Đề tài Cấu trúc sở hữu, thành phần hội đồng quản trị và hiệu quả đầu tư: bằng chứng tại Việt Nam

y có iá đố điều hành trong Hội đồng quản trị ơn có thể xem đ l d u hiệu của sự n n độc lập. Phần còn lại của bài nghiên cứ đ ợc tổ chứ n . P ần ba tiếp tục thảo luận về những bằng chứng lý thuyết và thực nghiệ ớ đ ề mối quan hệ giữa quyền sở hữu, thành phần Hội đồng quản trị và hiệu quả công ty. Từ cuộc thảo luận này, các giả thuyết có thể kiểm chứng bằng thực nghiệm. S đ là sự mô tả á ơn 4 á điều tra thực nghiệm. Mô tả số liệu và thống kê mô tả đ ợc cung c p trong phần tiếp theo. S đ là phần phân tích thực nghiệm và cuối cùng, bài nghiên cứu đ ợc kết thúc với lời kết luận. 3. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 3.1 Cấu trúc sở hữu, thành phần Hội đồng quản trị và hiệu quả công ty K ớc và thành phần Hội đồng quản trị ờng có một vài khác biệt giữa các công t . Lin k á đồng sự (2007), chỉ ra rằng Hội đồng quản trị nhỏ ơn k n độc lập1 ì ờng phổ biến ở á n “ ơ ội n ởng cao; chi phí nghiên cứu và phát triển độ biến động tỷ su t sinh lợi cổ phiếu cao, n ợc lại so với các công ty có Hội đồng quản trị lớn độc lậ ơn ( n 2). Coles và các cộng sự (2008) đã đ á kết quả ủng hộ n điể đ . Raheja (2005) phát triển một mô hình các yếu tố quyế địn ơ u Hội đồng quản trị. Theo kiể địn ìn ì i đầ là yếu tố quyế định thành phần Hội đồng quản trị. Hơn nữa, mô hình cho th y Hội đồng quản trị lớn ơn k i ứ độ lợi ích cá nhân trong nội bộ ơn Hội đồng quản trị lớn kém hiệu quả ơn Hội đồng quản trị nhỏ. Tuy nhiên, các tài liệu lý thuyết không thuyết phục các kết quả về c u trúc Hội đồng quản trị. Ví dụ, ản ởng ròng của tính k n đồng nh t trong Hội đồng quản trị có thể là tích cực hoặc tiêu cực. Hermalin và Weisbach (2003) nghiên cứu về thành phần Hội đồng quản trị, ông lập luận rằng hiệu quả công ty chủ yếu ở kinh nghiệ điều hành bởi vì thiếu một khuôn khổ lý thuyết chặt chẽ. Một số nghiên cứu sử dụng của lý thuyế đại diện và lý thuyết dựa trên nguồn lực2 k i đán iá ối quan hệ giữa thành phần Hội đồng quản trị và hiệu quả công ty (xem thêm nghiên cứu của Randøy et al, (2006); và Dalton et al, 1999). Theo lý 1 Công ty có ban quản trị phụ thuộc ở Anglo – S x n đặ n ởi có nhiều thành viên nội bộ trong ban quản trị n l iá đố n ời mà có quan hệ gần ũi ới việc quản lý công ty. 2 Theo Randoy (2006) cung c p mô tả rằng: lý thuyết nguồn lực phụ thuộc chỉ ra cách mà ban quản trị có thể dể dàng cập nhật nguồn lực giá trị. Điều nh n mạnh là trong khả n n ủ n để hình thành liên kế để cập nhật tin cậ để chỉ trích nguồn lự n l n k á n n n p hoặ l đối tác (trang 5) 5 thuyế đại diện, nhiệm vụ chính của Hội đồng quản trị là kiểm soát và giám sát quá trình quản lý, tứ l để dàn xếp các v n đề đại diện (F Jen en 1983). D đ để tối a hiệu quả, Hội đồng quản trị phải tiếp cận đ ợc với thông tin một cách chính xác. 3.2 Quyền sở hữu và cấu trúc ban quản trị Giả sử rằng mục tiêu của công ty là tối đ lợi nhuận.Vì thế n ời quản l đ ợc ê để hoạ độn d ới sự quan tâm của các chủ sở hữ đầ i ản công ty, từ đ tài sản của cổ đ n đ ợc tối . Có hai loại chi phí đại diện phát sinh: đầu tiên, v n đề đại diện do tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát theo nghiên cứu của Berle và Means (1932), và Jensen và Meckling (1976); thứ hai, v n đề đại diện giữa cổ đ n kiểm soát và cổ đ n iểu số. Loại đầu tiên của v n đề đại diện thì nghiêm trọn ơn n á n hình thức sở hữu phân tán, ví dụ các công ty ở các n ớc Anglo-Saxon. Những quốc gia có quyền sở hữu tập trung thì dễ bị tổn ơn ơn đối với loại thứ hai của v n đề đại diện, cụ thể là giữa cổ đ n kiểm soát và cổ đ n iểu số ( e n n iên ứu của Villalonga và Amit, 2006). “Giá đốc nội bộ” l iá đốc có liên quan tới chủ sở hữu kiểm soát của công ty. Một á để Hội đồng quản trị để trở nên độc lậ ơn l ổ nhiệ iá đố n ớc ngoài. Chủ sở hữ n ớc ngoài và chủ sở hữu tổ chứ ũn ể đ n vai trò giám sát bằng cách làm giảm khả n n ủa chủ sở hữu kiểm soát để tiếp cận hoạ động quản lý (Bjuggren và cộng sự, 2007). Singh và cộng sự (2000) và Bilimora và Wheeler (2000) cho th y một mối quan hệ đồng biến giữa chủ sở hữu tổ chức và sự đ dạng của Hội đồng quản trị. Dựa trên cuộc thảo luận này, ta xây dựng đ ợc hai giả thuyết: Giả thuyết 1: Sự hiện diện của một chủ sở hữu kiểm soát làm giảm sự đ dạng trong Hội đồng quản trị Giả thuyết 2: Chủ sở hữu là các quỹ và chủ sở hữ n ớ n i l n ự đ dạng của ban quản trị 6 3.3 Kích thước ban quản trị Jensen (1993) lập luận rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa các Hội đồng quản trị lớn, (trên 7 hoặc 8 thành viên), và hiệu quả công ty. Hội đồng quản trị ợt quá con số này nhiều khả n n chịu sự kiểm soát nhiề ơn bởi iá đố điều hành và hoạ động kém hiệu quả. Một số nghiên cứu thực nghiệ điều tra mối liên hệ giữ k ớc Hội đồng quản trị và hiệu quả công ty. Một nhận định xu t sắc tìm th y trong nghiên cứu của Hermalin và Weisbach, (2003). Các kết quả thực nghiệm hỗ trợ cho tranh luận về "Hội đồng quản trị quá cỡ" đ ởi Jensen, (1993). Ví dụ nghiên cứu của Yermack, (1996) tìm ra một mối ơn n giữ k ớc Hội đồng quản trị T in’ . N iên ứu chỉ ra rằng giá trị doanh nghiệp bị m đi khi Hội đồng quản trị đổi k ớc từ nhỏ đến trung bình. Nghiên cứu của Randøy và các đồng sự (2006) chỉ ra rằng các Hội đồng quản trị lớn ơn ộ á động nghịch biến đến hiệu quả công ty. Dựa trên những lý do trên, ta xây dựng giả thuyết thứ ba: Giả thuyết 3: Có một mối ơn n n k ớc Hội đồng quản trị và hiệu quả đầ . 