Chuyên đề Nghiên cứu: thị trường hiệu quả

ôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau. Thứ tư: Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá của những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi ở mọi thời điểm. Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có sẵn hiện thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán. Như vậy trong một thị trường vốn hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu. Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu chứng khoán đó. 3. ĐẶC ĐIỂM CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ: Thị trường hiệu quả có một số đặc điểm chủ yếu sau: Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu nhận ngay lập tức các thông tin này. Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó. Mọi có gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người. Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhien, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả được hình thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi. 4. NHỮNG HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG: 4.1. Các mức độ thông tin: Những thông tin mà thị trường có được ở một thời điểm nhất định được tập hợp theo các mức độ khác nhau. Có thể sắp xếp các tập hợp thông tin đó thành 3 mức độ chủ yếu sau đây: Tập hợp thông tin dạng yếu: là tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về loại chứng khoán đang phân tích. Tập hợp thông tin dạng trung bình: là tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã được công bố trong quá khứ và hiện tại. Tập hợp thông tin dạng mạnh: là tập hợp thông tin bao hàm tất cả các dữ liệu được biết, không kể các dữ liệu đó có thể được công bố hay không. Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét: đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh. 4.2. Các mức độ thị trường 4.2.1. Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form). Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các thông tin chung như mua bán lô lẻ, các thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, chúng ta có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ. Nhưng khó có thể duy trì một siêu tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động một cách ngẩu nhiên (Random Walk). 4.2.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong). Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó. 4.2.3. Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form). Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ mĩ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại thị trường. Việc mua bán cổ phiếu trong nổ lực “vượt mặt” thị trường có thể giống như trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kỹ năng. HÌNH THÁI YẾU Thông tin quá khứ HÌNH THÁI TRUNG BÌNH Thông tin đại chúng HÌNH THÁI MẠNH Tất cả thông tin (kể cả thông tin nội bộ) 3 dạng hiệu quả của thị trường có thể được minh họa bằng hình vẽ sau đây: 5. CÁC CÔNG CỤ PHÂN TÍCH TRONG THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ: 5.1. Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu: Khi dạng hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kĩ thuật trở nên bị vô hiệu hóa. Một nhà phân tích kĩ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá cổ phiếu qua dãy số theo thời gian. Nếu họ nhận ra sự chuyển động này tuân theo một số dạng nhất định, các nhà phân tích kĩ thuật sẽ dự đoán điều này sẽ được lặp lại theo hướng đó trong tương lai. Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu rồi từ đó dự đoán cho giá cả trong tương lai. Tuy nhiên, nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kì thông tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương lai. Bất cứ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi hàng nghìn các nhà phân tích thị trường. những chuyên gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong giá cổ phiếu. giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, tất cả các nhà đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng, những thông tin này trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh thăng bằng lại. Nhưng trong thị trường hiệu quả dạng yếu, nhà đầu tư có thể dùng phân tích cơ bản để xác định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Do thị trường có thể bỏ qua một số thông tin có tính chất đai chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán trên thị trương có thể không đánh giá chính xác dựa trên các thông tin cơ bản có tính chất đại chúng về công ty. Một nhà phân tích cơ bản có kỹ năng phân tích cơ bản điệu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt động của công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm kiếm được lợi nhuân siêu ngạch hay thu nhuận tăng thêm khi lựa chọn được đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác. 5.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình: Nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại, không có hình thức phân tích nào có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trện những số liệu từ nguồn được công bố ra công chúng. Mọi thông tin cơ bản có tính chất đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuân cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức khó khăn. Lợi nhuân siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra. Ví dụ: một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản của công ty hòng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như mong muốn. Những thông tin dạng này thì dễ dàng kiếm được bởi hàng nghìn các nhà phân tích trên thị trường. Hành động cũa các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ánh những thông tin cần thiết trong bảng tổng kết tài sản. Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra cho tất cả các thông tin khác có nguồn gốc đã được công bố ra công chúng. Như vậy, cả hai dạng phân tích cơ bản và phân tích kĩ thuật sẽ bị vô hiệu hóa. Nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lụa chọn đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để đua ra quyết định đầu tư. Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong muốn tìm kiêm lợi nhuân siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại sản phẩm thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đạt được mục tiêu đánh bại thị trường. Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc. 5. 3. Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh Trong thị trường hiệu quả dạnh mạnh, sẽ không ai kiếm được lợi nhuận siêu ngạch từ phân tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật. về vấn để này , có nhiều quan điểm không đồng nhất. một số ý kiến có thể tranh luận rằng, một bộ phận những cá nhân có thể có được những thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công chúng có thể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch. Nhưng trong thực tế, ở tất cả các nước, những hành động như vậy được coi là vi phạm pháp luật. 6. CÁC TRANH LUẬN VỀ GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ (EMH) Đầu tiên,giả thiết EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, có rất nhiều các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra hàng loạt vấn đề về tính đúng đắn trong giả định của thị trường hiệu quả. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản bác các quan điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể. Hai là, theo Giả thuyết EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư…đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận rất cao.Theo giả thiết EMH nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên thực tế, điều này không thể đúng! Không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối đơn giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index fund - quỹ đầu tư có danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…). Một quỹ đầu tư như thế này sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung của các doanh nghiệp. Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này đến năm khác. Ba là: giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán riêng lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. Đôi khi có những biến động tự đảo ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi. Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu sót, song thực tế cho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn và ngày càng mở rộng. Với sự ra đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích, các khoản đầu tư đang dần trở nên tự động hóa, một số loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thông tin có giá trị, và thậm chí biến những phân tích đó thành một hành động giao dịch trên thị trường ngay lập tức. Tuy nhiên, việc phân tích bằng máy tính luôn có những sai sót, và tính phổ biến chưa cao nên các nhà đầu tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp tục tìm kiếm những công cụ chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung bình của các thị trường. 7. GIẢ THUYẾT EMH, MÔ HÌNH TRÒ CHƠI TRUNG THỰC VÀ NHỮNG BƯỚC ĐI NGẪU NHIÊN: Mệnh đề thị giá “phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thong tin khả dĩ thích hợp” được coi là giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Nếu câu này đúng thì điều đó có nghĩa là giá cả chứng khoán trên thị trường sẽ luôn bằng giá trị đích thực hay cơ sở của những chứng khoán đó. Hoặc nếu chúng không bằng nhau thì chênh lệch giữa chúng sẽ nhỏ đến mức: với các chi phí giao dịch đã đưa ra thì sự chênh lệch này không thể đem ra để khai thác kiếm lời. Nói tóm lại, nếu EMH là đúng thì các thị trường chứng khoán sẽ luôn cân bằng. Khái niệm này sẽ được bàn chi tiết hơn dưới đây. Cách mô tả EMH tốt nhất là dung mô hình trò chơi trung thực. Trò chơi trung thực là một trò chơi trong đó không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả mong đợi trước khi trò chơi này diễn ra. Tương tự đối với chứng khoán, thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập mong đợi của chứng khoán. Về mặt toán học, điều này có thể viết dưới dạng: ri,t+1 = E(ri,t+1/Wt) + ei,t+1 (1) Ở đây: ri,t+1 = thu nhập thực tế của chứng khoán i trong giai đoạn t+1. E(ri,t+1/Wt) = thu nhập mong đợi của chứng khoán i trong giai đoạn t+1, với điều kiện Wt là một tập hợp thông tin khả dĩ có trong giai đoạn t+1. Trong dự đoán kết quả thực tế, sai số ei,t+1 này, theo thuật ngữ thống kê, phải là một sai số không hệ thống, nếu thị trường chứng khoán là một trò chơi không gian lận. Một sai số không mang tính hệ thống có 3 tính chất thống kê: không thay đổi (hoặc không bị thiên lệch), độc lập và hiệu quả. Sai số dự tính sẽ không đổi (hoặc không bị thiên lệch) nếu thu nhập mong đợi của nó, trong điều kiện Wt là zero. E(ei,t+1/Wt) = E [ri,t+1 - E(ri,t+1/Wt)/ Wt ] = E(ri,t+1/Wt) - E(ri,t+1/Wt) = 0 (2) Điều này có nghĩa là tính bình quân dựa trên các mẫu quan sát rộng, sai số dự tính sẽ là zero. Sai số dự tính này sẽ là độc lập nếu nó không tương lien với thu nhập mong đợi. E[ei,t+1 E(ri,t+1/Wt)/ Wt ] = E(ri,t+1/Wt) E(ei,t+1/Wt) = 0 (3) Mà phụ thuộc vào (2) Sai số dự đoán sẽ có hiệu lực khi nó không tương liên vừa về mặt đồng thời, vừa về mặt thứ tự. Về mặt toán học, điều này yêu cầu 3 đẳng thức ràng buộc sau: E(ei,t+1ej,t+1/ Wt) = 0 (4) E(ei,t+1eit / Wt) = 0 (5) E(ei,t+1ejt / Wt) = 0 (6) Đẳng thức (4) nói rằng sai số dự tính cho chứng khoán thứ i là không tương liên cùng thời với sai số dự đoán của chứng khoán thứ j (ở đây j là một chứng