Đề tài Chính sách cổ tức của công ty cổ phần niêm yết trong thực tiễn dưới tác động của thuế

mức trả cổ tức 40%-60% là phổ biến nhất qua các năm. Đặc biệt, trong năm 2006 và 2007 có rất nhiều công ty chọn các mức trả cổ tức từ 20%-60%. Trung bình các công ty niêm yết có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm ở mức 40%- 50%6. Trong những năm trước, số lượng công ty niêm yết quá ít. Đến cuối năm 2005 cũng chỉ có 32 công ty. Nhưng các công ty niêm yết khi công bố trả cổ tức thì ta thấy tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức của các công ty niêm yết trung bình trên 40% lợi nhuận và có xu hướng tăng lên của tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm. Đặc biệt, một số công ty duy trì tỷ lệ khá cao trong lợi nhuận để trả cổ tức cho cổ đông. Ví dụ, Công ty cổ phần cơ khí xăng dầu (PMS) cố gắng duy trì tỷ lệ cổ tức 12%/cổ phần/năm qua các năm. Vì thế, dù hoạt động kinh doanh của công ty có nhiều biến động qua các năm nhưng tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức vẫn được duy trì ở tỷ lệ cao qua các năm: 75%, 63,59%, 63,56%, 8485%, 71,01% tương ứng với các năm 2003, 2004, 2005, 2006, 2007. Hay như công ty cổ phần nước giải khát Sài gòn (TRI) cũng cố gắng duy trì một chính sách cổ tức ổn định từ 15-18%/cổ phần/năm. Ta thấy tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức của công ty được duy trì khá cao qua các năm: 75,91% (năm 2004), 119,52% (năm 2005), 78,53% (năm 2006) và 63,29% (năm 2007). Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức của hầu hết các công ty trên sàn HOSE hiện nay vẫn nằm ở tỷ lệ hợp lý, đảm bảo một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại hợp lý cho sự phát triển ổn định của doanh nghiệp. Tuy nhiên, có một số công ty đã lựa chọn chính sách cổ tức ổn định qua các năm nhưng lại phát hành cổ phiếu với khối lượng lớn nên làm cho áp lực trả cổ tức ngày càng cao, thể hiện qua tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ngày càng cao (do EPS giảm). Trong những năm đầu của thị trường chứng khoán thì các công ty niêm yết chỉ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Nhưng kể từ năm 2004 trở đi, các công ty đã chú trọng hơn việc kết hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt với việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Việc kết hợp này được nhà đầu tư đánh giá cao. Ví dụ như Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) trong những năm qua tỷ lệ trả cổ tức rất cao, trong đó kết hợp cả 2 phương thức trả cổ tức: bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu. Cụ thể: Hơn nữa, ACB dự kiến tỷ lệ trả cổ tức trong các năm ở mức cao và đều: 40,9% (năm 2007), 38% (năm 2008), 29,9% (năm 2009), 30,8% (năm 2010) và 31,9% (năm 2011). Có thể khẳng định thị trường chứng khoán Việt Nam đã thực sự là 1 thị trường chứng khoán theo thông lệ quốc tế, khi xu hướng đầu tư chứng khoán đa phần là theo tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chứ không theo mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Tốc độ tăng trưởng càng nhanh và càng bền vững thì thị giá cổ phiếu càng cao. Để đạt được mục đích này đòi hỏi doanh nghiệp phải có nhiều dự án đầu tư mở rộng sản xuất, như vậy cần phải huy động mọi nguồn vốn có thể, trong đó có việc giảm tỷ lệ thanh toán cổ tức bằng tiền. Nhìn chung, chính sách cổ tức ngày càng được các công ty niêm yết quan tâm nhiều hơn cùng với sự phát triển của thị trường nói chung và của cả công ty nói riêng. Các công ty niêm yết luôn cố gắng đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư, các cổ đông, xu hướng chung của thị trường và vẫn đảm bảo sự phát triển bền vững của bản thân công ty. Và ngày càng quyết định chi trả cổ tức càng khẳng định được tầm quan trọng của mình trong việc gìn giữ vị thế của công ty trên thị trường. Các công ty đã có nhận thức về ưu và nhược điểm của từng phương thức chi trả cổ tức (bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu) và đã có sự kết hợp linh hoạt sao cho phù hợp với xu hướng thị trường. 2.2.4 Hình thức chi trả cổ tức Trong những năm đầu của thị trường chứng khoán thì các công ty niêm yết chỉ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Nhưng kể từ năm 2004 trở đi, các công ty đã chú trọng hơn việc kết hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt với việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Việc kết hợp này được nhà đầu tư đánh giá cao. Ví dụ như Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) trong những năm qua tỷ lệ trả cổ tức rất cao, trong đó kết hợp cả 2 phương thức trả cổ tức: bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu. Cụ thể: Hơn nữa, ACB dự kiến tỷ lệ trả cổ tức trong các năm ở mức cao và đều: 40,9% (năm 2007), 38% (năm 2008), 29,9% (năm 2009), 30,8% (năm 2010) và 31,9% (năm 2011). Có thể khẳng định thị trường chứng khoán Việt Nam đã thực sự là 1 thị trường chứng khoán theo thông lệ quốc tế, khi xu hướng đầu tư chứng khoán đa phần là theo tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chứ không theo mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Tốc độ tăng trưởng càng nhanh và càng bền vững thì thị giá cổ phiếu càng cao. Để đạt được mục đích này đòi hỏi doanh nghiệp phải có nhiều dự án đầu tư mở rộng sản xuất, như vậy cần phải huy động mọi nguồn vốn có thể, trong đó có việc giảm tỷ lệ thanh toán cổ tức bằng tiền. Nhìn chung, chính sách cổ tức ngày càng được các công ty niêm yết quan tâm nhiều hơn cùng với sự phát triển của thị trường nói chung và của cả công ty nói riêng. Các công ty niêm yết luôn cố gắng đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư, các cổ đông, xu hướng chung của thị trường và vẫn đảm bảo sự phát triển bền vững của bản thân công ty. Và ngày càng quyết định chi trả cổ tức càng khẳng định được tầm quan trọng của mình trong việc gìn giữ vị thế của công ty trên thị trường. Các công ty đã có nhận thức về ưu và nhược điểm của từng phương thức chi trả cổ tức (bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu) và đã có sự kết hợp linh hoạt sao cho phù hợp với xu hướng thị trường. 