Đề tài Công cụ phái sinh – Góc nhìn từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

Stearns, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Morgan Stanley và Goldman Sachs không hề dính dáng tới các ngân hàng thương mại nên không thể cho rằng đó là hậu quả của việc bãi bỏ luật Glass-Steagall.Thậm chí, nếu không có luật Gramm-Leach-Bliley thì Bank of America đã không thể ra tay cứu Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase không thể cứu Bear Stearns hoặc Goldman Sachs và Morgan Stanley không thể chuyển đổi sang mô hình ngân hàng tổng hợp để có thể sống sót. Trên thực tế, không phải do các ngân hàng thương mại được “cởi trói” mà chính hoạt động huy động vốn giống như ngân hàng thương mại của nhiều tổ chức tài chính không được quản lý mới là gốc rễ của cuộc khủng hoảng. Ví dụ điển hình là hoạt động đấu giá lãi suất chứng khoán (auction-rate security) do Lehman Brothers sáng lập năm 1984. Đây cũng là nhận định chung của nguyên thủ các nước G-20 trong cuộc họp thượng đỉnh vừa qua tại London. 2.3.2. Thời gian trong và sau cuộc khủng hoảng: Ngoài việc đóng vai trò là khách hàng cuối cùng “đấu thấu” mua lại các chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản thế chấp hiện đang mất giá, bơm tiền vào hệ thống các ngân hàng và định chế tài chính, công bố những gói hỗ trợ khổng lồ, hạ lãi suất… chính phủ Mỹ còn ban hành một số đạo luật để nhằm đưa nước Mỹ ra khỏi cuộc khúng hoảng.  Economic Stimulus Act of 2008: Để giảm bớt những khó khăn của người dân mua nhà và khuyến khích doanh nghiệp sản xuất hiệu quả hơn, ngày 7/2/2008 Thượng Viện Mỹ đã thông qua Economic Stimulus Act of 2008. Tổng thống Bush đã ký dự luật này với mục đích làm cho giá nhà ít giảm và thúc đẩy doanh nghiệp sản xuất. Khoản tiền dùng để phục hồi thị trường trong việc thanh toán tín dụng, đạt tới mức cao có thể bằng 600$ cho cá nhân và 1.200$ cho những cặp vợ chồng mới cuới, sẽ được gửi đến khoảng 130 triệu dân Mỹ. Theo dự luật, số tiền phải tốn khoảng 152 tỷ USD được thiết kế để vực dậy nền kinh tế Mỹ. Ngoài số tiền trên, dự luật mới gồm 44,8 tỷ USD trong việc khuyến khích các doanh nghiệp và giúp cho những chủ sỡ hữu nhà đối phó với sự tịch thu tài sản bởi vì giá trị tài sản thế chấp bị giảm nhiều. Khoản tiền được giảm: luật mới cho phép khoản tiền cho vay có thể hoàn lại dựa vào thuế (the “recovery rebate credit”) đối với cá nhân có thu nhập trung bình và thấp trong năm 2008. Khuyến khích doanh nghiệp: luật mới cung cấp cho những doanh nghiệp với 2 ưu đãi thuế là tăng thêm hơn 44,8 tỷ USD trong việc giảm thuế nhanh trong vòng một năm, 2008. Những động lực trên rất có ích: đề cao Code Sec 179 nhằm giảm chi tiêu và lợi tức. Mặc dù có sự ủng hộ đáng kể, nhưng Quốc hội không đưa ra sự thua lỗ kinh doanh mang lại được bàn luận trong dự luật cuối cùng.  Housing and Economic Recovery Act of 2008: Luật này củng cố và đổi mới quy định nhà ở đối với những doanh nghiệp được sự bảo trợ của chính phủ - Fannie Mae và Freddie Mac, Federal Home Loan Banks và mở rộng nhiệm vụ nhà ở của những doanh nghiệp được bảo trợ bởi chính phủ. Ngoài ra, luật cũng tạo ra kế hoạch mới để giúp ít nhất 400.000 gia đình tiết kiệm tiền nhà ở từ việc tịch thu tài sản bằng cách cung cấp những khoản nợ mới sau khi nợ cũ đáo hạn. Quy định hợp lý và chắc chắn cho những doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ nhà ở: Nhà làm luật đã lập “Federal Housing Finance Regulatory Reform Act of 2008” mới, độc lập, tầm cỡ thế giới cho Fannie Mae, Freddie Mac, và Federal Home Loan Banks, những doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ về nhà ở. Luật này cấp tiền cho những nhà hoạch định chính sách với những quyền lực mới, cao hơn, cung cấp quyền lực cho những nhà hoạch định chính sách tài chính liên bang đảm bảo cho những doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ hoạt động an toàn và vững mạnh, gồm các quyền lực như:  Thành lập chuẩn mực về vốn  Thành lập chuẩn mực về quản lý thận trọng, gồm kiểm soát nội bộ, kiểm toán, quản trị rủi ro và quản trị danh mục đầu tư.  Tuân theo những quy định của luật thông qua quyền tạm dừng và từ bỏ, bất ổn tiền tệ, và quyền cách chức nhân viên và người quản lý.  Hạn chế sự đưa vốn và sự tăng nhanh của tài sản cho những tổ chức sử dụng vốn không hiệu quả.  Đưa ra sự điều chỉnh tài sản vào trong trách nhiệm người quản lý  Xem xét và phê chuẩn những sản phẩm mới đưa ra Điểm mới: Luật mới này cũng đề cao đáng kể những bộ phận có thể hợp thành nhà ở, và mở rộng số lượng nhà ở Fannie Mae và Freddie Mac có thể phục vụ bằng cách tăng giới hạn khoản vay trong những vùng có chi phí cao (vùng với giá nhà trung bình cao hơn giới hạn theo quy định) đến 150% giới hạn khoản vay theo quy định. Hiện nay, khoản vay tối đa là 625.000 USD. Đối với nhiều doanh nghiệp, luật này có những yêu cầu khắc khe hơn trong mục đích cho vay nhà ở, và sửa lại mục đích này với dạng khác để đảm bảo rằng những tổ chức tín dụng đưa ra thanh khoản đối với cả chủ nhà và thị trường thuê nhà ở cho những gia đình có thu nhập thấp. Luật này yêu cầu các tổ chức tín dụng đáp ứng nhiều loại thị trường có mức sống thấp như những vùng nông thôn, nhà máy sản xuất,… Luật này cải tiến những điều kiện hợp đồng cho hoạt động vay nhà ở, gồm mở rộng cơ sở dữ liệu sử dụng rộng rãi, và nâng cao khả năng của nhà điều hành mới để đảm bảo làm đúng theo mục đích vay nhà. Cuối cùng, luật này đưa ra Housing Trust Fund và Capital Magnet Fund mới, được tài trợ bởi sự đóng góp hàng năm từ các doanh nghiệp, 2 tổ chức này sẽ dùng số tiền tài trợ này trong việc tái tạo thị trường nhà cho thuê. Đối với Federal Home Loan Banks (FHLB), luật này yêu cầu những mục đích cho vay nhà mới tương tự như trong việc áp dụng cho những tổ chức có kế hoạch mua những tài sản thế chấp FHLM. Luật này cũng yêu cầu FHLBs công bố công khai dữ liệu cho vay cho kế hoạch như thế. Bộ Tài chính chứng nhận cho Community Development Financial Institutions (CDFIs) sẽ trở nên thích hợp để tham gia cải tiến cho mục đích phát triển cộng đồng. Gần đây, Uỷ ban chứng khoán (SEC) công bố rằng họ đang cân nhắc về một quy định Uptick rule mới để kiểm soát việc bán khống, SEC đã cấm việc bán khống cổ phiếu khi giảm giá sau khi Lehman Brothers phá