Đề tài Giải pháp thực hiện hợp nhất và thâu tóm cho ngân hàng thương mại cổ phần ngoại thương Việt Nam

, cụ thể là với các ngân hàng hàng đầu tại Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia). Giá trị thương hiệu của Vietcombank theo đó được xác định dựa trên mức giá bình quân của các nhà đầu tư nước ngoài nộp thầu, trừ đi tổng giá trị các tài sản hữu hình. 3.4 Nguyên nhân khiến hoạt động M&A tại Vietcombank chƣa thành công 3.4.1 Nguyên nhân khách quan Thứ nhất, khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu năm 2009 đã khiến nhiều dự định M&A bị đình trệ, đặc biệt là các tổ chức nước ngoài trước đó mặc dù đã có ý định mua cổ phần của Vietcombank, song vẫn phải tạm hoãn do tình hình tài chính bất ổn. Thứ hai, hiện nay là giai đoạn hậu khủng hoảng, kinh tế tài chính đã có sự phục hồi rõ rệt, và hoạt động M&A trên thế giới trở nên sôi động hơn bao giờ hết do sự liên kết ngày càng tăng của nhiều tổ chức, tập đoàn lớn trên thế giới. Nhiều thương vụ M&A trong lĩnh vực tài chính ngân hàng trở nên hẫp dẫn hơn với các nhà đầu tư nước ngoài, vì vậy dự định M&A với Vietcombank của Việt Nam tiếp tục bị trì hoãn. Thứ ba, mặc dù Vietcombank là một trong những ngân hàng thương mại hàng đầu tại Việt Nam nhưng không phải lúc nào cổ phiếu của những doanh nghiệp hàng đầu như vậy cũng hấp dẫn với mọi nhà đầu tư nước ngoài, vì động lực đầu tư vào Việt Nam của các công ty này là khác nhau. Thứ tư, qui định 109/2007 của Chính phủ về việc giá bán cho nhà đầu tư chiến lược không được thấp hơn giá đấu thành công bình quân tạo ra một rào cản lớn về giá, là một trong những nguyên nhân khiến các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài gặp khó khăn khi thương lượng về giá với Vietcombank. 3.4.2 Nguyên nhân chủ quan Thứ nhất, trong giai đoạn trước và sau IPO, Vietcombank đã tìm cổ đông chiến lược nước ngoài, nhưng do không thống nhất được về giá, cụ thể là giá mà Vietcombank đưa ra là quá cao, vì vậy việc tìm cổ đông chiến lược nước ngoài trong giai đoạn đó đã không thành công. Thứ hai, hiện nay tuy rằng nền kinh tế đã thoát khỏi suy thoái, song sự hồi phục vẫn còn nhiều bất ổn, do vậy nhiều ngân hàng lớn trong nước, trong đó có Vietcombank, có xu hướng duy trì hoạt động để lấy lại đà tăng trưởng trước đây, đồng thời tranh thủ thời gian để mở rộng qui mô trong thời gian chờ đợi cơ hội M&A chín muồi. Những phân tích trên cho thấy rằng vấn đề lớn nhất đối với Vietcombank khi tiến hành M&A là giá cả. Bài nghiên cứu vì vậy sẽ tập trung vào khâu định giá doanh nghiệp để đưa ra một mức giá hợp lí cho ngân hàng này khi đàm phán về giá trong M&A. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng sẽ đưa ra một số kiến nghị với cơ quan quản lí trong việc điều chỉnh qui định giá bán đối với nhà đầu tư chiến lược để tạo điều kiện thuận lợi cho M&A tại các ngân hàng trong nước hiện nay. Những vấn đề trên sẽ được trình bày trong chương tiếp theo. CHƢƠNG III GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HOẠT ĐỘNG M&A CHO VIETCOMBANK TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2015 1. GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HOẠT ĐỘNG M&A CHO VIETCOMBANK TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2015 1.1 Lựa chọn nhà đầu tƣ chiến lƣợc Mỗi nhà đầu tư chiến lược đều có những ý định phát triển doanh nghiệp sau M&A khác nhau tuỳ thuộc vào thế mạnh của tổ chức đó. Trước đây khi Vietcombank tiến hành IPO, trong danh sách nhà đầu tư chiến lược tiềm năng đã có một số nhà đầu tư lớn quan tâm đến Vietcombank với các ý định khác nhau. Cụ thể là Nomura nghĩ rằng họ sẽ phát triển công ty chứng khoán của Vietcombank, cùng Vietcombank hoạt động mạnh mẽ trên thị trường đầu tư tài chính. Goldman Sachs lại có ý tưởng đưa Vietcombank trở thành một trong những ngân hàng đầu tư lớn. General Electric muốn Vietcombank trở thành một ngân hàng có dịch vụ tài chính tiêu dùng mạnh. Điều đó khẳng định được sức hấp dẫn và tiềm năng đầu tư của Vietcombank. Tuy nhiên, điều đó vẫn chỉ là dự định của các nhà đầu tư và chưa dự định nào trở thành hiện thực. Việc lựa chọn nhà đầu tư chiến lược phụ thuộc rất nhiều vào ý định chủ quan của Vietcombank, mục đích của họ khi tham gia M&A và mức giá mà Vietcombank chủ động đưa ra. Đồng thời do hạn chế trong việc thu thập thông tin vì yêu cầu bảo mật trong các thương vụ M&A nên đề tài không đưa ra kết luận về nhà đầu tư chiến lược thích hợp nhất cho Vietcombank mà tập trung chủ yếu vào khâu định giá doanh nghiệp, nhằm đưa ra một mức giá hợp lí cho Vietcombank khi tham gia đàm phán M&A- một nguyên nhân quan trọng khiến VCB vẫn chưa thể tìm được nhà đầu tư chiến lược. 1.2 Định giá doanh nghiệp 1.2.1. Phương pháp định giá Nhóm nghiên cứu lựa chọn phương pháp chiết khấu dòng tiền, là một trong bốn phương pháp phổ biến được sử dụng để định giá doanh nghiệp. Phương pháp này không nằm trong ba phương pháp được Công ty tư vấn tài chính chuyên nghiệp Credit Suisse sử dụng khi định giá Vietcombank, tuy nhiên lại là phương pháp có độ chính xác cao nhất và được sử dụng nhiều nhất trên thế giới khi định giá doanh nghiệp trong bối cảnh tiến hành M&A. 1.2.2. Mô hình định giá: 1.2.2.1. Công thức chiết khấu dòng tiền: P= Trong đó: FCF (Free cash flow) hay dòng tiền tự do là lượng tiền mặt mà doanh nghiệp có thể tạo ra sau khi để lại một phần để duy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh. FCFF (Free cash flow to firm) hay dòng tiền thuần công ty là dòng tiền của toàn bộ chủ sở hữu và toàn bộ chủ nợ của công ty. FCFE (Free cash flow to equity) hay dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại của vốn chủ sở hữu sau khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành cũng như tạo ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai. WACC (Weighted average cost of capital) là tỷ lệ chiết khấu hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn của công ty. WACC bằng trung bình gia quyền của chi phí vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường. Công thức trên áp dụng chiết khấu dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp FCFF và dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu FCFE. Lãi suất chiết khấu FCFF là chi phí vốn bình