Đề tài Dòng vốn và bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc

TP. Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2013 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ BÀI NGHIÊN CỨU: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC Tác giả: Han Jian, Cheng Shaoyi và Shen Yanzhi GVHD: GSTS.Trần Ngọc Thơ LỚP: NH Đêm 1 – Khóa 22 –Nhóm13 Danh sách nhóm: Hoàng Th Khánh Hi Trn Th Dim Hng Trn Hà Minh Nguyt Trn Ngc Uyên Phng Page 1 MỤC LỤC I. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨ U VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.......................... 2 1.1. Tổng quan nghiên cứu ............................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................... 3 II. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TỔNG QUAN DÒNG VỐN TRUNG QUỐC ......................................................................................................................... 4 2.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi ..................................................................................... 4 2.2.Tổng quan dòng vốn Trung Quốc ............................................................................ 6 III. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ................................................................................. 8 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 8 3.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 9 3.3. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................. 10 3.4 Kết quả.................................................................................................................. 17 IV. KẾT LUẬN ......................................................................................................... 21 Page 2 I. Tổng quan nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu 1.1 Tổng quan nghiên cứu Trong 30 năm qua, tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của dòng vốn xuyên quốc gia đã trở thành một đặc điểm nổi bật trong nền kinh tế ngày càng toàn cầu hóa. Tuy nhiên, dòng vốn này cũng chứa đựng những biến động chưa từng có, giảm mạnh vào đầu năm 2008 do khủng hoảng tài chính, nhưng hồi phục nhanh chóng trong vòng chưa đầy một năm. Trong đó sự thay đổi xảy ra chủ yếu diễn ra ở nền kinh tế thị trường mới nổi hơn các nước phát triển. Là một trong những nền kinh tế thị trường mới nổi lớn nhất, dòng vốn Trung Quốc tiếp nhận ngày càng tăng, buộc chính phủ phải lựa chọn giữa sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Một mặt, chính quyền Trung Quốc duy trì ổn định tỷ giá hối đoái bằng cách tích lũy dự trữ ngoại hối. Trong thời gian 2002-2010 dự trữ ngoại hối của Trung Quốc lên tới $ 2,840,000,000,000 từ $ 280.000.000.000, và đồng Nhân dân tệ tăng 2.300.000.000.000-22.580.000.000.000, mà chủ yếu xuất phát từ dòng vốn ròng (Prasad, Eswar và Wei, 2007). Mặt khác, để giữ độc lập tiền tệ và tránh những tác động tiêu cực của dòng vốn quốc tế lên thanh khoản trong nước, chính phủ phải can thiệp bằng cách tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và sử dụng nghiệp vụ thị trường mở. Hu (2011) trong nghiên cứu của ông cho thấy rằng Trung Quốc vẫn có quyền tự chủ nhất định trong cung tiền, nhưng làm thế nào để duy trì nguồn cung một cách bền vững là chuyện không hề đơn giản. Kể từ tháng chín năm 2003, ngân hàng trung ương yêu cầu tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 6% lên 21,5% trong năm 2011, và lượng tiền ngân hàng trung ương nắm giữ đạt 4,2 nghìn tỷ nhân dân tệ trong năm 2010. Theo China Business News, chi phí cho việc can thiệp này là hơn 1 nghìn tỷ nhân dân tệ, và là một gánh nặng cho Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc. Phải đối mặt với dòng chảy liên tục của dòng vốn quốc tế, việc duy trì giá trị của đồng Nhân dân tệ đồng thời duy trì độc lập tiền tệ ngày càng trở nên khó khăn Những tác động của dòng vốn đầu tư quốc tế lên nền kinh tế và chính sách kinh tế vĩ mô đang được mổ xẻ tích cực. Một số nhà nghiên cứu nghi ngờ về lợi ích lâu dài của dòng vốn đầu tư, vì dòng vốn này làm tăng thêm tính rủi ro cho cả nền kinh tế trong nước và toàn cầu. Những tác động tiêu cực khác bao hiệu ứng “crowding out” (lĩnh vực kinh tế tư nhân khó tiếp cận nguồn vốn vay), rủi ro trong lĩnh vực tài chính và quyền tự chủ trong việc hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô (Ghose, 2004; Buigut và Rao, 2011). Khi phải đối mặt với dòng vốn lớn, ngân hàng trung ương của một quốc gia sẽ lâm vào tình Page 3 trạng khó xử lựa chọn giữa duy trì sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Reinhart và Reinhart (2008) cho rằng tích lũy dự trữ là một cách để giảm thiểu tình trạng này. Altinkemer (1998) tin rằng "tăng dự trữ để can thiệp vào thị trường vốn sẽ dẫn đến việc nới rộng tiền tệ và lạm phát, trừ khi được ngăn chặn. Tuy nhiên, sự can thiệp này có thể gây tốn kém, vì nó có thể làm tăng lãi suất và tăng dòng vốn đầu tư hơn nữa, qua đó gây thiệt đối với Ngân hàng Trung ương. "Bên cạnh đó, can thiệp có thể làm tăngrủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô, dẫn biến dạng trong lĩnh vực tài chính. Vì vậy, can thiệp sẽ không bền vững trong dài hạn. (Aizenman và Glick, 2008; Taguchi, 2011) Trong bài báo này, chúng tôi sẽ phân tích tác động của dòng vốn đầu tư quốc tế lên sự lựa chọn giữa hai mục tiêu chính sách quan trọng: sự ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, có tính đến áp lực của các dòng vốn lên tính mở của thị trường vốn của Trung Quốc cũng như chính sách nghiêm ngặt của chính phủ. Chúng tôi áp dụng "biểu đồ kim cương" phương