, nhƣng việc kiểm soát này đƣợc chứng minh là tốn kém và không bền vững. Trong trƣờng hợp này, chúng ta thấy rằng để duy trì sự độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nên đƣợc thực hiện trong tƣơng lai. Tuy nhiên, nó không có nghĩa là một cách đánh giá đồng nhân dân tệ, nhƣng để làm suy yếu các động cơ đầu cơ của các dòng vốn ngắn hạn bằng cách mở rộng phạm vi giao động của tỷ giá hối đoái. Tất nhiên, kiểm soát vốn hiện có và các quy định, trong đó có quy định "vĩ mô thận trọng" là hợp lý. Kiểm soát vốn có thể ít nhất là có hiệu quả nhƣ là ngƣỡng đầu tiên cho dòng vốn vào trong, và ở một mức độ cách ly Trung Quốc với -26- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ các cuộc tấn công bên ngoài không ổn định. Quy định vĩ mô, bảo đảm an toàn có thể là một cách để giảm bớt các vấn đề trong việc giải quyết tình trạng khó xử Bộ ba bất khả thi trong một thời gian dài. Nhiều nghiên cứu về vấn đề này là cần thiết trong tƣơng lai. -27- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ PHẦN 2: BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM Các chỉ số độ ổn định tỷ giá (ERS), độc lập tiền tệ (MI) và độ mở tài chính (KAOPEN) ở Việt Nam có nhiều điểm đặc trƣng riêng biệt nhƣng dƣờng nhƣ vẫn không có thoát ra khỏi nguyên lý đánh đổi của bộ ba bất khả thi. Để quan sát những thay đổi trong lựa chọn chính sách vủa Việt Nam, nhóm đã sử dụng cơ sở dữ liệu của Chinn-Ito để phân tích và đồng thời so sánh Việt Nam với một số quốc gia khác trong khu vực châu Á. Các quốc gia đƣợc lựa chọn bao gồm 11 nƣớc (gọi tắc là Châu Á-11)1: Giai đoạn quan sát từ 1995 đến 2010 vì đây là giai đoạn dữ liệu đầy đủ nhất cho Việt Nam, đồng thời cho thấy cả 2 quan sát trong 2 cuộc khủng hoảng (khủng hoảng tài chính châu Á 1997 và khủng hoảng tài chính 2008) Ở Việt Nam, vai trò của các dòng vốn ngoại tệ rất quan trọng trong việc đáp ứng nhu cầu tăng trƣởng và phát triển kinh tế. Trong điều kiện các nguồn vốn trong nƣớc còn nhiều hạn chế và chƣa đƣợc khơi thông hiệu quả, NHTW đã có những động thái mở cửa dần tài khoản, nới lỏng các quy định kiểm soát chu chuyển các dòng vốn. Việt Nam dần đối mặt với "Bộ ba bất khả thi". Để ổn định tỷ giá, NHTW phải can thiệp thông qua thay đổi dự trữ ngoại hối, đồng nghĩa với bơm và hút dòng nội tệ, tác động đến lãi suất và lạm phát một cách không mong muốn, ảnh hƣởng đến tính độc lập của chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, nếu các biện pháp này đƣợc sử dụng có hiệu quả, có thể giảm nhẹ đƣợc sự đánh đổi giữa các mục tiêu chính sách. 1 Mức độ ổn định tỷ giá (ERS) Dữ liệu cho thấy trƣớc khủng hoảng tài chính châu Á , các nƣớc châu Á này chủ yếu áp dụng chính sách tỷ giá kém linh hoạt. Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, châu Á -11 gần nhƣ phải thả nổi tỷ giá. Sau khủng hoảng, đồng nội tệ của các nƣớc này tiếp tục đƣợc neo theo USD, tuy nhiên xu hƣớng chung là các nƣớc đang dần dần để cho tỷ giá trở nên linh hoạt hơn. 1 Việt Nam, Indonesia, Campuchia, Malaysia, Philipines, Singapore, Thái Lan, Hồng Kong, Hàn Quốc, Trung Quốc và Ấn Độ. -28- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Trong số các quốc gia này, Trung Quốc và Hồng Kông là hai nơi kiên trì nhất với mục tiêu ổn định tỷ giá – thể