khoán khác). Các đẳng thức (5) và (6) nói rằng sai số dự tính của chứng khoán i là không tương liên với sai số dự tính của giai đoạn trước đó về chứng khoán thứ i hoặc thứ j. Nếu một đẳng thức nào đó trong các đẳng thức từ (2) đến (6) không còn đúng, thì có thể tăng cường dự tính về ri,t+1 trong (1) bằng việc dùng một nguyên lý cơ học rất giản đơn. Ví dụ, giả thiết rằng ei,t+1 là tương quan về mặt thứ tự như sau: ei,t+1 = ri eit + e i,t+1 (7) Ở đây eit là sai số không hệ thống. Điều này có nghĩa là (5) bị vi phạm, vì: E(ei,t+1eit / Wt) = ri E(e2it / Wt) + E(eit ei,t+1 / Wt) = ri s2i + 0 = ri s2i ≠ 0 (8) Trong đó si2 là sự biến động tình huống của eit. Dự đoán tối ưu về ri,t+1 bây giờ là (tham chiếu (1): E(ri,t+1/Wt) + E(ei,t+1 / Wt) = E(ri,t+1 / Wt) + ri eit ≠ E(ri,t+1 / Wt) (9) Tức bằng việc thêm một lượng, mà lượng này có tỷ lệ bậc nhất với sai số dự tính của giai đoạn trước, nhờ đó dự tính này có thể tốt hơn. Chúng ta nhấn mạnh các công thức về khả năng như ở (9) để từ đó sẽ giả thiết rằng các đẳng thức (2) đến (6) vẫn đúng. Như vậy một trò chơi trung thực được định nghĩa bởi các phương trình (1) đến (6). Việc tung đồng tiền mà nó có 55% xác suất ngửa, 45% xác suất sấp được xem như một ví dụ đơn giản về trò chơi trung thực. Nếu tập hợp thông tin của bạn là thông tin cho bạn biết rằng sự chờ đợi mặt phải là 55% thì trò chơi tung đồng tiền này là trung thực. Tương tự như vậy, nếu tập hợp thông tin của bạn cho thấy rằng lãi chứng khoán sẽ là 15% và lãi thực tế của chứng khoán cũng là 15% thì thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi trung thực và giả thuyết thị trường hiệu quả là có giá trị. Chúng ta đã nghiên cứu về sai số dự tính trong (1). Bây giờ chúng ta chuyển sang xem xét về sự hình thành các khả năng E(ri,t+1/Wt). EMH lại một lần nữa sẽ cung cấp cho ta một số chỉ dẫn. nếu EMH có giá trị thì các thị trường chứng khoán sẽ nằm trong trạng thái công bằng thường xuyên trong buôn bán chứng khoán. Như ta đã thấy, điều này có nghĩa là giá cả chứng khoán luôn bằng các giá trị cơ sở trung thực. mọi thay đổi về giá trị cơ sở sẽ được phản ánh ngay trong giá cả thị trường. Nhưng điều duy nhất làm cho các giá trị cơ sở thay đổi sẽ là thông tin mới. Nếu không có thông tin mới về một chứng khoán cụ thể, chúng ta sẽ không chờ đợi gì sự thay đổi giá trị cơ bản của nó. Tuy nhiên theo định nghĩa, thông tin mới hay “tin tức” là không thể dự đoán được – nếu không thì nó sẽ không còn là “tin tức” nữa. Vì vậy chúng ta sẽ chờ đợi lãi chứng khoán thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một chiều hướng và một lượng mà không thể dự đoán trước. Điều này ám chỉ rằng, cách xác định lãi chứng khoán ngày mai tốt nhất sẽ là lãi chứng khoán hôm nay. Vì rằng, dù cho lãi ngày mai gần như chắc chắn khác lãi hôm nay thì nó cũng khác theo cách hoàn toàn không thể đoán trước được, nên việc xác định tốt nhất vẫn là lãi hôm nay. Do đó, nếu EMH là đúng thì chúng ta sẽ có: E(ri,t+1 / Wt) = rit (10) Thay vào (1) ta được: ri,t+1 = rit + ei,t+1 (11) Phương trình (1) được biết như một bước đi ngẫu nhiên (hay chuyển động mù quáng hoặc chuyển động Brao-nơ). Có thể nói đơn giản là lãi của một chứng khoán ngày mai bằng lãi chứng khoán hôm nay cộng với một lượng mà lượng này phụ thuộc vào thông tin mới được sinh ra trong khoảng giữa “hôm nay” và “ngày mai” và nó không thể dự đoán trước được trên cơ sở tập hợp thông tin đã đưa ra hôm nay (Wt). Phương trình (11)xác định một bước ngẫu nhiên trong việc dự tính tiền lãi chứng khoán mà lãi này bao gồm những lợi nhuận do vốn đem lại cũng như các khoản thanh toán thu nhập. tồn tại một phương trình tương đương về giá chứng khoán. Pi,t+1 = gi,t+1 + pit + e’i,t+1 (12) Ở đây : gi,t+1 = ri,t+1 vì lãi chứng khoán mong đợi là dương nên gi,t+1 sẽ là một lượng dương đã trù định. Qua thời gian, giá cả chứng khoán có chiều hướng đi lên. Vì vậy, phương trình (12) được định nghĩa là bước ngẫu nhiên với chiều hướng dương. Ngược lại, nếu gi,t+1 nhận được lại mang khả năng âm thì (12) được định nghĩa là một bước đi ngẫu nhiên với chiều hướng âm. 8. [right]Trích Từ [url]wWw.ueh.vnKIỂM CHỨNG THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 8.1. Khái niệm kiểm chứng thị trường hiệu quả: Lí thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lí thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lí thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kì lí thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán. Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều được định giá một cách hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu, theo những kiến thức và nguồn thông tin mà tất cả các thành viên của thị trường đều có phần sở hữu như nhau. Tuy nhiên, trên thực tế liệu rằng thị trường có thực sự hiệu quả không và nếu có thì thị trường hiệu quả ở hình thái nào hay liệu thị trường có phản ánh đầy đủ mọi thông tin sẵn có đối với các thành viên của thị trường vào bất kì thời điểm nào hay không? Đây là một trong những đề tài tranh luận nóng bỏng nhất giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán hiện nay. Để tìm câu trả lời cho những vấn đề nêu trên cần tiến hành kiểm chứng về tính hiệu quả của thị trường. Vậy: Kiểm chứng thị trường hiệu quả là xem xét, đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường. Nguyên tắc chung: nếu thị trường chứng khoán là hiệu quả thì không thể có lợi nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm so với mức thu nhập trung bình của thị trường. 