Trong phần phân tích trên, tôi đã phân tích hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh
cửu và ngân lưu một thời kỳ. Đặc biệt, với các ví dụ đơn giản bằng số, tôi đã minh họa
cách áp dụng những ý tưởng của lý thuyết tài chính công ty vào việc lập các báo cáo ngân
lưu tài chính trong thẩm định dựán ứng dụng. Ngoài ra, tôi cũng đã chứng minh rằng giá
trịcủa WACC tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được loại trừhay đưa vào FCF; tuy nhiên,
các kết quảlà nhưnhau với hai dạng khác nhau của WACC.
Trên thực tế, cảhai trường hợp thái cực này đều không phổbiến. Do vậy, trên
thực tếcần phải đơn giản hóa một số điều đểáp dụng những ý tưởng nêu trên. Một trong
những giả định thông dụng nhất là giảsửrằng tỉsốvốn vay / vốn cổphần là hằng số
trong suốt tuổi thọcủa dựán. Ngoài ra, ta giảsửrằng đối với một biên độhạn chếcủa các
giá trịcủa tỉsốvốn vay / vốn cổphần, lợi nhuận của vốn cổphần e là hằng số.
34 trang |
Chia sẻ: lvcdongnoi | Lượt xem: 2400 | Lượt tải: 1
Bạn đang xem trước 20 trang tài liệu Đề tài Các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án, để xem tài liệu hoàn chỉnh bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên
iới theo Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), thì nhiều độc
giả sẽ tin rằng thậm chí ở các quốc gia đã phát triển, hầu hết, nếu không nói là tất cả,
những giả định này bị vi phạm một cách nghiêm trọng trên thực tế. Các vi phạm này đặc
biệt nghiêm trọng trong việc thẩm định dự án ở các quốc gia đang phát triển với các thị
trường vốn dài hạn hiện nay vẫn còn nhiều khiếm khuyết và sẽ còn khiếm khuyết trong
tương lai gần. Nói cách khác, thế giới M & M hay thế giới CAPM là những tình huống lý
tưởng và có thể không tương ứng với đời thực theo bất cứ khía cạnh nào có ý nghĩa. Tuy
nhiên, những ý tưởng này cực kỳ quan trọng và thích hợp.
Các khái niệm và kết luận căn bản từ những mô hình trong tài chính công ty với
những ứng dụng cho thẩm định dự án có thể được tóm tắt như sau.
1. Ta cần phân biệt ρ, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ không sử
dụng vốn vay, và e, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ có sử dụng
vốn vay.
2. Khi không có thuế, việc tài trợ có sử dụng vốn vay không ảnh hưởng đến giá trị
của doanh nghiệp hay dự án.
3. Ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đông trong trường hợp tài trợ có sử dụng
vốn vay (CFS-EPV) rủi ro hơn so với ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đông
trong trường hợp tài trợ không sử dụng vốn vay (CFS-AEPV).
4. Khi có thuế, giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay cao hơn giá trị của doanh
nghiệp không dùng vốn vay, và mức cao hơn đó bằng với giá trị hiện tại của lá
chắn thuế. Tuy nhiên, nếu phân tích hoàn chỉnh, ta sẽ thấy rằng có thể giả định
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 4 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
một cách hợp lý rằng ảnh hưởng tổng thể của thuế gần như bằng không. Xem
Benninga (trg 257 & 259, 1997)
5. Có hai cách để lý giải sự gia tăng về giá trị nhờ có lá chắn thuế. Ta có thể giảm
Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC) hoặc đưa giá trị hiện tại của lá
chắn thuế vào báo cáo ngân lưu. Xét về việc tính giá trị, cả hai phương pháp
đều tương đương như nhau. Xem dòng 18 và dòng 27 để biết thêm các chi tiết
về WACC.
6. Khi có tài trợ dùng vốn vay, lợi nhuận của vốn cổ phần e là một hàm số đồng biến
của tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, tức là tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E càng cao,
thì lợi nhuận của vốn cổ phần e càng cao. Xem dòng 26.
Tôi cho rằng việc ứng dụng những khái niệm này từ lý thuyết tài chính công ty
vào việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án thực tế là rất thích
hợp và có thể tạo ra một cơ sở hữu ích để đánh giá các kết quả rút ra được từ các mô hình
khác với những giả định rõ ràng sát với đời thực hơn. Sau khi hiểu được các cách tính
toán những tỉ lệ chiết khấu tài chính trong cái thế giới hoàn hảo nơi mà các lý thuyết
M&M và CAPM đúng, ta có thể bắt đầu bỏ bớt các giả định đó và có những đóng góp
nghiêm túc vào việc lựa chọn dự án thực tế trong thế giới không hoàn hảo mà có thể là sát
với đặc trưng của những quốc gia đang phát triển hơn là của các quốc gia đã phát triển.
Trong phần 1, tôi sẽ giới thiệu sơ lược và thảo luận về hai quan điểm khi không có
thuế. Trong phần 2, tôi sẽ giới thiệu tác động của thuế và điểm lại các công thức được
công nhận rộng rãi trong tài chính công ty cho hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu
của dự án, và các dự án với những ngân lưu một thời kỳ. Xem Miles & Ezzell (trg 720,
1980). Tôi sẽ không rút ra hay bàn về ý nghĩa của những công thức này. Thông thường
các công thức đó giả định rằng các ngân lưu có tính vĩnh cửu, và tỉ số vốn vay / vốn cổ
phần là hằng số, và các nhà phân tích giả định rằng công thức tính ngân lưu vĩnh cửu là
những cách tính xấp xỉ tốt cho các ngân lưu hữu hạn.
Trong phần 3, tôi sẽ dùng một ví dụ bằng số đơn giản để minh họa cách ứng dụng
các công thức này cho các ngân lưu vĩnh cửu. Trong phần 4, tôi sẽ áp dụng cùng những
công thức đó cho một ví dụ một thời kỳ và so sánh các kết quả thu được với các kết quả
trong phần 3. Mặc dù về mặt lý thuyết là không chính xác, trong phần thảo luận sau đây,
tôi sẽ dùng các thuật ngữ “doanh nghiệp” và “dự án” có thể hoán đổi cho nhau.
PHẦN 1: Hai quan điểm
Một ví dụ đơn giản sẽ minh họa sự khác biệt giữa hai quan điểm trong phân tích
tài chính. Giả sử có một dự án một thời kỳ cần đầu tư $1.000 vào cuối năm 0, và thu được
$1.200 vào cuối năm 1. Hiện tại, ta giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và không có thuế.
Sau này, ta sẽ xem xét tác động của thuế. CFS-TIPV của dự án đơn giản này được trình
bày dưới đây.
Bảng 1.1: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 5 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Cuối năm>> 0 1
Doanh thu 0 1.200
Đầu tư 1.000 0
NCF (TIPV) -1.000 1.200
Tỉ lệ lợi nhuận từ TIPV = (1.200 - 1.000) = 20,00%. (1)
1.000
Bây giờ nếu dự án này không có tài trợ bằng vốn vay, CFS-TIPV sẽ đúng với chủ
sở hữu vốn (cổ đông), tức là, chủ sở hữu sẽ đầu tư $1.000 vào cuối năm 0 và nhận được
$1.200 vào cuối năm 1.
Bảng 1.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ vốn cổ phần (CFS-AEPV)
Cuối năm>> 0 1
Doanh thu 0 1.200
Đầu tư 1.000 0
NCF (AEPV) -1.000 1.200
Như vậy, trong trường hợp đặc biệt này khi không có thuế, CFS-AEPV sẽ bằng
với CFS-TIPV. So sánh Bảng 1.1 và Bảng 1.2. Sau này ta sẽ thấy rằng khi có thuế, CFS-
AEPV và CFS-TIPV sẽ chênh lệch nhau.
Giả sử tỉ lệ lợi nhuận tối thiểu cần đạt được cho việc tài trợ dự án hoàn toàn bằng
vốn cổ phần ρ là 20%. Khi đó dự án này có thể chấp nhận được. Trong trường hợp đặc
biệt này, để đơn giản, giá trị của ρ được chọn sao cho NPV của CFS-AEPV ở ρ sẽ bằng
0.
PV vào năm 0 của CFS-AEPV vào năm 1 là
= 1.200 = 1.000,00 (2)
1 + 20%
NPV vào năm 0 của CFS-AEPV là
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 6 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
= 1.200 - 1.000 = 0,00 (3)
1 + 20%
Sau này, ta xem xét một ví dụ trong đó NPV dương. Xem dòng 21. Tiếp theo, ta sẽ xem
xét ảnh hưởng của việc tài trợ bằng vốn vay đối với việc thiết lập các báo cáo ngân lưu
xét theo hai quan điểm.
Tài trợ bằng vốn vay
Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8%.
Vốn vay (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 40% (4)
Vốn cổ phần (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5)
Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 40% = 0,667 (6)
60%
Lượng vốn vay, D = 40%*1000 = 400,00 (7)
Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy sẽ được hoàn trả.
Mức hoàn trả vào năm 1 = D*(1 + d) = 432,00 (8)
Dưới đây là lịch trả nợ vay.
Bảng 1.3: Lịch trả nợ vay
Cuối năm>> 0 1
Khoản hoàn trả nợ 0 -432
Khoản vay 400 0
Tài trợ bằng vốn vay @ 8% 400 -432
Ta có thể thu được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)
bằng cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch trả nợ vay. Dưới đây là CFS-EPV.
Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)
Cuối năm>> 0 1
NCF (TIPV) -1,000 1,200
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 7 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Tài trợ bằng vốn vay 400 -432
NCF (EPV) -600 768
Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-EPV,
e = (768 - 600)/600 = 28.00%. (9)
Khi vốn vay chiếm 40% lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần chỉ đầu tư $600
vào cuối năm 0 và thu được $768 vào cuối năm 1.
Lưu ý sự khác biệt giữa CFS-AEPV và CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 và Bảng
1.4). Khi có sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, và do đó lợi
nhuận cần phải cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đó. Xem Levy & Sarnat (trg
376, 1994)
Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu xét
theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết đó cho rằng khi không có
thuế, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng vốn vay. Tức là, cách thức tài trợ không ảnh hưởng đến việc tính giá trị.
Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay (VUL)
= (VL), giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay (10)
Từ đó, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần (EL)
và giá trị của vốn vay D.
(VL) = (EL) + D (11)
Nói cách khác, khi không có thuế, tỉ lệ chiết khấu đúng cho CFS-TIPV bằng với tỉ lệ lợi
nhuận cần đạt được trong trường hợp tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần, tức là ρ.
Tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIPV cũng thường được gọi là Chi phí Trung bình có
trọng số của Vốn (WACC). Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Toàn bộ
Vốn cổ phần ở ρ là bằng với giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng
đầu tư được chiết khấu ở mức WACC. Xem phương trình 12 dưới đây.
PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w (12)
Xét theo giá trị hiện tại, ta cũng có thể viết biểu thức tương đương sau đây cho
dòng 11. Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng với giá trị hiện tại của vốn cổ phần trong
doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của vốn vay.
PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (13)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 8 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Kết hợp phương trình (12) và (13), ta có thể viết biểu thức sau đây
PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (14)
Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần bằng với giá
trị hiện tại ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị hiện tại của khoản vay.
Ta có thể chứng minh đẳng thức trên trong bối cảnh của ví dụ đơn giản nêu trên.
So sánh dòng 2 và dòng 15.
PV[Ngân lưu]TIP@ ρ = 1.200 = 1.000,00 (15)
1 + 20%
Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu ở ρ, là 1.000; như đã nêu ở dòng 16
và dòng 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV ở e, là 600, và giá trị hiện tại của mức hoàn trả
vốn vay ở d là 400.
PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 768 = 600,00 (16)
1 + 28%
PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d = 432 = 400,00 (17)
1 + 8%
Kết quả mà những phép tính toán này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng đầy
ý nghĩa. Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một mức
trung bình có trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị của
các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần. Có thể dễ dàng
khẳng định những nhận định trên bằng đại số. Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản bằng
số để khẳng định rằng WACC bằng với ρ. Xem phương trình 1 và Bảng 1.2.
w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay
= %E*e + %D*d
= 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18)
Ta cũng có thể sử dụng một biểu thức nổi tiếng để tính giá trị của e. Lưu ý rằng biểu thức
sau đây để tính e trong dòng 19 là một hàm số của lợi nhuận của khoản tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần ρ, chi phí của vốn vay d, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 9 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 20% + (20% - 8%)*40%
60%
= 20% + 8,00% = 28,00% (19)
Một lần nữa kết quả tính giá trị của e ở dòng 19 tương xứng với phép tính trước. Xem
bảng 1.4 và so sánh dòng 19 với dòng 9.
Ngân lưu với NPV dương
Trong ví dụ trước, ta đã chọn các giá trị bằng số cụ thể để bảo đảm rằng NPV của
CFS-AEPV bằng 0. Xem dòng 3. Trên thực tế, hiếm khi tìm thấy một dự án có NPV
chính xác bằng 0. Thay vì thế giả sử rằng doanh thu hàng năm là 1.250. Khi đó báo cáo
ngân lưu sẽ được trình bày trong Bảng 1.5.
Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ Vốn cổ phần (CFS-AEPV)
Cuối năm>> 0 1
Doanh thu 0 1.250
Đầu tư 1.000 0
NCF (AEPV) -1.000 1.250
Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-AEPV,
= (1.250 - 1.000) = 25,00%. (20)
1.000
Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh dòng 20 với
dòng 1.
Vào năm 0, NPV của CFS-AEPV là
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 10 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
= 1.250 - 1.000 = 41,67 (21)
1 + 20%
So sánh dòng 21 với dòng 3. Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm 1
= 1.250 = 1.041,67 (22)
1 + 20%
So sánh dòng 22 với dòng 2. Vì NPV của CFS-AEPV là số dương ở dòng 21, ta phải điều
chỉnh trong phép tính WACC. Trong phép tính tổng giá trị của vốn vay cộng với vốn cổ
phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 ở dòng 22 và tính lại tỉ lệ % của vốn vay và vốn
cổ phần.
Vốn vay (% tổng giá trị) = 400 = 38,40% (23)
1.041,67
Vốn cổ phần (% tổng giá trị) = 1 - 38,40% = 61,60% (24)
Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 38,40% = 0,623 (25)
61,60%
Như vậy, tỉ lệ % của vốn vay so với tổng giá trị là 38,40% chứ không phải 40%.
Lần lượt so sánh dòng 23, dòng 24 và dòng 25 với dòng 4, dòng 5 và dòng 6.
Ta cũng phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay / vốn cổ
phần mới.
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 20% + (20% - 8%)*38,40%
61,60%
= 20% + 7,48% = 27,48% (26)
Dùng các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần đã được hiệu chỉnh và tỉ lệ lợi nhuận của
vốn cổ phần, ta có thể tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC).
w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay
= %E*e + %D*d
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 11 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
= 61,60%*27,48% + 38,40%*8%
= 16,93% + 3,07% = 20,00% (27)
Như dự kiến, WACC ở dòng 27 bằng với WACC ở dòng 18 và giá trị của ρ ở
dòng 1. Dùng giá trị của WACC, ta có thể tìm PV của CFS-TIP vào năm 1
= 1.250 = 1.041,67 (28)
1 + 20%
Các kết quả của hai trường hợp này được tóm tắt trong bảng sau. Trường hợp 1 là ví dụ
bằng số ban đầu với NPV = 0 (Xem dòng 3), và Trường hợp 2 là ví dụ bằng số với NPV
> 0 (Xem dòng 21). Trên thực tế, NPV = 0 là trường hợp hiếm gặp; tuy nhiên như đã
trình bày ở đây, với một NPV dương, ta chỉ cần điều chỉnh các tỉ số vốn vay / vốn cổ
phần bằng cách dùng giá trị được nêu ở dòng 28.
Bảng 1.6: Tóm tắt các kết quả của T/hợp 1 (NPV = 0) và T/hợp 2 (NPV > 0)
T/hợp 1 T/hợp 1 T/hợp 2 T/hợp 2
Không có
vốn vay
Có vốn vay Không có
vốn vay
Có vốn vay
% Vốn vay 0% 40% 0% 38,40%
% Vốn cổ phần 100% 60% 100% 61,60%
Tỉ số D/E 0,00 0,667 0,00 0,623
Lợi nhuận của
vốn cổ phần
20% 28% 25% 27,48%
WACC ********** 20% ********** 20%
G/trị hiện tại ròng 0,00 0,00 41,67 41,67
PV của ngân lưu 1.000,00 1.000,00 1.041,67 1.041,67
Tóm lại, ví dụ bằng số nói trên cho thấy rằng giá trị hiện tại CFS-TIP ở mức
WACC là bằng với giá trị hiện tại của CFS-EPV (Bảng 1.4) cộng với giá trị hiện tại của
mức hoàn trả nợ vay (Bảng 1.3).
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 12 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Trong phần này, ta đã giả định rằng không có thuế. Trong phần tiếp theo, ta sẽ
xem xét những điều phức tạp nảy sinh khi có thuế. Khi có thuế, có những công thức
tương tự để tính WACC.
PHẦN II: Tác động của thuế
Trong ví dụ trước, ta đã không có thuế. Khi có thuế, cần phải có một số điều chỉnh
trong các công thức trên. Do có lợi ích thuế nhờ được trừ lãi, có thể chứng minh rằng giá
trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử
dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tham khảo bất cứ sách giáo khoa
tiêu chuẩn về tài chính công ty. Đặc biệt xem Copeland & Weston (trg 442, 1988)
Giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay
= Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay
+ Giá trị hiện tại của lá chắn thuế
(VL) = (VUL) + PV(Lá chắn thuế) (29)
= (EL) + D (30)
So sánh dòng 30 với dòng 11. Khi có tài trợ bằng vốn vay, giá trị của vốn cổ phần gia
tăng một mức bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế.
Người ta thường giả định rằng tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho lá chắn thuế là d, chi
phí của vốn vay. Xem Copeland & Weston (trg 442, 1988) và Brealey & Myers (trg 476,
). Khi có thuế, có hai cách tương đương để biểu diễn CFS-TIP. Khi lập Ngân lưu Tổng
Đầu tư, ta có thể loại trừ hoặc đưa vào ảnh hưởng của lá chắn thuế trong CFS-TIP. Nếu ta
không đưa lá chắn thuế vào ngân lưu, thì Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ bằng với ngân lưu
toàn bộ vốn cổ phần CFS-AEPV. Như vậy, ta sẽ dùng những chữ viết tắt sau đây.
CFS-AEPV = Báo cáo Ngân lưu không có lá chắn thuế.
CFS-TIP = Báo cáo Ngân lưu có lá chắn thuế.
Giá trị của WACC được dùng để chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ tùy thuộc
vào việc lá chắn thuế được loại trừ hay đưa vào. Xem Levy & Sarnat (trg 488, 1994). Nếu
lá chắn thuế được loại trừ, thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được loại trừ
để xác định nghĩa vụ thuế như thể không dùng vốn vay. Nếu lá chắn thuế được đưa vào,
thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được đưa vào để xác định nghĩa vụ thuế
chính xác.
Phương pháp 1: Loại trừ lá chắn thuế và dùng CFS-AEPV
Dòng 31 và dòng 32 cho biết các phương trình để tính w và e trong phương pháp truyền
thống. Vì báo cáo thu nhập không tính đến lá chắn thuế, giá trị của lá chắn thuế được tính
đến trong WACC bằng cách nhân chi phí của vốn vay với hệ số (1 - t).
