Đề tài Chỉ số can thiệp và các chế độ tỷ giá hối đoái: Trường hợp của các nền kinh tế Đông Á

* Chỉ số can thiệp và các chế độ tỷ giá hối đoái: Trường hợp của các nền kinh tế Đông Á 15th January 2009 1 Pontines, Victor and Siregar, Reza Canargie Mellon Univ, Adelaide campus, School of Economics, University of Adelaide, Australia, The South East Asian Central Banks (SEACEN) Research and Training Centre, Kuala Lumpur, Malaysia Hướng dẫn: PGS TS Nguyễn Thị Liên Hoa Nhóm thực hiện: Nhóm 4 – NH Đêm 5 K18 1. Nguyễn Hữu Hoàn 2. Huỳnh Trung Hiếu 3. Nguyễn Thái Bình Dương 4. Phan Thị Tuyết Oanh 2 Mục lục Giới thiệu Tóm tắt lý thuyết Chỉ số can thiệp SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại Thực nghiệm Chế độ tỷ giá hối đoái của 4 nền kinh tế Đông Á Kết luận 3 1. Giới thiệu Những biến động trong cả tỷ giá danh nghĩa và dự trữ ngoại hối (Reinhart và Rogoff (2004) và Levy-Yeyati và Sturzenegger (2005)). Những công trình nghiên cứu trước đây của Eichengreen (1994), Diaz-Alejandro (1985), Chang và Valesco (2000) và Wyplosz (2001) cũng cho rằng tự do hóa ảnh hưởng mạnh mẽ tới thị trường ngoại hối, và việc xây dựng một số kiểu tỷ giá linh động phù hợp hơn trong quá trình tự do hóa. Di Giovanni và Shambaugh (2008) đã đưa ra bằng chứng về cái giá thực tế phải trả cho việc đánh mất quyền tự chủ tiền tệ đi kèm với chính sách tỉ giá hối đoái cố định. 4 1. Giới thiệu 5 Chúng ta có thể ước tính độ linh hoạt của chế độ tỷ giá hối đoái của một quốc gia trong thời gian qua hay không? Chúng ta có thể phân loại chế độ tỷ giá hối đoái thực của các nước và tách biệt sự linh hoạt trong chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý không? 1. Giới thiệu Động lực nằm sau những cố gắng này là những thiếu sót trong báo cáo thường niên về sự sắp đặt tỷ giá hối đoái và hạn chế hối đoái của quỹ tiền tệ thế giới (IMF). Nghiên cứu này sẽ xác minh các chế độ tỷ giá hối đoái ở 4 quốc gia Đông Á: Indonesia, Hàn Quốc, Singapore và Thái Lan, thông qua kiểm tra các hoạt động can thiệp thị trường ngoại hối của các nhà điều hành tiền tệ của mỗi nước. Vì thiếu thông tin công khai về thời điểm và kích kỡ của sự can thiệp vào thị trường ngoại hối trong suốt thời gian quan sát, việc xây dựng một chỉ số can thiệp thị trường ngoại hối của Ngân hàng trung ương bằng cách sử dụng những khái niệm được Girton-Roper (1977) giới thiệu. 6 1. Giới thiệu Để tìm ra tính bất ổn định các thành phần khác nhau của chỉ số can thiệp trong suốt thời gian nghiên cứu, nhóm tác giả áp dụng mô hình SWARCH của Hamilton và Susmel (1994) để ước tính một ngưỡng mà chúng ta có thể phân loại một cách có hệ thống một chế độ tỷ giá được đặc trưng bởi sự can thiệp quá mức của các nhà điều hành chính sách tiền tệ và tách biệt nó ra so với chế độ can thiệp thị trường thị trường ngoại hối ở mức độ thấp Nhóm tác giả cũng áp dụng thuyết giá trị cực đại (EVT) và sử dụng công thức ước lượng điều chỉnh của Huisman, Koedijk, Kool, và Palm (năm 2001) - viết tắt là HKKP cho phép ta có các phân tích nhất quán, với kích cỡ mẫu tương đối nhỏ. 7 1. Giới thiệu Những băn khoăn về chính sách sẽ được kiểm tra liệu sự thay đổi từ một chính sách cố định đến một chính sách linh hoạt có thực sự là một quyết định “tự nguyện”, không phụ thuộc vào những áp lực mạnh của thị trường đối với đồng nội tệ. Nghiên cứu này cũng hướng tới việc kiểm tra thêm mức độ và độ tín nhiệm của cam kết của Ngân hàng trung ương trong việc chuyển sang chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. 