quân WACC của doanh nghiệp, lãi suất chiết khấu FCFE là chi phí vốn chủ sở hữu ke của doanh nghiệp. Sau đây là cơ sở lý thuyết để tính toán ra các số liệu phục vụ cho mô hình định giá dòng tiền tự do theo công thức nêu trên: 1.2.2.2. Công thức tính dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp FCFF: FCFFt = NOPATt – (chi phí đầu tư TSCĐt – chi phí khấu haot) – thay đổi NOWC Trong đó: NOPAT (net operating profit after tax) là lợi nhuận mà công ty tạo ra nếu họ không vay nợ và chỉ giữ các tài sản hoạt động. NOPATt = EBITt (1- thuế suất thuế TNDNt) Tính toán EBIT dựa trên thu nhập trước thuế EBT cộng với chi phí lãi, số liệu trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh các kỳ. Chi phí đầu tư TSCĐ bao gồm chi phí cho các TSCĐ hữu hình, vô hình và các chi phí vốn hoá khác, số liệu lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ các kỳ. Chi phí khấu hao cho năm t bao gồm các chi phí hao mòn TSCĐ hữu hình và vô hình, số liệu lấy trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh các kỳ. NOWC là vốn lưu động hoạt động ròng được xác định bằng chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn không chịu lãi. NOWC = Tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn không chịu lãi Số liệu lấy trong bảng cân đối kế toán các kỳ. 1.2.2.3. Công thức tính dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu FCFE: FCFE = Thu nhập ròng – (chí phí đầu tư TSCĐ – chi phí khấu hao t)*(1 – tỷ lệ nợ) –thay đổi NOWC không tiền mặt*(1- tỷ lệ nợ) Trong đó: Thu nhập ròng là lợi nhuận sau thuế, số liệu lấy trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh các kỳ. Vốn lưu động hoạt động ròng (không tiền mặt) = Tài sản ngắn hạn (không kể tiền mặt) – nợ ngắn hạn không chịu lãi. Số liệu lấy trong bảng cân đối kế toán các kỳ. Tỷ lệ nợ có thể tính theo 3 cách: theo giá trị sổ sách, theo giá trị thị trường, hoặc theo tỷ lệ nợ mục tiêu. Cách thường được sử dụng là tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách = 1.2.2.4. Công thức tính chi phí vốn cổ phần Ke: Mô hình CAMP được sử đụng để tính toán chi phí vốn cổ phần thường: Ke = Krf + (Km –Krf)*β Trong đó: Krf là lãi suất phi rủi ro, được xác định dựa trên lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam, kỳ hạn 3 năm, đấu giá thành công ngày 10/03/2010. Km là lãi suất thị trường, được xác định dựa trên số liệu VN index từ 30/06/2009 đến 30/06/2010. β được xác định theo hàm Slope, dựa trên số liệu về giá của cổ phiếu VCB và chỉ số VN index từ 30/06/2009 đến 30/06/2010. 1.2.2.5. Công thức tính chi phí vốn bình quân WACC: WACC = Wd.Kd (1- thuế suất thuế TNDN) + Wp.Kp + We.Ke Trong đó: Wd, Wp, We là tỉ trọng tương ứng của vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, dựa trên cơ cấu vốn kỳ vọng. Kd là bình quân gia quyền các mức lãi suất đi vay, quyền số là tỉ trọng vốn vay. Kp (nếu có) = Dp/Pp. Ke tính như trên. 1.3 Tiến hành định giá Vietcombank Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do gồm 2 phần: định giá tại thời điểm trước khi tiến hành M&A để đánh giá tiềm năng hoạt động của doanh nghiệp mục tiêu và định giá doanh nghiệp mục tiêu tại thời điểm sau M&A để xác định giá trị tăng thêm khi tiến hành M&A. So sánh hai giá trị định giá này sẽ giải đáp cho Vietcombank và các nhà đầu tư tiềm năng phát triển của Vietcombank nếu thực hiện M&A. Sau đây, nhóm nghiên cứu sẽ trình bày phần định giá Vietcombank trên cơ sở số liệu từ năm 2004 đến năm 2009 theo 2 giai đoạn trước và sau khi thực hiện M&A để đưa ra kết quả phù hợp với mô hình định giá đã chọn. 1.3.1 Giai đoạn trước khi Vietcombank thực hiện M&A 1.3.1.1 Cơ sở dự báo dòng tiền trường hợp Vietcombank không thực hiện M&A Sử dụng số liệu trên các báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán trong 5 năm tài chính gần đây nhất của Vietcombank (từ năm 2005-2009). Tốc độ tăng trưởng của 5 năm kế tiếp (2010-2014) được dự báo dựa theo dự báo năm 2010 trong Báo cáo Đại hội cổ đông thường niên lần thứ 3 của Vietcombank. Theo đó, các chỉ tiêu hoạt động chính của năm 2010 được ban quản trị Vietcombank đưa ra bao gồm: • Tổng tài sản Tăng 15,0% • Huy động vốn từ nền kinh tế Tăng 23,0% • Dư nợ tín dụng Tăng 20,0% • Nợ xấu Dưới 3,5% • Lợi nhuận trước thuế đạt 4.500 tỷ đồng • Mức chi trả cổ tức (đồng/cổ phiếu) 1.200 đồng Như vậy, lợi nhuận trước thuế của Vietcombank được dự báo sẽ giảm 10% trong năm 2010. Việc đưa ra chỉ tiêu thấp như vậy là do lợi nhuận của Vietcombank năm 2009 đạt được nhờ những yếu tố khá đặc thù và mang tính bối cảnh của thị trường. Năm 2009, Vietcombank đặt chỉ tiêu nợ xấu khoảng 3,5%, nhưng thực hiện trên thực tế chỉ ở mức 2,47%. Điều này giúp giảm được 420 tỷ đồng chi phí dự phòng. Đáng chú ý là trong năm qua, Vietcombank có một khoản thu khá lớn từ hoạt động kinh doanh ngoại hối với khoảng 450 tỷ đồng tăng thêm. Riêng đầu năm 2009, trong ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng, giá nhiều công cụ tài chính trên thế giới giảm mạnh, Vietcombank đã nắm cơ hội mua vào 80 triệu USD trái phiếu của Việt Nam ở nước ngoài và bán ra chỉ khoảng 2 tháng sau đó, thu lãi 20 triệu USD. Một thuận lợi khác là chính sách hỗ trợ lãi suất đã tạo điều kiện thuận lợi trong việc đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng, cũng như thúc đẩy nhu cầu vay vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên trong năm 2010, khi hầu hết các ngân hàng thương mại khác đều đưa ra những chỉ tiêu lợi nhuận tăng, thì Vietcombank lại giảm. Năm 2010 dự kiến chi phí huy động đã tăng cao do sự khốc liệt trong cạnh tranh lãi suất huy động hiện nay. Trong khi đó, Vietcombank vẫn là ngân hàng Nhà nước nắm chi phối, là ngân hàng lớn phải chia sẻ khó khăn với doanh nghiệp, dù vẫn chịu ràng buộc lợi ích của các cổ đông. Một lý do khác là khi không còn hỗ trợ lãi suất ngắn hạn, lãi suất tăng lên sẽ hạn chế nhu cầu vay vốn của doanh nghiệp. Đó cũng là lý do Vietcombank chỉ đặt chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng năm nay ở mức 20%-25%. Nguyên nhân lớn nhất khiến chỉ tiêu lợi nhuận Vietcombank năm 2010 giảm mạnh chủ yếu có từ việc điều chỉnh phân loại nợ xấu. Năm 2009, nợ xấu ngân hàng này là 2,47%, thực hiện phân loại theo Điều 6 Quyết