sản, quy định này có nghĩa là nếu nhà đầu tư muốn bán một chứng khoán thì người tư vấn của anh ta phải có chứng khoán đó. Quy định bán khống giá lên cho phép một cổ phiếu được bán không khi và chỉ khi giá của cổ phiếu đó hiện ở trên mức giá giao dịch cuối cùng hoặc trên mức giá đóng cửa của phiên giao dịch trước đó, trong khi đó yêu cầu hiện tại bao gồm việc để được bán khống cổ phiếu đó phải cao hơn mức giá giao dịch cuối 1 tick. Uptick rule lần đầu tiên được đưa ra bởi SEC vào năm 1938, sau khi suy thoái diễn ra vào năm 1937, tuy nhiên đến năm 2007, quy tắc này đã bị loại bỏ. Mục đích của quy tắc này là chống lại sự xuống dốc quá mạnh của các thị trường “gấu”, điều đang diễn ra trong thị trường hiện tại. Tuy nhiên, việc đưa ra một số quy định thiếu tính toán cũng góp phần không nhỏ gây ra khủng hoảng. Tiêu biểu nhất là việc Ủy ban Tiêu chuẩn kế toán tài chính (FASB) ban hành quy định về hạch toán theo giá thị trường năm 2007 theo đó khi thị trường CDS, MBS (các loại sản phẩm phái sinh) không còn tính thanh khoản thì giá trị hạch toán của chúng bằng 0 mặc dù giá trị thực không hẳn như vậy đã làm cho nhiều ngân hàng điêu đứng và rơi vào đổ vỡ. Tất nhiên, có những quy định nới lỏng kiểm soát thị trường tài chính ở mức độ nào đó đã làm cho khủng hoảng thêm trầm trọng. Chẳng hạn, việc Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) cho phép năm ngân hàng đầu tư hàng đầu nước Mỹ có vốn trên 5 tỉ đô la bao gồm Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch, Goldman Sachs, và Morgan Stanley thay đổi phương pháp hạch toán nợ từ năm 2004, nhờ đó có thể tăng đòn bẩy tài chính (financial leverage) lên mức rất cao và nhiều rủi ro. Theo quy định trước đó, tỷ lệ nợ trên vốn ròng (debt-to-net capital), chỉ số đo lường đòn bẩy tài chính doanh nghiệp, phải được duy trì dưới mức 12-1. Nhưng sau khi được nới lỏng Merrill Lynch có thời điểm đạt tỷ lệ 40-1. Hay việc ban hành Luật Hiện đại hóa giao dịch hàng hóa tương lai (Commodity Futures Modernization Act) năm 2000 hạn chế quyền lực của SEC trong việc giám sát CDS làm cho thị trường tài chính rối loạn sau khi thị trường nhà đất sụp đổ. Như vậy có thể thấy bản thân của đạo luật này chứa đựng một mục tiêu tốt đẹp của các nhà hoạch định chính sách dành cho cộng đồng, nhưng họ không thể hình dung được hết tính tham lam của các ngân hàng, và chính sách này lại chính là chiếc chìa khoá mở đường cho lòng tham kia phát huy tác dụng. Nói tóm lại, sẽ là không công bằng nếu vội vã quy chụp chính sách giải quy là nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng hiện tại. Nói đúng hơn, nới lỏng quy định trên thị trường tài chính đã góp phần làm cho khủng hoảng trầm trọng hơn. 2.4. Các công cụ tài chính mới ra đời đã làm thay đổi cục diện nền kinh tế và tài chính toàn cầu: Trong suốt ba thập kỷ vừa qua, các công cụ tài chính mới đã làm thay đổi cơ bản cục diện nền kinh tế và tài chính thế giới. Các nghiệp vụ tài chính phái sinh là sản phẩm tất yếu cho sự phát triển ngày càng sâu rộng và đa dạng của thị trường tài chính. Ngày nay, thế hệ những công cụ tài chính đầu tiên đã được phổ biến rộng khắp và trở thành công cụ hữu ích cho nhà quản lý tài chính, những giám đốc ngân hàng hay các công ty bảo hiểm. Trên thị trường tài chính quốc tế nghiệp vụ tài chính đã phát triển rất mạnh với các nghiệp vụ phái sinh rất đa dạng và thị trường phái sinh đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu. Hầu hết các khái niệm, các công cụ và sản phẩm đều đã được đơn giản hoá, thay đổi và điều chỉnh phù hợp với nhu cầu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như năng lực của các mạng lưới ngân hàng. Các doanh nghiệp đã quen thuộc với quyền chọn, cổ phiếu ưu đãi, các loại trái phiếu chuyển nhượng, các tiêu chí thị trường để đánh giá hoạt động, các thị trường hàng hoá… Vậy nguyên do gì đã làm cho các công cụ này bùng nổ và lan rộng trên phạm vi toàn cầu chỉ trong vài năm ngắn ngủi? Sở dĩ nó phát triển thành công như vậy là do chính sự tăng trưởng mạnh mẽ của các nền kinh tế phát triển đòi hỏi một lượng đầu tư khổng lồ và những kiến thức, kinh nghiệm để cải tiến hệ thống tài chính lạc hậu. Đồng thời, sử dụng nghiệp vụ này đem lại lợi ích cho các thành viên thị trường. Một nhân tố khác cũng góp phần quan trọng cho sự lan rộng và nhanh chóng của các công cụ phái sinh đó chính là sự bùng nổ của công nghệ thông tin và hệ thống truyền thông. Hơn bao giờ hết, nhiều thách thức và cơ hội trong việc nâng cao năng lực quản lý tài chính ở các ngân hàng, bảo hiểm, doanh nghiệp được đặt ra cùng với sự xuất hiện hàng loạt các công cụ tài chính mới như Derivatives, Credit and climate, netting networks, CDOs… Qua sự phân tích trên ta có thể nhận thấy rõ về bản chất thực sự của công cụ tài chính phái sinh cũng như sự thật ẩn sau cuộc khủng hoảng tài chính lần này. Theo như TS. Nguyễn Minh Kiều, giảng viên trường kinh tế Fulbright cho rằng, công cụ tài chính phái sinh về bản chất không xấu. Nó giúp bảo hiểm cho các giao dịch trong hoàn cảnh thị trường biến động bất thường, nên có thể cho phép sử dụng nhưng cần phải hạn chế hành động đầu cơ trục lợi, lũng đoạn thị trường. Còn cụ thể trong thời điểm hiện nay, ông Mạc Quang Huy – Chuyên gia tài chính độc lập đã phát biểu rằng trong cuộc khủng hoảng lần này, chứng khoán hoá không có tội, vấn đề là lòng tham của thị trường đã lạm dụng nghiệp vụ này để gây nên hậu quả khôn lường trong khi hệ thống giám sát chưa đủ mạnh. Hơn nữa, do tính chất phức tạp của sản phẩm mà nhà đầu tư không hiểu hết bản chất chính họ là người cho vay tín dụng dưới chuẩn (ngân hàng phát hành chỉ đóng vai trò trung gian). Chính sự thiếu hiểu biết này cùng mức lãi suất hấp dẫn đã kích hoạt lòng tham của tất cả các chủ thể tham gia thị trường. Đồng thời, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) cho rằng: “thủ phạm chính gây ra cuộc khủng hoảng, không gì khác chính là tình trạng buông lỏng quản lý hệ thống tài chính, cùng với việc không tuân thủ kỷ luật thị trường”. Thực tế, chứng khoán hoá (securitization) đã có lịch sử phát triển từ năm 1977 tại Mỹ, phát triển mạnh mẽ từ thập kỷ 90 và nó đã được sử dụng rất an toàn và hữu hiệu. Chứng khoán hoá là một công cụ rất hiện đại giúp chia sẻ rủi ro trên thị trường, ngân