8 2. Tóm tắt lý thuyết Có 2 cách thường được sử dụng để kiểm tra các sắp đặt tỷ giá thực tế ở hầu hết các nước (Bảng 1). - Cách 1: xem xét tỷ trọng phân bổ cho một đồng tiền cụ thể hay một rổ tiền tệ của các quốc gia bằng mô hình hồi quy (1993,1994,1995) được Frankel và Wei bằng phương trình sau: 9 2. Tóm tắt lý thuyết 10 Trong đó: ∆ejt : thay đổi hàng tháng trong hàm Log tỷ giá của đồng tiền j ở tháng t α : hằng số β (k =1,2, ..,5) là hệ số thay đổi hàng tháng trong hàm Log tỷ giá của đồng tiền k ut : số dư. USD, DM, JY, FF, UKP : là đồng tiền tương ứng của các nước Mỹ, Đức, Nhật, Pháp, Anh. Tất cả tỷ giá hối đoái được biểu diễn dưới một đồng tiền nhất định, thường là Franc thụy sĩ. Mô hình hồi quy giản đơn 2. Tóm tắt lý thuyết Tuy nhiên, mô hình này gặp phải những chỉ trích: McCauley (2001) chỉ ra rằng các hệ số ước lượng (tỷ trọng) đối với đồng USD cao không có nghĩa là những đồng tiền này neo chặt vào đồng USD. McCauley phân biệt giữa thành viên trong khối tiền tệ với sự neo chặt vào đồng tiền thực tế nào đó là “tiền tệ có thể thả nổi hoàn toàn và vẫn có thể phụ thuộc vào một khối tiền tệ a nào đó” và “nếu đồng tiền nào thuộc vào khối đồng tiền dollar thì cũng coi như là bị neo vào đồng dollar, do đó đồng dollar Úc và dollar Canada được cho là neo chặt vào đồng USD” Việc lựa chọn đồng tiền làm thước đo không nên có mối liên hệ với bất kỳ đồng tiền nào trong rổ tiền tệ (Benassy-Quere và Coeure, 2000). Ví dụ đối với phương trình (1), đồng tiền franc thụy sĩ làm thước đo tiền tệ có mối liên hệ với đồng DM/EURO và đồng USD . 11 Mô hình hồi quy giản đơn 2. Tóm tắt lý thuyết Cách 2: định giá mức độ cam kết của các quốc gia về ổn định tỷ giá hối đoái thông qua thước đo được mô tả dưới hình thức thống kê như: quan sát tính bất ổn định của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và lãi suất. Baig (2001) và Hernandez và Montiel (2003) đã trực tiếp sử dụng phương pháp tiếp cận này Thước đo thống kê 12 2. Tóm tắt lý thuyết Tuy nhiên, cả hai phương pháp này có những hạn chế riêng của nó. Dùng độ lệch chuẩn làm thước đo của sự bất ổn như là tham số chung. Tuy nhiên bất kỳ thước đo độ lệch chuẩn nào cũng mang tính bình quân và nó chỉ là một thước đo thích hợp khi những giả định tham số theo truyền thống cần phải sử dụng số liệu như vậy. Thực tế là trước những năm 1960, sự bất thường của chuỗi số liệu dự báo về tỷ giá hối đoái và lãi suất đã được nhận diện một cách rõ ràng Phần thực hành của những nghiên cứu này chỉ nhằm so sánh sự biến đổi của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và lãi suất của các quốc gia Châu Á mà chủ yếu là ở các nước phát triển có thị trường tài chính rất tiến bộ và phát triển. 