2.3 THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRONG THỰC TIỄN SAU KHI CÓ THUẾ Ở nhiều nước trên thế giới, ngoài thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN), khi các cổ đông nhận được cổ tức hoặc thu được lãi vốn do chuyển nhượng cổ phần sẽ bị điều tiết bởi thuế thu nhập cá nhân (TNCN). Luật Thuế thu nhập cá nhân của Việt Nam có hiệu lực từ 01.01.2009 đã có nhiều sửa đổi so với Pháp lệnh Thuế thu nhập đối với người có thu nhập cao. Điểm thay đổi nổi bật là thu nhập từ đầu tư vốn bao gồm lãi cho vay, cổ tức, thu nhập từ chuyển nhượng vốn sẽ chịu thuế thu nhập cá nhân theo biểu thuế toàn phần. Nghiên cứu thuế suất đối với thu nhập đầu tư vốn là 5% và đối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn là 0,1% trên giá bán và 20% trên thu nhập chịu thuế (tuỳ theo phương pháp tính thuế mà nhà đầu tư đăng ký nộp thuế) là vấn đề mà các Công ty cổ phần cần phải quan tâm trong thời gian tới đối với chính sách phân phối cổ tức của mình, nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp và gia tăng lợi ích cho cổ đông. Về phía cổ đông: Công ty cổ phần khi chi trả cổ tức có thể thực hiện bằng các hình thức như: cho trả cổ tức bằng tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc sử dụng hỗn hợp, vừa chi trả bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu. Theo quy định tại khoản 2 điều 6, Luật thuế thu nhập cá nhân thì cổ tức nhận được bằng cổ phiếu phải quy đổi ra tiền theo giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm cổ đông nhận chi trả. Như vậy, việc phân tích lợi ích giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu trong thời gian tới sẽ là vấn đề mà các công ty cổ phần cần phải xem xét. Qua kết quả này, với giả định cổ đông không thực hiện bán cổ phiếu nhận được mà giữ lại, rõ ràng việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ làm giảm lợi ích của cổ đông, cụ thể cổ đông phải nộp thuế thu nhập cá nhân cao gấp 5 lần so với chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Về góc độ DN: Theo chính sách thuế thu nhập cá nhân có hiệu lực từ ngày 01.01.2009 thì các khoản cổ tức chi trả bằng tiền hay chi trả bằng cổ phiếu đều là đối tượng chịu thuế thu nhập cá nhân, do vậy việc xây dựng cơ chế cổ tức hợp lý là nội dung mà các công ty cổ phần phải nghiên cứu ngay từ bây giờ. Điều quan trọng là phải kết hợp chính sách phân phối cổ tức với quyết định đầu tư và quyết định tài trợ trên cơ sở một cấu trúc vốn thích hợp. Với quy định của luật thuế thu nhập cá nhân không tính thuế thu nhập đối với khoản thu nhập giữ lại, sẽ là cơ hội cho các công ty cổ phần sử dụng khoản thu nhập sau thuế để tái đầu tư, vừa giảm chi phí sử dụng vốn trong tình hình lãi suất vay ngân hàng thương mại đang tăng cao và không ổn định, vừa gia tăng giá trị công ty và đem lại lợi ích cho cổ đông qua trì hoãn được khoản thuế thu nhập cá nhân phải nộp. Về kinh tế vĩ mô: Việc qui định tính thuế thu nhập cá nhân đối với cổ tức nhận bằng cổ phiếu, trên cơ sở qui đổi theo giá th ị trường tại thời điểm nhận cổ phiếu để xác định thu nhập tính thuế, là một vấn đề cần được xem xét. Với quy định này của Luật Thuế thu nhập cá nhân chưa thật sự khuyến khích các công ty cổ phần sử dụng nguồn thu nhập giữ lại để đầu tư thông qua hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Việc áp dụng thuế suất thấp (5%) đối với thu nhập là cổ tức bằng tiền mặt nhưng nhưng lại tính thuế trên cổ tức được chia bằng cổ phiếu theo giá thị trường tại thời điểm chi trả, khi mà khoản thu nhập này cổ đông chưa thật sự nắm giữ trên tay không thể hiện định hướng khuyến khích các công ty cổ phần sử dụng lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư. Hướng xem xét, sửa đổi cách tính thuế đối với cổ tức nhận được bằng cổ phiếu nên qui định tương tự như tính thuế đối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn. Cụ thể, khi cổ đông thực hiện chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường thì lúc này sẽ phát sinh khoản thuế thu nhập cá nhân phải nộp trên chênh lệch giá (giữa giá thị trường và m ệnh giá) hoặc bằng một tỷ lệ (%) ấn định trên giá trị chuyển nhượng, sẽ là một nội dung phù hợp hơn với đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam, sẽ khuyến khích các công ty cổ phần xây dựng một chính sách phân phối linh hoạt, sử dụng khoản lợi nhuận sau thuế để đầu tư khi mà nguồn vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh còn quá thấp, chi phí sử dụng vốn quá cao. Trong xu hướng chung của thế giới, thuế thu nhập cá nhân là một sắc thuế tiên tiến, đảm bảo tính công bằng về nghĩa vụ thuế đối với mỗi cá nhân và chiếm tỷ trọng cao nhất trong tổng thu ngân sách của các quốc gia. Vì vậy , Nhà nước cần nghiên cứu xây dựng biểu thuế, phương pháp tính thuế một cách khoa học , để có thể đưa chính sách thuế thu nhập cá nhân trở thành một công cụ điều tiết vĩ mô trong phát triển kinh tế, định hướng cho hoạch định cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị của các công ty cổ phần và phá t triển thị trường chứng khoán còn non trẻ của Việt Nam. 2.4 PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TRONG THỰC TIỄN TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.4.1 Các hạn chế pháp lý Tại Điều 93 Luật doanh nghiệp 2005 cũng đã quy định: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn”. Trên thực tế tại Việt Nam thì các công ty niêm yết thường chia cổ tức ra làm 2 đợt chi trả: 1 lần tạm ứng vào giữa năm, và 1 lần khi kết thúc năm tài chính, họp Đại hội cổ đông thông qua. Chính điều này có thể làm phát sinh trường hợp 1 công ty tạm ứng cổ tức giữa năm do dự báo cuối năm lời, nhưng đến cuối năm lại lỗ. Như vậy, nhìn chung lại cho 1 năm thì công ty bị lỗ mà vẫn chia cổ tức. Điều này vi phạm nguyên tắc không được làm suy yếu vốn và cả quy định của Luật Doanh nghiệp hiện hành. Ta có thể xem trường hợp sau của Bibica. Theo kế hoạch chia cổ tức, năm 2003 Bibica dự kiến mức cổ tức 12-13% cho cổ đông và Công ty đã tạm ứng trước cho cổ đông 5%. Việc tạm ứng cổ tức đã dựa trên mục tiêu ''khả quan'' và được chứng minh bởi có số lãi 4,1 tỷ đồng trong 3 quý đầu năm 2002. Sau một thời gian khất lần báo cáo tài chính cả năm 2002, cuối cùng Công ty này đã ''bất ngờ'' công bố lỗ 5,4 tỷ đồng. Khoản tạm ứng cổ tức 5% trở thành lỗi vi phạm của Bibica. Không chỉ mình Bibica, trong số các công ty niêm yết, việc trả cổ tức của Công ty cổ phần Cơ khí và Xây dựng Bình Triệu (BTC) cũng đã vi phạm Luật Doanh nghiệp. Năm 2002, BTC chỉ lãi 388,8 triệu đồng trong khi chia cổ tức lên đến 1,62 tỷ (bằng khoảng 12% vốn điều lệ). Trong khi đó lợi nhuận giữ lại qua các năm của BTC âm hơn 133 triệu đồng. Có lẽ các Doanh nghiệp đều biết việc chia cổ tức là không đúng nhưng ''cố tình'' vi