định 493 (định lượng). Năm 2010, kế hoạch đặt ra là thực hiện theo Điều 7 Quyết định 493 (định tính) với lộ trình khoảng 3,5%. Theo đó, chi phí trích lập dự phòng phải cao hơn, ảnh hưởng tới lợi nhuận. Dự tính số trích dự phòng sẽ tăng thêm khoảng 730 tỷ đồng trong năm nay. Tính chung, dự kiến lợi nhuận trước khi trích dự phòng năm 2010 của Vietcombank vẫn cao hơn năm 2009 khoảng 230 tỷ đồng. Nhưng yêu cầu trích dự phòng khiến chỉ tiêu đặt ra thấp hơn năm 2009. Vì vậy con số giảm 10% lợi nhuận trước thuế được ban quản trị Vietcombank đưa ra cho năm 2010 là hợp lí. Dựa trên các số liệu trong báo cáo Đại hội cổ đông thường niên lần thứ 3 của Vietcombank, nhóm nghiên cứu đưa ra dự báo như sau: Với con số dự báo lợi nhuận trước thuế (EBT) giảm 10%, huy động vốn được duy trì tăng 23%, lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) của năm 2010 được nhóm nghiên cứu dự báo tăng 3%. Trong năm 2011, 2012 nền kinh tế thế giới được dự báo sẽ tiếp tục đà tăng trưởng mạnh mẽ, kinh tế Việt Nam cũng được dự báo sẽ lấy lại tốc độ tăng trưởng ở mức 7-8%/năm. Lĩnh vực tài chính ngân hàng theo đó cũng sẽ có những bước nhảy vọt về doanh thu và lợi nhuận. Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) của Vietcombank được nhóm nghiên cứu dự báo sẽ tăng 10% trong năm 2011,2012, sau đó sẽ tăng 7% vào năm 2013,2014, và từ năm 2015 trở đi được dự báo sẽ giữ nguyên tốc độ tăng trưởng EBIT là 5%. Lợi nhuận sau thuế tức thu nhập ròng (NI) của Vietcombank được dự báo sẽ giảm 10% năm 2010 theo đà giảm của lợi nhuận trước thuế. Trong năm 2011- 2012, với sự tăng mạnh mẽ trở lại của EBIT, NI được dự báo sẽ tăng 12% trong 2 năm 2011, 2012 và sẽ tăng 7% trong năm 2013, 2014; từ năm 2015 trở đi được dự báo tăng ổn định ở mức 10%. 1.3.1.2 Kết quả dự báo dòng tiền khi không thực hiện M&A Với các công thức nêu trên và trên cơ sở dự báo dòng tiền của Vietcombank khi không thực hiện M&A, nhóm nghiên cứu đã thực hiện tính toán và thu được kết quả như sau: Bảng 2: Dự báo dòng tiền của VCB trƣớc khi thực hiện M&A Đơn vị: triệu đồng Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015→∞ Tăng trưởng EBIT 3% 10% 10% 7% 7% 5% EBIT 14213244 15634568 17198025 18401887 19690019 20674520 TS TNDN 25% 25% 25% 25% 25% 25% Tăng trưởng TSCĐ 10% 25% 25% 15% 15% 10% Chi phí đầu tư TSCĐ 600233 750291 937863 1078543 1240324 1364357 Tăng trưởng KH 5% 12% 12% 7% 7% 10% Chi phí khấu hao 431836 483656 541695 579613 620186 682205 Tăng trưởng TSLĐ 5% 12% 12% 7% 7% 10% NOWC 80972310 90688988 101571666 108681683 116289400 127918340 Dự báo FCFF 6635712 1742614 1619672 6192469 6539658 3194798 Tăng trưởng NI -10% 12% 12% 7% 7% 10% NI 3550278 3976311 4453468 4765211 5098776 5608654 Tăng trưởng NOWC không TM 5% 12% 12% 7% 7% 10% NOWC không TM 76262903 85414451 95664185 102360678 109525926 120478518 Tỷ lệ nợ 93% 93% 93% 93% 93% 93% Dự báo FCFE 3284280 3317038 3708255 4261532 4553799 4794221 1.3.1.3 Cơ sở dự báo chi phí vốn khi không thực hiện M&A Vốn vay được tính bằng tổng các khoản nợ có thời hạn từ 1 năm trở lên, bao gồm các khoản nợ Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước, tiền gửi và vay các tổ chức tín dụng, tiền gửi khách hàng, phát hành giấy tờ có giá. Số liệu trong bảng cân đối kế toán năm 2009. Vốn chủ sở hữu được tính bằng giá trị vốn điều lệ, số liệu lấy trong bảng cân đối kế toán năm 2009. Chi phí vốn vay bằng bình quân gia quyền lãi suất cho vay với quyền số là tỉ trọng từng loại vốn vay. Số liệu trong thuyết minh báo cáo tài chính năm 2009. Lãi suất thị trường Km là tổng các mức suất sinh lời của VN index trong các ngày kể từ 30/06/2009 đến 30/06/2010. Hệ số beta là kết quả chạy hàm Slope trong Excel, hồi qui chênh lệch lợi suất cổ phiếu VCB so với lãi suất phi rủi ro và chênh lệch lợi suất thị trường so với lãi suất phi rủi ro. 1.3.1.4 Kết quả tính toán chi phí vốn khi không thực hiện M&A Bảng 3: Kết quả chi phí vốn khi không thực hiện M&A Lãi suất phi rủi ro Krf 12% Hệ số beta 0.4305 Lãi suất thị trường Km 16.12% Chi phí vốn chủ sở hữu Ke 13.77% Chi phí vốn vay Kd 11% Tỉ trọng vốn vay 64% Tỉ trọng vốn chủ sở hữu 36% WACC 10.08% 1.3.1.5 Kết quả định giá cổ phiếu Vietcombank khi không thực hiện M&A Bảng 4: Kết quả định giá cổ phiếu VCB khi không thực hiện M&A Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015→∞ FCFF (tr.đồng) 6635712 1742614 1619672 6192469 6539658 3194798 FCFE (tr đồng) 3284280 3317038 3708255 4261532 4553799 4794221 WACC 10% Ke 13.77% Tăng trưởng FCFF, FCFE từ 2015 trở đi 5% Số lượng cổ phiếu (tr. cổ phiếu) 1210 Giá trị sổ sách của nợ (tr.đồng) 21485327 Giá VCB theo FCFF(đ) 50810.94 Giá VCB theo FCFE(đ) 48297.81 1.3.2 Giai đoạn Vietcombank thực hiện M&A năm 2010 1.3.2.1 Cơ sở dự báo dòng tiền khi Vietcombank thực hiện M&A trong năm 2010 Việc tiến hành M&A đem lại những lợi ích đáng kể cho cả doanh nghiệp thâu tóm và doanh nghiệp mục tiêu. Nhóm nghiên cứu đưa ra giả định M&A tại Vietcombank được tiến hành theo hình thức mua bán chứng khoán, giả sử VCB giữ nguyên mức chào bán là 20% cổ phần. Thời điểm thực hiện bài nghiên cứu là giữa năm 2010, nếu Vietcombank tiến hành M&A ngay tại thời điểm này thì lộ trình M&A sẽ kéo dài ít nhất trong 6 tháng và nhanh nhất cũng phải sang đến năm 2011 M&A mới có tác động bước đầu lên hiệu quả hoạt động của ngân hàng. Do đó, dự báo về dòng tiền trong năm 2010 khi Vietcombank tiến hành M&A sẽ vẫn giữ nguyên như dự báo khi không tiến hành M&A. Các năm tiếp theo dưới tác động của M&A, và giả định Vietcombank tận dụng tối đa được những lợi ích về vốn và công nghệ từ nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, kỳ vọng tăng trưởng EBIT mà nhóm nghiên cứu đưa ra là tăng 15% trong giai đoạn 2011-2012 tăng 20% trong giai đoạn 2013-2014, và từ năm 2015 trở đi sẽ tăng trưởng đều là 10%. Lợi nhuận sau thuế tức thu nhập ròng (NI) được dự báo sẽ tăng 15% trong năm 2011, 2012, 20% trong năm 2013, 2014, và tăng 15% đều kể từ năm 2015. 