3.4 Thành phần Hội đồng quản trị, sự phân phối thông tin và hiệu quả của việc ra quyết định Để thực hiện tối iệu quả, Hội đồng quản trị phải có quyền tiếp cận với thông tin một cách chính xác. Một cuộc thảo luận đ n diễn ra (van Ingley và van der Walt, 2001) trong các tài liệ liên n đến các loại iá đốc hoặc thành phần của các iá đốc. Giá đốc bên ngoài với kiến thức tố ơn ề i ờng kinh doanh và tiếp cận thông tin từ á n k á (đối á kin d n á đối thủ cạnh tranh) hoặ á iá đốc nội bộ có sự ờng về công ty. Hội đồng quản trị k n đồng nh t liên n đến một lý thuyế đán đổi giữ n lên về chi phí dài hạn chi phí bên ngoài th ơn. Ngoài ra, một sự đán đổi giữa hiệu quả n in i n với sự đ dạng của Hội đồng quản trị và hiệu quả quyết định với Hội đồng quản trị đồng nh t. Hội đồng quản trị k n đồng nh t có xu 7 ớn đ ợc thông tin tố ơn ề các v n đề liên quan ên n i n d đ đ ợc trang bị tố ơn để đặt câu hỏi và thảo luận về các quyế định chiến l ợc của công ty, trong khi Hội đồng quản trị đồng nh ơn thì dựa trên sự in ởng, hợp á ũn n i ẻ kinh nghiệm và giá trị (Tson Söderström và cộng sự, 2003). T e n điểm dựa trên nguồn lực, Hội đồng quản trị là một nguồn lực chiến l ợc quan trọng để á n để đ ợc kiến thức, liên hệ với những tinh hoa của thế giới kinh doanh, các nguồn vốn bên ngoài, thị ờn địa lý và công nghiệp mới và á đối thủ cạn n . N ậ n đ dạng hóa giữa các thành viên Hội đồng quản trị đồng biến với kết quả hoạ động tài chính của công ty (van der Walt và Ingley, 2003). Do kiến thứ n lên iếp cận đ ợc các thông tin bên ngoài, một Hội đồng quản trị đ dạng sẽ đ ợ n n quản lý tố ơn l ột Hội đồng quản trị đồng nh . Q n điểm dựa vào nguồn lực tập trung vào lợi thế với sự đ dạng trong Hội đồng quản trị trong các công ty có quyền truy cập vào một mạng l ới thông tin lớn ơn k n ốn kém chi phí của việc giảm hiệu quả liên quan tới quá trình ra quyế định. Sự đ dạng tuổi và giới tính giữa các thành viên Hội đồng quản trị là những yếu tố quan trọn k á đ l ờng tính k n đồng nh t. Trong nhữn n đã ự gia n tính đ dạng về giới tính trong Hội đồng quản trị ở các công ty châu Âu. Na Uy, Thụ Điển và Phần Lan là ba quố i n đầ n lĩn ực này (Grosvold và cộng sự, 2007). Bilimora và Wheeler (2000), chỉ ra rằng thành viên nữ trong Hội đồng quản trị ờng trẻ ơn ới á đồng nghiệp nam của họ, theo đ ổ nhiệm các nữ thành viên Hội đồng quản trị sẽ l n ự đ dạng cả về giới tính và tuổi tác. Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm về sự đ dạng giới tính còn hỗn tạp. Bøhren và Strom (2005) chỉ ra một mối ơn n giữa đ dạng giới tính và hiệu quả n n k i đ S i e l (2006) á á ột mối ơn n d ơn giữa á đại diện nữ trong việc quản lý và hiệu quả của công ty trong các công ty nhỏ củ Đ n Mạch. Kết quả n đ ợc xác nhận bởi C e đồng sự (2004) trong một cuộ điều tra đối với các công ty Hoa Kỳ. Nghiên cứu của R e (2007) đán iá á động của phụ nữ trong Hội đồng quản trị trong các công ty niêm yết ở Đ n Mạch. 8 Phân tích thực nghiệm cho th y không có mối quan hệ giữa sự hiện diện của phụ nữ và hiệu quả công ty. Một cách giải thích khác đ ởi Rose (2007) có thể đ ợc ch p nhận, các thành viên mới “k á ờn ” ần phải thông qua hành vi của các thành viên Hội đồng quản trị n ờn á n lãn đạ kin d n n ời mà loại bỏ b t kỳ á động có thể có của phụ nữ n HĐQT. Sự không liên quan giữ đ dạng giới tính và thành phần Hội đồng quản trị đ ợc xác nhận bởi Randøy đồng sự, (2006). Các cuộc thảo luận trên dẫn đến giả thuyết đ : Giả thuyết 4: Hội đồng quản trị k n đồng nh t không á động đến hiệu quả đầ ủa công ty. 4. Phương pháp nghiên cứu: 4.1 Phương pháp - Marginal q Marginal q (qm) bản ch t là một phiên bản marginal củ T in’ . N iên ứu của Mueller and Reardon (1993) l đ ợc các Margin q với nhận thức rằng các khoản đầ giá trị liên tục bởi thị ờng là giá trị hiện tại chiết kh u của dòng tiền mặ n ơn l i đ ợc tạo ra bởi các khoản đầ . N i M in ể đ ợc bắt nguồn từ T in’ n đ T in n ìn đ ợ địn n ĩ l giá trị thị ờng, Mt, chia cho chi phí thay thế vốn công ty tại thời điểm t, Kt: Mt / Kt = qa,t (1) Công thứ n đ l ờng lợi nhuận trung bình trên vốn. Tuy nhiên, lợi nhuận biên trên vốn là phù hợ ơn. Lợi nhuận biên trên vốn là: T n đ -δ l ỷ lệ kh u hao. Giá trị thị ờng của một công ty trong thời kỳ t đ ợc thể hiện n : 9 T n đ PV l iá ị hiện tại của các khoản đầ I n k ảng thời gian t tạ μ l ột sai số chuẩn. Khoản đầ đ ợ địn n ĩ l : I = Lợi nhuận sau thuế + Kh u hao - Cổ tứ + ΔNợ + ΔVốn chủ sở hữu + R&D + ADV T n đ ΔNợ ΔVCSH l ốn động bằng cách sử dụng thêm nợ mới và phát hành thêm cổ phiếu. Quy tắc giá trị hiện tại òn định rằn đầ ải đ ợc thực hiện đến điể PV = I . Điều này ngụ ý rằng PVt / It = 1, có thể đ ợc viết lại n PV / I = . C i ả hai vế củ ơn ìn (3) M -1 và sắp xếp lại chúng ta có thể kiểm chứng bằn ơn ìn ực nghiệm: P ơn ìn (4) iả định thị ờng vốn hiệu quả n n ĩ l dòn iền ơng lai có thể ớ l ợng không chệ . D đ k i n μ / M -1 tiến đến 0. Nghiên cứu ản ởng của các yếu tố quản lý, quyền sở hữ ơn á kiể á đ ợc xây dựng với các biến n n n k ớc ban quản trị đ dạng giới n độ tuổi trung bình và biến giả Giá đố điều hành tham gia vào hội đồng quản trị. T á n đ ợc tiến hành với It / Mt-1 từ ơn ìn (4) ới biến giải thích lãi su . Điều này tạo ra các dạng công thức Y=α+β1X+β2ZX á động biên (dY/dX)= β1+β2Z là giá trị ớc l ợng của qm. Mô hình thực nghiệm có thể kiểm tra có dạng: 10 T n đ Z l á iến giải n : Boarsize: Số lượng thành viên Hội đồng quản trị Gender: Tỷ lệ thành viên nữ trong Hội đồng quản trị Age: Tuổi trung bình của thành viên Hội đồng quản trị CEO: Là biến nhị phân. Biến CEO =1 nếu có Giám đốc điều hành trong Hội đồng quản tri, ngược lại CEO = 0 Biến phụ thuộc thể hiện hiệu quả đầ ủa doanh nghiệp Vậy mô hình trở thành δ β β β β β Margin q (qm) có một số lợi thế. P ơn á đ l ờng hiệu quả biên thì thích hợ ơn Tobin q trung bình khi kiểm định giả thiết về quyế định của ban quản trị, bởi ì ơn á đ l ờng trung bình không phân biệ đ ợc doanh thu trung bình và doanh thu biên. Thứ hai, margin q (qm) giải thích một cách đơn iản, nếu nhà quản trị đầ những dự án mà mang lại d n ơn i m<1 điề n n ĩ l n ững nhà quản l đã đầ á ức và cổ đ n ẽ đòi ỏi ì đe đi đầ k n hiệu quả thì nên chia số tiền đ ọ. Nếu qm>1 n đầ k n ực hiện đủ số đầ ần thiế n ĩ l đầ iên đã d n ợt quá chi phí và công ty nên đầ n iề ơn. T lại, để tối đ iá ị cổ đ n m phải bằng 1. 