phạm? Điều đáng nói là thực tế hiện nay vẫn còn ''lỗ hổng'' của luật, chưa xác định ai sẽ xử lý các vi phạm này, xử lý như thế nào. Ngoài Luật doanh nghiệp ra thì một văn bản dưới luật là Thông tư số 19/2003/TTBTC ngày 20/03/2003 và Thông tư 18/2007/TT-BTC ngày 13/03/2007 cũng có những qui định trong việc chi trả cổ tức của các công ty cổ phần có thể được lấy từ hai nguồn: lợi nhuận ròng giữ lại lũy kế và nguồn thặng dư vốn. Tuy nhiên cần phải lưu ý rằng, nguồn thặng dư vốn chỉ được dùng để chi trả dưới hình thức cổ phiếu, còn đối với nguồn lợi nhuận ròng giữ lại lũy kế thì việc chia cổ tức bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu là tùy thuộc vào quyết định và chính sách đầu tư của doanh nghiệp. Như vậy, mặc dù một mức cổ tức cao luôn là điều mong đợi của các cổ đông và cũng là mong đợi của công ty (vì mức cổ tức cao thường được coi là một trong những dấu hiệu của việc doanh nghiệp sử dụng vốn có hiệu quả, đang “ăn nên làm ra” và chứng tỏ Hội đồng quản lý có năng lực), nhưng việc trả cổ tức hay không, tỷ lệ chi trả bao nhiêu thì ngoài vai trò quyết định của Đại hội đồng cổ đông còn bị hạn chế và điều chỉnh bởi các quy định pháp lý hiện hành. 2.4.2 Ảnh hưởng của thuế Hiện nay, trong bối cảnh thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt động chưa lâu, các chính sách thuế áp dụng trên thị trường được xây dựng và thực hiện theo hướng khuyến khích sự tham gia của các đối tượng khác nhau vào thị trường, trong đó có cả đối tượng là các nhà đầu tư. Theo Thông tư 100/2004/TT-BTC ngày 20/10/2004 hướng dẫn về thuế Giá trị gia tăng (GTGT) và thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) đối với lĩnh vực chứng khoán và Thông tư số 72/2006/TT-BTC ngày 10/8/2006 của Bộ Tài chính về việc sửa đổi, bổ sung Thông tư số 100/2004/TT-BTC ngày 20/10/2004 đều quy định không đánh thuế đối với thu nhập từ chứng khoán. Vì thế, cho đến nay tại Việt Nam vẫn chưa có đánh thuế lên thu nhập từ cổ tức và thu nhập từ chuyển nhượng cổ phiếu (lãi vốn), tức là nhà đầu tư được nhận toàn bộ số thu nhập là cổ tức được chia hoặc lời vốn. Tuy nhiên, Dự thảo Luật thuế thu nhập cá nhân (đang được xây dựng và dự kiến sẽ có hiệu lực vào năm 2009) có quy định như sau: – Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khoán thì nhà đầu tư có thể chọn lựa và đăng ký một trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi giao dịch hoặc trả thuế tại thời điểm cuối năm. Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch (mua hoặc bán) hoặc là 20%/năm, sau khi trừ các chi phí có liên quan. – Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (bao gồm lãi suất cho vay, cổ tức và các thu nhập đầu tư khác, ngoại trừ lãi suất trái phiếu chính phủ) sẽ chịu mức thuế là 5%. Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế sẽ căn cứ theo giá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức. Nhìn qua, có thể thấy sự chênh lệch khá lớn giữa 2 mức thuế suất (20% cho lãi vốn và 5% cho cổ tức). Điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn trong việc lựa chọn chính sách cổ tức của mỗi công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán trong thời gian sắp tới. Hơn nữa, tác động của các quy định ưu đãi thuế là không nhỏ. Ví dụ như: quy định các Doanh nghiệp nhà nước khi chuyển sang hình thức công ty cổ phần thì được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm đầu và giảm 50% trong 2 năm tiếp theo, hoặc quy định các công ty niêm yết được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp 50% trong 2 năm đầu. (Cần lưu ý là các quy định này đã bị bãi bỏ trong năm 2007). Ta có thể thấy các quy định ưu đãi thuế này góp phần không nhỏ đến việc gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp và do đó làm gia tăng khả năng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp này rất nhiều. 2.4.3 Chi phí phát hành Ta phải thấy rằng, việc nhận tiền cổ tức hiện nay không phải tốn bất kì khoản chi phí hay khoản thuế nào cả.. Điều này không chỉ đối với nhà đầu tư mà còn đối với doanh nghiệp. Hiện nay, nếu công ty có nhu cầu chi trả cổ tức thì công ty chỉ việc gửi công văn và chuyển tiền cổ tức qua Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm Giao dịch chứng khoán. Lúc đó, toàn bộ việc thông báo, chốt danh sách cổ đông, chi trả cổ tức cho từng cổ đông sẽ do Sở (Trung tâm) thực hiện thay công ty hết. Còn việc phát hành cổ phần thì phải tốn những khoản phí nhất định. Về phía công ty, ví dụ các khoản chi phí phát sinh như là chi phí kiểm toán, chi phí thuê đơn vị tư vấn, chi phí phát sinh khi nộp hồ sơ, chi phí in ấn, vận chuyển, chi phí đăng báo, chi phí phát hành khác,... Các chi phí này sẽ làm đội lên rất nhiều cho chi phí sử dụng vốn. Có nghĩa là sự tồn tại của chi phí phát hành trong thực tế sẽ làm cho việc sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ trở nên tốn kém hơn, do đó làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Nếu một công ty thiếu vốn nhưng không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt, công ty có thể huy động vốn bằng cách đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới, nhưng cả hai cách này đều sẽ tốn kém nhiều chi phí. Chi phí của việc đi vay là lãi suất vay và sự gia tăng rủi ro tài chính mà công ty phải gánh chịu. Thông thường, chiếm khoảng 5 - 10% tổng giá trị một lần phát hành. Các chi phí này sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và do đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp khi có những cơ hội đầu tư thường thích giữ lại lợi nhuận để có thể sử dụng vốn của mình một cách có lợi hơn. Nhưng chính việc giữ lại lợi nhuận này đôi khi sẽ phải đánh đổi bằng sự từ bỏ sở hữu của một số các cổ đông mà mối quan tâm hàng đầu của họ là được hưởng cổ tức cao, ổn định. 2.4.4 Chi phí đại diện Thực tế, việc kiểm tra, giám sát các hoạt động như việc chi trả cổ tức, việc thực hiện các dự án,... tại các công ty tại Việt Nam, kể cả các công ty niêm yết cũng gặp rất nhiều khó khăn. Ở nhiều công ty, chính sách cổ tức thường bị chi phối bởi quyền lợi cục bộ của một nhóm cổ đông và không gắn liền với mục đích phát triển bền vững của công ty. Hơn nữa, việc các cơ quan chức năng và các cổ đông giám sát việc thực hiện cũng như khả năng thực hiện các dự án của Ban điều hành công ty gặp nhiều hạn chế. Ta có thể thấy tại các Đại hội cổ đông thì các cổ đông sẽ thông qua một phương án, dự án đầu tư nào đó và ủy quyền cho Hội