8.2. Kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu: Gỉa thuyết EMH dạng yếu cho rằng giá cả chứng khoán hiện tại phản ánh tức thời và đầy đủ các thông tin đã có trong lịch sử về chứng khoán đó. Với hình thái này, mọi cố gắng để sử dụng thông tin trong quá khứ để dự đoán sự biến động giá cả chứng khoán trong tương lai đều không có ý nghĩa. Nói tóm lại: khi dạng yếu của thị trường hiệu quả tồn tại, các thông tin trong quá khứ về chứng khoán không có khả năng giúp các nhà đầu tư dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai để tìm kiềm lợi nhuận siêu ngạch thông qua chiến lược mua và giữ chứng khoán thụ động cũng như chủ động. Mục tiêu của kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu: trên cơ sở sử dụng các thông tin trong quá khứ, thực hiện các giao dịch chứng khoán theo những thông tin này, nếu không tạo ra thu nhập cao hơn thị trường thì thị trường hiệu quả dạng yếu. Để kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu thông thường sử dụng 2 phương pháp sau: phương pháp kiểm định thống kê về tính độc lập và phương pháp kiểm định qui tắc giao dịch. 8.2.1. Phương pháp kiểm định thống kê về tính độc lập: Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tỉ suất sinh lợi chứng khoán qua thời gian sẽ độc lập với tỉ suất sinh lợi chứng khoán khác vì thông tin mới đến thị trường một cách ngẫu nhiên, độc lập và giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng theo các thông tin mới này. Chúng ta sẽ kiểm định sự tương quan giữa tỉ suất sinh lợi hiện tại của một cổ phiếu và tỉ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu đó. Tức là xem xét tỉ suất sinh lợi ngày t có tương quan với tỉ suất sinh lợi ngày (t-1), (t-2) hay không? Ta sẽ kiểm định tính tương quan của các biến trong phương trình sau: rt = b 0 +bI rt-i +e     Trong đó: rt: tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở ngày t  rt-i: tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở ngày t-i  b0, bi : hằng số e: sai số dự tính trong giai đoạn (t-i) đến t Nếu giữa các biến có tương quan, tức tỉ suất sinh lợi biến động theo các qui luật trong quá khứ à thị trường chứng khoán không hiệu quả. Nếu giữa các biến không có sự tương quan, tức tỉ suất sinh lợi từ chứng khoán trong tương lai không tuân theo qui luật của quá khứ à thị trường hiệu quả dạng yếu. 8.2.2. Kiểm định qui tắc giao dịch: Nội dung của phương pháp này là thực hiện các giao dịch chứng khoán dựa trên việc sử dụng các thông tin thị trường trong quá khứ, mua ở giá thấp và chờ đợi giá tăng lên theo qui luật của quá khứ để bán. Nếu chiến lược đầu tư này đem lại hiệu quả tức là mang đến lợi nhuận siêu ngạch cho nhà đầu tư thì thị trường không hiệu quả, ngược lại thì là thị trường hiệu quả dạng yếu. Chúng ta có thể kiểm định một cách đơn giản bằng cách tính các tỷ suất sinh lợi vượt trội - ER (Exceed return).  Sau đó chúng ta kiểm định trung bình mẫu này với 2 giả thiết:  - Ho: µ = 0; (giả thiết thị trường hiệu quả)  - H1: µ ≠ 0; (thị trường không hiệu quả)  Cụ thể như sau:  Bước 1: Xác định ngày đưa ra thông tin thông báo.  Bước 2: Tập hợp giá của chứng khoán j (chứng khoán liên quan tới thông tin công bố) 10 ngày trước và sau khi công bố thông tin.  Bước 3: Tính tỷ suất sinh lợi vào ngày t của chứng khoán đó.  Bước 4: Xác định tỷ suất sinh lợi trung bình.  Bước 5: Tính các  ERt=rt -   Bước 6: Tính phương sai của mẫu các ERt đã tính ở trên.  Bước 7: Tính và tra bảng tính Zα (s là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi vượt trội)  Nếu |z| >  zα thì bác bỏ giả thiết Ho, chấp nhận giả thiết H1 đồng nghĩa với việc bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả.  Nếu |z| £ zα  thì chấp nhận giả thiết Ho, bác bỏ giả thiết H1 đồng nghĩa với việc chấp nhận giả thiết thị trường hiệu quả.  8.3. Kiểm chứng đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình: EMH dạng trung bình cho rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin được công bố sẵn về các thị trường chứng khoán. Nếu giả thuyết này đúng thì khi có một thông tin mới nào được công bố, nó sẽ được kết hợp nhanh chóng vào giá cả chứng khoán. Các tin tức tốt làm giá cả tăng lên và những tin tức xấu làm giá tụt xuống. Nhưng một khi điều này xảy ra thì sẽ không còn những thay đổi giá cả có thể dự đoán được nữa. Tóm lại, giả thuyết này của EMH ngụ ý rằng: không thể trông cậy vào việc chậm trễ trong quá trình phổ biến thông tin mà xây dựng phương pháp kiếm lời thương mại. tương tự, nếu tin tức không dẫn đến thay đổi nào trong giá cả và EMH dạng trung bình là đúng thì từ đó có thể suy ra rằng: các tin tức đó không chứa những nội hàm thích hợp. Việc kiểm định đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình có thể được thực hiện theo một số phương pháp sau đây: 8.3.1. Kiểm chứng thu nhập tăng thêm khi xuất hiện các thông tin mới được thông báo trên thị trường: Đây là phương pháp kiểm nghiệm quan trọng nhất đối với giả thuyết EMH dạng trung bình. Những thông tin mới được thông báo trên thị trường chủ yếu là các thông tin từ phía công ty có chứng khoán đang được giao dịch trên thị trường đặc biệt là những thông tin từ báo cáo tài chính của công ty. Mục đích của phương pháp này là đi kiểm tra xem liệu thông tin trong các báo cáo của công ty có gây ra những biến động đáng kể trong giá cả chứng khoán hay không? Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì những thông tin từ báo cáo của công ty khi được công bố sẽ không giúp các nhà đầu tư dựa trên những tin tức đó để tìm được lợi nhuận cao hơn các nhà đầu tư khác trên thị trường, ngược lại thị trường không hiệu quả ở dạng trung bình. Nếu thị trường hiệu quả ở dạng trung bình thì giá cả chứng khoán sẽ: hoặc là phản ứng rất nhanh trước những thông tin có trong thông báo của công ty nên sẽ không để lại những thay đổi nào về giá mà có thể đem ra khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm khi thông tin được công bố, nên sẽ là quá muộn đối với nhà đầu tư nếu như chờ đợi thông báo đó được đăng tải trên báo chí tài chính ngày hôm sau; hoặc là giá cả chứng khoán không có phản ứng nào hết do các thông tin được công bố là không phải những thông tin cần thiết. Nói cách khác, khi thị trường hiệu quả dạng trung bình, thị trường đã dự đoán chính xác các thay đổi của công ty trước thời điểm các thông tin được chính thức công bố. nhà đầu tư đã sử dụng các thông tin tức thời ( chẳng hạn dùng các báo cáo của những nhà môi giới chứng khoán) để đi đến quyết định mua hay bán chứng khoán trước khi thông tin được chính thức công khai. Nếu thông tin cần thiết về công ty là tốt thì giá chứng khoán đó sẽ gia tăng và hầu hết sự tăng trưởng này đã phải xảy ra trước khi có những thông báo khả quan về lợi nhuận. kết quả sẽ là ngược lại nếu những thông tin đó là bất lợi. có thể mô hình hóa điều này qua đồ thị sau: Với các công ty có “tin tốt”, thì trung bình có khoảng 90% sự tăng giá cổ phần sẽ xảy ra ở thời điểm trước 12 tháng so với thời điểm công bố thông tin, chỉ có 10% các công ty còn lại, giá cổ phiếu đã bắt đầu tăng giá từ 6 tháng trước thời điểm công bố thông tin. Vì vậy, thực tế cho thấy rằng các thị trường chứng khoán là “thị trường hiệu quả- dạng trung bình” được xây dựng theo nguyên tắc: không một phương pháp buôn bán nào dựa trên sự khai thác thông tin đã được công bố mà lại thu được lợi nhuận siêu ngạch lớn hơn so với chiến lược “mua và giữ chứng khoán” chủ động. _10 -8 8 6 4 2 0 -6 -4 -2 Các biến động giá cả Tháng tương ứng với thông báo doanh thu Công ty có tin tức tốt Công ty có tin tức xấu Tỉ suất sinh lợi gia tăng dần đến thời điểm chia nhỏ cổ phiếu. Từ tháng 0 trở đi, giá cố định và hầu như không biến động 8.3.2. Kiểm định dựa trên việc nghiên cứu các sự kiện: Nội dung của phương pháp này là căn cứ trên các sự kiện kinh tế ( chẳng hạn như sự tăng giảm lãi suất trong nền kinh tế) có ảnh hưởng đến giá cả và giá trị của chứng khoán hiện tại hay không? Nếu có sự thay đổi lợi nhuận từ chứng khoán trên thị trường do sử dụng các thông tin về sự biến động lãi suất thì thị trường không hiệu quả, nếu ngược lại có thể khẳng định thị trường hiệu quả dạng trung bình. Thực tế chỉ ra rằng: thị trường đã đoán trước các thay đổi trong lãi suất và hầu hết các điều chỉnh giá cả đã diễn ra trước thời điểm thông báo thay đỗi lãi suất được đưa ra. Vì vậy, sau khi thông báo được đưa ra thì không có nguyên tắc giao dịch chứng khoán nào có thể dựa vào các thông tin đó để tạo ra số lợi nhuận nhiều hơn so với chiến lược “mua và giữ” chứng khoán chủ động sau khi đã hiệu chỉnh rủi ro và chi phí giao dịch. 8.3.3. Một cách kiểm nghiệm khác nữa đó là sử dụng các chứng khoán “hoa tiêu” hoặc “chậm pha” để minh chứng cho giả thuyết. Nếu như các chứng khoán “hoa tiêu” luôn chỉ đạo chu trình kinh doanh, còn những chứng khoán khác lại chuyên làm “chậm pha”, thì từ đó có thể đề xuất ý tưởng buôn bán các chứng khoán “chậm pha” một khi có sự thay đổi giá cả của “hoa tiêu”. Tuy nhiên, không có gì chứng tỏ rằng các chứng khoán “hoa tiêu” luôn luôn đóng vai trò dẫn dắt còn các chứng khoán khác lúc nào cũng tiến chậm theo sau. Tất cả những thực tế đã thể hiện rằng: các thị trường chứng khoán không đơn thuần chỉ là “hiệu quả dạng yếu” mà còn là “hiệu quả dạng trung bình”. Đồng thời cũng chứng tỏ rằng: không một nguyên tắc buôn bán nào dựa trên sự khai thác các thông tin được công bố có thể được vận dụng thích đáng để tạo ra lợi nhuận siêu ngạch cao hơn so với chiến lược “mua và giữ” (sau khi trừ đi các chi phí: điều chỉnh, giao dịch và rủi ro). 8.4. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh: EMH dạng mạnh phát biểu rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh tức thời và đầy đủ tất cả thông tin được biết về các thị trường chứng khoán kể cả các thông tin nội bộ. điều này nghĩa là: các thị trường phản ứng nhanh tới mức thậm chí chẳng có ai nắm được thông tin nội bộ có giá nhất lại có thể lợi dụng nó để kiếm lời. Trên thực tế, giả thuyết này đang gặp phải mâu thuẫn, vẫn có trường hợp những người trong cuộc vẫn có thể thu được lợi nhuận siêu ngạch (sau khi trừ đi chi phí giao dịch và rủi ro) như trường hợp của Ivan Boesky ở Mỹ hay Geoffrey Collier ở Anh. Để kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh cần xác định được thời điểm khi nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián. Điều này là thực sự khó khăn thậm chí có thể nói là không thể, vì vậy việc kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh là rất khó khăn, hơn thế nữa, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng việc xuất hiện một dạng thị trường mà ở đó thị trường thu thập được tất cả thông tin, kể cả những người có thông tin được xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi thế thông tin dạng mạnh của thị trường hiệu quả là rất khó tồn tại trong thực tế. 9. MỘT SỐ VẬN DỤNG CỦA LÍ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TRONG CÔNG TÁC XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH ĐẦU TƯ 9.1.PHÂN TÍCH KĨ THUẬT: Thuyết thị trường hiệu quả ám chỉ rằng phương pháp phân tích kĩ thuật sẽ không có giá trị. Các nhà phân tích kĩ thuật dựa vào việc theo dõi quá trình thay đổi giá chứng khoán trong quá khứ cũng như hiện tại để tìm ra sự vận động mang tính chu kì rồi từ đó giả thuyết rằng nó sẽ xảy ra trong tương lai. Vấn đề là mọi thông tin trong quá khứ và khối lượng giao dịch đều đã được công chúng biết đến. vì vậy, mọi cố gắng để tìm kiếm thông tin từ việc phân tích giá quá khứ đã được cộng vào trong giá của cổ phiếu. các nhà đầu tư cạnh tranh để khai thác nhưng tin tức này sẽ đưa mức giá trở lại mức cân bằng của thị trường hoặc tại mức này, nhà đầu tư chỉ có thể kiếm