Đề tài Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện: nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh

a UBCKNN đã được quy định tại Nghị định của Chính phủ 161/2004 bao gồm sự phát triển, sở hữu và vận hành cổ phiếu thị trường. (2). Các văn bản pháp luật về cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) được ban hành muộn và thường xuyên thay đổi. Khuôn khổ pháp lý có liên quan còn chưa đầy đủ và đang được hoàn thiện. 20 (3). Quy định của thị trường chứng khoán yêu cầu thông tin tài chính và các thủ tục hành chính quá phức tạp đối với nhiều doanh nghiệp. Đa số Công ty Cổ phần hóa hoặc doanh nghiệp nhà nước vẫn đang hoạt động theo đám mây tài chính thiếu minh bạch, và họ không muốn công khai tình hình tài chính của họ theo yêu cầu của thị trường chứng khoán . (4). Quy định của quá trình niêm yết cũng là một vấn đề. Nhiều doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa hiện nay thông qua quá trình IPO bằng cách phát hành cổ phiếu nội bộ cho ban giám đốc và nhân viên ở một mức giá giảm đáng kể so với giá trị thị trường doanh nghiệp. 3.2. Cổ phần hóa 3.2.1. Khái niệm cổ phần hóa: Cổ phần hóa được coi là "sự đổi mới quan trọng nhất trong tài chính doanh nghiệp trong nửa cuối của thế kỷ XX" (Megginson, 1999). Cổ phần hóa là "chuyển quyền sở hữu công ty từ chính phủ cho các nhà đầu tư tư nhân" (Vickers và Yarrow, 1988). Trong những năm 1980, chính phủ của Thatcher (Anh) đã triển khai chương trình ‘cổ phần hóa’ rộng lớn, kể từ đó hầu hết các ngành công nghiệp quốc hữu ở Anh thuộc về khu vực tư nhân. Các nước công nghiệp khác cũng đã triển khai công cuộc cổ phần hóa tương tự và nó đã trở thành một hiện tượng trên toàn thế giới. 3.2.2. Sự cần thiết của cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước Không có phương pháp nào là tốt nhất để cổ phần hóa. Con đường cổ phần hóa thích hợp phụ thuộc vào mục tiêu mà chính phủ đang tìm cách đạt được, hoàn cảnh phải đối mặt của các doanh nghiệp và bối cảnh kinh tế, chính trị của đất nước. Cần lưu ý rằng cổ phần hóa cơ bản là một tiến trình chính trị cũng như một quá trình thương mại kinh tế. Có nhiều mục tiêu thường được theo đuổi thông qua các chương trình cổ phần hóa. Những mục tiêu này thường theo hai hướng sau: 1. Mục tiêu xã hội hoặc kinh tế vĩ mô rộng. 2. Mục tiêu cụ thể doanh nghiệp hoặc các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Nhìn chung, các mục tiêu kinh tế vĩ mô của cổ phần hóa tập trung chủ yếu vào việc nâng cao tiềm năng của khu vực tư nhân có thể đóng góp trong việc tăng trưởng và cơ hội sống sót của doanh nghiệp. Những mục tiêu này đòi hỏi sự cần thiết phải nâng cao hiệu quả doanh nghiệp bằng cách giới thiệu công nghệ và các nguồn tài chính mới, nâng cao chất lượng sản phẩm, tăng cường tiếp thị, đặc biệt là trong thị trường quốc tế, cung cấp hệ thống thông tin, và nói chung là cải thiện quản lý của doanh nghiệp. Thang Long University Library 21 3.2.3. Các phương thức cổ phần hóa Có rất nhiều phương pháp có thể được lựa chọn để cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước như sau: • Đấu giá doanh nghiệp nhỏ Đây là một thủ tục bình thường đối với cổ phần hóa các doanh nghiệp nhỏđể bán đấu giá cho người trả giá cao nhất. Đấu giá cũng tạo ra động lực để thúc đẩy tầm nhìn của tư nhân, cho phép tham gia rộng rãi và minh bạch. • Bán các doanh nghiệp lớn hơn Phương pháp thứ hai là tìm kiếm các nhà đầu tư có khả năng về mặt kỹ thuật và tài chính. Trong quá trình thu hút các nhà đầu tư, doanh nghiệp phải chuẩn bị các tài liệu mô tả công việc kinh doanh và thiết bị, lực lượng lao động, tình hình tài chính, thị trường, và triển vọng trong tương lai. Đây là một phương pháp phổ biến của các công ty cổ phần hóa thuộc sở hữu của Chính phủ Úc trong thời gian cuối năm 1990, và nó có thể không áp dụng cho tình hình kinh tế hiện nay của Việt Nam. • IPO IPO là việc bán cổ phần trực tiếp cho công chúng. Hầu hết việc cổ phần hóa ở Vương quốc Anh và Úc trong những năm 1980, 1990 đã được thực hiện thông qua IPO. Nhược điểm của phương pháp này là không mang lại nguồn vốn mới cho doanh nghiệp. • Công ty liên doanh Đây là một hình thức phổ biến của cổ phần hóa ở một số nơi trên thế giới, đặc biệt là Trung Quốc. Ban đầu, các nhà đầu tư tiếp cận các doanh nghiệp nhà nước, cung cấp và góp vốn hay công nghệ cho một doanh nghiệp và đổi lại nhận được một phần quyền sở hữu của doanh nghiệp mới được thành lập. Liên doanh thường hấp dẫn đối với các chính phủ không hoàn toàn ủng hộ cổ phần hóa bởi vì chính phủ không muốn từ bỏ tất cả quyền kiểm soát của doanh nghiệp. Theo thời gian, với khoản đầu tư mới, nó có thể làm giảm thiểu kiểm soát của chính phủ tại các doanh nghiệp này. • Chương trình cổ phần hóa hàng loạt Một trong những đổi mới quan trọng của phương pháp cổ phần hóa trong vài năm qua là sự phát triển của các chương trình cổ phần hóa hàng loạt. Đây là loại cổ phần hóa đã được áp dụng tại Úc trong thời gian cuối năm 1990. Các cơ chế của các chương trình cổ phần hóa hàng loạt tương tự như IPO, ngoại trừ chứng từ của quyền được sử dụng là cổ phiếu, chứ không phải là tiền mặt. 22 • Chương Trình Build-Own-Operate/Build-Own-Transfer Đối mặt với nhu cầu đầu tư cơ sở hạ tầng, Chính phủ kêu gọi các tư nhân tài trợ, xây dựng và vận hành các phương tiện cần thiết. Kỹ thuật này đã trở nên hữu dụng trong việc thu hút vốn đầu tư bổ sung vào cơ sở hạ tầng. Nhưng nhược điểm của các chương trình này là thường rất khó khăn và tốn thời gian để đàm phán, và vướng mắc trong khuôn khổ pháp lý có liên quan mạnh mẽ đến đầu tư cơ sở hạ tầng. • Thanh lý doanh nghiệp nhà nước Thanh lý kết thúc sự cam kết của chính phủ trong việc hỗ trợ doanh nghiệp và đặt nền tảng mới cho đầu tư khu vực tư nhân. Thanh lý thường là một phương sách cuối cùng được sử dụng khi chính phủ không có lựa chọn thay thế thực tế để cổ phần hóa các doanh nghiệp. Thanh lý thường được sử dụng ở Việt Nam để tháo dỡ doanh nghiệp nhà nước nhỏ mà không có hy vọng sống sót. 3.2.4. Chương trình cổ phần hóa ở Việt Nam Chương trình tư nhân tại Việt Nam được thực hiện với tên gọi là "cổ phần hóa" hay nói rộng hơn là "chuyển đổi" nền