đồng quản trị, Ban giám đốc thực hiện hết. Việc báo cáo cũng chỉ được thực hiện khi dự án đó hoàn thành và báo cáo cũng rất sơ xài và chỉ có lệ. Còn trong quá trình thực hiện thì chẳng có ai giám sát gì nhiều; vì thế, không ai hối thúc tiến độ, không ai kiểm tra cách thu, cách chi, không ai kiểm tra được chất lượng thực hiện ra sao,... Quả thật, các cổ đông của các công ty niêm yết hiện nay chủyếu là các nhà đầu tư nhỏ lẻ, với sự quan tâm sự chênh lệch giá để đầu cơ, thiếu và khó khăn trong việc cố gắng am hiểu cũng như theo sát các hoạt động của công ty. Và hầu như quyền lợi của cổ đông nhỏ lẻ chưa được bảo vệ đúng mức. Mặt khác, điều này rõ ràng làm giảm lượng vốn dành cho tái đầu tư. Đến khi công ty cần vốn thì công ty lại phát hành cổ phần thêm để huy động vốn. Đến lúc này, khi các công ty niêm yết phát hành cổ phần ra bên ngoài thì họ phải công khai minh bạch thông tin của mình hơn cho công chúng. Đặc biệt, công ty phải chuẩn bị một bộ hồ sơ gồm đầy đủ các thông tin về công ty như t ình hình sản xuất kinh doanh trong quá khứ, hiện tại, và tương lai ra sao, các dự án đầu tư, đất đai, lợi thế, các khách hàng lớn,... Đồng thời, công ty cũng phải đính kèm các báo cáo tài chính có kiểm toán và các tài liệu liên quan đến việc thực hiện dự án,... Sau khi được Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước xem xét hồ sơ và cho phép thì lúc đó công ty mới được phép phát hành. Công ty còn phải đăng báo, và chịu sự giám sát thực hiện việc phát hành của Sở Giao Dịch Chứng Khoán hoặc Trung Tâm Giao Dịch Chứng khoán. Đến khi phát hành xong, công ty cũng phải báo cáo kết quả cho các cơ quan chức năng này. Hơn nữa, thông qua việc phát hành này thì công ty cũng sẽ có một số cổ đông mới, đặc biệt là các tổ chức tài chính lớn trong và ngoài nước. Tất cả những điều này sẽ làm việc công ty công khai thông tin hơn, việc giám sát cũng tốt hơn. Rủi ro khi Ban điều hành không thực hiện đúng và đầy đủ những cam kết. Hoặc các cổ đông không tin tưởng vào khả năng quản lý thực hiện hoặc tính khả thi của dự án. Chính những điều này cổ vũ chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt cao. Một lý do nữa cho việc các cổ đông muốn công ty trả cổ tức là khi đó, lượng tiền dư thừa, loại tài sản dễ bị lạm dụng nhất, nằm trong tay các nhà quản lý sẽ giảm đi và họ sẽ không thể sử dụng nó cho những mục đích không phục vụ lợi ích cao nhất của các cổ đông. 2.5 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC Ở VIỆT NAM 2.5.1 Phân tích tác động của thuế TNCN đến chính sách cổ tức 2.5.1.1 Trường hợp 1: Đánh thuế 20% trên lãi vốn trả Giả sử đầu năm 1 cổ đông mua 1 cổ phần với mức giá là P sau một năm hoạt động doanh nghiệp kinh doanh có lãi lúc này mức giá của cổ phần sẽ là P+2000 doanh nghiệp cân nhắc mức chi trả cổ tức là 20% so với mệnh giá tức là 2000 VND/cổ phần. Lúc này cổ đông sẽ nhận được khoản tiển mặt ứng với 1 cổ phần sở hữu là 1*2000 = 2.000 VND và mức thuế thu nhập cá nhân mà cổ đông này phải đóng từ thu nhập đầu tư vốn là 2.000 * 5% = 100 VND thu nhập sau khi điều chỉnh thuế của cổ đông là 1900 VND. Nhưng nếu doanh nghiệp này không chia cổ tức mà giữ lại lợi nhuận, thì lúc này với các giả thiết khác không đổi giá cổ phiếu tương ứng sẽ tăng lên 2000 VND. Nếu cổ đông này thực hiện chuyển nhượng cổ phần và lãi vốn của cổ đông sẽ là 2000 VND. Mức thuế thu nhập cá nhân mà cổ đông phải đóng là 2000*20% = 400 VND, thu nhập còn lại sau khi điều chỉnh thuế của cổ đông là 1600 VND. Như vậy ta thấy thu nhập thực tế của cổ đông được trả bằng cổ tức tiền mặt sẽ cao hơn lãi vốn là 300 VND/cổ phần. Khi đó ta sẽ thấy cổ đông này thích công ty trả cổ tức bằng tiền mặt hơn thay vì giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn. 2.5.1.2 Trường hợp 2: Đánh thuế 0,1% trên giá trị chuyển nhượng cổ phần Ta có thêm giả thiết ba kịch bản về giá như hình dưới. Ta sẽ thấy mức thuế mà cổ đông phải đóng trong 2 trường hợp chia cổ tức và không chia cổ tức với mức chia cổ tức là 2000 VND/cổ phần như bảng sau: Kịch bản giá cổ phần Kịch bản 1 Kịch bản 2 Kịch bản 3 Giá cổ phần khi mua 78000 98000 118000 Giá cổ phần hiện tại 80000 100000 120000 Giá Cổ Phần khi mua P Giá Cổ Phần hiện tại P+2000 Cổ tức 2000 Thuế cổ tức (5%) 100 Thuế lãi vốn( 20%) 400 Thu nhập thực tế( từ cổ tức) 1900 Thu nhập thực tế( Từ chuyển nhượng) 1600 Cổ tức 2000 2000 2000 Thuế cổ tức (5%) 100 100 100 Thuế chuyển nhượng( 0.1% Giá bán cổ phần) 80 100 120 Thu nhập thực tế( từ cổ tức) 1900 1900 1900 Thu nhập thực tế( Từ chuyển nhượng) 1920 1900 1880 Từ bảng trên ta thấy rằng: Trường hợp doanh nghiệp chia cổ tức thì thu nhập thực tế của họ không thay đổi ở mức 1900 VNDdù hiện tại cổ phần ở bất cứ khi múc giá nào. Nhưng với trường hợp doanh nghiệp không chia cổ tức: khi cổ phần ở mức 100.000 VND lúc này các cổ đông bàng quang với việc, doanh nghiệp có chia cổ tức hay không chia. Vì lúc này thu nhập thực tế của họ không thay đổi ở mức 1900 VND. Nhưng khi giá cổ phần thấp hơn 100.000 VND thì các cổ đông muốn doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận hơn. Vì khi đó thu nhập thực tế của họ sẽ lớn hon 1900 VND, khi họ sẽ thực hiện việc chuyển nhượng cổ phần và lãi vốn. Ngược lại khi giá cổ phần lúc này lớn hơn 100.000 VND thì cổ đông lại thích doanh nghiệp chia cổ tức hơn vì nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận thì lúc này các thu nhập thực tế của các cổ đông sẽ thấp hơn 1900 VND. 2.5.1.3 Trường hợp 3: Doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền mặt và trả cổ tức bằng cổ phần Giờ ta sẽ có một ví dụ sau: Giả sử một cổ đông mua 1 cổ phần mệnh giá là 10.000 VND với mức giá thị trường lúc đó là 50.000 VND sau 1 năm làm ăn và kinh doanh doanh nghiệp có lãi và giá cổ phần lúc này là 60.000 VND. Doanh nghiệp có 2 trường hợp để lực chọn là trả cổ tức 100% mệnh giá hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 1:1( tức là cổ đông sở hữu 1 cổ phần được chia 1 cổ phần). Theo quy định của luật thuế thu nhập cá nhân thì cổ tức được chia bằng ổ phần sẽ bị đánh 5% trên mệnh giá cổ phần đó ta có thể thấy rõ ràng là đối với việc chia cổ tức theo 2 cách trên đều cho ta mức thu nhập thực tế như nhau vì khi chia cổ tức thì giá thị trường của cổ phần giảm đúng bằng mức chia cổ tức. Còn khi doanh nghiệp chia cổ tức bằng cổ phiếu thì với tỷ lệ 1:1 thì giá thị trường của cổ phần giảm đi 1/2 . Tuy nhiên, đối với loại chia cổ tức bằng tiền mặt thì ta có thể thấy rằng cổ đông đã nhận được 9500 VND tiền mặt. Nhưng với trường hợp chia cổ tức bằng cổ phiếu thì cổ đông lãi vốn và cổ đông muốn có tiền thì khi đó cổ đông phải chuyển nhượng nó và bị đánh 20% trên lãi vốn ( (2*30.000 – 50.000)*20% =2000 VND ) hoặc trên 0.1% trên giá trị chuyển nhượng (tức 0.1%* 2* 30.000 = 60 VND) nữa. Lúc này ta có thu nhập thực tế của cổ đông trong 2 trường hợp với bảng sau: Loại cổ tức Tiền mặt Cổ Phiếu 2.5.2 Kết quả phân tích  Ở trường hợp 1 nếu cổ đông đăng ký cách tính thuế theo 20% trên lãi vốn thì doanh nghiệp nên chia cổ tức bằng tiền mặt.  