4.2 Dữ liệu và thống kê mô tả 4.2.1 Dữ liệu 11 Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệ á n i n ừ n 2008 đến 2012 của 24 n i i n đ ợc niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX. Trong mẫu chỉ bao gồm các công ty phi tài chính với số liệu báo cáo ít nh t trong 6 n (từ n 2007 – n 2012). Loại trừ các công ty có dữ liệ n n . Dữ liệu sẽ l y theo dạng bảng. Dữ liệu tài chính cần thiết cho bài nghiên cứu này (giá trị vốn hóa thị ờng vào thời điểm cuối n đầ ời điểm t) thu thập và tính toán từ quá trình tham khảo và chắt lọc trên các website của công ty và trang www.cafef.com, Riêng giá trị đầ (I) d á k iếm khuyết trong việc công bố thông tin các công ty ở thị ờng chứng khoán Việt Nam nên bài nghiên cứ n đã ỏ chi phí quảng cáo, tiếp thị; chi phí nghiên cứu và phát triển trong biến số này. Vậy dữ liệu tài chính bao gồm: + Giá thị ờng vào cuối thời điểm t Mt = tổng giá trị cổ phiế đ n l n + tổng nợ + Đầ ời điểm t I = EAT + Dep – Di + ΔDe + ΔEquity Dữ liệ ề Hội đồng quản trị ơ ở ữ ủ ổ đ n ( n iên ội đồn ổ đ n lớn n n ổ đ n lớn đặ điể n n k ẩ ọ ủ ỗi n iên n ội đồn - iới n ố ị ổi á ) ủ ế ừ á á ờn niên đ ợ đ n ải ên in e ne ụ ể l á e i e ứn k án nổi iến e i e ủ n n đ ừ á n ồn i liệ k á n in e ne ồ ản á ạ niê ế ặ á n ê á á ủ n iá đố iên ản ọ đại ội ổ đ n ờn ờn niên n in n ản ị ừ website www.cafef.com. 12 B i n iên ứ ẽ ớ l ợn ìn e ơn á OLS. Bảng 1: Mô tả các biến được sử dụng Biến Mô tả Dữ liệu tài chính Mt Giá trị vốn hóa thị ờng vào cuối n . Mt = tổng giá trị cổ phiế đ n l n + ổng nợ It Đầ n n t. I= EBIT + Dep – Div + ΔDebt + ΔEquity Dữ liệu cấu trúc sở hữu C1 Tỷ lệ sở hữu của cổ đ n lớn nh t Ic Tỷ lệ sở hữu bởi tổ chức (quỹ) Fc Tỷ lệ sở hữu bởi chủ sở hữ n ớc ngoài (Cá nhân/tổ chức) Dữ liệu thành phần Hội đồng quản trị CEO Biến giả: Nế CEO n HĐQT ì CEO=1 N ợc lại CEO=0 SIZE Số l ợng thành viên Hội đồng quản trị GEND Tỷ lệ thành viên nữ trong Hội đồng quản trị AGE Độ tuổi trung bình của các thành viên Hội đồng quản trị 4.2.2 Thống kê mô tả Các công ty Việt Nam niêm yế đ ợ đặ n ởi mộ ơ u sở hữ độ. Tỷ lệ nắm giữ của cổ đ n lớn nh t trung bình khoảng 34.07 (xem bảng 2). Tỷ lệ sở hữu n ớc ngoài (bao gồm cả cá nhân và tổ chức) chiếm một tỷ trọn ơn đối cao trên vốn cổ phần á n điều tra, trung bình khoảng 11.65%. Ngoài ra, các tổ chức, đ ần là các quỹ sở hữu 9.84% số vốn cổ phần. Bảng 2: Thống kê mô tả cấu trúc sở hữu (%) Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. 13 C1 34.07 31.51 73.73 3.50 17.73 Ic 9.84 0.01 73.37 0.00 16.81 Fc 11.65 2.48 71.24 0.00 18.33 N = 120 C u trúc Hội đồng quản trị đã đổi đán kể trong 5 n (Bản 3). H i đặc điểm nổi bật nh t là k ớc Hội đồng quản trị và số l ợn n iá đốc điều hành trong Hội đồng quản trị đề x ớng giảm. T n iên độ tuổi trung bình của Hội đồng quản trị x ớn n . Tỷ lệ thành viên nữ trong Hội đồng quản trị không có sự đổi rõ rệt và xoay quanh mức trung bình khoảng 18,51%. Sự phát triển này có thể cho th y sự giảm n độc lập n đ dạng của Hội đồng quản trị có sự đổi. Hội đồng quản trị ở Việt Nam bao gồm 5-6 thành viên, và độ tuổi trung bình của một thành viên Hội đồng quản trị vào khoảng 49 tuổi (xem bảng 3). Bảng 3: Cấu trúc Hội đồng quản trị theo thời gian SIZE AGE GENDER (%) CEO (%) 2008 5.47 48.44 18.88 96.67 2009 5.50 48.84 17.53 96.67 2010 5.37 48.73 17.92 93.33 2011 5.37 49.28 17.26 90.00 2012 5.17 49.66 18.52 89.66 TOTAL 5.39 48.88 18.51 93.10 4.2.3 Phân tích thực nghiệm Phân tích thực nghiệ đ ợc chia thành hai phần, phần đầu tiên phân tích yếu tố quyế định c u trúc Hội đồng quản trị và mối quan hệ giữ ơ u sở hữu và thành phần Hội đồng quản trị ở á n đ ợ điề . Cơ u sở hữ đ ợ đ l ờng bằng sự tập trung quyền sở hữu đối với chủ sở hữu lớn nh t, các chủ sở hữ n ớc ngoài và chủ sở hữu tập thể (các quỹ). B ớc thứ hai là phân tích mối quan hệ giữa c u trúc Hội đồng quản trị và hiệu quả đầ ủa các công ty. Ta sử dụng Margin để ớc tính ản ởng của c u trúc 14 Hội đồng quản trị lên hiệu quả đầ . Bảng 4 tóm tắt giả thuyế á động dự kiến lên hiệu quả công ty. Bảng 4: Các giả thuyết và tác động kỳ vọng Cấu trúc sở hữu Tác động kỳ vọng lên Hội đồng quản trị H1: Quyền sở hữu kiểm soát Hội đồng quản trị đồng nh t H2: Chủ sở hữu tổ chức và chủ sở hữu n ớc ngoài Hội đồng quản trị k n đồng nh t Tác động kỳ vọng lên hiệu quả đầu tư H3: K ớc Hội đồng quản trị T ơn n H4: Sự đ dạng của Hội đồng quản trị K n á động 4.3.2.1 Các yếu tố quyết định cơ cấu hội đồng quản trị Sự đ dạng về k ớc, giới n độ tuổi đ ợ dùn để đ l ờng tính không đồng nh t của Hội đồng quản trị. Cách tiếp cận dữ liệu bảng cho phép chúng ta xây dựng mộ ìn á động cố định theo ngành và theo á động thời gian. Mô hình 1-3 (Bảng 5) kiể á á động của quyền sở hữ lên k ớc ban quản trị. Dựa vào các nghiên cứ ớ đ n kiểm soát lợi nhuận công ty và kích ớc Hội đồng quản trị trong mối quan hệ với doanh số. Ta xây dựn ìn ớ l ợn n : DVi,t = β + β1*Salesi,t + β2*Profiti,t + β3*CEOi,t + β *Owneri,t + ei,t Với DV: biến phụ thuộc Sales: Doanh thu thuần từ bán hàng và cung c p dịch vụ Profit: Tổng lợi nhuận kế án ớc thuế CEO: biến giả CEO = 1 k i iá đố điều hành trong Hội đồng quản trị 15 Owner: lần l ợ đ ợc thay thế bằng : C1: Tỷ lệ sở hữu của cổ đ n lớn nh t Fc: Tỷ lệ sở hữu của cổ đ n n ớc ngoài Ic: Tỷ lệ sở hữu của các quỹ M ìn đ ợ ớ l ợng theo hiệu ứng cố định. *** biển diễn mứ n ĩ 1% ** biểu diễn mứ n ĩ 5% * iểu diễn mứ n ĩ 10%. T-statistics trong ngoặc. Cá ớc tính cho th y một mối ơn n d ơn n n k n đán kể giữa quy mô doanh nghiệ (đ ằng doanh số) k ớc Hội đồng quản trị, tức là các công ty lớn có Hội đồng quản trị lớn thì sẽ có kết quả hoạ động tốt, phù hợp với các nghiên cứ ớ đ . Link á đồng sự (2007), chỉ ra rằng các công ty lớn ở Mỹ có trung bình 10-11 thành viên Hội đồng quản trị trong khi các công ty vừa và nhỏ có 7-8 thành viên Hội đồng quản trị. Quy mô củ n ũn ột ơn n d ơn đến sự đ dạng giới tính và độ tuổi trung bình của Hội đồng quản trị đặ điệt ở các công ty có các quỹ và cổ đ n n ớc ngoài nắm giữ cổ phần. Lợi nhuận gần n không có b t kỳ á độn n ĩ ống kê nào lên sự đ dạng của Hội đồng quản trị, ngoại trừ ở các công ty có sở hữu tập trung và sở hữu bởi quỹ, lợi nhuận có mối ơn n d ơn n n khá nhỏ đến k ớc Hội đồng quản trị. Kết quả cho th iá đố điều hành trong Hội đồng quản trị có ơn n d ơn đán kể lên k ớc của Hội đồng quản trị. Việ k n iá đốc điều hành trong Hội đồng quản trị k n á độn n n ĩ đến sự đ dạng về giới tính và tuổi của Hội đồng. K i á động của c u trúc sở hữu lên thành phần k ớc Hội đồng quản trị đ ợc kiể định, sự sở hữu tập trung không có b t kỳ á động n ĩ ống kê nào ản ởng đến k ớc, giới n ũn n độ tuổi trung bình của Hội đồng 16 quản trị. D đ ta ể bác bỏ giả thuyết 1, n đ á iểu rằng sự hiện diện của một chủ sở hữu kiểm soát không làm giả n đ dạng của Hội đồng quản trị. Sở hữ n ớc ngoài và sở hữu tập thể ơn n đối với sự đ d n iới tính của Hội đồng quản trị d đ l iả n đ dạng của Hội đồng quản trị. Điều này không xác nhận giả thuyết 2. 