Đề tài Chính sách cổ tức

lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Bởi lẽ, việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết cuộc hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại. Diễn dịch một cách chính xác thì lý thuyết giữ lại lợi nhuận ngụ ý là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Theo lý thuyết này, công ty chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức sau khi đã ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư đảm bảo cơ cấu huy động vốn tối ưu cho đầu tư của công ty. Như vậy doanh nghiệp sẽ theo bốn bước sau khi tính tỷ lệ chi trả cổ tức khi áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động: Thứ nhất, xác định ngân sách vốn tối ưu. Thứ hai, quyết định lượng vốn cần thiết để tài trợ cho ngân sách này, với cấu trúc vốn mục tiêu đã có. Thứ ba, sử dụng thu nhập giữ lại để đáp ứng yêu cầu vốn ở mức có thể. Thứ tư, trả cổ 12 tức chỉ khi thu nhập có được lớn hơn mức cần thiết để đáp ứng yêu cầu ngân sách vốn tối ưu. Như vậy, nếu doanh nghiệp theo đuổi chính sách này một cách cứng nhắc thì mức cổ tức trả trong bất kỳ năm nào cũng có thể được mô tả trong phương trình sau: Cổ tức = Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại để tái đầu tư = Thu nhập ròng – (Tỷ lệ vốn cổ phần mục tiêu * Tổng ngân sách vốn) Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động cũng đề xuất một công ty tăng trưởng nên có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa). Ưu điểm: - Doanh nghiệp chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, nắm bắt kịp thời các cơ hội tăng trưởng. - Doanh nghiệp giảm bớt nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao, vừa phức tạp, vừa tốn kém chi phí. Chính sách này thích hợp với các doanh nghiệp nhỏ, mới khởi sự vì những doanh nghiệp này thường thiếu vốn cần thiết để tài trợ các đầu tư dự định và gia tăng vốn luân chuyển. Trong giai đoạn này doanh nghiệp nhỏ thường bị hạn chế trong tiếp cận với các thị trường vốn. - Với việc gia tăng giữ lại lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư sẽ làm tăng quy mô vốn chủ sở hữu, từ đó làm tăng mức độ vững chắc về tài chính, làm tăng khả năng vay nợ sau này cho doanh nghiệp. - Cổ đông có thể tránh thuế, hoặc hoãn thuế thu nhập doanh cá nhân từ thu nhập cổ tức. - Việc chủ động giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư giúp doanh nghiệp tránh phải phát hành thêm cổ phần mới, tránh phải chia sẻ quyền kiểm soát, biểu quyết và phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới. Do đó việc quản l ý điều hành hoạt động kinh doanh thuận lợi hơn. Nhược điểm: Theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ thay đổi tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư, vào thu nhập. Việc áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động một cách cứng nhắc sẽ làm cho mức cổ tức không ổn định. Điều này ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư, ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường và hình ảnh công ty trong con mắt giới tài chính. 2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi tức cổ phần. Theo đó, công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm với mức chi trả các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác, và công ty chỉ thực hiện chi trả 13 cổ tức ở mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng tăng cổ tức, đồng thời khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong thời tương lai. Lý thuyết của chính sách cổ tức tiền mặt ổn định xuất phát từ tâm lý của các nhà quản lý cho rằng các cổ đông thường thích sự tăng trưởng ổn định của cổ tức. Ngay cả trong trường hợp có sự đảm bảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức lên cao, thì các nhà quản lý cũng chỉ tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó rất ít so với sự gia tăng trong lợi nhuận của công ty. Bởi vì các nhà quản lý có tâm lý chờ đợi xem việc tăng lợi nhuận có tỏ ra bền vững hay không trước khi điều chỉnh tăng cổ tức. Ưu điểm: - Nhiều nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Một gia tăng trong cổ tức được coi là một minh chứng cho một dự kiến rằng lợi nhuận tương lai sẽ tăng. Ngược lại, cổ tức giảm có thể xem như là một tín hiệu là lợi nhuận dài hạn đã sụt giảm. Vì vậy, một chính sách cổ tức tiền mặt ổn định tạo sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, tạo một hình ảnh đẹp về sự ổn định kinh doanh, làm tăng giá cổ phiếu của công ty. - Thành phần cổ đông của công ty ổn định hơn khi công ty thực hiện trả cổ tức ổn định, tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản l ý điều hành hoạt động kinh doanh của công ty. Vì nhiều cổ đông lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt của mình. - Một vài giám đốc tài chính tin rằng nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần của một doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định. Nhược điểm: Công ty không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đáp ứng các nhu cầu đầu tư cho tăng trưởng, bổ sung tăng vốn kinh doanh, phải huy động vốn từ bên ngoài. Chính sách này thường không phù hợp với các công ty nhỏ, hoặc trong giai đoạn tăng trưởng. Những doanh nghiệp này có lợi nhuận không ổn định, lại đang rất cần huy động tiền cho nhu cầu vốn thiếu hụt để đáp ứng nhu cầu đầu tư. Do đó, việc chi trả cổ tức từ nguồn tiền mặt sẽ buộc doanh nghiệp phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi với quy mô và danh tiếng của mình, việc huy động vốn trên thị trường vốn gặp khó khăn lớn. Hơn nữa, nếu một doanh nghiệp đi vay nhiều để bù trừ cho chính sách cổ tức tiền mặt thường xuyên sẽ làm tăng mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp. 3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Một vài doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Đây là cách trả áp dụng trong nhiều công ty ở Mỹ, theo đó các công ty luôn cố gắng duy trì một tỷ lệ phần trăm định sẵn giữa phần trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần. Nếu lợi nhuận 14 của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng giao động theo. Về cơ bản, tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi của các doanh nghiệp thường xoay quanh các tỷ lệ chi trả mục tiêu dài hạn. Các doanh nghiệp luôn bám sát các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu này và chúng sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi. Các doanh nghiệp có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ thích một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi, trong đó nếu doanh nghiệp đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệ chi trả không đổi sẽ ở mức cao, còn các doanh nghiệp này đang ở giai đoạn tăng trưởng thì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi sẽ ở mức thấp hơn. Ưu điểm: - Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang đến một mức cổ tức chi trả cho các cổ đông cũng như lợi nhuận giữ lại ổn định từ kỳ này sang kỳ khác. Từ đó giúp các doanh nghiệp thực hiện công tác quản lý tài chính được đơn giản. - Với chính sách cổ tức này, các doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định thường dễ dàng quyết định cũng như thực hiện chính sách cổ tức của mình trong mỗi năm. Các doanh nghiệp này dễ dàng chủ động giữ lại một mức lợi nhuận không đổi mỗi năm dựa trên nhu các nhu cầu đầu tư đã cố định trước. Từ đó, các doanh nghiệp cũng dễ dàng duy trì được cấu trúc vốn mục tiêu đã định trước của mình. Nhược điểm: Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi một cách cứng nhắc sẽ dẫn đến sự biến động thất thường trong cổ tức qua các kỳ, vì lợi nhuận thường thay đổi từ năm này sang năm khác. Khi đó chính sách chi trả cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang những nhược điểm như chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động. Ngoài ra, việc áp dụng chính sách này làm cho doanh nghiệp không chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Lợi nhuận giữ lại sẽ tăng khi thu nhập tăng, và lợi nhuận giữ lại sẽ giảm khi thu nhập sụt giảm, làm cho doanh nghiệp có thể thiếu hụt tiền mặt trong năm này nhưng lại dư thừa tiền mặt trong năm khác mà không biết đầu tư vào đâu. 4. Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm có thể được coi là sự kết hợp của hai chính sách cổ tức tiền mặt ổn định và chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động. Đây là chính sách cổ tức mà một doanh nghiệp sẽ đặt ra mức trả cổ tức định kỳ rất thấp để có thể duy trì ở các thời điểm khác nhau và sau đó sẽ chi trả cổ tức “bổ sung” hay “phụ trội” khi kinh doanh đi lên. Mỗi công ty sẽ công bố một mức cổ tức định kỳ thấp mà công ty tin tưởng có thể duy trì, đây là mức cổ tức mà các cổ đông 15 có thể chắc chắn nhận được trong mọi hoàn cảnh. Sau đó, khi kinh doanh tốt hơn và lợi nhuận, dòng tiền ở mức cao, công ty sẽ trả cổ tức tăng thêm. Ưu điểm: - Chính sách phân phối này đặc biệt thích hợp với doanh nghiệp có thành tích lợi nhuận dao động mạnh qua các năm, và nhu cầu tiền mặt biến động từ năm này sang năm khác, hay cả hai. Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của doanh nghiệp vẫn có thể tin cậy vào chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận cao, và không có nhu cầu sử dụng ngay dòng tiền dôi ra này, doanh nghiệp có thể công bố một mức cổ tức thưởng vào cuối năm. - Các nhà đầu tư biết rằng phần tăng thêm có thể không có trong tương lai, do đó họ không cho rằng phần tăng thêm của cổ tức thưởng cuối năm có tác động phát tín hiệu là thu nhập trong tương lai của công ty sẽ mãi ở mức cao. Và, họ cũng không coi việc không có khoản cổ tức tăng thêm là tín hiệu xấu. Nhược điểm: Chính sách này đưa đến cho doanh nghiệp nhiều vấn đề phức tạp trong quyết định cũng như thực hiện chính sách chi trả cổ tức. Doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn hơn trong việc xác định mức cổ tức nhỏ hàng quý là bao nhiêu để nó không ở mức quá cao để có thể ảnh hưởng đến cổ tức thưởng cuối năm hay ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại cần thiết, cũng như là bao nhiêu để nó không quá nhỏ không thể đáp ứng nhu cầu là thu nhập chắc chắn thường xuyên của cổ đông. Ngoài ra, việc công bố chi trả nhiều lần trong một năm làm cho doanh nghiệp phải tốn nhiều chi phí trong việc tổ chức công tác chi trả cổ tức cho các cổ đông, như chi phí công bố, chi phí thực hiện chi trả cổ tức. V. Các tranh luận về chính sách cổ tức. 1. Trường phái trung dung: cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Trường phái trung dung nổi bật với Lý thuyết M&M đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 của hai nhà kinh tế Merton Miller và Franco Modigliani.1 Lý thuyết này dựa trên các giả định sau: - Thị trường không có thuế: các nhà đầu tư không quan tâm đến việc nhận thu nhập từ cổ tức hay là từ lãi vốn. - Không có chi phí giao dịch: khi nhà đầu tư mua và bán chứng khoán thì không bị phí tổn. Nên giá trị doanh nghiệp không bị mất đi do phí giao dịch mua bán. Nhà đầu tư dễ dàng chuyển hóa qua lại giữa tiền và cổ phiếu hay giữa cổ phiếu này với cổ phiếu khác mà không mất chi phí. 1 M.H Miller và Modigliani , “Chính sách cổ tức, tăng trưởng và giá trị cổ phần” – tạp chí kinh doanh số 34 (tháng 10/1961) 16 - Không có chi phí phát hành: Khi doanh nghiệp trả cổ tức hết tiền. Lúc cần tiền đầu tư họ phát hành cổ phần mới. Nếu không có phí phát hành doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận hay chia cổ tức thì vốn không bị thất thoát ra do phí phát hành. - Chính sách đầu tư và tài trợ ổn định và thị trường là hoàn hảo: thị trường hoàn hảo thì tất cả các nhà đầu tư đều có thông tin như nhau về thị trường. Lý thuyết M&M được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp bằng việc đưa ra hai mệnh đề (Giá trị doanh nghiệp và Chi phí sử dụng vốn) và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không thuế. Về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, hai ông khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thực chất là do chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thông tin và phát tín hiệu cho nhà đầu tư. Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Như vậy chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp mà giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào quyết định của nhà đầu tư. Lý thuyết M&M còn dựa vào lập luận “Hiệu ứng khách hàng” để bảo vệ cho kết luận của mình. “Hiệu ứng khách hàng” là hiện tượng cổ phiếu của một doanh nghiệp được nắm giữ bởi số ít cổ đông và khi đó doanh nghiệp có thể ấn định mức cổ tức theo mục tiêu, sở thích của các cổ đông đồng thời theo đuổi chính sách cổ tức ổn định để tăng khả năng huy động vốn từ các cổ đông. Các nhà đầu tư cũng có xu hướng mua cổ phiếu của những doanh nghiệp có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu, sở thích của mình. Vì vậy, khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức sẽ có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn hơn, khi đó, giá cổ phiếu sụt giảm tạm thời. Nhưng các nhà đầu tư khác ưa thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Theo các giả định ban đầu, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có tổn phí nên kết quả là giá trị cổ phiếu giữ nguyên không đổi. Các học giả tài chính đồng tình với quan điểm của MM trong một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ cho rằng trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo. Từ đó các tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo của thị trường. Và đưa ra các lý giải ủng hộ cho lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp. 2. Trường phái tả khuynh cấp tiến: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm giảm các giá trị doanh nghiệp. Trường phái cánh tả yêu cầu một chính sách cổ tức thấp thậm chí là chi trả cổ tức bằng zero, và tiền mặt có sẵn sẽ nên được giữ lại hoặc để mua lại cổ phần. Giá trị một 17 doanh nghiệp sẽ đạt mức tối đa bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả thấp. Những khẳng định của họ về chính sách chi trả cổ tức thấp được dựa trên những lập luận cơ bản sau đây: Thứ nhất, trong môi trường có thuế. Đối với quốc gia như Mỹ mà ở đó thuế suất đánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Vì cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn nên hàm ý theo trường phái này là doanh nghiệp nên chi trả tiền mặt thấp, và có thể mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông. Hành động này của các doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phần của công ty có tỷ suất cổ tức thấp. Ủng hộ cho lập luận này, kết quả nghiên cứu của Gene Amromin và cộng sự (2003)1 về tác động của việc sửa đổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ tức của các doanh nghiệp, theo đó nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 1500 chi trả cổ tức tăng lên so với năm 2002. Brav và công sự (2008)2 thực hiện một cuộc khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của luật thuế sửa đổi năm 2003 lên quyết định chi trả cố tức, kết quả cho thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên quyết định chi trả cổ tức lần đầu và quyết định tăng cổ tức của các công ty. Thứ hai, chi phí phát hành. Sự hiện diện của chi phát hành lớn của việc bán cổ phần thường mới cũng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Việc chi trả lợi nhuận cần cho đầu tư đòi hỏi doanh nghiệp huy động vốn cổ phần từ bên ngoài. Tuy nhiên, vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn do chi phí phát hành. Vì vậy, việc sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Một nghiên cứu vào năm 1994 về các phát hành mới đã chỉ ra rằng chi phí này chiếm khoản 22% vốn vay huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ trái phiếu và 14% vốn cổ phần huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ cổ phần thường mới (hình 1.1). Những chi phí này còn lớn hơn nữa nếu doanh nghiệp này là các doanh nghiệp nhỏ, ít có uy tín trên thị trường và khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn. Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt thường có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn. 1 Amromin, Gene, Sharpe, Steven A. and Harrison, Paul, How Did the 2003 Dividend Tax Cut Affect Stock Prices? (October 2006). 2 Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R. 2008. Managerial response to the May 2003 dividend tax cut. Financial Management, 37(4): 611-624 18 Chi phí huy động vốn tính theo phần trăm số vốn huy động bằng cách phát hành trái phiếu và phát hành cổ phần thường trên thị trường chứng khoán Mỹ Nguồn: R. G. Ibbotson, J. L. Sindelar, and J. R. Ritter, “Initial Public Offerings”, Journal Of Applied Corporate Finance, vol.1, no.2 pp. 37-45. 3. Trường phái hữu khuynh bảo thủ: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Đại diện tiêu biểu cho trường phái này là Myron J. Gordon, David Durand, Jonh Lintner. Họ lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Trường phái cánh hữu cho rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao. Những khẳng định của trường phái cánh hữu chủ yếu được dựa trên những lập luận sau: Thứ nhất, cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand , lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay – Miller and Modigliani, 1961). Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức đó là tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon (1963), quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, hay đổi sự không chắc chắn của cổ tức tương lai, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty. Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu 19 nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Thứ hai, Tín hiệu của chính sách cổ tức (Signal theory). Theo lập luận này, một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương lai của công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại. Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty. H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999)1 khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức. Lazo (1999) nghiên cứu 110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức. Thứ ba, Chi phí đại diện và vấn đề dòng tiền tự do. Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976)2 đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô (trong những tình huống như vậy, chính sách đầu tư rõ ràng không độc lập với chính sách cổ tức). Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. 1 Baker, H.Kent , and Gary E. Powell. 1999. “How Corporate Managers View Dividend Policy.” Quarterly Journal of Business and Economics 38:2, 17 – 35. 2 Jensen, Michael C. and Meckling, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure (July 1, 1976) 20 Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005)1 tìm thấy 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức. Thứ tư, Đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (catering theory). Gần đây một lập luận mới được đưa ra bởi Baker & Wurgler (2004)2, đó là chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty. Theo lập luận này các công ty đáp ứng những đòi hỏi (mặc dù bất hợp lý) của nhà đầu tư để nâng cao giá cổ phiếu. Vì thế có thể nói đây là hướng giải thích dựa trên tâm lý hành vi của nhà đầu tư. Baker & Wurgler (2004) cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức. Nói cách khác, các công ty không chi trả bắt đầu chi trả cổ tức khi nhận thấy cổ phần của các công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao so với các công ty không chi trả, nhằm nỗ lực làm tăng giá trị thị trường của mình. Trước khi Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập luận này thì Talla M. Al-Deehani (2003)3 đã khảo sát các CEO của những doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và tìm thấy các CEO khá đồng tình với quan điểm chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp, và việc đáp ứng nhu cầu khách hàng chính là động cơ quan trọng đối với nhà quản lý khi họ thiết lập chính sách cổ tức. 1 Brav, Alon P., Harvey, Campbell R., Graham, John R. and Michaely, Roni, Payout Policy in the 21th Century: The Data (November 2005). Johnson School Research Paper Series No. 29-06. 2 Baker, Malcolm P. and Wurgler, Jeffrey A., A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance, Vol. 59, No. 3, pp. 1125-1165, June 2004 3 Talla M. Al-Deehani, (2003) "Determinants of Dividend Policy: The Case of Kuwait", Journal of Economic and Administrative Sciences, Vol. 19 Iss: 2, pp.59 - 76 21 PHẦN 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỰC TIỄN I. Khái quá tình hình chia cổ tức các doanh nghiệp Việt Nam: 1. Chính sách cổ tức: Ở Việt Nam, các công ty niêm yết thường chia cổ tức làm thành 2 đợt - Đợt 1: (thường là vào tháng 7, 8) các công ty sau khi có kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế hoạch và kết quả thực tế đã đạt được. - Đợt 2: (thường là vào tháng 3, 4 năm sau): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm tài chính, các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của cả năm. Ngoài ra, trong một số trường hợp kết quả kinh doanh thuận lợi hoặc có khoản thu nhập bất thường, doanh nghiệp có thể chi trả thêm cổ tức đặc biệt (cổ tức chỉ có 1 lần duy nhất) hoặc cổ tức bổ sung. 2. Tình hình chia cổ tức theo nhóm ngành từ 2009-2011: Nhằm có cái nhìn khái quát về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam, bài phân tích xem xét tình hình chung của thị trường chứng khoán cũng như chính sách phân chia cổ tức của 20 nhóm ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay trong giai đoạn 2009-2011: * Về tương quan giữa thu nhập cổ phần EPS và giá thị trường P: 2969 5075 1848 2022 2472 4650 1397 2461 2505 2012 2929 2321 4927 2925 2577 2559 2751 1870 2378 2251 46.1 40.5 28.2 22.8 28.3 44.5 .1 51.8 18 .9 22.6 25.9 30 .8 34.4 25.1 32.6 22.1 29.3 26.9 16.5 30.5 0 10 20 30 40 50 60 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 B ấ t Đ ộ ng S ả n C ao S u C hứ ng K ho án C ôn g N gh ệ V iễ n T hô ng D ịc h vụ - D u lịc h D ư ợ c P hẩ m / Y T ế / H óa C hấ t G iá o D ụ c K ho án g Sả n N ăn g lư ợ ng Đ iệ n/ K hí /G as N gâ n hà ng - B ả o hi ể m N gà nh T h ép N hó m D ầ u K hí N hự a - B ao B ì S ả n X u ấ t - K in h d oa nh T h ự c P hẩ m T hư ơ ng M ạ i T h ủ y S ả n V ậ n T ả i/ C ả ng / T a xi V ậ t L iệ u X ây D ự ng X ây D ự ng So sánh tương quan EPS và P theo nhóm ngành năm 2009 EPS P 22 Trong 3 năm, các nhóm ngành có EPS cao và tương đối ổn định bao gồm: Cao su, Nhựa-Bao bì và Dược phẩm/Y tế/Hóa chất (EPS đều trên 4.600 đồng/cổ phiếu/năm). Nhóm ngành cao su có EPS cao nhất trên thị trường trong 3 năm chủ yếu do các nguyên