được mức lợi nhuận đủ để bù dắp cho những rủi ro có thể gặp phải. 9.2. PHÂN TÍCH CƠ BẢN: Phương pháp phân tích cơ bản là phương pháp định giá cho cổ phiếu trên cơ sở nghiên cứu và phân tích các triển vọng của công ty như triển vọng về thu nhập, trả cổ tức, dự đoán lãi suất thị trường, đánh giá rủi ro có thể gặp phải...mục đích cuối cùng là xác định giá trị hiện tại của tất cả những thu nhập cho cổ đông đối với mỗi cổ phần và sau đó so sánh chúng với thị giá của chứng khoán đó. Nếu giá trị của chúng vượt quá thị giá thì các nhà đầu tư sẽ mua loại cổ phiếu đó và ngược lại. Tuy vậy, lí thuyết EMH khẳng định phân tích cơ bản không có giá trị. Nếu các nhà phân tích dựa trên những thông tin mà công chúng đầu tư có thể biết được t hì mọi cố gắng phân tích của họ cũng bị những nhà đầu tư khác làm mất tính cạnh tranh. Trên thị trường có rất nhiều các nhà đầu tư và họ đều có cùng các thông tin có thể tìm kiếm được trên thị trường. Nếu thị trường là hiệu quả, mọi thông tin này đều được phản ánh trong giá. Chỉ có các nhà đầu tư xuất xắc nhất mơi có thể thành công trên thị trường. 9.3. QUẢN LÍ DANH MỤC ĐẦU TƯ MỘT CÁCH CHỦ ĐỘNG HAY THỤ ĐỘNG? Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu, một quy luật và ngày một mạnh mẽ. Các phương pháp tìm kiếm, phân tích và đánh giá thông tin đều được các nhà đầu tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng, vì vậy, thông tin luôn được phản ánh vào giá chứng khoán với tốc độ ngày một nhanh hơn. Chỉ có nhà đầu tư xuất sắc, bỏ ra những chi phí lớn với những phương tiện hiện đại mới hy vọng vượt qua được thị trường để tìm kiếm thu nhập tăng thêm. Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sự phù hợp với các nhà đầu tư có tiềm lực tài chính lớn đặc biệt là với các nhà quản lý quỹ tín thác đầu tư, thực hiện quản lý hàng loạt các danh mục đầu tư với quy mô lớn. Vậy câu hỏi đặt ra là các nhà đầu tư nhỏ sẽ chọn lựa giải pháp nào? Và liệu các nhà đầu tư lớn có thể thu được kết quả như mong muốn sau khi đã chi phí rất lớn cho công việc này? Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ứng đầy đủ và chính xác mọi thông tin sẳn có trên thị trường, do vậy mọi cố gắng nhằm mua bán , giao dịch chứng khoán thường xuyên theo những diễn biến của thị trường chỉ làm tăng chi phí cho các nhà mô giới mà không có khả năng đưa lại thu nhập tăng thêm cho các nhà đầu tư. Lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động có khả năng đem lại thu nhập cao hơn so với thị trường, đó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian. Học thuyết này cổ vũ cho chiến lược đầu tư manh tính chất thụ động. mục tiêu duy nhất của chiến lược này là tạo lập một danh mục đầu tư được đa dạng hóa hoàn toàn. Điều này hoàn toàn trái ngược với việc quản lí chủ động là luôn tìm kiếm những chứng khoán được định giá thấp hơn hay cao hơn giá trị để từ đó thực hiện mua vào hay bán ra loại chứng khoán đó. Các nhà đầu tư trên thị trường, kể cả các nhà quản lý danh mục đầu tư nên sử dụng chiến lược đầu tư thụ động với các mục tiêu duy nhất là đa dạng hóa đầu tư qua danh mục đầu tư chứng khoán. Một trong những chiến lược rất phổ biến của chính sách quản lí danh mục đầu tư thụ động là tạo ra một quỹ chỉ số. Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay một quỹ chỉ số là một hướng dẫn phù hợp quan điểm lý thuyết thị trường hiệu quả. Quỹ đầu tư chỉ số là một danh mục đầu tư được thiết lập với số lượng và cơ cấu chứng khoán trong danh muc như số lượng và cơ cấu của các chứng khoán được sử dụng để hình thành nên một chỉ số giá nào đó. Quỹ đầu tư theo chỉ số được xuất hiện và phát triển từ năm 1976 với sự thiết lập danh mục đầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa trên cơ cấu của 500 cổ phiếu được sử dụng để hình thành nên chỉ số giá cổ phiếu S&P 500 (Standard & Poor’s 500). Mọi hoạt động giao dịch đều chỉ nhằm thay đổi cơ cấu của danh mục đầu tư theo đúng sự biến động cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong chỉ số S&P 500. 9.4.VAI TRÒ CỦA QUẢN LÍ DANH MỤC ĐẦU TƯ: Một câu hỏi được đặt ra ở đây là tại sao trong thực tế hiện nay vẫn còn có rất nhiều nhà đầu tư tốn nhiều công sức để lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tư của mình mặc dù thị trường ngày một hiệu quả hơn? Tại sao họ không thiết kế một danh mục đầu tư theo đúng các chỉ số thường xuyên xuất hiện trên các tạp chí tài chính? Câu trả lời chính ở vai trò của hoạt động quản lý danh mục đầu tư. Quả lý danh mục đầu tư vẩn hết sức cần thiết do những lý do chủ yếu sau đây: Một là, giả sử giá các chứng khoán trên thị trường được đánh giá đúng như giá trị thực của nó tức là giá chứng khoán phản ánh đầy đũ và tức thời các thông tin có liên quan trên thị trường thì mỗi chứng khoán vẫn chứa đựng rủi ro mang tính cá biệt của công ty, những rủi ro này chỉ có thể được giãm thiểu qua đa dạng hóa danh mục đầu tư. Hoạt động quản lý danh mục đầu tư giúp tạo ra một danh mục có mức độ rủi ro phù hợp yêu cầu nhà đầu tư. Hai là, quản lý danh mục đầu tư còn liên quan đến yếu tố tâm lý, những yếu tố có tính xã hội của bản thân mỗi nhà đầu tư. Ví dụ: một nhà lãnh đạo của công ty Microsoft được thưởng công xứng đáng hàng năm tùy thuộc vào lợi nhuận tạo ra cho công ty thì sẽ không đầu tư tiền của mình vào cổ phiếu khác trong cùng ngành. Ba là, trong điều kiện hiện nay, việc đầu tư không thể không quan tâm đến sự ảnh hưởng của thuế. Những nhà đầu tư phải chịu mức thuế cao thường không muốn có trong danh mục của mình những chứng khoán giống như các nhà đầu tư có mức chịu thuế cao. Bốn là, các nhà đầu tư ở các lứa tuổi khác nhau thường có sự lựa chọn không giống nhau về danh mục chứng khoán đầu tư. Những người già thường ưa thích danh mục đầu