kinh tế quốc gia. Cổ phần hóa giúp huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau cho doanh nghiệp nhà nước và nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Việt Nam News, 25/02/2005). Nhìn chung, các chương trình cổ phần hóa ở Việt Nam chủ yếu là nhằm mục đích để đạt được năm mục tiêu kinh tế vĩ mô sau đây: • Mở cửa nền kinh tế cho các lực lượng thị trường. • Giảm sự can thiệp của Nhà nước. • Giảm nhu cầu tiền mặt ròng ở khu vực công (PSNCR). • Tăng thành phần sở hữu cổ phần. • Thúc đẩy sự phát triển của khu vực tư nhân. Chính phủ Việt Nam xác định thuật ngữ "cổ phần hóa" và "chuyển đổi" hoán đổi cho nhau để tránh việc sử dụng thuật ngữ tranh cãi "cổ phần hóa" Nhà nước. Quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam thường được thực hiện với 7 đặc điểm khác biệt sau đây: 1. Doanh nghiệp nhà nước được tổ chức lại và cổ phần hóa theo các quy tắc và hướng dẫn quy định trong Nghị định số 144/2003/NĐ-CP, Quyết định của Thủ tướng Chính 155/2004/QD-TT và tại Thông tư 126/2004/TT- BCT của Chính phủ . 2. Một công ty “cổ phần hóa” hoặc “chuyển đổi” được đăng ký như một công ty cổ phần theo Luật Doanh nghiệp đối với doanh nghiệp tư nhân (Nghị định 187/2004). Thang Long University Library 23 3. Cổ phiếu của công ty được công bố công khai thông qua quá trình IPO bán đấu giá với mức giá được xác định bởi một ủy ban thẩm định giá. (Thông tư 126/2004 và Nghị định 187/2004). 4. Nhà nước vẫn giữ quyền sở hữu 100% trên một số doanh nghiệp liên quan đến quốc phòng và các ngành công nghiệp nhạy cảm, và thường giữ lại 51% cổ phần đối với doanh nghiệp rơi vào 1 trong 25 doanh nghiệp và dịch vụ phân loại của nhà nước tại Quyết định 155/2004 của Thủ tướng Chính / QĐ-TT. 5. Ngoài ra, tư nhân có thể sở hữu đến 20% và các nhà đầu tư nước ngoài bị hạn chế ít hơn 30% cổ phần trên đa số các doanh nghiệp niêm yết (Nghị định 187/2004). 6. Nhân viên và ban giám đốc được khuyến khích mua phần lớn cổ phần trong các doanh nghiệp với giá ưu đãi giảm đến 30% dựa trên mức giá trung bình đạt được tính trên đấu giá công khai. 7.Tỷ lệ sở hữu thường phổ biến theo các mô hình sau: Nếu chính phủ giữ lại phần lớn cổ phần, không có tổ chức có thể nắm giữ hơn 30% cổ phần và không có cá nhân nào được nắm giữ trên 5%. Nếu chính phủ nắm giữ ít hơn, giới hạn cho mỗi tổ chức là 30% và 10% cho mỗi cá nhân. Sau hơn 10 năm thực hiện tiến trình cổ phần hóa, số lượng doanh nghiệp Nhà nước đã giảm từ trên 10.000 doanh nghiệp thời kỳ trước đổi mới, đến đầu năm 2012 chỉ còn 3.265 doanh nghiệp, trong đó, giảm nhanh nhất là các doanh nghiệp do địa phương quản lý10. Mặc dù con số ấn tượng như vậy, nhưng vẫn còn nhiều hạn chế trong quá trình thực hiện. Để đẩy nhanh quá trình cải cách kinh tế, năm 2005 Quốc hội đã thông qua Luật Doanh nghiệp 2005 quy định về việc thành lập và quản lý tất cả các thực thể trong nền kinh tế. Luật Doanh nghiệp năm 2005, thay thế cho Luật Doanh nghiệp nhà nước năm 2003, là một bước tiến quan trọng trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam. Mục đích chính là để loại bỏ sự khác biệt giữa các doanh nghiệp trong các lĩnh vực kinh tế khác nhau. Cụ thể, các quy định của pháp luật về thành lập, tổ chức và hoạt động của bốn loại hình kinh doanh cơ bản: doanh nghiệp tư nhân, hợp danh, công ty TNHH và công ty cổ phần. Bất kỳ doanh nghiệp nào của bốn loại hình trên được quy định bởi Luật Doanh nghiệp đều không phụ thuộc vào cấu trúc của quyền sở hữu. Như vậy, kể từ đây, doanh nghiệp nhà nước đã hoạt động trong khuôn khổ pháp lý như nhau với các loại hình doanh nghiệp khác trong nền kinh tế. 10 24 Một điểm cụ thể trong các chính sách này là chính phủ bổ nhiệm người đại diện cho phần vốn nhà nước trong các công ty cổ phần làm nhà quản lý, ngay cả khi tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp này là thấp. Lựa chọn này có thể gây nên hiện tượng quan liêu từ các nhà quản lý trước đây cố gắng giữ vị trí của họ hoặc có hai vị trí trong công ty. Mặc dù họ có quyền kiểm soát hoạt động của các công ty nhưng họ không có lợi ích từ hoạt động của công ty. Do sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền quản lý nên các nhà quản lý có thể tìm kiếm lợi ích cá nhân bằng cách sử dụng thông tin của họ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Để kết luận, Luật Doanh nghiệp 2005 đặt ra một khung pháp lý chung cho tất cả các công ty, bao gồm cả doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp ngoài nhà nước. Tuy nhiên, hiệu quả của quá trình này là không rõ ràng bởi vẫn còn có sự khác biệt giữa hai loại hình công ty. Thứ nhất, doanh nghiệp nhà nước thường được độc quyền trong một số lĩnh vực then chốt của nền kinh tế, chẳng hạn như điện và xăng dầu. Ngoài ra, họ cũng có quyền cho vay, cấp đất, v.v. Các nhà quản lý, là người đại diện vốn nhà nước, không phải chịu trách nhiệm về hiệu quả của công ty. Họ cũng được trả lương cao, ngay cả khi công ty của họ có lợi nhuận âm. Một điểm khác biệt nữa là định hướng chính trị trong các công ty nhà nước khi chính phủ theo đuổi mục tiêu phi lợi nhuận, như bảo vệ việc làm và phúc lợi xã hội. Các mục tiêu này có thể đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị và làm giảm hiệu suất của công ty. Sự khác biệt như vậy của các doanh nghiệp nhà nước có thể làm nghiêm trọng vấn đề về chi phí đại diện trong các công ty có sở hữu nhà nước. Thang Long University Library 25 CHƯƠNG 4. MÔ HÌNH SỐ LIỆU MẢNG VỀ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN Mục tiêu của chương này là xây dựng mô hình kinh tế để đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên vấn đề chi phí đại diện trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh. Trước hết, em xin được trình bày ngắn gọn về phương pháp phân tích số liệu mảng cũng như cách đo lường chi phí đại diện. Sau đó, em đưa ra hai mô hình số liệu bảng để phân tích về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí đại diện sau khi kiểm soát các yếu tố liên quan khác. 4.1. Phân tích số liệu mảng (panel data analysis) Số liệu mảng (panel data) là tập dữ liệu trong đó hành vi của các đối tượng quan sát được đo lường theo thời