13 3. Chỉ số can thiệp Girton-Roper (1977) chỉ ra rằng bất cứ nhu cầu quá mức naođối với ngoại hối có thể được đáp ứng thông qua những kênh khác. Nếu có áp lực thị trường về một loại tiền tệ cụ thể, hay thường được gọi là áp lực đầu cơ, và nếu điều này trở thành hiện thực thì đồng nội tệ sẽ mất giá mạnh. Tuy nhiên, tại thời điểm khác, sự tấn công có thể bị đẩy lùi hoặc được khắc phục thông qua việc tăng lãi suất và /hoặc cắt giảm dự trữ ngoại hối. Các chính sách của Chính phủ được thực hiện thông qua chính sách lãi suất trên thị trường tiền tệ và mua bán trên thị trường ngoại hối, để giảm bớt biến động mạnh tỷ giá hối đoái. 14 3. Chỉ số can thiệp Dựa trên ý tưởng Girton-Roper (1977), chúng ta có thể tạo ra hai công cụ đo lường Thứ nhất, kết hợp các thông tin thu thập được từ tình hình dự trữ ngoại hối của Ngân hàng trung ương và chính sách lãi suất, từ đó phát triển một thước đo về khuynh hướng điều hành chính sách tiền tệ can thiệp và quản lý các biến động của đồng nội tệ. Thứ hai, bổ sung các thông tin về tỷ giá hối đoái, biến động của đồng nội tệ cùng với các mục tiêu can thiệp của nhà điều hành chính sách tiền tệ để xây dựng một ước tính hợp lý về quy mô của cuộc tấn công tiền tệ, hoặc là chỉ số về áp lực trên thị trường ngoại hối (EMP). 15 3. Chỉ số can thiệp Xây dựng chỉ số can thiệp: - Ước tính xác suất có điều chỉnh của từng chỉ số chủ chốt (lãi suất, dự trữ và tỷ giá hối đoái) ở trạng thái biến động cao bằng cách áp dụng các chế độ chuyển đổi Markov-ARCH (SWARCH) Ví dụ: với một giá trị xác suất có điều chỉnh lớn (hoặc nhỏ) của trạng thái biến động cao của tỷ giá hối đoái tại thời điểm t, hàm ý rằng có một xác suất cao (thấp) của sự biến động tỷ giá hối đoái trong thời gian (t) - Lấy tỷ lệ xác suất có điều chỉnh của trạng thái bất ổn định cao có can thiệp của các nhà điều hành chính sách tiền tệ và áp lực thị trường ngoại hối, chúng ta có chỉ số can thiệp của các nhà điều hành chính sách tiền tệ 16 3. Chỉ số can thiệp INTV: chỉ số can thiệp của các nhà điều hành chính sách tiền tệ Với pHexr , pHreserves , pHint r : là xác suất có điều chỉnh trong điều kiện thay đổi của tỷ giá hối đoái, dự trữ và lãi suất ở thời kỳ biến động cao (t). Mẫu số (pHexr + pHreserves + pHint r ) thể hiện xác suất có điều chỉnh của áp lực cao trên thị trường ngoại hối đối với đồng tiền. 17 3. Chỉ số can thiệp Khi phân loại chính sách tỉ giá hối đoái của một nước, tối thiểu nhất chúng ta cần có cái nhìn tổng quan về thông tin được chuyển nhượng bởi sự thay đổi tỷ giá hối đoái và những hành vi can thiệp của ngân hàng trung ương. (Willett, năm 2004) * 3. Chỉ số can thiệp Một số lợi ích của việc áp dụng chỉ số INTV Chỉ số này bao gồm sự thay đổi của lãi suất trong chỉ số INTV làm mở rộng những mô hình trước đó Chỉ số INTV dựa vào xác suất của từng thành phần của trạng thái bất ổn cao. Xác suất của từng loạt là bằng nhau trong khoảng từ 0 đến 1 tại bất kỳ thời điểm nào, kể cả thời kỳ khủng hoảng. Một chỉ số INTV gần một (hay không) đề xuất một xu hướng can thiệp cao (hay thấp), từ đó đề xuất một chế độ tỷ giá hối đoái cứng nhắc (hay linh hoạt) * 3. Chỉ số can thiệp Một số lợi ích của việc áp dụng chỉ số INTV (tt) Việc áp dụng các xác suất có điều chỉnh ở các thời gian khác nhau theo mô hình SWARCH, do đó chỉ số INTV không yêu cầu ngày khủng hoảng ưu tiên, thời gian của cuộc tấn công đầu cơ hoặc sự thay đổi đột ngột từ một chế độ tỷ giá hối đoái sang một chế độ khác. Sự năng động của các xác suất có điều chỉnh của mỗi biến có nghĩa