nhân sau:  Lợi nhuận của các doanh nghiệp cao su tự nhiên đều tăng mạnh và vượt kế hoạch do giá cao su lần lượt phá vỡ kỷ lục, duy trì ở mức cao. 3544 6597 754 2249 3097 4922 1510 4155 1927 1691 2856 2717 5302 3184 4449 2983 3757 2533 2236 2458 43.2 43.6 21.9 23.8 26 .3 36.8 9.7 40 .6 14.9 27.6 17.8 27.2 30.5 2 .9 44.7 17.8 21.8 19.8 17.2 24.9 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 B ấ t Đ ộ ng S ả n C ao S u C hứ ng K ho án C ôn g N g hệ V iễ n Th ôn g D ịc h vụ -D u lịc h D ư ợ c P hẩ m / Y T ế / H óa C hấ t G iá o D ụ c K ho án g Sả n N ăn g lư ợ ng Đ iệ n/ K hí /G as N gâ n h àn g- B ả o hi ể m N gà nh T hé p N hó m D ầ u K hí N hự a -B ao B ì S ả n X uấ t -K in h do an h Th ự c P hẩ m Th ư ơ ng M ạ i T hủ y S ả n V ậ n Tả i/ C ả ng / T ax i V ậ t Liệ u X ây D ự ng X ây D ự ng So sánh tương quan EPS và P theo nhóm ngành năm 2010 EPS P 1305 10976 -274 2715 3755 4631 1966 6247 2909 2233 1934 3877 4888 3427 5090 2759 5733 2113 1973 1741 28.7 28.9 8.8 16.3 18.8 33.2 6.5 37.8 12.8 19.8 9.2 16 23.1 14.4 56.9 14 18.7 14.2 9.7 11.4 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10 000 12 000 B ấ t Đ ộ n g Sả n C ao S u C hứ ng K ho án C ôn g N gh ệ Vi ễ n T hô n g D ịc h v ụ - D u lị ch D ư ợ c Ph ẩ m / Y T ế / H óa C hấ t G iá o D ụ c Kh oá ng S ả n N ăn g lư ợ ng Đ iệ n /K hí /G as N g ân h àn g- B ả o hi ể m N g àn h Th ép N hó m D ầ u Kh í N hự a - Ba o Bì S ả n Xu ấ t - Ki n h do a nh T hự c Ph ẩ m T h ư ơ ng M ạ i T h ủ y S ả n V ậ n Tả i/ C ả n g / Ta xi V ậ t Li ệ u X ây D ự n g Xâ y D ự ng So sánh tương quan EPS và P theo nhóm ngành năm 2011 EPS P 23  Các doanh nghiệp có lợi thế sử dụng lãi vay ít trong khi tiền mặt khá dồi dào (nhờ kết quả kinh doanh cao trong mấy năm gần đây) nên lợi nhuận hoạt động tài chính cũng tăng mạnh.  Cuối năm 2011 chính phủ áp dụng mức thuế suất xuất khẩu mới cao hơn, tuy nhiên với các công ty QPR, PHR, HRC do cao su khối và cao su cốm chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu sản phẩm vẫn được hưởng mức thuế suất 0%, TRC bị ảnh hưởng từ tăng thuế nhiều nhất nhưng mức ảnh hưởng cũng không lớn do tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty rất cao, đạt 41% trong năm 2011. Tuy nhiên, theo đánh giá tỷ lệ cổ tức ngành cao su vẫn không cao như kỳ vọng, chưa tương xứng với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cao su cần có một sự đổi mới để hài hòa lợi ích các cổ đông như tăng tỷ lệ cổ tức, tạo điều kiện cho các quỹ tham gia vào hội đồng quản trị. Ngược lại, các nhóm ngành có EPS thấp nhất thị trường bao gồm: Giáo dục, Chứng khoán và Vận tải/Cảng/Taxi (EPS dưới 2.000 đồng/cổ phiếu/năm). Trong đó, gây chú ý là nhóm ngành chứng khoán khi có EPS qua các năm đều giảm sút, đặc biệt trong năm 2011 là -274 đồng/cổ phiếu. Kết quả kinh doanh của các công ty chứng khoán tại Việt Nam trong những năm vừa qua đã cho thấy độ biến động lớn và sự phụ thuộc mạnh vào diễn biến của thị trường chứng khoán trong khi diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009- 2011 khá ảm đảm.Giá cổ phiếu biến động khá mạnh so với diễn biến của VN-Index, đặc biệt trong chu kỳ giảm điểm nửa cuối 2010 – cả năm 2011. Nguyên nhân diễn biến kém hơn thị trường của cổ phiếu các công ty chứng khoán là do giá trị giao dịch 2010 giảm 11% so với 2009, 2011 giảm 17% so với 2010, VN-Index năm 2010 giảm 18,6% và 2011 giảm 27.5%, gây lỗ cho hoạt động tự doanh và tăng trưởng lợi nhuận âm của các công ty chứng khoán. Cùng với sự sụt giảm cả về điểm số lẫn giá trị giao dịch của thị trường chứng khoán Việt Nam thì trong năm 2011, số lượng công ty chứng khoán chịu thua lỗ chiếm tỷ lệ áp đảo. Trong số hiếm hoi những công ty có lợi nhuận thì các khoản này chủ yếu đến từ mảng kinh doanh khác ngoài dịch vụ môi giới cũng như tự doanh. Để tiếp tục tồn tại, một số công ty đã phải cắt giảm nhân sự thậm chí là loại bỏ một số nghiệp vụ, trong đó có môi giới cụ thể như trường hợp của công ty chứng khoán SME, chứng khoán Gia Anh, chứng khoán Đông Dương và chứng khoán Hà Nội. Các công ty chứng khoán hiếm hoi có lợi nhuận thì đầu tập trung thành nguồn vốn đầu tư cho các dịch vụ khác như hợp tác đầu tư, ứng trước, bảo chứng, quyền chọn... Tỷ trọng này khá lớn ở AGR (60%), HCM (54%)… Vì vậy tỷ lệ chia cổ tức của các công ty thuộc nhóm ngành chứng khoán hầu như rất thấp. 24 Hình 2.1: Thu nhập và cổ tức mỗi cổ phần trung bình của thị trường từ năm 2000- 2010 Nguồn: tổng hợp từ Nếu xem xét trên toàn bộ thời kỳ báo cáo từ năm 2001 đến năm 2009 thì cổ tức tiền mặt chi trả trên thị trường chứng khoán Việt Nam vừa mang tính tương đối ổn định và vừa có khuynh hướng theo sau lợi nhuận (hình 2.1). Các doanh nghiệp lại có xu hướng chi trả cổ tức theo chính sách cổ tức tiền mặt ổn định. Vì biến động trong thu nhập khác xa biến động trong biến động trong cổ tức. Năm 2008, mặc dù thu nhập mỗi cổ phần có xu hướng sụt giảm nhưng mức cổ tức chi trả vẫn không thay đổi, đến năm 2009 thu nhập đã tăng trở lại, nhưng cổ tức chi trả không tăng. “Trong năm 2009 các công ty giữ mức cổ tức không đổi là 82 công ty chiếm tỷ trọng 34%, số công ty giảm tỷ lệ cổ tức/mệnh giá là 90 chiếm 37%, số lượng công ty gia tăng là 69 chiếm tỷ trọng 29%. Điều đó cho thấy các công ty đã có xu hướng giảm chi cổ tức trong năm 2009. Hầu hết các công ty tăng cổ tức năm 2009 dưới 10%. Những công ty có mức cổ tức gia tăng cao trên 10% đa số là các công ty không trả cổ tức trong năm 2008.” (Nguồn: Trong năm 2010, khoảng 30 doanh nghiệp công bố mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hơn 25 %. Trong đó, doanh nghiệp dẫn đầu về mức chi trả cổ tức năm 2010 là CTCP Công nghệ mạng và Truyền thông (CMT) với mức