1.3.2.2 Kết quả dự báo dòng tiền khi thực hiện M&A trong năm 2010 Với các công thức nêu trên và trên cơ sở dự báo dòng tiền của Vietcombank khi thực hiện M&A năm 2010, nhóm nghiên cứu đã thực hiện tính toán và thu được kết quả như sau: Bảng 5: Dự báo dòng tiền của VCB sau khi thực hiện M&A năm 2010 Đơn vị: triệu đồng Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015->oo Tăng trưởng EBIT 3% 15% 15% 20% 20% 10% EBIT 14213244 16345231 18797015 22556418 27067702 29774472 TS TNDN 25% 25% 25% 25% 25% 25% Tăng trưởng TSCĐ 10% 25% 25% 15% 15% 10% Chi phí đầu tư TSCĐ 600233 750291 937863 1078543 1240324 1364357 Tăng trưởng khấu hao 5% 12% 12% 7% 7% 10% Chi phí khấu hao 431836 483656 541695 579613 620186 682205 Tăng trưởng NOWC 5% 12% 12% 10% 10% 12% NOWC 80972310 90688988 101571666 111728833 122901716 137649922 Dự báo FCFF 6635712 2275611 2818914 6261217 8507755 6900496 Tăng trưởng NI -10% 15% 15% 20% 20% 15% NI 3550278 4082819 4695242 5634291 6761149 7775321 Tăng trưởng NOWC không TM 5% 12% 12% 10% 10% 12% NOWC không TM 76262903 85414451 95664185 105230604 115753664 129644104 Tỷ lệ nợ 93% 93% 93% 93% 93% 93% Dự báo FCFE 3284280 3423547 3950029 4929716 5981125 6755240 1.3.2.3 Cơ sở dự báo chi phí vốn khi thực hiện M&A Nhóm nghiên cứu giả định Vietcombank tiến hành M&A theo hình thức mua bán cổ phiếu, và giả định mức chào bán giữ nguyên là 20% vốn cổ phần. Vốn vay được giả định là không đổi, tỉ trọng vốn cổ phần thường vì vậy sẽ tăng lên. Khi có sự xuất hiện của cổ đông chiến lược nước ngoài, độ tín nhiệm của Vietcombank được kỳ vọng sẽ cao hơn, hệ số beta vì vậy sẽ thấp hơn. Nhóm nghiên cứu dự đoán hệ số beta sẽ giảm xuống còn 0.35. Trong khi lãi suất phi rủi ro và lãi suất thị trường được giả định không đổi, chi phí vốn cổ phần Ke được dự báo là 13.44% theo mô hình CAPM. 1.3.2.4 Kết quả tính toán chi phí vốn khi thực hiện M&A Bảng 6: Kết quả chi phí vốn khi thực hiện M&A Lãi suất phi rủi ro Krf 12% Hệ số beta 0.35 Lãi suất thị trường Km 16.12% Chi phí vốn chủ sở hữu Ke 13.44% Chi phí vốn vay Kd 11% Tỉ trọng vốn vay 60% Tỉ trọng vốn chủ sở hữu 40% WACC 10.19% 1.3.2.5 Kết quả định giá cổ phiếu Vietcombank thực hiện M&A trong năm 2010 Bảng 7: Kết quá định giá cổ phiếu VCB khi thực hiện M&A năm 2010 Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015->oo FCFF 6635712 2275611 2818914 6261217 8507755 6900496 FCFE 3284280 3423547 3950029 4929716 5981125 6755240 WACC 10.19% Ke 13.44% Tăng trưởng FCFF, FCFE từ 2015 trở đi 8% Số lượng cổ phiếu 1452 Giá trị sổ sách của nợ 21485327 Giá VCB theo FCFF 161986.43 Giá VCB theo FCFE 141276.02 1.4 Kết luận Giá cổ phiếu Vietcombank khi không thực hiện M&A được nhóm nghiên cứu đánh giá nằm trong khoảng từ 48.300-50.800 đồng/cổ phiếu. Đây là mức giá cao hơn giá cổ phiếu Vietcombank đang được giao dịch trên thị trường trong thời gian gần đây. Như vậy có thể thấy, với những giả định và kỳ vọng về thị trường như đã nêu trong bài nghiên cứu này, thì cổ phiếu VCB đang bị định giá thấp. Giả sử một nhà đầu tư cũng có đánh giá tương tự về biến động thị trường và có cùng kỳ vọng về khả năng sinh lời của Vietcombank như trên, thì cổ phiếu Vietcombank chắc chắn sẽ hấp dẫn họ. Tuy nhiên đứng ở góc độ một cổ đông chiến lược nước ngoài thì những hạn chế về giá của Chính phủ đã khiến sự hấp dẫn đó giảm đi. Cụ thể là nếu Vietcombank thực hiện M&A theo hình thức bán cổ phần thì giá chào bán không được thấp hơn 107.860 đồng như đã nêu trong phần trên của bài nghiên cứu. Trong khi giá tối đa mà họ sẵn sàng trả chỉ có thể rơi vào khoảng từ 48.300-50.800 đồng/cổ phiếu. Trường hợp thứ nhất có thể xảy ra là nhà đầu tư chiến lược nước ngoài sẵn sàng trả mức giá theo qui định của Chính phủ. Khi đó cổ phiếu Vietcombank chỉ có thể hấp dẫn họ nếu như kỳ vọng của nhà đầu tư về tiềm năng phát triển của Vietcombank sau M&A sẽ tốt hơn hoặc ít nhất bằng với kỳ vọng đưa ra trên đây của bài nghiên cứu. Nghĩa là hoạt động của Vietcombank sau M&A cần thiết phải đạt hiệu quả để giá trị cổ phiếu ngân hàng này cao hơn nhiều so với mức 107.860 đồng/cổ phiếu, ít nhất là rơi vào khoảng từ 141.200-162.000 đồng/cổ phiếu. Sự chênh lệch cao giữa giá mua và giá kỳ vọng sau M&A là cần thiết để bù đắp cho những rủi ro mà cổ đông chiến lược phải gánh chịu khi chấp nhận mua với mức giá quá cao so với thị trường như vậy. Trường hợp thứ hai, nhà đầu tư nước ngoài không sẵn sàng trả mức giá cao theo qui định 109/2007 thì Chính phủ và Vietcombank nên có những điều chỉnh thích hợp về giá chào bán để cổ phiếu VCB hấp dẫn hơn với họ. Những kiến nghị đối với Chính phủ và Vietcombank sẽ được nêu cụ thể trong phần tiếp theo. 2. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM THỰC HIỆN THÀNH CÔNG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK M&A là một hoạt động quan trọng đặc biệt trong thời đại toàn cầu hóa hiện nay. Hoạt động này không chỉ được điều chỉnh bởi ý chí của các doanh nghiệp tham gia mà còn chịu tác động và bị điều chỉnh bởi Nhà nước và các nguồn luật liên quan. Với những phân tích ở trên, có thể tóm tắt hai nguyên nhân chính dẫn đến thất bại trong việc thực hiện M&A của Vietcombank năm 2007 là do khó khăn từ việc áp dụng các quy định của Nhà nước và không đáp ứng được nhu cầu về giá của các nhà đầu tư. Vì vậy, để đạt được mục tiêu thực hiện M&A thành công cần có sự phối hợp chặt chẽ và thỏa đáng giữa nhà nước và VCB. Trên cơ sở đó, đề tài xin đưa ra một số kiến nghị như sau: 2.1. Kiến nghị đối với nhà nƣớc Nhà nước cần hoàn thiện và ổn định hệ thống pháp luật, quy định điều chỉnh hoạt động M&A trên cơ sở phân tích tình hình thực tế để không tạo ra các quy định bất hợp lý làm rào cản cho sự phát triển M&A thị trường ngân hàng. Ngoài ra, Nhà nước còn cần tạo điều kiện cho các ngân hàng nói chung và Vietcombank nói riêng tự chủ hơn trong việc quản trị và ra quyết định nhằm tránh tạo mâu thuẫn giữa kỳ vọng về giá của nhà đầu tư với giá trị thực của doanh nghiệp. Thời điểm IPO Vietcombank, vấn đề khó khăn nhất là việc đi tìm cổ đông chiến lược nước ngoài. Việc đàm phán với đối tác chiến lược nước ngoài gặp trục trặc chủ yếu liên quan đến vấn đề giá. Sự thay đổi quy định về giá bán cho cổ đông chiến lược nước ngoài từ Nghị định 187 sang Nghị định 109 cũng chịu ảnh hưởng lớn từ các diễn biến thị trường. Nghị định 187 cho phép giảm 20% so với giá đấu bình quân khi bán cho cổ đông chiến lược. Theo cách định giá được thực hiện ở trên, nếu Vietcombank thực hiện M&A theo hình thức bán cổ phần thì giá