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 13 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
w = %Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + %Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-thuế suất)
w = %E*e + %D*d*(1 - t) (31)
e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D (32)
E
So sánh dòng 31 với dòng 18; và so sánh dòng 32 với dòng 19. Giá trị của vốn cổ
phần E có bao gồm giá trị của lá chắn thuế, và do vậy các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần sẽ
khác với những giá trị ban đầu. Tương tự như thế, trong biểu thức của lợi nhuận của vốn
cổ phần ở dòng 32, có thêm hệ số (1-t).
Phương pháp 2: Đưa vào lá chắn thuế và dùng CFS-TIP
Trong trường hợp này, báo cáo ngân lưu có tính đến giá trị của lá chắn thuế. Vì
thế, khác với trong Phương pháp 1, không cần phải điều chỉnh các biểu thức tính WACC
và lợi nhuận của vốn cổ phần e. Các công thức phù hợp được nêu ở dòng 33 và dòng 34.
w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí của vốn vay
w = %E*e + %D*d (33)
e = ρ + (1 - t) (ρ - d)*D (34)
E
So sánh dòng 31 với dòng 33 và so sánh dòng 32 với dòng 34. Lưu ý rằng dòng 33 giống
như dòng 18. Không có gì khác nhau giữa dòng 32 và dòng 34. Một lần nữa lưu ý rằng
giá trị của vốn cổ phần E ở dòng 31 đến dòng 34 có tính đến giá trị hiện tại của lá chắn
thuế, và do vậy các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần sẽ khác với những giá trị ban đầu. Để biết
thêm chi tiết, xem dòng 42 và dòng 43 dưới đây.
Về việc tính giá trị, dùng phương pháp 1 hay phương pháp 2 đều không có gì khác
nhau. Trong quá khứ, phương pháp 1 được ưa chuộng bởi vì nó dễ tính toán hơn. Xem
See Levy & Sarnat (trg 489, 1944). Tuy nhiên, hiện nay thời gian tính toán có thể không
phải là chuyện đáng quan tâm.
PHẦN III: Ngân lưu vĩnh cửu
Trong phần này, ta sẽ áp dụng các công thức trên vào một ví dụ bằng số cụ thể. Ta
sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0. Thuế suất thuế công ty là 40%. Khuôn khổ
phân tích trong phần này, với tất cả những giả định tiêu chuẩn, được dựa vào Copeland &
Weston (trg 442, 1988). Ta sẽ so sánh các báo cáo ngân lưu khi có và không có tài trợ
bằng vốn vay.
Giả sử rằng một dự án đơn giản tạo ra doanh thu hàng năm là 11.000 trong thời
gian vĩnh cửu. Chi phí hoạt động hàng năm là 3.000. Để duy trì mức doanh thu hàng năm
không đổi, mức tái đầu tư hàng năm sẽ bằng với mức khấu hao hàng năm được giả định ở
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 14 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
mức 2.000. Với giả định về mức tái đầu tư, Thu nhập Hoạt động Ròng (Net Operating
Income, NOI) hàng năm sau thuế sẽ bằng với ngân lưu hàng năm xét theo Quan điểm
Vốn cổ đông. Xem Copeland & Weston (trg 441, 1988)
Dưới đây là báo cáo thu nhập chi tiết của dự án.
Bảng 3.1: Báo cáo Thu nhập (vĩnh cửu)
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 15.000,00 ===>>>>
Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>>
Khấu hao 2.000,00 ===>>>>
Lợi nhuận gộp 10.000,00 ===>>>>
Trừ lãi 00,00 ===>>>>
Lãi ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>>
Thuế 4.000,00 ===>>>>
Lãi ròng sau thuế 6.000,00 ===>>>>
Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) trước thuế là 10.000; giá trị của mức đóng thuế là
4.000, và Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) sau thuế là $6.000. Giả sử tỉ lệ lợi nhuận của
vốn cổ phần cần đạt được khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ρ là 6%. Dưới đây là
báo cáo ngân lưu chi tiết. Ngân lưu tự do hàng năm là 6.000. Như đã nói ở trên, ngân lưu
hàng năm trong thời gian vĩnh cửu là bằng với Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) sau thuế
trong thời gian vĩnh cửu.
Bảng 3.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đông
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 15.000,00 ===>>>>
Tổng ngân lưu vào 15.000,00 ===>>>>
===>>>>
Đầu tư 2.000,00 ===>>>>
Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>>
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 15 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Tổng ngân lưu ra 5.000,00 ===>>>>
Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>>
Thuế 4.000,00 ===>>>>
Ngân lưu ròng sau thuế 6.000,00 ===>>>>
Dưới đây là giá trị của ngân lưu không sử dụng vốn vay.
(VUL) = NOI*(1 - t) = FCF = 10.000*(1 - 40%)
ρ ρ 6%
= 6.000,00 = 100.000,00 (35)
6%
Như vậy, dựa vào ngân lưu hàng năm bằng 6.000 trong thời gian vĩnh cửu, giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 100.000.
Tài trợ bằng vốn vay
Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu khi tài trợ bằng vốn vay. Ta sẽ giả sử rằng
lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 30%; như vậy, giá trị của vốn vay là 30.000. Lãi
suất của vốn vay d là 5%, và mức trả lãi vay hàng năm là
= D*d = 30.000*5% = 1.500,00. (36)
Mức tiết kiệm thuế hàng năm bằng t*d*D
= t*d*D = 40%*5%*30.000 = 600,00. (37)
Giá trị hiện tại của lá chắn thuế trong thời gian vĩnh cửu = t*D
= 40%*30.000 = 12.000,00. (38)
Dưới đây là báo cáo thu nhập, có tính phần trừ lãi.
Bảng 3.3: Báo cáo Thu nhập
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 15.000,00 ===>>>>
Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>>
Khấu hao 2.000,00 ===>>>>
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 16 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Lợi nhuận gộp 10.000,00 ===>>>>
Trừ lãi 1.500,00 ===>>>>
Lãi ròng trước thuế 8.500,00 ===>>>>
Thuế 3.400,00 ===>>>>
Lãi ròng sau thuế 5.100,00 ===>>>>
Giá trị của mức đóng thuế là 3.400, và lãi ròng sau thuế là 5.100. Ở ví dụ trước,
mức đóng thuế là 4.000. Mức chênh lệch giữa hai giá trị của mức đóng thuế trong Bảng
3.2 và Bảng 3.3 là bằng với mức tiết kiệm thuế nhờ được trừ phần trả lãi vay.
Các Ngân lưu Tổng Đầu tư, khi không có và khi có lá chắn thuế, được trình bày
dưới đây lần lượt trong Bảng 3.4 và Bảng 3.5.
