Đề tài Chi phí đại diện đặc trưng trong công ty cổ phần

Với mức giá này sẽ sẽ đem lại lợi nhuận hằng năm là 8 triệu $, chi phí hằng năm là 5 triệu$ , dòng tiền thuần sau thuế là là 1.98 triệu $. Nếu công ty hoạt động và có lượng trái phiếu nắm giữ là 15 năm và việc trả nợ hằng năm không đổi là 0.4 triệu$. Chúng ta có thể nhìn vào bảng 3 để thấy hiện giá của dòng tiền sẽ là 28.52$. Trái phiếu này sẽ có giá trị trên thị trường là là 5.09$, ít hơn 18% so với giá trị của công ty, một tỷ lệ nợ/tổng giá trị tương đối thấp. Thêm nữa, dòng tiền hằng năm hiện tại gấp 5 lần so với nợ phải trả hằng năm của nó. Rõ ràng khả năng vỡ nợ là rất nhỏ, do đó nhiều người mường tượng rằng chi phí đại diện do nợ là không đáng kể. Từ bảng 4, chúng ta thấy rằng chi phí đại diện của số nợ là 0.22 triệu$, hay 8% giá trị của công ty. Tuy nhiên trong khoảng thời gian khối lượng nợ được bán, những chi phí này xấp xỉ 4.3%, đó là một giá trị rất lớn. Nó cần được so sánh với những chi phí khác như là phí bảo lãnh phát hành trái phiếu, chi phí hành chính và những chi phí này thường chiếm 1.3% toàn bộ khối lượng nợ, theo Mikkelson và Partch (1986) Như đã đề cập, chi phí đại diện trên là tổng hợp của nhiều yếu tố : chính sách đóng và mở cửa và những chi phí mất đi do phá sản. Để giải quyết những nguyên nhân này và phát hiện ra được những yếu tố hoạt động thuần túy, chúng ta sẽ thiết lập tham số cho mô hình với α=1, điều này có nghĩa là không có một chi phí nào phát sinh, điều đó có nghĩa: người sở hữu trái phiếu nhận được giá trị tốt nhất loại 1 của công ty mình (công ty sở hữu 100% vốn cổ phần). Kết quả này được trình bày trên bảng 4. Trước đây, khi giá hiện tại của sản phẩm là 0.8$/đơn vị, công ty mở cửa hoạt động và với một loại trái phiếu có trong tay 15 năm và việc trả tiền dịch vụ nợ hằng năm không đổi là 0.4 triệu $ thì hiện giá của công ty là 28.64$. Không đề cập đến trong bảng đó là trái phiếu có giá thị trường 5.2 triệu $, xấp xỉ 18% giá trị của công ty. Chi phí đại diện trong trường hợp này là 0.1 triệu $, khoảng bằng 34 một nữa tổng chi phí ở ví dụ trước. Tổng số chi phí đại diện do nợ chiếm 0,3 giá trị công ty hoặc 2% giá trị của nợ. Chi phí đại diện với độ lớn như trên chắc chắn sẽ là một yếu tố quan trọng trong việc quyết định về cấu trúc vốn của công ty ra sao cho dù công ty có thể đang ở rất xa bờ vực phá sản. Bảng 4 bao gồm những kết quả đã được trình bày trong Figures 1 và 2. Trong Figure 1 chúng ta minh họa bằng đồ thị giá trị của công ty và tỷ lệ nợ/tổng giá trị. Khi giá sản phẩm là 0.65$/đơn vị và công ty đang hoạt động với giá trị tốt nhất loại 1 là 16.141 triệu $. Một trái phiếu hiện hành có kỳ hạn 15 năm với coupon là 2% và trả tiền dịch vụ nợ hằng năm, tổng cộng là 0.01 triệu $ sẽ có được giá trị của lá chắn thuế là 0.007 triệu$. Chi phí đại diện là 0.005 triệu $ và giá trị của công ty (sử dụng đòn bẩy) là 16.143 triệu. Trái phiếu được định giá là 0.228 triệu$ cho ra một tỷ lệ nợ/giá trị ít hơn 2%. Nợ nhiều chỉ làm cho giá trị công ty giảm đi vì lợi ích từ tấm lá chắn thuế biên đến một hạn mức nợ nào đó sẽ nhỏ hơn chi phí đại diện biên của nợ. Khi giá sản phẩm cao hơn , 1$/đơn vị, chi phí đại diện biên sẽ thấp hơn. Điều này có thể nhận thấy trong Figure 2 nơi mà tỷ lệ nợ/giá trị được tối ưu hóa ở mức cao hơn. Giá trị tốt nhất loại 1 của công ty là 46.152$. Lợi ích từ lá chắn thuế kết hợp với trái phiếu kỳ hạn 15 năm (couppun 2%) , với việc trả nợ định kỳ của khoản nợ này là 1 triệu $, sẽ làm gia tăng giá trị công ty lên tới 46.691$. Tỷ lệ nợ-giá trị bây giờ đã dưới 28%. Tỷ lệ nợ-giá trị càng cao càng làm cho giá trị công ty giảm xuống mà thôi. Thật thú vị khi biết được những kết quả của việc đa dạng cấu trúc nợ trên tổng chi phí đại diện do nợ và giá trị của công ty. Một nguyên tắc phổ biến là nguyên tắc của ngón tay cái (một nguyên tắc với các ứng dụng rộng rãi mà không phải lúc nào cũng dự định được đúng chính xác hoặc đáng tin cậy cho mọi tình huống) là phải làm cho cấu trúc kỳ hạn của nguồn vốn công ty phù hợp với vòng đời tài sản của nó. Trong tình huống này, nguyên tắc ngón tay cái gơi ý rằng một trái phiếu được trả với kỳ khoản cố định phù hợp với tỷ lệ xuất hàng của công ty và phù hợp với vòng đời của hàng tồn kho chính là điều kiện tối ưu nhất. Tuy nhiên điều này không nhất thiết đúng. Cơ cấu vòng đời của tài sản rất phức tạp và cuối cùng là phụ thuộc vào tính chất ngẫu nhiên của giá cả và lựa chọn 35 chính sách điều hành của công ty. Những điều này lại phụ thuộc vào cấu trúc vốn và chính sách điều hành mang lại Để nhấn mạnh ta đối chiếu đồng thời 2 ví dụ sau đây : Hình 1 : Tác động của nợ trong giá trị công ty tại mức giá hiện tại cao hơn s = 1.00$/ đơn vị. Giá trị của công ty sử dụng nợ sở hữu nguồn với những tham số xác định trong bảng 1. Trái phiếu hiện hành với thời gian đáo hạn là 15 năm và lãi suất coupon 2%. Khi việc thanh toán khoản nợ hằng năm cố định tăng lên thì tỷ lệ nợ/giá trị tăng lên. Giá trị của công ty (sử dụng đòn bẩy) trước hết sẽ tăng lên do lợi ích biên của tấm lá chắn thuế. Khi mà tỉ lệ nợ/giá trị ngày càng gia tăng , chi phí đại diện biên tăng lên và giá trị của công ty bắt đầu giảm xuống Trước tiên chúng ta xem xét khả năng kéo dài thời gian đáo hạn của trái phiếu trong khi giữ nguyên hiện giá của nó cố định. Trong ô A của bảng 5, chúng ta chỉ ra sự so sánh này. Tại giá trị ban đầu của sản phẩm là 0.45$/đơn vị và công ty sở hữu trái phiếu 36 hiện hành có khoản nợ hằng năm phải trả là 0.5 triệu $ cho 5 năm, sẽ đối mặt với khả năng phá sản cao. Công ty (sử dụng đòn bẩy) có giá trị 1.602 triệu $ - so với giá trị tốt nhất loại 1 là 6.9 triệu $. Giá trái phiếu trên thị trường là 1.374 triệu $, giảm 42% so với mệnh giá. Hoàn toàn có thể kéo dài thời gian đáo hạn của trái phiếu, giảm các khoản nợ, và với sự xấp xỉ tương đương giá thị trường : 15 năm, mỗi năm 0.047$, và giá thị trường hiện tại là 1.39$. Nếu khoảng thời gian đáo hạn trái phiếu dài hơn được thay thế hoặc chuyển đổi cho loại trái phiếu có thời gian đáo hạn ngắn hơn, thì giá trị của công ty sẽ gia tăng hơn 5 triệu $ hay hơn gấp 3 lần. Điều này được lý giải là do: trong khi tấm chắn thuế của 2 loại trái phiếu này gần