chào bán không được thấp hơn 107.860 đồng trong khi giá tối đa mà họ sẵn sàng trả chỉ có thể rơi vào khoảng từ 48.300-50.800 đồng/cổ phiếu. Như vậy, quy định của Nhà nước trong vấn đề này là vô lý và vô tình tạo ra rào cản cho việc M&A của Vietcombank. Thêm vào đó, những hạn chế của quy định trên không được nhìn thấy trong thời điểm thị trường chứng khoán sôi động và giá cố phiếu được chấp nhận ở mức cao. Yếu tố thị trường khiến rủi ro cho đối tác chiến lược lớn hơn nếu giá khởi điểm được ấn định quá cao một cách chủ quan hoặc thị trường đẩy giá đấu bình quân lên quá mức hợp lý. Việc ấn định giá IPO khởi điểm của Vietcombank ở mức 100.000đ/cổ phần gây khó khăn cho việc đàm phán vì phương thức thương lượng trực tiếp là phổ biến và hai bên đưa ra những điều kiện và cam kết phù hợp. Nghị định 109 về bán cổ phần cho cổ đông chiến lược cũng đã bị lẫn lộn mục tiêu trước mắt và mục tiêu lâu dài. Cần đặt câu hỏi: Mục tiêu chính khi bán cổ phần cho đối tác chiến lược là gì? Rõ ràng việc cần tiền của họ không phải là mục đích hàng đầu, mà là cần kinh nghiệm, kỹ thuật, quản trị cũng như uy tín của họ. Việc gắn chặt giá bán cho cổ đông chiến lược với giá thị trường là đã đặt cao hơn mục tiêu lợi nhuận, trong khi đối tác chiến lược luôn phải cam kết nhiều hơn nhà đầu tư thông thường. Thêm vào đó, vì VCB dù đã tiến hành cổ phần hóa nhưng tỷ trọng góp vốn của khối công ty nhà nước vẫn chiếm vai trò lớn, điều này dẫn tới việc mọi quyết định của Vietcombank có thể được ban hành mà không xuất phát từ mong muốn tạo lợi ích tối đa cho cổ đông hay có thể không phù hợp với nhu cầu thị trường một cách thuần túy. 2.2. Kiến nghị đối với Vietcombank Vietcombank cần rút kinh nghiệm từ nguyên nhân thất bại trong việc tìm nhà đầu tư chiến lược trong quá khứ, trong đó nguyên nhân chính là không thống nhất về giá và phải xác định được mức giá phù hợp vừa thể hiện được tầm cỡ, tiềm năng của công ty, vừa đáp ứng được kỳ vọng và nhu cầu của nhà đầu tư. Đề tài cũng kiến nghị Vietcombank nên sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền thay vì ba phương pháp định giá đã sử dụng là phương pháp chiết khấu cổ tức; phương pháp phân tích so sánh các giá trị mua bán, sáp nhập tương đồng (tức là căn cứ vào giá giao dịch mua bán của các ngân hàng được các đối tác chiến lược nước ngoài mua gần đây); phương pháp phân tích so sánh giá cổ phiếu với các doanh nghiệp tương đồng (căn cứ vào giá giao dịch mua bán trên thị trường đối với các ngân hàng tương đồng trong khu vực). Thêm vào đó, việc công khai một cách rõ ràng, minh bạch mục tiêu và định hướng phát triển của Vietcombank là cần thiết. Trong đó, nội dung cần công khai có thể bao gồm định hướng phát triển trong ngắn hạn và dài hạn của công ty, kế hoạch thực hiện M&A (lý do, tiêu chí,…), việc này nhằm thu hút thêm các nhà đầu tư lớn và nhằm tạo ra đường hướng rõ ràng cho các nhà đầu tư để họ có thể xây dựng phương án đầu tư của mình, tạo điều kiện hỗ trợ Vietcombank sử dụng đồng vốn một cách hiệu quả nhất. Do đặt tiêu chí giá lên hàng đầu, VCB đã tự đưa mình vào tình trạng bế tắc. Vào thời điểm chuẩn bị cổ phần hóa cuối năm 2007, VCB đã chọn ra 3 ứng cử viên là Tập đoàn tài chính Nomura (Nhật), Goldman Sachs và General Electric của Mỹ. Từ 3 ứng viên này, ngân hàng sẽ lựa chọn 2 cổ đông chiến lược. Nhưng do không thỏa thuận được về giá bán cổ phần giữa hai bên nên VCB đã IPO mà không có cổ đông chiến lược nước ngoài. Việc này càng đi vào bế tắc khi giá IPO của VCB sau đó được đẩy lên tới trên 100.000 đồng/cổ phiếu, cao gần gấp đôi giá các cổ đông chiến lược nước ngoài trả. Từ đó có thể thấy, hậu quả nghiêm trọng từ sai lầm trong việc định giá cứng và định giá không đáp ứng được nhà đầu tư khi Vietcombank đi tìm cho mình nhà đầu tư chiến lược. Hậu quả là Vietcombank không thể tìm cho mình nhà đầu tư chiến lược dù chứng minh được tiềm năng tăng trưởng đáng chú ý bậc nhất Việt Nam. Vì vậy, ngoài yêu cầu công khai, minh bạch mục tiêu và định hướng phát triển và tình hình hoạt động kinh doanh nhằm tạo điều kiện hỗ trợ các nhà đầu tư có cơ sở xác định tiềm năng phát triển của Vietcombank, việc thay đổi mô hình tự định giá là cần thiết. Tác dụng của việc thay đổi này là tạo ra cung cầu về giá phù hợp với tình hình thực tế và đáp ứng được kỳ vọng của cả bên mua và bên bán. Nhóm kiến nghị sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền bởi tính chính xác, bản chất dựa vào dòng tiền từ đó xác định lợi nhuận mà nhà đầu tư có thể thu về nếu đầu tư vào doanh nghiệp và do hạn chế của các phương pháp khác như đã phân tích trong chương I. Bằng phương pháp này, nhóm kiến nghị Vietcombank tự định giá vào khoảng 48.300-50.800 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên, giá chào bán cụ thể còn phải xét đến yếu tố điều chỉnh của các quy định, luật liên quan. KẾT LUẬN Trong bối cảnh hoạt động M&A đang trở nên sôi động tại Việt Nam, đặc biệt là M&A trong lĩnh vực tài chính ngân hàng được dự báo sẽ có những thương vụ đình đám kể từ năm 2010, thì M&A tại Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) cũng không là một ngoại lệ. Nhu cầu tìm kiếm cổ đông chiến lược nước ngoài của Vietcombank đã có từ lâu, tuy nhiên gặp phải nhiều trở ngại mà trong đó chủ yếu là về giá, nên hiện tại vẫn chưa có một giải pháp hiệu quả nào cho vấn đề này. Đứng trước xu thế đó, cùng với mong muốn tìm hiểu về hoạt động M&A, nhóm nghiên cứu đã thực hiện đề tài và đạt được những kết quả chính sau: - Khái quát cơ sở lý thuyết chung về vấn đề M&A. - Đánh giá thực trạng tiến hành M&A của Vietcombank. - Đưa ra những mục tiêu chủ yếu khi Vietcombank thực hiện M&A. - Định giá cổ phiếu Vietcombank trước và sau M&A với những dự báo cụ thể về thị trường trong giai đoạn 2010- 2015. - Đề xuất các giải pháp đối với Chính phủ và Vietcombank trong việc thúc đẩy hoạt động M&A tại Vietcombank đi đến thành công. Với việc phân tích những nguyên nhân thất bại và tiến hành định giá theo giá trị ngân lưu thực tế và các kỳ vọng tương ứng với khả năng và định hướng của công ty, nhóm hy vọng rằng bài nghiên cứu sẽ phần nào chỉ ra được giải pháp tìm nhà đầu tư chiến lược cho Vietcombank trong giai đoạn tới. PHỤ LỤC 1 BIẾN ĐỘNG CỦA VN-INDEX GIAI ĐOẠN 