hàng không còn là người phải chịu rủi ro chính đối với các món nợ xấu, là một công cụ tài chính rất thông minh và nó giúp tăng cường hiệu quả hoạt động của thị trường vốn, giảm gánh nặng cho thị trường tín dụng truyền thống. Thêm vào đó, chứng khoán hoá còn giúp giảm chi phí huy động tài chính. Dù người đi vay có mức xếp hạng tín nhiệm không cao nhưng với tài sản đem thế chấp tốt thì chứng khoán đảm bảo bằng tài sản này vẫn có thể xếp hạng tín nhiệm cao và dễ bán. Chính vì thế, chứng khoán hoá tạo thuận lợi cho việc vay và cho vay thế chấp. Ngoài ra, MBS cũng là một phương thức rất tốt để tái huy động vốn phục vụ nhu cầu của thị trường, nhất là tình trạng nhà ở còn thiếu thốn như ở Việt Nam. 3. Những nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề sử dụng công cụ phái sinh tại Việt Nam: 3.1. Công trình 1: “ Doanh nghiệpViệt Nam quản trị rủi ro tài chính như thế nào? ” – PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, Đại học kinh tế thành phố Hồ Chí Minh. 3.1.1. Vấn đề am hiểu và áp dụng công cụ phái sinh tại các DNVN Với sự biến động khôn lường của các giao dịch tiền tệ đã khiến cho lĩnh vực này chưa có sự xuất hiện của các nhà bảo hiểm. Và điều đó đã thúc đẩy cho sự ra đời của công cụ tài chính phái sinh giúp cho các doanh nghiệp tự bảo hiểm cho mình bằng việc chuyển hẳn hoặc san sẻ một phần rủi ro của thị trường. Do đó, các nghiệp vụ tài chính phái sinh là sản phẩm tất yếu của sự phát triển ngày càng sâu rộng và đa dạng của thị trường tài chính. Đến nay, trên thị trường tài chính quốc tế nghiệp vụ tài chính phái sinh đã phát triển rất mạnh mẽ với các nghiệp vụ phái sinh rất đa dạng và thị trường phái sinh đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, như trên đã đề cập, mức độ sử dụng công cụ tài chính phái sinh ở Việt Nam là còn rất hạn chế. Hiện nay, mức độ tham gia thị trường vốn của các doanh nghiệp chưa lớn, các nhà quản trị doanh nghiệp chưa có nhu cầu và cũng chưa có nhiều hiểu biết về bản chất của các công cụ tài chính phái sinh. Theo nhiều cuộc khảo sát, các doanh nghiệp Việt Nam thực tế sử dụng rất ít các công cụ tài chính phái sinh, chỉ biết sử dụng đến hợp đồng kỳ hạn là nhiều. Đây cũng là công cụ mà các doanh nghiệp Vịêt Nam am hiểu sâu sắc nhất. Còn các hợp đồng phức tạp hơn như quyền chọn thì rất ít được sử dụng. Như theo cuộc khảo sát của PGS.TS.Nguyễn Thị Ngọc Trang - Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, đã tiến hành khảo sát gần 250 doanh nghiệp và các định chế tài chính về vấn đề sử dụng công cụ tài chính phái sinh của các doanh nghiệp Việt Nam. Mức độ am hiểu và mức độ thường xuyên sử dụng của các doanh nghiệp đối với sản phẩm phái sinh: Cũng theo cuộc khảo sát này, mức độ am hiểu của các doanh nghiệp Việt Nam về các sản phẩm phái sinh được thể hiện rõ ràng. Một lần nữa ta thấy rõ sản phẩm kỳ hạn được doanh nghiệp sử dụng nhiều nhất. Hình 3.1 : Mức độ am hiểu của các doanh nghiệp đối với sản phẩm phái sinh Nhìn vào biểu đồ thì sử dụng hoán đổi được doanh nghiệp sử dụng ít nhất, có lẽ nó phức tạp nhất đối với các doanh nghiệp. Hình 3.2 : Mức độ thường xuyên sử dụng sản phẩm phái sinh của các doanh nghiệp tham gia điều tra Theo số liệu được thể hiện ở Hình 2, hầu như rất ít người sử dụng (mức 1 là hầu như chưa từng sử dụng, 2 là sử dụng chỉ một lần). Theo số liệu thể hiện thì bình quân thị trường hầu như không sử dụng. Nếu xét theo tỷ lệ người trả lời thì số doanh nghiệp sử dụng sản phẩm phái sinh chỉ chiếm 27/102, là khoảng 25% số doanh nghiệp tham gia điều tra. Dựa vào đánh giá mức độ thường xuyên sử dụng sản phẩm trong số 28 doanh nghiệp có sử dụng sản phẩm phái sinh thì rõ ràng hợp đồng kỳ hạn chiếm ưu thế. Số sử dụng giao sau, hoán đổi chỉ ở mức “xài cho biết” (bình quân gần 2 nghĩa là chỉ sử dụng 1 lần). Hình 3.3: Mức độ thường xuyên sử dụng sản phẩm phái sinh trong nhóm các doanh nghiệp có sử dụng sản phẩm phái sinh Theo cuộc khảo sát, mức độ thành công trung bình của các doanh nghiệp dùng phái sinh là 3,21 – là một mức thành công ít ỏi, một phần cũng do các doanh nghiệp sử dụng chủ yếu sản phẩm kỳ hạn nên lợi ích thu được từ công cụ này không cao. Như vậy, một điều mà ta có thể nhận thấy là thị trường công cụ tài chính phái sinh đã hình thành ở nước ta, tuy chưa phổ biến và phát triển mạnh mẽ như các nước trên thế giới. Và nguyên nhân chủ yếu là do còn thiếu vắng các nhà đầu tư am hiểu kỹ về lợi ích cũng như kỹ thuật tính toán lợi nhuận từ các loại nghiệp vụ này. Do đó, một điều kiện quan trọng để sản phẩm phái sinh có thể được sử dụng để phòng ngừa rủi ro đó là việc am hiểu về sản phẩm phái sinh. 3.1.2. Những rào cản trong việc sử dụng và phát triển công cụ phái sinh tại Việt Nam: Theo kết quả điều tra thể hiện ở hình 4, nguyên nhân khiến doanh nghiệp không thực hiện sản phẩm phái sinh hay gặp khó khăn trong sử dụng công cụ phái sinh ta có thể thấy nguyên nhân chính là do tâm lý các doanh nghiệp, chưa có sự am hiểu và nhận thức đầy đủ về sản phẩm phái sinh cũng như những bất cập trong khung pháp lý, cùng với một số nguyên nhân khác như sau: Hình 3.4: Các nguyên nhân ngăn trở việc sử dụng công cụ phái sinh.  Tâm lý của doanh nghiệp khi sử dụng công phái sinh: Các rủi ro kinh doanh ngày càng gia tăng khiến cho các doanh nghiệp Việt Nam thực sự gặp phải những thách thức khó khăn sau những phấn khích ban đầu lúc Việt Nam trở thành thành viên của WTO. Các loại rủi ro mà doanh nghiệp hiện nay lo ngại nhất chính là lãi suất và tỷ giá. Nhưng một thực tế đáng ngạc nhiên là hầu như các doanh nghiệp chưa thực sự làm gì để đối phó với các rủi ro này. Phải chăng một phần là do tâm lý ỷ lại? Chính sách bảo hộ ngầm của nhà nước như việc để cho tỷ giá USD/VNĐ và lãi suất cơ bản của tiền đồng Việt Nam liên tục ổn định trong nhiều năm đã khiến cho các doanh nghiệp hoàn toàn không chú ý tới phòng ngừa rủi ro tỷ giá và lãi suất. Các giao dịch phái sinh trong ngân hàng như swaps, forward, future, option…chính là những công cụ được cấp phép sử dụng tại Việt Nam nhưng số doanh nghiệp dám sử dụng chỉ đếm trên đầu ngón tay. Việc sử dụng các công cụ chống rủi ro tài chính tại Việt Nam đang gặp rất nhiều khó khăn và vướng phải sự ngập ngừng e ngại của doanh nghiệp. Chủ yếu là do doanh nghiệp chần chừ, không hiểu và không biết. Theo ông Phạm Hồng Hải – Giám đốc Kinh doanh ngoại tệ và vốn – Ngân hàng HSBC, kể từ khi những hợp đồng phái sinh đầu tiên được ký vào năm 1997 – 1998, đến nay thị trường phái sinh tại Việt Nam chưa nhúc nhích được bao nhiêu. “ Những doanh nghiệp thường xuyên có các dự án tính bằng vài trăm triệu USD và chỉ với những biến động nhỏ của thị trường tiền tệ, họ sẽ chịu những tổn thất không nhỏ về vốn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp trên đều “ thổ lộ ” rằng, biết là sẽ gặp rủi ro nhưng do công ty họ chưa có chính sách nên họ không dám làm” Một cản trở với nghiệp vụ phái sinh, đó là văn hoá trách nhiệm trong các doanh nghiệp. Ví dụ, một doanh nghiệp nếu biết có rủi ro lãi suất và đang vay tiền với lãi suất thả nổi, trong điều kiện lãi suất đang tăng lên mạnh, nếu họ quyết định hoán đổi chuyển sang lãi suất cố định và đỡ thiệt hại hơn nhiều. Nhưng họ sợ rằng nếu họ quyết định hoán đổi nếu chẳng may sang năm lãi suất sẽ xuống, lúc đó trách nhiệm lại đổ lên đầu người đã thay đổi chính sách. “ Nếu trong doanh nghiệp vẫn còn cái văn hoá “ chì chiết ” những người dám làm cái mới, thì sẽ không ai dám làm hết ”, ông Hải nhận định.  Môi trường chính sách: Về phương diện chính sách luôn được xem là câu chuyện dài kỳ. Vẫn còn tồn tại những lực cản đối với nghiệp vụ phái sinh. Đặc biệt là trong quy định về thuế chưa rõ ràng. Ví dụ như việc đánh thuế nhà thầu với nghiệp vụ hoán đổi giữa hai đồng tiền hiện chưa rõ. Cách tính thuế này đang là một khó khăn bởi ngân hàng và doanh nghiệp sẽ không biết số thuế mình phải nộp là bao nhiêu, vì lãi suất thả nổi chạy liên tục theo từng ngày. Ở các nước khác thì lại không đánh thuế với sản phẩm phái sinh vì đó mới là công cụ phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp chứ không phải một kênh kinh doanh của ngân hàng. Ngoài ra nhà nước ta chưa có một chính sách cụ thể nào khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng sản phẩm phái sinh. Cũng có lẽ là các nhà hoạch định chính sách lo sợ cho mặt trái của các công cụ phòng ngừa rủi ro nên đã không cho phép chúng phát huy hết công năng đúng với bản chất vốn có của công cụ này. Như doanh nghiệp thực hiện một yêu cầu phi lý khi thực hiện nghiệp vụ swap là phải xuất trình các hoá đơn chứng từ hợp lý - một quy định đã gây không ít khó khăn cho doanh nghiệp. Những nguyên nhân làm cho doanh nghiệp không chủ động quản lý được các chi phí đầu vào có lẽ cũng bắt nguồn từ những quy định bất hợp lý này.  Hạch toán kế toán: Ở nước ta chưa có các quy định về hạch toán kế toán đối với các giao dịch và phí phải trả cho việc sử dụng sản phẩm phái sinh. Đặc biệt, hệ thống Chuẩn mực kế toán Việt Nam còn chưa có các chuẩn mực tương đồng với các Chuẩn mực kế toán quốc tế về công cụ tài chính. Chính việc thiếu vắng những tiêu chuẩn kế toán chất lượng cao để ghi nhận, đánh giá giá trị công cụ tài chính nói chung và công cụ tài chính phái sinh nói riêng đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc xác định kết quả tài chính và việc quản trị rủi ro trong doanh nghiệp. Đồng thời các cơ quan giám sát tài chính, ngân hàng, chứng khoán cũng không có được những thông tin đầy đủ, trung thực để giám sát thị trường chung, giám sát an toàn hoạt động của tổ chức tài chính.  Một số nguyên nhân khác: Các tổ chức tài chính, đặc biệt là các ngân hàng thương mại với nguồn nhân lực hạn chế, hệ thống thông tin quản lý chưa phát triển, đối tác mua bán công cụ phái sinh với các ngân hàng thương mại là các doanh nghiệp lại hạn chế. Do đó các tổ chức tài chính cũng chưa có nhu cầu, cũng chưa chủ động phát triển và cung ứng các sản phẩm, dịch vụ về công cụ tài chính phái sinh. Kinh nghiệm thực tế về sản phẩm phái sinh còn yếu kém: sản phẩm phái sinh là một loại sản phẩm tài chính khá mới mẻ ở Việt Nam điều này dẫn đến một thực trạng đang tồn tại ở nước ta là việc đào tạo về sản phẩm phái sinh còn thiếu trầm trọng, những chuyên gia đào tạo về sản phẩm phái sinh, các đơn vị cung cấp cũng như đơn vị tham gia thực hiện sản phẩm phái sinh còn rất ít ỏi. Vì vậy, số chuyên gia có cơ hội tiếp cận với thực tiễn ứng dụng sản phẩm phái sinh ở Việt Nam là rất hạn chế. Chi phí giao dịch có liên quan tới việc mua – bán – giao dịch công cụ phái sinh còn cao. Các chi phí này bao gồm như: Chi phí tìm kiếm thông tin, chi phí thương lượng với đối tác, chi phí để điều chỉnh trạng thái nhằm thích nghi với điều kiện mới của thị trường, chi phí thực hiện, giám sát… Đây cũng là một hạn chế cho doanh nghiệp sử dụng sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên điều này là vì nhiều đối tượng sử dụng công cụ phái sinh nhằm kỳ vọng tạo ra lợi nhuận hay nhằm mục đích đầu cơ chứ không nhắm vào phòng ngừa rủi ro. Họ hoàn toàn không nghĩ sử dụng sản phẩm phái sinh sẽ tạo cho họ một cảm giác an toàn và yên tâm, chủ động trong các kế hoạch kinh doanh hay ước tính chi phí một cách chính xác hơn. Nhân sự có năng lực chuyên môn về sản phẩm phái sinh còn thiếu: điều này đã gây cản trở cho doanh nghiệp khi muốn sử dụng công cụ phái sinh nhằm hạn chế rủi ro. Thậm chí khi họ biết rõ những nguy cơ ảnh hưởng xấu tới việc kinh doanh như thay đổi lãi suất hay tỷ giá, họ biết họ cần phải sử dụng sản phẩm phái sinh, tuy nhiên, không có nguồn nhân sự nào có thể bảo đảm cho việc thực hiện điều này. Việc tiếp cận các thông tin liên quan tới sản phẩm phái sinh đối với doanh nghiệp là không dễ dàng. Một phần là do sản phẩm phái sinh bản thân nó đã mang tính chất khó hiểu, đòi hỏi phải có trình độ chuyên môn, lại thêm sự hạn chế trong việc am hiểu về công cụ tài chính phái sinh của các doanh nghiệp, cộng thêm sự không đầy đủ của các hướng dẫn về sản phẩm phái sinh của các tổ chức của các tổ chức cung cấp sản phẩm phái sinh. 3.2. Công trình 2: “Công cụ tài chính phái sinh ở Việt Nam - mới hay cũ”, Chuyên đề nghiên cứu của Trần Thị Thuận Thành, Học viện Tài chính, đăng trên trang web www.saga.vn. Trên thị trường tài chính Việt Nam, các nghiệp cụ tài chính phái sinh bắt đầu xuất hiện khoảng 5 năm trước đây và đến nay xuất hiện nhiều loại công cụ phái sinh chuẩn và không chuẩn đang được thực hiện. Giao dịch kỳ hạn xuất hiện với tư cách là công cụ tài chính phái sinh đầu tiên ở Việt Nam theo quyết định số 65/1999/QĐ-NHNN7 ngày 25/02/1999. Các giao dịch kỳ hạn được thực hiện trong hợp đồng mua bán USD và VND giữa ngân hàng thương mại với doanh nghiệp xuất nhập khẩu hoặc với các ngân hàng thương mại khác được phép của ngân hàng nhà nước. Có thể liệt kê một số tổ chức tín dụng đã được Ngân hàng nhà nước cho phép thực hiện:  Ngân hàng Citibank thực hiện thí điểm hoán đổi lãi suất giữa hai đồng tiền từ ngày 1/3/2005 đến 2/2006.  