gian. Các đối tượng ở đây có thể là quốc gia, thành phố, các công ty Ưu điểm lớn nhất của phân tích số liệu mảng là nó cho phép kiểm soát các biến không thể đo lường hoặc quan sát được (như yếu tố văn hóa, sự khác biệt trong hoạt động kinh doanh giữa các công ty), hoặc biến đổi theo thời gian nhưng không có đơn vị (ví dụ, chính sách quốc gia, các quy định). Có hai loại số liệu mảng. Thứ nhất là số liệu mảng cân đối (balanced panel data) khi mà tất cả các quan sát xuất hiện ở giai đoạn được nghiên cứu. Thứ hai là số liệu mảng không cân đối (unbalanced panel data) xảy ra khi thiết sót các quan sát trong giai đoạn nghiên cứu. Mô hình số liệu mảng thường được viết dưới dạng như sau: yit = α1 + α2X1it + + αkit + ci + uit Trong đó, (Xit) là biến giải thích thay đổi theo chiều thời gian và theo chiều không gian, i và t lần lượt đại diện cho chiều không gian (quốc gia, thành phố, các công ty) và chiều thời gian. (uit) là sai số ngẫu nhiên thông thường, (ci) là yếu tố thể hiện cho đặc trưng riêng của công ty. Có ba phương pháp ước lượng được sử dụng trong phân tích số liệu mảng: - Phương pháp Pooled OLS (POLS): Phương pháp này phù hợp khi tác động của các đặc tính riêng biệt không quan sát được là không đáng kể trong mô hình. - Phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random effects): Phương pháp này được sử dụng khi các đặc tính riêng biệt không quan sát được và biến giải thích không tương quan với nhau trong mô hình. 26 - Phương pháp tác động cố định (Fixed effects): Phương pháp này được sử dụng khi các đặc tính riêng biệt không quan sát được và biến giải thích có tương quan với nhau trong mô hình. Nội dung cụ thể hơn về phương pháp phân tích số liệu mảng được trình bày trong phần Phụ lục (Trang 38). 4.2. Đo lường chi phí đại diện Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã đưa ra nhiều phương pháp khác nhau để đo lường chi phí đại diện, nhưng tựu chung lại có thể tóm tắt thành ba phương pháp: sử dụng tỷ số hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu trên tổng tài sản), dựa vào sự tương tác giữa dòng tiền tự do (free cash flow) và triển vọng tăng trưởng (growth prospects), và dựa vào số lượng các vụ thâu tóm bởi một công ty riêng biệt. Phương pháp đầu tiên, và cũng là phương pháp phổ biến nhất, được sử dụng trong nghiên cứu của Ang và các cộng sự (2000) và Singh & Davidson (2003). Trong các nghiên cứu trên, tác giả lập luận rằng tỷ số trên đánh giá được mức độ hiệu quả sử dụng tài sản so với doanh thu thu về và như vậy sẽ có mối quan hệ ngược chiều với chi phí đại diện. Một tỷ số cao sẽ đồng nghĩa với chi phí đại diện thấp. Ngược lại, một tỷ lệ thấp cho thấy nhà quản lý đang thực hiện các chính sách đầu tư kém hoặc hưởng quá nhiều bổng lộc, và cơ quan sử dụng tài sản không hiệu quả. Cách đo lường trên, tuy nhiên, vẫn còn tồn tại nhiều hạn chế. Trước tiên, doanh thu tạo ra không đồng nghĩa với sự giàu sang của các cổ đông, vì doanh thu không phải lúc nào cũng đến từ các hoạt động sinh lời. Thứ hai, doanh thu cũng có thể tạo ra dòng tiền thuộc về nhà quản lý chứ không phân phối cho cổ đông. Thứ ba, như nghiên cứu của Coles và cộng sự (2005) chỉ ra rằng, tính hiệu quả trong việc sử dụng tài sản có thể biến động tùy thuộc vào ngành nghề, thậm chí là các công ty trong cùng một ngành. Tất nhiên, như đã nói ở trên, đây vẫn là một trong những chỉ số hữu ích nhất để đo lường chi phí đại diện. Phương pháp thứ hai đo lường chi phí đại diện là dựa vào sự tương tác giữa dòng tiền tự do và triển vọng tăng trưởng. Nghiên cứu của Jensen (1986) cho thấy chi phí đại diện sẽ cao khi công ty có một lượng tiền tự do lớn gắn liền với cơ hội tăng trưởng thấp, bởi nó đồng nghĩa với sự tùy tiện trong các quyết định điều hành. Cũng chung quan điểm, nghiên cứu của Opler và Titman (1993) chỉ ra rằng các công ty có triển vọng tăng trưởng cao có thể giải thích bởi sự quản lý hiệu quả hơn. Các công ty này cũng ít có xu hướng duy trì lượng tiền tự do lớn bởi số tiền đó sẽ được đầu tư cho các dự án đem lại giá trị hiện tại ròng dương. Phương pháp thứ ba đo lường chi phí đại diện là dựa vào số lượng các vụ thâu tóm của công ty. Các nghiên cứu của Jensen (1986), Murphy (1985) và Denis (2003) Thang Long University Library 27 lập luận rằng mục tiêu của các vụ thâu tóm thường gắn liền với các toan tính của ban điều hành hơn là mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu. Bởi thâu tóm là một con đường mà ban điều hành sử dụng nguồn tiền thay vì phân chia cho các cổ đông. Tương tự, các cuộc điều tra thực hiện bởi Kelly, Cook, và Spitzer (1999) cho thấy 53% các vụ thâu tóm sẽ làm giảm giá trị của công ty. Như vậy, tác giả kết luận việc thâu tóm có thể biểu trưng cho cho chi phí địa diện của ban giám đốc sử dụng tiền vào các dự án có giá trị ròng âm. Trong phạm vi khóa luận này, em sẽ sử dụng phương pháp thứ nhất để đo lường chi phí đại diện, tức là chỉ số hiệu suất sử dụng tổng tài sản. Phương pháp này cũng được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí đại diện ở các nước trên thế giới như Zhu (2002) hay Sing và Davidson (2003). 4.3. Số liệu, mô hình và kết quả ước lượng Số liệu Số liệu được sử dụng trong phân tích này bao gồm 92 quan sát từ 46 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012-2013. Các doanh nghiệp này phải tuân theo các tiêu chuẩn sau: thông tin rõ ràng về doanh thu tài sản trong các báo cáo tài chính được kiểm toán hàng năm, đặc biệt là các công ty có thể hiện rõ mức sở hữu nhà nước có trongcơ cấu cổ đông ở báo cáo thường niên. Mô hình Để nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện, em thực hiện mô hình kinh tế dựa trên tập dữ liệu bảng. Mô hình được xây dựng với mục đích nhằm đánh giá giả thuyết nghiên cứu đề bài đưa ra, đó là kiểm chứng mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí đại diện. Mô hình có dạng như sau: Salestoassetsit = α0 + α1Stateit + α2Sizeit + α3Leverageit + α4Yearit + ci + uit(1) Trong đó: - Biến phụ thuộc: Biến phụ thuộc trong mô hình (1) là tỷ số hiệu suất sử dụng tổng tài sản. Tỷ số này được tính bằng thương số giữa doanh thu và tổng tài sản hàng năm của các công ty