tư có mức độ an toàn cao, những người trẻ tuổi lại ưa thích mạo hiểm thường đầu tư vào danh mục có độ rủi ro cao. Nhà quản lý danh mục đầu tư phaỉ điều chỉnh danh mục đầu tư phù hợp với những nhu cầu như vậy. Tóm lại, trong điều kiện thị trường hiệu quả, hoạt động quản lý danh mục đầu tư vẫn có vai trò rất quan trọng nhằm đáp ứng nhu cầu khác nhau của công chúng đầu tư mặc dù theo lý thuyết thị trường hiệu quả, việc quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động không đem lại lợi nhuận tăng hơn so với mức thu nhập trung bình của thị trường. Thị trường hiệu quả là nơi mà giá cả phản ánh tất cả thông tin và các thay đổi về giá là không thể dự đoán được. Ngược lại thị trường kém hiệu quả là nơi mà ở đó các hiện tượng có thể dự báo được. Trên thế giới tồn tại 3 dạng thị trường hiệu quả (yếu, trung và mạnh) .Các nước phát triển thường đạt tới thị trường hiệu quả dạng vừa phải, các nước đang phát triển như Việt Nam thường là dạng yếu 1. THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: Thị trường chứng khoán VN là một thị trường còn khá trẻ (ra đời vào tháng 7/2000) nên đang tăng trưởng rất nhanh nhưng cũng còn nhiều hạn chế. Đa số các công ty niêm yết là những công ty có vốn ít và hiệu quả hoạt động thấp, còn các công ty lớn thì vẫn chưa mặn mà với việc lên sàn, dẫn đến hàng hóa trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn nghèo nàn, kém hấp dẫn. trong khi đó, về phía cầu, khả năng hấp thụ của thị trường có giới hạn, số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường còn ít. Nhà nước vẫn chưa ban hành đủ các thể chế pháp lí để hỗ trợ phát triển thị trường chứng khoán, vẫn còn nhiều kẻ hở để khai thác. Các nhà đầu tư thiếu kiến thức đầu tư căn bản, tâm lý đầu tư theo phong trào, họ đầu tư dựa trên yếu tố tâm lí thay vì phân tích thông tin để đưa ra quyết định.… .Hầu hết chúng ta vẫn tin rằng tài chính là lĩnh vực của những suy nghĩ định lượng và rõ ràng. Sự thật thì các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như mong đợi, đặc biệt là các nhà đầu tư ở nước ta. Nguyên tắc cơ bản trong đầu tư chứng khoán là “mua khi giá thấp bán khi giá cao”, thì ở thị trường chứng khoán nước ta lại xảy ra điều ngược lại. Khi giá cổ phiếu tăng thì đổ xô đi mua đẩy giá cổ phiếu cao hơn giá trị thực của nó, còn khi giá xuống thì đua nhau bán làm giá rớt thê thảm. Chứng khoán vượt quá giá trị thật nhưng họ vẫn mua. Họ chấp nhận mua với giá cao vì tin rằng trên thị trường sẽ còn có người chấp nhận mua lại nó với giá cao hơn nữa. Không chỉ có thế, trên TTCK Việt Nam còn xuất hiện những hiện tượng mang tính chu kì có thể dự báo được như hiện tượng giá có xu hướng tăng vào dịp tết dương lịch và tết nguyên đán, giảm giá từ tháng 4 đến tháng 7, giá tăng vào phiên đầu tuần và giảm vào phiên cuối tuần (giá cả đầu tuần luôn đi ngược lại với giá cuối tuần trước), mỗi lần phát hành thêm hoặc thưởng cổ phiếu thì thị giá sẽ tăng trước ngày chốt danh sách., giá cổ phiếu trên thị trường OTC thường rẻ hơn trước khi được niêm yết (khi có thông tin DN sắp sữa được niêm yết thì nhà đầu tư sẽ gom mua loại cổ phiếu này đợi ngày lên sàn)…. Chính những xu hướng có thể dự đoán đó làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam kém hiệu quả. Một lý do khác nữa, nhà đầu tư nước ta thường dựa vào những quy luật đó để khai thác thông tin tìm kiếm lợi nhuận từ mức chênh lệch mua bán trong thời gian ngắn tạo nên hiện tượng đầu cơ chứ không còn là đầu tư nữa. Tuy nhiên khi tất cả các nhà đầu tư đều biết khai thác các hiện tượng đã được nhận biết để kiếm lợi thì thị giá lại trở về đúng giá trị thật của nó, và xóa bỏ các qui luật đó. Dễ thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không vận hành theo bất cứ một quy luật nào, lý thuyết thị trường hiệu quả hoàn toàn thất bại. Có lẽ dùng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ hợp lý hơn là dùng lý thuyết thị trường hiệu quả. Trong thị trường hiệu quả dạng yếu thì phân tích kỹ thuật không mang lại lợi nhuận siêu ngạch nhưng phân tích cơ bản có thể áp dụng được nhưng trong thị trường chứng khoán Việt Nam thì tình hình thì ngược lại. 2. LIỆU THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CÓ HIỆU QUẢ KHÔNG? Theo lí thuyết thị trường hiệu quả phải có một số lượng lớn các thành viên tham gia biết tối đa hoá lợi nhuận bằng việc phân tích và đánh giá các chứng khoán, các thành viên này độc lập với nhau. Tuy nhiên, ở thị trường chứng khoán VN, số công ty niêm yết còn ít ỏi, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường cũng chưa được nhiều. Ngoài ra, kiến thức đầu tư của các nhà đầu tư cũng không đồng đều, có quá nhiều nhà đầu tư vẫn dựa vào cảm tính để đầu tư chứ không thực sự dựa trên những phân tích đánh giá tình hình công ty, hiện tượng đầu cơ dễ xảy ra. Như vậy ở đặc điểm thứ nhất thì thị trường chứng khoán VN chưa thoả mãn.  Để có thể khẳng định được thị trường chứng khoán VN có hiệu quả hay không và hiệu quả đến mức nào ta phải xem xét trên nhiều phương diện, định tính và cả định lượng.  2.1. CÁC BẰNG CHỨNG ỦNG HỘ CHO THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Ở VIỆT NAM: Thứ nhất: Trên TTCK VN, giá cả chứng khoán có thay đổi theo các thông tin được công bố. Giai đoạn chuẩn bị gia nhập WTO: qúa trình gia nhập WTO được TTCK theo dõi sát sao, đồng thời giai đoạn này TTCK VN nhận đýợc sự quan tâm của nhà ĐTNN Giai đoạn thị trường phát triển mạnh: Thêm nhiều hàng hóa,KQKD tốt, tâm trạng nhà đầu tư lạc quan G.