Ngân hàng Đầu tư & Phát triển Việt Nam, thực hiện thí điểm giao dịch quyền chọn lãi suất đối với các khoản vay hoặc đi vay trung hạn bằng USD hoặc EURO. Đối tác thực hiện giao dịch quyền chọn lãi suất là các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam, các ngân hàng thương mại hoạt động tại Việt Nam được Ngân hàng nhà nước cho phép thực hiện thí điểm giao dịch quyền chọn lãi suất và các ngân hàng nước ngoài.  Ngân hàng HSBC thực hiện giao dịch hoán đổi lãi suất cộng dồn - Daily range accrual, thời hạn của hợp đồng tối đa 5 năm.  Cho phép ngân hàng thương mại cổ phần kỹ thương thực hiện giao dịch hợp đồng tương lai trên thị trường hàng hoá (9/2004), Vinasin thực hiện giao dịch hoán đổi ngoại tệ… Mặc dù xuất hiện đầu tiên và được cho là nghiệp vụ phổ biến nhất hiện nay, tuy nhiên, xem xét cụ thể thì Hợp đồng kỳ hạn sử dụng trên thị trường tài chính Việt Nam vẫn là rất ít so với trên thế giới, một phần là do thị trường liên ngân hàng ở Việt Nam chưa phát triển, một phần do hạn chế của Ngân hàng nhà nước. Vì thế, các giao dịch kỳ hạn chỉ chiếm khoảng 5 - 7% khối lượng giao dịch của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng. Giao dịch hoán đổi cũng xuất hiện khá sớm theo quyết định số 430/QĐ-NHNN13 ngày 24/12/1997 và sau này là quyết định số 893/2001/QĐ-NHNN ngày 17/7/2001 của thống đốc Ngân hàng nhà nước. Tuy nhiên, đây chỉ là những giao dịch hoán đổi thuận chiều giữa Ngân hàng nhà nước và ngân hàng thương mại. Nó chỉ được sử dụng trong trường hợp các ngân hàng thương mại dư thừa ngoại tệ và khan hiếm VND. Các công phái sinh lãi suất và tỷ giá ngoại tệ tiếp tục xuất hiện tại Việt Nam được các ngân hàng sử dụng cho nhu cầu nội tại của các ngân hàng thương mại nhằm theo kịp chuẩn mực hoạt động của ngân hàng quốc tế. Ngân hàng nhà nước đã cho phép các ngân hàng thương mại thực hiện một số nghiệp vụ phái sinh nhằm phòng ngừa rủi ro lãi suất và rủi ro tỷ giá. Theo quyết định số 1133/QĐ-NHNN ngày 30/09/2003 về quy chế thực hiện giao dịch hoán đổi lãi suất cho phép mở rộng danh mục các ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp được sử dụng công cụ hoán đổi lãi suất. Ngày 10/12/2004 ngân hàng ACB là ngân hàng đầu tiên công bố triển khai dịch vụ quyền chọn mua bán vàng. Dịch vụ này được tung ra trong bối cảnh trong nước và quốc tế giá vàng liên tục tăng, tuy nhiên cũng cần có thời gian để đo lường mức độ đón nhận của thị trường đối với công cụ này. Điểm lại những mốc chính xuất hiện của các công cụ phái sinh ở Việt Nam, dễ dàng nhận thấy rằng, thị trường công cụ tài chính phái sinh đã hình thành ở Việt Nam, tuy nhiên còn rất nhỏ bé và chưa phổ biến. Dường như chúng chưa được thị trường đón nhận như là công cụ không thể thiếu trong phòng ngừa rủi ro. Tình trạng này một phần cũng do mức độ phát triển của thị trường tiền tệ, thị trường vốn còn thấp, trên thị trường còn thiếu vắng các nhà đầu tư am hiểu về lợi ích cũng như kỹ thuật tính toán lợi nhuận từ các nghiệp vụ này. Xét riêng cho cuộc khủng hoảng tài chính lần này, một câu hỏi được đặt ra: “Việt Nam chưa thực sự hội nhập - Điều may mắn của Việt Nam trước “đại dịch” tín dụng thứ cấp?” Theo nhiều chuyên gia nhận định, các khủng hoảng tài chính toàn cầu đang diễn ra sẽ không có nhiều tác động trực tiếp đến hệ thống tài chính Việt Nam nhưng nền kinh tế có khả năng bị ảnh hưởng lớn. Hệ thống tài chính Việt Nam dường như chưa hội nhập chung với hệ thống tài chính toàn cầu. Nước ta chỉ mới mở cửa thị trường vốn vào mà hầu như chưa mở cửa dòng ra, do vậy lượng tiền Việt Nam đầu tư ra bên ngoài dường như không đáng kể và dòng vốn gián tiếp đổ vào Việt Nam chưa nhiều nên hệ thống tài chính Việt Nam sẽ không chịu nhiều tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ không chỉ gây chấn động hệ thống chấn động hệ thống tài chính Mỹ mà cơn “địa chấn tài chính” này đang lan rộng và đe dọa sự ổn định của nhiều quốc gia khác. Trong một thế giới toàn cầu hoá như ngày nay, sớm hay muộn thì cuộc khủng hoảng này sẽ tạo ra những “sang chấn” đáng kể đối với nền kinh tế vĩ mô Việt Nam. Việt Nam chưa có nghiệp vụ chứng khoán hoá – công cụ truyền dẫn rủi ro tín dụng từ thị trường tín dụng sang thị trường vốn cũng như việc phát tán rủi ro trên phạm vi toàn cầu. Một điểm đáng quan tâm nữa là tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản đảm bảo (loan-to-value) không quá cao, khoảng 70% mặc dù việc định giá ở Việt Nam lại chưa minh bạch. Chính những điều này như một bức bình phong đã làm hạn chế tầm ảnh hưởng và hạn chế mức độ nghiêm trọng của rủi ro tín dụng tại Việt Nam. Trích dẫn lời phát biểu của chuyên gia kinh tế Nicholas Lardy từ học viện Peterson tại Washington về sự may mắn của Châu Á không riêng gì Việt Nam như sau: “Tôi nghĩ rằng nhiều ngân hàng trung ương Châu Á giờ đây đang cảm thấy may mắn khi trì hoãn việc mở cửa hệ thống tài chính cho các tổ chức tài chính phương Tây muốn gia nhập thị trường bằng các sản phẩm phái sinh cao cấp”. Tuy nhiên, do bản chất rủi ro tín dụng là giống nhau nên thị trường tín dụng của Việt Nam cũng có các diễn biến giống với thị trường tín dụng ở Mỹ. Đầu tiên là sự tăng trưởng tín dụng nóng, đặc biệt là sự bùng nổ tín dụng bất động sản và tín dụng tiêu dùng vào cuối năm 2007 và đầu năm 2008. Ngay vào thời điểm thị trường tín dụng bùng nổ, lãi suất trên trên thị trường rất thấp, khoảng 12 – 13% và 6 tháng sau, khi chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ lãi suất đã được điều chỉnh lên mức rất cao (tới 21%). Thêm vào đó, Việt Nam còn bị tác động của lạm phát làm cho thu nhập của người vay vốn giảm sút. Theo tình hình hiện nay, thị trường bất động sản đóng băng đã đưa ra những tín hiệu đáng lo ngại cho thị trường tín dụng. Do đó, Việt Nam cũng có một số lĩnh vực bị ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng như lãi suất tín