pháp (Aizenman và cộng sự, 2008) để xem xét tác động của dòng vốn đầu tư vào bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc theo thời gian. Tuy nhiên, thay vì sử dụng thêm chỉ số IR / GDP của Aizenman để đo lường dự trữ quốc tế (IR) – công cụ được sử dụng để hạn chế tác động của bộ ba, chúng tôi đã sử dụng một chỉ số mới - mức độ can thiệp, một cách sáng tạo, để làm rõ những chính sách Trung Quốc nhằm hạn chế tác động của bộ ba bất khả thi. Chúng tôi thấy rằng để duy trì tự chủ tiền tệ, chính phủ phải liên tục tăng mức độ can thiệp. Tuy nhiên, tính bền vững của can thiệp tương lai vẫn còn là một dấu hỏi, cũng như tác động của nó lên bộ ba bất khả thi. Vì vậy, chúng tôi thấy rằng chính phủ cần linh hoạt hơn trong vấn đề tỷ giá và kiểm soát vốn trong dài hạn. Phần còn lại của bài báo có nội dung như sau: Phần II thảo luận dòng vốn quốc tế của Trung Quốc và mức độ mở của thị trường vốn. Trong phần III, chúng tôi nghiên cứu bộ ba bất khả thi của Trung Quốc bằng cách xây dựng chỉ số độc lập tiền tệ (MI), mức độ ổn định của tỷ (ERS) và mức độ mở của thị trường vốn (CMO). Sau đó, chúng tôi kiểm tra các mối quan hệ tuyến tính trong ba mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi để tìm hiểu về mức độ ràng buộc giữa chúng. Kết luận bài báo ở phần IV 1.2. Mục Tiêu nghiên cứu Trong bài báo này, chúng tôi dự tính mức độ cởi mở của thị trường vốn của Trung Quốc sử dụng phương pháp thực tế (de facto) và so sánh với phương pháp chính thống (de jure). Mặc dù trong thập kỷ gần đây mức độ mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc vẫn ổn định nếu chiếu theo phương pháp chính thống, phương pháp thực tế chỉ ra Page 4 rằng nó đã tăng lên đáng kể. Dòng vốn lớn đã khiến Trung Quốc ngày càng khó xử trong việc đạt được sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Chúng tôi đưa ra phương pháp đánh giá các khía cạnh của bộ ba bất khả thi: ổn định tỷ giá, tiền tệ độc lập, và mở cửa thị trường vốn, có tính đến tác động của can thiệp từ chính phủ. Chính phủ Trung Quốc đã dựa vào nghiệp vụ thị trường mở và dự trữ bắt buộc như những công cụ can thiệp để phần nào duy trì sự tự chủ tiền tệ , nhưng những can thiệp này rất tốn kém và không mang tính bền vững. Chúng tôi cũng kiểm tra mối qua hệ của bộ ba bất khả thi, và thấy rằng tổng trọng số của bộ ba là một hằng số, cho thấy Trung Quốc phải lựa chọn giữa ba mục tiêu này. Vì vậy, chúng tôi đề nghị rằng linh hoạt tỷ giá và biện pháp kiểm soát vốn thích hợp nên được thực hiện trong tương lai, trước tình hình dòng vốn và áp lực lạm phát trong nước không ngừng gia tăng. II. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TỔNG QUAN DÒNG VỐN TRUNG QUỐC 2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong kinh tế được phát triển bởi Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960. Bộ ba bất khả thi có thể phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ hay nói cách khác một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Lịch sử đã chỉ ra rằng các hệ thống tài chính quốc tế khác nhau cố gắng để đạt được sự kếthợp của hai trong ba mục tiêu chính sách, chẳng hạn như hệ thống bản vị vàng - bảo đảm vốn lưu động và tỷ giá hối đoái cố định; hệ thống Bretton Woods - cung cấp một chínhsách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái cố định. Trên thực tế các nền kinh tế đó đã thay đổicác sự kết hợp như là một phản ứng đối với các cuộc khủng hoảng kinh tế hoặc các sự kiện kinh tế lớn có thể xảy ra, từ đó cho thấy rằng mỗi một sự lựa chọn trong bộ ba mục tiêuchính sách là một sự hòa trộn những cái được và chưa được trong các điều kiện quản lý kinhtế vĩ mô khác nhau. + Độc lập tiền tệ: giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại. Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số kinh tế Page 5 vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên, trong một thế giới mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, các nhà hoạch định chính sách có thể tác động làm thay đổi sản lượng (ít nhất là trong ngắn hạn), như thế sẽ dẫn đến tăng biến động sản lượng và lạm phát.Hơn nữa, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách.Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng làm phát 2 con số thậm chí siêu lạm phát. + Ổn định tỷ giá: giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của các nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, do đó thúc đẩy đầu tư và thương mại quốc tế. Vì vậy, tại thời điểm của cuộc khủng hoảng kinh tế, duy trì một tỷ giá hối đoái cố định có thể tăng độ tin cậy của các nhà hoạch định chính sách và do đó góp phần ổn định sự dao động sản lượng (Aizenman, etal., 2009). Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái ổn định quá mức cũng có thể làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên ngoài ngoài dẫn truyền vào nền kinh tế.Prasad(2008) lập luận rằng tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho những nhà làmchính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng tài sản. Nhìn chung , tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực và tăng trưởng không bền vững. + Hội nhập tài chính: tất nhiên là khó cưỡng lại được trong bối cảnh tòan cầu hóa.Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vô hình: Về mặt hữu hình hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn bằng cách phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nhờ vậy họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Thị trường tài chính nội địa nhờ đó cũng phát triển theo. Hội nhập tài chính còn giải quyết được phần nào vấn đề mất cân xứng thông tin do từ khu vực doanh nghiệp đến chính phủ phải minh bạch thông tin nếu muốn thu hút đầu tư nhiều hơn. Lợi ích vô hình (lợi ích lớn nhất) mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp chính phủ tiến hành cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập. Trên thực tế, chính nhờ vào quá trình tự do hóa tài chính cuối những thập niên 1990, nhất là sau khi trở thành thành viên WTO 2007, mà chính phủ Việt Nam đã tiến hành nhiều cải cách sâu rộng, trong đó có cải cách thủ tục hành chính và chất lượng thể chế, Page 6 Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế trong hai thập kỷ qua gồm cả cuộc khủng hoảng hiện nay. Đứng dưới gốc độ này, hội nhập tài chính có thể làm luân chuyển các dòng vốn qua khỏi biên giới và khi có biến động dòng vốn dừng lại đột ngột hoặc đảo chiều do đó làm cho các nền kinh tế dễ bị tổn thương khi có sự bùng nổ chu kỳ suy thoái (Kaminsky và schmukler 2002).6 Các cuộc khủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều tiết kèm theo. Như vậy lý thuyết cho chúng ta biết rằng mỗi một lựa chọn trong ba chính sách bộ ba bất khả thi có thể là một con dao hai lưỡi, vì vậy chúng ta nên phân tích chiều rộng cũng như sự tác động hỗn hợp của mỗi chính sách trong việc lựa chọn.7 Hơn nữa, để làm cho vấn đề hoàn thiện hơn, trong khi có ba cách để ghép nối hai trong số ba chính sách (tức là, ba đỉnh của tam giác trong hình 1) hiệu quả của mỗi chính sách được lựa chọn có thể khác nhau tùy thuộc vào sự lựa chọn chính sách nào được ghép nối 8 và do đó nó có thể có giá trị thực nghiệm phân tích ba loại kết hợp chính sách một cách toàn diện và có hệ thống. 2.2 Tổng quan về dòng vốn quốc tế Trung Quốc Sau năm 2002, khi suy thoái theo chu kỳ tác động đến Mỹ , Trung Quốc vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng cao, dòng vốn chảy vào Trung Quốc tăng mạnh. Theo báo cáo của IMF, tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của dòng vốn đầu tư vào Trung Quốc trong thời gian 2002-2007 vượt quá 35%. Tuy nhiên, với sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong năm 2008, dòng vốn chảy vào Trung Quốc đã giảm mạnh 40%. Dòng vốn tín dụng ngân hàng thậm chí còn đảo chiều chảy ngược. Tuy nhiên, với sự phục hồi kinh tế mạnh mẽ của Trung Quốc trong năm 2009, dòng vốn đầu tư quốc tế nhanh chóng phục hồi. Chính sách tiền tệ nới lỏng định lượng (Quantitative Easing) của Cục Dự trữ Liên bang làm tăng các luồng vốn từ Hoa Kỳ đến Trung Quốc, gia tăng áp lực lạm phát và giá cả tại các thị trường Trung Quốc. Dưới góc độ cán cân thanh toán, đầu tư quốc tế có thể được chia thành ba loại: đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư gián tiếp và đầu tư khác. Có thể thấy trong hình 1, tất cả ba luồng vốn đầu tư là rất thấp ở Trung Quốc trước khi những năm 1990. Dòng vốn đầu tư khác lớn hơn một chút so với hai luồng vốn còn lại. Từ 1992, dòng vốn đầu tư, đầu tư (FDI) trực tiếp đặc biệt là nước ngoài, bắt đầu tăng dần. Tổng dòng vốn FDI có mức tăng trưởng ổn định và không xảy ra biến động lớn. Điều này góp phần khiến chính phủ Trung Quốc ban hành chính sách giảm thuế ưu đãi và các ưu đãi khác. Chi phí lao động Page 7 tương đối thấp, thị trường nội địa tiềm năng và tăng trưởng kinh tế ổn định khiến Trung Quốc trở thành một điểm đến hấp dẫn đối với FDI. Trong năm 2002, khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), dòng vốn FDI của Trung Quốc tăng hơn nữa. Tăng trưởng FDI nhanh nhất xảy ra vào năm 2007 và đạt mức cao nhất trong năm 2008 tại 147.800.000.000 $. Sau đó FDI giảm một nửa, xuống còn khoảng $ 78200000000 trong năm 2009 đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tương tự như vậy, danh mục đầu tư và đầu tư khác cũng chứng kiến sự tăng trưởng nhanh chóng. Hình 1 cho thấy dòng vốn đầu tư gián tiếp và đầu tư khác vẫn còn ở mức hạn chế và khá dao động trước năm 2002. Sau khi Trung Quốc gia nhập WTO, các danh mục đầu tư và các khoản đầu tư khác bắt đầu gia tăng theo đúng cam kết dần mở cửa thị trường vốn. Đặc biệt, sự phát triển của dòng vốn danh mục đầu tư (đầu tư chứng khoán) đã được thúc đẩy bởi các cải cách thị trường chứng khoán Trung Quốc. Việc ban hành quy định “Nhà đầu tư nước ngoài đủ tiêu chuẩn” (QFIIs) đã làm giảm những rào cản của kiểm soát vốn ở Trung Quốc, và mở ra một kênh cho đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Trung Quốc. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường chứng khoán của Trung Quốc luôn diễn ra một cách từ từ, một phần vì các bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997,trong khi các nước mở cửa thị trường vốn của họ quá nhanh để ngăn chặn những tác động tiêu cực của đầu cơ tiền tệ quốc tế. Bên cạnh đó, sự gia tăng của "vốn đầu tư khác" dòng kết quả từ cả hai việc giảm kiểm soát vốn và dự đoán ngày càng tăng của đồng Nhân dân tệ tăng giá. Page 8 Khi so sánh với đầu tư chứng khoán và FDI, "vốn đầu tư khác", trong đó bao gồm tín dụng ngân hàng và tín dụng thương mại, là kênh bất ổn nhất. Đó là bởi vì một lượng lớn "tiền nóng" đi vào Trung Quốc thông qua kênh này, tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn từ chênh lệch lãi suất giữa Trung Quốc và Mỹ và sự tăng giá của đồng Nhân dân tệ (RMB). Dòng tiền đầu cơ này có thể di chuyển rất nhanh vào và ra khỏi thị trường Trung Quốc, có khả năng dẫn đến sự mất ổn định thị trường. " Vốn đầu tư khác" tăng đáng kể trong thời gian 2002 - 2007, nhưng đột ngột giảm xuống về mức âm trong năm 2008, tuy nhiên, trong năm 2009 tăng trở lại mức 3/4 của năm 2007. Tuy nhiên, dòng vốn đầu tư chứng khoán là nhạy cảm nhất đối với những cú sốc bên ngoài. Nó bắt đầu giảm ngay sau khi cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn xảy ra trong năm 2007. Dòng vốn FDI tỏ ra bền vững nhất, không giảm cho đến năm 2009, có thể vì FDI thường là vốn dài hạn, không thể đảo ngược và khó thay đổi. III. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Tổng các dòng vốn từ bên ngoài vào Trung Quốc Trong 14 năm từ 1982 đến 2009. Lãi suất hàng tháng của Trung Quốc và Mỹ từ 1996 đến 2009, tỷ giá hối đoái tháng 12 của các năm 1996-2009. Tổng chứng khoán nợ và chứng khoán tài sản nước ngoài hang năm từ 1996-2009. 3.2 Phương pháp nghiên cứu Đo lường mức độ mở thị trường Đo lường mức độ mở của thị trường vốn từ lâu đã là một thách thức đối với các nhà nghiên cứu. Cho đến nay, có hai phương pháp chính để đo mức độ mở của thị trường: phương pháp chính thống (de jure) và phương pháp thực tế (de facto). Phương pháp chính thống Phương pháp này dựa trên Báo cáo thường niên của IMF về thoả thuận trao đổi và hạn chế giao dịch (AREAER). Chỉ số KAOPEN3, đó là một trong những chỉ số thuộc về phương pháp này, được phát triển bởi Chinn và Ito (2008), được sử dụng thường xuyên hơn trong những năm gần đây do lợi thế về tính toàn diện và khả thi. Page 9 Ưu điểm của phương pháp này là sự tiện lợi khi so sánh mức độ mở giữa các quốc gia khác nhau. Tuy nhiên, nó cũng chứa đựng những thiếu sót. Đầu tiên, nó không phản ánh chính xác mức độ mở của tài khoản vốn vì phương pháp này một phần dựa trên những hạn chế liên quan đến giao dịch ngoại hối nhưng những hạn chế này không phải lúc nào cũng cản trở các dòng vốn. Thứ hai, nó không phản ánh hiệu quả của việc thực thi kiểm soát vốn, bởi vì trong một số quốc gia, các quy định có thể không thay đổi, trong khi việc thực thi có thể thay đổi theo thời gian. Ở một số nước khác, mặc dù các hạn chế nghiêm ngặt trên thị trường vốn, chính phủ lại tỏ ra không hiệu quả trong việc kiểm soát dòng vốn, như Trung Quốc. Cuối cùng, AREAER, không phản ánh sự tồn tại của các biện pháp kiểm soát vốn vốn rất hiệu quả ở một số nước (Xem Kose et al. 2006). Để giải quyết vấn đề này, nhiều nhà nghiên cứu lựa chọn phương pháp đo lường thực tế Phương pháp đo lường thực tế Tương tự như việc đo lường độ mở cửa thương mại, phương pháp đo lường thực tế (Lane và Milessi-Ferreti, 2007) tính toán độ mở của thị trường vốn của một quốc gia bằng cách sử dụng tỷ lệ dòng vốn ra vào so với GDP quốc gia, dựa trên giá trị thực tế. Tuy nhiên, phương pháp này không chính xác vì dòng chảy hàng năm có xu hướng không ổn định. Nhiều nhà nghiên cứu không đồng tình với phương pháp này bởi vì họ tin rằng dòng vốn là nội sinh, và một số dòng vốn đầu tư chứng khoán không chịu tác động của sự cởi mở của thị trường, mà chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố khác, như chênh lệch lãi suất hoặc sự tăng giá đồng tiền (Chen, 2006) Để giảm thiểu những vấn đề này, Kose et al. (2006) đã giới thiệu một cách tiếp cận mới, sử dụng tỷ lệ của tổng nợ và tài sản mang yếu tố nước ngoài so với GDP Hình 2 mô tả mức độ mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc bằng cách sử dụng phương pháp chính thức (bên phải phía) và phương pháp đo lường thực tế (bên trái-bên). Sử dụng phương pháp đo lường thực tế, chỉ số dao động giữa 0 và 1. Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy mức độ mở cửa cao của thị trường vốn của Trung Quốc (Xem đoạn của "Độ mở của thị trường vốn" trong chương tiếp theo để hiểu thêm về chỉ số này). Ở bên phải, tay trái của hình 2, chúng tôi cho thấy các kết quả của phương pháp chính thống bằng cách sử dụng chỉ số KAOPEN Page 10 Chỉ số này có thể lớn hay nhỏ hơn 0. Các nước có chỉ số KAOPEN nhỏ hơn 0 là các nước có mức độ mở cửa thị trường vốn tương đối thấp và ngược lại. Phương pháp chính thống cho thấy mức độ mở cửa thị trường vốn vẫn không thay đổi, giữ ở mức -1.2 từ năm 1993 đến năm 2009 đồng nghĩa với một mức độ mở tương đối thấp của thị trường vốn của Trung Quốc. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng phương pháp thực tế, chúng tôi thấy mức độ mở cửa ngày càng tăng của thị trường vốn Trung Quốc, và xu hướng này càng trở nên mạnh mẽ sau năm 2003. Phương pháp chính thống không phản ánh sự thay đổi trong mức độ hội nhập thị trường vốn của Trung Quốc trong những năm gần đây. Vì mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu này là mức độ mở cửa thị trường vốn Trung Quốc theo thời gian mà không đưa ra so sánh với các nước khác, chúng tôi sử dụng phương pháp thực tế, tổng nợ và tài sản mang yếu tố nước ngoài so với GDP 3.3. Mô hình Như đã đề cập ở trên, dòng vốn đầu tư quốc tế không mang tính ổn định và mang lại rủi ro tiềm ẩn đối với nhiều thị trường mới nổi có hệ thống tài chính trong nước chưa vững mạnh. Do đó, thách thức lớn nhất đối với nhiều thị trường mới nổi, bao gồm Trung Page 11 Quốc, là cân bằng chính sách kinh tế vĩ mô trong bối cảnh phải đối mặt với một dòng vốn quốc tế lớn hơn và phức tạp hơn bao giờ hết . Có thể đi đến giải pháp bằng cách sử dụng lý thuyết bộ ba bất khả thi được giới thiệu bởi Mundell (1963), đề cập đến một thực tế là bất cứ nước nào không thể có đồng thời dòng vốn tự do, một chính sách tiền tệ độc lập và một tỷ giá hối đoái cố định. Thay vào đó, quốc gia đó có thể tối đa đạt được hai trong ba mục tiêu cùng một lúc. Phần này đầu tiên sẽ xây dựng một hệ thống đo lường để tính toán ba chỉ số trong bộ ba bất khả thi và mức độ ràng buộc giữa chúng . Độc lập tiền tệ (MI) Theo truyền thống, lãi suất và tỷ lệ lạm phát thường được chọn là biến đại diện cho độc lập tiền tệ. Tuy nhiên việc sử dụng tỷ lệ lạm phát có thể gây khó hiểu bởi vì việc tính toán chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc chỉ số giá sản xuất (PPI) khác