như là bằng nhau, thì trái phiếu nào dài hơn sẽ có chi phí đại diện thấp hơn, sự khác nhau này chính là sự khác nhau trong giá trị công ty là 5 triệu $ Bảng 5 : Ảnh hưởng của thời gian đáo hạn lên chi phí đại diện Ảnh hưởng của thời gian đáo hạn lên chi phí đại diện Bảng A : Giá hàng hóa ban đầu, s = $usd/pound Thời gian đáo hạn Chi trả trái phiếu hàng năm Giá trị công ty có đòn bẩy Giá trị trái phiếu Lá chắn thuế Chi phí đại diện 5 năm 15 năm 0.5 0.047 1.602 6.836 1.374 1.390 0.30 0.31 5.598 0.374 Bảng B : Giá hàng hóa ban đầu, s = 0.65 usd/pound Thời gian đáo hạn Chi trả trái phiếu hàng năm Giá trị công ty có đòn bẩy Giá trị trái phiếu Lá chắn thuế Chi phí đại diện 5 năm 15 năm 1.75 0.95 15.209 13.581 8.212 8.207 0.164 0.478 1.095 3.037 Trái phiếu ngắn hạn với những yêu cầu trả nợ trên danh nghĩa cao sẽ đưa công ty vào nguy cơ phá sản. Những quyền chọn mua của người sở hữu vốn trong công ty đều way-out-of-money (giá trị của tài sản cơ sở “underlying assets” thấp hơn giá thực hiện “strike price”) , và họ cũng không muốn tiếp tục phải trả những khoản nợ cũng như 37 “nuôi” những chi phí để duy trì quyền chọn của mình. Chỉ có sự tăng giá nhanh sẽ giữ cho công ty tránh khỏi việc phá sản khá tốn kém. Trái phiếu có thời gian đáo hạn càng lâu thì chi phí đại diện càng thấp và có khoảng thời gian dài hơn cho kỳ đáo hạn trên những quyền chọn của cổ đông một cách hiệu quả. Và điều này đi kèm theo là nhiều khả năng những quyền chọn của cổ đông sẽ chuyển hóa thành tiền, dẫn đến khả năng phá sản thấp hơn. Kéo dài thời gian đáo hạn của trái phiếu và làm giảm các khoản nợ phải trả không phả lúc nào cũng làm tăng giá trị của công ty. Khi công ty đang ở rất xa bờ vực phá sản, các chủ sở hữu sẽ thanh toán hết trái phiếu ngắn hạn và công ty nhanh chóng quay lại chính sách tốt nhất loại 1 (tức công ty sở hữu 100% vốn cổ phần). Trong khi đó, nếu kì hạn trái phiếu là ngắn, thì sự khác nhau giữa các loại giá có mối quan hệ tương đối nhỏ, công ty sẽ có xu hướng tiếp tục kinh doanh, mà không bao giờ quyết định đóng cửa tại dưới điểm cực thuận. Nếu thời gian đáo hạn trái phiếu lâu hơn, công ty sẽ sử dụng chính sách đòn bẩy trong một khoảng thời gian dài, và các sự khác biệt trong giả cả trong thời kì này tương úng sẽ lớn hơn. Công ty thường phải sử dụng giá đóng và giá mở cửa lặp đi lặp lại nhiều lần. Khi công ty sử dụng đòn bẩy tài chính, nó sẽ hoạt động và ngưng hoạt động theo chính sách thấp hơn chính sách tốt nhất loại 1, làm giảm giá trị công ty. Thời gian đáo hạn tăng cũng làm tăng khả năng giá bị giảm nhiều hơn, từ đó dẫn đến phá sản lớn hơn. Một trái phiếu ngắn hạn bắt buộc các cổ đông làm quyết định nhanh chóng khi lựa chọn của họ đang in-the-money (tức giá trị của tài sản cơ sở cao hơn giá thực hiện đối với quyền chọn mua và thấp hơn giá thực hiện đối với quyền chọn bán) từ đó sẽ tránh khỏi sự phá sản tốn kém. Trường hợp này được chứng minh trong Panel B của bảng 5. Tại giá ban đầu 0.6$/ đơn vị, và với trái phiếu hiện hành và khoản thanh toán dịch vụ nợ hằng năm là 0.95 triệu $ cho 15 năm, công ty có 1 giá trị 13.581 triệu$. Trái phiếu có giá thị trường 8.205 triệu $. Kỳ phiếu có thể ngắn lại thành 5 năm với : khoản thanh toán nợ hằng năm là 1.75 triệu $ và giá trị xấp xỉ của trái phiếu khoảng 8.212 triệu $. Giá trị của công ty sẽ tăng lên thành 15.209 triệu $, bởi vì chi phí đại diện đã thấp xuống khoảng 2 triệu $. 38 2.2. Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài : 2.2.1 Khái niệm : - Người quản lý-chủ sở hữu : là người vừa nắm giữ một phần vốn cổ phần đáng kể vừa giữ vai trò quản lý trong công ty. - Vốn cổ phần bên ngoài : là phần vốn cổ phần được nắm giữ bởi những cá nhân hay tổ chức không trực tiếp tham gia vào hoạt động quản trị của công ty. - Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài : là chi phí đại diện xuất hiện do sự tồn tại của vốn cổ phần bên ngoài. 2.2.2 Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài: 2.2.2.1 Các lợi ích không bằng tiền : Trong phần này chúng ta sẽ phân tích ảnh hưởng của vốn cổ phần bên ngoài lên chi phí đại diện bằng cách so sánh thái độ của người quản lý khi anh ta sở hữu 100% cổ phần của công ty với thái độ của anh ta khi anh ta bán một phần của tổng cổ phần cho những người bên ngoài. Nếu một công ty được sở hữu toàn bộ bởi người quản lý, anh ta sẽ đưa ra các quyết định làm tối đa hóa lợi ích của mình. Những quyết định này sẽ liên quan đến không chỉ lợi ích mà anh ta nhận được bằng tiền từ lợi nhuận công ty mà còn là những lợi ích được tạo ra bởi những khía cạnh phi tiền tệ đa dạng khác từ các họat động kinh doanh của anh ta như là sự tiện nghi của văn phòng, sự thu hút của đội ngũ nhân viên, mức độ kỷ luật của nhân viên, mức độ đóng góp từ thiện, quan hệ cá nhân với nhân viên, hay mua sản phẩm đầu vào từ bạn bè, người thân... Nếu người quản lý-chủ sở hữu bán cổ phần của công ty ( giống với loại cổ phần mà anh ta sở hữu), chi phí đại diện sẽ được tạo ra bởi sự khác biệt giữa lợi ích của anh ta và của các cổ đông bên ngoài, do bởi khi đó anh ta sẽ phải chịu chỉ một phần của các chi phí của bất kỳ lợi ích không bằng tiền nào anh ta nhận được để tối đa hóa lợi ích của riêng mình. Các hoạt động này có thể bị giới hạn (nhưng không thể loại bỏ) bằng việc gia tăng 39 chi tiêu trong giám sát hoạt động quản lý bởi các cổ đông bên ngoài. Khi các cổ đông tiềm năng nhận ra rằng lợi ích của các chủ sở hữu -quản lý sẽ khác biệt phần nào với họ, vì vậy mức giá mà họ bỏ ra cho cổ phiếu sẽ phản ánh trong đó bao gồm cả chi phí giám sát và ảnh hưởng của sự khác biệt giữa lợi ích của người quản lý và của họ. Tuy nhiên, nếu bỏ qua cho khả năng vay để tăng vốn, người chủ sở hữu-quản lý sẽ chấp nhận gánh chịu các chi phí này miễn là sự gia tăng lợi ích mà ông nhận được từ việc tăng tổng tài sản để thực hiện các dự án sinh lời đủ lớn để bù đắp chúng. 