Bảng 3.4: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, không có lá chắn thuế
Năm>> 0 1 2
Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>>
Thuế 4.000,00 ===>>>>
Ngân lưu ròng sau thuế 6.000,00 ===>>>>
Nếu ta loại trừ giá trị của lá chắn thuế trong ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trong CFS-
TIPV sẽ là 6.000. Xem Bảng 3.4. Một lần nữa, để ý rằng ngân lưu sẽ bằng với CFS-
AEPV. Trong trường hợp này, nghĩa vụ thuế là 4.000, và ngân lưu tự do FCF có để phân
phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 6.000.
Nếu ta đưa giá trị của lá chắn thuế vào ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trong
CSF-TIPV sẽ là 6.600 như bảng dưới đây cho thấy.
Bảng 3.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, có lá chắn thuế
Năm>> 0 1 2
Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>>
Thuế 3.400,00 ===>>>>
Ngân lưu ròng sau thuế 6.600,00 ===>>>>
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 17 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Mức chênh lệch giữa các ngân lưu trong bảng 3.4 và Bảng 3.5 là giá trị hiện tại
của lá chắn thuế.
Tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay
Ta biết rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế.
(VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế
= 100.000 + 12.000,0 = 112.000,0 (39)
Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 12.000, và do vậy giá trị của
doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng từ 100.000 lên 112.000 nhờ có lá chắn thuế. Từ đó
suy ra giá trị của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng lên một khoản
bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế, và tăng lên đến 82.000
(EL) = (VL) - D = 112.000 - 30.000 = 82.000,0 (40)
Lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 30%; tuy nhiên, với mức gia tăng về giá trị
của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay nhờ có lá chắn thuế, lượng vốn vay tính theo tỉ lệ
% trong giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay giảm từ 30% xuống còn 26,8%.
Vốn vay (% so với tổng giá trị) = 30.000 = 26,78571% (42)
112.000
Tương tự, tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới = 30.000 = 0,366 (43)
82.000
Ngân lưu tự do FCF có để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là
6.600. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông.
Bảng 3.6: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông
Năm>> 0 1 2
NCF, TIP, sau thuế 6.600,0 ===>>>>
Trả lãi 1.500,0 ===>>>>
NCF, Vốn cổ phần 5.100,00 ===>>>>
Lưu ý rằng FCF bằng với lãi ròng sau thuế bởi vì ta đã giả định rằng mức tái đầu tư hàng
năm bằng với mức khấu hao hàng năm. Xem Bảng 3.3.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 18 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Lợi nhuận của vốn cổ phần
Sau khi trả lãi với mức hàng năm bằng 1.500, FCF hàng năm dành cho chủ sở hữu
vốn cổ phần là 5.100. Dựa vào giá trị vốn cổ phần bằng 82.000, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ
phần (khi tài trợ có sử dụng vốn vay) là
e = 5.100 = 6,21951% (43)
82.000
Ta có một cách khác là dùng các công thức đã trình bày ở trên. Xem dòng 32 và 34.
Tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần dành cho chủ sở hữu vốn cổ phần
e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D
E
= 6% + (1 - 40%)*(6% - 5%)*30.000 = 6,21951% (44)
82.000
Nếu không có thuế và FCF giữ nguyên, thì lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 6% + (6% - 5%)*30.000 = 6,42857% (45)
70.000
Xem dòng 19. So sánh tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 44 và dòng 45. Khi có lá
chắn thuế, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần giảm từ 6,429% xuống còn 6,22%. Tính theo
một cách khác, nếu không có thuế, và giả sử rằng FCF FCF vẫn giữ nguyên, tỉ lệ lợi
nhuận của vốn cổ phần sẽ là
(6.000 - 1.500) = 6,429% (46)
70.000
giống như đáp số ở dòng 45.
Tính WACC
Ta sẽ tính WACC theo hai cách khác nhau, và dùng chúng để ước tính giá trị của
doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. Như dự kiến, cả hai giá trị của WACC sẽ cho đáp số
giống nhau.
WACC với Phương pháp 1
w1 = % Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-t) + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần
= %D*d*(1 - t) + %E*e
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 19 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
= 26,78571%*5%*(1 - 40%) + 73,21429%*6,21951%
= 0,80357% + 4,55357% = 5,35714% (47)
Về các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, xem dòng 42. Về lợi nhuận của vốn cổ phần,
xem dòng 44. Ta có thể sử dụng giá trị của WACC ở dòng 46 để tính giá trị của doanh
nghiệp có sử dụng vốn vay.
PV[Ngân lưu]TIP@ w1 = 6.000 = 112.000 (48)
5,35714%
So sánh dòng 48 với dòng 39. Chúng giống nhau.
WACC với Phương pháp 2
w2 = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần
= %D*d + %E*e
= 26,78571%*5% + 73,21429%*6,21951%
= 1,33929% + 4,55357% = 5,89286% (49)
PV[Ngân lưu]TIP@ w2 = 6.600 = 112.000 (50)
5,89286%
Như dự kiến, cả hai cách tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay với những giá
trị WACC khác nhau cho kết quả giống nhau. Một lần nữa so sánh dòng 50 với dòng 39.
Ngoài ra, so sánh các giá trị hiện tại ở dòng 48 và dòng 50. Nếu ta loại trừ lá chắn
thuế trong FCF, thì giá trị đúng của WACC là 5,36% theo dòng 47; theo một cách khác,
giá trị đúng của WACC là 5,89% theo dòng 49.
Ta cũng có thể chứng minh đẳng thức sau về giá trị của doanh nghiệp có sử dụng
vốn vay.
(VL) = (EL) + D (51)
PV[Ngân lưu]TIP@ w1
= PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e + PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d (52)
PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 5.100 = 82.000,0 (53)
6,21951%
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 20 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d = 1.500 = 30.000,0 (54)
5%
Dòng 52 bằng tổng của dòng 53 và dòng 54.
Để so sánh, ta có thể tính WACC khi không có thuế, sử dụng tỉ lệ lợi nhuận của
vốn cổ phần ở dòng 45.
WACC khi không có thuế
w = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần
= %D*d + %E*e
= 30%*5% + 70%*6,42857%
= 1,50% + 4,50% = 6,00% (55)
Các kết quả của những phân tích trên đây, khi có thuế và khi không có thuế, được
tóm tắt trong bảng dưới đây.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 21 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Bảng 3.7: Tóm tắt ví dụ khi có và khi không có thuế
Không có thuế Có thuế
FCF 6.000 6.000
Chi phí của Vốn vay 5% 5%
Lượng vốn vay 30.000 30.000
PV của lá chắn thuế 0 12.000
Vốn vay (% VUL) 30% 30%
Vốn vay (% VL) 30% 26,79%
Vốn vay (% EL) 42,86% 36,59%
Giá trị của vốn cổ phần 70.000 82.000
L/nhuận của vốn cổ phần 6,429% 6,220%
Giá trị của doanh nghiệp 100.000 112.000
WACC (1) 6% 5,357%
WACC (2) 6% 5,893%
Để thẩm định dự án thực tế, ta có thể tóm tắt phần thảo luận ở trên như sau. Nếu ta
loại trừ lá chắn thuế trong báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp có sử
dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) ở 5,357%; nếu ta đưa lá
chắn thuế vào báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay,
ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) ở 5,893%. Dùng giá trị nào của WACC
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 22 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
không phải là điều quan trọng; cả hai WACC sử dụng với báo cáo ngân lưu phù hợp sẽ
cho giá trị đúng của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. Xem Bảng 3.4 và 3.5.
