Đề tài Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

1 | T r a n g TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC LỚP CAO HỌC KHĨA 19  Đề tài: CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GVHD : TS . Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhĩm thực hiện : Nhĩm 12 Lớp : K19 - Đêm 2 2 | T r a n g CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Mục Lục I. Giá trị doanh nghiệp ............................................................................................................. 3 1.Khái niệm giá trị doanh nghiệp ............................................................................................... 3 2.Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh ngh iệp ..................................................................... 3 2.1.Các nhân tố bên ngồi bao gồm: ...................................................................................... 3 2.2.Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp gồm cĩ: ............................................................. 6 3.Những phương pháp định giá doanh nghiệp ........................................................................... 8 3.1. Khái niệm về xác định giá trị doanh ngh iệp .................................................................... 8 3.2.Những phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp p hổ .................................................. 9 II. Chính sách Nợ (Chính sách tài trợ) ...............................................................................13 II. Tác động của địn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh khơng cĩ thuế (Lý thuyết của M&M - Modigliani & M iller) ................................................................................................... 16 1. Các giả định của MM ....................................................................................................... 16 2. Định đề I của MM ............................................................................................................. 17 2.1. Nội dung của định đề I: ................................................................................................ 17 2.2. Tác động của địn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh khơng cĩ thuế .............................. 17 2.3. Lập luận chứng minh của Modiglian i và Miller ............................................................ 18 3. Quy luật bảo tồn giá trị...................................................................................................... 20 4. Lập luận mua bán song hành. ............................................................................................ 20 Một thí dụ của định đề I ........................................................................................................ 20 5. Ý nghĩa của định đề I ........................................................................................................ 23 III. Định đề II của M&M........................................................................................................... 23 1. Nội dung định đề II: ......................................................................................................... 23 2. Tác động của địn bẩy t ài chính đến tỷ suất sinh lợi ......................................................... 23 3. Ý nghĩa tổng quát của định đề II: ..................................................................................... 24 4. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận: .............................................................................................. 25 IV. Quan điểm truyền thống...................................................................................................... 26 1. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quy ền: ........................................................................ 26 2. Hai điều cảnh báo .............................................................................................................. 27 3. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần cĩ địn bẩy tài chính .................................................. 27 4. Các vi phạm của định đề M&M ........................................................................................ 28 5. Hạn chế Định đề II: ........................................................................................................... 29 CHƯƠNG 14 CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP I. Giá trị doanh nghiệp 1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp là một loại hàng hĩa đặc biệt. Đối với người đầu tư mua doanh nghiệp th ì giá trị sử dụng của hàng hĩa này là nĩ cĩ khả năng cung ứng một lượng hàng hĩa cho xã hội và thơng qua đĩ người đầu tư thu được khoảng lợi. Tuy nhiên mỗi doanh nghiệp cĩ đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về điều kiện và vị thế kinh doanh. Do vậy, mỗi doanh nghiệp đưa ra xác định giá trị là một hàng hĩa đơn chiếc, cá biệt , khơng giống nhau giữa các doanh nghiệp. Vì thế, địi hỏi trong việc xác định giá t rị doanh nghiệp cần xem xét thận trọng và lựa chọn phương pháp phù hợp. Kết quả định giá doanh nghiệp khơng phải là giá cả của doanh nghiệp. Cũng giống như các loại hàng hĩa khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp chịu sự chi phối của các quy luật kinh tế khách quan như quy luật giá trị, quy luật cungcầu, ... nên kết quả xác định giá t rị doanh nghiệp chỉ là một căn cứ cơ sở để xem xét thương lượng. 2. Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 2.1. Các nhân tố bên ngồi bao gồm: - Thứ nhất, mơi trường kinh doanh tổng quát + Mơi trường kinh tế: Tốc độ tăng trưởng kinh tế, mức độ ổn định của đồng tiền, của tỷ giá ngoại tệ, của tỷ suất đầu tư các chỉ số trên thị trường chứng khốn... đều cĩ tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, sự suy thối kinh tế, lạm phát phi mã là b iểu hiện mơi trường tồn tại của doanh nghiệp đang bị lung lay, mọi sự đánh giá về doanh nghiệp t rong lúc này kể cả đánh giá về g iá trị doanh nghiệp đều bị đảo lộn hồn tồn. + Mơi trường chính trị: Sự phát triển kinh tế chỉ cĩ thể ổn định trong một mơi trường ổn đ ịnh về chính t rị, các yếu tố của mơi trường chính trị cĩ sự gắn bĩ chặt chẽ tác động trực tiếp đến sản xuất kinh doanh, bao gồm:  Tính đầy đủ, đồng bộ, rõ ràng và chi tiết của hệ thống luật pháp.  Quan điểm, chủ trương của Nhà nước đối với sản xuất kinh doanh thơng qua hệ thống luật pháp, các văn bản pháp quy.  Quan điểm bảo vệ sản xuất, bảo vệ các nhà đầu tư, bảo vệ người t iêu dùng.  Quan điểm khuyến khích đầu tư t rong nước và nước ngồi.  Quan điểm phân biệt đối xử thể hiện qua các quy định pháp luật về thuế, cạnh t ranh, sở hữu trí tuệ.  Năng lực hành pháp của chính phủ và ý thức chấp hành pháp luật của cơng dân, các doanh nghiệp.  Xu hướng, quan điểm trong quan hệ ngoại giao và hợp tác kinh tế của chính phủ với các quốc gia khác; quan điểm cá nhân của người đứng đầu chính phủ cũng tác động tới quá trình sản xuất kinh doanh. + Mơi trường văn hĩa xã hội: Mỗi doanh nghiệp tồn tại trong một mơi trường văn hĩa nhất định: lố i sống, văn hĩa, tác phong, quan niệm về chân thiện mỹ, quan n iệm về nhân cách; về văn minh xã hội thể h iện trong tập quán sinh hoạt và tiêu dùng. Mơi trường xã hội thể hiện ở mơi trường số lượng cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ dân số, thu nhập bình quân đầu người. + Mơi trường kỹ thuật cơng nghệ : Các sản phẩm ngày càng đa dạng và phong phú, đáp ứng nhu cầu ngày càng cao t rong đời sống vật chất , đời sống tinh thần của con người, h àm lượng tri thức cĩ khuynh hướng gia tăng t rong g iá thành sản phẩm. Ở gĩc độ doanh n ghiệp đĩ khơng chỉ là cơ hội mà cịn là thách thức đối với sự tồn tại của doanh nghiệp, sự thiếu nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới nhất cĩ thể là nguyên nhân đưa doanh nghiệp đến chỗ phá sản. - Thứ hai, mơi trường kinh doanh đặc thù + Quan hệ giữa doanh nghiệp với khách hàng : Thị t rường là yếu tố quyết định đến đầu ra đối với sản phẩm của doanh ngh iệp, thị t rường đối với một doanh nghiệp thể hiện bằng yếu tố khách hàng , khách hàng của doanh nghiệp cĩ thể là tổ chức, cá nhân; cĩ thể là khách hàng hiện tại hoặc trong tương lai; thơng thường khách hàng sẽ ch i phối hoạt động của doanh nghiệp nhưng cũng cĩ trường hợp khách hàng bị lệ thuộc vào khả năng kinh doanh của doanh nghiệp. Do vậy, muốn đánh giá đúng doanh nghiệp cần phải xác định t ính chất, mức độ bền vững và uy tín của doanh ngh iệp trong quan hệ với khách hàng. + Quan hệ giữa doanh nghiệp với các nhà cung cấp: Trong quan hệ giữa các nhà cung cấp, doanh nghiệp đĩng vai trị như là thượng đế. Tuy nhiên, cĩ thể do tính khan hiếm của nguyên vật liệu, do số lượng nhà cung cấp khơng đủ lớn làm cho các nguồn cung cấp của doanh nghiệp khơng ổn định. Khi đánh giá doanh nghiệp ta phải xét đến sự phong phú của các nguồn cung cấp, số lượng, chủng loại + Quan hệ giữa doanh nghiệp với các đối thủ cạnh tranh: mức độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp ngày càng trở nên quyết liệt, đ iều này vừa là cơ hội song cũng vừa là thách thức đối với doanh nghiệp. Do vậy, khi đánh giá năng lực cạnh tranh, chúng ta phải xem xét trên các mặt về giá cả, chất lượng, dịch vụ bảo hành sửa chữa. Ngồi ra, cần xem xét số lượng doanh nghiệp tham gia cạnh t ranh, năng lực thực sự và thế mạnh của họ là gì, chỉ ra các yếu tố mầm mống cĩ thể làm xuất hiện các đối thủ mới. Cĩ như vậy mới kết luận đúng vị thế và khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp. + Quan hệ giữa doanh nghiệp với cơ quan Nhà nước: Trong cơ chế thị trường, doanh nghiệp nĩi chung được quyền chủ động hồn tồn trong sản xuất kinh doanh, tuy nhiên sự hoạt động của doanh nghiệp luơn được đặt với sự kiểm tra của cơ quan Nhà nước. Các tổ chức này g iám sát doanh nghiệp, đảm bảo v iệc hoạt động của các doanh nghiệp khơng được vượt quá những quy ước xã hội, luật pháp của Nhà nước 2.2. Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp gồm cĩ: - Một là, hiện trạng về tài sản doanh nghiệp Tài sản trong doanh nghiệp bao gồm tài sản cố định và tài sản lưu động. Tùy thuộc vào loại hình sản xuất hay kinh doanh thương mại-dịch vụ mà cơ cấu tài sản trong các doanh ngh iệp sẽ khác nhau. Hiện t rạng tài sản cố định (bao gồm cả số lượng và trình độ cơng nghệ) cĩ ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp từ đĩ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tài sản cố định càng lớn, càng hiện đại, càng làm tăng giá t rị của doanh nghiệp. Ngược lại, tài sản cố định càng lạc hậu, khơng đồng bộ, càng làm giảm giá trị doanh nghiệp. Mặt khác, trong một số trường hợp, người mua khơng quan tâm ngay đến kết quả sản xuất kinh doanh và khả năng phát triển của doanh nghiệp mà họ lại quan tâm vào hiện t rạng của tài sản vì rủi ro cĩ thể xảy ra, liên quan đến việc phải thay thế tài sản cố định mới hoặc phải tốn thêm chi phí để bổ sung thêm trang th iết bị đảm bảo cho sự đồng bộ của dây chuyền sản xuất. Vì vậy, giá t rị và tình trạng hiện thời của tài sản cố định luơn là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. - Hai là, trình độ quản lý Một yếu tố khác ảnh hưởng khá quan t rọng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp là bộ máy quản lý . Một doanh nghiệp với đội ngũ cán bộ quản lý giỏi, được sự hỗ t rợ tích cực của bộ máy điều hành năng động chắc chắn sẽ mang lại h iệu quả kinh tế cao và ngược lại. Ở các nước phát triển, khi nhà đầu tư dự định tài t rợ hoặc đầu tư vào một doanh nghiệp nào đĩ, họ rất quan tâm đến vấn đề này. Khi đã t in tưởng vào đội ngũ quản lý g iỏi đặt dưới sự điều hành của một giám đốc năng động, cĩ trình độ, họ sẵn sàng đầu tư và cĩ thể chấp nhận trả g iá cao. Một bộ máy quản lý tốt, đồng bộ sẽ tạo đ iều kiện sử dụng tốt nhất, cĩ hiệu quả nhất tài sản tiền vốn của doanh nghiệp, từ đĩ sẽ gia tăng thu nhập từ kết quả của hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Khơng chỉ cĩ vậy, trình độ quản lý giỏi của lãnh đạo doanh nghiệp cịn tạo điều kiện ổn định và khơng ngừng nâng cao giá trị của doanh nghiệp - Ba là, vị trí ngành nghề kinh doanh Trong nền kinh tế thị trường , vị t rí ngành nghề kinh doanh cĩ ảnh hưởng quan trọng đến giá trị doanh nghiệp. Một ngành nghề kinh doanh cĩ tỷ suất lợi nhuận cao, ổn định và đang cĩ xu hướng phát t riển , mở rộng thì các doanh nghiệp thuộc ngành nghề kinh doanh đĩ sẽ được quan tâm hơn và như vậy, các doanh nghiệp đĩ sẽ cĩ giá trị lớn hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp ở những ngành nghề kinh doanh đang cĩ xu hướng co lại, tỷ suất lợi nhuận thấp và rủ i ro cao thì g iá t rị cũng bị giảm đi. - Bốn là, vị trí địa lý Một doanh nghiệp cĩ vị trí thuận tiện, gần các trung tâm kinh doanh thương mại sầm uất, thuận t iện trong việc vận chuyển th ì kinh doanh cĩ rất nhiều thuận lợi trong việc quan hệ, giao dịch với khách hàng; nhanh nhạy với nhu cầu thị hiếu của khách hàng để đ iều chỉnh kế hoạch sản xuất kinh doanh của mình... Ngồi ra, một vị trí đ ịa lý tốt sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp giảm được chi phí vận chuyển thành phẩm đi tiêu thụ, từ đĩ doanh nghiệp giảm giá vốn hàng hĩa, tăng tỷ suất lợi nhuận, tăng cường khả năng cạnh tranh trên th ị trường. Vị trí đ ịa lý tốt sẽ là lợi thế của doanh nghiệp và chắc chắn sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao, từ đĩ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. - Năm là, trình độ tay nghề của người lao động Trong các doanh nghiệp, trình độ tay nghề của người lao động càng cao càng tạo điều kiện cho việc sản xuất ra các sản phẩm đạt chất lượng cao. Hơn thế nữa, trình độ lành nghề của người lao động sẽ tạo ra năng suất lao động cao, sản phẩm sản xuất ra nhiều với g iá thành thấp do sử dụng tiết kiệm nhiên vật liệu và giảm ch i phí quản lý trên một đơn vị sản phẩm. Vì vậy, người ta luơn cho rằng : + Một đội ngũ những người lao động lành nghề, làm việc với năng suất, chất lượng và hiệu quả kinh tế cao sẽ giúp cho các nhà đầu tư g iảm được chi phí đào tạo, bồi dưỡng nâng cao tay nghề của người lao động. + Ngược lại, nếu doanh nghiệp khơng cĩ đội ngũ lao động lành nghề thì năng suất, chất lượng và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đĩ sẽ thấp từ đĩ giá t rị của doanh nghiệp sẽ b ị g iảm xuống. Mặt khác, v ì người mua sẽ phải tốn thêm chi phí để đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ cơng nhân nên tất yếu t rong sự trù t ính của họ sẽ trừ khoản chi phí đĩ vào giá trị doanh nghiệp. - Sáu là, các báo cáo chứng từ tài chính của doanh nghiệp Báo cáo tài chính của doanh nghiệp gồm nhiều loại báo cáo nhằm phản ánh tình hình tài chính và kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong thời gian nhất định nhưng quan t rọng nhất vẫn là bảng cân đối kế tốn, báo cáo lưu chuyển t iền tệ và báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh . - Bảy là, Chiến lược, sách lược trong kinh doanh của doanh nghiệp Chiến lược kinh doanh giữ va i trị vơ cùng quan trọng trong việc quyết định thành cơng của doanh nghiệp trong tương lai. Một chiến lược hiệu quả kèm theo việc thực hiện xuất sắc là sự đảm bảo tốt nhất cho thành cơng của mọi tổ chức. Vì vậy, một doanh nghiệp cĩ tầm nh ìn chiến lược, sách lược tốt, phù hợp sẽ đảm bảo được thành cơng trong tương lai, qua đĩ đảm bảo sự tăng trưởng phát t riển cũng như việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp. 3. Những phương pháp định giá doanh nghiệp 3.1. Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp Xác định giá trị doanh nghiệp là sự kết hợp giữa nghệ thuật và khoa học. Mục tiêu cuối cùng là doanh nghiệp sẽ cĩ giá trị sao cho người mua sẵn lịng trả tiền để cĩ nĩ. Tuy vậy, cĩ rất nhiều cách thức để xác định giá trị doanh nghiệp. Thơng thường người ta sẽ tính giá trị doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau, và được nhiều kết quả khác nhau, sau đĩ họ sẽ lấy giá trị trung bình của các kết quả khác nhau này. Việc đánh giá về mặt tài chính cĩ quan hệ tới doanh nghiệp như vật trao đổi giữa người mua và người bán dựa trên một th ị t rường cĩ tổ chức (ví dụ th ị t rường chứng khốn) mà giá cả tuỳ thuộc vào khả năng kiếm được lợi nhuận t rong việc sản xuất sản phẩm và cung cấp d ịch vụ của bản thân doanh nghiệp. Xác định giá t rị cĩ thể liên quan đến doanh nghiệp t rong nhiều thời điểm khác nhau của chính đời sống của doanh nghiệp: Từ giai đoạn lập dự án, thành lập doanh nghiệp; giai đoạn hoạt động; giai đoạn thanh lý, giải thể. Tuy nhiên, thường thì v iệc đ ịnh giá xảy ra vào lúc cĩ chuyển nhượng quyền sở hữu của một doanh nghiệp đang hoạt động, nghĩa là một doanh nghiệp đã cĩ một quá khứ cụ thể hĩa bằng một sở hữu tài sản, nhưng cũng đảm bảo được một tương lai. 3.2. Những phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp phổ 3.2.1. Phương pháp vốn hĩa thu nhập Một phương pháp thường được dùng để định giá một doanh nghiệp là phương pháp vốn hố thu nhập, phương pháp này đề cập đến khoản thu nhập trên số vốn đầu tư đang được nhà đầu tư mong đợi. Cĩ rất nhiều sự đa dạng trong cách áp dụng phương pháp này. Tuy nhiên, bản chất logic là giống nhau. BV = Trong đĩ: BV: g iá trị do anh nghiệp (Business Valuat ion ) CF: thu nhập trong một năm, kéo dài mãi hay cịn gọi là dịng t iền (Cash Flow) r: lãi suất một năm của khoản đầu tư khơng rủi ro; tỷ lệ vốn hĩa (interest) 3.2.2. Phương pháp số dơi thu nhập – EE (Excess Earning) Phương pháp này g iống như phương pháp vốn hĩa thu nhập được đề cập ở trên. Điểm khác là nĩ tách rời