là chỉ số INTV sẽ nắm bắt được xu hướng và tín hiệu nội sinh đúng lúc các sự kiện có thể có sau đây: một gia tăng đáng kể trong áp lực thị trường (tức là các giai đoạn tấn công do đầu cơ); sự gia tăng trong các hành động can thiệp của nhà điều hành tiền tệ; và quan trọng hơn là thay đổi sang một chế độ tỷ giá hối đoái khác. * 3. Chỉ số can thiệp Các chỉ số là không hoàn hảo cũng như chúng ta nhận ra rằng không phải tất cả chuyển động hoặc thay đổi trong dự trữ hoặc lãi suất là do hoặc có liên quan với các can thiệp để bảo vệ hoặc dàn xếp những biến động của đồng nội tệ. * 4.1. Mô hình chuyển đổi Markov-ARCH (SWARCH) Hamilton và Susmel (1994) đã đề xuất mở rộng mô hình ARCH của Markov, theo đó, các thông số của mô hình ARCH được phép chuyển đổi giữa các trạng thái riêng biệt, mà quy trình chuyển đổi cũ của Markov bị hạn chế. Ngoài ra mô hình mới này cho phép chúng ta sắp xếp những chế độ tỷ giá trong lịch sử thành ma trận đơn giản để thấy được sự chuyển dịch và chuyển đổi trạng thái từ một chế độ tỷ giá này sang chế độ tỷ giá khác. * 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại 4.1. Mô hình chuyển đổi Markov-ARCH (SWARCH) Mô hình SWARCH có thể được mô tả bởi hệ thống của phương trình sau đây: * 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại 4.1. Mô hình chuyển đổi Markov-ARCH (SWARCH) - Thu nhập (rt) theo sơ đồ hồi quy bậc nhất. - Sự đổi mới thu nhập (εt) được giả định làm theo một quá trình ARCH với điều kiện phương sai (h2t) mà (h2t) phụ thuộc tuyến tính vào độ lệch bình phương q, tức là (u2t-i ). Các tham số là hằng số trong các chế độ tỷ giá. Tuy nhiên, trong mô hình SWARCH, thì các tham số ARCH được phép chuyển đổi nội sinh giữa các trạng thái riêng biệt (K). Sự dịch chuyển từ trạng thái này sang trạng thái khác thể hiện mức độ thay đổi của sự bất ổn. Điều này thể hiện ở hằng số chuyển đổi g(st). g(st) lại phụ thuộc vào thay đổi trạng thái với st =1,….., K. g(1) =1 và g(st) ≥ 1 Do vậy ở trạng thái 1 được xem là trạng thái biến động thấp. Khi st ≠ 1, g(st) cho biết độ lớn của sự biến động tại st so với trạng thái biến động thấp. * 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại 4.1. Mô hình chuyển đổi Markov-ARCH (SWARCH) Theo Hamilton và Susmel (1994), st được giả định theo một mô hình K-Markov ban đầu được mô tả bằng xác suất chuyển đổi: P(st=j/st-1=i, st-2 =k,…, yt-1, yt-2,…..) = p(st=j/st-1 = i) = pij. Với mỗi xác suất (pij) là xác suất mà trạng thái i theo sau trạng thái j. Định nghĩa ma trận chuyển đổi xác suất như sau: Tổng các phần tử trong mỗi hàng của ma trận ở trên bằng 1 * 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại 4.1. Mô hình chuyển đổi Markov-ARCH (SWARCH) Một trong những mục tiêu của mô hình SWARCH là dự đoán xác suất xuất hiện trạng thái trong từng thời kỳ, nó được Hamilton và Susmel (1994) chỉ ra như là một sản phẩm phụ của quá trình xử lý chuyển đổi phi tuyến tính Markov. Ngoài ra, các kết luận sử dụng tất cả các mẫu quan sát được gọi là của xác suất có điều chỉnh. Xác suất điều chỉnh mẫu đầy đủ thể hiện xác suất mà biến điều kiện ở trạng thái st vào ngày (t). Việc xây dựng chỉ số INTV (phương trình 2) được biểu diễn thông qua xác suất điều chỉnh của phương sai có điều kiện tại trạng