PHẦN IV: Ngân lưu một thời kỳ
Trong phần này ta sẽ áp dụng các công thức giống như từ dòng 31 đến dòng 34
vào một dự án một thời kỳ. Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và thuế suất
thuế công ty là 20%. Ta sẽ theo kiểu phân tích trong Phần III, và so sánh các báo cáo
ngân lưu khi tài trợ có dùng vốn vay và không dùng vốn vay.
Giả sử một dự án đơn giản tạo ra doanh thu 2.800 vào cuối năm 1. Mức đầu tư ban
đầu cần có vào cuối năm 0 là 2.000. Chi phí hoạt động hàng năm là 500. Giá trị của mức
khấu hao bằng với giá trị của mức đầu tư ban đầu. Dưới đây là báo cáo thu nhập chi tiết.
Bảng 4.1: Báo cáo Thu nhập
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 2.800,00
Chi phí Hoạt động 500,00
Khấu hao 2.000,00
Lợi nhuận gộp 300,00
Trừ lãi 00,00
Lãi ròng trước thuế 300,00
Thuế 60,00
Lãi ròng sau thuế 240,00
Vào cuối năm 1, Lợi nhuận gộp (Gross Margin) là 300. Hiện tại, ta tạm giả sử
rằng tài trợ không sử dụng vốn vay, và do vậy mức trừ lãi là bằng 0. Nghĩa vụ thuế bằng
Lợi nhuận gộp nhân với thuế suất.
= 300*20% = 60,00. (56)
Lãi ròng sau thuế là $240. Ta giả sử rằng ρ, tỉ lệ lợi nhuận cần có khi tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần, là 12%. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông.
Ngân lưu tự do (FCF) vào năm 1 bằng với thu nhập ròng cộng khấu hao.
FCF = Khấu hao + Lãi ròng sau thuế (57)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 23 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Bảng 4.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đông
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 2.800,00
Tổng ngân lưu vào 2.800,00
Đầu tư 2.000,00
Chi phí Hoạt động 500,00
Tổng ngân lưu ra 2.000,00 500,00
Ngân lưu ròng trước thuế -2.000,00 2.300,00
Thuế 60,00
Ngân lưu ròng sau thuế -2.000,00 2.240,00
NPV @ ρ = 12,0 % 0,00
IRR 12,00%
Tỉ lệ lợi nhuận của dự án này là 12%, bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần có (= 12%) của
một dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần.
Giá trị hiện tại của FCF = 2.240 = 2.000,00 (58)
1 + 12%
Như vậy, dựa vào FCF bằng 2.240 vào cuối năm 1, giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng vốn vay là 2.000. Như phần dưới đây cho thấy, NPV của dự án là bằng 0.
Như đã giải thích ở trên, để đơn giản, ta giả định một dự án có NPV bằng 0. Nếu NPV
của dự án là số dương, cần phải có một số điều chỉnh nhỏ trong các công thức. Xem các
giải thích cho bảng 1.5 trong Phần 1.
NPV của FCF = -2.000 + 2.240 = 0,00 (59)
1 + 12%
Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu khi tài trợ có dùng vốn vay. Ta sẽ giả định
rằng lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong tổng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 60%; do vậy, giá trị của vốn vay là 1.200.
Lãi suất của vốn vay d là 8% và vào cuối năm 1, mức trã lãi vay là
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 24 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
= D*d = 1.200*8% = 96,00. (60)
Dưới đây là lịch trả nợ vay.
Bảng 4.3: Lịch trả nợ vay
Năm>> 0 1 2
Số dư đầu kỳ 1.200,00 0
Lãi 96,00
Thanh toán 1.296,00
Số dư cuối kỳ 1.200,00 0,00
Tài trợ bằng vốn vay 1.200,00 -1.296,00
NPV @ = 8.0 % 0,00
IRR 8,00%
Vào cuối năm 1, tổng mức hoàn trả nợ vay (vốn gốc cộng với lãi) là 1.296. Dưới
đây là báo cáo thu nhập, có tính phần trừ lãi.
Bảng 4.4: Báo cáo Thu nhập
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 2.800,00
Chi phí Hoạt động 500,00
Khấu hao 2.000,00
Lợi nhuận gộp 300,00
Trừ lãi 96,00
Lãi ròng trước thuế 204,00
Thuế 40,80
Lãi ròng sau thuế 163,20
Mức trả lãi vào năm 1 = 8%*1.200 = 96,00. (61)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 25 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Vào năm 1, toàn bộ vốn gốc và lãi tích lũy sẽ được hoàn trả. Giá trị của lá chắn thuế vào
năm 1 bằng với thuế suất * mức trả lãi.
= 20%*96 = 19,20 (62)
Mức đóng thuế là 40,80, và lãi ròng sau thuế là 163,20. Khi tài trợ có dùng vốn
vay, mức đóng thuế giảm một khoản bằng giá trị của lá chắn thuế, giảm từ 60 xuống còn
40,80. So sánh Bảng 4.1 và Bảng 4.4.
Khi lập FCF hoặc báo cáo ngân lưu TIP, có hai cách thể hiện ảnh hưởng của lá
chắn thuế. Xem dòng 31 và dòng 33.
Phương pháp 1. Trong phương pháp truyền thống, ta lập FCF sau thuế không có lá chắn
thuế và điều chỉnh tỉ lệ chiết khấu. Xem dòng 31 và Bảng 4.5 dưới đây.
Bảng 4.5: Báo cáo Ngân lưu không có lá chắn thuế
Năm>> 0 1
Ngân lưu ròng trước thuế -2.000,00 2.300,00
Thuế, không vay vốn 60,00
Ngân lưu ròng sau thuế -2.000,00 2.240,00
NPV @ ρ = 12.0 % 0,00
IRR 12,00%
FCF này trong Bảng 4.5 giống như ngân lưu Vốn cổ phần trên đây trong Bảng 4.2.