17 Bảng 5: Ước lượng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đa dạng của Hội đồng quản trị Depentdent Variable Board Size Gender Diversity Average Age Model 1 Model 2 Model 3 Model 1 Model 2 Model 3 Model 1 Model 2 Model 3 Sales 0.00*** 0.00*** 0.00*** 0.00 0.00*** 0.00*** -0.00 0.00*** 0.00*** (5.38) (5.23) (5.31) (1.53) (1.16) (1.02) (-1.00) (-1.08) (-0.78) Profit 0.00* 0.00 0.00* 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 (-1.96) (-1.50) (-1.93) (3.34) (1.20) (0.9) (0.71) (0.88) (0.51) CEO 0.54** 0.54** 0.54** -0.007 -0.01 -0.01 0.41 0.38 0.38 (2.47) (2.47) (2.49) (-0.26) (-0.36) (-0.27) (0.47) (0.44) (0.45) C1 -0.11 0.17 0.92 (-0.12) (1.42) (0.26) Fc -0.36 -0.34* -3.26 (-0.23) (-1.66) (-0.52) Ic -0.11 -0.31*** 3.69 (-0.19) (-4.63) (1.68) Intercept 5.27 *** 5.28 5.24*** 0.11** 0.21 0.19 48.04*** 48.76*** 48.08 (-14.68) (18.15) (25.13) (2.42) (2.42) (7.70) (33.94) (42.53) (59.35) R-square 0.9599 0.9599 0.9599 0.9509 0.9513 0.9596 0.9055 0.9057 0.9083 F-value F*** = 67.93 F***=67.96 F***=67.94 F***=54.94 F***=54.40 F***=67.39 F***=27.20 F***=27.27 F***=28.13 N. of obs. 120 120 120 120 120 120 120 120 120 18 4.3.2.1 Cấu trúc hội đồng quản trị và hiệu quả đầu tư Trong phần d ới đ ớc tính ản ởng củ k ớc và thành phần Hội đồng quản trị lên hiệu quả đầ . T in’ l một trong nhữn ơn á ổ biến nh để đ l ờng hiệu quả công ty. Nó có một số n ợ điểm tuy nhiên có thể đ ợc giảm thiểu bằng Margin q. Một trong nhữn n n n n ọng nh t của margin q là khả n n đ độ lệ ơn đối từ các mứ độ đầ hiệu quả mà không cần đến chi phí sử dụng vốn của một công ty cụ thể. D l n đồng sự (1998, 1999), cho rằn k ớ độ phức tạp của các công ty lớn có thể đán lạ ớng mối quan hệ lẽ ra là rõ ràng giữa thành phần Hội đồng quản trị và hiệu quả côn . D đ d n án n n ởng doanh thu án n đ ợc sử dụn để kiểm soát quy mô doanh nghiệ k i ớc tính Tobin’ q. Với ơn á in k ớ đ ợc kiểm soát thông qua giá trị thị ờng của công ty. Bảng 6 trình bày kết quả khi margin q là biến phụ thuộc. Chúng tôi hồi quy bằn ơn á OLS ới biến phụ thuộc là margin d đ It/Mt-1 đ ợ đ n ột biến giải . Cá ơn ìn ồi quy theo công thứ n n : D đ á động biên ( là chính là qm. Mô hình hồi quy có dạn n : Các dữ liệu bảng 6 đ ợc khi hồi quy mô hình với X ở đ l It/Mt-1 và lần l ợt từ mô hình 1-5 biến Z của chúng tôi lần l ợt từng biến là SIZE – K ớc Hội đồng quản trị, GENDER – tỷ lệ nữ trong Hội đồng quản trị, AGE – độ tuổi trung bình của Hội đồng quản trị, CEO – biến giả nhận giá trị 1 khi tổn iá đốc công ty là thành 19 viên Hội đồng quản trị ìn đầ đủ M6 n i đ n ộ các biến trên vào mô hình hồi để xét tính nhân quả với biến phụ thuộc. M ìn đ ợ ớ l ợng theo hiệu ứng cố định. *** biển diễn mứ n ĩ 1% ** biểu diễn mứ n ĩ 5% * iểu diễn mứ n ĩ 10%. T-statistics trong ngoặc. Các mô hình từ M1 đến M6 lần l ợ đ l ờng ản ởng củ k ớc, giới tính, độ tuổi n ìn iá đố điều hành trong Hội đồng quản trị lên hiệu quả đầ . Kết quả cho th y rằng t t cả các biến ên đề k n n ĩ ống kê trong mô hình. Vì thế, cả 6 ìn đều không chỉ đ ợc mối liên hệ giữa thành phần Hội đồng quản trị và hiệu quả đầ . Kết quả này phù hợp với lập luận rằng hiệu quả đầ đ ợc mang lại chủ yếu từ kinh nghiệ điều hành của thành viên Hội đồng quản trị. Bảng 6: Mối quan hệ giữa thành phần Hội đồng quản trị và hiệu quả đầu tư của công ty – Margin Q Dependent Variale Y=(Mt – Mt-1)/Mt-1 Model M1 Model M2 Model M3 Model M4 Model M5 Model M6 X1= 2.25*** 2.69* 2.34*** 11.21 13.44 17.55 (It/Mt-1) (7.00) (1.84) (-7.17) (0.92) (0.17) (0.21) X2= -0.54 -0.54 (It/Mt-1)*SIZE (-1.01) (-0.98) X3= -5.75 -5.76 ( It/Mt-1)*GENDER (-1.38) (-1.34) X4= -0.19 -0.07 ( It/Mt-1)*AGE (-0.73) (-0.26) X5= -11.20 -9.08 ( It/Mt-1)*CEO (-0.14) (-0.11) INTERCEPT -0.43 -0.36 -0.16 -0.37 -0.44 -0.06 (-1.59) (-1.27) (-0.46) (-1.32) (-1.58) (-0.18) R-SQUARE 0.5191 0.5246 0.53 0.5220 0.5192 0.5357 20 F-VALUE F***= 3.51 F***= 3.42 F***= 3.49 F***= 3.39 F***= 3.35 F***= 3.13 N. OF OBS. 120 120 120 120 120 120 5. Kết luận Bài viết này xem xét các yếu tố quyế địn ơ u Hội đồng quản trị ũn n nhữn á động của Hội đồng quản trị k n đồng nh t lên hiệu quả đầ . D thiếu một khung lý thuyết chặt chẽ, phần lớn các nghiên cứu về hội đồng quản trị đ ợc dẫn dắt theo kinh nghiệm. Nghiên cứu này cho bổ sung thêm tài liệu bằng cách sử dụng mộ ớ đ n xá ơn iệu quả n đ l margin q. Không giốn n ầu hết các nghiên cứu dữ liệu chéo, chúng tôi sử dụng một cách tiếp cận dữ liệu bảng n đ ồm 24 công ty trong khoảng thời gian 2008- 2012. Các số liệu thống kê mô tả cho th n n n đã ột sự giảm rõ rệt trong số l ợng các doanh nghiệ iá đố điề n n HĐQT. Điều này có thể đ ợc hiể l n độc lập ban quản trị n . Phân tích thực nghiệm cho th y rằng tập trung quyền sở hữu không ản ởn đến k ớc và độ tuổi trung bình của Hội đồng quản trị. Tuy nhiên, một mối ơn quan âm giữa quyền sở hữu tập thể và sở hữ n ớc ngoài với tỷ lệ thành viên nữ trong Hội đồng quản trị. Hơn nữ Giá đố Điều hành là thành viên của Hội đồng quản trị l n k ớc Hội đồng. i TÀI LIỆU THAM KHẢO PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, Giáo trình Phân tích tài chính, Nhà xu t bản L động – Xã hội (2008) Johan E. Eklund, Johanna Palmberg and Daniel Wi e (2009) “O ne i S e B d C i i n nd In e en Pe f n e” CESIS Ele ni Working Paper Series. Berle, A., and Means, G., (1932), The Modern Corporation and Private Property, New York, NY: MacMillan. Bilimoria and Wheeler J. V., (2000), "Women Corporate Directors: Current Research and Future Directions", Chapter in Women in Management: Current Research Issues, Volume IL, Eds. M. J. Davidson and R. J. Burke. London: Paul Chapman Publishers, pp. 138-163. Bjuggren, P-O, Eklund, J. E. nd Wi e D. K. (2007) “O ne i e Control and Firm Performance: the Effects of Vote-Diffe en i ed S e ” Applied financial Economics, vol. 17, pp. 1323-1334. Bøhren and Strøm, O. R., (2005), The Value Creating Board: Theory and evidence, Research report 8/2005, BI Norwegian School of Management, Department of Financial Economics. C e D. A. Si kin B. J nd Si n W. G. (2003) “C e G e n n e Board Di e i nd Fi V l e” The Financial Review, vol. 38, pp. 33-53. Cl e en S. Dj nk S. F n J.P. H. nd L n L. H. P. (2002) ”Di en n lin e In en i e nd En en en Effe f L e S e ldin ” Journal of Finance, Vol. 57, No. 6, pp. 2741-2771. C le J. L. N een D. nd N een L (2008) ”B d : D e ne ize fi ll?” Journal of Financial Economics, vol. 87, no. 2, February 2008, pp. 329-356. D l n D. R. D il C. M. J n n J. L. nd Ell nd A. E. (1999) “N e f Directors and Financial Performance: A Meta-An l i ” The Academy of Management Journal, vol. 42, no. 6, pp. 674-686. ii D l n D. R. D il C. M. Ell nd A. E. nd J n n J. L. (1998) “Me - Analytic Reviews of Board Composition, Leadership Structure, and Financial Pe f n e” Strategic Management Journal, vol. 19, no. 3, pp. 269-290. F E.F. nd Jen en M.C. 1983 “Se i n f O ne i nd C n l” Journal of Law and Economics, vol. 26, pp. 301-326. Gugler, K., and Yurtoglu, B. B., (2003), Average q, Marginal q, and the Relation between Ownership and Performance, Economics Letters, vol. 78, pp. 379-384. Gugler, K., Mueller, D. C., and Yurtoglu, B. B., (2004), Corporate Governance and the Returns on Investment, Journal of Law and Economics, vol. 47, pp. 589-633. He lin B. H. nd Wei M. S. (2003) “B d f Di e tors as an Endogenously De e ined In i i n: A S e f e E n i Li e e” Economic Policy Review, April 2003, pp. 7-26. Ingley, C.B. and van der Walt, N.T., (2001), The Strategic Board: The Changing Role of Directors in Developing and Maintaining Corporate Capability, Corporate Governance: An International Review, vol. 9, nr 3, pp. 174-185. Jen en M. C. (1993) “T e M de n Ind i l Re l i n Exi nd e F il e f Internal C n l S e ” Journal of Finance, vol. 48, pp. 831-865. Jensen M. C. nd Me klin W. H. (1976) “T e f e fi : M n e i l behavior, agency nd ne i e” Journal of Financial Economics, vol. 3, pp. 305 - 360. J n K. nd Sen e L. (1998) “C e e n n e nd d effe i ene ” Journal of Banking and Finance, Vol. 22, No.4, pp.371-403. Link J. S. Ne e M. J. nd Y n T. (2007) “T e De e in n f B d S e” Journal of Financial Economics, doi 10.1016/j.jfineco.2007.03.004 . Mueller, D., and Reardon, E., (1993), Rates of Return on Corporate Investment, Southern Economic Journal, vol. 60, no. 2, pp. 430-453. Randøy T. (ed.), Thomsen, S., and Oxelheim L., (2006), A Nordic Perspective on Corporate Board Diversity, Nordon, Nordic Innovation Centre, Project number: 05030. iii R ej C. G. (2005) “De e in n f B d Size nd C i i n: A e f corporate d ” Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 40, no. 2, pp. 283-306. R e C. (2007) “D e Fe le B d Re e en i n Infl en e Fi Pe f n e? The D ni E iden e” Corporate Governance, vol. 15, no. 2, pp. 404-413. Saito, Richard and Dutra, Marcos, G., L., (2006), Boards of Directors of Publicly- Held Companies in Brazil: profile and implications for minority share- lde ” Corporate Governance, vol. 14, no. 2, March 2006, pp. 98-106. S i N. V. S i & M. Ve ne (2006): “D W en in T M n e en Affe Firm Pe f n e? A P nel S d f 2500 D ni Fi ” International Journal of Productivity and Performance Management, vol. 55, no. 7, pp. 569-593. Sundqvist S-I, (1999-2005), Directors and Auditors in Sweden's Listed Companies, SIS Ownership Data Corp. Sundqvist S-I, (1999-2005), Owners and Power in Sweden's Listed Companies, SIS Ownership Data Corp. Swedish Government Official Reports, (2004), Swedish Code of Corporate Governance Report of the Code Group, SOU 2004:130, Stockholm. Tson Söderström, H (ed.), Berglöf, E., Holmström, B., Högfeldt P., and Meyerson Milgrom E. M., (2003), Ägarmakt och Omvandling-Den svenska modellen utmanad, SNS Förlag, Ekonomirådets rapport 2003. n de W l N. nd In le C. (2003) “B d D n i nd e Infl en e f Professional B k nd Gende nd E ni Di e i f Di e ” Corporate Governance An International Review, vol. 11, no. 3, pp. 218-234. Wiberg, D., (2008), Institutional Ownership – The Anonymous Capital, JIBS Dissertation Series, No. 48. Vill l n B nd A i R. (2006) “H d f il ne i n l nd management ffe fi l e?” Journal of Financial Economics, vol. 80, pp. 385– 417. Ye k D. (1996) “Hi e M ke V l i n f C nie i S ll B d of Directors, Journal of Financial Economics, vol. 40, pp. 185-211. iv Các website: v PHỤ LỤC Bảng 7: Danh sách các công ty trong mẫu khảo sát NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc ABT 2008 240,503 -4321.374345 473,427.70 10.17% 24,132 5 0.2 48.5 1 24.90 % 29.46 % 12.89% ABT 2009 363,515 26114.43287 543,918.79 14.89% 102,247 5 0.2 47.5 1 24.90 % 29.47 % 12.65% ABT 2010 742,757 12531.8372 685,192.29 25.97% 106,835 5 0.2 46.65 1 24.30 % 28.73 % 11.86% ABT 2011 462,247 -8561.33483 662,822.05 -3.26% 106,801 5 0.2 48.6 1 23.40 % 29.55 % 11.73% ABT 2012 599,435 7257.280119 634,180.32 -4.32% 96,777 5 0.2 48.6 1 24.90 % 29.55 % 11.36% ACL 2008 405,907 21809.43829 649,134.89 69.30% 74,466 5 0.4 47.6 1 16.75 % 0.00% 4.23% ACL 2009 692,085 30702.66301 720,136.54 10.94% 54,203 5 0.4 48.7 1 16.57 % 0.00% 4.23% ACL 2010 793,673 18614.66219 1,078,439.06 