01/07/2009 – 30/06/2010 Date VCB adjusted price VN-index close Stock return Market return Risk free rate Excess stock return Excess market return 6/30/2010 41.2 507.14 -0.48% -0.70% 12% -12.48% -12.70% 6/29/2010 41.4 510.71 4.81% 0.68% 12% -7.19% -11.32% 6/28/2010 39.5 507.28 2.60% 0.43% 12% -9.40% -11.57% 6/25/2010 38.5 505.12 -3.75% -1.28% 12% -15.75% -13.28% 6/24/2010 40 511.67 0.00% -0.22% 12% -12.00% -12.22% 6/23/2010 40 512.82 -0.50% 0.04% 12% -12.50% -11.96% 6/22/2010 40.2 512.63 0.25% -0.41% 12% -11.75% -12.41% 6/21/2010 40.1 514.75 0.25% 0.70% 12% -11.75% -11.30% 6/18/2010 40 511.18 -0.99% 0.08% 12% -12.99% -11.92% 6/17/2010 40.4 510.76 2.28% 0.01% 12% -9.72% -11.99% 6/16/2010 39.5 510.72 2.07% 0.53% 12% -9.93% -11.47% 6/15/2010 38.7 508.01 1.57% -0.06% 12% -10.43% -12.06% 6/14/2010 38.1 508.32 -0.26% 0.80% 12% -12.26% -11.20% 6/11/2010 38.2 504.29 1.06% 0.76% 12% -10.94% -11.24% 6/10/2010 37.8 500.51 0.27% 0.59% 12% -11.73% -11.41% 6/9/2010 37.7 497.56 -0.26% 0.07% 12% -12.26% -11.93% 6/8/2010 37.8 497.19 -0.26% 0.06% 12% -12.26% -11.94% 6/7/2010 37.9 496.89 -2.32% -2.64% 12% -14.32% -14.64% 6/4/2010 38.8 510.37 -5.37% -0.15% 12% -17.37% -12.15% 6/3/2010 41 511.16 0.00% 0.08% 12% -12.00% -11.92% 6/2/2010 41 510.74 0.00% 0.40% 12% -12.00% -11.60% 6/1/2010 41 508.68 0.49% 0.24% 12% -11.51% -11.76% 5/31/2010 40.8 507.44 -0.49% -1.08% 12% -12.49% -13.08% 5/28/2010 41 512.99 2.24% 3.18% 12% -9.76% -8.82% 5/27/2010 40.1 497.16 0.25% 0.91% 12% -11.75% -11.09% 5/26/2010 40 492.69 -0.50% 1.32% 12% -12.50% -10.68% 5/25/2010 40.2 486.25 0.50% 0.01% 12% -11.50% -11.99% 5/24/2010 40 486.19 2.30% 0.52% 12% -9.70% -11.48% 5/21/2010 39.1 483.69 -4.17% -3.94% 12% -16.17% -15.94% 5/20/2010 40.8 503.55 0.49% 1.75% 12% -11.51% -10.25% 5/19/2010 40.6 494.9 -1.93% -2.64% 12% -13.93% -14.64% 5/18/2010 41.4 508.3 0.00% -0.58% 12% -12.00% -12.58% 5/17/2010 41.4 511.27 -0.72% -1.81% 12% -12.72% -13.81% 5/14/2010 41.7 520.72 0.00% 0.34% 12% -12.00% -11.66% 5/13/2010 41.7 518.93 0.48% -0.13% 12% -11.52% -12.13% 5/12/2010 41.5 519.6 -2.35% -2.76% 12% -14.35% -14.76% 5/11/2010 42.5 534.36 0.00% 0.00% 12% -12.00% -12.00% 5/10/2010 42.5 534.38 0.00% -1.41% 12% -12.00% -13.41% 5/7/2010 42.5 542.03 -0.93% -1.36% 12% -12.93% -13.36% 5/6/2010 42.9 549.51 -0.92% 0.27% 12% -12.92% -11.73% 5/5/2010 43.3 548.01 -2.04% -0.20% 12% -14.04% -12.20% 5/4/2010 44.2 549.12 2.79% 1.24% 12% -9.21% -10.76% 4/29/2010 43 542.37 -1.15% 0.59% 12% -13.15% -11.41% 4/28/2010 43.5 539.2 -0.91% 0.65% 12% -12.91% -11.35% 4/27/2010 43.9 535.72 1.15% 0.85% 12% -10.85% -11.15% 4/26/2010 43.4 531.21 -0.91% 0.36% 12% -12.91% -11.64% 4/22/2010 43.8 529.31 3.06% 1.85% 12% -8.94% -10.15% 4/21/2010 42.5 519.7 0.24% 0.87% 12% -11.76% -11.13% 4/20/2010 42.4 515.2 -0.93% -0.30% 12% -12.93% -12.30% 4/19/2010 42.8 516.74 -0.93% -1.01% 12% -12.93% -13.01% 4/16/2010 43.2 522.03 -0.92% 0.10% 12% -12.92% -11.90% 4/15/2010 43.6 521.49 0.00% 1.02% 12% -12.00% -10.98% 4/14/2010 43.6 516.21 -0.68% -0.34% 12% -12.68% -12.34% 4/13/2010 43.9 517.98 -1.35% -0.38% 12% -13.35% -12.38% 4/12/2010 44.5 519.93 1.14% 0.49% 12% -10.86% -11.51% 4/9/2010 44 517.42 0.23% 0.29% 12% -11.77% -11.71% 4/8/2010 43.9 515.93 -0.90% 0.02% 12% -12.90% -11.98% 4/7/2010 44.3 515.82 -0.45% 0.10% 12% -12.45% -11.90% 4/6/2010 44.5 515.33 -0.45% 0.10% 12% -12.45% -11.90% 4/5/2010 44.7 514.79 0.90% 0.84% 12% -11.10% -11.16% 4/2/2010 44.3 510.48 0.23% 0.45% 12% -11.77% -11.55% 4/1/2010 44.2 508.18 0.45% 1.79% 12% -11.55% -10.21% 3/31/2010 44 499.24 -0.45% -0.30% 12% -12.45% -12.30% 3/30/2010 44.2 500.72 -1.56% -0.98% 12% -13.56% -12.98% 3/29/2010 44.9 505.67 -1.32% 0.07% 12% -13.32% -11.93% 3/26/2010 45.5 505.3 2.94% 0.38% 12% -9.06% -11.62% 3/25/2010 44.2 503.39 -2.21% -1.70% 12% -14.21% -13.70% 3/24/2010 45.2 512.12 0.67% 1.10% 12% -11.33% -10.90% 3/23/2010 44.9 506.53 0.22% -0.99% 12% -11.78% -12.99% 3/22/2010 44.8 511.58 0.45% 0.08% 12% -11.55% -11.92% 3/19/2010 44.6 511.16 -1.11% -0.94% 12% -13.11% -12.94% 3/18/2010 45.1 515.99 0.22% -0.72% 12% -11.78% -12.72% 3/17/2010 45 519.73 -1.75% 1.74% 12% -13.75% -10.26% 3/16/2010 45.8 510.85 -2.55% -1.01% 12% -14.55% -13.01% 3/15/2010 47 516.08 -1.05% -2.97% 12% -13.05% -14.97% 3/12/2010 47.5 531.86 0.00% 0.07% 12% -12.00% -11.93% 3/11/2010 47.5 531.51 -0.84% 1.31% 12% -12.84% -10.69% 3/10/2010 47.9 524.64 -0.21% -0.20% 12% -12.21% -12.20% 3/9/2010 48 525.67 2.35% -0.30% 12% -9.65% -12.30% 3/8/2010 46.9 527.27 0.00% 1.18% 12% -12.00% -10.82% 3/5/2010 46.9 521.12 -0.42% 1.51% 12% -12.42% -10.49% 3/4/2010 47.1 513.39 -1.46% 0.29% 12% -13.46% -11.71% 3/3/2010 47.8 511.91 0.84% 0.90% 12% -11.16% -11.10% 3/2/2010 47.4 507.32 -4.82% 1.26% 12% -16.82% -10.74% 3/1/2010 49.8 501 1.63% -0.40% 12% -10.37% -12.40% 2/26/2010 49 503.01 4.26% 1.23% 12% -7.74% -10.77% 2/25/2010 47 496.91 1.08% 0.39% 12% -10.92% -11.61% 2/24/2010 46.5 494.99 2.88% 0.08% 12% -9.12% -11.92% 2/23/2010 45.2 494.59 0.00% -0.34% 12% -12.00% -12.34% 2/22/2010 45.2 496.29 1.57% -2.69% 12% -10.43% -14.69% 2/12/2010 44.5 510.02 0.00% 0.60% 12% -12.00% -11.40% 2/11/2010 44.5 507 2.30% 1.41% 12% -9.70% -10.59% 2/10/2010 43.5 499.94 2.11% 1.84% 12% -9.89% -10.16% 2/9/2010 42.6 490.91 -2.52% 1.66% 12% -14.52% -10.34% 2/8/2010 43.7 482.89 0.00% -1.69% 12% -12.00% -13.69% 2/5/2010 43.7 491.2 -1.80% -0.37% 12% -13.80% -12.37% 2/4/2010 44.5 493.04 2.30% -2.14% 12% -9.70% -14.14% 2/3/2010 43.5 503.83 2.84% 1.69% 12% -9.16% -10.31% 2/2/2010 42.3 495.48 1.20% 1.55% 12% -10.80% -10.45% 2/1/2010 41.8 487.93 -0.48% 0.20% 12% -12.48% -11.80% 1/29/2010 42 486.95 -0.71% 1.04% 12% -12.71% -10.96% 1/28/2010 42.3 481.96 -1.17% 0.04% 12% -13.17% -11.96% 1/27/2010 42.8 481.76 0.00% -0.96% 12% -12.00% -12.96% 1/26/2010 42.8 486.41 0.71% -2.31% 12% -11.29% -14.31% 1/25/2010 42.5 497.9 0.00% 3.53% 12% -12.00% -8.47% 1/22/2010 42.5 480.91 -1.16% 0.70% 12% -13.16% -11.30% 1/21/2010 43 477.59 -1.83% -0.17% 12% -13.83% -12.17% 1/20/2010 43.8 478.42 -2.01% -2.26% 12% -14.01% -14.26% 1/19/2010 44.7 489.5 2.76% -1.21% 12% -9.24% -13.21% 1/18/2010 43.5 495.51 -3.97% 1.72% 12% -15.97% -10.28% 1/15/2010 45.3 487.13 -2.37% -3.62% 12% -14.37% -15.62% 1/14/2010 