Ở trường hợp 2 nếu cổ đông đăng ký thuế là 0.1% trên giá trị chuyển nhượng cổ phần, thì tùy theo giá thị trường cổ phần của doanh nghiệp khi đó để ta có thể so sánh mức thuế mà cổ đông phải đóng nếu chia cổ tức bằng tiền mặt và mức thuế mà cổ đông phải đóng khi chuyển nhượng cổ phần của họ. Ban điều hành của doanh nghiệp quyết định chính sách cổ tức sao cho nhà đầu tư cũng như cổ đông có lợi nhất cũng như phù hợp với lợi ích của doanh nghiệp.  Ở trường hợp 3 nếu doanh nghiệp muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thì doanh nghiệp không nên chia cổ tức vì nếu chia cổ tức bằng cổ phiếu ( hiện nay đang được rất nhiều doanh nghiệp của Việt Nam thực hiện) thì cổ đông bị đánh thuế tới 2 lần. 2.5.3 Những khó khăn khi thực thi luật thuế thu nhập cá nhân Do thuế thu nhấp cá nhân liên quan đến lĩnh vực chứng khoán được hoãn áp dụng trong năm 2009 nên các bên liên quan đến luật thuế này bao gồm: cơ quan thuế, công ty chứng khoán và nhà đầu tư chưa lường hết được những công việc phát sinh trên thực tế. Tuy nhiên, nếu chúng ta xem xét các quy định một cách rõ ràng thì sẽ có nhiều vấn đề liên quan đến công tác kê khai, nộp thuế: Thứ nhất, đối với khoản thuế thu nhập từ đầu tư vốn. Hiện tại, nhà đầu tư t rên thị trường chứng khoán có thể chia thành 3 nhóm: (i) nhà đầu tư tổ chức; (ii) nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp; (iii) nhà đầu tư nhỏ lẻ, bán chuyên nghiệp. Giá cổ phần khi mua 50000 50000 Giá cổ phần hiện tại 60000 60000 Chia cổ tức 10000 1CP Giá cổ phần sau khi chia cổ tức 50000 30000 Thuế suất thuế thu nhập cá nhân 5% 5% Thuế thu nhập cá nhân 500 500 Thu nhập thực tế 9500 9500 Nếu như nhà đầu tư tổ chức có được một bộ máy giúp việc thực hiện các hoạt động đầu tư, đồng thời nộp thuế theo Luật thuế thu nhập doanh nghiệp và nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp có hoạt động đầu tư diễn ra thường xuyên và dành nhiều, thậm chí là toàn bộ thời gian cho hoạt động đầu tư của mình sẽ tương đối dễ dàng trong công tác kê khai và nộp thuế; thì những nhà đầu tư nhỏ lẻ, bán chuyên nghiệp, họ chỉ tham gia thị trường trong những thời điểm thích hợp, thời gian còn lại họ vẫn là những người làm công ăn lương, ngày làm 8h tại các công ty, doanh nghiệp sản xuất kinh doanh. Chính những người này lại là chiếm một tỷ lệ không nhỏ trong các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán hiện nay. Nếu họ được nhận cổ tức (bằng tiền hoặc cổ phiếu) hay cổ phiếu thưởng, thì họ sẽ phải bỏ thời gian để đến cơ quan thuế lập và nộp tờ khai đối với khoản tiền họ nhận được hay khi họ bán cổ phiếu thưởng hay cổ phiếu có được từ cổ tức, điều này chắc chắn làm tiêu tốn của những nhà đầu tư này thời gian và kinh phí, thậm chí một số nhà đầu tư không có thời gian để đi đến làm thủ tục tại cơ quan thuế trong giờ hành chính. Thứ hai, do không nghiên cứu kỹ những vận hành trên thị trường chứng khoán do đó có sự không công bằng khi nhận cổ tức bằng cổ phiếu. Để đảm bảo sự công bằng thì Luật hoặc cơ chế giao dịch phải thay đổi. Ví dụ, một nhà đầu tư có 1 cổ phiếu A, giá hiện tại giao dịch trước ngày chốt quyền nhận cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 1:1 là 80.000 VND. Giả sử cổ phiếu được giao dịch ngay trong ngày chốt quyền và không có biến động về giá, chỉ có sự thay đổi giá do hưởng quyền. Như vậy vào trước ngày chốt quyền, nếu nhà đầu tư bán cổ phiếu A của mình thì phải nộp 1 khoản thuế, đó là thuế chuyển nhượng vốn, ví dụ nhà đầu tư nộp thuế theo hình thức 0,1% giá trị chuyển nhượng thì số thuế phải nộp là 1*80.000*0,1% = 80 VND. Ngược lại, nếu nhà đầu tư bán từ ngày chốt quyền thì sẽ phải nộp 2 khoản thuế, đó là thuế đầu tư vốn và thuế chuyển nhượng vốn. Khoản thuế đầu tư vốn là 1*10.000*5% = 50 VND, và thuế chuyển nhượng vốn là 2*40.000*0,1% = 80 VND. Như vậy, nếu như giữ đến ngày chốt quyền, bỏ qua việc biến động giá thì nhà đầu tư nào nằm giữ cổ phiếu sẽ bị thiệt hại hơn so với việc bán trước ngày chốt quyền khoản thuế thu nhập từ đầu tư vốn. Thứ ba, đối với hoạt động kinh doanh chứng khoán trên thị trường OTC thì sẽ rất khó có thể áp dụng giá do hoạt động trên thị trường này không có khoảng giá chính thức, mặt khác nếu giao dịch với khối lượng lớn thì sẽ làm giá biến động khá mạnh. Nếu không có những quy định cụ thể, rõ ràng đối với trường hợp này thì rất dễ bị thất thoát nguồn thu thuế do những nghiệp vụ mua bán tạo ra sự thua lỗ để bù trừ đối với khoản lãi từ thị trường niêm yết. Gần tương tư như nghiệp vụ mua bán chứng khoán thoả thuận trên sàn niêm yết, hoạt động mua bán trên thị trường OTC có thể sẽ là nghiệp vụ mà nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp có thể sử dụng để nhằm mục đích giảm tối đa số lãi có được trên thị trường niêm yết nhằm giảm bớt số thuế thu nhập phải nộp nếu lựa chọn phương pháp nộp 20% trên thu nhập thuần. Thứ tư, đối với trường hợp nộp thuế theo 20% thu nhập thuần, hiện nay chưa có văn bản quy phạm pháp luật nào quy định về những khoản chi phí hợp lý hợp lệ mà nhà đầu tư được sử dụng để xác định thu nhập thuần. Đối với một nhà đầu tư chuyên nghiệp, họ phải bỏ nhiều chi phí để tạo nên quyết định mua – bán, và phần lớn những khoản chi phí này gắn liền với cá nhân ví dụ như: chi phí điện thoại, xăng dầu, báo chí... Vậy, những khoản chi phí này có được tính là chi phí hợp lý khi xác định thu nhập thuần hay không? Và để được chấp nhận thì nhà đầu tư cần phải làm những thủ tục gì? Thứ năm, đó là hiệu quả của chính sách. Một chính sách chỉ có hiệu quả khi lợi ích kinh tế lớn hơn chi phí kinh tế phải trả để thực thi chính sách. Việc áp dụng Luật thuế thu nhập cá nhân đối với đầu tư chứng khoán, chẳng hạn nếu như áp dụng 0,1% trên doanh số bán và trung bình giao dịch của thị trường là 3.000 tỷ đồng/ngày thì mỗi ngày thu được 3 tỷ đồng tiền thuế, chẳng hạn giao dịch 250 ngày/năm