chi trả lên đến 60%. Kế đến là CTCP xuất nhập khẩu khoáng sản Hà Nam (MIH) 50%, CTCP Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre (ABT) 40%, CTCP Viglacera Hạ Long (VHL) 40%, CTCP Đa Núi Nhỏ (NNC) 40%, CTCP cảng Đoạn Xá (DXP) 30%, CTCP Đầu tư phát triển xây dựng (DIG) 35%, CTCP Container Việt Nam (VSC) 35%. Đặc biệt, nhiều doanh nghiệp trước đó công bố kế 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Đồng Năm DIV EPS 25 hoạch chi trả cổ tức rất cao, nhưng thay vì chi trả tất cả bằng tiền mặt lại chi trả bằng CP như trường hợp ABT. *Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm: Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản ánh công ty đã dùng bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận để chi trả cổ tức. Từ số liệu thống kê được của cổ tức mỗi cổ phần và thu nhập mỗi cổ phần cùng kỳ chúng ta tính toán được tỷ lệ chi trả cổ tức. Đây là chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tốt hơn so với chỉ tiêu cổ tức mỗi cổ phần đã phân tích ở trên. Hình 2.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của thị trường từ năm 2000-2010 (ĐVT:%) Nguồn: tổng hợp từ Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp qua các năm có sự dao động mạnh đặc biệt là từ năm 2002 đến năm 2007. Tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2002 là cao nhất ở mức trên 70%, mức chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường ở mức thấp nhất vào năm 2007 với tỷ lệ chi trả trung bình vào khoảng 30%. Nghĩa là các doanh nghiệp trong giai đoạn này đang có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận. Nhưng một năm sau đó, tỷ lệ chi trả cổ tức đã gia tăng trở lại với mức chi trả khoảng 46%. Trong các năm từ 2005 đến 2009 tỷ lệ chi trả cổ tức dao động trong khoảng từ 30% - 60%. Như vậy, mặc dù cũng có những biến động mạnh mẽ trong tỷ lệ chi tr ả cổ tức của các doanh nghiệp nhưng bằng chứng này đã hỗ trợ cho ý kiến là các doanh nghiệp niêm yết đã cố gắng duy trì chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi từ 30% - 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 26 * Về tỷ lệ chia cổ tức trên mệnh giá: Trong năm 2009: Tình hình hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết đã có dấu hiệu phục hồi so với năm 2008. Tỷ lệ cổ tức/mệnh giá vẫn duy trì ở mức trung bình của toàn thị trường các năm qua là 15% giảm 1% so với năm 2008 với mức giảm 6.25%. Trong đó số lượng các công ty giữ mức cổ tức không đổi là 82 công ty chiếm tỷ trọng 34%, số công ty giảm tỷ lệ cổ tức/mệnh giá là 90 chiếm 37%, số lượng công ty gia tăng là 69 chiếm tỷ trọng 29%. Hầu hết các công ty tăng cổ tức năm 2009 dưới 10%. Năm 2010: Khi không còn lợi nhuận từ sự chênh lệch giá cổ phiếu, cổ tức bằng tiền mặt chính là niềm hy vọng của nhà đầu tư. Vì lẽ đó, mức chi trả cổ tức của các doanh nghiệp đang là tiêu chí lựa chọn của nhà đầu tư. Trong năm 2010, khoảng 30 doanh nghiệp công bố mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hơn 25 %. Trong đó, doanh nghiệp dẫn đầu về mức chi trả cổ tức năm 2010 là CTCP Công nghệ mạng và Truyền thông (CMT) với mức chi trả lên đến 60%. Kế đến là CTCP xuất nhập khẩu khoáng sản Hà Nam (MIH) 50%, CTCP Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre (ABT) 40%, CTCP Viglacera Hạ Long (VHL) 40%, CTCP Đa Núi Nhỏ (NNC) 40%, CTCP cảng Đoạn Xá (DXP) 30%, CTCP Đầu tư phát triển xây dựng (DIG) 35%, CTCP Container Việt Nam (VSC) 35%. 30% 51% 18% 20% 25% 47% 14% 25% 25% 20% 29% 23% 49% 29% 26% 26% 28% 19% 24% 23% 35% 66% 8% 22% 31% 49% 15% 42% 19% 17% 29% 27% 53% 32% 44% 30% 38% 25% 22% 25% 13% 110% -3% 27% 38% 46% 20% 62% 29% 22% 19% 39% 49% 34% 51% 28% 57% 21% 20% 17% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% B ấ t Đ ộ n g S ả n C a o S u C h ứ n g K h o án C ô n g N g h ệ V iễ n T h ô n g D ịc h v ụ - D u lị ch D ư ợ c P h ẩ m / Y T ế / H ó a C h ấ t G iá o D ụ c K h o á n g S ả n N ă n g l ư ợ n g Đ iệ n /K h í/ G a s N g â n h à n g- B ả o h iể m N g à n h T h é p N h ó m D ầ u K h í N h ự a - B a o B ì S ả n X u ấ t - K in h d o a n h T h ự c P h ẩ m T h ư ơ n g M ạ i T h ủ y S ả n V ậ n T ả i/ C ả n g / T a x i V ậ t L iệ u X â y D ự n g X â y D ự n g Tỷ lệ chia cổ tức trong giai đoạn 2009 - 2011 2009 2010 2011 27 Trên bình diện chung, mức chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong năm 2010 không cao như những năm trước đây. Với lượng tiền mặt chỉ nhỉnh hơn số tiền dự tính chi trả cổ tức, việc doanh nghiệp chậm trễ hoặc chi trả cổ tức thấp hơn năm ngoái là đều dễ hiểu. Đặc biệt, nhiều doanh nghiệp trước đó công bố kế hoạch chi trả cổ tức rất cao, nhưng thay vì chi trả tất cả bằng tiền mặt lại chi trả bằng cổ phần như trường hợp ABT. Năm 2011: Trải qua một năm đầy sóng gió, rất nhiều doanh nghiệp đã tuyên bố không trả cổ tức hoặc trốn tránh, khất lần. Tuy nhiên, không ít doanh nghiệp đạt lợi nhuận cao và công bố trả cổ tức hấp dẫn. Từ đây cho thấy, vấn đề đầu tư đúng hướng, hiệu quả với ngành nghề cốt lõi đang được các cổ đông đưa ra xem xét. Đặc biệt, đối với các nhà đầu tư chứng khoán thì điều này càng rất có ý nghĩa khi năm qua, thị trường chứng khoán khó khăn, giá cổ phiếu xuống thấp thì điều trông chờ lớn nhất của họ là cổ tức. Doanh nghiệp nhỏ nhưng trả cổ tức cao, trong khi doanh nghiệp lớn trả cổ tức thấp là một mảng và là hai phần đối lập của bức tranh TTCK trong năm vừa qua. Sóng gió suy giảm kinh tế đã khiến những doanh nghiệp có quy mô lớn không trụ vững do quản trị rủi ro không hiệu quả. Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom (SAM) năm 2011 lỗ ròng 188,5 tỷ đồng, so với khoản lãi 118,08 tỷ đồng trong năm 2010. Hai "đại gia" thua lỗ đáng tiếc khác là OceanGroup và Quốc Cường Gia Lai. Tính lũy kế cả năm 2011, Quốc Cường Gia Lai lỗ 38,63 tỷ đồng (cùng kỳ lãi 283 tỷ đồng). Công ty Cổ phần Tập đoàn Đại Dương (OceanGroup) bất ngờ báo lỗ gần 18,4 tỷ đồng trong quý IV do chi phí tài chính tăng mạnh. Tính chung cả năm, OGC lãi lãi ròng 182,75 tỷ đồng, nhưng giảm 68,8% so với cùng kỳ. Một loạt các đại gia khác cũng thua lỗ trong năm 2011 như SJS (lỗ 71 tỷ đồng, so với mức lãi 457 tỷ đồng trong năm 2010), TLH (lỗ ròng hơn 40 tỷ đồng), NVT (lỗ ròng 70,3 tỷ đồng), VSP (lỗ 535 tỷ đồng), HLA (-19,5 tỷ đồng), THV (-198 tỷ đồng)... Với kết quả lỗ hoặc lãi không đáng kể như vậy, có thể thấy các doanh nghiệp này chắc chắn sẽ không có tiền để trả cổ tức. Khá nhiều doanh nghiệp lớn khác có lợi nhuận nhưng cũng không tính tới chuyện trả cổ tức hoặc trả ở mức thấp do "để lại kinh doanh hiệu quả hơn" như: Tập đoàn Minh Phú, Nhựa Tiền Phong, Masan, Vinaconex ... Không mang tính phổ biến nhưng có thể thấy, đa số các doanh nghiệp trả cổ tức cao thường có quy mô vừa và nhỏ và có hoạt động không dàn trải, đa ngành nghề như ABT, AAM, AGF, AGD, ACL chuyên về thủy sản; DPR, PHR, TRC chuyên về cao su; KTS, BHS chuyên về đường; còn BMC, KSB, NNC chuyên về khoáng sản...Trong khi đó, các doanh nghiệp thua lỗ hoặc lãi tụt giảm trong năm vừa qua thường hoạt động trong nhiều lĩnh vực, hoặc/và có liên quan ít nhiều tới bất động sản. 28 II. Phân tích chính sách cổ tức của Công ty sữa Việt Nam Vinamilk (VNM): 1. Thông tin chung: VNM là doanh nghiệp đầu ngành trong lĩnh vực chế biến sữa và các sản phẩm từ sữa. Hiện VNM có khoảng 178 nghìn đại lý, cửa hàng bán lẻ, tăng 27% so với năm 2010. Dẫn đầu thị trường đối với nhóm sản phẩm sữa nước, sữa chua và sữa đặc với khoảng 50% thị phần và thứ 2 đối với nhóm sản phẩm sữa bột trẻ em với 30% thị phần. Các cổ đông lớn gồm có SCIC (45,5%), F&N Dairy Investment (9,63%), Dragon Capital (7,38%). Năm 2010, VNM đã giải ngân khoảng 1.680 tỷ đồng đầu tư cho nhiều dự án xây dựng nhà máy như nhà máy sữa Mega Bình Dương, nhà máy sữa bột Dielac 2, nhà máy sữa Đà Nẵng, nhà máy sữa bột Miraka tại New Zealand (VNM 19,3%), mua lại toàn bộ công ty sữa Lam Sơn và F&N Việt Nam. Công ty cũng hoàn tất việc bán nhà máy cà phê Sài Gòn cho Trung Nguyên với giá 40 triệu USD nhằm tập trung vào hoạt động chính. Ngoài ra, VNM đã đưa vào hoạt động nhà máy nước giải khát và tung ra các sản phẩm mới là trà atiso, trà xanh, trà sâm bí đao được thị trường đón nhận khá tốt. Năm 2010 tiếp tục là năm kinh doanh thành công của VNM, tốc độ tăng trưởng duy trì ở mức cao. Cụ thể, tổng doanh thu đạt 15.753 tỷ đồng, tăng 48,4%. Lợi nhuận sau thuế đạt 3.616 tỷ đồng trong đó thu nhập tài chính và thu nhập khác là 885 tỷ đồng (bán nhà máy cà phê), tăng 52% so với năm 2009. Sang năm 2011, hoạt động kinh doanh tăng trưởng ấn tượng, đạt 21.627 tỷ đồng doanh thu, tăng 37% so với năm 2010 và vượt 5,2% so với kế hoạch. Tăng trưởng doanh thu của VNM có sự đóng góp của cả tăng sản lượng và giá bán (bình quân tăng 12%). Tỷ suất lợi nhuận gộp cả năm đạt 31%, giảm nhẹ 2% so với năm 2010, do chi phí nguyên liệu tăng song VNM không điều chỉnh việc tăng giá tương ứng. Lợi nhuận sau thuế đạt 4.218 tỷ đồng, tăng 17%, vượt 17,6% so với kế hoạch. EPS năm 2011 đạt 7.717 đồng/cp. Cổ tức tiền mặt năm 2011 là 40%. 29 2. Chính sách cổ tức: Lịch sử chi trả cổ tức của VNM trong giai đoạn 2009-2011 như sau:  06/04/2012: Cổ tức bằng Tiền, tỷ lệ 20%  29/11/2011: Thưởng bằng Cổ phiếu, tỷ lệ 2:1  13/09/2011: Cổ tức bằng Tiền, tỷ lệ 20%  13/08/2010: Cổ tức bằng Tiền, tỷ lệ 30%  08/04/2010: Cổ tức bằng Tiền, tỷ lệ 10%  25/02/2010: Cổ tức bằng Tiền, tỷ lệ 10%  18/09/2009: Cổ tức bằng Cổ phiếu, tỷ lệ 1:1  20/07/2009: Cổ tức bằng Tiền, tỷ lệ 20% Cổ tức tiền mặt DIV Thu nhập cổ phần EPS DIV/EPS Năm 2009 3.000 6.769 44% Năm 2010 4.000 10.251 39% Năm 2011 4.000 7.717 56% Xem xét tình hình chi trả cổ tức của VNM có thể thấy công ty đã kết hợp các chính sách chia cổ tức qua các biểu hiện sau: - Lợi nhuận giữ lại: Trong 3 năm 2009 – 2011, với mức lợi nhuận đáng nể từ hoạt động kinh doanh của mình, VNM dành một phần từ lợi nhuận để phục vụ các kế hoạch đầu tư, phát triển mới. VNM với lịch sử hoạt động 36 năm của mình, hiện đã trải qua giai đoạn tập trung mọi nguồn lực cho phát triển. Vì vậy, công ty không cần phải duy trì hoàn toàn 100% lợi nhuận của mình và ngoài ra, các cổ đông của công ty chắc hẳn cũng sẽ không đồng ý để ban điều hành thực hiện chính sách cổ tức như vậy. 30 - Chi trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ khá ổn định: VNM thực hiện chi trả cổ tức khá đều đặn cho các cổ đông (định kỳ vào cuối quý III mỗi năm) với tỷ lệ chi trả khá ổn định, dao động từ 20-30%/năm so với mệnh giá. - Không duy trì tỷ lệ cổ tức thực nhận/thu nhập mỗi cố phần DIV/EPS ổn định: tỷ lệ này khá biến động do EPS năm 2011 của công ty giảm khá nhiều so với năm 2010. Tuy lợi nhuận sau thuế của VNM trong năm 2011 của VNM vẫn tăng trưởng so với các năm trước đó (theo tỷ lệ tăng 17% so với năm 2010), nhưng VNM đã phát hành thêm 185 triệu cổ phiếu thưởng với tỷ lệ 50% đã làm tăng số lượng cổ phần tính đến hết năm 2011 của VNM lên khoảng 555 triệu cổ phiếu. - Không áp dụng chia cổ tức nhỏ từng quý và cổ tức thưởng vào cuối năm: với tình hình kinh doanh khá thuận lợi và ổn định của mình, VNM không áp dụng chính sách chia cổ tức như trên. Việc áp dụng chính sách chi trả cổ tức tiền mặt tương đối ổn định trên nền tảng duy trì một phần lợi nhuận giữ lại của công ty, VNM đã tận dụng các ưu điểm từ hai chính sách trên: - Việc thay đổi trong tỷ lệ chia cổ tức sẽ làm cho nhà đầu tư cảm thấy có sự thay đổi trong khả năng sinh lời. Nếu mức chi