thái bất ổn định cao, chỉ số này nằm trong khoảng 0 đến 1. * 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại 4.2. Ngưỡng can thiệp: Áp dụng thuyết giá trị cực đại Các nghiên cứu của Baig (2001) và Hernandez và Montiel (2003) đã sử dụng các ngưỡng từ độ lệch trung bình và độ lệch chuẩn trong việc xác định chỉ số INTV. Để tạo ra được các ngưỡng với những số liệu thống kê phù hợp với các cấp độ INTV cơ bản, nhóm tác giả sử dụng phương pháp của thuyết giá trị cực đại (EVT) Do cỡ quan sát tương đối nhỏ, áp dụng phương pháp ước lượng điều chỉnh số dư chỉ số do Huisman, Koedijk, Kool và Palm (2001) đề xuất - gọi tắt là HKKP. Phương pháp HKKP được xuất phát từ những ước lượng của Hill (1975) * 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại Trong đó: - n: số mẫu quan sát độc lập được rút ra từ một vài phân phối số dư chưa biết. - Tham số Y là phần dư chỉ số của phân phối - x(i) là số liệu thống kê bậc thứ i với x(i-1) ≤ x(i) với i= 2,….., n là số giả định của phép phân tích số dư. - Số chọn k quyết định tồn tại ước lượng khách quan về số dư chỉ số. * 4.2. Ngưỡng can thiệp: Áp dụng thuyết giá trị cực đại 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại HKKP (2001) cho rằng hàm phân phối chung có giá trị tiệm cận dốc tăng lên, và tăng đều theo k. Tương tự phương sai tiệm cận của hệ số Hill là (1/k). Với những mẫu quan sát nhỏ, HKKP (2001) giới thiệu một ước lượng có thể giải quyết vấn đề cần thiết để lựa chọn được k tối ưu “duy nhất”. HKKP (2001) đề xuất giá trị k nhỏ hơn một số ngưỡng giá trị k, đường xiên ước lượng của Hill: Y tằng gần với giá trị k và công thức gần đúng: * 4.2. Ngưỡng can thiệp: Áp dụng thuyết giá trị cực đại 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại Với: β0 và β1 là hệ số chặn và hệ số ước lượng. ε(k) là giới hạn vi phạm. HKKP (2001) cũng đưa ra hệ số ước lượng điều chỉnh của Hill tương đối tốt với giá trị của k quanh giá trị (n/2). Y(k) được đề nghị tính toán giá trị với k nằm trong khoảng từ 1 tới k (gần bằng n/2). * 4.2. Ngưỡng can thiệp: Áp dụng thuyết giá trị cực đại 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại Do có sự cần thiết phải tính toán ngưỡng “cao” và “thấp’ của chỉ số INTV, chúng tôi lựa chọn k đối với ngưỡng cao sẽ bao hàm những quan sát cao của Y, suy ra chỉ số INTV lớn/cao. Ngược lại với ngưỡng thấp sẽ là nhóm quan sát với giá trị thấp nhất của Y. Để ước lượng phương trình (9), HKKP (2001) đã đưa ra trọng số bình phương nhỏ nhất - Weighted Least Squares (WLS), thay cho bình phương nhỏ nhất thông thường - Ordinary Least Squares (OLS), Để loại bỏ sai số tiềm ẩn trong giới hạn vi phạm ε(k) của phương trình (9). Trọng số có ( √1, √2 ,...... √K) là các yếu tố của đường xiên và trong khoảng 0. Ước lượng Y từ hàm hồi quy WLS là là một ước lượng gần đúng của số dư chỉ số. * 4.2. Ngưỡng can thiệp: Áp dụng thuyết giá trị cực đại 4. SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại Những nhiệm vụ chủ yếu được đề cập ở những phần sau đây: a/ Mỗi quốc gia sẽ có kinh nghiệm riêng biệt trong việc điều hành chính sách tỷ giá. Ví dụ như ngay cả khi tất cả các quốc gia này cùng điều hành chính sách tỷ giá cố định nhưng mức độ của mỗi quốc gia sẽ khác nhau. b/ Đánh giá những