2.2.2.2 Tỷ trọng của phần vốn của người chủ sở hữu-quản lý trên tổng tài sản : Khi phần vốn chủ sở hữu của người quản lý-chủ sở hữu giảm, phần được nhận trên lợi nhuận của công ty giảm và điều này sẽ có xu hướng khuyến khích anh ta chiếm đoạt thêm các nguồn lực doanh nghiệp dưới hình thức thù lao hoặc đặc quyền. Điều này cũng khuyến khích các cổ đông tăng chi tiêu các nguồn lực trong việc theo dõi hành vi của người quản lý. Như vậy, chi phí đại diện của liên kết với vốn cổ phần bên ngoài gia tăng khi phần sở hữu của người quản lý giảm. 2.2.2.3 Sự thiếu nỗ lực trong công việc của người chủ sở hữu- quản lý : Chúng ta đã phân tích chi phí đại diện giữa người quản lý-chủ sở hữu và cổ đông bên ngoài xuất phát từ xu hướng chiếm đoạt các nguồn lực của công ty để tiêu dùng riêng của mình. Tuy nhiên, đây không phải là lý do duy nhất hoặc quan trọng nhất dẫn đến chi phí đại diện. Thật vậy, chi phí đại diện còn bắt nguồn từ vốn sở hữu của người quản lý giảm, những kích thích để anh ta cống hiến nỗ lực cho hoạt động sáng tạo, quản lý chẳng hạn như tìm kiếm trong dự án sinh lời mới giảm. Người quản lý trong thực tế có thể tránh việc đó đơn giản chỉ vì nó có quá nhiều rắc rồi hoặc đòi hỏi quá nhiều nỗ lực để quản lý hoặc để tìm hiểu các công nghệ mới. Tránh những chi phí cá nhân và những mối lo ngại cũng là một cách gia tăng lợi ích không bằng tiền của người quản lý, và điều đó có thể dẫn đến giá trị của công ty là thấp hơn đáng kể so với nó có thể được. 40 2.2.2.4 Một số phân tích về độ lớn của chi phí đại diện do vốn cổ phần Độ lớn của các chi phí đại diện thảo luận ở trên sẽ thay đổi tùy theo công ty. Nó sẽ phụ thuộc vào khẩu vị của người quản lý, khả năng họ có thể đưa ra các quyết định đối nghịch nhằm tối đa hóa lợi nhuận của bản thân, và các chi phí của hoạt động giám sát và ràng buộc. Các chi phí đại diện cũng sẽ phụ thuộc vào chi phí đo lường và đánh giá năng lực của người quản lý, chi phí xây dựng và áp dụng một phương thức lương thưởng cho người quản lý tương ứng với phúc lợi mà cổ đông nhận được và chi phí xây dựng và thực thi quy định hoặc chính sách về hành vi quản lý. Trường hợp người quản lý có ít quyền kiểm soát trong công ty, nó cũng sẽ phụ thuộc vào thị trường lao động quản lý. Cạnh tranh từ các nhà quản lý tiềm năng khác sẽ hạn chế chi phí. Độ lớn của chi phí đại diện sẽ trực tiếp liên quan đến chi phí thay thế người quản lý. Nếu vai trò của người quản lý cần rất ít kiến thức chuyên ngành, dễ dàng để đánh giá hiệu suất làm việc của anh ta, và nếu các chi phí tìm kiếm, thay thế khiêm tốn, thì chi phí đại diện về mặt này sẽ được tương đối nhỏ và ngược lại. Chi phí đại diện cũng sẽ được hạn chế bởi thị trường vốn. Chủ sở hữu luôn luôn có quyền chọn bán công ty của họ, hoặc toàn bộ công ty hoặc từng bộ phận. Có thể hiểu rằng, tồn tại một chủ sở hữu tiềm năng khác có thể có hiệu quả hơn trong việc quản lý, thậm chí là một cá nhân duy nhất với tài năng quản lý thích hợp và với tài sản cá nhân đủ lớn sẽ chọn mua công ty. Trong trường hợp này việc mua bởi cá nhân như vậy sẽ loại bỏ hoàn toàn chi phí đại diện. Nếu có một số người mua tiềm năng như vậy (tất cả đều có tài năng và sở thích đối với việc quản lý) chủ sở hữu sẽ nhận được trong giá bán của công ty giá trị đầy đủ của các chứng khoán còn lại bao gồm cả giá trị vốn với chi phí đại diện bị loại bỏ cộng với giá trị của các quyền quản lý. Sự tồn tại và kích thước của các chi phí đại diện phụ thuộc vào bản chất của các chi phí giám sát, khẩu vị của người quản lý đối với những lợi ích không bằng tiền và nguồn cung các nhà quản lý tiềm năng những người có khả năng tài trợ toàn bộ hoạt động kinh doanh bởi tài sản cá nhân của họ. Nếu chi phí giám sát bằng không, chi phí đại diện 41 sẽ bằng không nếu khả năng những chủ sở hữu-quản lý tiềm năng sẵn sàng sở hữu và điều hành doanh nghiệp là 100%. 2.3 Chi phí đại diện do dòng tiền tự do 2.3.1 Khái niệm : Dòng tiền tự do : là dòng tiền vượt quá lượng vốn cần thiết để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương. Chi phí đại diện của dòng tiền tự do : là chi phí đại diện khi có sự tồn tại của dòng tiền tự do. 2.3.2 Nguyên nhân : Do sự xung đột về lợi ích giữa người quản lý và cổ đông về chính sách chi trả cổ tức từ dòng tiền tự do. Người quản lý thay vì dùng dòng tiền tự do để chi trả cổ tức cho cổ đông lại sử dụng khoản tiền này để đầu tư vào những dự án thâu tóm các công ty khác, mở rộng công ty, nghiên cứu và phát triển (E&D) hoặc đa dạng hóa các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là nhằm mục đích gia tăng thêm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro cho công ty. Tuy nhiên, trên thực tế hầu hết những dự án đầu tư này đều có lợi nhuận thấp hơặc thậm chí thua lỗ. 2.3.3 Vai trò của nợ trong việc hạn chế chi phí đại diện của dòng tiền tự do : Chi phí đại diện của nợ đã được bàn đến nhiều, nhưng lợi ích của nợ trong việc thúc đẩy những người quản lý và tổ chức của họ làm việc hiệu quả đã bị lờ đi. Chúng ta gọi những ảnh hưởng này là “giả thuyết quản lý” cho việc vay nợ. Những người quản lý với dòng tiền tự do đáng kể có thể gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần và do đó chi trả tiền mặt hiện tại mà ngược lại có thể bị đầu tư trong các dự án thu nhập thấp hoặc hoang phí. Điều này đưa cho nhà quản lý quyền kiểm soát cách sử dụng dòng tiền tự do tương lai, nhưng họ có có thể hứa chi trả dòng tiền trong tương lai bằng một tuyên bố cổ tức tăng đều hằng năm. 42 Những lời hứa như vậy tỏ ra rất yếu bởi vì cổ tức có thể giảm trong tương lai. Sự thật là thị trường vốn phạt những sự cắt giảm cổ tức bằng một sự sụt giảm lớn trong giá trị cổ phần , điều này là phù hợp với chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Vay nợ làm cho nhà quản lý bị ràng buộc bị hiệu quả lời hứa của họ tới chi trả dòng tiền trong tương lại. Do đó, nợ có thể là một thay thế hiệu quả cho cổ tức. Bằng cách phát hành nợ thay vì cổ phần, người quản lý đang ràng buộc lời hứa của họ chi trả dòng tiền tương lại theo một cách mà không thể được thực hiện đơn giản bởi gia tăng cổ tức. Với việc làm đó, họ đưa cho chủ nợ quyền đưa công ty ra tòa phá sản nếu không duy trì lời hứa của họ trả gốc và lãi. Do đó nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm dòng tiền có sẵn cho chi tiêu theo ý của người quản lý. Những tác động giám sát của nợ Phát hành một lượng lớn nợ để mua lại cổ phần cũng tạo một động lực cần thiết để khuyến khích người quản lý và giúp họ vượt qua sự kháng cự thông thường để