thì tổng thu một năm thuế này là 750 tỷ đồng. Trong khi đó, chi phí của xã hội là th ời gian của nhà đầu tư phải s ử dụng để kê khai và nộp thuế, chi phí in ấn các tờ khai, chi phí đi lại, chi phí nâng cao công nghệ của các công ty chứng khoán cũng như trả tiền lương do phải thuê thêm nhân viên để quản lý,… Và hầu như chưa có một nghiên cứu thống kê nào được thực hiện để xem xét tính hiệu quả khi thực thi Luật thuế này vào thời điểm hiện nay . CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÔNG TY CỔ PHẦN TRONG THỰC TIỄN DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ 3.1 TUÂN THỦ MỘT SỐ NGUYÊN TẮC CƠ BẢN TRONG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Có một số nguyên tắc rút ra từ kinh nghiệm các nước trên thế giới mà các công ty sau khi đã thiết lập được chính sách riêng của mình cần tuân thủ đó là: − Một là không thể xây dựng chính sách cổ tức chung cho tất cả các công ty trong mọi thời điểm. Mỗi công ty khác nhau sẽ có những đặc điểm riêng, hoạt động trong những lĩnh vực kinh doanh tại những vùng miền riêng biệt và chịu tác động bởi những nhân tố khác nhau. Trong điều kiện kinh doanh cụ thể, các công ty có chiến lược và quan điểm kinh doanh khác nhau. Các công ty cần cân nhắc lựa chọn mức cổ tức phù hợp với đặc điểm, tiềm năng của mình, và của cùng một công ty trong các giai đoạn khác nhau của quá trình phát triển. Các công ty cần nắm vững tác động của các nhân tố cơ bản sau trong quá trình xây dựng chính sách cổ tức: BẢNG TÓM TẮT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Hai là có thể 1 chính sách cổ tức khó có thể làm hài lòng được tất cả các cổ đông. Nhưng công ty phải cân nhắc được lợi ích của toàn công ty với lợi ích của từng nhóm cổ đông. Ngoài ra, công ty cũng phải dung hòa được lợi ích giữa cổ đông và ban quản lý, lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ. Ba là công ty có thể kết hợp các hình thức chi trả cổ tức khác nhau. Khi nói đến phương thức chi trả cổ tức, người ta thường nghĩ ngay đến 3 phương thức: cổ tức tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu và cổ tức bằng tài sản. Ngoài ra, một số phương thức như: cổ phiếu thưởng, mua lại cổ phần,… cũng có tính chất như một việc chi trả cổ tức. Việc sử dụng đa dạng hóa các phương thức chi trả cổ tức vừa giúp các nhà quản lý linh hoạt trong việc lựa chọn chính sách cổ tức vừa giúp nhà đầu tư dễ dàng lựa chọn danh mục cổ phiếu của mình sao cho phù hợp với dòng tiền cũng như chiến lược đầu tư ngắn hay dài hạn của mình. Từ đó tạo ra hoạt động mua bán phong phú, đa dạng và sôi động trên thị trường chứng khoán. Bốn là công ty cần có một chính sách cổ tức an toàn, nhất quán, ngay cả trong trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm. Một chính sách cổ tức an toàn không đồng nghĩa với một chính sách cổ tức thấp. Chính sách cổ tức thấp đồng nghĩa với việc tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. Nếu tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận giữ lại quá lớn thì khiến cho nhà đầu tư suy diễn là công ty bế tắc trong sự tăng trưởng và công ty lãng phí do giữ t iền mặt quá nhiều ảnh hưởng không tốt lên giá trị cổ phiếu của công ty. Năm là cần có tỷ lệ chia cổ tức hợp lý sao cho vừa thoả mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn định, nhất quán của cổ đông (hiệu ứng nhóm khách hàng) vừa đảm bảo một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại đủ để tài trợ cho những nhu cầu đầu tư bình thường nhằm duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty. Sáu là tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù công ty đang có một cơ hội đầu tư tuyệt vời. Những cổ đông quan tâm đến dòng thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức sẽ rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột của công ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai. Trong trường hợp như thế, để không bỏ lỡ cơ hội đầu tư này, công ty nên chọn giải pháp đi vay hay phát hành cổ phiếu mới. Nếu vì một lý do nào đó công ty không thể huy động đủ vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài mà buộc phải cắt giảm cổ tức, thì công ty cần phải cung cấp thông tin đầy đủ và giải thích một cách rõ ràng cho các nhà đầu tư biết về chương trình đầu tư sắp tới cũng như nhu cầu tài chính cần thiết để tài trợ cho dự án đó. 3.2 XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHI PHÙ HỢP TỪNG GIAI ĐOẠN CHO KỲ SỐNG CỦA CÔNG TY Mặc dù việc chia cổ tức được quyết định bởi chính các cổ đông trong cuộc họp thường niên, song trên thực tế doanh nghiệp phải đưa ra được các phương án phân chia lợi nhuận phù hợp với tình hình kinh doanh và phát triển của mình. Căn cứ vào cơ sở lý thuyết tại Chương 1, chính sách cổ tức có xu hướng phụ thuộc vào vòng đời phát triển của công ty. Yếu tố về cơ cấu vốn hay nhu cầu vốn trong từng giai đoạn phát triển luôn phải đặt lên hàng đầu trước khi xem xét đến tỉ lệ phân chia cổ tức. 3.2.1 Giai đoạn 1: Khởi sự Giai đoạn khởi đầu của chu kỳ kinh doanh thì rủi ro kinh doanh ở mức cao nhất do tùy thuộc vào khả năng sản xuất mới, sản lượng tiêu thụ thấp, hiệu quả sản xuất chưa cao và thị phần nhỏ bé. Các dòng tiền thu vào từ doanh thu không chỉ thấp mà còn chậm, trong khi chi phí nghiên cứu và phát triển rất cao, chi phí hoạt động thường xuyên lớn nên dòng tiền trong những năm đầu rất thấp thậm chí âm. Rủi ro kinh doanh cao đòi hỏi rủi ro tài chính đi kèm giữ ở mức thấp. Chỉ cần công ty huy động một tỷ lệ tài trợ nợ vay ở mức thấp cũng dẫn đến rủi ro phá sản hoàn toàn cao. Do đó tài trợ bằng vốn cổ phần là thích hợp nhất. Các nhà đầu tư vốn mạo hiểm đầu tư vào công ty trên lý thuyết là không quan tâm đến việc nhận cổ tức giai đoạn này, họ đầu tư vì kỳ vọng tỷ suất sinh lợi cao thông qua lãi vốn. Chính sách cổ tức đề nghị cho công ty mới khởi sự là không chia cổ tức tiền mặt, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng 0. 