phần thu nhập từ tài sản ra khỏi tổng thu nhập. Phương pháp vốn hĩa thu nhập t rình bày ở t rên thường phù hợp với các doanh nghiệp mà thu nhập của họ chủ yếu cĩ từ tài sản cố định (Ví dụ các cơng ty kinh doanh gas hay điện). Trong trường hợp đa số các doanh nghiệp nhỏ cĩ thu nhập dựa vào tài sản cố định của họ rất ít, th ì phương pháp số đơi thu nhập tỏ ra hợp lý hơn. Cơng thức chung BV = EE x k + AV Với: EE = TE - AE Trong đĩ: BV: giá trị doanh nghiệp (Business Value) AV: giá trị tài sản cố định (Asset Value) EE: số dơi thu nhập (Excess Earning) TE: tổng thu nhập (Tota l Earning) AE: thu nhập từ tài sản cố định (Earning from Assets) k: số nhân 3.2.3. Phương pháp dịng tiền chiết khấu – DCF (Discounted Cash Flow) Người mua thường xem xét doanh nghiệp và định giá nĩ bằng cách xác định xem dịng t iền thu về sẽ bù đắp cho khoản đầu tư (vay) này như thế nào. Cơng thức chung : Trong đĩ: NPV: hiện giá thuần của các khoản thu nhập trong tương la i CFt : dịng tiền thu nhập của năm t r : lã i suất chiết khấu hiện hành t: năm thứ t của dịng tiền (t từ năm 1 đến năm n) 3.2.4. Phương pháp tài sản – NAV (Net Asset Value) Phương pháp tà i sản ước t ính giá trị của doanh ngh iệp dựa t rên giá thị trường của các loại tài sản của doanh nghiệp. Cơng thức tính Trong đĩ: V: giá trị th ị t rường của doanh nghiệp (giá trị thị t rường của vốn chủ sở hữu) VA: giá trị thị trường của tồn bộ tài sản VD: giá trị thị trường của nợ 3.3.5. Phương pháp tính theo giá tài sản vơ hình hiện hữu – VSIA (Value of Specific Intangible Assets) Đây là cách định giá thường bị bỏ sĩt. Trong một số trường hợp chúng ta cần phải sử dụng cách định giá này trong việc bán một doanh nghiệp. Phương pháp này dựa vào nhu cầu của người mua muốn cĩ một tài sản cố định vơ hình nào đĩ nhưng khơng cần phải xây dựng tài sản này. Vì đi mua tiết kiệm về thời gian rất lớn và hiệu quả hơn nhiều lần so với xây dựng nĩ. Thơng thường, cách định giá này thường được áp dụng đối với các doanh nghiệp hoạt động t rong lĩnh vực dịch vụ, phục vụ khách hàng. Khách hàng thân thuộc (''mối'') thường được xem là cĩ giá trị trong nhiều ngành. Rất nhiều doanh nghiệp được định giá để mua và bán cĩ tính đến giá trị khách hàng, bao gồm đại lý bảo hiểm (tổng đại lý, hay đại lý độc lập), đại lý quảng cáo, d ịch vụ vệ sinh văn phịng, dịch vụ kế tốn... Trong thực tế, khi áp dụng phương pháp này, người mua thường địi hỏi một khoản bồi hồn trong trường hợp những khách hàng này khơng cịn sau một khoản thời gian được giao kèo t rước. Ví dụ: một cơng ty được định giá là $100 cho mỗi khách hàng, kèm với một tỷ lệ bồi hồn đối với mỗi khách hàng bị mất trong khoản thời gian 12 tháng. Tỷ lệ bồi hồn được căn cứ vào khoản thời g ian bị mất khách hàng. Chẳng hạn trong ví dụ trên , nếu khách hàng khơng tiếp tục mua hàng sau 6 tháng, thì người bán phải hồn trả lại $50 cho người mua. 3.3.6. Phương pháp so sánh Để sử dụng phương pháp này, cần phải thu thập dữ liệu của một số các cơng ty tương tự, là những cơng ty đang được niêm yết t rên th ị trường chứng khốn, hoạt động trong cùng ngành nghề và cĩ quy mơ tương đương để phân tích và từ đĩ đưa ra một mức giá so sánh phù hợp. 3.3.7. Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng – EVA (Economic Value Added) Phương pháp này dựa vào cách tính giá trị chiết khấu dịng t iền, nghĩa là giá t rị doanh ngh iệp được tính từ h iện giá của các khoản thu nhập trong tương lai của những người chủ doanh ngh iệp này. Điểm chính của các phương pháp chiết khấu là tính tốn giá trị theo thời g ian của các khoản thu nhập tương lai mà nhà đầu tư nhân được trong trường hợp thực hiện một sự đầu tư, đây là phương pháp tính đang được sử dụng ngày càng nhiều của các nhà đầu tư ở các nước cĩ nền kinh tế phát triển . Cơng thức: Trong đĩ: EVAt (economic value added): g iá trị kinh tế g ia tăng NOPATt (net operating profit after tax): lợi nhuận thuần sau thuế. Được tính bằng cơng thức sau: Với : EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Ct: vốn đầu tư dài hạn, là tổng của vốn chủ sở hữu và vốn đầu tư WACCt (weighted average cost of capital): chi phí sử dụng vốn bình quân, được tính bằng cơng thức: Với : re = rr + β(rm – rf) (1.8) re : lãi suất th ị t rường bên ngồi t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp D : nợ phải trả E : vốn chủ sở hữu C : là tổng tà i sản doanh nghiệp (= D + E) rr : chi phí sử dụng vốn vay rf : lãi suất ph i rủi ro β : hệ số bêta cổ phiếu (rm – rf) : phí lãi suất th ị trường (risk market premium – RMP) Từ cơng thức trên, phương pháp giá trị kinh tế gia tăng đã quan tâm đến các khía cạnh quan t rọng quan trọng của kinh doanh như: - Quy mơ vốn đầu tư vào kinh doanh và cấu trúc nội tại của nĩ (tỷ lệ nợ phải trả/tổng nguồn vốn; vốn sở hữu/tổng nguồn vốn). - Chi phí sử dụng vốn (vốn vay và vốn cổ phần), đây là giá cơng ty phải trả để sử dụng các nguồn lực này (WACC). - Hiệu quả của việc đầu tư các nguồn lực (NOPAT). * Cơng thức xác định giá trị doanh ngh iệp: Với n là số kỳ hoạt động dự kiến Phần [1]: thể hiện giá t rị cĩ thể nhận được t rong ngắn hạn giống như t rong kế hoạch tài chính chiến lược. Phần [2]: thể h iện tổng giá t rị mong đợi cĩ thể nhận mãi. Cĩ nhiều cách tính để xác định được giá t rị của phần này , v ì cịn tùy thuộc vào tốc độ phát triển của doanh ngh iệp. Sau khi cĩ kết quả tồn bộ giá trị doanh nghiệp, trừ đi phần nợ, khi đĩ ta sẽ được giá t rị phần vốn chủ sở hữu. Nếu chia giá t rị vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ phần thì sẽ được giá trị một cổ phần. II. Chính sách Nợ (Chính sách tài trợ) 1. Khái niệm: Nợ là một phần của tổng tiêu sản mà người mượn phả i trả, hoặc là trả vốn hoặc trả cả vốn và lãi, hoặc bằng hàng hĩa và d ịch vụ cho người cho mượn ở một hay nhiều thời điểm trong tương lai. Nợ như vậy bao gồm: - Nợ vay như nợ ngân hàng. - Nợ qua việc bán trái