Vào năm 1, FCF trước thuế là 2.300. Nghĩa vụ thuế là 60, và do vậy FCF sau thuế là
2.240.
Phương pháp 2. Một cách khác, ta có thể tính đến lá chắn thuế trong khi lập FCF sau
thuế và sử dụng một tỉ lệ chiết khấu phù hợp.
Bảng 4.6: Báo cáo Ngân lưu có lá chắn thuế
Năm>> 0 1
Ngân lưu ròng trước thuế -2.000,00 2.300,00
Thuế, có vay vốn 40,80
Ngân lưu ròng sau thuế -2.000,00 2.259,20
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 26 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
NPV @ ρ = 12.0 % 17,143
IRR 12,96%
Vào năm 1, FCF trước thuế là 2.300, giống như trong Bảng 4.5. Với lá chắn thuế
nhờ tài trợ sử dụng vốn vay, nghĩa vụ thuế chỉ là 40,80, và do vậy FCF sau thuế trong
Bảng 4.6 là 2.259,20. Ngân lưu này cao hơn giá trị trong bảng 4.5 một mức bằng giá trị
của lá chắn thuế. Dưới đây, cả hai phương pháp này sẽ được dùng để tính giá trị của
doanh nghiệp có sử dụng vốn vay.
Tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay
Ta biết rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế.
(VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế (63)
Người ta thường giả định rằng lá chắn thuế cần được chiết khấu ở mức chi phí của
vốn vay, tức là d. Xem Brealey & Myers (trg 476, 1996)
Vào năm 1, lá chắn thuế = thuế suất*mức trả lãi = tdD
= 20%*96 = 19.20 (64)
Như vậy, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay được thể hiện bằng biểu thức sau
đây. So sánh dòng 63 với dòng 39.
(VL) = (VUL) + tdD (65)
1 + d
Vào năm 0, giá trị hiện tại của lá chắn thuế là
= TdD
1 + d
= 20%*96 = 17,7778 (66)
1 + 8%
(VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế
= 2.000 + 17,7778 = 2.017,78 (67)
Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 17,78, và do vậy giá trị của
doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng từ 2.000 lên 2.017,78 nhờ có lá chắn thuế.
(EL) = (VL) - D = 2.017,78 – 1.200 = 817,78 (68)
Từ đó suy ra giá trị của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng một
khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế lên đến 817,78.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 27 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 60%; tuy nhiên, khi giá trị của doanh
nghiệp có sử dụng vốn vay tăng lên nhờ có lá chắn thuế, lượng vốn vay tính theo tỉ lệ %
trong giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay giảm từ 60% xuống còn 59,5%.
Vốn vay (% tổng giá trị) = 1.200 = 59,47130% (69)
2.017,78
Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới = 1.200 = 1,467 (70)
817,78
FCF hàng năm có để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là
2.259,20. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 28 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Bảng 4.7 trình bày báo cáo ngân lưu vốn cổ phần khi có lá chắn thuế.
Bảng 4.7: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông, có Lá chắn thuế
Năm>> 0 1 2
NCF, TIP, sau thuế -2.000,0 2.259,20 0,0
Tài trợ bằng vốn vay 1.200,0 -1.296,00 0,0
NCF, Vốn cổ phần -800,0 963,20 0,0
NPV @ 18.0 % 16,271
IRR 20,40%
Như vậy, phần đóng góp vốn cổ phần vào cuối năm 0 (không xét đến giá trị hiện
tại của lá chắn thuế) là 800 và FCF vào năm 1 là 963,20.
Những cách khác nhau để tính lợi nhuận của vốn cổ phần
Có nhiều cách khác nhau để tính lợi nhuận của vốn cổ phần.
1. Dùng giá trị ban đầu của vốn cổ phần, không tính đến giá trị hiện tại của lá chắn
thuế.
2. Dùng công thức thời gian vĩnh cửu của lý thuyết tài chính công ty.
3. Tăng giá trị của vốn cổ phần vào năm 0 lên một khoản bằng giá trị hiện tại của lá
chắn thuế.
Dựa vào giá trị vốn cổ phần ban đầu bằng 800 (không xét đến giá trị hiện tại của
mức tiết kiệm thuế nhờ lá chắn thuế), tỉ lệ lợi nhuận của chủ sở hữu vốn cổ phần
e = (963,20 - 800) = 20,40% (71)
800
Ta cũng có thể tính lợi nhuận của vốn cổ phần theo hai cách khác. Cách thứ nhất
là dùng công thức ở dòng 32. Một lần nữa lưu ý rằng giá trị của vốn cổ phần E đã tăng
một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Xem dòng 68.
Tỉ lệ lợi nhuận của chủ sở hữu vốn cổ phần e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D
E
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 29 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
= 12% + (1 - 20%)*(12% - 8%)* 1.200 = 16,69564% (72)
817,78
Ta cũng có thể tính lợi nhuận của vốn cổ phần như sau. Đối với chủ sở hữu vốn cổ
phần, FCF vào năm 1 là 963,20 (Xem Bảng 4.7) và giá trị của vốn cổ phần vào cuối năm
0 (có tính cả lá chắn thuế) là 817,78. Xem dòng 68. Như vậy, lợi nhuận của vốn cổ phần
là
e = 963,20 - 817,78 = 17,78229% (73)
817,78
Có một sự chênh lệch nhỏ không thể giải thích được giữa hai phương pháp này.
So sánh các tỉ lệ lợi nhuận ở dòng 72 và dòng 73.
Lợi nhuận của vốn cổ phần khi không có thuế
Nếu không có thuế, và FCF giữ nguyên, thì lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là 18%,
như Bảng 4.8 dưới đây cho thấy.
Bảng 4.8: Báo cáo Ngân lưu, Q/ điểm Vốn cổ đông, không có Lá chắn thuế
Năm>> 0 1 2
NCF, TIP, sau thuế -2.000,0 2.240,0 0,0
Tài trợ bằng vốn vay 1.200,0 -1.296,0 0,0
NCF, Vốn cổ phần -800,0 944,00 0,0
NPV @ = 18,0 % 0,000
IRR 18,00%
Ta cũng có thể dùng công thức ở dòng 19. Tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e.
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 12% + (12% - 8%)*1.200 = 18,00% (74)
800
Tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC)
Ta sẽ tính WACC theo hai cách và sử dụng chúng để tính giá trị của doanh nghiệp
có sử dụng vốn vay.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 30 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
WACC với Phương pháp 1
w1 = % Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-t) + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần
= %D*d*(1 - t) + %E*e
= 59,47130%*8%*(1 - 20%) + 40,52870%*16,69564%
= 3,80616% + 6,76653% = 10,57269% (75)
Ta có thể dùng giá trị này của WACC để tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng
vốn vay.
