Đề tài Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Khĩa 22 – Ngân hàng đêm 1 – Nhĩm 2 TP. HCM, Tháng 06, Năm 2013 LỜI MỞ ĐẦU Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là dịng các lưu kim do tài sản của doanh nghiệp sản xuất ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dịng tiền đĩ đều thuộc về các cổ đơng. Khi doanh nghiệp phát hành cả về chứng khốn nợ và chứng khốn vốn, các doanh nghiệp phải chia các dịng tiền thành hai, một dịng tương đối an tồn thuộc về chủ nợ và một dịng rủi ro hơn thuộc về các cổ đơng. Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp hiện nay là xây dựng cấu trúc vốn của DN như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay nợ bao nhiêu để cĩ thể tối đa hĩa giá trị DN, hay cịn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. Các nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động cĩ lãi thường sử dụng ít nợ vay hơn các doanh nghiệp cĩ lãi ít hơn. Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp cĩ tốc độ tăng trưởng cao cũng cĩ tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu cao. Tuy nhiên, Modigliani và Miller, từ năm 1958 đưa ra lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này là một phần trong cơng trình giúp hai ơng đạt giải thưởng Nobel Kinh tế. Bài viết này sẽ trình bày lý thuyết MM về chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và xem xét một vài bàn luận liên quan. MỤC LỤC MỤC LỤC ...................................................................................................................... 1 LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................ 1 NỘI DUNG ..................................................................................................................... 3 I. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN ............................................................................... 3 1.Chính sách nợ: .................................................................................................... 3 2.Giá trị doanh nghiệp: ......................................................................................... 3 II. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM) .................................. 4 1.Giả định của MM : ............................................................................................. 4 2.Hai định đề MM : ............................................................................................... 5 2.1.Định đề 1 : .................................................................................................... 5 a.Nội dung: ..................................................................................................... 5 b.Chứng minh : ............................................................................................... 5 c.Ý nghĩa :....................................................................................................... 7 2.2.Định đề 2: ..................................................................................................... 8 a.Nội dung : .................................................................................................... 8 b.Ý nghĩa: “Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận” ...................................................... 9 3.Các lập luận của MM: ........................................................................................ 9 3.1.Quy luật bảo tồn giá trị: ............................................................................. 10 3.2.Lập luận mua bán song hành: ................................................................... 10 III. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN ..... 10 1.Thị trường khơng hồn hảo – Quan điểm truyền thống: ............................... 10 Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 2 2.Trường hợp cĩ thuế: ........................................................................................ 15 3.Rủi ro và kỳ vọng cĩ đồng nhất? ..................................................................... 16 KẾT LUẬN .................................................................................................................. 18 BÀI TẬP THỰC HÀNH .............................................................................................. 20 Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 3 NỘI DUNG I. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN: 1. Chính sách nợ: Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tài trợ vốn cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Hai hình thức huy động vốn cơ bản:  Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khốn nợ), vay ngân hàng;  Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khốn vốn). Thơng thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp cả 2 hình thức huy động vốn). Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị trường vốn. Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn. 2. Giá trị doanh nghiệp: Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thể hiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế tốn. V = D + E (Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường) Trong đĩ: V: là giá trị thị trường của doanh nghiệp D: là giá trị thị trường của vốn nợ E: là giá trị thị trường của vốn cổ phần thường Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 4 Vậy, câu hỏi được đặt ra là Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Trong điều kiện khơng cĩ thuế, giá trị DN cĩ vay nợ và khơng vay nợ là như nhau. Do đĩ, cơ cấu nợ/vốn (chính sách nợ) khơng ảnh hưởng đến giá trị DN. ( định đề I MM ) II. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM) 1. Giả định của MM : Nghiên cứu của MM dựa trên các giả định:  Thị trường vốn hồn hảo: o Khơng cĩ các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khốn. o Cĩ đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy khơng cĩ một nhà đầu tư riêng lẻ nào cĩ một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khốn. o Cĩ sẵn thơng tin liên quan cho các nhà đầu tư và khơng mất tiền. o Tất cả các nhà đầu tư cĩ thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.  Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và cĩ kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ khơng tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).  Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ cĩ cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).  Khơng cĩ thuế. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 5 2. Hai định đề MM : 2.1 Định đề 1 : a. Nội dung: “Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đĩ trong các thị trường vốn hồn hảo khơng cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp”. Với các giả định nêu trên, MM cho rằng cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp; do vậy, nĩ khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp; tức quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Các giám đốc tài chính khơng cần phải đi tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hĩa giá trị của doanh nghiệp. VU = VL (Giá trị doanh nghiệp khơng cĩ vay nợ = Giá trị doanh nghiệp cĩ vay nợ) b. Chứng minh : Giả định cĩ hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dịng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.  Doanh nghiệp U khơng cĩ địn bẩy tài chính: EU = VU  Doanh nghiệp L cĩ địn bẩy tài chính: EL = VL - DL Chúng ta sẽ xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn.  Nếu là một nhà đầu tư khơng thích rủi ro:  Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp khơng cĩ địn bẩy tài chính (doanh nghiệp U): Đầu tư Thu nhập 0,01VU 0,01 Lợi nhuận Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 6  Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp cĩ địn bẩy tài chính (doanh nghiệp L) Đầu tư Thu nhập Nợ 0,01DL 0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01EL 0,01 (Lợi nhuận – lãi) Tổng cộng 0.01 (DL + EL) = 0.01 VL 0.01 Lợi nhuận Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01 Lợi nhuận của doanh nghiệp. Vì là thị trường vốn hồn hảo, nên các phương án mang lại thu nhập như nhau thì cĩ chi phí như nhau: 0,01VU = 0,01 VL; tức VU = VL.  Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro: Vì là trong thị trường vốn hồn hảo nên nhà đầu tư cá nhân cĩ thể đi vay vốn với các điều kiện giống như các doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư cĩ thể lựa chọn một trong hai phương án: đầu tư vào doanh nghiệp cĩ vay nợ, hay nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp khơng cĩ vay nợ.  Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp cĩ vay nợ: Đầu tư Thu nhập 0,01EL = 0,01 (VL – DL) 0,01 (Lợi nhuận – lãi)  Phương án 2: vay một khoản vay cĩ giá trị bằng 0,01DL và dùng số vốn đĩ mua 1% cổ phần của doanh nghiệp khơng cĩ vay nợ: Đầu tư Thu nhập Nợ -0.01DL -0.01 Lãi Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 7 Vốn cổ phần 0.01VU 0.01 (Lợi nhuận) Tổng cộng 0.01 (VU - DL) = 0.01 VL 0.01 (Lợi nhuận- lãi) Cả 2 phương án đều mang lại cùng mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi). Vì vậy, cả 2 phải cĩ cùng chi phí. Số lượng 0.01(VU - DL) = 0.01(VL - DL) và VU = VL Kết luận: Giá trị doanh nghiệp khơng vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp cĩ vay nợ (sử dụng địn bẩy tài chính). c. Ý nghĩa : Trong các giải thích, chứng minh của MM nổi lên một vấn đề: địn bẩy tài chính làm gia tăng dịng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng khơng làm tăng giá cổ phần. Tại sao? Lý do là thay đổi trong dịng thu nhập dự kiến được bù đắp bằng sự thay đổi trong rủi ro (độ lệch chuẩn của tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng). Người nắm giữ cổ phần sẽ cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn. Để giải thích cho phần này, chúng ta sẽ đề cập đến khái niệm về tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản. Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = rA = Lợi nhuận hoạt động dự kiến Giá trị thị trường của tất cả chứng khốn Trong thị trường vốn hồn hảo, quyết định vay nợ khơng tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khốn nên nĩ cũng khơng tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA của doanh nghiệp. Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khốn A D E D Er r r D E D E               =>  E A A D Dr r r r E    Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 8 Khi sử dụng địn bẩy tài chính D/E tăng nên rE tăng: người nắm giữ cổ phần thường địi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn. 2.2 Định đề 2: a. Nội dung : Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp cĩ vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khốn của doanh nghiệp, và rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.  E A A D Dr r r r E    => rE = rA nếu doanh nghiệp khơng cĩ nợ Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ / vốn cổ phần (D/E). Hình này giả định trái phiếu của doanh nghiệp sẽ khơng cĩ rủi ro ở mức nợ thấp. Như vậy rD sẽ độc lập với D/E và rE tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro khơng thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra, tỷ lệ Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 9 gia tăng trong rE sẽ chậm lại. Doanh nghiệp càng cĩ nhiều nợ, rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm. Độ dốc của đường rE hẹp dần khi D/E tăng? Vì những người nắm giữ nợ cĩ rủi ro gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đơng sang các trái chủ. Vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đơng. Nhưng nĩ cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phiếu của doanh nghiệp. MM cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phiếu khơng được lợi mà cũng khơng bị thiệt. b. Ý nghĩa: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận: Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với một gia tăng trong rủi ro và vì vậy tỷ suất sinh lợi địi hỏi của cổ đơng tăng. Cho dù beta của doanh nghiệp là bao nhiêu, thì sau khi vay nợ, nĩ sẽ gia tăng. Bêta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các Bêta của các loại chứng khốn: =>  E A A E D E       Kết luận: trong trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài chính dẫn đến một sự địi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với sự gia tăng rủi ro. 3. Các lập luận của MM: Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, MM dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và quy trình mua bán song hành. Nội dung cụ thể như sau: Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 10 3.1. Quy luật bảo tồn giá trị: Nếu ta cĩ hai dịng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B. Chúng ta cĩ thể chia một dịng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này sẽ luơn luơn bằng tổng số của giá trị từng phần. Ở các thị trường vốn hồn hảo hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số của hiện giá của chúng khi tính riêng. Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài sản đĩ. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế tốn – chứ khơng phải bởi tỷ lệ chứng khốn nợ và chứng khốn vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành. 3.2. Lập luận mua bán song hành: Lập luận mua bán song hành là quá trình mua và bán cùng một lúc các chứng khốn cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Hai doanh nghiệp khơng vay nợ, nếu một trong hai doanh nghiệp vay nợ và lý thuyết MM khơng vững, giá trị của doanh nghiệp vay nợ tăng dẫn đến giá trị cổ phần tăng. MM cho rằng trong tình huống này các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp vay nợ để mua cổ phần của doanh nghiệp khơng vay nợ, đây là quy trình mua bán song hành, quy trình tiếp diễn đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nĩ hạ xuống bằng giá cổ phần của doanh nghiệp khơng vay nợ. Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp cĩ sử dụng nợ và khơng sử dụng nợ bằng nhau, vậy định đề I của MM được bảo tồn. III. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN 1. Thị trường khơng hồn hảo – Quan điểm truyền thống: Thị trường vốn hồn hảo chỉ xuất hiện và tồn tại trong những điều kiện nhất định: khơng cĩ chi phí giao dịch, thơng tin hồn hảo, các cơng ty và cá nhân cĩ thể vay với cùng một lãi suất như nhau, khơng thuế, và quyết định đầu tư khơng bị ảnh hưởng bởi Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 11 quyết định tài chính. Khi một trong những điều kiện này khơng được thỏa măn, thị trường khơng cịn là thị trường hồn hảo. Khi đĩ, thị trường vốn khơng hồn hảo sẽ xuất hiện. Các định đề của MM dựa vào các thị trường vốn hồn hảo. Trong thực tế, ở các thị trường tài chính đã phát triển lâu đời, chúng ta cĩ thể cho rằng thị trường vốn ở đĩ là hiệu quả, nhưng khơng hồn hảo 100% trong suốt 100% thời gian. Dựa vào lập luận khơng cĩ thị trường vốn hồn hảo, các nhà kinh tế học theo quan điểm truyền thống xuất phát điểm từ ý tưởng tối đa hĩa giá trị doanh nghiệp đồng nghĩa với tối thiểu hĩa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, kết luận rằng cấu trúc vốn cĩ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, vì nĩ ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. 1.1. Các chuyên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM? Quan điểm truyền thống đã nổi lên để trả lời cho MM, quan điểm này đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: Ví dụ: Một doanh nghiệp cĩ 2 triệu đơla nợ đang lưu hành và 100.000 cổ phần bán với giá 30$/cổ phần. Lãi suất hiện hành là 8%, cổ phần được định giá nhằm cung cấp một lợi nhuận 15%. rD = 0,08 và rE = 0,15 D = 2 triệu đơla E = 100.000 cổ phần x 30$/cổ phần = 3 triệu đơla V = D+ E = 5 triệu đơ la Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền:              EDA rxV Erx V Dr              EDA rxV Erx V Dr Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 12 Lưu ý: giả định định đề I đúng. Nếu khơng, chúng ta khơng thể sử dụng phương pháp bình quân gia quyền đơn giản này làm suất chiết khấu, ngay cả cho những dự án khơng làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh trong doanh nghiệp. 1.2. Hai điều cảnh báo: Cảnh báo 1: Các cổ đơng muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp cĩ chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp nhất. Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng khơng thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn. Nếu vay mượn thêm sẽ đưa đến việc các cổ đơng lại địi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Theo định đề II của MM, chi phí sử dụng vốn rE tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền khơng đổi. 2. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần cĩ địn bẩy tài chính – quan điểm truyền thống: Lập luận hợp lý mà chúng tơi đề cập trên đây dựa trên giả định là tỷ suất sinh lợi dự kiến ( rE ) do các cổ đơng địi hỏi khơng tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ, lúc này chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) phải giảm khi tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần tăng. Theo như hình 3.1, với giả định là các cổ đơng địi hỏi 12% bất kể doanh nghiệp cĩ bao nhiêu nợ vay, và các trái chủ luơn luơn địi 8%, rA bắt đầu từ 12% và chấm dứt ở 8%. Giả dụ lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp là 100.000$/ năm. Lúc đĩ giá trị của doanh nghiệp ( V): Vo= 100.000 / 0,12 = 833.333$ 12,2% hay 0,122 15,0x 5 308,0x 5 2rA               Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 13 V1= 100.000 / 0,08 = 1.250.000$ Phần lãi vốn 416.667 $ rơi vào túi các cổ đơng Hình 3.1: Nếu tỷ suất sinh lời dự kiến do các cổ đơng địi hỏi rE khơng chịu tác động của địn bẩy tài chính thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) giảm khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Tuy nhiên điều này là vơ lý: Một doanh nghiệp đạt đến 100% nợ phải bị phá sản. nếu cĩ cơ hội doanh nghiệp cĩ thể giữ được khả năng thanh tốn, lúc đĩ vốn cổ phần vẫn giữ được một giá trị nào đĩ và doanh nghiệp khơng thể được tài trợ bằng 100% nợ. Nhưng nếu doanh nghiệp bị phá sản và các cổ phần ban đầu sẽ khơng cịn và được thay thế bằng các khoản vốn vay thì các nhà cho vay sẽ trở thành các cổ đơng mới của doanh nghiệp. nghiệpdoanh trịGiá Nợ V D  Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 14 phầncổ Vốn Nợ  E D Hình 3.2: Độ nghiêng địn bẩy tài chính trung bình cĩ thể làm tăng tỷ suất sinh lời vốn cổ phần dự kiến ( rE ) mặc dù khơng đến mức độ như định đề II của MM dự báo. Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) lúc đầu giảm, lúc sau sẽ tăng lên. Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu. Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM về tác động của địn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA). Các đường in đậm cho thấy vay nợ ban đầu làm rE tăng chậm hơn MM dự đốn, nhưng rE tăng nhanh khi doanh nghiệp vay quá nhiều. Nếu đúng vậy, rA cĩ thể được tối thiểu hĩa nếu ta chỉ sử dụng số lượng nợ vừa đúng.  Kết quả cĩ 2 lập luận đề hỗ trợ cho quan điểm truyền thống: Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 15 Thứ nhất: các nhà đầu tư khơng nhận biết hay khơng đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “vừa phải” tạo ra. Do đĩ các nhà đầu tư ở các doanh nghiệp cĩ địn bẩy tài chính vừa phải cĩ thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ địi hỏi. Thứ hai: Chấp nhận lý luận của MM khi được ứng dụng vào thị trường vốn hồn hảo, nhưng cho rằng các thị trường thực tế thì bất hồn hảo. Các bất hoản hảo cho phép các doanh nghiệp vay nợ cung cấp một dịch vụ đánh giá cho các nhà đầu tư. 3. Trường hợp cĩ thuế: Định đề I của MM chung quy muốn nĩi rằng “giá trị của 1 cái bánh khơng tùy thuộc vào việc nĩ được cắt ra như thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp và các lát bánh là Nợ và Vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh khơng đổi, thì thêm 1 đồng Nợ cĩ nghĩa là bớt 1 đồng Vốn cổ phần. Nhưng thực ra, cịn cĩ 1 lát bánh thứ ba, đĩ là phần của Chính phủ hay cịn gọi là Thuế. Khi đĩ, Định đề I cĩ thể được chỉnh lại như sau: giá trị doanh nghiệp cĩ vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt tốn học diễn tả bởi cơng thức: VL = VU + TCD. Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp cĩ vay nợ cĩ luơn lớn hơn giá trị doanh nghiệp khơng vay nợ? Khi nợ vay gia tăng, doanh nghiệp cũng sẽ gánh chịu sự gia tăng của chi phí “khốn khĩ” tài chính, chi phí phá sản, chi phí giám sát. Sự gia tăng các chi phí này cĩ thể lớn hơn lợi ích của lá chắn thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm. Định đề II của MM cũng cĩ thể được chỉnh lại như sau: Lợi nhuận dự kiến trên vốn cổ phần tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi cơng thức:   1E A A D C Dr r r r T E     Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 16 Chương 15 sẽ cho chúng ta cái nhìn rõ hơn trường hợp này. 4. Rủi ro và kỳ vọng cĩ đồng nhất? Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng chịu tác động của hai loại rủi ro là: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống tạo nên rủi ro tổng thể của doanh nghiệp. Rủi ro hệ thống là những rủi ro từ bên ngồi của một ngành cơng nghiệp hay của một doanh nghiệp, vd: chiến tranh, lạm phát, sự kiện kinh tế và chính trị, những thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của nền kinh tế. Rủi ro hệ thống cĩ thể được xem là đồng nhất mà mọi doanh nghiệp đều gánh chịu. Rủi ro phi hệ thống là rủi ro riêng cĩ của doanh nghiệp, là kết quả của những biến cố ngẫu nhiên hoặc khơng kiểm sốt được chỉ ảnh hưởng đến một cơng ty hoặc một ngành cơng nghiệp nào đĩ. Vd: biến động về lực lượng lao động, nguồn cung ứng nguyên vật liệu, năng lực và quyết định quản trị, kiện tụng hay chính sách điều tiết của chính phủ, tác động của cạnh tranh nước ngồi. Trong đĩ thành tố của rủi ro phi hệ thống là rủi ro tài chính: Cơng ty tài trợ vốn, đi vay,… khi đĩ cơng ty đã thay đổi dịng thu nhập đối với cổ phiếu thường, làm tăng mức biến động trong thu nhập của họ, ảnh hưởng đến dự kiến của họ về thu nhập, và làm tăng rủi ro của họ. Như vậy, cấu trúc vốn tạo nên những rủi ro tài chính. Một doanh nghiệp cĩ vay nợ sẽ khác với doanh nghiệp khơng vay nợ về mức độ rủi ro tài chính nĩi riêng và rủi ro tổng thể nĩi chung. Nhà đầu tư sẽ đánh giá mức độ rủi ro của doanh nghiệp cĩ vay nợ và khơng vay nợ khác nhau; do vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của họ đối với doanh nghiệp cũng khác nhau. Thêm vào đĩ, khả năng tiếp cận thơng tin và khả năng phân tích cũng gĩp phần đáng kể tạo nên sự khác biệt trong kỳ vọng của các nhà đầu tư. Như chúng ta đã biết, Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 17 giá trị của cổ phiếu được định giá bằng hiện giá dịng tiền dự kiến trong tương lai, với suất chiết khấu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư.     1 2 0 0 2 ...1 (1 ) 1 n n n DIV PDIV DIVP DIV r r r          Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài chính khác so với doanh nghiệp khơng cĩ vay nợ nên giá thị trường cổ phần, và do đĩ giá trị của 2 doanh nghiệp khơng giống nhau. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 18 KẾT LUẬN Dựa trên giả định về thị trường vốn hồn hảo và một số giả định khác, Modigliani và Miller đã đi đến kết luận rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Từ đĩ, bằng các lập luận dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua bán song hành, hai ơng đã nêu lên hai định đề nổi tiếng: (1) cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp hay tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị của tất cả các chứng khốn của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn trong các thị trường vốn hồn hảo khơng cĩ thuế TNDN; và (2) tỷ suất sinh lợi dự kiến vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp cĩ nợ vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E). Tuy nhiên, các nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho rằng địn bẩy tài chính cĩ tác động đến giá trị của doanh nghiệp, cụ thể quan điểm truyền thống đã đưa ra nhận định là giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh nghiệp cĩ độ nghiêng địn bẩy tài chính trung bình. Khi D/E “quá mức” thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm trong trường hợp D/E tăng. Giá trị D/E làm tối thiểu hĩa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp sẽ làm tối đa giá trị doanh nghiệp, với điều kiện lợi nhuận dự kiến khơng đổi. Cịn trường hợp cĩ thuế, giá trị doanh nghiệp cĩ vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp khơng vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Khi D/E càng tăng; các chi phí khốn khĩ tài chính, chi phí giám sát cĩ thể bằng hoăc vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Nên giá trị của doanh nghiệp giảm. Với giả định về rủi ro và kỳ vọng lợi nhuận đồng nhất, lý thuyết CAPM đã chứng minh rằng rủi ro tổng thể của doanh nghiệp bao gồm rủi ro hệ thống (đồng nhất) và rủi ro phi hệ thống (khơng đồng nhất). Cấu trúc vốn là một thành phần đĩng gĩp vào rủi ro phi hệ thống. Do vậy, sẽ khơng cĩ đồng nhất trong rủi ro của các doanh nghiệp, cũng như sẽ khơng cĩ đồng nhất trong kỳ vọng của nhà đầu tư. Mặc dù dựa trên những giả định khơng cĩ trên thực tế, nhưng so với quan điểm truyền thống, lý thuyết MM phù hợp hơn với mục tiêu của nhà quản trị là tối đa hĩa giá Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 19 trị cổ đơng vì lý thuyết MM tiếp cận ở gĩc độ tối đa hĩa giá trị doanh nghiệp, trong khi đĩ quan điểm truyền thống tiếp cận từ khía cạnh chi phí bình quân gia quyền của doanh nghiệp. Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn và các bàn luận nêu lên một gợi mở rất ý nghĩa đối với các giám đốc tài chính: trong thị trường vốn cạnh tranh, ban lãnh đạo vẫn cĩ thể nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng cách tạo ra một loại chứng khốn mới để đáp ứng cho một nhĩm các nhà đầu tư “chưa thỏa mãn”. Tuy nhiên, một trong những hạn chế lớn của những lý thuyết nêu trên là: khơng đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khĩ khăn cơ bản trong phát triển các mơ hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là cơng cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh tốn cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này cịn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 20 BÀI TẬP THỰC HÀNH 1. Bài tập 3 trang 194: Hubbard’s Pet Foods được tài trợ 80% bằng cổ phần thường và 20 % bằng trái phiếu. Tỷ suất sinh lợi dự kiến trên cổ phần thường là 12% và lãi suất của trái phiếu là 6%. Gỉa dụ trái phiếu khơng cĩ rủi ro mất khả năng thanh tốn, hãy vẽ một đồ thị cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phần thường của ( re) và tỷ suất sinh lời trên gĩi hỗn hợp cổ phân thường và trái phiếu (ra) với nhiều tỷ lệ nợ /vốn cổ phần khác nhau. Giải: re Tỷ suất sinh lợi 14% 12% 10% ra 6% 20/80 40/60 D/E Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 21 2. Bài tập 7 trang 194: Bạn cĩ thể phát minh ra các loại nợ mới nào cĩ thể hấp dẫn các nhà đầu tư khơng? Theo bạn thì tại sao các loại nợ này đã khơng được phát hành? Giải: Các loại nợ mới khơng được phát hành vì thơng thường các doanh nghiệp sẽ cĩ 3 cách huy động vốn là phát hành cổ phần mới trên thị trường, đi vay vốn tại các tổ chức tài chính trung gian hoặc phát hành trái phiếu ra cơng chúng để huy động vốn. Tuy nhiên việc phát hành các khoản nợ mới khác trái phiếu khơng phổ biến vì cĩ các tổ chức trung gian tài chính là các tổ chức chuyên nghiệp trong việc kinh doanh các dịng vốn. Do đĩ khi các doanh nghiệp phát hành các loại nợ khác sẽ phải chịu sự cạnh tranh mạnh mẽ từ các tổ chức này dẫn đến hiệu quả vay nợ trên thị trường khơng cao, bên cạnh đĩ vì khơng phải là