giảm bớt chi tiêu. Mối nguy hiểm gây ra bởi sự thất bại trong chi trả các nghĩa vụ nợ đóng vai trò như một động lực khuyến khích để làm cho những công ty như vậy hiệu quả hơn. Giả thuyết kiểm soát không nhấn mạnh rằng phát hành nợ sẽ luôn có những ảnh hưởng kiểm soát tích cực. Ví dụ, những tác động này sẽ không quan trọng đối với những công ty tăng trưởng nhanh với nhiều dự án đầu tư có khả năng sinh lợi cao và lớn nhưng lại không có dòng tiền tự do. Những công ty như vậy sẽ phải đến thị trường vốn thường xuyên để tìm vốn. Vào những thời gian này, thị trường sẽ có cơ hội để đánh giá công ty, sự quản trị của nó và các dự án đã thông qua của nó. Nhân viên ngân hàng đầu tư, nhà phân tích đóng một vai trò quan trọng trong sự giảm sát này, và đánh giá của thị trường được thể hiện rõ ràng trong giá của chứng khoán. Vài trò kiểm soát của nợ quan trong hơn trong những công ty bão hòa, tạo ra dòng tiền lớn những lại có dự báo tăng trưởng thấp, và thậm chí quan trọng hớn trong những công ty phải thu hẹp. Trong những công ty này, áp lực phung phí dòng tiền bằng cách đầu tư chúng vào những dự án không kinh tế là nghiêm trọng nhất. 43 2.3.4 Một số ví dụ từ tái cấu trúc tài chính : Lý thuyết dòng tiền tự do của cấu trúc vốn giúp giải thích những kết quả gây bối rối trước đấy trên những ảnh hưởng của tái cấu trúc tài chính.C.Jensen và Clifford Smith (1985, 1986) đã chỉ ra sự thay đổi trong giá cổ phần khi công ty công bố các giao dịch thay đổi cấu trúc vốn. Hầu hết các giao dịch gia tăng đòn bẩy tài chính, bao gồm mua lại cổ phần, chuyển đổi cổ phần thường thành trái phiếu hay cổ phần ưu đãi, trái phiếu thu nhập cho cổ phần ưu đãi, kết quả là một sự gia tăng đáng kể trong giá cổ phần thường. Hầu hết các giao dịch giảm tỷ lệ đòn bẩy, bao gồm bán cổ phần thường, đổi cổ phần thường cho nợ và cổ phần ưu đãi, chuyển đổi cổ phần ưu đại thành cổ phần thường, kết quả là một sự sụt giảm đáng kể trong giá cổ phần thường. Phù hợp với điều này, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng, ngài trự công ty với những dự án đầu tư có khả năng sinh lợi cao chưa được tài trợ, giá sẽ tăng với những gia tăng trong chi trả cho những cổ đông ( hoặc lời hứa làm như vậy), và giá sẽ giảm với sự sụt giảm trong chi trả hay yêu cầu mới về tài trợ. Một vài ngoại lệ của quy luật thay đổi đòn bẩy đơn giản này là mua lại có mục tiêu và phát hành nợ và cổ phần ưu đãi. Chung có tương quan với sự giảm giá bất thường. Giá mua lại có mục tiêu giảm dường như bởi vì sự giảm khả năng bị thôn tính. Giá giảm trong việc phát hành nợ và vốn cổ phần thì phù hợ với lý thuyết dòng tiền tự do bởi vì chính chúng đã mang lại tiền mặt mới dưới quyền kiểm soát của người quản lý. Hơn nữa, độ lớn của những thay đổi trong giá trị có tương quan dương với mức độ chặt chẽ của các cảm kết thanh toán dòng tiền trong tương lại. Ví dụ tác động của việc chuyển đổi nợ cho cổ phần ưu đãi thì nhỏ hơn so với tác động của việc chuyển đổi nợ cho cổ phần thường. 2.4 Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần: 2.4.1 Nghiện quản lý và chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần: Trước khi tìm hiểu về chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần, ta phải hiểu những lợi ích và tác hại của việc này. Gọi là nghiện quản lý bởi vì việc thực hiện trò chơi 44 định giá cao này mang lại lợi ích trước mắt và một khi đã bắt đầu thì khó có thể dừng lại, tuy nhiên để lại hậu quả nghiêm trọng. Lợi ích của việc định giá cao vốn cổ phần là trong ngắn hạn các nhà quản lý có thể huy động được nguồn vốn với giá rẻ dựa vào việc huy động nợ và vốn cổ phần do công ty đang được đánh giá là tốt. Điều này có thể dẫn đến việc tiêu dùng phung phí trong nội bộ và gia tăng sự giau có của các nhà quản lý và thành viên hội đồng quản trị- những người dựa trên chủ yếu các khoản thưởng trên cổ phiếu (chẳng hạn như quyên chọn). Và tùy thuộc vào mức độ gia tăng trong giá cổ phiếu mà nó thu hút sự chú ý của các phương tiện truyền thông. Một khi các quyền chọn này được sử dụng rộng rãi thì việc công ty có thể thuê các nhà quản lý và người lao động mới trở nên dễ dàng hơn. Đồng thời cũng thúc đẩy hoạt động thôn tính và sát nhập. Tuy nhiên trong dài hạn, nhược điểm của việc định giá cao này là họ phải cung cấp một hiệu suất cao tương ứng với mức giá cao này cho thị trường nếu họ không muốn giá trị chứng khoán của họ sụt giảm. Một khi họ không thể làm được điểu này thì nhất định họ sẽ chịu sự trừng phạt của thị trường và có thể dẫn đến phá hủy toàn bộ công ty. Mặc dù hậu quả có thể nhìn thấy được trước tuy nhiên vẫn có nhiều nhà quản lý tiếp tục thực hiện việc định giá cao này bởi lẽ lợi ích trước mắt quá lớn và quá dễ dàng làm họ trở nên lu mờ. 2.4.2 Nguồn gốc chi phí đại diện của việc định giá cao vốn cổ phần: Điều cần nói trước tiên là việc vốn cổ phần của một công tu bị định giá cao hay thấp hoàn toàn không đi ngược lai với lý thuyết thị trường hiệu quả. Thuyết thị trường hiệu quả không nói rằng giá cả của bất kì chứng khoán nào cũng phải được định giá đúng, mà chỉ nói rằng trung bình giá thị trường được định đúng giá mà thôi. Tuy nhiên trong bài này, chúng tôi không dựa vào thị trường trong giai đoạn xem xét có hiệu quả hay không. Như đã đề cập ở trên, chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần có liên quan mật thiết đến việc nghiện quản lý. Bên cạnh đó, còn có các nguyên nhân khác là: sự hợp tác 45 của các nhà quản lý với các ngân hàng đâu tư, các nhà phân tích, các công ty kiểm toán độc lập. Điều này được minh họa trong trường hợp của Enron và Worldcom. Bên cạnh đó, một nguyên nhân khác đến từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chính họ đã góp phần không nhỏ trong việc hình thành nên các bong bóng chứng khoán. Do bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn và cả sự quá lạc quan vào thị trường dẫn đến sự mù quáng của họ trong việc muốn tìm kiếm nguồn lợi lớn từ các chứng khoán này. Và những nhà đầu tư nhỏ lẻ được lợi chính là những người biết rút chân sớm trước khi bóng bóng xì hơi. Vậy mâu thuần đại diện trong việc định giá cao vốn cổ phần đến từ hai nhóm: một bên là các nhà quản lý, các ngân hàng đầu tư, công ty kiểm toán, nhà