phiếu. - Tiền t rả trước của khách hàng. - Bổn phận phải chi trả khác (thí dụ nhà nước nợ cơng chức tiền hưu trí hứa hẹn sau khi về hưu). Nợ như vậy khơng bao gồm cổ phiếu hay phần hùn, thí dụ cổ phiếu hoặc phần hùn do cơng ty phát hành khơng phải là nợ của cơng ty đĩ với người sở hữu cổ phiếu hoặc phần hùn. Ngồi phần vốn tự cĩ của doanh nghiệp (vốn gĩp) thì nợ cĩ vị trí đặc biệt quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Nĩ cĩ thể đáp ứng các nhu cầu về vốn trong ngắn hạn hoặc dài hạn, cĩ thể huy động được số vốn lớn, tức thời. Tuy nhiên, sử dụng nợ phải hết sức chú ý đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, kế hoạch sử dụng vốn phải đảm bảo hợp lý, đúng mục đích; quản lý tốt quỹ tiền mặt, kỳ trả nợ và kỳ thu tiền, kế hoạch sản xuất k inh doanh phải được lập bám sát thực tế ... nếu khơng nợ sẽ trở thành một gánh nặng đối với doanh nghiệp. 2. Phân loại nợ: Thơng thường căn cứ vào thời gian chấm dứt nghĩa vụ thanh tốn mà phân ch ia nợ thành hai loại chính: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Giống nhau Đều cĩ tính chất đáo hạn Khoảng chiếm dụng tốn chi phí Khác nhau Nợ ngắn hạn cĩ t ính đáo hạn trong 01 năm, khơng được sử dụng làm địn bẩy. Tuy nhiên nợ ngắn hạn lại cĩ tính linh hoạt khi cần th ì Doanh Ngh iệp cĩ thể Nợ dài hạn cĩ t ính đáo hạn trên 01 năm, do đĩ nĩ được sử dụng làm địn bẩy để khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu. Nợ dài hạn cĩ tính ổn định do đĩ Doanh vay, khi khơng cần th ì cĩ thể trả, do đĩ khi sử dụng nợ ngắn hạn chi phí sử dụng vốn của Doanh Nghiệp thấp Nghiệp cĩ thể chủ động để sử dụng, tuy nh iên nợ dài hạn lại cĩ chi phí sử dụng vốn cao hơn so với chi phí sử dụng nợ ngắn hạn 3. Chính sách nợ: Quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Cĩ 02 hình thức huy động vốn cơ bản: o Vay nợ (Phát hành trái phiếu, ...) => Doanh nghiệp sẽ cĩ vốn nợ o Phát hành cổ phiếu => Doanh nghiệp sẽ cĩ vốn cổ phần. Để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp Việt Nam thường dựa vào hai nguồn vốn chính là vốn tự cĩ và vốn vay. Vốn tự cĩ bao gồm vốn cổ phần thường, thặng dư vốn từ v iệc phát hành thêm cổ phiếu và lợi nhuận sau thuế. Cịn vốn vay, bao gồm vốn vay ngân hàng (ngắn hạn và dài hạn) và t rái phiếu. Cơng ty khi sử dụng nợ vay vào hoạt động kinh doanh cĩ thể làm gia tăng hoặc giảm sút tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ vì lãi tiền vay phải trả cho tổ chức tín dụng tài chính hoặc trái phiếu là chi ph í sử dụng vốn mang t ính cố định, khơng phụ thuộc vào kết quả kinh doanh. Trong khi đĩ, v iệc sử dụng vốn chủ sở hữu cơng ty khơng phải đáo hạn vốn gốc, giảm khả năng rủi ro về nợ. Thơng thường, doanh nghiệp sẽ quyết đ ịnh lựa chọn hình thức tài t rợ tổng hợp (kết hợp cả 02 hình thức huy động vốn ). Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn và dựa vào những đặc tính cơ bản của nợ và vốn cổ phần :  Tính đáo hạn : Liên quan đến số tiền mà nhà đầu tư vốn bỏ ra, trong đĩ Nợ cĩ tính đáo hạn : tức là khi đến hạn , th ì phải hồn t rả cho nhà đầu tư cịn Vốn cổ phần thì khơng cĩ t ính đáo hạn : Khơng cĩ hợp đồng ràng buộc, khơng quy định phải hồn trả, do đĩ chủ nợ ít rủi ro hơn cổ đơng.  Tính t rái quyền đối với lợi nhuận: Liên quan đến tiền lãi của chủ nợ và của cổ đơng đối với EBIT của Doanh Nghiệp bao gồm:  Tính ưu t iên : Chủ nợ được ưu tiên và là người thứ hai sau nhà nước được nhận lãi của mình từ EBIT của Doanh Nghiệp  Tính chắc chắn : Dù EBIT cĩ bao nhiêu thì chủ nợ luơn nhân được tiền lãi của mình từ EBIT của Doanh Nghiệp, bất chấp EBIT của Doanh Nghiệp như thế nào, cịn cổ đơng là người cuối cùng được nhận tiền lãi từ EBIT cịn lại của Doanh Nghiệp.  Số lượng : Chủ nợ được nhận tiền lãi theo một mức cố định đã thỏa thuận trước, cịn cổ đơng là người cuối cùng, khơng chắc chắn do đĩ cổ đơng cĩ thể nhận được nh iều ít tùy thuộc vào kết quả kinh doanh của Doanh Nghiệp.  Tính trái quyền đối với tài sản: Liên quan đến giá trị thanh lý tài sản của Doanh Nghiệp, khi Doanh Nghiệp bị phá sản thì chủ nợ được ưu tiên được thanh tốn trước so với cổ đơng do đĩ chủ nợ ít phải chịu rủ i ro hơn so với cổ đơng .  Quyền kiểm sốt điều hành Doanh Nghiệp: Chỉ cĩ cổ đơng mới cĩ quyền kiểm sốt và điều hành Doanh Nghiệp. Nếu làm phép so sánh giữa việc sử dụng vốn vay với vốn tự cĩ thì rõ ràng mỗi loại nguồn vốn đều cĩ những ưu và nhược riêng mang lại lợi ích và rủi ro khác nhau cho doanh nghiệp. Vì vậy, doanh nghiệp luơn cĩ cơ cấu vốn gồm nợ và vốn cổ phần hợp lý. II. Tác động của địn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh khơng cĩ thuế (Lý thuyết của M&M - Modigliani & Miller) 1. Các giả định của MM Trên thực tế, bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng hướng đến mục tiêu tối đa hĩa thu nhập cho chủ sở hữu, đ iều đĩ đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp luơn đi t ìm một cấu t rúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, để tìm hiểu nội dung l ý thuyết MM, phải đặt ra các điều kiện về một th ị t rường cạnh tranh hồn hảo. L ý thuyết MM chỉ đúng trong thị trường bao gồm các điều kiện như sau: - Quyết đ ịnh đầu tư  Khơng cĩ các chi phí giao dịch t rong mua bán chứng khốn: điều này cĩ nghĩa là các nhà đầu tư khơng phải tốn bất kỳ một khoản chi phí nào khi tham gia mua cổ phần của một doanh nghiệp.  Khơng cĩ các chi phí phá sản, chi phí g iám sát người thừa hành  Cĩ đủ số người mua và người bán trên thị t rường, vì vậy khơng cĩ một nhà đầu tư riêng lẻ nào cĩ một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khốn  Cĩ sẵn thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và khơng phải mất tiền  Các nhà đầu tư cĩ thể vay hay cho vay với cùng lãi suất  Các nhà đầu tư đều hợp lý và cĩ kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp.  