niêm yết. Trong nghiên cứu tỷ số được sử dụng để đo lường cho chi phí đại diện. Cụ thể, khi hiệu suất sử dụng tổng tài sản càng thấp chứng tỏ vấn đề chi phí đại diện trong doanh nghiệp càng cao, và ngược lại. 28 - Biến độc lập: + Biến State: Tỷ lệ trung bình hàng năm của sở hữu nhà nước trong một công ty niêm yết. Đây là biến giải thích chính trong mô hình. Mức độ sở hữu nhà nước trong các công ty niêm yết có thể thay đổi mỗi năm. Mục tiêu của nghiên cứu này là để kiểm tra giả thuyết rằng sở hữu của nhà cao thì vấn đề chi phí đại diện càng lớn, hay nói cách khác là hiệu suất sử dụng tổng tài sản càng thấp. + Biến Size: Biến quy mô của doanh nghiệp được tính bằng cách lấy logarith của tổng tài sản. Biến Size là biến kiểm soát trong mô hình. Theo nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2012), công ty có quy mô lớn sẽ kéo theo bộ máy quản lý cồng kềnh, phức tạp hơn, từ đó nảy ra các vấn đề như sự chuộc lợi từ ban lãnh đạo công ty, hay nói cách khác là phát sinh chi phí đại diện. Vì vậy, biến Size được kỳ vọng rằng sẽ có mối quan hệ cùng chiều với chi phí đại diện, hay ngược chiều với biến phụ thuộc trong mô hình (1). + Biến Leverage: Biến đòn bẩy tài chính cũng là một biến kiểm soát khác trong mô hình. Biến này được tính bằng thương số giữa nợ phải trả và tổng tài sản của công ty. Theo nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2012), đòn bẩy tài chính cao đồng nghĩa với việc công ty chịu nhiều sự kiểm soát từ phía các chủ nợ, từ đó khiến các công ty giảm bớt chi phí đại diện để đáp ứng những đòi hỏi về tính minh bạch trong quản lý từ phía các chủ nợ khi tài trợ. Do vậy biến này được kỳ vọng có mối quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện và đồng biến với biến phụ thuộc. + Biến ci: Đại diện cho các đặc điểm riêng biệt không quan sát được của công ty, ví dụ như trình độ của nhà quản lý Bảng dưới đây trình bày thống kê mô tả của các biến trong mô hình (1): Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến mô hình (1) Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Min Max Salestoassets 92 1.323 1.173 0.103 6.383 Size 92 29.733 20.057 0.000 66.720 State 92 14.064 1.145 11.779 16.946 Leverage 92 0.481 0.222 0.032 0.901 (Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mềm Stata) Thang Long University Library 29 Kết quả ước lượng: Để tìm quả ước lượng, em sử dụng phương pháp phân tích số liệu mảng để chạy mô hình (1). Trước tiên, em chạy mô hình (1) với tác động ngẫu nhiên. Kết quả được trình bày trong bảng 4.2 dưới đây: Bảng 4.2: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác động ngẫu nhiên Salestoassets Hệ số Sai số chuẩn t Giá trị P Khoảng tin cậy 95% State -0.004 0.008 -0.42 0.677 -0.02 0.013 Size -0.332 0.145 -2.30 0.022 -0.616 -0.048 Leverage 0.441 0.688 0.64 0.521 -0.907 1.789 Year 2013 -0.018 0.059 -0.31 0.756 -0.133 0.097 Cons 5.891 1.977 2.98 0.003 2.017 9.766 Random-effects GLS regression Number of obs 91 Group variable: id Number of groups 46 R-sq: within 0.0330 Obs per group: min 1 between 0.1068 avg 2.0 overall 0.0990 max 2 Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(4) 6.36 corr(u_i, X) 0 (assumed) Prob > chi2 0.1741 (Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mềm Stata) Sau đó, kiểm định số nhân Breusch và Pagan Lagrangian được sử dụng nhằm xác định sự phù hợp giữa mô hình tác động ngẫu nhiên và Pooled OLS. Kết quả kiểm định (trang 47 phần Phụ lục) với P-giá trị nhỏ hơn 10% cho thấy mô hình tác động ngẫu nhiên được lựa chọn. Tiếp theo tác giả sử dụng kiểm định Hausman nhằm kiểm tra sự phù hợp giữa mô hình tác động ngẫu nhiên và tác động cố định. Kết quả kiểm định trong bảng 4.3 dưới đây cho thấy mô hình tác động cố định phù hợp hơn (P-giá trị nhỏ hơn 10%): 30 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định Hausman Coefficients (b-B) Sqrt (diag(V_b-V_B)) (b) fe (B). Difference S.E State -0.049 -0.004 -0.045 0.019 Size -0.459 -0.332 -0.127 0.378 Leverage -2.448 0.441 -2.889 0.919 Year 2013 -0.162 -0.018 0.002 0.018 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 23.59 Prob>chi2 = 0.0001 (V_b-V_B is not positive definite) (Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mềm Stata) Cuối cùng, sau khi kiểm định vấn đề về phương sai thay đổi (kết quả trình bày tại trang 47 phần Phụ lục), kết quả ước lượng cuối cùng được trình bày trong bảng 4.4 dưới đây: Thang Long University Library 31 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác động cố định Salestoassets Hệ số Sai số chuẩn t Giá trị P Khoảng tin cậy 95% State -0.049 0.021 -2.33 0.025 -0.091 -0.007 Size -0.459 0.405 -1.13 0.264 -1.277 0.359 Leverage -2.448 1.148 -2.13 0.039 -4.767 -0.129 Year 2013 -0.016 0.061 -0.26 0.793 -0.139 0.108 cons 10.412 5.619 1.85 0.071 -0.935 21.759 Fixed-effects (within) regression Number of obs 91 Group variable: id Number of groups 46 R-sq: within 0.2730 Obs per group: min 1 between 0.0011 avg 2.0 overall 0.0020 max 2 F(4,41) 3.85 corr(u_i, Xb) -0.7104 Prob > F 0.0096 (Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mềm Stata) Dựa vào kết quả ở trên, ta thấy các biến State và Leverage có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Đối với biến State: Kết quả ước lượng biến sở hữu nhà nước cho thấy hệ số của biến này là âm và có ý nghĩa thống kê. Điều đó có nghĩa là sở hữu nhà nước có mối quan hệ ngược chiều với hiệu suất sử dụng tổng tài sản, hay nói cách khác là cùng chiều với chi phí đại diện. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng ở trên rằng việc nhà nước sở hữu trong các công ty niêm yết sẽ làm trầm trọng hơn mâu thuẫn về mặt lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý, từ đó phát sinh vấn đề về chi phí đại diện. Đối với biến Size: Kết quả ước lượng biến quy mô công ty cho thấy hệ số này không có ý nghĩa thống kê. Như vậy không có kết luận rõ ràng về tác động của quy mô công ty với vấn đề về chi phí đại diện. Đối với biến Leverage: Biến đòn bẩy tài chính trong mô hình mang hệ số âm và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này là trái với kỳ vọng ở trên rằng đòn bẩy tài chính càng cao sẽ giảm bớt vấn đề về chi phí đại diện. Tác động của thời gian: Trong giai đoạn nghiên cứu 2012 – 2013, kết quả ước lượng cho thấy không có kết luận rõ ràng về tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện qua từng năm. 32 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 5.1. Kết luận Ở các nước có nền kinh tế phát triển và một số nước đang phát triển khác, việc nghiên cứu về chi phí đại diện và những tác động của vấn đề này lên nền kinh tế đã và đang được các nhà khoa học, các nhà kinh tế thực hiện theo trình tự và cách thức rất khoa học cả về số lượng và chất lượng. Khóa luận của em đã sử dụng được rất nhiều điều từ các nghiên cứu trên Thế giới để đưa ra được kết luận sau: Nghiên cứu đã kiểm định sự tồn tại chi phí đại diện trong các mối quan hệ của công ty cổ phần có sở hữu nhà nước tại Việt Nam trong hai năm 2012 và 2013. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có mối quan hệ cùng chiều với chi phí đại diện và ngược chiều với hiệu suất sử dụng tổng tài sản. Điều này đúng với giả thuyết ban đầu em đặt ra rằng sở hữu nhà nước càng cao thì xung đột lợi ích giữa các bên trong mối quan hệ của công ty cổ phần càng trở nên nghiêm trọng từ đó xuất hiện chi phí đại diện. Ngoài ra, chi phí đại diện có dấu hiệu cùng chiều với đòn bẩy tài chính, và chưa có kết luận rõ ràng về tác động của quy mô công ty và tác động thời gian hoạt động lên chi phí đại diện. 5.2. Một số khuyến nghị a) Giải pháp chung cho các công ty cổ phần: Vấn đề chi phí đại diện đang ngày càng trở thành đề tài nóng trong nội bộ các doanh nghiệp. Tuy nhiên, một số cổ đông trong hội đồng quản trị vẫn chưa nhận thức được sự tồn tại của chi phí đại diện trong công ty mình. Do đó, phần lớn các cổ đông đã giao quyền lực của mình cho các nhà quản lý công ty. Điều này dẫn đến tình trạng làm dụng quyền lực tất yếu xảy ra. Nhiều doanh nghiệp đã tiến hành tái cơ cấu mạnh, cắt giảm nhân sự, điều chuyển, kết hợp các bộ phận, tái cấu trúc từng phần hoặc toàn bộ để thích ứng tình hình khó khăn. Từ kết quả nghiên cứu trên, em xin đưa ra một số khuyến nghị như sau: - Gắn liền phần thưởng cho nhà quản lý với việc nâng cao lợi ích cho các cổ đông thông qua việc cho phép các nhà quản lý mua cổ phiếu theo thời gian quy định với mức giá ưu đãi. Các nhà quản lý sẽ có động lực để đẩy giá cổ phiếu lên cao, khi công ty hoạt động tốt thì cả cổ đông và nhà quản lý cùng có lợi. Có cơ chế trả lương cho nhà quản lý một cách hợp lý. Nó phải có tác dụng khuyến khích nhà quản lý làm việc với nỗ lực cao nhất và không tạo điều kiện cho họ lạm dụng của công, muốn vậy mức thù lao và khen thưởng phải tỷ lệ thuận với mức độ nỗ lực của nhà quản lý. Thang Long University Library 33 - Thiết lập một hệ thống kiểm soát hoạt động của công ty tốt hơn bằng cách tăng cường, kiểm tra, giám sát hoạt động của các ban quản lý ở nhiều cấp bậc, cũng như giảm bớt tình trạng bộ máy quản lý quá cồng kềnh. Nếu cần, yêu cầu nhà quản lý giải trình định kỳ hoạt động của họ với hội đồng quản trị. - Các chủ nợ cũng đóng một vai trò quan trọng trong vấn đề kiểm soát công ty. Vì thế các ngân hàng cũng nên chủ động kiểm tra giám sát thường xuyên tình hình sử dụng vốn vay nhằm thúc đẩy hiệu quả quản lý công ty. - Cần giám sát chặt chẽ hoạt động đầu tư cá nhân của giám đốc (được quy định trước trong hợp đồng) vì thực tế cho thấy họ không toàn tâm toàn ý với công ty nếu như thu nhập chính của họ đến từ các khoản đầu tư (cổ phiếu) vào các công ty khác, thậm chí là đối thủ của công ty họ đang làm việc. Trong trường hợp này, họ sẵn sàng hy sinh lợi ích của công ty nhà nước để hưởng lợi từ công ty mà họ có cổ phần. b) Giải pháp riêng cho công ty cổ phần có sở hữu nhà nước: - Để hạn chế được sự phức tạp trong các doanh nghiệp cần thay đổi bộ máy quản lý. Chính sự cồng kềnh, trì trệ của bộ máy quản lý cũ là khởi nguồn cho chi phí đại diện phát sinh mà chủ sở hữu phải gánh chịu. - Giảm thiểu cơ chế bổ nhiệm các quan chức trong hội đồng quản trị và ban lãnh đạo. Việc này đòi hỏi trong những thành viên cấp cao của doanh nghiệp nhà nước, ngoài những viên chức đại diện cho phần vốn của Chính phủ phải có những nhà đầu tư bên ngoài khác, các chuyên gia và các nhà định chế tài chính. Hạn chế cấp vốn ngân sách nhà nước cho các doanh nghiệp này, cải tổ lại hệ thống ngân hàng thương mại và phát triển một thị trường chứng khoán năng động. - Hoàn thiện cơ chế lương thưởng cho người đại diện. Mặc dù, yêu cầu tiền lương thưởng phải gắn với hiệu quả sản xuất kinh doanh song chưa có một quy định cụ thể nào về các chỉ tiêu này nên dẫn đến tình trạng xác định tiền lương, thưởng rất khác nhau11. Để không diễn ra tình trạng này không nên để doanh nghiệp tiếp tục trả lương thưởng cho người đại diện như hiện nay. Các khoản này nên được trích nộp lại cho chủ sở hữu để chủ sở hữu căn cứ vào kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và hiệu quả, thời gian, quy mô đầu tư vốn xem xét chi trả lương thưởng cho người đại diện. - Cần xác định rõ phạm vi ủy quyền nhất định cho người đại diện để thực hiện được ý chí của chủ sở hữu. Bởi nếu phạm vi ủy quyền càng rộng thì người đại 11 von-nha-nuoc.html 34 diện vốn cổ phần càng chủ động trong các quyết định hoạt động của doanh nghiệp12. Tuy nhiên, khi có nhiều quyền lực trong tay mà không có sự giám sát, ràng buộc, con người có xu hướng tư lợi, tìm kiếm những cơ hội phục vụ cho lợi ích của mình, từ đó nảy sinh ra vấn đề chi phí đại diện. Vì vậy, để tránh sự lạm dụng khi trao quyền trong những hơp đồng giao dịch giữa người đại diện và doanh nghiệp cần có những điều kiện kiểm soát và phải được minh bạch, công bố cho toàn bộ cổ đông. - Minh bạch hóa tình hình kinh doanh của công ty bằng cách tiến hành kiểm toán tình hình doanh nghiệp hàng năm, niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán để các cổ đông nắm rõ được tình hình công ty và cũng để thu hút được các nhà đầu tư chiến lược vào trong hội đồng quản trị. 12 Thang Long University Library 35 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt 1. Nhâm Phong Tuân và Nguyễn Anh Tuấn (2013), “Quản trị công ty Vấn đề đại diện của các công ty công chúng tại Việt Nam”, Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh, Tập 29, Số 1 (2013) 1-10, trang 8-9. 