phân tích và một bên là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Lợi ích của hai nhóm này đã được phân tích ở trên. Vấn đề bây giờ là hậu quả của việc định giá cao là gì và nó xảy ra như thế nào? Khi giá chứng khoán trở nên được định giá cao đáng kể đồng nghĩa với việc nhà quản lý khó có thể cung ứng một hiệu suất tương ứng cho thị trường để giải thích cho mức giá này. Trong khi đó dưới sức ép của dư luận đòi hỏi họ phải thực hiện một điều gì đó. Dưới sức ép này buộc các nhà quản lý phải cải thiện hiệu suất trong ngắn hạn chẳng hạn trong cổ tức. Điều này có thể phản ánh vào trong cấu trúc nợ bằng việc họ phải vay nhiều hơn. Tuy nhiên về lâu dài khi việc định giá cao này bại lộ thì một nguy cơ rất lớn là sẽ hủy hoại toàn bộ giá trị cốt lõi của công ty. 2.4.3 Nhà phân tích, nhà quản lý và trò chơi quản lý lợi nhuận. Những nhà phân tích muốn có sự tăng trưởng cao, tăng trưởng dự đoán được, và họ muốn tăng trưởng phù hợp, và tốt nhất là tăng trưởng không đổi từ năm này sang năm khác. Nhìn vào các dữ liệu, có thể thấy rằng họ sẽ phạt những công ty không hiển thị sự tăng trưởng phù hợp và sự tăng trưởng có thể dự đoán được. Chưa hết, khi các nhà quản lý thay đổi không chỉ phương pháp dồn tích, họ thay đổi luôn cả những quyết định điều hành thực sự của công ty mình, mục đích là để đạt được sự tăng trưởng phù hợp và dự đoán được này, tức là họ đang phá hủy giá trị của công ty, theo định nghĩa. Và các nhà phân tích cuối cùng sẽ không tưởng thưởng cho các nhà quản lý chỉ vì một việc làm như vậy, và giả vờ rằng bằng cách nào đó chúng ta có thể tạo ra sự chắc chắn trong một thế 46 giới mà không có sự chắc chắn nào cả. Đơn giản chỉ cần giả định rằng, sự không chắc chắn trong một công ty giống như một quả bóng, nhấn nó xuống chỗ này rồi nó sẽ bật lên ở một nơi khác. Điều này không thể dễ dàng bị loại bỏ. Các nhà phân tích trở thành những ngôi sao về phương tiện truyền thông ở Mỹ, với CNN và Financial News Network, hai kênh này có thể giúp họ truyền tải thông tin cho mình. Những nhà phân tích giỏi có thể kiếm được $400.000 hoặc 500.000 USD mỗi năm, và cũng có thể nhiều hơn; đột nhiên, khi họ trở thành một phần trong ngân hàng đầu tư, nơi sẽ hỗ trợ cho công ty của họ, lúc này các nhà phân tích có thể kiếm được từ $15 triệu đến $20 triệu một năm. Ngoài ra các nhà phân tích thuộc sự kiểm soát của ngân hàng đầu tư, các ngân hàng này sau đó ngăn cản những nhà phân tích không hoạt động tốt để tránh mất lòng khách hàng hiện tại hoặc tiềm năng. Sự liêm chính không còn nữa khi hệ thống kiểm soát nội bộ trong ngân hàng đầu tư thất bại trong việc giải quyết vấn đề “đại diện” của chính họ. Danh tiếng của nhiều nhà phân tích đang bị phá hủy. Ví dụ, Grubman, cái tên được gọi trước đây của Nghị Viện. Đây không phải là một ngày vui cho các nhà phân tích và cho những ai dự đoán rằng phá huỷ danh tiếng sẽ đưa đến một số thay đổi như mong muốn cho phần còn lại của thế giới tài chính. Điều đáng ngạc nhiên cho đến nay là làm thế nào bản thân ngân hàng có vẻ như chịu đựng tổn thất ít đến như vậy. Đây có lẽ là một chủ đề đáng để nghiên cứu. Những nhà nghiên cứu về lĩnh vực kế toán, đã tìm hiểu rất kĩ những dự đoán của nhà phân tích. Tôi chỉ tóm tắt một vài bài nghiên cứu và kết quả của họ ở đây. Bằng chứng cho thấy các nhà phân tích chấp nhận khuynh hướng cho độ chính xác trong dự báo. Hutton (2003) đã chỉ ra khuynh hướng này. Cô có số liệu khảo sát trên hơn 500 công ty, cho thấy các công ty xem xét và kiểm toán các mô hình và bảng tính của các nhà phân tích của họ và làm việc với những nhà phân tích này để đảm bảo độ chính xác lớn hơn trong dự báo thu nhập của họ, một số công ty khác thì không. Hutton thấy rằng, các công ty nào cho biết họ đã làm việc với các nhà phân tích để hướng dẫn mình trên mô hình thu nhập của họ, dự báo thu nhập quý tới thường chính xác hơn, nhưng lại có khuynh hướng. Khuynh hướng này rất thú vị. Nếu như bạn nhìn vào sự dự báo về một quý hay khoảng thời gian dài hạn hơn, dự báo này có mốt liên hệ hệ thống cao. Nhưng tất nhiên, các nhà 47 phân tích xem xét dự báo của họ từ đầu quý cho tới hết. Và những việc xảy ra chính là – những điều giải thích cho hiện tượng kinh tế của GE và Microsoft – họ cho phép các nhà quản lý hướng dẫn họ với mục tiêu thấp trong suốt quý. Vì vậy, họ bắt đầu với dự báo cho một hoặc nhiều quý trong tương lai với khuynh hướng có mối liên hệ hệ thống cao. Những dự báo này sau đó giảm dần như các phương pháp tiếp cận cuối mỗi quý. Nhưng sau đó một hiện tượng rất thú vị xuất hiện trong các dữ liệu: các dự báo trong những ngày ngay trước khi kết thúc cuối mỗi quý có khuynh hướng thấp. Có vẻ như các nhà phân tích đã thông đồng với nhà quản lý để chủ động hạ thấp dự báo của họ vì thế cuối mỗi quý này, dự đoán sẽ nhỏ đi, nhưng không nhiều. Trong tình hình này các nhà quản lý được hưởng lợi tốt nhất từ hai phía: những dự án dài hạn (mà có tác động nhiều hơn vào giá cổ phiếu, xem Copeland và cộng sự, 2002.) có khuynh hướng cao (như vậy, khiến giá thị trường có nhiều khả năng cao) nhưng sau đó sẽ làm giảm đi những dự báo xuống, vì vậy thu nhập cuối mỗi quý sẽ dương, chứ không âm, vì vậy sẽ có những động lực mạnh mẽ khác để thúc đẩy giá cổ phiếu tăng. Trạng thái cân bằng này, nếu tồn tại, thực sự khá khó hiểu. Tại sao các nhà đầu tư rõ ràng để cho mình bị đưa vào sự cuốn hút bởi các thao tác như vậy? Tại sao giá cả thị trường lại không điều chỉnh những gì đang xảy ra? Điều này cũng giúp giải thích làm thế nào chúng tôi đưa ra một tình huống trong đó số lượng lớn các thu nhập cuối mỗi quý là số không hoặc cộng thêm 1 hoặc 2 cent, xem Degeorge và cộng sự, (1999) - cho một nghiên cứu đầy đủ các tính không ngẫu nhiên về thu nhập bất ngờ của mỗi quý. Như Bartov và cộng sự, (2002) kết luận : "Một trong những câu hỏi thú vị mà vẫn chưa được trả lời là lý do tại sao các nhà phân tích không điều chỉnh lại chính xác những dự báo của họ cho những gì xuất hiện như là khuynh hướng đi xuống một cách hệ thống cho những thời điểm cuối niên độ dự đoán ? Hoặc, để đặt nó ở các điều khoản cụ thể hơn, làm thế nào các nhà phân tích có thể đánh giá thấp lợi nhuận hàng quý của Microsoft 47 lần liên tiếp? " Hiện