3.2.2 Giai đoạn 2: Tăng trưởng Một khi sản phẩm mới được tung ra thị trường một cách thành công, nhu cầu đối với sản phẩm của công ty tăng cao tạo nên sự tăng trưởng trong doanh thu, lợi nhuận và tài sản, công ty đang bước vào giai đoạn tăng trưởng. Công ty điều chỉnh chiến lược gia kinh doanh nhằm gia tăng thị phần, phát triển tổng quy mô thị trường. Rủi ro kinh doanh cuả công ty đã giảm nhưng còn cao trong suốt thời gian tăng trưởng nhanh nên nguồn tài trợ phải đảm bảo giữ mức độ rủi ro tài chính ở mức thấp, xác định đó tiếp tục là nguồn vốn cổ phần. Thêm vào đó là sự thoái vốn của các nhà đầu tư mạo hiểm nên công ty cần tìm kiếm thêm các nhà đầu tư vốn cổ phần mới. Biện pháp hữu hiệu thường sử dụng là phát hành rộng rãi chứng khoán của công ty. Bên cạnh tình hình kinh doanh tốt và tuân thủ điều kiện niêm yết, các công ty còn cần nghiên cứu để lựa chọn thời điểm thích hợp để IPO. Từ các phân tích trên chính sách cổ tức đề nghị trong giai đoạn này là cổ tức danh nghĩa. Công ty duy trì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ở mức cao và không chia cổ tức tiền mặt. Công ty nên tiến hành các hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu thưởng, hay chia nhỏ cổ phần. Khi đó sẽ có sự chuyển dịch tài sản từ cổ đông này sang cổ đông khác nhưng nguồn vốn cổ phần vẫn nằm ở công ty, thậm chí còn tăng cao do giá cổ phần tăng cao. 3.2.3 Giai đoạn 3: Bão hòa Sau thời kỳ tăng trưởng cao, công ty bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định và tiến tới bão hòa. Doanh thu vẫn tăng trưởng nhưng với tỷ lệ giảm dần, tỷ suất sinh lời trên tài sản giảm vì có nhiều đối thủ cạnh tranh xâm nhập thị trường và tìm cách chiếm thị phần. Kết thúc thời kỳ tăng trưởng được đánh dấu bằng một cuộc cạnh tranh giá cả mạnh mẽ giữa các doanh nghiệp vẫn còn năng lực thặng dư lớn. Chiến lược kinh doanh lúc này là duy trì thị phần và cải tiến hiệu quả hoạt động. Rủi ro kinh doanh giảm xuống mức trung bình làm rủi ro tài chính tăng tương ứng, cao hơn hai giai đoạn đầu. Dòng tiền thuần trong giai đoạn này tăng lên dương đáng kể và tốc độ tăng trưởng tài sản chậm lại. Công ty không còn nhiều cơ hội đầu tư có tỷ suất sinh lợi vượt mức cổ đông kỳ vọng trong khi công ty có thể dễ dàng huy động vốn từ bên ngoài hơn. Như vậy, trong giai đoạn này công ty cần thay đổi chiến lược tài trợ và chính sách phân phối. Từ việc tài trợ hầu như hoàn toàn bằng vốn cổ phần nên chuyển sang kết hợp với một tỷ lệ ngày càng tăng tài trợ nợ. Dòng tiền dương, việc tài trợ bằng vốn vay có khả năng khuyếch đại tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giúp công ty có khả năng chi trả cổ tức cao hơn cho cổ đông, còn các cổ đông đòi hỏi cổ tức gia tăng vì triển vọng tăng trưởng trong tương lai thấp hơn nhiều so với các giai đoạn trước thì chính sách cổ tích thích hợp cho giai đoạn này là chia cổ tức tiền mặt cao và tăng nhẹ. Bên cạnh việc trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ cao, công ty có thể mua lại cổ phần bằng tiền mặt thặng dư đó. Một kế hoạch mua lại cổ phần xem như phương thức cung cấp cổ tức một lần cho cổ đông, gián tiếp phân phối bằng tiền mặt cho các cổ đông. Cách làm này có tác động tích cực trong tương lai do số lượng cổ phần lưu hành thấp hơn, làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần cao hơn, sẽ hấp dẫn các cổ đông tiềm năng do đó làm tăng giá cổ phần. Mặt khác mua lại cổ phần giúp công ty tái cấu trúc lại cơ cấu vốn để đạt được cấu trúc tối ưu. Tóm lại, chính sách phân phối hợp lý nhất trong giai đoạn này là duy trì chi trả cổ tức tiền mặt cao kết hợp với mua lại cổ phần. 3.2.4 Giai đoạn 4: Suy thoái Các phát sinh tiền mặt dương mạnh mẽ của giai đoạn sung mãn không thể kéo dài mãi vì nhu cầu sản phẩm cuối cùng cũng giảm dần, doanh nghiệp bước vào giai đoạn suy thoái. Tuy nhiên doanh nghiệp có thể duy trì được dòng tiền thuần trong giai đoạn suy thoái nếu biết điều chỉnh chiến lược kinh doanh thích hợp. Rủi ro kinh doanh thấp dẫn đến mô hình chiến lược tài chính tổng thể cho giai đoạn này là tỷ lệ tài trợ nợ tăng cao dựa trên giá trị cuối cùng có thể thực hiện được của tài sản. Trong giai đoạn suy thoái, doanh nghiệp không cần huy động nhiều vốn để đầu tư nên nợ vay không phải dùng để đầu tư mà có thể dùng để tạo ra tiền mặt, dùng cho việc chi trả cho cổ đông tốt hơn sau này. Trong giai đoạn này, lợi nhuận mong đợi từ tái đầu tư của doanh nghiệp thường thấp hơn mức mà cổ đông đòi hỏi. Mặt khác, dòng tiền trong giai đoạn này khá nhàn rỗi do sụt giảm qui mô đầu tư và dòng tiền từ khấu hao do tái đầu tư không hiệu quả cũng được dùng phân phối cho cổ đông. Chính sách cổ tức trong giai đoạn này là chi trả ở mức rất cao, tỷ lệ chi trả có thể bằng tổng số lợi nhuận và khấu hao. Chính sách cổ tức giai đoạn này tiêu biểu cho sự hoàn trả vốn đầu tư. Tóm lại, doanh nghiệp cần định vị được giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống căn cứ vào các đặc trưng về luồng tiền của doanh nghiệp. Mặc dù trong thực tế, việc xác định chính xác chu kỳ sống của doanh nghiệp là khó khăn do chu kỳ sống của doanh nghiệp là một chuỗi các chu kỳ nối tiếp nhau. Nhưng nhìn tổng thể, một doanh nghiệp sẽ có những giai đoạn phát triển như trên. Trong mỗi giai đoạn, chính sách cổ tức như đề nghị cần phải là giải pháp chiến lược, kết hợp với biện pháp tình thế là các hình thức trả cổ tức khác nhưng chỉ ở mức thấp hợp lý. Hiện nay, các công ty niêm yết của Việt Nam được xác định hầu hết là đang trong giai đoạn tăng trưởng. Công ty cần huy động lượng vốn lớn cho nhu cầu sản xuất kinh doanh. Do đó định hướng chung chính sách cổ tức phù hợp nhất đó là không chia cổ tức tiền mặt hoặc trả cổ tức rất thấp, tùy theo đặc điểm của từng doanh nghiệp, cố gắng hướng tới mục tiêu đạt được mức cổ tức/mệnh giá từ 0%-4%. Đồng thời công ty kết hợp trả cổ tức danh nghĩa bằng biện pháp chia cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu thưởng nhưng phải đảm bảo phù hợp với nhu cầu vốn phục vụ cho sản xuất, nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư, không phát hành cổ phiếu tràn lan tạo gánh nặng trả cổ tức cho ban điều hành trong tương lai. Khi doanh nghiệp mạnh dạn thay đổi chính sách cổ tức, để tạo sự đồng thuận đối với các cổ đông của mình thì Ban Quản lý cũng cần lập phương án chi trả cổ tức, trong đó nêu rõ mục tiêu vì sao lại giảm mức cổ tức, lượng tiền được giảm sẽ sử dụng ra sao, đồng thời đánh giá hiệu quả của việc thay đổi chính sách cổ tức. Khi phương án được rõ ràng dễ hiểu thì sẽ được đông đảo các cổ đông hết lòng ủng hộ. Trong tình hình đa phần các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả đã thực hiện nâng vốn điều lệ lên cao hơn nhiều so với tình hình của hai năm trước kia, tuy nhiên nhiều doanh nghiệp vẫn còn nguồn vốn thặng dư rất lớn, thể hiện ở giá trị sổ sách trên 1 cổ phần từ 15.000 đồng/cổ phần đến 40.000 đồng/cổ phần. Việc chia thưởng cổ phiếu một lần ở mức cao có lẽ không được tối ưu hoặc phù hợp lắm. Vậy chia thưởng cổ phiếu từ nguồn vốn thặng dư, hay việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cần được điều chỉnh. Căn cứ xem xét tỷ lệ chia cổ phiếu như sau: − Sau khi chia tách, thưởng cổ phiếu, doanh nghiệp vẫn phải đảm bảo một nguồn vốn thặng dư hợp lý nhằm mục đích trang trải những chi phí hợp lý nhưng không được khấu trừ chi phí thuế (nếu có phát sinh); dự phòng bù đắp những khoản kinh doanh thua lỗ để trong mọi trường hợp không ảnh hưởng đến việc làm giảm vốn điều lệ; chi cho việc nghiên cứu đầu tư và phát triển. − Sau khi chia cổ phiếu thưởng hay trả cổ tức bằng cổ phiếu để hình thành vốn điều lệ mới thì nên đảm bảo tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn điều lệ mới của những năm tiếp theo ở mức đảm bảo bảo an toàn theo đề nghị là từ 25% - 30%. − Tỷ lệ trả cổ tức bằng cổ phiếu nên ở mức thấp hơn tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế của DN. Nếu sau khi thực hiện việc chia cổ phiếu thưởng mà tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp tăng chậm hoặc không tăng trưởng thì việc chia cổ phiếu thuởng ở mức không hợp lý sẽ là gánh nặng cho doanh nghiệp về mặt chia cổ tức bằng tiền mặt. − Thực tế có những doanh nghiệp chia ở mức rất cao trong một lần, vì vậy phần thặng dư không còn được bao nhiêu. Theo cách này thì sẽ không có của để dành và cũng khó thực hiện được việc chia cổ tức bằng cổ phiếu, hơn nữa lượng cổ tức bằng tiền mặt tăng lên đột biến sẽ làm giảm tích luỹ lợi nhuận doanh nghiệp.Doanh nghiệp nên phân bổ nguồn cổ phiếu thưởng qua vài năm hoặc nhiều năm thay vì một lần, làm như vậy doanh nghiệp sẽ tích luỹ được nguồn tiền mặt lớn qua việc giảm tối đa tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt, đồng thời giảm áp lực về quản trị doanh nghiệp. 3.3 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN  Quyết định chính sách cổ tức trong mối quan hệ với thuế thu nhập cá nhân Chính sách thuế đối với thu nhập từ chứng khoán có khác biệt vế thuế suất giữa các hình thức thu nhập. Với những khác biệt này, quyết định cổ tức khác nhau của công ty có tác động đến dòng tiền của công ty cũng như thu nhập thực nhận của cổ đông. Vấn đề của các giám đốc tài chính trong việc ra quyết định cổ tức trước tác động của thuế thu nhập cá nhân qua hai câu hỏi lớn: Nên chi trả hay giữ lại lợi nhuận? Dưới tác động của thuế thu nhập cá nhân đối với với thu nhập từ chứng khoán nếu công ty không chi trả cổ tức: Đối với nhà đầu tư: khi nhà đầu tư thật sự cần tiền thì họ sẽ bán cổ phần đề nhận được lượng tiền mà mình mong muốn. Trong trường hợp này nhà đầu tư sẽ bị thiệt thòi vì lượng thuế phải nộp cho khoản lãi vốn sẽ cao hơn nộp thuế cho cùng mức cổ tức bằng tiền mặt. Đối với doanh nghiệp: dưới góc độ thuế thì quyết định có hợp lý hay không cón tùy thuộc vào khả năng sinh lợi của công ty và phương pháp tính thuế mà nhà đầu tư lựa chọn. Nhà đầu tư hiện tại vẫn giữ chứng khoán và bán chứng khoán trong tương lai, khi đó phát sinh chênh lệch khi so sánh hai phương pháp tính thuế: − Nếu nhà đầu tư chọn phương pháp tính thuế lãi vốn 20% trên chênh lệch mua bán. Số thuế thực nộp cần quy về hiện giá để so sánh cũng như cần phải xem xét đến mức sinh lợi của chứng khoán và lãi suất của thị trường. Giả sử giá trị tiền tệ theo thời gian là 10%, để cổ đông nhận được thu nhập 1.000 đồng cổ tức bằng tiền mặt ở hiện tại (trừ thuế thu nhập cá nhân còn 950 đồng) bằng với thu nhập lãi vốn trong một năm sau thì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông sẽ là 30,625%. Cụ thể như sau: Giá trị tương lai của thu nhập cổ đông: FV = 1.000*(1- 5%)*(1+10%) = 1.045 đồng; Giá trị thu nhập cổ đông trước thuế là = 1.045/(1-20%) = 1.306,25 đồng; Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi = 1.306,25 – 1.000 = 0,30625 = 30,625%. − Nếu nhà đầu tư chọn phương pháp tính thuế trên lại vốn là 0,1% trên giá lúc chuyển nhượng. Giả sử giá chuyển nhượng cuối năm nay là 21.000 đồng, nếu công ty dự định trả cổ tức 1.000 đồng, giá thị trường điều chỉnh giảm còn 20.000 đồng. Khi đó thì giá chứng khoán một năm sau phải đạt 23.123 đồng tương ứng với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông là 10,1% thì cuối năm sau cổ đông bán cổ phiếu có thể thu hồi được khoản thu nhập tương tự. Vì với mức tăng trưởng 10% giá chứng khoán cuối năm sau sẽ là 23.123 đồng = 21.000*(1+0,1%)*(1+10%), tức bằng giá cổ phiếu nếu không chi trả cổ tức là 1.000 đồng. Qua đó ta thấy, việc ưu t iên chọn chi trả cổ tức đứng dưới giác độ doanh nghiệp là doanh nghiệp nên chi trả cổ tức chỉ khi công ty đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất chiết khấu và nhà đầu tư nên chọn phương pháp tính lãi vốn là 0,1% trên giá chuyển nhượng đối với công ty tăng trưởng. Nếu trả cổ tức thì nên chọn phương thức trả nào? Hiện tại có hai phương thức trả cổ tức phổ biến là trả cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phiếu. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có lợi điểm là tiền mặt không ra khỏi công ty mà được bổ sung vào nguồn vốn hoạt động. Nghĩa là tất cả các nhà đầu tư đều nhận số cổ phiếu này, tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũng không thay đổi. Ngoài ra, phương thức này cũng có lợi về thuế hơn, đặc biệt nếu nhà đầu tư chọn phương thức tính thuế trên giá chuyển nhượng. Với mệnh giá cổ phiếu là 10.000 đồng. Giá tại thời điểm chuyển nhượng là 15.000 đồng (một năm sau). Lãi suất chiết khấu là 10%. Ta có thể so sánh qua bảng sau: So sánh tác động thuế thu nhập của phương thức chi trả cổ tức tiền mặt và cổ tức bằng cổ phiếu (hay cổ phiếu thưởng) Qua đó ta thấy, dù nhà đầu tư chọn phương pháp tính thuế thu nhập lãi vốn như thế nào thì chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng có được lợi thuế cao hơn. Đặc biệt, nếu nhà đầu tư chọn phương pháp tính thuế 0,1% trên giá chuyển nhượng thì lợi thuế là cao nhất. Vậy phương pháp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu kết hợp với việc lựa chọn phương pháp tính thuế 0,1% trên giá chuyển nhượng có thể tối thiểu hóa mức thuế phải nộp, tạo lợi ích cao nhất cho nhà đầu tư. Phương pháp này còn có điểm lợi thiết thực đối với công ty là góp phần gia tăng nguồn vốn hoạt động và tăng tính thanh cho cổ phiếu. Tuy nhiên, khi chi tả cổ tức bằng cổ phiếu cần chú ý đến tác động làm loãng giá cổ phiếu, và sự sụt giảm giá cổ phần gây thiệt hại cho nhà đầu tư và cả công ty.