thành phần của việc can thiệp chỉ số trong mỗi quốc gia sẽ cho ta biết công cụ chính sách tiền tệ được sử dụng ở những thời kỳ khác nhau để quản lý tiền tệ. c/ Đưa ra các chế độ tỷ giá đa dạng của 4 quốc gia, điều này là cần thiết để tránh sự áp đặt “một ngưỡng chung” cho tất cả các đồng tiền. * 5. Thực nghiệm Dữ liệu được sử dụng trong 4 quốc gia Indonesia, Hàn quốc, Singapore và Thái Lan là: Tỷ giá danh nghĩa hàng tháng được biểu diễn bằng tiền nội tệ so với USD. Lãi suất thị trường tiền tệ qua đêm được sử dụng như là thước đo lãi suất trong nước Lượng ngoại tệ nắm giữ được coi là dự trữ ngoại hối. Mẫu quan sát thực hiện từ tháng 01/1985 đến tháng 08/2007, được thu thập từ số liệu thống kê tài chính quốc tế của quỹ tiền tệ thế giới IMF. 5.1. Dữ liệu * Điểm xuất phát là kiểm nghiệm thuyết vô hiệu của trường hợp không chuyển đổi chế độ (m=1) so với một lựa chọn khác là có chuyển đổi chế độ (m=2). Việc kiểm định thuyết không chuyển đổi chế độ là phép kiểm định tỷ lệ gần đúng được so sánh giữa mô hình ARCH chuẩn với mô hình chuyển đổi Markov ARCH. Trong tất cả các trường hợp việc kiểm định tỷ lệ gần đúng cho rằng thuyết vô hiệu của không chế độ chuyển đổi bị từ chối. 5.2. Kết quả kiểm định của mô hình SWARCH và chỉ số INTV * Tiếp tục kiểm định thuyết vô hiệu của 2 chế độ tỷ giá (m=2) với một thuyết khác là 3 chế độ tỷ giá (m=3). Trên cơ sở của cách kiểm định này, hầu hết ba lượt, nghĩa là thay đổi phần trăm hàng tháng của tỷ giá, dự trữ ngoại hối và khác biệt đầu tiên trong lãi suất, việc kiểm tra cá nhân một nước được mô tả tương ứng ở hai chế độ tỷ giá không ổn định, ngoại trừ đồng tiền rupia của indonesia và lãi suất thị trường tiền tệ qua đêm của Hàn quốc. khoảng thời gian mong đợi của mỗi một trạng thái thay đổi bằng (1/(1-pii)) Ví dụ: trạng thái 1 đối với đồng rupia của Indonesia được mong đợi trung bình là sau (1-0.94)-1 ≈ 17 tháng, trạng thái 2 được mong đợi tới sau 10 tháng, và trạng thái 3 là sau 25 tháng * 5.2. Kết quả kiểm định của mô hình SWARCH và chỉ số INTV Kết quả kiểm định của mô hình SWARCH có thể tính toán các xác suất ước lượng đối với những thay đổi lớn của tỷ giá hối đoái, dự trữ và lãi suất trong suốt thời gian quan sát. Từ những xác suất ước lượng này, chỉ số can thiệp (INTV) có thể xây dựng phù hợp cho mỗi nước. Một chỉ số can thiệp cao hơn gợi ý một khuynh hướng can thiệp sâu hơn, và đó gọi là chế độ tỷ giá cố định.  Độ lệch trung bình và độ lệch chuẩn không phải là những chỉ báo chính xác và thích đáng để tạo ra các ngưỡng riêng lẻ của sự can thiệp ở mức độ cao từ mức độ thấp. Vì vậy phương pháp EVT được sử dụng 5.3. Ngưỡng EVT và các viễn cảnh * Các viễn cảnh có thể tạo ra từ sự phân loại chỉ số INTV cao và thấp Viễn cảnh 1: Nỗ lực can thiệp sâu và thành công. Một chỉ số can thiệp (INTV) cao được tạo ra bởi giá trị cao của biểu thức (pHreserves + pHint r), dẫn đến ổn định đồng nội tệ (xác suất (pHexr) thấp). Kết luận: một sự cố gắng trong can thiệp và cân đối lực thị trường của người điều hành chính sách tiền tệ tạo nên thành công trong việc giới hạn tính linh động của tỷ giá hối đoái. Viễn cảnh 2: trường hợp không đi đến kết luận. Một chỉ số can thiệp (INTV) cao do giá trị thấp của cả hai biểu thức (pHreserves + pHint