tượng này xuất hiện hoàn toàn do các nhà quản lý và các nhà phân tích. Bằng chứng cho thấy rằng nếu bạn đáp ứng hoặc vượt dự báo mục tiêu của các nhà phân tích 48 bạn có được một mức lợi nhuận 3% cho quý đó. Đó thực sự là một con số lớn, và nó là rất đáng kể. Nhưng tại sao vẫn còn phần thưởng này cho các hành động mà cuối cùng làm phá hủy giá trị công ty thực sự vẫn là một vấn đề gây nhiều bối rối. Đây rõ ràng là một lĩnh vực cần được nghiên cứu thêm. Tôi tin rằng cái bị bỏ qua trong hệ thống này là chúng ta có thể thao tác các con số, và chúng ta cũng có thể thao tác các doanh nghiệp và các quyết định điều hành thực sự trong công ty. Tôi sẽ cung cấp một ví dụ về các thao tác của các quyết định điều hành thật sự. Tôi ngồi trong một đại hội cổ đông Fortune 500, nơi các nhà quản lý đã thông báo cho cổ đông rằng họ đã phải vật lộn để đáp ứng các mục đích vượt qua mục tiêu tiền thưởng (4% lợi nhuận trên giá trị sổ sách của tài sản). Nhưng họ nói với chúng tôi trong cuộc họp hội đồng quản trị tương tự rằng, họ đã một thông báo tăng giá các sản phẩm của họ lên 10% trong ngày 02 tháng 1. Bởi vì tăng giá này đã được công bố vào tháng Mười và bởi vì các sản phẩm là những hàng hóa lâu bền, vì vậy có thể tự tin dự đoán được rằng khách hàng sẽ thúc đẩy các đơn đặt hàng của họ bằng cách chuyển những đơn hàng mà thông thường sẽ xảy ra sau ngày đầu tiên của năm mới cho đến quý hiện tại để tránh việc tăng giá. Điều này do đó sẽ thay đổi quyết định điều hành thực sự của công ty. Thông báo này thực sự là một vấn đề bởi vì công ty đang nằm trong một lĩnh vực với nguồn vốn dư thừa và sự giam giá. Việc tăng giá là một sai lầm nghiêm trọng cho công ty, và giá trị công ty sẽ giảm xuống. Thật thú vị khi biết rằng mặc dù các nhà quản lý gần gặp phải những vấn đề nan giải cần phải vượt qua nhưng họ đã không làm điều này. Và, không có gì ngạc nhiên, khi họ nhận ra rằng họ đã không làm điều mình cần làm, chúng ta đi từ việc có được 4% lợi nhuận thu được từ tài sản cho đến việc báo cáo thua lỗ lớn nhất hàng quý trong lịch sử của công ty. Và chúng ta biết tại sao. Trong trường hợp như vậy, một khi bạn biết rằng bạn sẽ không gặp trở ngại để đạt được tiền thưởng thấp hơn, lúc này bạn có thể kéo các khoản chi phí từ tương lai vào hiện tại và hoãn bất cứ các khoản doanh thu mà bạn có thể để đưa nó đến tương lai, và lúc này bạn sẽ ở trong trạng thái tuyệt vời để đáp ứng được các mục tiêu trong năm tới. Nhưng, như ví dụ này cho thấy, nó không chỉ là phương pháp dồn tích đang được chế tác: đó là các quyết định điều hành thực sự của công ty. Và khi 49 những quyết định đó đang được thay đổi cho những lý do này, chúng ta có thể tương đối chắc chắn rằng họ đang phá hủy đi giá trị của công ty mình. Trong bài nghiên cứu quan trọng của họ Bartov và cộng sự (2002) cho rằng một điều gì đó quan trọng đã thay đổi trong mối quan hệ giữa các nhà phân tích và các công ty vào giữa những năm 1990. Họ nhận ra rằng tỷ lệ của thu nhập “ngạc nhiên” trong cuối mỗi quý (là thu nhập mà so sánh giữa thu nhập ước tính ngay trước khi kết thúc quý với những gì thực sự được báo cáo) thay đổi đáng kể vào giữa những năm 1990. Trong thời gian họ xem xét, 1983-93 và 1994-97, đã có một suy giảm lớn xuống mức âm của những thu nhập “ngạc nhiên” này. Bốn mươi tám (%) xuống 31% là mức giảm âm của thu nhập “ngạc nhiên” (tính theo phần trăm của tổng số quan sát) giữa hai giai đoạn. Trong giai đoạn đầu, các công ty đánh bại các ước tính đồng thuận (thu nhập bất ngờ dương ) trong khoảng 40% thời gian, và nó đã đi đến 50% thời kỳ sau đó. Hơn nữa, thu nhập “ngạc nhiên” bằng 0 (trường hợp trong đó các công ty chỉ đáp ứng được sự đồng thuận dự báo ngay trước khi kết thúc báo cáo của quý) tăng từ 12 đến 19%. Những chuyển đổi lớn cho thấy rằng những thay đổi lớn xảy ra vào giữa những năm 1990 trong trò chơi giữa các nhà phân tích và các công ty đang thực hiện, và nó thay đổi theo hướng mà cả hai nhà phân tích và quản lý này đều mong muốn. Sẽ thật thú vị khi biết những gì đã thay đổi vào giữa những năm 1990. Đồng thời ở đó cũng có một sự suy giảm tính ngay thẳng trong cộng đồng nhà phân tích liên quan đến một sự đột biến trong phân tích hành vi “pump it up”,“tout the stock”, khuynh hướng dương trong việc dự đoán lợi nhuận một quý hoặc nhiều hơn một quý tăng lên. Và như Copeland cùng cộng sự (2002) cho thấy, những thay đổi trong dự báo dài hạn các khoản thu nhập có tác động nhiều hơn vào giá cổ phiếu hơn so với thay đổi dự báo trong ngắn hạn. Thêm vào đó là khuynh hướng này dự báo giảm do đó thoả mãn mong muốn của nhà quản lý để có thể đáp ứng hoặc vượt qua mức ướng lượng mà đã được thoả thuận. Những gì dường như đã xảy ra là các nhà phân tích đang làm xu hướng dài hạn của họ được dự báo cao để hỗ trợ sự tăng giá trị của cổ phiếu. Sau đó, họ xem xét lại những dự báo sai 50 nhiều nhất từ trên xuống (hiện tượng "đi xuống") như là ngày đưa ra cách tiếp cận để thực hiện tại thời điểm dự báo có một khuynh hướng nghịch chiều trong các dự báo như vậy mà các công ty đáp ứng hay đánh bại sự đồng thuận trong khoảng 69% thời gian. Trong khi điều này là phù hợp với thực tế là các nhà phân tích đánh giá thấp thu nhập của Microsoft cho 47 quý, nó đưa ra một số câu hỏi quan trọng là như thế nào những gì trông giống như một trạng thái cân bằng được cấu kết giữa các nhà quản lý và các nhà phân tích có thể tồn tại trong một thị trường cạnh tranh. Chúng ta hãy nhìn một vài trường hợp. Nortel là một công ty tôi bắt đầu kiểm tra chi tiết một vài năm trước đây. Nortel, một thiết bị viễn thông hàng đầu của Canada sản xuất, tung ra một chiến lược mua lại nhanh chóng sau khi John Roth đã tiếp quản chức giám đốc điều hành vào năm 1997. Từ năm 1997 đến năm 2001 nó mua lại 19 công ty ở một mức giá tổng cộng hơn $33 tỷ, chủ yếu là với cổ phiếu của Nortel. John Roth đã tữ đưa mình vào một chu kỳ sử dụng việc mua lại để đáp ứng mong đợi của các nhà phân tích. Cuối cùng Nortel đã buộc phải viết một bài báo cáo (thanh lý) hầu hết những vụ mua lại: 33 tỷ $ đã xuống cống. Nortel là một trong những công ty hiện đang gặp khó khăn đáng kể. Có khả năng vượt trội trong lĩnh vực viễn thông hiện nay, một phần là kết quả