dụng cho vay giữa các ngân hàng thương mại ( Libor và Sibor, tức London Inter Bank Offer rate và Singapore Inter Bank Offer rate, thường được dùng làm lãi suất cơ sở để cho các ngân hàng nhà nước và doanh nghiệp vay ). Khía cạnh khác là về đầu tư trực tiếp (FDI)do FDI vào Việt Nam phần lớn là vốn vay chứ không phải vốn tự có nên nếu các nhà đầu tư không dàn xếp được khoản vay sẽ khó giải ngân được. Thâm hụt thương mại gia tăng khi nền kinh tế toàn cầu rơi vào tình trạng suy thoái, tốc độ tăng trưởng giảm sút. Điều này sẽ dẫn đến hệ lụy là cầu đối với các mặt hàng xuất khẩu của Việt Nam sẽ giảm trong khi cung đối với các mặt hàng nhập khẩu sẽ tăng do các nhà sản xuất bị giảm thị trường ở các nước phát triển sẽ tìm cách mở rộng ở các thị trường khác. Như vậy khả năng xuất khẩu giảm mạnh là rất cao trong khi nhập khẩu nếu có giảm cũng sẽ ít hơn so với xuất khẩu. Điều này làm cho thâm hụt ngoại thương của Việt Nam sẽ gia tăng, nhất là trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam có tổng kim ngạch xuất nhập khẩu vượt quá 160% GDP. Mặt khác, đối với thị trường chứng khoán, có khả năng các nhà đầu tư nước ngoài phải thu hồi nguồn vốn và bán chứng khoán. Điều này tác động đến dự trữ ngoại hối và giá cả của thị trường thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư nước ngoài bán ra nhiều hơn mua vào sẽ làm giảm giá chứng khoán của Việt Nam. Qua hai công trình nghiên cứu trên ta có thể thấy phát triển thị trường công cụ tài chính phái sinh là đáp ứng nhu cầu của thị trường. Tuy nhiên, thực tế “Thị trường đã sẵn sàng?” Đã có nhiều ý kiến đã cho rằng, xuất phát điểm nền kinh tế lạc hậu chưa cho phép chúng ta áp dụng các kỹ thuật tài chính hiện đại. Bởi để có thể sử dụng được chúng, đòi hỏi phải có một trình độ hiểu biết và phát triển nhất định của bất kỳ nền kinh tế nào. Một điều đáng lưu ý nữa là thị trường tiền tệ Việt Nam chưa gặp những biến động lớn. Hầu như chưa gặp khủng hoảng tài chính lớn thậm chí như hiện nay nền kinh tế toàn cầu, đặc biệt là Mỹ - nền kinh tế đứng đầu thế giới – đang rơi vào cuộc đại khủng hoảng, chưa có lối thoát, thì Việt Nam lại không bị ảnh hưởng trầm trọng và vì thế các doanh nghiệp tương đối an tâm. Giới doanh nhân hầu như đều có niềm tin cho rằng tỷ giá thì Nhà nước ổn định rồi còn lãi suất sẽ không có biến động mạnh do Ngân hàng Trung ương sẽ không để cho điều đó xảy ra. Tuy nhiên, khi nền kinh tế nước ta đang bước vào hội nhập thì thị trường sẽ có thể có những vận động khác xa với những gì doanh nghiệp nghĩ. Điều này làm cho việc đạt niềm tin nhiều quá của doanh nghiệp vào thị trường đôi khi trở nên nguy hiểm. Tuy nhiên, hiện nay nền kinh tế Việt Nam đã và đang thực sự trở thành nền kinh tế thị trường đầy đủ, đang có rất nhiều thay đổi về mặt chính sách: mở cửa thị trường vào không gian WTO, hoà chung vào hơi thở chung của nền kinh tế toàn cầu, áp dụng các Luật chơi chung với quốc tế, lãi suất đã được tự do hoá tài chính đã đi qua rất nhiều bước và trên thực tế, các luồng vốn đã tương đối tự do chảy vào và chảy ra khỏi Việt Nam cả trực tiếp và gián tiếp với quy mô và tần suất ngày càng lớn; chính sách tỷ giá cũng từng bước linh hoạt theo tín hiệu thị trường… Những bối cảnh trên đã, đang là những nhân tố khách quan thúc đẩy các bên tham gia thị trường tài chính Việt Nam phải đổi mới tư duy khi nhận thức về vai trò của thị trường các công cụ tài chính phái sinh. Sự kém phát triển của thị trường phái sinh là một thách thức không nhỏ trong quá trình hội nhập và mở cửa thị trường tài chính ở Việt Nam. Khi mà rủi ro luôn là bạn đường của các nhà đầu tư và ngày càng gia tăng trong quá trình hội nhập, thì phát triển thị trường các nghiệp vụ phái sinh được xem là lá chắn quan trọng để hạn chế rủi ro của thị trường đối với những nhà đầu tư. Vì vậy phát triển thị trường phái sinh là rất cần thiết hiện nay. 4. Những đề xuất cho việc phát triển công cụ tài chính phái sinh tại Việt Nam: Đã có rất nhiều các đề xuất cho việc phát triển thị trường công cụ phái sinh tại Việt Nam. Một trong số các đề xuất được cho là quan trọng và được các doanh nghiệp đồng thuận nhiều nhất là bốn nhóm giải pháp đã được đưa ra khảo sát: khuôn khổ pháp lý, hạch toán kế toán, nâng cao nhận thức và trình độ của doanh nghiệp trong việc sử dụng sản phẩm phái sinh và nâng cao năng lực tư vấn của hệ thống ngân hàng trong kinh doanh sản phẩm phái sinh. 4.1. Nâng cao nhận thức và trình độ doanh nghiệp trong việc sử dụng công cụ phái sinh: Công tác nâng cao trình độ và nhận thức các đối tượng có nhu cầu sử dụng công cụ phái sinh ( nhà đầu tư, nhà xuất nhập khẩu, các doanh nghiệp…) cần được thực hiện thường xuyên, có trọng tâm, mục đích rõ ràng. Các cơ quan chính phủ cần phối hợp và hỗ trợ với các tổ chức tài chính cung cấp sản phẩm phái sinh đề ra chiến lược phát triển để dần dần tiến tới chuyên nghiệp hoá các giao dịch phái sinh. Cụ thể các bộ ngành giáo dục, tài chính, truyền thông cần phối hợp với nhau cũng như với các tổ chức tài chính thực hiện các công việc sau:  Tuyên truyền, phổ biến cho các doanh nghiệp nhận thức một cách đầy đủ và chính xác những ảnh hưởng do những biến động tỷ giá, giá cả, lãi suất gây ra thông qua các kênh thông tin như báo chí, truyền hình, internet…  Thường xuyên tổ chức các buổi hội thảo, chuyên đề nghiên cứu về công cụ phái sinh. Xây dựng và triển khai các khoá học đào tạo ngắn hạn cho các doanh nghiệp về sự cần thiết bảo hiểm rủi ro như về tỷ giá hối đoái, chứng khoán, hàng hoá…  Trong tương lai cần đưa thêm các kiến thức về các công cụ phái sinh và các giao dịch của chúng cũng như các kiến thức về quản trị rủi ro vào giảng dạy tại các trường đại học, các cơ sở giảng dạy về tài chính…để trang bị cho các thế hệ tương lai nhận thức đầy đủ về việc sử dụng công cụ phái sinh vào các hoạt động quản trị rủi ro của mình.  