nhau rất nhiều giữa các quốc gia, vì vậy chúng không thể so sánh giữa các quốc gia với nhau. Sự khác biệt trong lãi suất ngắn hạn ở các nước khác nhau là một biến đại diện tốt phản ánh chính sách độc lập tiền tệ. Bài báo này sử dụng phương pháp của Aizenman và cộng sự. I: Lãi suất hàng tháng của Trung Quốc I*: Lãi suất hàng tháng của Mỹ. Chỉ số này dao động giữa 0 và 1. Một giá trị chỉ số cao hơn cho thấy một mức độ cao hơn của chính sách độc lập tiền tệ. Ở đây, chúng tôi chọn lãi suất qua đêm bình quân liên ngân hàng (hàng tháng) và lãi suất thực qua đêm của cục dự trữ liên bang (hàng tháng) tương ứng lãi suất thị trường tiền tệ ở Trung Quốc và Mỹ. Ổn định tỷ giá (ERS) Aizeman và cộng sự (2009) đo lường sự ổn định tỷ giá, Công thức (2) là “ Độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá hối đoái hàng tháng của quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở”. Chỉ số sẽ dao động từ 0 tới 1. Page 12 d log Et/dt là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ khấu hao hằng năm bằng cách sử dụng tỷ giá hối đoái của tháng 12 cùng năm. Giá trị của chỉ số ERS cao chỉ ra ổn định của tỷ giá so với đồng tiền của nước cơ sở. Chúng tôi sử dụng điểm trung bình hàng tháng của đồng Nhân dân tệ so với đô la. Thị trường vốn mở (CMO) Thị trường vốn mở ở Trung Quốc được tính bằng: FA đề cập đến tổng chứng khoán hàng năm của tài sản nước ngoài, FL đề cập đến chứng khoán hàng năm của nợ nước ngoài. Công thức cho chúng ta phân tích sự thay đổi của thị trường vốn mở Tung Quốc theo thời gian. Để phép đo này có thể so sánh với những phép đo khác, chúng ta bình thường hóa các chỉ số nằm giữa 0 và 1. Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy thị trường vốn của Trung Quốc ở mức độ tự do hơn. Bảng 1 cho thấy nhiều biến thể của tất cả ba chỉ số trong thời gian 14 năm 1996- 2009 trong nghiên cứu của chúng tôi. Kết quả cho thấy mức ý nghĩa của ERS, đó là khoảng 0,673, vẫn ở mức cao hơn so với hai nhân tố kia. Tất cả các giá trị tối đa của ba chỉ số gần 1, và các giá trị tối thiểu là gần 0. Độ lệch chuẩn của ba chỉ số, phản ánh các chỉ số đi chệch mức ý nghĩa của chúng bao nhiêu, dao động trong khoảng 0,2 – 0,4, và độ lệch chuẩn của MI là nhỏ nhất, chỉ 0.208. Hình 3 mô tả sự chuyển biến của các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc theo thời gian. Có một số đặc điểm nổi bật của ba chỉ số. Đầu tiên các chỉ số chỉ độ mở của Page 13 thị trường vốn Trung Quốc tăng dần 1996-2009. Thứ hai, mặc dù sự ổn định tỷ giá hối đoái tăng từ 0,5 đến khoảng 0,9 trong năm 1996-1998, nó vẫn ở mức cao khoảng 0,9 đến năm 2004. Sau đó nó đột ngột giảm xuống mức rất thấp khoảng 0,2 vào năm 2005 và duy trì ổn định cho đến năm 2009. Sự sụt giảm trong năm 2005 là do cải cách của Trung Quốc, trong đó đã phá vỡ cái chốt cố định của Trung Quốc với đồng đô la, và chuyển sang một hệ thống tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. Đồng nhân dân tệ đã được ổn định so với một rổ tiền tệ, thay vì đô la Mỹ mà thôi. Kể từ đó, Trung Quốc đã qua một sự ổn định dần dần của đồng Nhân dân tệ cho đến tháng 8 năm 2008, khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động. Chính phủ Trung Quốc can thiệp lại vào thị trường ngoại hối để bảo tồn giá trị của đồng Nhân dân tệ để ngăn chặn tác động tiêu cực trong thị trường trong nước thông qua các kênh ngoại hối. Cuối cùng, chỉ số độc lập tiền tệ đã không mất một xu hướng một cách rõ ràng, chỉ số dao động trong khoảng thời gian quan sát. Hình 3 chỉ ra rằng ngoại trừ năm 1997, 2003 và 2005, các chỉ số trong các năm khác là về cơ bản dưới 0,6. Đặc biệt là trong năm 2006, có vẻ như là độc lập tiền tệ của Trung Quốc xấu đi nhanh chóng. Điều này chủ yếu là do nền kinh tế trong nước quá nóng. Để ngăn chặn lãi suất ngược, các ngân hàng trung ương đã can thiệp bằng cách tăng lãi suất. Đồng thời, các nước khác cũng phải đối mặt với lạm phát toàn cầu, và phải tăng lãi suất của họ, trong đó có Mỹ. Điều này dẫn đến sự liên kết của lãi suất giữa Mỹ và Trung Quốc, do đó làm suy yếu các chỉ số độc lập tiền tệ của Trung Quốc. Page 14 Để đánh giá tốt hơn sự chuyển biến của các chỉ số theo thời gian, Aizenman et al. (2008) đã xây dựng một "biểu đồ kim cương", trong đó họ thêm vào ba chiều của bộ ba bất khả thi một phép đo tích trữ dự trữ quốc tế (IR / GDP), một chỉ số để mô tả xu hướng giảm nhẹ bộ ba bất khả thi bằng việc tích lũy dự trữ ngoại hối. Gupta và Abhijit (2010) áp dụng phương pháp tương tự như Ấn Độ và khẳng định rằng chính sách của Ấn Độ cố gắng sử dụng tích trữ dự trữ quốc tế để giảm thiểu bộ ba bất khả thi. Lý do đằng sau điều này là một quốc gia muốn duy trì giá trị đồng tiền của mình để tích lũy dự trữ ngoại hối khi số lượng lớn các dòng vốn quốc tế đến nước này. Tuy nhiên, đây không phải là nỗ lực cuối cùng của đất nước để dung hòa bộ ba bất khả thi, thay vào đó, trong trường hợp của Trung Quốc, phải sử dụng thêm các hoạt động thị trường mở, dự trữ bắt buộc và hướng dẫn các vấn đề thanh khoản trong nước là kết quả của sự tích tụ của dự trữ quốc tế. Mặc dù các chỉ số IR / GDP có thể có ý nghĩa, nó được giới hạn để giải thích thêm mức độ vô hiệu hóa. Do đó, chúng tôi đo lường mức độ can thiệp (như là một phần của GDP) là đỉnh thứ tư của "biểu đồ kim cương”. Để so sánh các chỉ số, chúng ta bình thường hóa mức độ can thiệp giữa 0 và 1. Giá trị mức độ can thiệp vô hiệu hóa càng cao phản ánh những nỗ lực lớn hơn được thực hiện bởi ngân hàng trung ương để trung hòa. Như được mô tả trong hình 4(b), mặc dù độ mở của thị trường vốn Trung Quốc tăng dần từ năm 1998 đến năm 2004, thị trường vốn mở được giới hạn. Tuy nhiên, tại cùng một