của chi phí đại diện trong việc vốn cổ phần bị định giá quá cao. Điều này tất nhiên có thể xảy ra là kết quả của những sai lầm hoàn toàn trung thực, nhưng tôi tin rằng chúng ta đã thấy những sai lầm như vậy được phóng đại vượt quá những gì sẽ xảy ra nếu chúng ta không quan tâm tới hiện tượng cổ phiếu bị đính giá quá cao. Hình 1 và hình 2 cho thấy thời điểm giá cổ phiếu của Nortel và thời gian mua lại của nó, và mô tả sơ đồ trong chiến lược mua lại của Nortel và phản ứng một số nhà phân tích mang tính minh họa thêm. Tính đến cuối năm 2001 (đã được điều chỉnh) giá cổ phiếu của Nortel là 44% thấp hơn mức $ 13,16 vào ngày 1 tháng 10 năm 1997 khi Roth đã tiếp quản vị trí Giám đốc điều hành. Như vậy sự suy giảm của Nortel đã đưa ra nhiều bài học hơn so với việc loại bỏ hoàn toàn việc định giá cao, và thiệt hại do sự suy giảm này có thể được dừng lại nếu người quản lý nói “không” với áp lực để hoàn thành kỳ vọng thị trường mà thật sự không thực 51 tế. (Các giá cổ phiếu hòa vốn cho nhà đầu tư như của Nortel vào ngày 31/12/2001 là $ 21,33, giả định với chi phí sử dụng vốn cổ phần ròng từ cổ tức là 12%.Điều này ngụ ý rằng, tổng giá trị hoà vốn của Nortel vào cuối năm 2001 là 68.5 tỷ $. Như vậy các nhà đầu tư mất đi tổng cộng $44.5 tỷ như là kết quả của một chiến lược thất bại. Một số công ty đã bị cáo buộc vì thao tác các dữ liệu kế toán xung quanh vụ mua lại để làm xuất hiện tăng trưởng và lợi nhuận. Tyco, ví dụ như là một kẻ thâu tóm phàm ăn. Công ty này bị cáo buộc rằng, là một phần của thỏa thuận mua lại, họ thường yêu cầu các công ty bị mua lại viết báo cáo mà sẽ cho thấy khoản thua lỗ lớn cho giai đoạn trước sáp nhập. Bởi vì các điều khoản của việc sáp nhập đã được thoả thuận, các cổ đông của các công ty mua lại sẽ không quan tâm về những tổn thất lớn trong năm còn sơ khai trước khi mua lại. Nhưng kể từ khi báo cáo tạo ra dự trữ cho các chi phí tương lai, những dự trữ sau đó có thể được rút xuống sau khi sáp nhập bằng cách tính chi phí cho họ mà thông thường sẽ đi bản báo cáo thu nhập sau khi sát nhập của Tyco. Điều này cho phép Tyco hiển thị các khoản thu nhập lớn hơn và do đó đóng góp vào sự ấn tượng cho rằng đó chính lợi nhuận và sự phát triển. 52 Hình 1 : Giá trị cổ phiếu Nortel, 1996-2002 và sự mua lại của nó Điều này chỉ có thể hoạt động trong một khoảng thời gian, và rồi cuối cùng nó cũng xảy ra với bạn. Và điều này đang diễn ra đối với Tyco, nơi mà giám đốc điều hành (CEO) và giám đốc tài chính (CFO) đều mang tiếng xấu. 53 Hình 2 : Chiến lược sát nhập của Nortel eToys là một trong những ví dụ yêu thích của tôi về chi phí đại diện do vốn cổ phần bị định giá quá cao. Nó là một ví dụ khá hay vì giám đốc điều hành, Toby Lenk, bằng trực giác hiểu rằng đó là một điều xấu khi để giá cổ phiếu quá cao. Ngày mà họ phát hành ra công chúng, giá cổ phiếu gần như tăng gấp bốn lần và trên 10 triệu cổ phiếu của eToys trị giá trên 850 triệu USD. Quan sát từ sàn giao dịch, ông đã báo cáo sang giám đốc tài chính của mình và nói rằng: "Điều này không tốt. Chúng ta sẽ phải hối tiếc về điều này (Sokolove, 2002). Tuy nhiên, Leck không thể dừng việc phá hoại giá trị công ty khi nó đã được đưa ra. Công ty kết thúc với giá trị được tăng lên thêm 2.5 lần (khoảng trên $10 tỷ) so với giá trị của Toys 'R' Us. Và một nhà bình luận đã nói : "Vì vậy, điều gì xảy ra nếu Toys 'R' Us đã có kinh nghiệm hơn 40 năm và $1.6 tỷ nhiều hơn trong doanh số bán hàng?" Đây là thời kỳ dot.com. Mặc dù Lenk hiểu rằng giá cổ phiếu cao là một điều 54 không tốt, ông cũng không thể ngăn chặn sự phá hủy giá trị công ty. Ông đã có nhà đầu tư, bao gồm hội đồng quản trị của ông, những người đã bị khóa chặt vào cổ phần của mình. Người ta có thể đoán rằng ông đã bị áp lực rất lớn để có thể đáp ứng thị trường ,vì vậy toà nhà eToys đã được xây dựng và đưa thêm vào các cơ sở hạ tầng tốt hơn để có thể tạo ra doanh thu và lợi nhuận để thể biện minh và bảo vệ giá trị cao của cổ phiếu cho đến khi nó có thể bị nhận ra. Điều này bao gồm việc đáp ứng một nguồn vốn khoảng $ 500 triệu một năm cho việc kinh doanh, và chi phí quảng cáo lớn để có thể tạo ra những doanh thu đó (mặc dù trên thực tế đã trở nên rõ ràng rằng quảng cáo cho các doanh nghiệp dot.com không thể được trả giá cao). Toby Lenk và giám đốc tài chính của mình tin tưởng vào công ty và nghĩ rằng thực sự quan trọng khi họ cho thế giới biết rằng họ không ở trong này cho một cuộc đua. Ông đã không bán đi bất kỳ số cổ phiếu nào của mình (mặc dù ông đã đưa ra một số lượng nhỏ của nó để đi làm từ thiện) và 850 triệu $ đã đi xuống cống. E-Toys đã đầu tư quá nhiều vào cơ sở hạ tầng và quảng cáo. Khi doanh thu bán hàng đã không như mong muốn, họ đã phải chịu mất đi 200 triệu USD. Các cổ phiếu đạt gần $ 80 một cổ phiếu trong quý đầu tiên của năm 1999, và tháng 3 năm 2000, khi tất cả cổ phiếu này đi vào công chúng, eToys đang trong tình trạng thanh toán nợ. Những ngày này dường như trở nên dài hơn cứ như được đo bằng tháng vậy Sự lựa chọn mà các nhà quản lý đang phải đối mặt bây giờ là: nếu công ty của bạn hiện đang trị giá 10 tỷ USD và bạn tin rằng nó chỉ có giá trị là 1 tỷ USD, đứng trên cương vị là Giám đốc điều hành và giám đốc tài chính, tốt hơn bạn nên tìm ra cách để giá trị thị trường của công ty xuống gần đến $ 1 tỷ càng nhanh càng tốt. Nếu không, bạn có thể sẽ không ngăn chặn được thiệt hại đang diễn ra là kết quả của các lực lượng tổ chức gây ra bởi việc định giá quá cao này. Nhưng, chúng ta có thể tưởng tượng phản ứng của các CEO và CFO là, khi chúng ta cố gắng nói cho họ biết họ phải quản lý giá cổ phiếu của họ xuống. "Anh ta điên? Hội đồng quản trị của tôi là sẽ bắn tôi mất. Cổ đông của tôi đang đang tức giận vì họ không biết về sự nguy hiểm của việc định giá cao này, và tôi không biết làm thế nào để giải thích 55 cho họ "Và câu trả lời của tôi là : “Vâng, nếu bạn không làm điều đó, và nếu bạn cố gắng để bảo vệ 9 tỷ USD bị định giá cao này, bạn đang phá hủy một số lượng không hề nhỏ chút nào về giá trị thực của công ty bạn”. Vì vậy, nếu bạn đưa giá trị công ty về 1 triệu USD, sau đó bạn có thể có một cơ hội để tiếp tục tạo ra giá trị trong tương lai. Nhớ lấy : thị trường sẽ nhận ra rằng bạn đang