46.4 505.42 -1.28% -1.35% 12% -13.28% -13.35% 1/13/2010 47 512.33 3.30% 0.73% 12% -8.70% -11.27% 1/12/2010 45.5 508.61 -3.19% 2.07% 12% -15.19% -9.93% 1/11/2010 47 498.31 0.00% -3.25% 12% -12.00% -15.25% 1/8/2010 47 515.06 0.00% -1.12% 12% -12.00% -13.12% 1/7/2010 47 520.9 -2.08% -2.33% 12% -14.08% -14.33% 1/6/2010 48 533.34 -3.61% -0.21% 12% -15.61% -12.21% 1/5/2010 49.8 534.46 1.01% 0.36% 12% -10.99% -11.64% 1/4/2010 49.3 532.53 4.89% 2.99% 12% -7.11% -9.01% 12/31/2009 47 517.05 3.07% 4.50% 12% -8.93% -7.50% 12/30/2009 45.6 494.77 0.88% -0.12% 12% -11.12% -12.12% 12/29/2009 45.2 495.36 -1.74% 2.25% 12% -13.74% -9.75% 12/28/2009 46 484.45 -2.13% -1.65% 12% -14.13% -13.65% 12/25/2009 47 492.57 2.17% -0.51% 12% -9.83% -12.51% 12/24/2009 46 495.08 -0.43% 3.33% 12% -12.43% -8.67% 12/23/2009 46.2 479.13 -0.86% 1.78% 12% -12.86% -10.22% 12/22/2009 46.6 470.75 -2.10% 1.18% 12% -14.10% -10.82% 12/21/2009 47.6 465.24 3.03% 0.92% 12% -8.97% -11.08% 12/18/2009 46.2 460.99 5.00% 3.98% 12% -7.00% -8.02% 12/17/2009 44 443.34 2.33% 1.95% 12% -9.67% -10.05% 12/16/2009 43 434.87 -4.23% -1.64% 12% -16.23% -13.64% 12/15/2009 44.9 442.1 4.91% -3.77% 12% -7.09% -15.77% 12/14/2009 42.8 459.44 4.90% 0.23% 12% -7.10% -11.77% 12/11/2009 40.8 458.39 -4.45% 3.20% 12% -16.45% -8.80% 12/10/2009 42.7 444.16 -0.70% -3.17% 12% -12.70% -15.17% 12/9/2009 43 458.72 -3.80% -2.53% 12% -15.80% -14.53% 12/8/2009 44.7 470.63 -2.83% -3.65% 12% -14.83% -15.65% 12/7/2009 46 488.47 -0.43% -2.03% 12% -12.43% -14.03% 12/4/2009 46.2 498.61 -1.70% 0.74% 12% -13.70% -11.26% 12/3/2009 47 494.96 0.00% 0.03% 12% -12.00% -11.97% 12/2/2009 47 494.8 -2.29% -0.87% 12% -14.29% -12.87% 12/1/2009 48.1 499.14 4.79% -3.06% 12% -7.21% -15.06% 11/30/2009 45.9 514.92 4.79% 2.14% 12% -7.21% -9.86% 11/27/2009 43.8 504.12 4.78% 2.75% 12% -7.22% -9.25% 11/26/2009 41.8 490.62 -5.00% 1.66% 12% -17.00% -10.34% 11/25/2009 44 482.6 -4.97% -4.13% 12% -16.97% -16.13% 11/24/2009 46.3 503.41 -1.91% -4.50% 12% -13.91% -16.50% 11/23/2009 47.2 527.13 -2.07% -1.89% 12% -14.07% -13.89% 11/20/2009 48.2 537.29 -1.43% -3.34% 12% -13.43% -15.34% 11/19/2009 48.9 555.84 1.24% -0.75% 12% -10.76% -12.75% 11/18/2009 48.3 560.05 -1.23% 1.12% 12% -13.23% -10.88% 11/17/2009 48.9 553.83 -1.41% 1.23% 12% -13.41% -10.77% 11/16/2009 49.6 547.08 -0.40% 0.25% 12% -12.40% -11.75% 11/13/2009 49.8 545.7 -1.39% -0.46% 12% -13.39% -12.46% 11/12/2009 50.5 548.21 1.00% 0.41% 12% -11.00% -11.59% 11/11/2009 50 545.98 0.81% 1.56% 12% -11.19% -10.44% 11/10/2009 49.6 537.59 -1.78% 2.52% 12% -13.78% -9.48% 11/9/2009 50.5 524.4 -1.94% -1.81% 12% -13.94% -13.81% 11/6/2009 51.5 534.09 -2.83% -3.75% 12% -14.83% -15.75% 11/5/2009 53 554.88 2.91% -0.12% 12% -9.09% -12.12% 11/4/2009 51.5 555.54 0.00% 3.35% 12% -12.00% -8.65% 11/3/2009 51.5 537.53 -2.83% -0.39% 12% -14.83% -12.39% 11/2/2009 53 539.65 1.92% -3.93% 12% -10.08% -15.93% 10/30/2009 52 561.71 1.96% -4.33% 12% -10.04% -16.33% 10/29/2009 51 587.12 -3.77% 0.97% 12% -15.77% -11.03% 10/28/2009 53 581.49 0.00% -3.06% 12% -12.00% -15.06% 10/27/2009 53 599.86 -3.64% 0.52% 12% -15.64% -11.48% 10/26/2009 55 596.78 -2.65% -2.06% 12% -14.65% -14.06% 10/23/2009 56.5 609.34 2.73% -1.03% 12% -9.27% -13.03% 10/22/2009 55 615.68 1.85% -1.35% 12% -10.15% -13.35% 10/21/2009 54 624.1 -0.92% 0.91% 12% -12.92% -11.09% 10/20/2009 54.5 618.48 -0.91% 0.31% 12% -12.91% -11.69% 10/19/2009 55 616.58 -2.65% 1.56% 12% -14.65% -10.44% 10/16/2009 56.5 607.11 -0.88% -0.40% 12% -12.88% -12.40% 10/15/2009 57 609.54 4.59% -1.27% 12% -7.41% -13.27% 10/14/2009 54.5 617.38 4.81% 1.94% 12% -7.19% -10.06% 10/13/2009 52 605.65 -1.89% 2.67% 12% -13.89% -9.33% 10/12/2009 53 589.89 2.91% -0.74% 12% -9.09% -12.74% 10/9/2009 51.5 594.3 0.98% 2.12% 12% -11.02% -9.88% 10/8/2009 51 581.99 0.00% 1.77% 12% -12.00% -10.23% 10/7/2009 51 571.84 0.99% 0.96% 12% -11.01% -11.04% 10/6/2009 50.5 566.42 -0.98% 2.61% 12% -12.98% -9.39% 10/5/2009 51 552.03 0.00% 0.55% 12% -12.00% -11.45% 10/2/2009 51 549 -2.86% -0.13% 12% -14.86% -12.13% 10/1/2009 52.5 549.73 -1.87% -3.38% 12% -13.87% -15.38% 9/30/2009 53.5 568.99 -0.93% -2.05% 12% -12.93% -14.05% 9/29/2009 54 580.9 -0.92% -0.29% 12% -12.92% -12.29% 9/28/2009 54.5 582.59 -1.80% 0.10% 12% -13.80% -11.90% 9/25/2009 55.5 582.02 3.74% -0.14% 12% -8.26% -12.14% 9/24/2009 53.5 582.84 -1.83% 1.40% 12% -13.83% -10.60% 9/23/2009 54.5 574.78 0.93% -1.26% 12% -11.07% -13.26% 9/22/2009 54 582.11 -1.82% -0.13% 12% -13.82% -12.13% 9/21/2009 55 582.85 -2.65% 0.84% 12% -14.65% -11.16% 9/18/2009 56.5 577.97 0.89% 1.22% 12% -11.11% -10.78% 9/17/2009 56 571.01 1.82% 1.75% 12% -10.18% -10.25% 9/16/2009 55 561.19 4.76% 0.76% 12% -7.24% -11.24% 9/15/2009 52.5 556.98 -0.94% 0.04% 12% -12.94% -11.96% 9/14/2009 53 556.75 0.00% 0.03% 12% -12.00% -11.97% 9/11/2009 53 556.59 0.00% 1.57% 12% -12.00% -10.43% 9/10/2009 53 547.99 -0.93% 1.44% 12% -12.93% -10.56% 9/9/2009 53.5 540.19 0.00% 0.76% 12% -12.00% -11.24% 9/8/2009 53.5 536.11 0.94% -0.32% 12% -11.06% -12.32% 9/7/2009 53 537.81 -2.75% 2.54% 12% -14.75% -9.46% 9/4/2009 54.5 524.51 -2.68% -0.75% 12% -14.68% -12.75% 9/3/2009 56 528.49 -1.75% -2.28% 12% -13.75% -14.28% 9/2/2009 57 540.81 0.00% -1.26% 12% -12.00% -13.26% 9/1/2009 57 547.69 -0.87% 0.17% 12% -12.87% -11.83% 8/31/2009 57.5 546.78 1.77% 1.91% 12% -10.23% -10.09% 8/28/2009 56.5 536.53 0.89% 1.80% 12% -11.11% -10.20% 8/27/2009 56 527.04 0.00% 0.21% 12% -12.00% -11.79% 8/26/2009 56 525.95 0.90% -0.55% 12% -11.10% -12.55% 8/25/2009 55.5 528.85 -1.77% 0.12% 12% -13.77% -11.88% 8/24/2009 56.5 528.2 0.89% 1.74% 12% -11.11% -10.26% 8/21/2009 56 519.17 0.90% 1.03% 12% -11.10% -10.97% 8/20/2009 55.5 513.9 0.00% 1.07% 12% -12.00% -10.93% 8/19/2009 55.5 508.46 0.00% 1.76% 12% -12.00% -10.24% 8/18/2009 55.5 499.69 -0.89% -0.08% 12% -12.89% -12.08% 8/17/2009 56 500.08 -1.75% -1.36% 12% -13.75% -13.36% 8/14/2009 57 506.99 0.00% 0.68% 12% -12.00% -11.32% 8/13/2009 57 503.58 0.88% 1.29% 12% -11.12% -10.71% 8/12/2009 56.5 497.16 -0.88% 0.61% 12% -12.88% -11.39% 8/11/2009 57 494.17 -0.87% 0.60% 12% -12.87% -11.40% 8/10/2009 57.5 491.2 1.77% 2.19% 12% -10.23% -9.81% 8/7/2009 56.5 480.65 -0.88% -0.16% 12% -12.88% -12.16% 8/6/2009 