khoảng thời gian, sự ổn định tỷ giá hối đoái vẫn ở mức cao ổn định gần 1. Chỉ số độc lập tiền tệ biến động, nhưng mức độ tổng thể của nó vẫn còn tương đối cao. Mức độ trung hòa tăng khiêm tốn, cho thấy vấn đề thanh khoản đã được kiểm soát. Vì vậy, hoạch định chính sách vẫn giữ được độc lập tiền tệ và tỷ giá ổn định trong thời gian này. Từ năm 2005 đến năm 2008, cấu hình bộ ba bất khả thi và mức độ can thiệp bắt đầu thay đổi rõ ràng. Hình 4 (c) cho thấy một sự gia tăng đáng kể của độ mở thị trường vốn trong thời gian này, cùng với tốc độ tăng trưởng gần như giống hệt nhau trong mức độ can thiệp. Vì vậy, ở một mức độ, hoạch định chính sách đã từ bỏ sự ổn định tỷ giá hối đoái để đáp lại sự gia tăng trong mở cửa thị trường vốn. Năm 2005, Trung Quốc đã kết thúc chế độ tỷ giá cố định và dần dần chuyển sang một hệ thống quản lý tỷ giá hối đoái thả nổi linh hoạt hơn. Theo hệ thống mới, tuy nhiên, đồng Nhân dân tệ dường như có một hướng. Sự mong đợi xung quanh đồng nhân dân tệ được đánh giá cao thúc đẩy một số lượng ngày càng tăng của dòng vốn vào Trung Quốc thông qua nhiều cách khác nhau. Để tránh các vấn đề liên quan đến biến động tỷ giá ngoài kiểm soát, chính phủ tiếp tục Page 15 can thiệp vào thị trường ngoại hối. Dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương buộc phải mở rộng do sự can thiệp vào tỷ giá hối đoái. Sự tích lũy dự trữ ngoại hối lại tăng kỳ vọng lạm phát. Để giảm thiểu lạm phát, ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất, trong đó có một tác động thụ động về sự độc lập tiền tệ. Bằng chứng là một hình 4 (c), độc lập tiền tệ xấu đi phần lớn năm 2006. Ngoài ra, việc tăng lãi suất sẽ gây ra các dòng vốn lớn hơn và sự cần thiết của một sự đánh giá Nhân dân tệ. Để giảm bớt những tác dụng phụ, ngân hàng trung ương tăng cường can thiệp. Hình 4 (d) chỉ ra rằng mức độ mở cửa thị trường vốn đạt đỉnh điểm vào năm 2009. Đồng thời, chính phủ Trung Quốc tiếp tục ổn định tỷ giá hối đoái. Kể từ khi nhiều nền kinh tế tiên tiến đưa ra chính sách mở rộng tiền tệ, đặc biệt là Mỹ, làm suy yếu đồng đô la và tăng cường đồng Nhân dân tệ, Trung Quốc bắt đầu lại một lần nữa chịu sức ép từ dòng vốn lớn hơn do cả hai quan tâm lớn sự khác biệt về tỉ lệ lãi suất và kỳ vọng của nhân dân tệ tăng giá. Để tránh biến động quá mức của các giá trị của đồng Nhân dân tệ, chính phủ Trung Quốc tiếp tục can thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách tích lũy dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, áp lực lạm phát ngày càng trở nên nghiêm trọng, kêu gọi chính sách tiền tệ hiệu quả để kiểm soát tình hình. Trong các trường hợp, lãi suất huy động dường như là thuận tiện và hiệu quả nhất, nhưng nó sẽ dẫn đến nhiều hơn các dòng vốn bằng cách lây lan mở rộng. Page 16 Do đó, hoạch định chính sách tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc được ưa chuộng hơn thay vì gia tăng lãi suất. Bên cạnh đó, các cơ quan tiền tệ cũng đã ban hành trái phiếu củaNgân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) như mộtcách để trung hòa thanh khoản dư thừa. Tất cả bốn chỉ số gần như đạt đến đỉnh của nó trong hình4 (d), chỉ ra rằng các quan chức Trung Quốc đã tìm cách giữ lại tất cả ba mục tiêu cùng một lúc bằng cách can thiệp. Tuy nhiên, cho dù việc can thiệp là một phương pháp hoàn hảo để hòa giải những xung đột giữa các chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái vẫn là câu hỏi. Về vấn đề này, chúng tôi muốn xem xét hai khía cạnh của việc can thiệp: hiệu quả và chi phí. Việc xem xét đầu tiên về hiệu quả có nghĩa là cho dù tất cả các hành động can thiệp hiệu quả có thể bù đắp nguồn cung tiền quá mức là kết quả của sự can thiệp của ngoại tệ. Tỷ lệ và kết quả tích lũy dự trữ quốc tế. Tuy nhiên, đây không phải là toàn bộ câu chuyện,vì mặc dù các hành động can thiệp có hiệu quả, chi phí của họ có thể là quá cao đối cới Ngân hàng trung ương của Trung Quốc để thực hiện việc can thiệp. Nếu vậy, Page 17 việc can thiệp vẫn sẽ không bền vững, và không thể là một phương pháp lý tưởng để giải quyết xung đột. Chi phí vô hiệu hóa cho Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) chủ yếu xuất phát từ việc thanh toán lãi suất . Bảng 2 minh họa chi phí lãi vay của PBOC trên vô hiệu hóa bằng cách chia thành ba loại: Yêu cầu dự trữ bắt buộc (FRR), trái phiếu PBOC, và các hợp đồng mua bán. Hai loại Hóa đơn PBOC và các hợp đồng mua bán là những công cụ cho nghiệp vụ thị trường mở. Chi phí lãi vay toàn bộ tăng đáng kể từ 2000 đến 2008. Mặc dù giảm mạnh trong năm 2009 do chi phí lãi vay cắt giảm xuống trên thị trường mở, nó vẫn còn khá lớn và tiếp tục tăng trưởng trong năm 2010. Liệu việc can thiệp là bền vững trở thành một câu hỏi khó. Chi phí can thiệp đang gia tăng sẽ làm cho nó ngày càng không bền vững, có nghĩa là độc lập tiền tệ cũng sẽ được theo thách thức. Như vậy, từ quan điểm của Bộ ba bất khả thi,tỷ giá hối đoái ngày một linh hoạt hơn sẽ là một giải pháp khả thi. 3.4 Kết quả Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi Mặc dù những phân tích trước đây rất hữu ích cho chúng ta để hiểu được những định hướng của chính sách kinh tế vĩ mô theo thời gian nhưng chúng lại không cho biết mục tiêu của ba chính sách là “sự ràng buộc”. Nói cách khác, nếu bộ ba bất khả thi tồn tại ở Trung Quốc, thì sẽ có sự đánh đổi giữa ba chỉ số này. Lựa chọn trong những mục Page 18 tiêu chính sách của Bộ ba bất khả thi có nghĩa là tăng một biến, nói rõ hơn là mở cửa thị trường vốn, sẽ dẫn đến độc lập tiền tệ giảm sút, hay sự ổn định tỷ giá hối đoái thấp hơn, hoặc kết hợp cả hai. Do đó, chúng tôi kiểm tra tính hợp lệ bằng hình thức đơn giản nhất của bộ ba bất