trả cổ tức năm sau thấp hơn năm trước, là tín hiệu cho thấy doanh nghiệp đang trong thời kỳ khó khăn nên không có tiền mặt để chi trả cổ tức. Và ngược lại nếu mức chi trả cổ tức năm sau cao hơn năm trước, cho thấy lợi nhuận dự kiến trong tương lai sẽ gia tăng. Tuy nhiên, các nhà quản lí tài chính lo sợ việc các nhà đầu tư đòi hỏi phải tiếp tục duy trì mức chi trả cổ tức cao hơn ở những năm tiếp theo sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc giảm mức chi trả cổ tức. Do đó nên duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức cố định theo thời gian để giảm thiểu sự bất lợi trong việc thay đổi chính sách cổ tức. - Nguồn vốn từ lợi nhuận của công ty luôn có chi phí thấp hơn so với các nguồn vốn từ bên ngoài như phát hành cổ phiếu huy động hay vay nợ… Vì vậy với việc duy trì lợi nhuận, VNM có thể đảm bảo nguồn vốn đầu tư cho các kế hoạch phát triển của mình với chi phí thấp nhất. Nếu duy trì tỷ lệ cổ tức tiền mặt qua các năm như công ty đang lựa chọn như hiện nay sẽ là gánh nặng về hiệu quả kinh doanh khi tình hình kinh doanh trên thị trường có nhiều biến động. Tuy nhiên, với tiềm lực tài chính vững mạnh cũng như vị thế trên thị trường của mình, VNM hoàn toàn có thể đáp ứng chính sách ổn định tỷ lệ cổ tức tiền mặt như trên. 31 KẾT LUẬN Doanh nghiệp nên quyết định chính sách cổ tức như thế nào? Quyết định phân phối nói riêng và các quyết định tài chính khác của một doanh nghiệp nói chung đều phải hướng tới mục tiêu cuối cùng là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Các quyết định tài chính luôn luôn liên quan mật thiết với nhau, và chịu sự tác động của nhiều nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Do vậy, việc ra các quyết định tài chính là một vấn đề phức tạp và khó khăn, nó đòi hỏi các giám đốc tài chính phải có hiểu thấu đáo và áp dụng thành công các kiến thức tài chính doanh nghiệp hiện đại. Trong bối cảnh các công ty cổ phần ở nước ta ra đời ngày càng nhiều, vấn đề nghiên cứu, đánh giá, lựa chọn và xây dựng chính sách cổ tức cho các doanh nghiệp là việc làm rất cần thiết. Do đặc điểm của nền kinh tế nước ta vẫn đang trên đà phát triển, nhiều chính sách ra đời và liên tục thay đổi. Bên cạnh đó là diễn biến kinh tế thế giới có nhiều bất ổn. Nhà hoạch định chính sách cần nghiên cứu và xây dụng một hệ thống luật lệ chính sách phù hợp để đảm bảo các chi tiêu kinh tế vĩ mô, đồng thời tạo hành lang thông thoáng cho các doanh nghiệp vận hành. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp cần tiếp thu phân tích và xây dụng cho doanh nghiệp một chính sách cổ tức dài hạn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên trên thực tế thời gian qua phần lớn các doanh nghiệp ở nước ta vẫn chưa xây dựng được một chính sách nhất quán, lâu dài. Chính sách cổ tức không được xây dựng trên cơ sở khoa học, quá thiên về nhu cầu nhà đầu tư nhằm mục đích tăng thị giá cổ phiếu trên thị trường chứ không phải tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vấn đề phân phối lợi nhuận chưa mang tính khoa học. Vì vậy với bài nghiên cứu đưa ra các phân tích chi tiết về chính sách cổ tức, chúng tôi vẫn hy vọng rằng, nó có thể góp một phần vào việc nâng cao công tác quản lý tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian tới . 32 TÀI LIỆU THAM KHẢO A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT 1. Trần Ngọc Thơ, 2005, “Tài chính Doanh nghiệp hiện đại”, NXB Thống kê. 2. Nhóm nghiên cứu ngành Khoa học kinh tế - trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh, Công trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên “Nhà kinh tế trẻ - năm 2011”, “Phân tích chính sách cổ tức và tác tác động của nó đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 3. Trần Thị Hải L ý, 2012, “Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp”, Tạp chí phát triển và hội nhập số 4(14) tháng 5-6/2012, trang 13-20. 4. Nguyễn Minh Kiều, 2006-2007, “Phân tích tài chính - Bài giảng chương 10: Quyết định chính sách cổ tức của công ty”, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH 1. M.H Miller và Modigliani, October 1961, “Dividend policy, growth, and the value of share”, The Journal of Bus iness. Vol 34. 2. Amromin, Gene, Sharpe, Steven A. and Harrison, Paul, October 2006, “How Did the 2003 Dividend Tax Cut Affect Stock Prices?”. 3. Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R, 2008, “Managerial response to the May 2003 dividend tax cut”, Financial Management, 37(4): pp611- 624. 4. R. G. Ibbotson, J. L. Sindelar, and J. R. Ritter, “Initial Public Offerings”, Journal Of Applied Corporate Finance, vol.1, no.2 pp. 37-45. 5. Baker, H.Kent , and Gary E. Powell, 1999, “How Corporate Managers View Dividend Policy.”, Quarterly Journal of Business and Economics 38:2, 17 – 35. 6. Jensen, Michael C. and Meckling, William H., July 1, 1976, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”. 7. Brav, Alon P., Harvey, Campbell R., Graham, John R. and Michaely, Roni, November 2005, “Payout Policy in the 21th Century: The Data”, Johnson School Research Paper Series No. 29-06. 8. Baker, Malcolm P. and Wurgler, Jeffrey A., June 2004, “A Catering Theory of Dividends”, Journal of Finance, Vol. 59, No. 3, pp. 1125-1165. 9. Talla M. Al-Deehani, 2003, “Determinants of Dividend Policy: The Case of Kuwait”, Journal of Economic and Administrative Sciences, Vol. 19 Iss: 2, pp.59 – 76. 33 C. DỮ LIỆU PHÂN TÍCH: 3. Dữ liệu chỉ số tài chính nhóm ngành tại website: http:// www.cophieu68.com 4. Báo cáo phân tích và dữ liệu nhóm ngành của VietCapital - VCSC, Rồng Việt - VDSC, Vietcombank Security – VCBS, VNDirect, CafeF, … 5. Báo cáo tài chính VNM các năm 2009-2011.