2. Nguyễn Thị Minh và Trịnh Trọng Anh (2014), "Tác động của sở hữu nhà nước lên thông tin bất cân xứng trong các công ty niêm yết: Nghiên cứu tại Sàn chứng khoán Hồ Chí Minh”, Tạp chí Kinh tế Phát triển, Số 202, trang 60 – 66. 3. Nguyễn Thị Minh, Giang Thanh Long và Trịnh Trọng Anh (2013), "Nhân Khẩu Học Việt Nam Và Một Số Vấn Đề Kinh Tế Xã Hội”, Sách chuyên khảo, Nhà Xuất Bản Lao Động. 4. Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014), “Nghiên cứu mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam”, Tạp chí phát triển và hội nhập. 36 Tiếng Anh 1. Aghion, Philippe, and Jean Tirole. (1997). "Formal and Real Authority," Journal of Political Economy, 105 (1), 1-29. 2. Ang, J. S., R. A. Cole and J. W. Lin (2000), “Agency costs and ownership structure”, 55(1), 81–106. 3. Coles, J., Lemmon, M., & Mescke, J. (2005). “Structural models and endogeneity in corporate finance: The link between managerial ownership and corporate performance”, Arizona State University working paper. 4. Denis, D., & McConnell. (2003). “International corporate governance”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38, 1–36. 5. Florackis, C., (2008), “Agency Costs and Corporate Governance Mechanisms: Evidence for UK Firms”, International Journal of Managerial Finance, Vol. 4 No. 1, pp. 37-59. 6. Gul et al. (2012), Agency Cost, Corporate Governance and Ownership Structure (The Case of Pakistan) 7. Jensen, M. and W. Meckling (1976), “Theory of Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 3, 305–360. 8. Jensen, M. (1986), “Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers”, American Economics Review, 76, 323–339. 9. Kelly, J., Cook, C., & Spitzer, D. (1999).” Unlocking shareholder value: The keys to success”, New York: KPMG LLP. 10. Murphy, Kevin J. (1985). “Corporate Performance and Managerial Remuneration: An Empirical Analysis.” Journal of Accounting and Economics, 7, 11–42. 11. Naughton, Barry. (1995) “Growing Out of the Plan: Chinese Economic Reform”, 1978-1993. 12. Opler, T., & Titman, S. (1993). “The determinants of leveraged buyout activity: Free cash flow vs financial distress costs”, Journal of Finance, XLVIII, 1985– 1999. 13. Qian, Yingyi. (1996) "Enterprise Reform in China: Agency Problems and Political Control", Economics of Transition, 4(2), 422-447. 14. Singh, M and W. N. Davidson III (2003), “ Agency costs, ownership structure and corporate governance mechanisms”, Journal of Banking and Finance, 27, 793–816. Thang Long University Library 37 15. Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny (1994) "Politicians and Firms", Quarterly Journal of Economics, 109(4), 995-1025. 16. Trinh Trong Anh (2013), "The Impact of State Ownership on Asymmetric Information: Case of Ho Chi Minh Stock Exchange", Master Thesis, National Economics University and Erasmus University Rotterdam. 17. Truvang, T., (2006), “Corporate Boards, Ownership and Agency Costs: Evidence from Australia”, The Business Review, Cambridge; Summer. 18. Vickers, John, and George Yarrow (1988), “Privatization: An Economic Analysis”. Cambridge: MIT Press. 19. William L. Megginson (1999), “The Financial and Operating Performance of Privatized Firms During the 1990s”. Journal of Finance (August 1999). 20. Zhu & Xu (2002) “Politician Control, Agency Problems, and Ownership Reform: Evidence from China”. 38 PHỤ LỤC Mô hình phân tích số liệu mảng và sử dụng trong Stata 1. Một số khái niệm và ký hiệu Số liệu mảng: Số liệu được thu thập trên cùng một số cá thể và tại các mốc thời gian khác nhau, thường là cách đều nhau, được gọi là số liệu mảng. Như vậy số liệu mảng chứa đựng thông tin theo hai chiều: chiều ngang - theo cá thể, và chiều dọc – theo thời gian. Số liệu mảng dạng cân xứng (balanced panel): Nếu trong tập số liệu mảng mọi đơn vị được quan sát đều có mặt trong tất cả các thời kỳ quan sát thì tập số liệu được gọi là cân xứng. Ngược lại, nếu có đơn vị mất quan sát tại một (hay nhiều) thời kỳ nào đó thì tập số liệu được gọi là không cân xứng. Dưới đây là một ví dụ về số liệu mảng cân xứng Bảng A.1: Số liệu mảng về năng suất lúa Địa điểm Năm Q P Thái bình 2008 220 22 Thái bình 2009 225 22,5 Thái bình 2010 228 23 Nghệ an 2008 180 25 Nghệ an 2009 194 27 Nghệ an 2010 202 30 Đồng tháp 2008 250 19 Đồng tháp 2009 260 25 Đồng tháp 2010 265 31 Hưng yên 2008 200 24 Hưng yên 2009 220 30 Hưng yên 2010 225 35 (Nguồn: Tác giả tổng hợp) Trong số liệu mảng, chỉ số i thường được dùng để chỉ cá thể (ví dụ hộ gia đình, hãng, tỉnh,v.v.), i = 1,2,.. n; và t là chỉ số thời gian, có thể là năm, tháng, tuần, ngày, v.v., t = 1,2,.., T. Phân tích số liệu dạng mảng đặc biệt thích hợp với các nước đang phát triển và chuyển đổi nền kinh tế trong đó có Việt Nam, nơi mà hệ thống thu thập và quản lý số liệu còn hạn chế. Thêm vào đó và tính ổn định trong cấu trúc của nền kinh tế thường chưa cao nên việc sử dụng chuỗi số dọc theo một khoảng thời gian dài thường là không thích hợp. Khi đó số liệu mảng đảm bảo được tính ổn định trong quan hệ giữa các biến số, đồng thời đảm bảo được số bậc tự do của mô hình là đủ lớn. Chẳng hạn Thang Long University Library 39 với 63 tỉnh thành với các quan sát trong 5 năm thì chúng ta đã có đến 315 quan sát. Hay với với số liệu theo tháng thì đã có tới 768 quan sát chỉ trong vòng 1 năm. Các biến số trong tập số liệu mảng có thể gồm các nhóm như sau: Nhóm 1: Các biến số thay đổi theo cả hai chiều như: Sản lượng của doanh nghiệp, tiêu dùng cá nhân, v.v. Các doanh nghiệp nói chung sẽ có mức sản lượng khác nhau, và sản lượng của cùng một doanh nghiệp tại các năm khác nhau cũng sẽ khác nhau. Nhóm 2: Các biến số thay đổi theo chiều ngang nhưng không thay đổi theo chiều dọc như: vị trí địa lý của doanh nghiệp, giới tính của chủ hộ, tôn giáo.v.v. Nhóm 3: Các biến số thay đổi theo chiều dọc nhưng không thay đổi theo chiều ngang như: tỷ giá , lãi suất cơ bản, môi trường kinh tế vĩ mô chung của cả nước, v.v khi xem xét số liệu theo tỉnh hoặc vùng miền trong một quốc gia. Như vậy về mặt thông