khả thi thông qua một sự cân bằng tuyến tính. Cụ thể, chúng tôi kiểm tra xem tổng trọng số của ba chỉ số bằng một hằng số 1. Điều này sẽ cho phép chúng tôi để kiểm tra sự tồn tại của bộ ba bất khả thi, bằng cách kiểm tra thể lực của hồi quy tuyến tính. Công thức hồi quy tuyến tính được định nghĩa như sau: Nếu phù hợp cho mô hình hồi quy là cao, các đặc điểm kỹ thuật tuyến tính là tốt, đủ để giải thích sự đánh đổi giữa ba mục tiêu. Tuy nhiên, sự phù hợp thấp hơn thì hoặc không tồn tại bộ ba bất khả thi hoặc có mối quan hệ tuyến tính là nhạy cảm. Chúng tôi sử dụng dữ liệu từ năm 1996 đến năm 2009 kể từ khi số liệu chính thức đầu tiên của lãi suất liên ngân hàng qua đêm có trọng số ở Trung Quốc, được sử dụng để xác định chỉ số MI, chỉ có thể được thu thập từ năm 1996. Kết quả, kiểm tra bởi Stata, có thể được tìm thấy trong bảng 3. Ghi chú: Mẫu: 1996-2009, với 14 quan sát sau khi điều chỉnh. Kể từ khi dữ liệu hàng tháng đầu tiên của lãi suất liên ngân hàng qua đêm trung bình có trọng số của Trung Quốc được thu thập từ năm 1996 dùng để xác định chỉ số MI, , kết quả đầu ra trước khi thời gian này sẽ không được bao gồm trong bảng này. Sai số chuẩn trong ngoặc; * mức ý nghĩa 10%, ** mức ý nghĩa 5%, *** mức ý nghĩa 1%. Sự phù hợp của các mô hình hồi quy trên là 94,78%, và sau khi điều chỉnh là 93,35%. Kết quả trên là bằng chứng cho thấy sự phù hợp đủ lớn để giải thích sự đánh Page 19 đổi giữa ba mục tiêu chính sách ở Trung Quốc. Ngoài ra, Bảng 3 cũng chỉ ra rằng mức độ khác nhau cho các hệ số của ERS và CMO đủ cao để bác bỏ giả thuyết ngược lại. Mặc dù chúng tôi không thể bác bỏ giả thuyết ngược cho hệ số MI vì kết quả sẽ không có được ý nghĩa ở mức 0.1, chúng ta thấy rằng p-giá trị của nó là rất gần với 10%. Tuy nhiên, các hệ số trong mô hình hồi quy trên chỉ có thể cung cấp trọng số ước tính cho ba mục tiêu chính sách, và mô hình này không thể cung cấp đầy đủ thông tin về mức độ của mục tiêu chính sách Trung Quốc đã thực sự đạt được. Do đó, để kiểm tra các mục tiêu chính sách mà Trung Quốc đạt được là bao nhiêu, chúng tôi sử dụng các kết quả của các hệ số ước tính và giá trị thực tế cho các biến như là: Từ bằng chứng của lý thuyết bộ ba bất khả thi, bất cứ nước nào sẽ phải đối mặt với ba sự kết hợp của ba mục tiêu chính sách. Họ có thể kết hợp độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS), kết hợp của sự ổn định tỷ giá hối đoái và mở cửa thị trường vốn (bERS + cCMO) và sự kết hợp của sự độc lập tiền tệ và mở cửa thị trường vốn (aMI + cCMO). Hình 5 (a) mô tả "hiệu ứng tích lũy", đó là sự đóng góp hoặc ý nghĩa của sự kết hợp cụ thể của một sự lựa chọn chính sách. Tương tự như vậy, hình 5 (b) mô tả "hiệu ứng cá nhân", đó là ý nghĩa của một sự lựa chọn chính sách. Trong hình trên, chúng ta thấy rằng trước năm 2003, sự kết hợp độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS) là có ý nghĩa hơn sự đóng góp của kết hợp hai chính sách khác. Trong thời gian 2004-2009, tình hình trở nên phức tạp, như ba dòng chéo. Đặc biệt là trong năm 2009, kết hợp ba chính sách lại với nhau là quan trọng nhất, vượt mức 1. Page 20 Bên cạnh đó, những tác động chính sách được mô tả bởi hình 5 (b) cho thấy tầm quan trọng của sự ổn định tỷ giá hối đoái cao hơn so với hai chính sách mục tiêu khác trước năm 2004. Từ năm 2005 đến tầm quan trọng của sự ổn định tỷ giá hối đoái giảm mạnh và bắt đầu giảm sau mở cửa của thị trường vốn. Mặc dù lấy lại được trong năm 2009, tầm quan trọng của tỷ giá hối đoái vẫn còn tụt lại phía sau của mở cửa thị trường vốn, cho thấy sự phát triển của mở cửa thị trường vốn ở Trung Quốc là một quá trình không thể tránh khỏi. Vì vậy, theo mô hình này, Trung Quốc phải đối mặt với sự đánh đổi giữa lựa chọn ba chính sách của bộ ba bất khả thi. Nói cách khác, Trung Quốc có thể lựa chọn nhiều nhất là hai mục tiêu chính sách trong ba chính sách là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và mở Page 21 cửa thị trường vốn, và bỏ chính sách còn lại. Trong phân tích này, chúng ta có thể đi đến kết luận rằng Trung Quốc lựa chọn sự kết hợp độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá trước năm 2004. Sau năm 2005, tính toán của chúng tôi không thể hiện được một sự kết hợp rõ ràng về lựa chọn chính sách, tuy nhiên, tầm quan trọng của thị trường vốn không thể phủ nhận đã tăng lên, trong khi tầm quan trọng của sự ổn định tỷ giá hối đoái đã giảm. 4. Kết luận Trong bài báo này, chúng tôi phân tích kích thước của dòng vốn và mức độ mở cửa thị trường vốn ở Trung Quốc bằng cách sử dụng cả hai phương pháp là phương pháp chính thống và phương pháp thực tế. Thị trường vốn mở Trung Quốc được cải thiện đáng kể do đã thực hiện xúc tiến và gây áp lực lên dòng vốn lớn từ nước ngoài. Các dòng vốn lần lượt đã ảnh hưởng phần lớn hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô ở Trung Quốc, dẫn đến gia tăng khó khăn để giải quyết bộ ba bất khả thi. Suy thoái kinh tế toàn cầu dẫn đến tiếp tục chính sách tiền tệ thích ứng ở Mỹ, trong đó sẽ tạo ra dòng vốn đầu cơ lớn vào các thị trường mới nổi, bao gồm cả Trung Quốc. Trong khi đó, chỉ số CPI tăng buộc các quan chức Trung Quốc thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ hiệu quả hơn để đối mặt với áp lực lạm phát nghiêm trọng. Hiện nay, chính quyền Trung Quốc giảm bớt áp lực lạm phát nhập khẩu bằng cách sử dụng vô hiệu hóa, nhưng các công cụ vô hiệu hóa được chứng minh là tốn kém và không bền vững. Trong trường hợp này, chúng ta thấy rằng để duy trì sự độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nên được thực hiện trong tương lai. Tuy nhiên, nó không có nghĩa là một cách đánh giá của nhân dân tệ, nhưng để làm suy yếu các động cơ đầu cơ của các dòng vốn ngắn hạn bằng cách mở rộng phạm vi của các biến động tỷ giá. Tất nhiên, kiểm soát vốn hiện có và các quy định, trong đó có quy định " điều tiết thận trọng vĩ mô " là hợp lý. Ít nhất thì việc kiểm soát vốn có thể có hiệu quả như là ngưỡng đầu tiên cho dòng vốn vào , và ở một mức độ cách ly Trung Quốc ra khỏi các cuộc tấn công bên ngoài.