49.75% 60,983 7 0.4 46.5 1 17.75 % 0.00% 4.23% ACL 2011 811,757 18568.38855 1,288,040.58 19.44% 120,558 7 0.4 46.8 1 16.25 % 0.00% 4.23% ACL 2012 783,188 6091.192659 1,032,194.84 -19.86% 17,057 7 0.4 46.8 1 16.57 % 0.00% 4.23% DCT 2008 -1856.020793 25.13% 5 0.2 48.4 1 20.01 0.00% 0.00% vi NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc 203,472 197,010.69 44,451 % DCT 2009 678,965 40835.02203 313,524.27 59.14% 44,924 5 0.2 48.4 1 20.01 % 0.00% 0.00% DCT 2010 813,315 23859.125 339,294.61 8.22% 36,533 5 0.2 48.4 1 22.10 % 0.00% 0.00% DCT 2011 928,277 33645.52838 312,131.32 -8.01% 43,016 5 0.2 46 1 22.00 % 0.00% 0.00% DCT 2012 905,502 4131.351996 531,441.45 70.26% - 58,546 5 0.2 47 1 21.01 % 0.00% 0.00% DHA 2008 209,503 9362.419783 158,732.48 56.61% 48,546 5 0.2 46.2 1 22.00 % 6.01% 37.50% DHA 2009 472,427 11434.13583 192,606.70 21.34% 81,832 5 0.2 46 1 22.00 % 6.05% 37.48% DHA 2010 381,992 5741.371249 236,308.30 22.69% 70,492 5 0.2 47 1 22.00 % 6.13% 37.42% DHA 2011 192,245 3753.285915 219,475.61 -7.12% 47,040 5 0.2 48.4 1 22.10 % 6.15% 35.68% DHA 2012 200,356 884.8177733 215,999.40 -1.58% 19,337 5 0.2 48.4 1 22.10 % 6.85% 36.06% DHG 2008 2,757,458 24515.04561 1,485,463.82 17.03% 145,025 7 0.43 48.5 1 43.31 % 8.35% 3.02% DHG 2009 3,543,394 83835.77968 1,746,022.20 17.54% 409,590 7 0.43 48.3 1 43.31 % 8.35% 3.02% DHG 2010 3,790,252 70452.75835 2,034,525.24 16.52% 434,145 7 0.43 48.37 5 1 43.31 % 8.35% 3.02% DHG 2011 45585.03027 22.43% 7 0.43 48.4 1 43.31 8.35% 3.33% vii NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc 4,262,761 2,490,879.94 490,942 % DHG 2012 5,439,317 90095.37182 2,931,076.49 17.67% 582,032 7 0.43 47 1 43.31 % 8.35% 8.35% DMC 2008 837,222 7273.5558 937,760.61 15.61% 74,494 7 0.29 49 1 36.74 % 5.84% 50.73% DMC 2009 1,281,277 21462.81718 1,067,897.30 13.88% 112,188 7 0.29 50.2 1 38.70 % 5.84% 50.73% DMC 2010 779,530 18790.84398 1,043,439.50 -2.29% 113,388 7 0.29 53 1 39.86 % 5.84% 50.73% DMC 2011 630,793 18126.22054 1,132,056.08 8.49% 118,111 7 0.29 53.1 1 43.33 % 6.55% 50.83% DMC 2012 769,365 10746.36532 1,260,531.13 11.35% 121,154 7 0.29 52 1 45.94 % 6.63% 50.83% FMC 2008 273,539 -1612.727733 1,017,312.29 1.76% 12,297 7 0.14 49.14 1 17.25 % 0.00% 12.15% FMC 2009 588,606 32938.94944 940,084.02 -7.59% 15,705 9 0 49.8 1 17.57 % 0.00% 5.63% FMC 2010 428,896 -8042.991187 1,470,021.01 56.37% 25,582 7 0.00 46.6 1 17.57 % 0.00% 6.79% FMC 2011 677,802 33882.81545 1,899,176.31 29.19% 28,562 7 0 47.6 1 18.38 % 0.00% 6.75% FMC 2012 376,019 -27814.51647 1,536,074.22 -19.12% 6,582 7 0 48.6 1 19.11 % 0.00% 0.00% FPT 2008 10,154,743 150158.1908 16,381,839.78 21.36% 1,240,085 11 0.09 47.25 1 8.22% 14.68 % 28.45% FPT 2009 583592.3924 12.34% 11 0.09 47.5 1 8.16% 16.68 39.18% viii NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc 17,946,779 18,404,026.24 1,697,522 % FPT 2010 19,702,647 395693.8197 20,017,303.67 8.77% 2,023,193 11 0.09 48 1 8.08% 16.93 % 42.46% FPT 2011 22,323,403 571571.9027 25,370,246.87 26.74% 2,501,543 11 0.09 49 1 9.80% 24.56 % 48.92% FPT 2012 10,135,142 -837590.8728 186,893.59 -99.26% 1,730,100 9 0 50 1 10.65 % 25.78 % 42.46% KHP 2008 747,958 46468.83167 842,615.82 11.03% 52,550 5 0 50.4 1 45.00 % 0.00% 4.28% KHP 2009 854,262 20510.56586 1,026,033.81 21.77% 61,089 5 0 50 1 51.01 % 0.00% 3.99% KHP 2010 778,696 41153.51393 1,207,773.09 17.71% 106,323 5 0.00 49.6 1 51.53 % 0.00% 1.49% KHP 2011 775,628 8932.796203 1,551,145.28 28.43% 90,729 5 0 49.6 1 51.53 % 0.00% 2.84% KHP 2012 859,271 30313.3138 1,900,105.39 22.50% 136,736 5 0 51.6 1 53.46 % 0.00% 0.00% MCP 2008 115,809 1061.014973 207,654.05 25.20% 21,130 5 0 53 1 40.00 % 0.00% 6.16% MCP 2009 196,627 1711.336253 197,800.40 -4.75% 16,228 5 0 54 1 38.70 % 0.00% 2.48% MCP 2010 164,824 5515.607542 266,063.31 34.51% 24,655 5 0.00 55 1 41.88 % 0.00% 3.61% MCP 2011 275,442 12347.46056 374,266.71 40.67% 45,983 5 0 56 1 39.89 % 0.00% 3.05% MCP 2012 -200.1052311 -11.08% 5 0 60 1 41.95 0.00% 0.00% ix NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc 240,397 332,793.41 27,684 % PAC 2008 1,102,343 13516.61117 1,241,205.17 25.40% 90,604 7 0.40 51 1 50.89 % 19.45 % 31.50% PAC 2009 2,235,392 30669.58354 1,304,783.24 5.12% 177,486 7 0.40 51 1 51.11 % 24.70 % 31.66% PAC 2010 2,060,540 56984.8978 1,665,808.17 27.67% 149,041 7 0.40 51 1 51.20 % 29.55 % 36.26% PAC 2011 1,042,159 23702.25034 1,978,850.51 18.79% 111,871 7 0.20 51 1 51.33 % 33.00 % 36.55% PAC 2012 1,018,688 4205.31657 1,800,473.92 -9.01% 80,501 7 0.20 51 1 52.03 % 30.56 % 36.35% RIC 2008 922,847 18831.50909 148,313.40 -6.92% 11,907 7 0.29 52 1 13.28 % 13.28 % 59.20% RIC 2009 2,215,683 20421.4249 179,155.49 20.80% 48,485 7 0.29 51.29 1 52.49 % 65.77 % 70.87% RIC 2010 1,101,525 15626.9304 154,419.20 -13.81% 47,391 7 0.29 53 1 52.49 % 65.75 % 71.24% RIC 2011 616,495 20847.91093 173,572.08 12.40% 32,655 7 0.29 54 1 52.49 % 65.77 % 59.20% RIC 2012 616,008 4288.22485 194,396.01 12.00% 12,767 7 0.57 49.6 1 50.96 % 12.89 % 60.00% SIC 2008 297,672 6914.449014 56,277.19 -39.18% 12,087 5 0 44.5 1 36.72 % 0.00% 0.92% SIC 2009 492,721 15913.76527 132,148.69 134.82% 16,248 5 0 45.5 1 36.72 % 0.00% 0.62% SIC 2010 17470.74187 -7.17% 4 0.00 40.6 0 36.72 0.00% 0.52% x NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc 630,098 122,673.79 20,964 % SIC 2011 570,708 9765.653487 97,931.29 -20.17% 7,679 4 0 43.5 0 36.72 % 0.00% 0.85% SIC 2012 584,995 7870.225721 79,171.88 -19.16% 14,100 4 0 43 0 36.72 % 0.00% 0.00% ST8 2008 265,862 8170.359856 806,781.50 34.98% 76,915 5 0.20 43.6 1 25.78 % 0.00% 49.00% ST8 2009 396,649 14310.54228 809,507.29 0.34% 91,383 5 0.20 44 1 26.20 % 0.00% 48.70% ST8 2010 362,848 6496.139385 832,906.57 2.89% 67,152 5 0.20 45 1 28.13 % 0.00% 49.03% ST8 2011 186,142 1281.404766 724,956.13 -12.96% 49,664 5 0.20 46 0 30.10 % 0.00% 49.02% ST8 2012 195,326 439.920399 579,114.49 -20.12% 53,391 5 0.2 49.2 0 31.51 % 0.00% 49.00% SZL 2008 942,982 19540.78147 