tin, số liệu mảng cung cấp thông tin nhiều chiều hơn so với các loại số liệu khác. Do đó công cụ khai thác các thông tin này cũng sẽ phong phú hơn so với các công cụ khi làm việc với số liệu một chiều. Một mô hình số liệu mảng cơ bản có dạng sau: 1 2 2 .. it it k kit i t it y x x c uβ β β γ= + + + + + + (1) Trong đó uit là sai số ngẫu nhiên thông thường, được giả định là thỏa mãn các điều kiện chuẩn tắc của phương pháp OLS; ci thể hiện đặc trưng thay đổi theo thời gian, không quan sát được của mỗi cá thể (individual specific), chẳng hạn như năng khiếu bẩm sinh; tγ là đặc trưng không quan sát được tại mỗi thời điểm quan sát và không có sự khác biệt giữa các cá thể, chẳng hạn như điều kiện kinh tế vĩ mô của quốc gia khi nghiên cứu doanh nghiệp hay địa phương. Tùy vào đặc tính của các yếu tố không quan sát được này mà người ta đưa ra các phương pháp ước lượng khác nhau, sẽ được trình bày trong mục tiếp theo. 2. Một số phương pháp ước lượng cơ bản Để đơn giản cho việc trình bày, chúng ta xét bài toán (1) mà không có yếu tố tγ , như sau: 1 2 2 .. it it k kit i it y x x c uβ β β= + + + + + (2) Tùy vào bản chất của ci mà người ta đưa ra 3 mô hình khác nhau với các phương pháp ước lượng tương ứng. Ở đây sẽ trình bày 3 phương pháp ước lượng cơ 40 bản : phương pháp ước lượng OLS gộp, mô hình tác động ngẫu nhiên, và mô hình tác động cố định. a, Ước lượng OLS gộp Nếu thành phần ci trong (6.2) là không tồn tại, hay không đáng kể, mô hình (2) khi đó trở thành : (3) trong đó i là chỉ số chỉ cá thể và t chỉ số chỉ thời gian. Để có thể hình dung một cách đơn giản về phương pháp OLS gộp, chúng ta sắp xếp các biến số lại dưới dạng gộp như sau: (4) Trong cách sắp xếp này, các quan sát của cùng một cá thể được xếp liền nhau theo thứ tự thời gian. Phương pháp OLS cho mô hình (3). Áp dụng với biến số dạng (4) được gọi là ước lượng OLS gộp cho số liệu mảng, hay còn ký hiệu là POLS (pooled OLS). Công thức ước lượng POLS Tương tự như với mô hình số liệu một chiều thông thường, khi mô hình có hai biến y và x2, công thức ước lượng POLS cho các hệ số của mô hình (3) sẽ là công thức có dạng quen thuộc sau đây: và: 1 2 2 ..it it k kit ity x x uβ β β= + + + + 111 11 212 12 1 1 11 1 22 2 .. . .. ; ( 1,2,.., ); . .. . j j jTT T j jn n jn n jTnT nT xy u xy u xy u y x j k u xy u xy u xy u                                   = = = =                                    2 2 1 1 2 2 2 2 1 1 ( )( ) ˆ ( ) n T it it i t n T it i t x x y y x x β = = = = − − = − ∑∑ ∑∑ 1 2 2 ˆ ˆy xβ β= − Thang Long University Library 41 với: Giả thiết của mô hình POLS Do số liệu mảng có cả yếu tố số liệu chéo và số liệu chuỗi thời gian nên để kết quả ước lượng là đáng tin cậy, mô hình cần thỏa mãn các giả thiết OLS tương ứng, như sau: Giả thiết POLS1: Sai số ngẫu nhiên trong mô hình là không tự tương quan: cov(uit , u js|X) = 0 với t ≠ s ; i ≠ j Giả thiết này đòi hỏi rằng sai số ngẫu nhiên trong mô hình là không tự tương quan (tương quan chuỗi, serial correlation) trong nội bộ mỗi cá thể dọc theo thời gian, và không tương quan chéo giữa các cá thể với nhau (partial correlation). Điều kiện về sự không tương quan chuỗi tương ứng với giả thiết 1 trong mô hình với số liệu chuỗi thời gian, và điều kiện về không tương quan chéo là điều kiện yếu hơn so với giả thiết 1 trong mô hình với số liệu chéo trong đó yêu cầu về tính độc lập giữa các quan sát. Giả thiết POLS2: Kỳ vọng có điều kiện của sai số ngẫu nhiên bằng 0: E(uit |X ) = 0. Ngoài ra ta có các giả thiết tương tự như với mô hình hồi quy thông thường sau đây: Giả thiết POLS3: Phương sai của sai số ngẫu nhiên là bằng nhau: với mọi i, t Giả thiết này cho rằng phương sai của sai số ngẫu nhiên không chỉ như nhau với các quan sát của cùng một cá thể mà còn như nhau giữa các cá thể. Giả thiết POLS4: Giữa các biến giải thích không có mối quan hệ đa cộng tuyến hoàn hảo; và mỗi biến giải thích đều không phải là hằng số. Chúng ta có các định lí sau đây về tính chất của các ước lượng OLS gộp: Định lí 1. Nếu các giả thiết POLS1- POLS4 thỏa mãn thì: (a) Các ước lượng OLS gộp cho mô hình (7.3) là ước lượng tuyến tính, không chệch và có phương sai bé nhất trong lớp các ước lượng tuyến tính không chệch (BLUE). (b) Các hệ số ước lượng có phân phối tiệm cận chuẩn. 211 2 11 2 .. .. ;nT nT x x y y x y nT nT + + + + = = 2 2( | )itE u X σ= 42 (c) Ma trận phương sai – hiệp phương sai của các hệ số ước lượng là: với là hệ số xác định trong mô hình hồi quy xj theo hệ số chặn và các biến giải thích còn lại trong mô hình. b) Mô hình tác động ngẫu nhiên Khi có vấn đề về yếu tố không quan sát được dạng ci thì các giả thiết nói trên sẽ không thỏa mãn. Và chúng ta sẽ xét hai trường hợp xảy ra với ci : trường hợp thứ nhất là khi ci không tương quan với các biến độc lập, X ; và trường hợp thứ hai, khi ci có tương quan với ít nhất một trong các biến độc lập. Với trường hợp thứ nhất, giả thiết POLS1 sẽ bị vi phạm, và ước lượng POLS cho thành phần sai số chuẩn (các ( )se β
sẽ bị chệch, và nếu sử dụng các phương pháp hiệu chỉnh khác như GLS thì các ước lượng cũng không hiệu quả. Khi đó chúng ta sẽ xét mô hình tác động ngẫu nhiên, như sau: 1 2 2 .. it it k kit it y x x vβ β β= + + + + (5) Trong đó vit = ci + uit, còn gọi là sai số tổng hợp. Và các giả thiết của mô hình này là như sau : Giả thiết RE1 : c và các biến X là không tương quan Giả thiết RE2 : - var (uit|X) = , var(ci|X) = - cov( ci, uit) = 0 với mọi i, t Giả thiết RE2 yêu cầu rằng cả sai số ngẫu nhiên u và thành phần không quan sát được ci đều có phương sai không đổi, ngoài ra c và u là không tương quan. Từ giả thiết RE2 có thể thấy sai số ngẫu nhiên tổng hợp v có phương sai không đổi: Ngoài ra cũng từ RE2 ta có: Giả thiết RE3 : Các biến độc lập không có quan hệ đa cộng tuyến hoàn hảo. c) Mô hình tác động cố định Phương pháp mô hình tác động ngẫu nhiên nói trên dựa trên một giả thiết khá chặt, đó là giả thiết cho rằng yếu tố đặc trưng không quan sát được ci là không tương quan với các biến độc lập trong mô hình. Giả thiết này khó thỏa mãn trong nhiều 2 2 2 ˆar( | ) (1 ) ( )j j ji j v X R x x σβ = − −∑ 2 jR 2 u σ 2 c σ 2 2ar( )it i u cv u c σ σ+ = + 