Điều tiết thận trọng vĩ mô có thể là một cách để giảm bớt các vấn đề trong việc giải quyết tình trạng khó xử của bộ ba bất khả thi trong một thời gian dài. Nhiều nghiên cứu về vấn đề này là cần thiết trong tương lai. Chú thích Trường Kinh doanh, Đại học Nam Kinh, 22 Đường Hán Khẩu, Nam Kinh, Trung Quốc, 210093. Email: hanj@nju.edu.cn. Đại học Johns Hopkins - Trung tâm Đại học Page 22 Nam Kinh cho nghiên cứu Trung Quốc và Mỹ, Đại học Nam Kinh, Hộp thư: Số 4, 162 đường Thượng Hải, Nam Kinh, Trung Quốc, 210093. Email: violacheng05@gmail.com. Trường Kinh doanh, Đại học Nam Kinh, 22 Hán Khẩu, Nam Kinh, Trung Quốc, 210093. Email: yanzhi@nju.edu.cn. Các tác giả xin cảm ơn đã nhận được hỗ trợ tài chính từ Bộ Giáo dục Trung Quốc và dự án Khoa học Xã hội và nhân văn (số 2009YJC790145) 1 2 Chương trình các nhà đầu tư nước ngoài đủ điều kiện (QFIIs), mà đã được đưa ra vào năm 2002, cho phép các nhà đầu tư nước ngoài được phép đầu tư vào một cổ phiếu trong thị trường chứng khoán của Trung Hoa đại lục và chứng khoán khác trong nước. QFIIs còn một số hạn chế, trong đó có kinh nghiệm tối thiểu trong ngành công nghiệp (5 năm đối với các nhà quản lý quỹ, 30 năm cho các công ty bảo hiểm) và tương đương với ít nhất là 10 tỷ USD tài sản thuộc quyền quản lý trong năm tài chính gần nhất và không có bất kỳ những vi phạm lớn trong thị trường nội địa trong ba năm qua, v..v. QFIIs phải thiết lập tài khoản đồng Nhân dân tệ đặc biệt với các ngân hàng trong nước và sử dụng các dịch vụ của các công ty chứng khoán trong nước. 3 Xem Chinn và Ito (2008) để biết thông tin chi tiết hơn về cách xây dựng các chỉ số KAOPEN. 4 Xem ~ ito/kaopen_2009.xls cho chỉ số KAOPEN của Trung Quốc. 5 Dữ liệu của Trung Quốc xuất phát từ Mạng thông tin kinh tế Trung Quốc: Chỉ số MI hàng năm dựa vào dữ liệu hàng tháng bằng cách sử dụng dữ liệu từ tháng Giêng đến tháng Mười Hai, ngoại trừ chỉ số MI trong năm 1996, bởi vì dữ liệu chính thức đầu tiên của lãi suất liên ngân hàng qua đêm có trọng số ở Trung Quốc chỉ có thể được thu thập từ tháng Bảy năm 1996. 6 Đăng trên Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang 7 Dữ liệu từ Cục Quản lý Nhà nước Trung Quốc của trang web ngoại hối: 8 Dữ liệu từ IMF Thống kê tài chính quốc tế: 9 Mức độ vô hiệu hóa được tính toán và chuẩn hóa bằng cách sử dụng các khoản dự trữ bắt buộc, các trái phiếu của ngân hàng trung ương như một tỷ lệ so với GDP. Yêu Page 23 cầu dự trữ bắt buộc được tính bằng cách sử dụng phương pháp bình quân gia quyền. Bên cạnh đó, trái phiếu của ngân hàng trung ương như một công cụ trong hoạt động thị trường mở đã không bắt đầu cho đến ngày 22 tháng 4 năm 2003 Tài liệu tham khảo Ghose, Ajit K.. 2004. “Capital inflows and investment in developing countries,” Employment Strategy Paper No. 11, Employment Sector, International Labour Office, Morillons, Geneve. Buigut, Steven and Vadhindran K. Rao. 2011. “International Financial Integration of the Indian Money Market,” International Journal of Economics and Finance, 3(4), 170-180. Reinhart, Carmen M. and Vincent R. Reinhart. 2008. “Capital Inflows and Reserve Accumulation: The Recent Evidence,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 13842, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA. Aizenman, Joshua, Menzie D. Chinn, and Hiro Ito. 2010. “The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration,” Journal of International Money and Finance, Vol. 29, No. 4, 615–641. Aizenman, Joshua, Menzie D.Chinn, and Hiro Ito. 2008. “Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma's Configurations over Time,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 14533, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA. Aizenman, Joshua and Reuven Glick. 2009. “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Review of International Economics, Vol. 17(4), 777-801. Chen, Yulu. 2008. International Finance, Beijing, China Renming University Press, 31 Hu, Zaiyong. 2011. “Trilemma Puzzled Capital Flows and Monetary Policy in China,” Contemporary Finance & Economics, Vol. 7, 50-60. Kose, M. Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and Shang-Jin Wei. 2006. “Financial Globalization: A Reappraisal,” International Monetary Fund Working Paper No. 189, International Monetary Fund, Washington, DC. Altinkemer, Melike. 1998. “Capital Inflows and Central Bank’s Policy Response”, Research Department Discussion Paper No.0103, Research and Monetary Policy Department, Central Bank of the Republic of Turkey, Istiklal, Ankara. Chinn, Menzie D. and Hiro Ito. 2008. “A New Measure of Financial Openness,” Journal of Comparative Policy Analysis, Vol. 10, No. 3, 307-320. Page 24 Prasad, Eswar and Jinwei Shang. 2005, “The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations,” International Monetary Fund Working Paper No. 79, International Monetary Fund, Washington, DC. Sengupta, Abhijit. 2010. “Management of International Capital Flows: The Indian Experience” MPRA Paper No. 23747, University Library of Munich, Schackstr. Munich. Taguchi, Hiroyuki. 2011. “Currency Regime and Monetary Autonomy: Empirical Evidence Using Recent and Global Data from 1990 to 2007,” International Economic Journal, 25(3), 341-358. Page 25