r) và (pHexr + pHreserves + pHint r). Kết luận: Tình huống này có thể xãy ra khi không có cú sốc đáng kể trên thị trường ngoại hối, do đó không cần sự can thiệp của nhà điều hành chính sách tiền tệ * 5.3. Ngưỡng EVT và các viễn cảnh Viễn cảnh 3: ước lượng ngưỡng vùng nhỏ nhất của chỉ số INTV. Kết luận: Khi chỉ số INTV thấp do giá trị thấp của biểu thức (pHreserves + pHint r) và giá trị lớn của biểu thức (pHexr + pHreserves + pHint r), việc điều hành chính sách tiền tệ lựa chọn chính sách tỷ giá thả nổi Viễn cảnh 4: nắm bắt thời kỳ có áp lực thị trường ngoại hối cao. Chỉ số INTV sẽ vào khoảng giữa của ngưỡng thấp và cao (cao > INTV > thấp). Tình huống này xuất hiện khi ít nhất 2 trong 3 nhân tố của chỉ số INTV (pHexr , pHreserves , pHint r) là khá cao Kết luận: các cuộc tấn công đồng tiền nội tệ rất khốc liệt, phản ảnh qua tỷ giá biến động liên tục - pHexr cao, do vậy nên giữ chỉ số can thiệp nằm giữa ngưỡng nhỏ nhất 10% và ngưỡng lớn nhất 90%. 5.3. Ngưỡng EVT và các viễn cảnh * 6. Chế độ tỷ giá hối đoái của 4 nền kinh tế Đông Á 6.1. Indonesia - Chỉ số can thiệp liên tục cao trong suốt thời kỳ 1985 đến 1996: trên 0.9, thừa nhận rằng điều hành chính sách tiền tệ chọn chiến lược can thiệp chủ động để ổn định đồng Rupiah . - Để đưa ra một chế độ tỷ giá ngoại hối linh hoạt, biên độ can thiệp được nới rộng ra 3 lần từ 3% trong tháng 12 /1995 tới 5% trong tháng 6/1996, và tới 8% trong tháng 9/1996 ( Djiwandono (2000)). Đến tháng 7/1997 Ngân hàng trung ương Indonesia cho phép biên độ can thiệp nới rộng ra 12% làm cho đồng Rupiah dao động tự do hơn. - Trong suốt thời kỳ đỉnh điểm và giai đoạn đầu phục hồi của khủng hoảng tiền tệ Đông Á, 1997-2001, chúng tôi để ý chỉ số can thiệp (INTV) thấp nhất, đạt thấp nhất khoảng 0.465 vào năm 2000 . - Từ đầu năm 2002 tới tháng 8/2007, chúng ta thấy có bằng chứng cho rằng Ngân hàng trung ương Indonesia trở về với chính sách quản lý thắt chặt tỷ giá ngoại hối thời kỳ trước 1997. Chỉ số can thiệp (INTV) đạt 0.99 trong năm 2003 tới 2006 * 6.2. Hàn Quốc - Xác suất có điều chỉnh của chỉ số (INTV) thời kỳ 1985 đến 1994 là cao cho thấy điều hành chính sách tiền tệ luôn chủ động để cố định đồng Won- viễn cảnh 1. - Giữa năm 1995, 1996 đồng won trở lên bất ổn định, mặt dù các nhà điều hành chính sách tiền tệ có gắng chủ động điều chỉnh lãi suất. Chỉ số (INTV) trung bình trong 2 năm này có sự sụt giảm lớn khoảng 0.54, như là kết quả của áp lực mạnh mẽ trên thị trường ngoại hối. - Ngày 20/11/1997, một cảm nhận rõ ràng về áp lực gia tăng khủng hoảng tiền tệ Đông á giai đoạn 1997, Ngân hàng trung ương Hàn quốc nới rộng biên độ giao động tỷ giá ±10%. Cộng với chính sách lãi suất, các nhà điều hành chính sách tiền tệ bắt đầu chủ động quản lý thị trường mở bằng việc bán dự trữ ngoại hối * 6. Chế độ tỷ giá hối đoái của 4 nền kinh tế Đông Á 6. Chế độ tỷ giá hối đoái của 4 nền kinh tế Đông Á - Ở đỉnh cao của cuộc khủng hoảng, tháng 1/1998 đến tận tháng 12/1998, chỉ số (INTV) trung bình trên 0.6, với 2 nhân tố của chỉ số (INTV): (pHexr , pHint r), đạt ở mức độ cao khoảng 0.988. - Năm 1999, Hàn quốc bắt đầu quá trình hồi phục, và môi trường kinh tế vĩ mô trở nên ổn định hơn. Mặc dù sự hiện diện liên tục tính bất ổn cao trong thị trường ngoại hối (pHexr > 99), sự can thiệp của Ngân hàng trung ương Hàn Quốc giảm rõ ràng so với thời kỳ 1997-1998 . - Chế độ tỷ giá hối đoái năm 2000 đặc trưng cho thời kỳ tỷ giá thả nổi/ linh hoạt, không có bằng chứng cho thấy sự can thiệp của chính phủ . 