tổ chức huy động chuyên nghiệp nên khi vay nợ trên thị trường các cơng ty này phải chịu chi phí phát hành lớn. Vì vậy, các loại nợ này khơng được phát hành. 3. Bài tập 11 trang 194: Archimedes Lovers được tài trợ bằng hỗn hợp nợ và vốn cổ phần. Bạn cĩ thơng tin sau đây về chi phí vốn của cơng ty này: rE = _________ rD = 12% rA = __________ βE = 1.5 βD = ________ βA = __________ rf =10% rm = 18% D/V = 0.5 Bạn cĩ thể điền vào các khoảng trống trên đây khơng? Giải: βE = 1,5 rD = 12% rf = 10% rm = 18% rE = rf + βE(rm-rf) = 10%+1,5(18% - 10%) = 22% βD = 0,25 <= rD = rf + βD(rm-rf) = 10%+ βD (18% - 10%) =12% Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 22 rA = D/V x rD + E/V x rE = 0,5 x 12% + 0,5 x 22% =17% βA = D/V x βD + E/V x βE = 0,5 x 0,25 + 0,5 x1,5 =0,875 4. Bài tập 12 trang 195: Hãy xem lại câu 11. Bây giờ giả dụ là Archimedes mua lại nợ và phát hành vốn cổ phần để D/V= 0.3. Nợ vay sụt giảm làm cho rD sụt xuống 11%. Các biến số khác thay đổi như thế nào? Giải: Giả dụ Archimedes mua lại nợ và phát hành vốn cổ phần để D/V = 0,3 Nợ vay sụt giảm làm cho rD sụt xuống 11% Ta cĩ: rA , βA khơng đổi theo định đề I của MN : Trong thị trường vốn hồn hảo, quyết định vay nợ khơng tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của chứng khốn nên nĩ cũng khơng tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA của doanh nghiệp. Các chỉ số rf, rm cũng khơng thay đổi, nên: rA = 17% rm=18% βA = 0,875 rD=11% rf=10% D/V=0,3 => E/V = 0,7 => D/E = 3/7 rE = rA + D/E ( rA - rD) = 17% + 3/7 (17% - 11%) = 19,57% rE = rf + βE(rm-rf) = 10% + βE ( 18% - 10%) = 19,57% => βE = 1,196 βA = D/V x βD + E/V x βE = 0,3 x βD + 0,7 x 1,19625 =0,875 => βD = 0,125 Như vậy sau khi mua lại vốn cổ phần làm rD sụt giảm xuống 11%, dẫn đến rE giảm xuống 19,57%, βE là 1,196. Cịn rA , βA khơng đổi. 5. Bài tập 13 trang 195: Schuldenfrei A.P khơng phải trả thuế và được tài trợ tồn bộ bằng cổ phần thường. Cổ phần cĩ β= 0.8 và tỷ lệ giá trên thu nhập bằng 12.5% và được định giá để cung ứng một tỷ suất sinh lợi dự kiến là 8%. Bây giờ Schuldenfrei quyết định mua lại Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 23 phân nửa số cổ phần và thay thế bằng nợ cĩ cùng giá trị. Nếu nợ cĩ lãi suất phi rủi ro là 5%. Hãy tính: a. Β của cổ phần thường sau tái tài trợ. b. Tỷ suất sinh lợi địi hỏi và chênh lệch rủi ro trên cổ phần trước tái tài trợ. c. Tỷ suất sinh lợi địi hỏi và chênh lệch rủi ro trên cổ phần sau tái tài trợ. d. Tỷ suất sinh lợi địi hỏi trên nợ. e. Tỷ suất sinh lợi địi hỏi trên cơng ty ( tức là kết hợp cổ phần và nợ) sau tái tài trợ. Giả dụ lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp được dự kiến giữ nguyên khơng đổi mãi mãi, hãy cho biết: f. % gia tăng trong lợi nhuận dự kiến mỗi cổ phần. g. Bội số giá/ thu nhập mới. Giải: Schuldenfrei khơng phải trả thuế, được tài trợ tồn bộ bằng cổ phần thường. β = 0,8 P/E = 12,5% r = 8%  rA = rE = 8%  βA = βE = 0,8 Schuldenfrei quyết định mua lại phân nửa số cổ phần thường, thay thế bằng nợ. rf = 5% => βD = 0 D/V = E/V =0,5 => D/E = 1 a. Β của cổ phần thường sau tái tài trợ βE = βA + D/E (βA – βD) = 0,8 + 1(0,8 – 0) = 1,6 b. Trước tái tài trợ rA = rE = 8% βA = βE = 0,8 c. Sau tái tài trợ rE = rA + D/E ( rA - rD) = 8% + 1 (8% – 5%) = 11% Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 24 Sau tái tài trợ tỷ suất sinh lợi địi hỏi tăng lên là ΔrE = 11% – 8% = 3% Rủi ro trên cổ phần tăng gấp đơi ΔβE = 1,6 – 0,8 =0,8 d. Tỷ suất sinh lợi địi hỏi trên nợ Vì nợ vay cĩ lãi suất phi rủi ro nên rD = 5% e. Tỷ suất sinh lợi địi hỏi trên cơng ty ( kết hợp cả nợ và VCP) sau tái tài trợ khơng đổi theo định đề I MN giá trị cơng ty độc lập với cấu trúc vốn của cơng ty trong thị trường hồn hảo khơng cĩ thuế TNDN Vì vậy rA = 8% Giả dụ lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp được dự kiến giữ nguyên khơng đổi mãi mãi f. Phần trăm gia tăng trong lợi nhuận dự kiến mỗi cổ phần 6. Bài tập 14 trang 195: Gamma Airline hiện đang được tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần. Cổ phần của cơng ty cung ứng một tỷ suất sinh lợi dự kiến là 18%. Lãi suất phi rủi ro là 10%. Hãy vẽ một đồ thị với tỷ suất sinh lợi trên trục tung và tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (D/E) trên trục hồnh, và đường biểu diễn với các mức địn bẩy tài chính khác nhau cho tỷ suất sinh lợi trên tài sản (rA), tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (rE), và tỷ suất sinh lợi trên nợ (rD). Giả dụ nợ khơng cĩ rủi ro. Bây giờ hãy vẽ một đồ thị tương tự với hệ số nợ (D/V) trên trục hồnh. Giải: a) Trong trường hợp Cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính, doanh nghiệp sẽ đối diện với rủi ro khơng trả được nợ. Khi đĩ, ngân hàng sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn khi cho vay; các cổ đơng địi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro. Thêm vào đĩ, doanh nghiệp sẽ đối diện với các chi phí “khốn khĩ tài chính” và chi phí phá sản. Các tác động này làm gia tăng chi phí sử dụng vốn rA của doanh nghiệp. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 25 Như vậy, quan điểm truyền thống cho rằng một độ nghiêng địn bẩy tài chính trung bình cĩ thể làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến rE. Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA lúc đầu giảm, sau đĩ lại tăng. Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu. b) Trong trường hợp nợ khơng cĩ rủi ro, các cổ đơng luơn địi hỏi một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 18%, cho dù doanh nghiệp cĩ bao nhiêu nợ vay và các trái chủ luơn luơn địi một tỷ suất sinh lợi là 10%. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 26 7. Bài tập 15 trang 195: Hai doanh nghiệp U và L giống nhau, chỉ khác nhau cấu trúc vốn. Cả hai đều sẽ thu được 150$ trong thời kỳ phát đạt và 50$ trong thời kỳ ế ẩm. cĩ xác suất 50% cho mỗi thời kỳ. U được tài trợ bằng vốn cổ phần, và vì vậy các cổ đơng được nhận tồn bộ lợi nhuận. Cổ phần của U được xác định là 500$. L đã phát hành 400$ nợ phi rủi ro với lãi suất 10%, do đĩ 40$ lợi nhuận của L sẽ được dùng chi trả lãi vay. Khơng cĩ thuế hay các bất hồn hảo thị trường khác. Các nhà đầu tư cĩ thể vay và cho vay với lãi suất đầu tư phi rủi ro a. Giá trị cổ phần của L là bao nhiêu? b. Giả dụ bạn đầu tư 20$ vào cơng ty U. Cĩ đầu tư nào khác vào L cũng sẽ cho kết quả tương tự trong thời kỳ phát đạt và thời kỳ ế ẩm khơng? Kết quả dự kiến từ chiến lược đầu tư này là gì? c. Bây giờ giả dụ bạn đầu tư 20$ vào cổ phần của L. Hãy thiết kế một chiến lược đầu tư khác sẽ cho kết quả tương tự. d. Bây giờ hãy chứng minh rằng định đề MM II đúng. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 27 Giải: a. Doanh nghiệp U cĩ cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần , giá trị thị trường của vốn cổ phần của doanh nghiệp U là EU = 500$ nên giá trị của doanh nghiệp U là VU = EU = 500$ Doanh nghiệp L và U giống nhau VL = VU = 500$ DN L phát hành nợ vay DL = 400$ giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp L là V L = 100$ Và cấu trúc vốn của doanh nghiệp L là 80% nợ và 20% vốn cổ phần. Ta cĩ bảng sau: Chỉ tiêu Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L Ế ẩm Phát đạt Ế ẩm Phát đạt Doanh thu 50$ 150$ 50$ 150$ Lãi vay 0 0 40$ 40$ Lợi nhuận VCP 50$ 150$ 10$ 110$ Tỷ suất sinh lợi VCP 10% 30% 10% 110% b. Khi đầu tư 20$ vào DN U Ế ẩm Phát đạt Số tiền đầu tư 20$ 20$ Tỷ suất sinh lợi VCP 10% 30% Kết quả 2$ 6$ Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 28 Bây giờ ta xét phương án tài trợ khác vào DN L: trong 20$ ta cho DN L vay 16$ với lãi suất cố định và mua cổ phần của DN L 4$, ta cĩ bảng kết quả sau: Chỉ tiêu Ế ẩm Phát đạt Cho vay Đầu tư VCP Cho vay Đầu tư VCP Số tiền đầu tư 16$ 4$ 16$ 4$ Tỷ suất sinh lợi VCP 10% 10% 10% 110% Kết quả 1.6$ 0.4$ 1.6$ 4.4$ Tổng 1,6$ + 0,4$ = 2$ 1,6$ + 4,4$ = 6$ Kết quả dự kiến từ chiến lược nầy cho ta kết quả của hai phương thức đầu tư vào hai doanh nghiêp U và L là như nhau. c. Ta đầu tư 20$ vào cổ phần của L Ế ẩm Phát đạt Số tiền đầu tư 20$ 20$ Tỷ suất sinh lợi VCP 10% 110% Kết quả 2$ 22$ Bây giờ nhà đầu tư dùng 20$ tự cĩ và đi vay 80$ để đạt được cấu trúc vốn 80% nợ và 20% vốn cổ phần đem đầu tư vào DN U. Ta cĩ kêt quả như sau: Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 29 Ế ẩm Phát đạt Số tiền đầu tư 100$ 100$ Tỷ suất sinh lợi VCP 10% 30% Kết quả 10$ 30$ Lãi vay 8$ 8$ Tổng 10$-8$=2$ 30$-8$=22$ Kết quả dự kiến từ chiến lược nầy cho ta kết quả của hai phương thức đầu tư vào hai doanh nghiêp U và L là như nhau. d. Chứng minh định đề MM II đúng 1. Chứng minh re = ra khi khơng cĩ nợ. Dùng số liệu của doanh nghiệp U là doanh nghiệp khơng vay nợ, ta cĩ: re = ra = Tỷ suất sinh lợi VCP doanh nghiệp U lúc ế ẩm x 50% + Tỷ suất sinh lợi VCP doanh nghiệp U lúc phát đạt x 50% = 10%x50%+30%x50%=20% 2. Chứng minh khi cĩ nợ thì : re = ra +( D/E )x(ra – rd) Dùng số liệu của doanh nghiệp L ta cĩ re = Tỷ suất sinh lợi VCP doanh nghiệp L lúc ế ẩm x 50% + Tỷ suất sinh lợi VCP doanh nghiệp L lúc phát đạt x 50% = 10%x50%+110%x50%=60% Mặt khác thay số liệu sẵn cĩ vào cơng thức re = ra +( D/E )x(ra – rd) = 20% + (80/20)x(20%-10%)=60% Như vậy: Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhĩm 2 – NHĐ1 – K22 Page 30 re = ra +( D/E )x(ra – rd) = 60%