227,242.93 -7.19% 112,360 7 0.43 50.2 1 51.19 % 0.00% 1.28% SZL 2009 1,068,339 19670.28816 77,373.77 -65.95% 51,236 6 0.17 50.2 1 51.19 % 0.00% 1.33% SZL 2010 726,462 5927.322321 129,556.65 67.44% 71,421 7 0.29 50 1 51.19 % 0.00% 1.54% SZL 2011 729,352 21785.55718 130,220.63 0.51% 62,299 7 0.29 49.5 1 51.19 % 0.00% 2.44% SZL 2012 818,310 16331.59147 129,046.78 -0.90% 56,447 7 0.29 49.43 1 51.19 % 0.00% 0.00% TBC 2008 24578.99583 43.81% 5 0 42.2 0 30.00 24.00 1.10% xi NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc 865,535 244,627.94 178,189 % % TBC 2009 1,318,331 6530.273038 208,994.64 -14.57% 141,531 5 0 40.8 0 30.00 % 24.00 % 2.07% TBC 2010 1,035,509 1899.822888 131,933.23 -36.87% 47,678 5 0.00 41.8 0 30.00 % 24.00 % 0.73% TBC 2011 675,714 10246.17128 175,697.23 33.17% 82,904 5 0 42.8 0 30.00 % 24.00 % 0.46% TBC 2012 791,379 20003.58276 254,797.27 45.02% 138,865 5 0 43.8 0 30.00 % 24.00 % 0.00% TCT 2008 5,821 4555.04482 36,792.83 14.84% 26,267 5 0 47.4 1 51.00 % 15.76 % 0.00% TCT 2009 214,893 4512.072952 40,752.94 10.76% 32,032 5 0 47.4 1 51.00 % 15.99 % 0.00% TCT 2010 197,145 5115.285959 46,507.59 14.12% 40,786 5 0.00 48.4 1 51.00 % 15.99 % 0.00% TCT 2011 155,491 7377.590902 63,109.25 35.70% 63,378 5 0 49.4 1 51.00 % 15.99 % 0.00% TCT 2012 280,399 8979.742215 77,370.70 22.60% 71,312 5 0 50.4 1 51.38 % 16.00 % 0.00% TNC 2008 204,888 -1103.527806 181,764.54 9.69% 8,393 5 0 49.25 1 51.00 % 0.00% 3.00% TNC 2009 300,581 -1101.84404 171,590.04 -5.60% 34,402 5 0 49.5 1 51.00 % 0.00% 0.00% TNC 2010 353,438 9031.381098 181,155.60 5.57% 60,427 5 0.00 49 1 51.00 % 0.00% 0.00% TNC 2011 9741.491274 -20.14% 5 0 50 1 51.00 0.00% 0.00% xii NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc 266,118 144,665.81 82,403 % TNC 2012 350,341 8539.400822 191,088.34 32.09% 79,428 5 0 51 1 51.00 % 0.00% 0.00% TNG 2008 388,153 16523.58284 613,459.96 78.85% 20,012 5 0.40 39.6 1 14.56 % 1.56% 0.64% TNG 2009 411,528 456.860166 471,347.83 -23.17% 20,352 5 0.40 40.6 1 14.56 % 1.56% 0.64% TNG 2010 527,780 22886.85564 622,829.16 32.14% 26,175 5 0.40 42.2 1 14.56 % 1.56% 0.99% TNG 2011 694,400 39187.40168 1,146,556.98 84.09% 26,860 5 0.40 42.4 1 14.56 % 1.56% 0.46% TNG 2012 832,391 26460.14425 1,209,219.65 5.47% 27,184 5 0.40 43.4 1 14.56 % 1.56% 0.46% TPP 2008 76,816 587.8655672 181,735.26 15.31% 5,637 5 0.20 43.4 1 22.19 % 0.00% 0.00% TPP 2009 122,611 5632.19314 244,733.43 34.66% 5,735 5 0.20 43.8 1 22.19 % 0.00% 0.55% TPP 2010 125,129 4771.170877 352,004.93 43.83% 7,854 5 0.20 45 1 22.20 % 0.00% 0.60% TPP 2011 154,466 7345.45202 465,713.64 32.30% 9,954 5 0.20 46 1 22.20 % 0.00% 0.67% TPP 2012 159,127 80.6260934 334,603.84 -28.15% 9,893 5 0.20 47.8 1 22.19 % 0.00% 0.00% TS4 2008 164,696 10698.97056 180,522.76 4.41% 10,409 5 0.4 52.2 1 15.00 % 0.00% 0.00% TS4 2009 14606.53181 60.68% 5 0.4 53.6 1 15.60 0.00% 10.00% xiii NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc 528,537 290,055.77 29,805 % TS4 2010 561,066 22788.0151 380,088.54 31.04% 40,473 5 0.4 52 1 15.80 % 0.00% 10.00% TS4 2011 559,025 22459.27792 649,071.20 70.77% 35,540 5 0.4 53 1 15.20 % 0.00% 10.00% TS4 2012 764,654 28016.29518 830,388.18 27.93% 20,119 5 0.4 53.6 1 15.80 % 0.00% 10.00% TYA 2008 743,631 -41677.4622 1,183,671.54 -13.93% - 112,931 5 0 49 1 24.95 % 8.54% 24.56% TYA 2009 672,477 66.5025065 751,930.23 -36.47% 10,386 5 0 53 1 24.95 % 8.68% 24.56% TYA 2010 739,642 22641.25608 1,095,502.54 45.69% 22,686 5 0 53.2 1 24.95 % 7.63% 25.04% TYA 2011 503,328 -5316.32468 1,316,583.48 20.18% 33,400 5 0 53.2 1 24.95 % 9.55% 25.09% TYA 2012 456,490 3011.229904 912,726.98 -30.67% 34,250 5 0 51 1 24.95 % 9.77% 25.09% THB 2008 364,924 12870.20315 390,608.54 12.37% 21,234 5 0 51.5 1 60.00 % 0.00% 0.00% THB 2009 390,228 1850.672599 403,377.05 3.27% 25,294 5 0 51.2 1 49.00 % 0.00% 0.00% THB 2010 342,078 4008.457527 400,631.28 -0.68% 41,176 5 0 51 1 55.00 % 0.00% 0.00% THB 2011 220,885 3670.942994 359,506.06 -10.27% 37,055 5 0 51.3 1 55.00 % 0.00% 0.00% THB 2012 4754.837614 0.45% 5 0 52 1 55.00 0.00% 0.00% xiv NAME YEAR Mt I SALES GROWTH SALES PROFIT SIZE GENDE R AGE CEO C1 Ic Fc 238,332 361,117.00 38,516 % UNI 2008 80,208 3191.265541 70,138.24 -69.07% 1,570 5 0 51 1 3.50% 0.00% 0.00% UNI 2009 186,408 3272.267992 92,730.76 32.21% 21,849 5 0 53.2 1 5.46% 0.00% 0.00% UNI 2010 203,926 6048.698998 56,706.11 -38.85% 16,203 5 0 52.6 1 5.46% 0.00% 0.00% UNI 2011 106,695 -1480.691335 45,813.47 -19.21% - 7,745 5 0 52 1 4.24% 0.00% 0.00% UNI 2012 155,178 1187.395714 46,138.58 0.71% 4,948 5 0 53.5 1 4.26% 0.00% 0.00% xv NAME YEAR Y X1 X2 X3 X4 X5 ABT 2008 -0.26858 -0.13142 -0.65711 -0.02628 -6.37399 -0.13142 ABT 2009 0.511477 1.085826 5.42913 0.217165 51.57674 1.085826 ABT 2010 1.043266 0.344741 1.723705 0.068948 16.08217 0.344741 ABT 2011 -0.37766 -0.11526 -0.57632 -0.02305 -5.60184 -0.11526 ABT 2012 0.296786 0.157 0.785001 0.0314 7.630208 0.157 ACL 2008 0.576261 0.846928 4.23464 0.338771 40.31378 0.846928 ACL 2009 0.705035 0.756397 3.781987 0.302559 36.83655 0.756397 ACL 2010 0.146786 0.268965 1.344825 0.107586 12.50687 0.268965 ACL 2011 0.022785 0.233955 1.169775 0.093582 10.94909 0.233955 ACL 2012 -0.03519 0.075037 0.375186 0.030015 3.511738 0.075037 DCT 2008 -0.07552 -0.08433 -0.42164 -0.01687 -4.0815 -0.08433 DCT 2009 2.33689 2.006908 10.03454 0.401382 97.13435 2.006908 DCT 2010 0.197875 0.351404 1.757022 0.070281 17.00798 0.351404 DCT 2011 0.141349 0.413684 2.068419 0.082737 19.02945 0.413684 DCT 2012 -0.02453 0.044506 0.222528 0.008901 2.091764 0.044506 DHA 2008 -0.00174 0.446108 2.23054 0.089222 20.61019 0.446108 DHA 2009 1.254985 0.545774 2.728868 0.109155 25.10559 0.545774 DHA 2010 -0.19143 0.121529 0.607647 0.024306 5.71188 0.121529 DHA 2011 -0.49673 0.098256 0.491278 0.019651 4.755575 0.098256 DHA 2012 0.042192 0.046026 0.230128 0.009205 2.227636 0.046026 DHG 2008 0.057932 0.094055 0.658385 0.040309 4.561664 0.094055 DHG 2009 0.285022 0.304033 