6.2. Hàn Quốc * 6.3. Singapore - Số liệu thống kê cho thấy chính sách chế độ tỷ giá hối đoái cố định là mục tiêu quan trọng của chính sách tiền tệ ở Singapore cho tới năm 2007. Ngoại trừ thời kỳ khủng hoảng 1997-1998 và một phần trong năm 2001, chỉ số INTV của Singapore duy trì liên tục trên 90%. - Từ những số liệu xác suất có điểu chỉnh được tình bày trong bảng 9, chúng ta cũng thấy rằng MAS điều hành chính sách lãi suất và dự trữ ngoại hối để quản lý tỷ giá hối đoái trong phần lớn hai thập kỷ qua * 6. Chế độ tỷ giá hối đoái của 4 nền kinh tế Đông Á 6.4. Thái lan - Kết quả kiểm định cho thấy Ngân hàng trung ương Thái lan cũng giống như các Ngân hàng trung ương khác của các nước Đông Á, có can thiệp chủ động quản lý chặt chẽ đồng Baht trong giai đoạn 1985-1996. - Theo thực nghiệm chúng ta cũng có thể kết luận rằng chế độ tỷ giá hối đoái được thực hiện như viễn cảnh 4 (thời khùng hoảng) trong giai đoạn 1997-1999 . - Từ năm 2000, xác suất có điều chỉnh của INTV nằm giữa 0.42 và trên 0.06 một chút, thấp hơn nhiều so với thời kỳ trước năm 1997, cũng thời gian này thị trường tiền tệ tiếp tục bất ổn định với xác suất của chỉ số PHexr khoảng 0.99, ngoại trừ năm 2007. * 6. Chế độ tỷ giá hối đoái của 4 nền kinh tế Đông Á 7. Kết luận Nghiên cứu này nhấn mạnh vấn đề khó khăn phải đối mặt là việc xác minh chế độ tỷ giá thực đối với một quốc gia. Nghiên cứu này cũng xem xét chế độ tỷ giá thực đối với chế độ tỷ giá danh nghĩa của 4 quốc gia Đông Á: Indonesia, Thái Lan, Singapore và Hàn Quốc. Nghiên cứu cũng mở rộng so với những nghiên cứu trước về 2 mặt. Thứ nhất là sử dụng mô hình SWARCH và hệ thống kiểm tra giá trị cực đại để ước lượng mức độ can thiệp vào tỷ giá hối đoái và những ngưỡng của nó. Thứ hai là số liệu được cập nhật hàng ngày bằng quan sát đến giữa năm 2007. * Nghiên cứu cũng cho thấy rằng chỉ có Hàn quốc thay đổi chế độ tỷ giá hối đoái danh nghĩa sang điều hành tỷ giá thực thời kỳ sau 1997. Ngược lại , Indonesia và Singapore lại trở về chế độ tỷ giá hối đoái cố định thời kỳ trước 1997. Trong khi có bằng chứng cho thấy rằng Thái lan nới lỏng mức độ can thiệp từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, nhưng chủ động can thiệp, và được coi là chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý. Trong phần trình bày ngắn ngọn này chúng ta hoàn toàn bác bỏ giả thuyết “sáo rỗng”. 7. Kết luận * Indonesia, Thái Lan và Hàn Quốc chính thức tuyên bố theo đuổi chiến lược lạm phát mục tiêu như bám chặt vào chính sách tiền tệ trong suốt thời kỳ sau khủng hoảng tài chính 1997. Điều này được xác nhận trong nghiên cứu của Sharma và Siregar (2008), tuy nhiên vẫn có sự bất ổn trong tỷ giá hối đoái, cái được xem như là phản ứng của Ngân hàng trung ương Thái lan và Indonesia đối với chính sách lạm phát mục tiêu.  Đề nghị hướng nghiên cứu trong tương lai: kiểm tra quan hệ giữa chế độ tỷ giá hoái đoái cố định với lạm phát mục tiêu, một chính sách phù hợp với những nền kinh tế Đông Á. * 7. Kết luận *