PV[Ngân lưu]TIP@ w1 = 2.240 = 2.025,817 (76)
(1 + 10,57269%)
WACC với Phương pháp 2
w2 = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần
= %D*d + %E*e
= %D*d + %E*e
= 59,47130%*8% + 40,52870%*16,69564%
= 4,75770% + 6,76653% = 11,52423% (77)
PV[Ngân lưu]TIP@ w2 = 2.259,20 = 2.025,748 (78)
1 + 11,52423%
Ta dự kiến cả hai giá trị của WACC sẽ cho cùng đáp số về giá trị của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, có một sự chênh lệch nhỏ xấp xỉ một phần trăm. So sánh dòng 75 với
dòng 77. Xét về giá trị hiện tại, mức khác biệt này rất nhỏ. So sánh dòng 76 với dòng 78.
Bảng 4.9 dưới đây được tóm tắt các kết quả.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 31 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Bảng 4.9: So sánh Phương pháp 1 và Phương pháp 2.
Phương pháp 1 Phương pháp 2 Chênh lệch
WACC 10,57% 11,52% -0,95%
G/trị của d/nghiệp
có dùng vốn vay
2.025,817 2.025,748 0,069
G/trị của vốn c/phần
(có vốn vay)
825,82 825,75
Do có mức chênh lệch về WACC, có một mức khác biệt về giá trị của doanh
nghiệp. So sánh các WACC ở dòng 75 và dòng 77. Ngoài ra, so sánh giá trị của doanh
nghiệp có sử dụng vốn vay ở dòng 76 và dòng 78 với giá trị của vốn cổ phần ở dòng 67
tính được bằng cách cộng giá trị hiện tại của lá chắn thuế vào giá trị ban đầu của vốn cổ
phần. Một lần nữa, có một sự chênh lệch không thể giải thích được giữa các giá trị.
WACC khi không có thuế
Ta cũng có thể tính WACC khi không có thuế bằng cách dùng tỉ lệ lợi nhuận của
vốn cổ phần ở dòng 74.
w = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần
= %D*d + %E*e
= 60%*8% + 40%*18%
= 4,80% + 7,20% = 12,00% (79)
Chứng minh giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay
Ta cũng có thể chứng minh đẳng thức sau đây.
(VL) = (EL) + D (80)
PV[Ngân lưu]TIP@ w1
= PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e + PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d (81)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 32 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Dùng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 72, ta thu được giá trị của vốn cổ phần như
sau.
PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 963,20 = 825,395 (82)
1 + 16,69564%
Một cách khác, ta có thể dùng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 73.
PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 963,20 = 817,780 (83)
1 + 17,78229%
PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d = 1.296 = 1.200,00 (84)
1 + 8%
Do có những mức khác biệt về giá trị của lợi nhuận của vốn cổ phần, nên có
những mức khác biệt về giá trị của vốn cổ phần. So sánh dòng 82 và dòng 83.
Các kết quả phân tích trên, khi có và khi không có thuế, được tóm tắt trong bảng
sau đây.
Bảng 4.10: Tóm tắt các kết quả
Không có thuế Có thuế
Chi phí của Vốn vay 8% 8%
Lượng vốn vay 1.200 1.200
PV của lá chắn thuế 0 17,7778
Vốn vay (% VUL) 60% 60%
Vốn vay (% VL) 60% 59,47130%
Vốn vay (% EL) 150,0% 146,739%
Giá trị của vốn cổ phần 800 817,78
L/nhuận của vốn cổ phần (1) 18,00% 16,69564%
L/nhuận của vốn cổ phần (2) ********** 17,78229%
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 33 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Giá trị của vốn cổ phần (1) ********** 825,395
Giá trị của vốn cổ phần (2) ********** 817,78
Giá trị của doanh nghiệp 2.000 2.017,78
WACC (1) 12% 10,57269%
WACC (2) 12% 11,52423%
Giá trị có vốn vay với WACC1 ********** 2.025,817
Giá trị có vốn vay với WACC2 ********** 2.025,748
Kết luận
Trong phần phân tích trên, tôi đã phân tích hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh
cửu và ngân lưu một thời kỳ. Đặc biệt, với các ví dụ đơn giản bằng số, tôi đã minh họa
cách áp dụng những ý tưởng của lý thuyết tài chính công ty vào việc lập các báo cáo ngân
lưu tài chính trong thẩm định dự án ứng dụng. Ngoài ra, tôi cũng đã chứng minh rằng giá
trị của WACC tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được loại trừ hay đưa vào FCF; tuy nhiên,
các kết quả là như nhau với hai dạng khác nhau của WACC.
Trên thực tế, cả hai trường hợp thái cực này đều không phổ biến. Do vậy, trên
thực tế cần phải đơn giản hóa một số điều để áp dụng những ý tưởng nêu trên. Một trong
những giả định thông dụng nhất là giả sử rằng tỉ số vốn vay / vốn cổ phần là hằng số
trong suốt tuổi thọ của dự án. Ngoài ra, ta giả sử rằng đối với một biên độ hạn chế của các
giá trị của tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, lợi nhuận của vốn cổ phần e là hằng số.
Tài liệu tham khảo
Benninga, S. & Sarig. (1997) Corporate Finance (McGraw Hill)
Bierman & Smidt. (1993) The Capital Budgeting Decision (Prentice Hall)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Caùc Tỉ leä Chieát khaáu Taøi chính
trong Thaåm ñònh Döï aùn
J. Tham, 22/02/2006 34 Haøo Thi / Thanh Loan/ Löûa Haï
Brealey, R., and Myers, S., 1996. Principles of Corporate Finance, Fifth Edition
(McGraw Hill)
Copeland, T., and Weston, J., 1988. Financial Theory and Corporate Policy, Third
Edition (Addison-Wesley)
Jenkins, G. & Harberger, A. 1997. Cost-Benefit Analysis of Đầu tư Decisions. Harvard
Institute for International Development (HIID). Unpublished.
Jenkins, G. & Lim, H. (1998) Evaluation of Investments for the Expansion of an
Electricity Distribution System. HIID Development Discussion Paper, #670.
Unpublished.
Levy, H., & Sarnat, M., (1994) Capital Đầu tư and Financial Decisions, Fifth Edition
(Prentice-Hall)
Miles, J. & Ezzell, J. “The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets,
and Project Life: a clarification.” Journal of Financial and Quantitative Analysis,
Vol XV, #3 (September 1980).
Tham, J. (1999) Present Value of Tax Shields in Project Appraisal: a note. Development
Discussion Paper, HIID (Harvard Institute for International Development). In
process.
Các file đính kèm theo tài liệu này:
- Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án.pdf