2.12823 0.1303 14.68478 0.304033 DHG 2010 0.069667 0.198828 1.391799 0.085212 9.618328 0.198828 DHG 2011 0.124664 0.120269 0.841884 0.051544 5.821026 0.120269 DHG 2012 0.276008 0.211354 1.479481 0.09058 9.933661 0.211354 DMC 2008 0.008641 0.087628 0.613396 0.025037 4.293774 0.087628 DMC 2009 0.530392 0.256358 1.794504 0.073245 12.86915 0.256358 DMC 2010 -0.3916 0.146657 1.0266 0.041902 7.772829 0.146657 DMC 2011 -0.1908 0.232528 1.627693 0.066436 12.34722 0.232528 DMC 2012 0.219678 0.170363 1.192539 0.048675 8.858862 0.170363 FMC 2008 -0.12112 -0.05182 -0.36272 -0.0074 -2.54628 -0.05182 FMC 2009 1.151819 1.204178 10.8376 0 59.96805 1.204178 xvi NAME YEAR Y X1 X2 X3 X4 X5 FMC 2010 -0.27134 -0.13664 -0.68322 0 -6.36764 -0.13664 FMC 2011 0.580344 0.790002 3.950008 0 37.60408 0.790002 FMC 2012 -0.44524 -0.41036 -2.05182 0 -19.9437 -0.41036 FPT 2008 0.491767 0.220588 2.426463 0.020053 10.42276 0.220588 FPT 2009 0.76733 0.574699 6.321692 0.052245 27.29822 0.574699 FPT 2010 0.097837 0.220482 2.4253 0.020044 10.58313 0.220482 FPT 2011 0.133015 0.290099 3.191089 0.026373 14.21485 0.290099 FPT 2012 -0.54599 -0.37521 -2.25125 0 -18.7604 -0.37521 KHP 2008 0.736225 1.078675 5.393377 0 54.36524 1.078675 KHP 2009 0.142126 0.274221 1.371105 0 13.71105 0.274221 KHP 2010 -0.08846 0.481743 2.408717 0 23.89447 0.481743 KHP 2011 -0.00394 0.114715 0.573574 0 5.689853 0.114715 KHP 2012 0.107838 0.390823 1.954114 0 20.16646 0.390823 MCP 2008 -0.36037 0.058601 0.293007 0 3.105875 0.058601 MCP 2009 0.697857 0.147772 0.738861 0 7.979696 0.147772 MCP 2010 -0.16174 0.280511 1.402554 0 15.42809 0.280511 MCP 2011 0.671125 0.749128 3.745639 0 41.95115 0.749128 MCP 2012 -0.12723 -0.00726 -0.03632 0 -0.43589 -0.00726 PAC 2008 -0.02101 0.120041 0.600205 0.048016 6.122089 0.120041 PAC 2009 1.027855 0.278222 1.391109 0.111289 14.18931 0.278222 PAC 2010 -0.07822 0.254921 1.274606 0.101968 13.00098 0.254921 PAC 2011 -0.49423 0.115029 0.575146 0.023006 5.866494 0.115029 PAC 2012 -0.02252 0.040352 0.20176 0.00807 2.05795 0.040352 RIC 2008 0.391622 0.283973 1.987809 0.081135 14.76658 0.283973 RIC 2009 1.40092 0.221287 1.54901 0.063225 11.34982 0.221287 RIC 2010 -0.50285 0.070529 0.493701 0.020151 3.738022 0.070529 RIC 2011 -0.44033 0.189264 1.324849 0.054075 10.22026 0.189264 RIC 2012 -0.00079 0.069558 0.486907 0.039747 3.450081 0.069558 SIC 2008 0.182219 0.274611 1.373055 0 12.22019 0.274611 SIC 2009 0.655248 0.534608 2.673039 0 24.32466 0.534608 SIC 2010 0.278813 0.354577 1.418309 0 14.39583 0.354577 SIC 2011 -0.09426 0.154986 0.619946 0 6.741908 0.154986 xvii NAME YEAR Y X1 X2 X3 X4 X5 SIC 2012 0.025035 0.137903 0.551612 0 5.929826 0.137903 ST8 2008 0.01659 0.312414 1.562071 0.062483 13.62126 0.312414 ST8 2009 0.491936 0.53827 2.691349 0.107654 23.68387 0.53827 ST8 2010 -0.08522 0.163775 0.818877 0.032755 7.369897 0.163775 ST8 2011 -0.487 0.035315 0.176576 0.007063 1.624499 0 ST8 2012 0.049338 0.023634 0.118168 0.004727 1.162771 0 SZL 2008 0.052726 0.218149 1.527045 0.093804 10.9511 0.218149 SZL 2009 0.132936 0.208597 1.251579 0.034766 10.47155 0.208597 SZL 2010 -0.32001 0.055482 0.388372 0.015852 2.774083 0.055482 SZL 2011 0.003979 0.299886 2.0992 0.085682 14.84435 0.299886 SZL 2012 0.121968 0.223919 1.567433 0.063977 11.06832 0.223919 TBC 2008 0.063819 0.302098 1.510489 0 12.74852 0.302098 TBC 2009 0.52314 0.075448 0.377239 0 3.078271 0.075448 TBC 2010 -0.21453 0.014411 0.072054 0 0.602372 0.014411 TBC 2011 -0.34746 0.098948 0.494741 0 4.23498 0.098948 TBC 2012 0.171175 0.296036 1.480182 0 12.96639 0.296036 TCT 2008 -0.03841 7.524484 37.62242 0 356.6605 7.524484 TCT 2009 35.91637 7.751253 38.75626 0 367.4094 7.751253 TCT 2010 -0.08259 0.238038 1.190191 0 11.52105 0.238038 TCT 2011 -0.21129 0.374221 1.871107 0 18.48653 0.374221 TCT 2012 0.803319 0.57751 2.887552 0 29.10652 0.57751 TNC 2008 0.027133 -0.05532 -0.27661 0 -2.72458 -0.05532 TNC 2009 0.46705 -0.05378 -0.26889 0 -2.66201 -0.05378 TNC 2010 0.175852 0.300464 1.502322 0 14.72276 0.300464 TNC 2011 -0.24706 0.275621 1.378103 0 13.78103 0.275621 TNC 2012 0.316486 0.320888 1.604439 0 16.36528 0.320888 TNG 2008 0.432202 0.609685 3.048425 0.243874 24.14353 0.609685 TNG 2009 0.060222 0.01177 0.058851 0.004708 0.477866 0.01177 TNG 2010 0.282486 0.556143 2.780714 0.222457 23.46923 0.556143 TNG 2011 0.3157 0.742496 3.712479 0.296998 31.48182 0.742496 TNG 2012 0.19872 0.381051 1.905253 0.15242 16.5376 0.381051 TPP 2008 -0.00179 0.076392 0.38196 0.015278 3.315415 0.076392 xviii NAME YEAR Y X1 X2 X3 X4 X5 TPP 2009 0.596171 0.733209 3.666044 0.146642 32.11454 0.733209 TPP 2010 0.020535 0.389131 1.945654 0.077826 17.51088 0.389131 TPP 2011 0.234456 0.587031 2.935155 0.117406 27.00342 0.587031 TPP 2012 0.030177 0.00522 0.026098 0.001044 0.2495 0.00522 TS4 2008 1.201186 1.429935 7.149673 0.571974 74.64259 1.429935 TS4 2009 2.209168 0.886879 4.434396 0.354752 47.53673 0.886879 TS4 2010 0.061547 0.431153 2.155765 0.172461 22.41996 0.431153 TS4 2011 -0.00364 0.400296 2.001481 0.160118 21.2157 0.400296 TS4 2012 0.367834 0.501163 2.505817 0.200465 26.86236 0.501163 TYA 2008 -0.23651 -0.4279 -2.13951 0 -20.9672 -0.4279 TYA 2009 -0.09568 0.000894 0.004471 0 0.047398 0.000894 TYA 2010 0.099878 0.336685 1.683423 0 17.91162 0.336685 TYA 2011 -0.3195 -0.07188 -0.35939 0 -3.82386 -0.07188 TYA 2012 -0.09306 0.059826 0.299132 0 3.051148 0.059826 THB 2008 0.351572 0.476675 2.383374 0 24.54875 0.476675 THB 2009 0.069339 0.050714 0.25357 0 2.596553 0.050714 THB 2010 -0.12339 0.102721 0.513605 0 5.238772 0.102721 THB 2011 -0.35428 0.107313 0.536566 0 5.505166 0.107313 THB 2012 0.078986 0.215263 1.076314 0 11.19367 0.215263 UNI 2008 0.264225 0.503003 2.515015 0 25.65316 0.503003 UNI 2009 1.324061 0.407974 2.039869 0 21.7042 0.407974 UNI 2010 0.093979 0.324487 1.622437 0 17.06803 0.324487 UNI 2011 -0.47679 -0.07261 -0.36305 0 -3.77568 -0.07261 UNI 2012 0.454406 0.111289 0.556443 0 5.953935 0.111289