57 481.44 -1.72% 0.03% 12% -13.72% -11.97% 8/5/2009 58 481.29 -0.85% 0.99% 12% -12.85% -11.01% 8/4/2009 58.5 476.59 3.54% 1.85% 12% -8.46% -10.15% 8/3/2009 56.5 467.93 4.63% 0.25% 12% -7.37% -11.75% 7/31/2009 54 466.76 4.85% 3.29% 12% -7.15% -8.71% 7/30/2009 51.5 451.91 -1.90% -1.34% 12% -13.90% -13.34% 7/29/2009 52.5 458.04 -0.94% -1.07% 12% -12.94% -13.07% 7/28/2009 53 462.98 -2.75% -1.43% 12% -14.75% -13.43% 7/27/2009 54.5 469.71 4.81% 3.30% 12% -7.19% -8.70% 7/24/2009 52 454.71 4.42% 4.72% 12% -7.58% -7.28% 7/23/2009 49.8 434.2 4.84% 3.51% 12% -7.16% -8.49% 7/22/2009 47.5 419.48 1.28% 0.73% 12% -10.72% -11.27% 7/21/2009 46.9 416.43 0.21% 0.86% 12% -11.79% -11.14% 7/20/2009 46.8 412.88 -4.68% -3.68% 12% -16.68% -15.68% 7/17/2009 49.1 428.67 -1.41% -1.11% 12% -13.41% -13.11% 7/16/2009 49.8 433.47 1.63% 1.50% 12% -10.37% -10.50% 7/15/2009 49 427.05 2.51% 2.03% 12% -9.49% -9.97% 7/14/2009 47.8 418.55 -2.45% -1.90% 12% -14.45% -13.90% 7/13/2009 49 426.67 -4.85% -2.77% 12% -16.85% -14.77% 7/10/2009 51.5 438.83 -4.63% -1.70% 12% -16.63% -13.70% 7/9/2009 54 446.4 -2.70% -0.09% 12% -14.70% -12.09% 7/8/2009 55.5 446.79 -1.77% -0.19% 12% -13.77% -12.19% 7/7/2009 56.5 447.63 -3.42% -1.46% 12% -15.42% -13.46% 7/6/2009 58.5 454.27 4.46% 4.32% 12% -7.54% -7.68% 7/3/2009 56 435.44 -3.45% 0.38% 12% -15.45% -11.62% 7/2/2009 58 433.79 -4.13% 0.88% 12% -16.13% -11.12% 7/1/2009 60.5 430 0.83% -4.08% 12% -11.17% -16.08% PHỤ LỤC 2 DỰ BÁO DÒNG TIỀN FCFF VÀ FCFE CHO VIETCOMBANK TRƢỚC KHI THỰC HIÊN M&A NĂM 2010 Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015→∞ Tăng trưởng EBIT 3% 10% 10% 7% 7% 5% EBIT 14213244 15634568 17198025 18401887 19690019 20674520 Thuế suất TNDN 25% 25% 25% 25% 25% 25% Tăng trưởng TSCĐ 10% 25% 25% 15% 15% 10% Chi phí đầu tư TSCĐ 600233 750291 937863 1078543 1240324 1364357 Tăng trưởng khấu hao 5% 12% 12% 7% 7% 10% Chi phí khấu hao 431836 483656 541695 579613 620186 682205 Tăng trưởng TSLĐ 5% 12% 12% 7% 7% 10% Vốn lưu động hoạt động ròng 80972310 90688988 101571666 108681683 116289400 127918340 Dự báo FCFF 6635712 1742614 1619672 6192469 6539658 3194798 Tăng trưởng thu nhập ròng -10% 12% 12% 7% 7% 10% Thu nhập ròng 3550278 3976311 4453468 4765211 5098776 5608654 Tăng trưởng VLĐHĐ ròng không TM 5% 12% 12% 7% 7% 10% VLĐHĐ ròng không TM 76262903 85414451 95664185 102360678 109525926 120478518 Tỷ lệ nợ 93% 93% 93% 93% 93% 93% Dự báo FCFE 3284280 3317038 3708255 4261532 4553799 4794221 PHỤ LỤC 3 DỰ BÁO DÒNG TIỀN FCFF VÀ FCFE CHO VIETCOMBANK SAU KHI THỰC HIỆN M&A NĂM 2010 Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015→∞ Tăng trưởng EBIT 3% 15% 15% 20% 20% 10% EBIT 14213244 16345231 18797015 22556418 27067702 29774472 Thuế suất TNDN 25% 25% 25% 25% 25% 25% Tăng trưởng TSCĐ 10% 25% 25% 15% 15% 10% Chi phí đầu tư TSCĐ 600233 750291 937863 1078543 1240324 1364357 Tăng trưởng khấu hao 5% 12% 12% 7% 7% 10% Chi phí khấu hao 431836 483656 541695 579613 620186 682205 Tăng trưởng VLĐHĐ 5% 12% 12% 10% 10% 12% VLĐHĐ ròng 80972310 90688988 101571666 111728833 122901716 137649922 Dự báo FCFF 6635712 2275611 2818914 6261217 8507755 6900496 Tăng trưởng NI -10% 15% 15% 20% 20% 15% Thu nhập ròng 3550278 4082819 4695242 5634291 6761149 7775321 Tăng trưởng VLĐHĐ ròng không TM 5% 12% 12% 10% 10% 12% VLĐHĐ ròng không TM 76262903 85414451 95664185 105230604 115753664 129644104 Tỷ lệ nợ 93% 93% 93% 93% 93% 93% Dự báo FCFE 3284280 3423547 3950029 4929716 5981125 6755240 II DANH MỤC CÁC BẢNG TÊN BẢNG Bảng 1: Hoạt động M&A tại Việt Nam giai đoạn 2003 - 2009 TRANG 20 Bảng 2: Dự báo dòng tiền của VCB trước khi thực hiện M&A 45 Bảng 3: Kết quả chi phí vốn khi không thực hiện M&A 46 Bảng 4: Kết quả định giá cổ phiếu VCB khi không thực hiện M&A 47 Bảng 5: Dự báo dòng tiền của VCB sau khi thực hiện M&A 2010 49 Bảng 6: Kết quả chi phí vốn khi thực hiện M&A 50 Bảng 7: Kết quá định giá cổ phiếu VCB khi thực hiện M&A 2010 51 I DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VCB Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) TSCĐ Tài sản cố định TS TNDN Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp NI Thu nhập ròng (Net Income) P/E Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (Price to Earnings ratio) EPS Tỷ suất thu nhập trên cổ phần (Earnings per share) IPO Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu NHNN Ngân hàng nhà nước NHTW Ngân hàng Trung ương OTC Thị trường chứng khoán phi tập trung (Over the counter) Tiếng Việt TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Luật doanh nghiệp 2005 2. Nghị định số 69/2007/NĐ-CP ngày 20/4/ 2007 của Chính phủ 3. Quyết định 241/1998/NHNN5 do Thống đốc Ngân hàng Nhà nước ký 4. Các báo cáo tài chính và biên bản họp đại hội đồng cổ đông Vietcombank từ năm 2004-2009 5. Bài “Giới thiệu chung về Vietcombank”, website 6. Sách Mua lại và sáp nhập căn bản, Michael E.S. Frankel 7. Bài viết “ M&A ở Việt Nam: Thực trạng và giải pháp cơ bản”, đăng trên Tạp chí Khoa học và Công nghệ, Đại học Đà Nẵng, số 5(34)/2009 8. Bài viết “10 thương vụ M&A tiêu biểu tại Việt Nam”, báo điện tử - Thời báo kinh tế Việt Nam www.vneconomy.vn 9. Bài viết “VIB bán 15% cổ phần cho ngân hàng Úc”, báo điện tử - Thời báo kinh tế Việt Nam www.vneconomy.vn 10. Bài viết “Một số vấn đề trong hoạt động M&A ở Việt Nam trong thời gian qua”, Cổng thông tin Cục quản lý cạnh tranh 11. Bài viết “Khuôn khổ pháp lý M&A trong ngành Ngân hàng tại Việt Nam và những kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động M&A trong lĩnh vực Ngân hàng”, Cổng thông tin Cục quản lý cạnh tranh 12. Bài viết “Bài học từ thành công và thất bại qua phân tích một số vụ M&A điển hình trên thế giới”, Cổng thông tin Cục quản lý cạnh tranh 13. Bài viết “Tổng quan về M&A trong lĩnh vực ngân hàng tại Việt Nam và xu hướng phát triển trong thời gian tới”, Cổng thông tin Cục quản lý cạnh tranh Tiếng Anh 14. Báo cáo Mergers and Acquisitions in Vietnam’s Emerging Market Economy, 1990-2009, Vương Quân Hoàng, Trần Trí Dũng và Nguyễn Thị Châu Hà 15. Tài liệu Hội thảo “M&A Việt Nam 2009 – Kinh nghiệm và cơ hội” 16. Sách The art of M&A, Stanley Foster Reed, Alexandria Lajoux, H. Peter Nesvold, nhà xuất bản Mc Grow Hill, tái bản lần thứ 4