2 iscov( , ) cov( , )it it i is i cv v u c u c σ= + + = Thang Long University Library 43 trường hợp khi mà đặc trưng mang tính cá thể có thể là một yếu tố quan trọng có tác động đến biến phụ thuộc. Nếu giả thiết này không thỏa mãn thì ước lượng từ mô hình tác động ngẫu nhiên là bị chệch và không vững. Khi đó mô hình tác động cố định là mô hình phù hợp hơn. Xét mô hình: (6) Trong đó ci tương quan với ít nhất một trong các biến giải thích trong mô hình. Trong trường hợp này, việc gộp ci với uit thành sai số ngẫu nhiên tổng hợp như với mô hình tác động ngẫu nhiên hay ước lượng OLS gộp sẽ làm ước lượng bị chệch và không vững. Mô hình tác động cố định do đó xem xét hai thành phần này một cách tách biệt nhau. Chúng tôi sẽ trình bày hai phương pháp chủ yếu để ước lượng mô hình dạng này, bao gồm: phương pháp ước lượng tác động cố định và phương pháp biến giả. Phương pháp ước lượng tác động cố định Tư tưởng của phương pháp ước lượng tác động cố định là như sau: tìm cách biến đổi mô hình (6) sang mô hình mới trong đó yếu tố ci bị loại bỏ. Việc biến đổi được thực hiện như sau: Từ mô hình (6), lấy trung bình cho mỗi cá thể dọc theo thời gian, ta có: (7) Khi đó từ (6) và (7) ta có : 2 2 2 ( ) .. ( ) ( ) it i it i k kit ki it i y y x x x x u uβ β− = − + + − + − (8) Trong mô hình (8), yếu tố ci đã bị biến mất, do đó mô hình này không còn vấn đề thiếu biến không quan sát được dạng ci, và ta có thể tiến hành ước lượng nó bằng phương pháp POLS. Phương pháp OLS gộp áp dụng cho mô hình (8) được gọi là phương pháp ước lượng tác động cố định (fixed effect estimates) hay còn gọi là phương pháp ước lượng nội bộ (within estimates) cho mô hình (6) do nó sử dụng thông tin về sự khác biệt trong nội bộ mỗi cá thể với giá trị trung bình của cá thể đó để đưa ra các ước lượng. Giả thiết đối với phương pháp ước lượng tác động cố định: Do về thực chất, phương pháp ước lượng tác động cố định là phương pháp POLS cho mô hình (8), do đó các giả thiết cần thiết cũng là các giả thiết POLS cho mô hình này. 1 2 2 ..it it k kit i ity X X c uβ β β= + + + + + 1 2 2 ..i i k ki i iy x x c uβ β β= + + + + + 44 Các giả thiết phát biểu dưới dạng biến số của mô hình gốc (6) là như sau: Giả thiết FE1. Sai số ngẫu nhiên uit không tự tương quan với hoặc Giả thiết FE2 : với mọi t = 1,.., T. Giả thiết FE3 : Ta thấy giả thiết FE3 không xem xét đến phương sai của ci, mà chỉ quan tâm đến sai số ngẫu nhiên thông thường uit. Giả thiết FE4: Không tồn tại mối quan hệ đa cộng tuyến hoàn hảo giữa các biến: . Có thể chỉ ra rằng Định lý 2. Khi các giả thiết FE1-FE4 thỏa mãn thì ước lượng FE là không chệch và vững với điều kiện X. Phương pháp ước lượng sử dụng biến giả(LDSE) Phương pháp LDSE xem xét đặc trưng cá thể không quan sát được ci như là một hằng số đối với mỗi cá thể, và do đó có thể ước lượng cùng với các hệ số . Cụ thể hơn, viết lại mô hình (5) như sau: (9) (9) cho thấy rằng chúng ta có thể ước lượng các ci bằng cách sử dụng biến giả như sau. Gọi dk là các biến giả, với: cov( , ) 0it jsu u = i j≠ t s≠ ( | , ) 0it i iE u X c = 2ar( | , )it i i uv u X c σ= 2 2( ),.., ( )it i kit kix x x x− − jβ 1 1 1 2 21 1 1 1 2 2 .. .... .. t t k k t t nt n nt k knt nt y c X X u y c X X u β β β β β β = + + + + +    = + + + + + 1 khi i = k 0 khi i k k d =  ≠ Thang Long University Library 45 Khi đó (9) có thể viết gọn lại dưới dạng: (10) Trong đó c1,.., ck trở thành các tham số có thể ước lượng được. Bài toán (10) trở về bài toán có sai số ngẫu nhiên u thông thường và có thể áp dụng phương pháp OLS gộp để ước lượng các hệ số. Phương pháp POLS cho bài toán (10) còn được gọi là phương pháp LDSE. Giả thiết cho phương pháp LDSE: Bài toán (10) trở thành bài toán thông thường, không còn vấn đề về thiếu biến quan sát, nên để kết quả là đáng tin cậy thì mô hình cần thỏa mãn các giả thiết POLS1- POLS4. So sánh hai phương pháp ước lượng cho mô hình tác động cố định: Hai phương pháp này đều cho ra cùng kết quả cho hệ số các biến X và cùng cho ra kết quả tính toán cho ci. Tuy nhiên phương pháp ước lượng tác động cố định không cho phép tính toán sai số chuẩn cho các ci nên việc kiểm định về các hệ số này là không thực hiện được. Phương pháp LDSE cho phép thu được các sai số chuẩn cho các hệ số ci này, tuy nhiên cái giá phải trả là phương pháp này tiêu tốn nhiều bậc tự do hơn, do đó chất lượng ước lượng có thể bị giảm đi. 3. Lựa chọn và kiểm định mô hình Trong phần trên đã chỉ ra từng đặc điểm của các mô hình. Phần này sẽ giới thiệu quy trình lựa chọn để tìm được mô hình phù hợp nhất với số liệu. 1. Kiểm định về sự tồn tại của ci: trước hết cần kiểm định xem có tồn tại yếu tố không quan sát được mang tính cá thể dạng ci hay không. Nếu không tồn tại yếu tố này thì có thể sử dụng POLS cùng với các hiệu chỉnh của nó. 2. Nếu yếu tố ci có tồn tại, khi đó cần kiểm định về mối quan hệ tương quan giữa yếu tố này và các biến độc lập trong mô hình. Nếu có mối quan hệ tương quan thì mô hình tác động cố định là phù hợp, và nếu không có mối quan hệ tương quan thì mô hình tác động ngẫu nhiên là phù hợp hơn. 1 1 1 1 1 2 2.. ..it n n it k kit ity c d c d X X uβ β β− −= + + + + + + + 46 Có thể mô tả quy trình trên bởi sơ đồ sau đây : Hình A.1: Quy trình kiểm định (Nguồn: tác giả tổng hợp) Xttest0 Mô hình RE Mô hình POLS Prob > 0.10 Prob < 0.10 Hausman test Prob > 0.10 Prob < 0.10 Mô hình RE Mô hình FE Thang Long University Library 47 Bảng A.2: Kết quả kiểm định LM của mô hình (1) cho việc lựa chọn mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình Pooled OLS Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects leverege[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t] Estimated results: Var sd = sqrt(Var) ---------+----------------------------- agency1.3870781.177743 e .0617925 .2484581 u 1.083656 1.040988 Test: Var(u) = 0 chi2(1) = 37.24 Prob > chi2 = 0.0000 (Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mềm Stata) Bảng A.3: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình (1) Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (49) = 4.1e+06 Prob>chi2 = 1.0000 (Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mềm Stata)