đoạn thị trường điều chỉnh:Sau thời gian tăng nóng 7/11: Việt Nam gia nhập WTO Có tin không chính thức về việc thắt chặt quản lý ngoại hối, tuy nhiên tin này đã được đính chính kịp thời 19/3: Hội thảo Đầu tư Euromoney Tại Hà Nội: thống nhất quan điểm về thị Trường Việt Nam: Quá nóng Thứ hai: Hiệu quả của các chuyên gia phân tích và các quỹ hỗ tương không vượt trội hơn thị trường. Sau đây là bảng so sánh tăng trưởng tài sản thuần (NAV) của các quỹ đầu tư so với tăng trưởng VN-Index. Tăng trưởng NAV trong năm 2006 (%) Tăng trưởng NAV trong 6 tháng đầu năm 2007 (%) PXP Vietnam Fund 149.4 33.2 Vietnam Enterprise Investments Ltd 156.2 21 Vietnam Opportunity Fund (VOF) 64.9 21.7 Trung bình tăng trưởng 3 quỹ 124 25 PXP Vietnam Fund 149.4 33.2 Vietnam Enterprise Investments Ltd 156.2 21 Vietnam Opportunity Fund (VOF) 64.9 21.7 Trung bình tăng trưởng 3 quỹ 124 25 Tăng trưởng VNIndex (%) 137 46 Thứ ba: Tính ngẫu nhiên của giá cả: Diễn biến của giá cả thị trường Việt Nam mang tính ngẫu nhiên. Theo bài viết “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của Th.s Lê Đạt Chí trên tạp chí phát triển kinh tế. 2.2. BẰNG CHỨNG KHẲNG ĐỊNH CHO THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU Ở VIỆT NAM 2.2.1. Về mặt định tính: Theo nghiên cứu của các chuyên gia phân tích kinh tế, TTCK Việt Nam chỉ ở mức thị trường hiệu quả dạng yếu. Xuất phát từ định nghĩa thị trường hiệu quả và liên hệ với thực tế, ta có thể thấy ngay lí do: Thứ nhất: hiệu ứng thời điểm trong năm. Chỉ số VN-Index có phản ứng giống nhau trong 2 năm 2006 và 2007, được minh họa trong biểu đồ sau đây: Nhìn vào biểu đồ ta thấy: thị trường có sự tăng mạnh vào thời điểm đầu năm, đến tháng 4 bắt đầu có xu hướng đi xuống và kéo dài đến tháng 8,9; sau đó thị trường bắt đầu khởi sắc vào tháng 10, 11. nhà đầu tư có thể dựa vào những diễn biến giá trong quá khứ để đầu tư cho tương lai. Thứ hai: phản ứng quá mức của thị trường. 3 tháng đầu năm 2006, thị trường chứng khoán đã làm ngạc nhiên kể cả các nhà phân tích lạc quan nhất. Chỉ số VN Index tăng 200 điểm và đóng cửa vào phiên giao dịch cuối cùng của tháng ba với 502 điểm (tăng 64%). Một ví dụ điển hình là phản ứng của thị trường với cổ phiếu FPT. Từ khi chính thức niêm yết, giá cổ phiếu FPT đã tăng liên tục. So với sự tăng trýởng của cổ phiếu FPT thì các cổ phiếu hàng đầu trong ngành của thế giới như: Microsoft hay Yahoo và cả Google cũng không địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần, lớn hơn cả Google chỉ có khoảng 63,37 lần, trong khi bình quân ngành của thế giới là 33,42 lần. Chỉ tiêu FPT MSFT GOOG YHOO Giá trị thị trường (M$) 2,199 305,630 152,790 39,360 Doanh thu (M$) 729 45,350 9,320 6,220 P/E 75 25 63 37 Thứ ba: thị trường phản ứng quá chậm với những thông tin tốt. ví dụ như việc SSI sẽ phát hành cổ phiếu thýởng theo tỷ lệ 2:1 và HPG dự kiến sẽ chia thýởng cổ phiếu theo tỷ lệ 10:4, đây là những thông tin tốt nhưng đã không được phản ánh vào giá của cổ phiếu SSI và HPG ngay khi công bố. Phản ứng của thị trường: SSI đứng giá, còn HPG tiếp tục giảm. Thứ tư: ảnh hưởng bởi quản lí hành chính. Vẫn còn nhiều qui định của Nhà Nước trực tiếp can thiệp vào thị trường, như: đối với sàn TPHCM, quy định biên độ dao động là 5% (Thông báo số 903/TTGDHCM-HC ngày 20/12/2002). Đối với sàn Hà Nội, biên độ dao động là 10% (QĐ245/QĐ-UBCK ngày 04/05/2005). Điều này làm hạn chế những thay đổi lớn đối với giá CK. 2.2.2. Về mặt định lượng: Theo bài viết: “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của Ths. Lê Đạt Chí, đã đưa ra kết luận: đa số các kiểm định trên từng chứng khoán riêng rẽ ủng hộ cho giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu ở Việt Nam, chưa có thị trường hiệu quả dạng vừa phải ở VN và tất nhiên sẽ không có dạng mạnh vào thời điểm này. Đây cũng là một điều tất yếu đối với một thị trường chứng khoán còn rất trẻ như thị trường Việt Nam . Vậy: dựa vào những bằng chứng cụ thể có thể kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam là hiệu quả dạng yếu. Nhưng vì chỉ dựa vào một số bằng chứng cụ thể chứ không bao quát toàn bộ diễn biến của thị trường nên sẽ vẫn có một vài ví dụ thực tế chống lại nhận định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường Việt Nam . Đôi khi ở các thị trường chứng khoán có mức độ hiệu quả mạnh hơn (như Mỹ) thì việc vận dụng lý thuyết thị trường hiệu quả đôi khi vẫn thất bại. Một thị trường chứng khoán được coi là hiệu quả nếu tất cả những thông tin có thể biết đã được phản ánh trong giá của chứng khoán. Tính hữu hiệu của thị trường biểu hiện ở các cấp độ khác nhau tùy thuộc vào loại thông tin được phản ánh trong giá chứng khoán. Một thị trường ở dạng hữu hiệu yếu nếu những diễn biến về giá trước đó cho phép dự đoán được sự thay đổi giá trong tương lai; và do đó công cụ tiện ích nhất để xác định giá tương lai là căn cứ vào giá ngày hôm nay. Hình thái hữu hiệu trung bình có liên quan đến cả các thông tin không phải thuộc về giá. Đó là tất cả những thông tin được công bố ra công chúng; và dạng hữu hiệu mạnh là loại có liên quan đến nhóm các nhà đầu tư đặc biệt- những người có những thông tin nội gián. Thị trường chứng khoán Việt Nam mặc dù có tồn tại một vài dấu hiệu về thị trường hiệu quả nhưng đa số các bằng chứng đều khẳng định tồn tại một thị trường hiệu quả dạng yếu ở Việt Nam . chúng ta có thể chấp nhận nhận định này, nó phù hợp với thị trường mới nổi như Việt Nam . TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài chính doanh nghiệp hiện đại, PGS Trần Ngọc Thơ, NXB Thống Kê, 2007 ww.Vnexpress.Net/Vietnam/Kinhdoanh/Chungkhoan/2007 Vị thế của thị trường cổ phiếu Việt Nam trên thế giới, Ths Hồ Việt Tiến, tạp chí phát triển kinh tế, số 179, tháng 9/2005. Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam , Ths. Lê Đạt Chí. Đầu tư tài chính, TS Phan Thị Bích Nguyệt, NXB Thống Kê, 2006. Phân tích và đầu tư chứng khoán, Hồng Anh, NXB Thống Kê, 2001. www.taichinhvietnam.com/taichinhvietnam/