Đề tài Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam © SAGA - Saga.vn. Trong bài viết này cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm? Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không? 1. Đặt vấn đề Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của công ty là: lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cơ cấu vốn của công ty (the static trade – off theory) và lý thuyết về ưu tiên trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the pecking order theroy).[1] Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này ở Mỹ trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên cứu nhiều ở các nước khác, nhất là tại các nước đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế như Việt Nam. Mục tiêu của bài viết này là xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam – cụ thể là các công ty đang niêm yết trên sản giao dịch chứng khoán TP.HCM. Trong bài viết này chúng tôi cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm?; Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không? Môi trường thể chế cho hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có hai điểm nổi bật sau: (1): Việt Nam là nước đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường; (2) hầu hết các công đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tiền thân là các công ty nhà nước, mặc dù đã được cổ phần hoá nhưng nhà nước vẫn có cổ phần tại các công ty này. Điều này không khó hiểu để thấy rằng Việt Nam có cấu trúc thể chế khác biệt với các nước phát triển cũng như các nước đang phát triển khác. Ví dụ, trong thế giới của Modigliani và Miller[2], thuế sẽ không có tác động đến quyết định cơ cấu vốn của các công ty trong nền kinh tế chỉ huy. Bởi vì, nhà nước vừa là chủ các công ty, các ngân hàng và đồng thời cũng là người hưởng lợi từ thuế. Do đó, bài viết này nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì giống và khác với các nước trên thế giới. 2. Số liệu và mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và NHTM Sài gòn thương tín). Tất cả số liệu tài chính của 45 công ty này được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty này từ website của các công ty chứng khoán. Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng: lợi nhuận (profitability); tài sản cố định hữu hình (tangibility); thuế (tax); quy mô công ty (size); cơ hội tăng trưởng (growth opportunities); đặc điểm riêng của tài sản công ty (uniqueness); tính thanh khoản (liquidity).v.v..là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công ty. Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cơ cấu vốn đó là câu hỏi nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu (hay là kết hợp cả hai). Quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của công ty liên quan đến mức tối ưu của đòn bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi ích từ việc đi vay mượn. Bằng cách vay mượn, công ty có thể hưởng lợi ích do tiết kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do vậy sẽ có tác động dương đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay không có tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm được từ tấm chắn thuế của lãi vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài chính dự tính (the expected cost of financial distress) trong trường hợp công ty bị phá sản, và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trường của nợ vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường mới cuối cùng mới là giá trị thực của công ty. Cần lưu ý rằng, có khả năng một công ty có thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trường vẫn là dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trước đó, trong khi đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai của công ty. Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách của đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc. Các biến giải thích khác là các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty được trình bày sau đây. 2.1 Đòn bẩy tài chính Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản. 2.2 Lợi nhuận (ROA) Được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghích (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, mô hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính. 2.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản. Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển, Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc. 2.4 Thuế (Tax) Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. 2.5 Quy mô của công ty (Size) Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lơn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn. 2.6 Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản. Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng. 2.7 Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness) Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu. Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần. 2.8 Tính thanh khoản (Liquidity) Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. 2.9 Tỷ lệ vốn của nhà nước (State – Owned share) Là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có giá trị là 0. Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm riêng của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam , và chưa có lý thuyết nào đề cấp đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước với cơ cấu vốn. Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính vì lý do sau: Thứ nhất, do mối quan hệ trước khi công ty được cổ phần hoá nên các chủ nợ thường sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay. Thứ hai, ban quản lý của các công ty có tỷ lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả năng đưa ra các quyết định chệch hướng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty như sử dụng các nguồn lực của công ty có lợi cho họ. Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các công ty này như là một công cụ để theo dõi ban quản lý. Theo nghiên cứu gần đây của Jean J Chen và Yen Xue (2004), tỷ lệ vốn nhà nước có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính, nhưng không có ý nghĩa về mặt thống kê. Mô hình xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau: STD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State) LTD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State) TD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State) Trong đó: STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; LTD: tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản; TD: tổng nợ/tổng tài sản; ROA: lợi nhuận ròng trên tổng tài sản; Tax: thuế; Size: quy mô công ty; Growth: cơ hội tăng trưởng; Unique: đặc điểm riêng của tài sản; Liq: tính thanh khoản; State: tỷ lệ vốn nhà nước. Bảng 1 Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn Biến giải thích Dấu tác động theo lý thuyết Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Lợi nhuận (ROA) +/- - Tài sản cố định hữu hình (Tang) + + Thuế (Tax) + + Quy mô công ty (Size) + + Các cơ hội tăng trưởng (Growth) - - Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Unique) - - Tính thanh khoản (Liquidity) +/- +/- Tỷ lệ vốn nhà nước (State) ? ? 3. Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến TD STD LTD GROWTH LIQ ROA STATE SIZE TANG TAX UNIQUE Mean 0.4163 0.3074 0.1089 0.2586 3.0038 12.2222 0.2444 26.8940 0.2042 0.1095 0.7352 Median 0.4452 0.2767 0.0477 0.2214 1.7972 11.5000 0.0000 26.9030 0.1774 0.1004 0.7828 Maximum 0.7889 0.6538 0.6493 0.8784 21.0654 39.3000 1.0000 28.9018 0.9228 0.2809 0.9704 Minimum 0.0399 0.0319 0.0000 -0.8472 0.0897 3.7000 0.0000 23.8794 0.0031 0.0000 0.0027 Std. Dev. 0.1867 0.1663 0.1380 0.3297 3.6482 7.5668 0.4346 1.0529 0.1964 0.0978 0.2002 Công ty nhà nước Mean 0.5115 0.3198 0.1917 0.1281 2.6388 12.6364 0.0909 27.0323 0.2639 0.0954 0.7294 Median 0.5175 0.2729 0.1723 0.1167 1.4580 11.5000 0.0000 26.9544 0.1680 0.0157 0.8614 Maximum 0.7889 0.6029 0.6493 0.4643 13.0000 39.3000 1.0000 28.3011 0.9228 0.2807 0.9142 Minimum 0.2128 0.0432 0.0007 -0.1144 0.1812 4.8000 0.0000 25.7460 0.0063 0.0000 0.3389 Std. Dev. 0.1820 0.1793 0.1975 0.1684 3.5362 9.4476 0.3015 0.7198 0.2762 0.1118 0.2033 Công ty khác Mean 0.3854 0.3034 0.0821 0.3008 3.1219 12.0882 0.0000 26.8492 0.1849 0.1141 0.7370 Median 0.3924 0.2815 0.0417 0.2984 1.8679 11.3000 0.0000 26.8426 0.1780 0.1006 0.7826 Maximum 0.7002 0.6538 0.4489 0.8784 21.0654 34.0000 0.0000 28.9018 0.8176 0.2809 0.9704 Minimum 0.0399 0.0319 0.0000 -0.8472 0.0897 3.7000 0.0000 23.8794 0.0031 0.0000 0.0027 Std. Dev. 0.1801 0.1646 0.1026 0.3589 3.7279 7.0156 0.0000 1.1457 0.1635 0.0942 0.2022 Nguồn: tính toán từ chương trình Eview. Bảng 2 tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến giải thích và biến phụ thuộc của 45 công ty có giá trị thị trường lớn nhất (tháng 7 năm 2007) đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Từ bảng 2 có thể thấy:  Tổng nợ vay/tổng tài sản bình quân của các công ty là 41,6%; trong đó, công ty có tổng nợ vay cao nhất là 78,89% và thấp nhất là 3,99%. Công ty nhà nước có mức tổng nợ vay bình quân là 51,15% cao hơn so với mức bình quân 38,54% của các công ty khác. Mức tổng nợ vay này thấp hơn, nhưng chênh lệch không đáng kể so với Trung Quốc là 48,17% (Chen, 2004) và mức này cũng thấp hơn một chút so với mức bình quân là 51% của các nước đang phát triển (Booth, 2001).  Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân là 30,74%; trong đó cao nhất là 65,38% và thấp nhất là 3,19%. Công ty nhà nước có mức nợ ngắn hạn bình quân là 31,98% cao hơn một chút so với mức 30,34% của các công ty khác.  Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty là 10,89%. Công ty nhà nước có mức nợ dài hạn bình quân là 19,17% cao hơn so với mức 8,21% của các công ty khác. Tỷ lệ nợ dài hạn này cao hơn một chút so với Trung Quốc là 6,31% (Chen, 2004) và thấp hơn mức bình quân là 41% của các nước G-7 (Rajan và Zingales, 1995) và 22% ở các nước đang phát triển (Boot, 2001). Tại sao các công ty Việt Nam lại có tỷ lệ nợ vay dài hạn bình quân thấp như vậy? Một lý do để giải thích là thị trường trái phiếu công ty của Việt Nam chưa phát triển. Các ngân hàng là nguồn vốn chủ yếu từ bên ngoài tài trợ cho các công ty. Kết quả là các công ty phải dựa nhiều vào nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu và các khoản phải trả (nợ ngắn hạn).  Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản bình quân của các công ty là 25,86%. Công ty nhà nước có tốc độ tăng trưởng bình quân là 12,81% thấp hơn nhiều so với mức 30,08% của các công ty khác.  Chỉ số thanh khoản bình quân của các công ty là 3. Công ty nhà nước có chỉ số thanh khoản bình quân là 2,63 thấp hơnso với mức 3,12 của các công ty khác.  ROA bình quân của các công ty này là 12,22%; trong đó công ty có ROA cao nhất là 39,3% và thấp nhất là 3,7%. Các công ty nhà nước và các công ty khác có ROA bình quân xấp xỉ nhau là 12%.  Xét về quy mô thì các công ty nhà nước có quy mô lớn hơn một chút so với các công ty khác.  Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình bình quân/tổng tài sản của các công ty là 20,42%. Công ty nhà nước có tỷ lệ bình quân là 26,39% cao hơn nhiều so với mức 18,49% của các công ty khác.  Mức thuế bình quân mà các công ty nhà nước phải nộp thấp hơn một chút so với các công ty khác; 9,54% so với 11,54%.  Về đặc điểm riêng của tài sản các công ty (giá vốn hàng bán/doanh thu thuần) của cả công ty nhà nước và công ty khác tương đương nhau khoảng 73%. Bảng 3: Ma trận tương quan các biến giải thích và đòn bẩy tài chính Biến TD STD LTD State Growth Liq ROA Size Tang Tax Unique TD 1.00 STD 0.70 1.00 LTD 0.51 -0.26 1.00 State 0.29 0.04 0.35 1.00 Growth -0.06 0.10 -0.20 -0.23 1.00 Liq -0.60 -0.54 -0.15 -0.06 0.15 1.00 ROA -0.60 -0.39 -0.35 0.03 -0.07 0.25 1.00 Size 0.45 0.17 0.40 0.08 0.20 -0.27 -0.34 1.00 Tang 0.04 -0.34 0.46 0.17 -0.35 -0.06 0.04 -0.06 1.00 Tax -0.17 -0.12 -0.08 -0.08 0.17 0.18 -0.09 -0.16 -0.13 1.00 Unique 0.06 0.38 -0.38 -0.02 0.04 0.00 -0.23 0.00 -0.19 -0.02 1.00 Nguồn: tính toán từ chương trình Eview. Bảng 3 cho thấy mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc. Tốc độ tăng trưởng tài sản và quy mô công ty tỷ lệ nghịch với ROA, trong khi đó tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản tỷ lệ thuận với ROA. Điều này có nghĩa là các công ty lớn và tăng trưởng có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thấp hơn tốc độ tăng trưởng của tài sản, trong khi đó các công ty có lợi nhuận cao thì sử dụng nhiều tài sản cố định. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản tỷ lệ thuận với nợ dài hạn và tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn. Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản có khuynh hướng sử dụng nợ vay dài hạn. Tốc độ tăng trưởng tỷ lệ thuận với nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn, điều này có nghĩa là các công ty tăng trưởng cao có khuynh hướng sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ. Tính thanh khoản và ROA tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn và nợ ngắn hạn, điều này có nghĩa là các công ty có thuế phải nộp, lợi nhuận và tính thanh khoản cao có khuynh hướng ít sử dụng nợ vay. Quy mô công ty tỷ lệ thuận với nợ dài hạn và nợ ngắn hạn, điều này có nghĩa là các công ty có quy mô lớn sử dụng nhiều nợ vay. Điểm đặc biệt của tài sản (giá vốn hàng bán/doanh thu thuần) tỷ lệ thuận với nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn, điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần cao ít sử dụng nợ dài hạn và sử dụng nhiều nợ ngắn hạn. 4. Kết quả hồi quy Bảng 4: Tác động các biến giải thích đến tổng nợ vay/tổng tài sản Dependent Variable: TD Included observations: 45 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. GROWTH 0.009200 0.058044 0.158504 0.8749 LIQ -0.021053 0.005010 -4.202115 0.0002* ROA -0.011951 0.002357 -5.069587 0.0000* SIZE 0.024513 0.003238 7.569434 0.0000* STATE 0.117602 0.040713 2.888551 0.0064* TANG -0.023914 0.094948 -0.251859 0.8025 TAX -0.185223 0.179571 -1.031475 0.3090 UNIQUE -0.053977 0.087262 -0.618564 0.5400 R-squared 0.690719 Durbin-Watson stat 2.068685 Adjusted R-squared 0.632206 F-statistic 11.80461 Prob(F-statistic) 0.000000 Nguồn: tính toán từ chương trình Eview. Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% Bảng 5: Tác động các biến giải thích đến tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản Dependent Variable: STD Included observations: 45 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. GROWTH 0.036688 0.061300 0.598492 0.5532 LIQ -0.022538 0.005291 -4.259524 0.0001* ROA -0.003436 0.002490 -1.380083 0.1758 SIZE 0.010331 0.003420 3.020771 0.0046* STATE 0.032710 0.042997 0.760744 0.4516 TANG -0.251575 0.100275 -2.508853 0.0166** TAX -0.107878 0.189646 -0.568838 0.5729 UNIQUE 0.250436 0.092158 2.717477 0.0099* R-squared 0.565183 Durbin-Watson stat 2.082407 Adjusted R-squared 0.482920 F-statistic 6.870462 Prob(F-statistic) 0.000030 Nguồn: tính toán từ chương trình Eview. Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% ** có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Bảng 6: Tác động các biến giải thích đến tổng nợ dài hạn/tổng tài sản Dependent Variable: LTD Included observations: 45 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. GROWTH -0.027490 0.046623 -0.589617 0.5590 LIQ 0.001485 0.004024 0.369077 0.7142 ROA -0.008515 0.001893 -4.496971 0.0001* SIZE 0.014182 0.002601 5.451913 0.0000* STATE 0.084893 0.032702 2.595945 0.0134** TANG 0.227659 0.076266 2.985065 0.0050* TAX -0.077345 0.144238 -0.536230 0.5950 UNIQUE -0.304412 0.070092 -4.343033 0.0001* R-squared 0.634495 Durbin-Watson stat 1.909381 Adjusted R-squared 0.565345 F-statistic 9.175687 Prob(F-statistic) 0.000002 Nguồn: tính toán từ chương trình Eview. Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% ** có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Bảng 4, 5, 6 trình bày kết quả chạy mô hình mối quan hệ giữ các biến giải thích với tổng nợ/tổng tài sản; tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tổng nợ dài hạn/tổng tài sản. Trong đó, các biến Liq; ROA; Size; State; Tang; Unique có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% và 5%. Tính thanh khoản (Liq) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản; tính thanh khoản tuy tỷ lệ thuận với nợ dài hạn nhưng không có ý nghĩa thống kê. Do vậy, xét về mặt tổng thể thì tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay/tổng tài sản. Kết quả này cho thấy các công ty có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ vì các tài sản có tính thanh khoản cao của công ty đã được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của công ty. ROA tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản (không có ý nghĩa thống kê), điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của công ty, nghĩa là các công ty hoạt động có lời nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn. Quy mô công ty (Size) tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản. Điều này đúng với lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn, tức là các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dang tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các công ty có quy mô nhỏ. Tỷ lệ vốn góp của nhà nước (State) tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản (không có ý nghĩa thống kê). Các công ty có tỷ lệ vốn góp của nhà nước càng cao thì càng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn nhất là nguồn vốn dài hạn hơn do có mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi công ty được cổ phần hoá. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản (Tang) tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản, và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa là 5% và 1%. Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn do tính chất phù hợp về thời hạn giữa món vay và tính chất của tài sản, và tài sản cố định hữu hình đóng vai trò là vật thế chấp trong các khoản vay dài hạn. Đặc điểm riêng của tài sản hay tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần (Unique) tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản; tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản, và có ý nghĩa thống kế với mức ý nghĩa 1%. Các công ty có các đặc điểm đặc biệt trong sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn bởi vì trong trường hợp công ty bị phá sản có thể không có thị trường thứ cấp mang tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty. Ngược lại, bởi vì các khoản mục cấu thành giá vốn hàng bán có tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần cao sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ các khoản vay ngắn hạn, phải trả người bán.v.v.. Kết quả kiểm định F và giá Prob (F-statistic) = 0 của các kết quả hồi quy cho thấy hệ số của các biến không đồng thời bằng không. 5. Kết luận Trong bài viết này chúng tôi sử dụng số liệu năm 2006 xem xét cơ cấu vốn của 45 công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn nhất (tính đến tháng 7 năm 2007). Tám biến độc lập được sử dụng trong nghiên cứu này để giải thích tỷ lệ nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản của 45 công ty này. Trong đó có bảy biến thường được sử dụng trong các nghiên cứu trước, ở đây chúng tôi sử dụng thêm biến mới đó là biến giả thể hiện tỷ lệ vốn góp nhà nước trong các công ty (bằng 1 nếu tỷ lệ này từ 51% trở lên, ngược lại bằng 0). Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM sử dụng ít nợ vay dài hạn, điều này có thể giải thích do thị trường trái phiếu công ty tại Việt Nam chưa phát triển, nên nguồn tài trợ của các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào vốn chủ sở hữu, các khoản vay ngắn hạn từ ngân hàng và các khoản tín dụng thương mại. Thiết nghĩ để có nhiều nguồn tài trợ hơn cho các doanh nghiệp cần phải đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu công ty. Kết quả cho thấy, lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn và lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ giải thích quyết định cơ cấu của các công ty tại Việt Nam. Ngoài ra, tỷ lệ vốn góp nhà nước còn đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cơ cấu vốn của các công ty này. Tóm lại, quyết định cơ cấu vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không chỉ chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm của bản thân công ty mà còn chịu ảnh hưởng bởi môi trường thể chế mà các công ty đang hoạt động. Bài đã đăng trên Tạp chí Kinh tế Phát triển Tài liệu tham khảo 1. F. Buferna, K. bangassa, L. Hodgkinson, Derterminants of capital structure : Evidence from Libya 2. H. Kim, A. Heshmati và D. Aoun, Dynamic of capital structure: The case of Korean listed manufacturing companies, Asian Economic Journal 2006, Vol 20 No 3, 273-302. 3. J. J. Chen, Yan Xue, New empirical study on the capital structure of Chinese listed companies, Working paper 2004, University of Surrey. 4. R. Deesomsak, K. Paudyal, G. Pescetto, The derterminants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region, Journal of Multinational Financial Management 14(2004) 387-405. 5. Y. Wiwattanakantang, Anempirical study on the derterminants of the capital structure of Thai firms, Pacific-Basin Finance Journal 7 (1999) 371-403. 6. G. Huang, F. M. Song, The derterminants of capital structure: evidence from China, China Economic Review 17 (2006) 14-36. 7. E. Nivorozhkin, Capital structures in emerging stock markets: the case of Hungary, The Developing Economies, XL-2 (June 2002): 166-87. 8. Ross, Westerfield, Jaffe, Corporate Finance 7th Edition, MacGraw Hill 2005. [1]Các lý thuyết này được trình bày nhiều trong các sách giáo khoa về tài chính doanh nghiệp, có thể xem thêm trong :”Corporate finance” của Ross, Westerfiled, Jaffe; xuất bản lần 7 của NXB Mc GrawHill. [2] Hai nhà kinh tế đoạt giải Nobel, là những người đặt nền móng đầu tiên cho lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại. Trần Hùng Sơn| www.saga.vn