Các doanh nghiệp hoạt động dưới các đ iều kiện tương tự sẽ cĩ cùng một mức độ rủi ro kinh doanh. - Khơng cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp: doanh nghiệp khơng cĩ được tác dụng lá chắn thuế từ việc sử dụng nợ nên việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần trong cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Với các điều kiện như trên , MM cho rằng chính sách cổ tức và các quyết định tài t rợ khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong các th ị trường vốn hồn hảo. Như vậy, giá t rị của doanh nghiệp độc lập với cấu t rúc vốn. Vì đây là những giả đ ịnh trong thị trường hồn hảo nhưng trong thực tế thị trường khơng bao giờ là hồn hảo. Việc hiểu rõ vì sao phải cĩ các điều kiện trên thì l ý thuyết MM mới đúng sẽ g iúp các giám đốc tài chính so sánh được tại sao một cấu trúc vốn này lại tốt hơn một cấu trúc vốn khác. 2. Định đề I của MM 2.1. Nội dung của định đề I: Một doanh nghiệp khơng thể thay đổi tổng giá trị các chứng khĩan của mình bằng cách phân chia dịng t iền thành các dịng khác nhau, nghĩa là g iá trị của doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực chứ khơng phải bằng các chứng khốn mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy cấu trúc vốn khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. Định đề I của MM cho phép các quyết định đầu tư tách rời hồn tồn với các quyết định tài trợ. Nĩi một cách ngắn gọn khác thì định đề I của Modigliani và Miller cho rằng:  Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình.  Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đĩ trong các thị trường vốn hồn hảo khơng cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp 2.2. Tác động của địn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh khơng cĩ thuế Xem xét tác động của địn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh khơng cĩ thuế thơng qua ví dụ 1: Một doanh nghiệp cĩ cấu t rúc vốn gồm nợ: 25.000$ (D) và vốn cổ phần (E) với 1.000 cổ phần đang lưu hành trên th ị t rường với giá 50$/cổ phần. Gọi V là giá trị doanh nghiệp: V = D + E = 25.000 + 1.000 x 50 = 75.000$ Giả sử doanh nghiệp vay thêm 10.000$ để trả cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần cho cổ đơng. Lúc đĩ vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽ là bao nhiêu sau khi chi t rả cổ tức đặc biệt? Ta cĩ: Nợ cũ = 25.000$ Nợ mới = 10.000$ => D’ = 25.000 + 10.000 = 35.000$ Giá trị doanh nghiệp (V’) = D’ + E’ = 35.000 + E’ Vốn cổ phần (E’) = ? Giả định:  Doanh nghiệp này bỏ qua chính sách cổ tức và sau khi thay đổi t rong cấu trúc vốn, nợ cũ và nợ mới cĩ trị giá 35.000$.  Khoản nợ mới làm tăng rủi ro của các trái phiếu cũ . Nếu các trái chủ cũ khơng thể địi được một lãi suất cao hơn, g iá trị đầu tư của họ sẽ giảm.  Do vậy, trong chương này, giả định là bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng khơng cĩ tác động t rên giá trị thị trường của nợ hiện hữu. Trường hợp 1: V = V’ = 75.000$ Trường hợp 2: V’ = 80.000$ E’ = V’ – D’ = 75.000 - 35.000 = 40.000$. E’ = V’ – D’ = 80.000 - 35.000 = 45.000$. Mức lỗ bù trừ bằng đúng 10.000$ cổ tức đặc biệt mà doanh nghiệp đã ch i trả cho cổ đơng Mức lỗ vẫn cịn là 5.000$ Kết luận  Bất kỳ gia tăng hay sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp do một thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho cổ đơng của doanh nghiệp.  Chính sách tối đa hĩa g iá trị thị t rường của doanh nghiệp chính là tối đa hĩa giá trị lợi ích của cổ đơng. 2.3. Lập luận chứng minh của Modigliani và Miller Trong một thị t rường hồn hảo, bất kỳ một kết hợp chứng khốn như thế nào cũng tốt như nhau. Giá trị của doanh nghiệp khơng chịu tác động của cấu t rúc vốn . Để diễn tả lập trên, ta xét đến ví dụ 2 như sau: Giả sử cĩ doanh nghiệp phát sinh cùng một dịng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.  Doanh nghiệp U khơng cĩ địn bẩy tài chính. EU = VU  Doanh nghiệp L cĩ địn bẩy tài chính. EL = VL – DL * Đối với nhà đầu tư khơng thích rủi ro Trường hợp 1 : Mua 1% cổ phần của U Đầu tư Thu nhập 0,01VU 0,01 EBIT Trường hợp 2: Mua 1% cổ phần của L Đầu tư Thu nhập Nợ Vốn cổ phần 0,01DL 0,01EL 0,01 Lãi 0,01 (EBIT - Lãi) Tổng cộng 0,01(DL + EL) = 0,01VL 0,01 EBIT  Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu nhập 1% lợi nhuận của doanh nghiệp. Ở các thị trường vận hành tốt, cả hai chiến lược đầu tư cung cấp các thu nhập giống nhau phải cĩ chí phí giống nhau, vì vậy 0,01 VU = 0,01 VL Như vậy: Giá trị của doanh nghiệp khơng cĩ nợ vay phả i bằng với giá trị của doanh nghiệp cĩ nợ vay . * Đối với nhà đầu tư thích rủi ro Mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp cĩ nợ vay. Đầu tư Thu nhập 0,01EL = 0,01 (VL – DL ) 0,01 (EBIT–Lãi) Vay 0,01DL để mua 1% cổ phần của doanh nghiệp khơng vay nợ. Đầu tư Thu nhập Nợ vay Vốn cổ phần -0,01DL 0,01VU -0,01 Lãi 0,01 (EBIT) Tổng cộng 0,01(VU - DL) 0,01 (EBIT - lãi)  Cả 2 chiến lược đều cho cùng một thu nhập: 0,01 (EBIT – lãi), cả 02 nhà đầu tư phải cĩ cùng chi phí. Số lượng 0,01 (VU-DL) phải bằng 0,01 (VL-DL) và VU phải bằng VL. Như vậy, việc cĩ nhiều nhà đầu tư thích rủi ro hay khơng thích rủi ro th ì khơng thành vấn đề. Tất cả đều đồng ý rằng, giá trị doanh ngh iệp khơng thay đổi khi doanh nghiệp cĩ hay khơng cĩ sử dụng nợ vay, miễn là nhà đầu tư cĩ thể vay riêng cho mình với cùng điều kiện như doanh nghiệp 3. Quy luật bảo tồn giá trị  Trong thị trường vốn hồn hảo, hiện giá kết hợp hai tài sản bằng tổng số hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ (Nếu ta cĩ hai dịng tiền A và B, hiện giá của A+B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B).  Chúng ta cĩ thể chia dịng t iền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này sẽ luơn bằng tổng số của giá trị từng phần.  Giá t rị của doanh nghiệp được xác đ ịnh bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của Bảng cân đối kế tốn - chứ khơng phải bởi tỷ lệ chứng khốn nợ và chứng khốn vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành . 4. Lập luận mua bán song hành.  MM hỗ trợ lý thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy t rình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương cĩ các g iá trị thị trường khác nhau ch ỉ bởi vì cĩ cầu trúc vốn khác nhau.  Mua bán song hành (arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khốn cùng loại ở các thị t rường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.  Các nhà đầu tư cĩ thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng địn bẩy tài chính cá nhân (personal financial leverage) thay cho địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.  Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá t rị th ị t rường của các doanh nghiệp cĩ sử dụng nợ và khơng sử dụng nợ bằng nhau Một thí dụ của định đề I Macbeth Spot Removers được tài t rợ hồn tồn vốn cổ phần. Cơng ty dự kiến cĩ lợi nhuận 1.500$/năm niên kim vĩnh viễn. Chúng ta giả dụ khơng cĩ thuế. Dữ liệu Số cổ phần Giá một cổ phần Giá trị thị trường của cổ phần 1.000 $10 $10.000 Kết quả Lợi nhuận hoạt động (đơ la) Thu nhập một cổ phần (đơ la) Thu nhập từ cổ phần, % 500 0,50 5 1.000 1,00 10 1.500 1.50 15 2.000 2,00 20 Kết quả dự kiến Macbeth Spot Removers đang xem xét việc phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phần. Dữ liệu Số cổ phần Giá mỗi cổ phần Giá trị thị trường của cổ phần Giá trị thị trường của nợ Lãi vay với lãi suất 10% 500 $10 $5.000 $5.000 $500 Kết quả Lợi nhuận hoạt động, đơ la Lãi vay, đơ la Lợi nhuận của vốn cổ phần, đơ la Thu nhập mỗi cổ phần, đơ la Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần, % 500 500 0 0 0 1.000 500 500 1 10 1.500 500 1.000 2 20 2.000 500 1.500 3 30 Kết quả dự kiến Nợ vay làm tăng EPS khi EBIT > 1.000$ và làm giảm EPS khi EBIT < 1.000$. EPS dự kiến tăng từ 1,50$ lên 2$. Các nhà đầu tư cá thể cĩ thể tái tạo (bắt chước) địn bẩy tài chính của Macbeth Lợi nhuận hoạt động, đơ la 500 1.000 1.500 2.000 Lợi nhuận hoạt động từ 2 cổ phần (đơ la) Trừ lãi suất 10% (đơ la) Lợi nhuận rịng từ đầu tư, đơ la Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu từ, % 1 1 0 0 2 1 1 10 3 1 2 20 4 1 3 30 Kết quả dự kiến 5. Ý nghĩa của định đề I – Một doanh nghiệp khơng thể thay đổi tổng giá trị các chứng khốn bằng cách phân chia các dịng t iền thành các dịng khác nhau. Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản Giá trị thị trường của tất chứng khốn = Lợi nhuận hoạt động dự kiến Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau Tồn bộ vốn cổ phần – Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ khơng phải bằng các chứng khốn mà doanh nghiệp phát hành. – Như vậy cấu trúc vốn khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. Việc thay đổi cơ cấu vốn khơng mang lại lợi ích cho cổ đơng. III. Định đề II của M&M 1. Nội dung định đề II: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp cĩ vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E) được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa (rA - tỷ suất s inh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khốn của doanh nghiệp) và (rD – tỷ suất s inh lợi dự kiến từ nợ). 2. Tác động của địn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi Theo định đề I ta cĩ: Khi doanh nghiệp khơng cĩ nợ: E A L o i n h u a n h o a t d o n g d u k i e n r r G i a t r i th i tr u o n g c u a t a t c a c h u n g k h o a n   Khi doanh nghiệp cĩ vay nợ  E A A D D r r r r E    (1) Trong đĩ: - rA: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh mục tất cả các chứng khĩan của doanh nghiệp - rD: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ - rE: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần * Xét lại v í dụ của định đề I, ta cĩ: Khi doanh nghiệp khơng cĩ nợ: rE = rA = 1.500 / 10.000 = 0.15 (hay 15%) Khi doanh nghiệp t iến hành vay nợ, tỷ suất s inh lợi dự kiến từ tài sản rA vẫn bằng 15%, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần (rE) là:     5000 0.15 0.15 0.10 5000 E A A D D r r r r E       = 0.2 hay 20% Kết luận: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ / vốn cổ phần khi nợ khơng cĩ rủi ro. Nếu địn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của nợ, các cổ đơng sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn từ nợ. 3. Ý nghĩa tổng quát của định đề II: Hình này cho thấy ý nghĩa tổng quát của định đề II của M&M. Hình này giả định là trái phiếu của doanh nghiệp sẽ khơng cĩ rủi ro ở mức nợ thấp. Như vậy rD độc lập với D/E và rE tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh ngh iệp vay nợ nhiều hơn, rủ i ro khơng thực hiện ngh ĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra tỷ lệ gia tăng trong rE sẽ chậm lạ i. Doanh nghiệp càng cĩ nhiều nợ, rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm. Những người nắm giữ nợ sẽ phải gánh chịu một phần rủi ro của doanh nghiệp như vậy họ sẽ địi hỏi một tỷ suất s inh lợi cao hơn từ nợ. Vốn  E D 4. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận: Theo định đề I, địn bẩy tài chính khơng cĩ tác động đến tài sản của cổ đơng. Cịn theo định đề II, tỷ suất sinh lợi mà họ cĩ thể dự kiến nhận từ các cổ phần của mình sẽ gia tăng khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của doanh ngh iệp gia tăng. Tuy nhiên bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bù trừ bằng đúng với sự gia tăng trong rủi ro và t rong tỷ suất s inh lợi địi hỏi của cổ đơng. Ví dụ: Cơng ty Macbeth cĩ 2 phương án tài trợ: - Tài trợ tồn bộ vốn cổ phần (1.000 cổ phần) - Tài trợ 50% nợ Giả sử lợi nhuận hoạt động của cơng ty sụt giảm từ 1.500$ xuống 500$ sẽ tác động đến cổ đơng như thế nào với hai hình thức tài trợ như trên: Hình thức tài trợ Lợi nhuận hoạt động Chênh lệch 1.500$ 500$ Tồn bộ vốn cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần ($) 1.50 0.5 -1 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 