Thúc đẩy các nguồn thông tin đa dạng, đầy đủ đến mọi đối tượng tham gia thị trường. Trước mắt nên thành lập các tổ chức chuyên nghiệp nghiên cứu phát triển các công cụ dự báo giá và công bố kết quả dự báo giá cả, đặc biệt là giá cả của một số mặt hàng quan trọng như ngoại tệ, vàng, cổ phiếu, xăng dầu…qua các phương tiện thông tin đại chúng hoặc qua các tạp chí chuyên ngành để các nhà đầu tư có cơ sở phân tích, đánh giá và đưa ra các quyết định kinh doanh hay phòng ngừa rủi ro cho riêng mình. 4.2. Nâng cao năng lực tư vấn của nhà cung cấp sản phẩm phái sinh: Ngày nay, thị trường tài chính cạnh tranh ngày càng gay gắt. Các định chế tài chính chuyên nghiệp như ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán xuất hiện ngày càng nhiều. Việc tuyên truyền, quảng bá, giới thiệu sản phẩm và dịch vụ về sản phẩm phái sinh của mỗi tổ chức tài chính là cần thiết để có thể thu hút các đối tượng khách hàng. Với sự mới mẻ và phức tạp của công cụ phái sinh thì việc làm này càng trở nên cần thiết và thiết thực hơn, nhằm tạo ra sự nhận thức và hiểu biết cho khách hàng, nhà phát hành và nhà hoạch định chính sách về công dụng, lợi ích và cách thức sử dụng các công cụ phái sinh, từ đó phát triển nhu cầu sử dụng sản phẩm, dịch vụ phái sinh trong tương lai. Tuy nhiên, đi đôi với việc phát triển thị trường là nâng cao chất lượng hàng hoá cho thị trường. Hàng hoá ở đây chính là các công cụ tài chính phái sinh, từ các công cụ thuần nhất tới các công cụ lai tạp. Vấn đề không chỉ nằm ở chỗ đa dạng hoá sản phẩm, đáp ứng nhu cầu của thị trường mà cần chú ý tới chất lượng hàng hoá. Ở đây chính là tính hợp lý, tính thanh khoản, khả năng thích ứng với các loại rủi ro của các công cụ tài chính phái sinh. Thực hiện nhiều giải pháp nhằm nâng cao khả năng chuyển nhượng của các công cụ tài chính giao dịch trên thị trường tiền tệ, tín dụng và thị trường vốn, nâng cao khả năng sinh lợi, tính an toàn và ổn định của các công cụ chuyển nhượng, cải thiện môi trường hoạt động của thị trường và năng lực tham gia thị trường của các chủ thể trong quá trình phát hàng, chuyển nhượng, thanh toán và lưu ký. Do vậy cần hoàn thiện các đặc trưng kỹ thuật của các công cụ tài chính phái sinh, đáp ứng nhu cầu và mức độ phát triển của thị trường. Trong lúc này, các ngân hàng, công ty chứng khoán cần phải rút kinh nghiệm và thay đổi cách tiếp thị chào bán sản phẩm phái sinh theo hướng là lựa chọn và huấn luyện kiến thức tiếp thị, bán hàng cho những nhân viên thực sự am hiểu về sản phẩm phái sinh để trực tiếp giới thiệu và chào bán cho khách hàng. Ngoài ra về lâu dài, các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán…cần lập ra các bộ phận chuyên phân tích, tư vấn, hỗ trợ cho khách hàng tìm kiếm thông tin, cách thức sử dụng các sản phẩm phái sinh cho cả hai mục tiêu kinh doanh và hạn chế rủi ro. Phối hợp với các bộ ngành tài chính như bộ Tài chính, Giáo dục, Truyền thông, Ngân hàng nhà nước, Uỷ ban chứng khoán… để tăng cương hơn nữa công tác quản bá và giới thiệu sản phẩm phái sinh đến các khách hàng doanh nghiệp và nhà đầu tư, trong đó chú trọng đến hình thức quảng bá trên các website của các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán… Kèm theo đó, cần tổ chức các buổi tư vấn hướng dẫn thực hành tham gia vào giao dịch phái sinh cho các doanh nghiệp, nhà đầu tư và đưa ra các tình huống mẫu để các khách hàng thử ứng dụng. Từ đó, phân tích cho các khách hàng thấy được lợi ích của việc sử dụng công cụ phái sinh trong phòng ngừa rủi ro về tỷ giá hối đoái, giá cả chứng khoán và tìm kiếm lợi nhuận trong các hoạt động đầu tư của mình. Như đã biết rằng, trong mọi hoạt động thì nhân tố con người đóng vai trò vô cùng quan trọng. Do đó, các tổ chức tài chính cần phải nâng cao trình độ chuyên môn và đạo đức nghề nghiệp của đội ngũ cán bộ kinh doanh sản phẩm phái sinh. Do bản chất của nghiệp vụ kinh doanh sản phẩm phái sinh vốn là một nghiệp vụ phức tạp, căng thẳng, chứa đựng nhiều rủi ro…Điều này đòi hỏi cán bộ kinh doanh sản phẩm phái sinh không chỉ có chuyên môn về các nghiệp vụ mà còn phải năng động, nhạy bén, am hiểu thị trường tài chính, có khả năng phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá, giá cả chứng khoán, lãi suất…đồng thời phải là người có đạo đức nghề nghiệp, trung thực trong kinh doanh. 4.3. Xây dựng, điều chỉnh khung pháp lý cho thị trường công cụ phái sinh: Dựa trên cơ sở nghiên cứu luật về thị trường chứng khoán phái sinh của các nước trên thế giới và những kinh nghiệm quản lý trong quá trình hình thành và phát triển các giao dịch phái sinh để từ đó từng bước xây dựng khung pháp lý cho các giao dịch phái sinh ở nước ta. Tiến tới hình thành luật và quy chế giao dịch công cụ phái sinh một cách chính thức. Bước đầu nhà nước cần điều chỉnh các nghị định, quy chế hướng dẫn… về chứng khoán và thị trường chứng khoán, bổ sung những khái niệm cơ bản về chứng khoán phái sinh. Trong tương lai có thể soạn thảo và ban hành luật chứng khoán phái sinh và thị trường phái sinh để chuẩn hoá hơn các nội dung đã được quy định trong luật chứng khoán. Thêm vào đó, các nhà lập chính sách về phát triển thị tài chính Việt Nam cần phải sớm bày tỏ quan điểm đề xuất và xây dựng hệ thống chính sách khuyến khích phát triển thị trường các công cụ tài chính phái sinh, bên cạnh các thị trường chính thức như thị trường tiền tệ, thị trường tín dụng và thị trường chứng khoán đang phát triển rất mạnh hiện nay. Theo đó, các văn bản pháp lý cần mở đường và minh bạch hoá về các nội dung cấu thành và hoạt động của thị trường phái sinh này như: hàng hoá, giá cả, người mua, người bán, cơ chế thanh toán, quyền, nghĩa vụ của các bên và sự bảo vệ của luật pháp nhà nước đối với các bên tham gia thị trường này. Đồng thời, cần phải tạo lập được cơ sở pháp chế, chính sách về phát hành, chuyển nhượng, chiết khấu công cụ tài chính bước đầu phù hợp với tình hình thực tiễn Việt Nam. Nhà nước cần tiếp tục ban hành những quy chế, thông tư hướng dẫn… chi tiết hơn việc công bố thông tin ra thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán cũng như những chế tài nghiêm khắc đối với các vi phạm về công bố thông tin. Hiện tại, các cơ quan quản lý nhà nước Việt Nam cũng mới cấp giấy phép hạn chế cho một số tổ chức tín dụng, một số doanh nghiệp được mua/ bán đối với một số công cụ tài chính phái sinh mà thôi. Tuy nhiên, có lẽ sự quản lý chặt chẽ này trong giai đoạn vừa qua là cần thiết để bản thân doanh nghiệp và cơ quan giám sát kiểm soát được rủi ro. 4.4. Thay đổi một số quy định về hạch toán kế toán: Các quy định về hạch toán công cụ phái sinh còn khá mới mẽ ở nước ta. Do đó, nhà nước nên điều chỉnh, hoàn thiện các vấn đề pháp lý về hạch