hiện qua chỉ số ERS của Hồng Kông liên tục bằng 1 (ngoại trừ năm 2007), trong khi Trung Quốc chỉ mới bắt đầu nới lỏng kiểm soát tỷ giá từ năm 2006). Biểu đồ 6: Mức độ ổn định tỷ giá Ở VN, chỉ số ERS cho thấy mức độ ổn định tỷ giá của VN đã có những thay đổi rõ rệt. Đến trƣớc năm 2008, VN đã ƣu tiên lựa chọn mục tiêu ổn định tỷ giá và kết quả là chỉ số ERS đã tăng vọt từ dƣới mức trung bình của khu vực lên trên mức trung bình này với một khoảng cách đáng kể. Tuy nhiên, kể từ 2008, chỉ số ERS đã đột ngột giảm mạnh (trung bình ở mức 0,44) - trở về thấp hơn mức trung bình của khu vực. Điều này phù hợp với thực tế là tỷ giá USD/VND những năm gần đây đã trở nên linh hoạt hơn nhiều với những lần điều chỉnh tỷ giá gần nhau hơn và sát với thực tế thị trƣờng hơn. 2 Mức độ độc lập tiền tệ (MI) Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, nếu hai trong ba chỉ số đã gia tăng thì chỉ số còn lại chắc chắn sẽ đi theo xu hƣớng ngƣợc lại nhƣ một sự đánh đổi bắt buộc. Các quốc gia châu Á gia tăng mức độ hội nhập tài chính trong khi vẫn muốn duy trì tỷ giá hối đoái tƣơng đối ổn định đồng nghĩa với việc phải giảm mức độ tự chủ trong chính sách tiền tệ. -29- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Thực tế VN đã chứng minh điều đó qua chỉ số độc lập tiền tệ MI. Chỉ số MI đạt cao nhất 0,77 vào năm 1999 và thấp nhất 0,26 năm 2002 trƣớc khi trở về mức trung bình khoảng 0,45. Nếu so với khu vực, MI của VN thƣờng xuyên cao hơn mức trung bình của khu vực và khoảng cách này dƣờng nhƣ luôn đƣợc duy trì. Mức độ độc lập trung bình của các nƣớc châu Á -11 dao động trong khoảng từ 0,4 – 0,5. Biều đồ 7: Mức độ độc lập tiền tệ (MI) 3 Mức độ hội nhập tài chính (KAOPEN) Chỉ số KAOPEN của khu vực gia tăng với tốc độ chậm so với giai đoạn trƣớc khủng hoảng 1997 và giảm nhẹ sau năm 2008. Điều này cho thấy một sự cẩn trọng của các nhà hoạch định chính sách ở các quốc gia đối với vấn đề hội nhập tài chính. Sau khủng hoảng có vẻ nhƣ các nƣớc đang phát triển trong khu vực có tốc độ hội nhập cao trƣớc đó đã xem xét lại những chính sách kiểm soát vốn và có những bƣớc đi thận trọng hơn. Chỉ số KAOPEN có xu hƣớng gia tăng rõ rệt ở VN sau mỗi cuộc khủng hoảng, đặc biệt là sau khủng hoảng tài chính 2008, cho thấy xu hƣớng mở cửa và hội nhập ngày càng gia tăng của nền kinh tế. Mức độ hội nhập của VN luôn thấp hơn khu vực, tuy nhiên khoảng cách đang dần đƣợc thu hẹp theo thời gian. Hình 3 thể hiện rất rõ điều này. Biểu đồ 8: Mức độ hội nhập tài chính (KAOPEN) -30- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ 4 Chính sách vô hiệu hóa của NHNN Việt Nam Lạm phát biến động mạnh chủ yếu do mức độ độc lập của chính sách tiền tệ suy giảm, dự trữ ngoại hối thấp và tỷ giá linh hoạt cùng các biện pháp vô hiệu hóa kém hiệu quả. Giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2008 và năm 2012, NHNN đã mua ngoại tệ và gia tăng dự trữ ngoại hối ở quy mô lớn, khiến dƣ thừa thanh khoản tái diễn. Để giảm nhẹ sự đánh đổi trong ràng buộc "Bộ ba bất khả thi", NHNN đã thực thi các biện pháp can thiệp mang tính thị trƣờng thông qua thị trƣờng mở (nghiệp vụ hợp đồng mua lại và phát hành tín phiếu NHNN). Tuy nhiên, các biện pháp hấp thụ dòng vốn thừa mang lại hiệu quả chƣa cao và NHNN buộc phải từ bỏ một phần tính độc lập của chính sách tiền tệ. Một nguyên nhân quan trọng là do NHNN chỉ sử dụng biện pháp mang tính thị trƣờng (thông qua thị trƣờng mở) mà ít sử dụng biện pháp phi thị trƣờng (thông qua dự trữ bắt buộc), trong khi dự trữ bắt buộc đƣợc coi là biện pháp mang lại kết quả tƣơng tự nhƣ gia tăng biện pháp dòng chu chuyển vốn ra vào nền kinh tế, tính độc lập của chính sách tiền tệ sẽ cao hơn. Công cụ dự trữ bắt buộc ít đƣợc áp dụng do hệ thống ngân hàng thƣơng mại (NHTM) dễ bị tổn thƣơng và đang đối diện với các rủi ro thanh khoản, rủi ro nợ xấu và rủi ro chéo. Vì thế, khó có khả năng chống đỡ thêm cú sốc từ gia tăng tỷ lệ -31- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ dự trữ bắt buộc. Điều này đồng nghĩa nếu NHNN muốn gia tăng tính độc lập của chính sách tiền tệ thì cần có những động thái quyết liệt hơn để tái cơ cấu hệ thống NHTM, kiên quyết xử lý những ngân hàng nhỏ, thanh khoản và quản trị rủi ro kém để có thể linh hoạt hơn trong việc sử dụng công cụ dự trữ bắt buộc. Thực tế, biện pháp "vô hiệu hóa" bằng dự trữ bắt buộc không hoàn toàn có ƣu điểm, nếu lạm dụng, nó có thể bóp méo tài chính, cản trở sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Vì vậy, cùng với biện pháp này, NHNN cần chấp nhận một mô hình "trung dung" hơn trong ràng buộc "Bộ ba bất khả thi". Cụ thể là chấp nhận nới lỏng các quy định kiểm soát tỷ giá và lựa chọn cách thức kiểm soát vốn hiệu quả, liên quan đến mở cửa khu vực nào và mở đến đâu. Trong bối cảnh các giao dịch về vốn cần đƣợc tự do hóa theo thông lệ và cam kết hội nhập, có những khu vực có thể kiểm soát chặt chẽ hơn, ví dụ nhƣ kiểm soát nợ nƣớc ngoài. Trong dài hạn, cần lựa chọn một mô hình chính sách hợp lý hơn để tránh những hạn chế của các biện pháp vô hiệu hóa. Với định hƣớng chính sách lạm phát mục tiêu đã đƣợc Nhà nƣớc công bố, việc duy trì ổn định tỷ giá thƣờng xung đột với nguyên tắc lạm phát mục tiêu, đặc biệt là trong bối cảnh các luồng vốn nƣớc ngoài luân chuyển liên tục, phức tạp và khó tiên định. Do đó, năng lực điều hành cơ chế tỷ giá linh hoạt cần đƣợc tăng cƣờng, những can thiệp hành chính của NHNN cần đƣợc gỡ bỏ, biên độ tỷ giá cần đƣợc nới lỏng, tiến tới thả nổi tỷ giá có quản lý khi các điều kiện đã chín muồi. 5. Kết luận Đối với Việt Nam, mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam mang những đặc trƣng riêng, tuy nhiên vẫn không nằm ngoài khả năng giải thích của thuyết Mundell – Fleming. Những phân tích về tình hình dự trữ ngoại hối cho thấy, Việt Nam cũng có nhiều điểm tƣơng đồng với Trung Quốc, tuy nhiên, việc sử dụng yếu tố này để can thiệp vào việc lựa chọn bộ ba bất khả thi ở Việt Nam trong tƣơng lai gần là không khả thi vì qui mô dự trữ quá nhỏ. Kết quả kiểm định mô hình VAR cho thấy những tác động của việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi và tỷ lệ lạm -32- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ phát ở Việt Nam. Những phân tích định lƣợng chỉ ra rằng Việt Nam hiện đang lựa chọn ổn định tỷ giá hơn là độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, điều này lại không phù hợp với mục tiêu hàng đầu của chính phủ hiện nay là kiềm chế lạm phát. Do đó, chúng tôi đề xuất đất nƣớc chúng ta nên thực sự lựa chọn một chính sách tỷ giá thả nổi có quản lí “chính hiệu” nhằm đạt đƣợc một mức độc lập tiền tệ cao hơn hƣớng tới phục vụ cho mục tiêu kiềm chế lạm phát. -33- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt 1. ThS. Đinh Thị Thu Hồng (2012), “Tạp chí Phát Triển & Hội Nhập: Nghiên cứu và trao đổi, Page 37-40”. 2. GS.TS Trần Ngọc Thơ và PGS. TS Nguyễn Ngọc Định, “Tài Chính Quốc Tế, Chương 11: Bộ ba bất khả thi và những thay đổi trong cấu trúc vốn quốc tế” Tiếng Anh 1. Aizenman, J., M. Chinn, and H. Ito. (2008), Assessing the Emerging Global Financial rchitecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over Time, NBER Technical Report 14533. Cambridge: NBER. 2. Calvo, G., and Reinhart, C. (2000) Fear of Floating, NBER Working PaperNo. 7993 3. Ghose, Ajit K.. 2004. “Capital inflows and investment in developing countries,” Employment Strategy Paper No. 11, Employment Sector, International Labour Office, Morillons, Geneve. 4. Buigut, Steven and Vadhindran K. Rao. 2011. “International Financial Integration of the Indian Money Market,” International Journal of Economics and Finance, 3(4), 170-180. 5. Reinhart, Carmen M. and Vincent R. Reinhart. 2008. “Capital Inflows and Reserve Accumulation: The Recent Evidence,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 13842, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA. 6. Aizenman, Joshua, Menzie D. Chinn, and Hiro Ito. 2010. “The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration,” Journal of International Money and Finance, Vol. 29, No. 4, 615–641. 7. Aizenman, Joshua, Menzie D.Chinn, and Hiro Ito. 2008. “Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma's Configurations over Time,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 14533, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA. 8. Chen, Yulu. 2008. International Finance, Beijing, China Renming University Press, 31 9. Hu, Zaiyong. 2011. “Trilemma Puzzled Capital Flows and Monetary Policy in China,” Contemporary Finance & Economics, Vol. 7, 50-60. 10. Kose, M. Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and Shang-Jin Wei. 2006. “Financial Globalization: A Reappraisal,” International Monetary Fund Working Paper No. 189, International Monetary Fund, Washington, DC. -34- Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ 11. Altinkemer, Melike. 1998. “Capital Inflows and Central Bank’s Policy Response”, Research Department Discussion Paper No.0103, Research and Monetary Policy Department, Central Bank of the Republic of Turkey, Istiklal, Ankara. 12. Chinn, Menzie D. and Hiro Ito. 2008. “A New Measure of Financial Openness,” Journal of Comparative Policy Analysis, Vol. 10, No. 3, 307-320. 13. Prasad, Eswar and Jinwei Shang. 2005, “The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations,” International Monetary Fund Working Paper No. 79, International Monetary Fund, Washington, DC. 14. Sengupta, Abhijit. 2010. “Management of International Capital Flows: The Indian Experience” MPRA Paper No. 23747, University Library of Munich, Schackstr. Munich. 15. Taguchi, Hiroyuki. 2011. “Currency Regime and Monetary Autonomy: Empirical Evidence Using Recent and Global Data from 1990 to 2007,” International Economic Journal, 25(3), 341-358.