định giá quá cao. Đó là bước xác định trước. Điều này có thể là một vấn đề hay không: tuy nhiên nó chỉ là vấn đề thời gian là khi nào, bởi vì theo định nghĩa, nếu một cổ phiếu của bạn được định giá quá cao, bạn sẽ không thể tạo ra hiệu quả tài chính như thị trường đòi hỏi để biện minh cho giá trị đó. Vì vậy, nếu bạn tiếp tục đi theo con đường này, tốt hơn hết bạn nên hy vọng rằng công việc mà bạn đang làm không thể trở thành hiện thực. Jeff Skilling đã rời khỏi ngay trước khi có sụp đổ của Enron, nhưng lưới trời của pháp luật cũng bắt anh ta trở lại bằng mọi cách.Nhưng cho dù ngay cả khi điều đó không xảy ra, những ảnh hưởng về tiếng tăm của các sự kiện như thế này thì rất có thể là chùng ta sẽ phải sống một cuộc sống như Skilling đang trải qua không phải là một trải nghiệm đáng nhớ. Tuy nhiên, việc yêu cầu quản lý và hội đồng quản trị để thực hiện quyết định rằng chúng ta phải chịu chi phí ngay bây giờ để tránh chi phí lớn hơn trong tương lai, khi đối mặt với tất cả mọi thứ chúng ta biết về cách hành xử của con người. Chúng tôi biết rằng họ sẽ từ chối để chịu chi phí trong ngắn hạn để lấy được (thậm chí nhiều hơn) lợi ích trong dài hạn. Và điều này sẽ không thể thay đổi cho đến khi chúng ta bắt đầu hiểu được những hiện tượng trong tương lai rõ ràng hơn so với ở lúc chúng ở hiện tại. Hơn nữa, chúng ta nên có một “ngôn ngữ” khác để nói về chi phí đại diện trong trường hợp cổ phiếu bị định giá quá cao. 2.4.4 Thiết lập lại giá trị và tiêu huỷ giá trị Bây giờ tôi muốn cho mọi người biết về sự phân biệt giữa “thiết lập lại giá trị” và sự “tiêu huỷ giá trị”. Nếu Enron có thể loại bỏ việc định giá cổ phần cao và giảm giá trị của nó lúc đỉnh điểm là 70 tỷ USD vào năm 1999 (theo suy đoán của tôi) xuống giá trị thực sự của nó khoảng 30 tỷ USD thì Enron đã có thể bảo vệ được 30 tỷ USD. Tôi gọi sự suy 56 giảm $ 40 tỷ USD trong trường hợp này là “thiết lập giá trị” chứ không phải là “phá hủy giá trị”, bởi vì đằng nào $ 40 tỷ cũng sẽ phải ra đi. Nhưng vấn đề rõ ràng là cổ đông và những người không biết về các thông tin mật mà các cấp quản lý đang sở hữu và không tiết lộ nó ra ngoài công chúng thì sẽ xem điều này như là “phá hủy giá trị”, chứ không phải là “thiết lập giá trị”, và các nhà quản lý hàng đầu có thể sẽ phải chịu những chi phí đáng kể nếu như chúng không hoàn toàn được loại bỏ. Vậy làm thế nào một CEO và CFO thuyết phục hội đồng quản trị của họ và cổ đông rằng một sự sụt giảm $40 tỷ thực sự là “thiết lập giá trị” chứ không phải là “phá huỷ giá trị” ? Đó là câu hỏi đáng giá $ 64.000. Nó đòi hỏi mọi người phải hiểu hiện tượng này thật tốt vì vậy chúng ta mới có thể đưa nó vào để hỗ trợ trong việc quản lý các vấn đề tương tự, và tôi nghĩ rằng sẽ mất khoảng 5 năm hoặc lâu hơn để thực hiện điều này. Nhưng nếu sinh viên của chúng tôi có thể hiểu được những nguy hiểm dài hạn và chi phí liên quan đến việc định giá cổ phần quá cao này, và nếu các thành viên hội đồng quản trị biết được, các nhà phân tích và cổ đông hiểu nó, thì đó sẽ là một nền tảng vững chắc mà tại đó các vấn đề thực tiễn để làm giảm thiểu chi phí đại diện này có thể được áp dụng. Warren Buffet là một trong những số ít CEO thường xuyên nói với các cổ đông của mình về cổ phiếu các công ty của ông, Berkshire Hathaway, đã được định giá quá cao. Ông giải thích trong bức thư năm 1988 cho các cổ đông rằng: "Chúng tôi không muốn tối đa hóa giá trị mà cổ phiếu Berkshire đang được trao đổi. Thay vào đó chúng tôi muốn họ giao dịch trong một phạm vi hẹp tại giá trị nội tại của những cổ phiếu này. Charlie Munger [đối tác làm ăn lâu dài với Warren Buffet] và tôi đang mệt mỏi nhiều bởi việc định giá quá cao cũng như việc đánh giá quá thấp”. Điều thú vị là trong khi Buffett được rất nhiều người tôn trọng, quan điểm của ông thường được xem là quá kỳ quặc để các nhà quản lý chính thống có thể làm theo. Tôi mong muốn Buffett có thể đi vào chi tiết hơn để có thể giải thích rõ ràng về các mối quan tâm của ông đối với việc định giá cổ phiếu quá cao này. 57 KẾT LUẬN Hiện nay việc thành lập các tập đoàn kinh tế đã và đang được xúc tiến rất mạnh, nhưng ở nước ta, quy mô nói chung còn khiêm tốn và khả năng quản lý chưa cao… còn nhiều bất cập. Yếu tố then chốt đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động tốt là cơ chế quản lý, quan hệ giữa người trực tiếp điều hành quản lý doanh nghiệp với chủ sở hữu lại chưa được làm rõ. Mâu thuẫn về lợi ích và mục tiêu của người chủ và người đại diên thì luôn tồn tại cùng với sự hoạt động của các doanh nghiệp có sự phân định giữa quyền sỡ hữu và quyền quản lý. Chính vì thế chi phí đại diện là một tồn tại tất yếu trong các doanh nghiệp dù là doanh nghiệp nhà nước hay công ty cổ phần có quy mô lớn. Đặc biệt trong khu vực doanh nghiệp nhà nước, đây là con số vô cùng lớn, có ảnh hưởng rõ ràng đến lợi ích quốc gia. Tình trạng lạm dụng tài sản nhà nước mưu lợi cho cá nhân còn rất phổ biến: lợi thì doanh nghiệp hưởng, thua thiệt thì nhà nước chịu. Đề tài có ưu điểm là đã đi sâu vào hầu hết các mặt của lý thuyết chi phí đại diện, tuy nhiên vẫn chưa vận dụng được các cơ sở lý luận này để nghiên cứu về thực trạng của vấn đề chi phí đại diện hiện nay cũng như các giải pháp mới nhằm đo lường và hạn chế chi phí đại diện. Hướng mở của đề tài là sẽ ứng dụng cơ sở lý luận này nhằm hướng tới các biện pháp nhằm khác phục và đo lường chi phí đại diện trong các công ty cổ phần hiện nay. 58 Danh mục tài liệu tham khảo Các bài nghiên cứu : - Michael C. Jensen, William H. Meckling “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” Journal of Financial Economics (JFE), Vol. 3, No. 4, 1976 - Michael C. Jensen “Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, American Economic Review, Vol. 76, No. 2, May 1986 - Michael C. Jensen “The Agency Cost of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance”, Harvard NOM Working Paper No. 04-29 October 28, 2004 - Antonio S. Mello, John E.Parsons “Measuring the Agency Cost of Debt”, The Journal of Finance , Vol. XLVII, No.5, December 1992 - Hà Thị Thu Hằng, Luận văn thạc sĩ “ Kiểm soát và quản lý hiệu quả chi phí đại diện trong công ty cổ phần” 2007 Một số trang web - Wikipedia.com - Saga.vn