5 15 -10 50% nợ 50% vốn cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0 2 -2 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 20 -20  Tổng lợi nhuận vốn cổ phần trong cả hai h ình thức tài t rợ đều sụt giảm như nhau [1.000 x (-1) = 500 x (-2)]. Tuy nh iên lựa chọn nợ - vốn cổ phần làm phĩng đại chênh lệch các tỷ lệ phần trăm lợi nhuận, nĩi cách khác tác động của địn bẩy tài chính làm tăng gấp đơi độ dao động của cổ phần Macbeth. Cho dù beta của cổ phần doanh nghiệp trước khi tài trợ là bao nhiêu, nĩ sẽ tăng gấp đơi sau đĩ. Cũng giống như tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản là một bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lợi dự kiến của các loạ i chứng khốn th ì beta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các beta của các loại chứng khốn. Beta của tài sản = (tỷ lệ nợ x beta của nợ) + (tỷ lệ vốn cổ phần x beta của vốn cổ phần) ( ) A D E E A A D D E x x D E D E D E                          IV. Quan điểm truyền thống 1. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: Quan điểm của các nhà kinh tế truyền thống cho rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khốn của doanh nghiệp gọi là chi ph í sử dụng vốn bình quân WACC = rA Các chuyên gia tài chính nghĩ gì về chính sách nợ trước thuế của M&M? Để cĩ thể hiểu được, chúng ta phả i đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân g ia quyền Ví dụ : Một doanh nghiệp cĩ 2 triệu đơ la nợ đang lưu hành và 100.000 cổ phần bán với giá 30$/cổ phần. Lãi suất hiện tại là 8%, Cổ phần được định giá nhằm cung cấp một lợi nhuận 15%. rD = 0,08 và rE = 0,15. Lưu ý rằng chúng ta vẫn giả định định đề I là đúng. Tỷ suất sinh lợi dự kiến Nợ Rủi ro rE = 0,2 rA = 0,15 rD = 0,10 Tất cả tài sản của doanh nghiệp Vốn cổ phần D A  E               EDA rx V E rx V D r quyền gia quân bìnhvốndụng sử phí Chi              EDA rx V E rx V D r 12,2% hay 0,122 15,0x 5 3 08,0x 5 2 rA               Nếu khơng, chúng ta khơng thể sử dụng bình quân g ia quyền đơn giản này làm suất chiết khấu, ngay cả cho những dự án khơng làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh của doanh nghiệp . 2. Hai điều cảnh báo Cảnh báo 1 : Các cổ đơng muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp, đến việc làm giàu hơn là một doanh nghiệp cĩ chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp. Cảnh báo 2 : Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng khơng thể cắt giảm WACC bằng cách vay nhiều nợ hơn nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đơng lại địi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. 3. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần cĩ địn bẩy tài chính Nếu tỷ suất s inh lợi dự kiến do các cổ đơng địi hỏi rE khơng chịu tác động của địn bẩy tài chính, thì rA giảm khi doanh ngh iệp vay thêm nợ. Ở tỷ lệ 100% nợ, rA bằng lãi suất rD => điều này vơ lý Hình 14.4 được vẽ từ g iả định các cổ đơng địi hỏi 12% bất kể doanh nghiệp cĩ bao nhiêu nợ vay, và các trái chủ luơn luơn địi 8%. Giả dụ lợi nhuận hoạt động của doanh ngh iệp là một dịng các niên kim vĩnh viễn là 100.000$/năm. WACC= 12% WACC= 8%  Phần lãi vốn 416.667$ rơi vào túi các cổ đơng $333.833 0,12 100.000 V  $000.250.1 0,08 100.000 V  4. Các vi phạm của định đề M&M  Các định đề của MM dựa vào các th ị trường vốn hồn hảo nhưng chỉ tìm các bất hồn hảo thị trường thơi thì khơng đủ.  Các nhà kinh tế truyền thống khẳng định các bất hồn hảo làm cho v iệc vay nợ trở nên tốn kém và khơng thuận tiện cho nh iều cá nhân.  Đối với một nhĩm khách hàng, nợ vay doanh nghiệp cĩ lợi hơn nợ vay cá nhân và họ sẵn lịng chi trả một lệ ph í để mua cổ phần của một doanh nghiệp cĩ vay nợ.  Một nhĩm khách hàng chưa thỏa mãn, tức các nhà đầu tư muốn tìm một loại cơng cụ tài chính đặc thù nhưng do các bất hồn hảo thị trường, họ khơng thể mua được hay khơng thể mua được với giá rẻ.  Nhưng nếu khách hàng bây giờ đã thỏa mãn, họ sẽ khơng sẵn lịng chi trả lệ phí để mua cổ phần cĩ địn bẩy tài chính nữa. Chỉ các giám đốc tài chính nào nhận biết trước tiên nhĩm khách hàng này mới thu được lợi từ việc này .  Định đề I của MM b ị v i phạm khi doanh nghiệp, do thiết kế g iàu tưởng tượng về cấu t rúc vốn của mình, cĩ thể cung cấp một dịch vụ tài chính cĩ thể đáp ứng nhu cầu của một nhĩm khách hàng như vậy.  Hoặc là d ịch vụ này mới và độc nhất, hoặc doanh nghiệp phả i cung cấp một dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nh iều so với các doanh nghiệp khác hoặc các nhà trung gian tài chính khác cĩ thể cung cấp. 5. Hạn chế Định đề II: – Khơng định lượng được giá t rị và thời g ian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. – Khĩ khăn xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủ i ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là đ iều kiện t iên quyết để xác định giá t rị và thời hạn vay nợ tố i ưu; Chi phí kiệt quệ tài chính. – Nợ rủi ro là cơng cụ rất phức tạp. Bởi: g iá tr ị của khoản nợ này phụ thuộc vào:  Khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, đ iều kiện bán, các đ iều kiện vỡ nợ, chi ph í vỡ n ợ, thuế, thanh to án cổ tức, và cấu t rúc lãi suất ph i rủ i ro.  Giá trị này cịn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản t rị rủ i ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ t rong cấu t rúc vốn của doanh ngh iệp . VI. KẾT LUẬN – Lý thuyết MM chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến t riệt tiêu khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ. – Trong thực tế, khi cơng ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của cơng ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Khi đĩ giá trị doanh nghiệp được xác định bằng (chương 15): Giá trị DN cĩ sử dụng nợ Giá trị DN được t ài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần = PV (t ấm chắn thuế) + - PV (chi phí kiệt quệ tài chính)