toán kế toán trong giao dịch công cụ phái sinh. Cần xây dựng những tiêu chuẩn kế toán chất lượng cao để ghi nhận đánh giá giá trị công cụ tài chính nói chung và công cụ tài chính phái sinh nói riêng nhằm xác định kết quả tài chính, quản trị rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Điều đó góp phần giúp các cơ quan giám sát tài chính - ngân hàng - chứng khoán có được thông tin đầy đủ, chính xác, trung thực để giám sát thị trường chung, giám sát an toàn hoạt động của từng tổ chức tín dụng. Cần phải tạo ra được sự hài hoà chuẩn mực kế toán Việt Nam và chuẩn mực kế toán quốc tế - một điều kiện quan trọng để thị trường công cụ tài chính phái sinh hoạt động có hiệu quả. Tức cần phải quán triệt các nội dung, nguyên tắc cơ bản của các chuẩn mực kế toán quốc tế. Điều này giúp các doanh nghiệp Việt Nam có thể nhanh chóng hội nhập với nền kinh tế quốc tế. Các doanh nghiệp sẽ dễ dàng trong việc tiếp cận nguồn vốn trên các thị trường chứng khoán quốc tế và trong quan hệ thương mại với các đối tác trên thế giới. Đồng thời, cần phải sửa đổi những quy định không phù hợp của Luật kế toán, của chế độ kế toán doanh nghiệp và xây dựng, bổ sung các chuẩn mực kế toán Việt Nam về công cụ tài chính phù hợp với thực tiễn nước ta và chuẩn mực kế toán quốc tế. Như đối với những nội dung kế toán không phù hợp với mức độ phát triển thấp của thị trường Việt Nam, cần có quan điểm thận trọng hơn. Các doanh nghiệp tuân thủ theo Hệ thống Chuẩn mực kế toán trong nước, đồng thời sẽ có bản đối chiếu, bổ sung những điều chỉnh cần thiết để lập thêm báo cáo tài chính theo Hệ thống Chuẩn mực kế toán quốc tế. Như đã biết, hiện nay các công cụ phái sinh chưa có thị trường giao dịch chính. Hiện tại, thị trường công cụ tài chính phái sinh còn thiếu nhiều cơ chế tạo ra các hành lang bảo đảm các hoạt động trôi chảy. Do vậy, việc hoàn thiện những quy định tài chính kế toán liên quan, nâng cao tính thanh khoản của sản phẩm phái sinh hiện nay là rất cần thiết. Xét từ góc độ cuộc khủng hoảng, một số giải pháp nhằm hạn chế lạm dụng nghiệp vụ chứng khoán hoá, ngăn ngừa khủng hoảng:  Tăng cường giáo dục nhận thức thị trường để nhà đầu tư thật sự hiểu bản chất và rủi ro tiềm ẩn trong từng sản phẩm tài chính.  Tăng cường tính minh bạch thông tin của các sản phẩm tài chính. Áp dụng các chế tài phạt nặng đối với các tổ chức tài chính trung gian không cung cấp đầy đủ thông tin trung thực và không giải thích rõ về rủi ro của sản phẩm đến nhà đầu tư.  Tăng cường giám sát hoạt động định mức tín nhiệm đối với các gói trái phiếu hình thành từ chứng khoán hoá.  Tăng cường các quy định an toàn chất lượng tài sản đối với một số loại nhà đầu tư có tổ chức; tăng cường hệ thống giám sát và cảnh báo rủi ro tài chính.  Riêng đối với các ngân hàng Việt Nam, có lẽ bài học lớn nhất từ cuộc khủng hoảng này là kiềm chế lòng tham, áp dụng các chuẩn mực đạo đức trong kinh doanh. Do đó, để phát triển bền vững, các ngân hàng cần có một chiến lược kinh doanh dài hạn, cẩn trọng, hợp lý, tránh tăng trưởng quá nóng và chaỵ theo lợi nhuận trước mắt. Ngoài ra, hệ thống quản trị rủi ro, quản trị doanh nghiệp, giám sát độc lập có vai trò rất quan trọng trong việc phát hiện các rủi ro tiềm ẩn. Cuối cùng các ngân hàng cần xây dựng chiến lược xử lý khủng hoảng và các kế hoạch duy trì kinh doanh (business continuity planning). Nói tóm lại, nhà nước và các cơ quan liên quan cần phải có kế hoạch triển khai để phát triển thị trường công cụ phái sinh. Tuy nhiên, để thị trường ngày càng phát triển bền vững, an toàn và hiệu quả thì cần sự nỗ lực của tất cả các chủ thể kinh tế, các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính và những chủ thể cung cấp và sử dụng sản phẩm phái sinh. Vấn đề cốt lõi là nhận thức của chính các chủ thể tham gia trực tiếp chứ không phải các chủ thể quản lý. Cùng với những thuận lợi, cơ hội cũng như những khó khăn, hạn chế, chúng ta cần đề ra các mục tiêu, định hướng phát triển nhằm phát huy tối đa tiềm năng, cơ hội từ chính sách nhà nước và thị trường cũng như khắc phục được những khó khăn, hạn chế ở hiện tại và trong tương lai. Để đi đúng các mục tiêu và định hướng đã đề ra, các giải pháp đề xuất cần thực hiện cụ thể, thiết thực, phù hợp với các điều kiện ở Việt Nam đứng từ góc độ vĩ mô của các cơ quan nhà nước (về chính sách, pháp luật…) cũng như góc độ vi mô từ các tổ chức tài chính cung cấp dịch vụ sản phẩm phái sinh. Để thực hiện tốt các giải pháp nêu trên cần có sự phối hợp đồng bộ của các cơ quan chức năng và các chủ thể tham gia thị trường. Đặc biệt cần có thời gian để thực hiện theo lộ trình, khả năng ở từng giai đoạn, tránh tư tưởng gấp gáp, nôn nóng, có thể dẫn tới những sai lầm, thất bại, gây hậu quả nghiêm trọng cho thị trường tài chính và nền kinh tế. KẾT LUẬN “Sau cơn mưa trời lại sáng”, đó là quy luật của thị trường chứng khoán. Mọi cuộc suy thoái hay khủng hoảng dù có trầm trọng đến đâu cuối cùng cũng vượt qua. Và cuộc khủng hoảng hiện nay đang dần đi đến hồi kết. Tuy nhiên, hậu quả mà nó để lại thật nặng nề, không chỉ ảnh hưởng tới ngành tài chính ngân hàng mà còn ảnh hưởng sâu sắc đến toàn bộ hoạt động sản suất của nước Mỹ nói riêng và toàn thế giới nói chung: lạm phát, thất nghiệp, chứng khoán, tiêu dùng…Thế nhưng, điều đó không có nghĩa là đổ hết mọi tội lỗi lên các công cụ tài chính phái sinh. Vấn đề ở đây là giám sát thị trường. Khẩu hiệu “ Hãy để mọi thứ cho thị trường tự do điều tiết, chính phủ càng can thiệp ít vào hoạt động của thị trường càng là một chính phủ tốt”, qua cuộc khủng hoảng lần này đã lỗi thời. Ông Alan Greenspan đã phát biểu trước Quốc hội rằng ông thừa nhận sai lầm khi không kiểm soát nghiêm ngặt các chứng khoán phái sinh. Thêm vào đó là việc lạm dụng quá mức các công cụ phái sinh, mà xuất phát điểm là từ lòng tham của ban quản trị công ty trước những nới lỏng trong chính sách tài chính cũng như pháp luật của chính phủ. Riêng đối với Việt Nam, việc áp dụng công cụ phái sinh là cần thiết. Vấn đề cần giải quyết lúc này là thời điểm áp dụng. Việc công cụ phái sinh được chú trọng, nhà đầu tư sẽ có nhiều lựa chọn để giảm thiểu rủi ro và tối đa hoá lợi nhuận khi tham gia đầu tư góp phần vực dậy và làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam sôi động trở lại.