Đề tài Hiệu quả phòng ngừa rủi ro của các công cụ phái sinh và hiệu suất ipo trong dài hạn

ng muốn có một hiệu suất cao hơn khi sử dụng các công cụ này. Theo đó, chúng tôi yêu cầu các công ty phải có báo cáo tài chính công bố mỗi năm trong năm năm trong danh sách để cho phép chúng ta xác định xem công ty có phải là công ty sử dụng công cụ phái sinh hay không trong mỗi năm tài chính. Ngoài ra, khi một công ty thay đổi ngành nghề kinh doanh chính của nó chuyển đến một khu vực phi tài nguyên, yêu cầu loại trừ được thực hiện để tránh các vấn đề nội sinh đã được nhấn mạnh trước đây tăng lên từ nhiều thành phần công ty trong mẫu. Trong bảng 1 chúng tôi trình bày sự phân bố mẫu. Bảng 1 cho thấy rằng các công ty IPO ngành khai thác tài nguyên có xu hướng tập trung ở phần cuối của thời kỳ lấy mẫu của chúng tôi (tức là từ năm 2001-2004), với các công ty IPO giai đoạn 2001-2004 được tính toán cho khoảng 75% mẫu. các công ty IPO trong các ngành công nghiệp kim loại phụ cũng chiếm một số lượng lớn trong các đợt IPO (55%), tiếp theo là vàng (22,78%) và năng lượng (22,22%). 8 Nghiên cứu các tài liệu dưới hiệu ứng dài hạn của các công ty IPO thường không hủy bỏ niêm yết để tránh hình thành những xu hướng. Các công ty trong danh sách quan sát được xử lý theo nhiều cách: hủy bỏ niêm yết của các công ty và tỷ lệ rủi ro gần như bằng không (Liu & Strong 2008), sự trở lại điểm chuẩn (Mitchell và Stafford 2000), và sự trở lại của sự xuất hiện cổ phần hóa - IPO trong danh mục đầu tư (Gompers và Lerner 2003). Gregory và các cộng sự (2010) và Gompers và Lerner (2003) cũng đã sự phân biệt sự khác nhau giữa các công ty tái cấu trúc do sáp nhập và mua lại (M & A) và những công ty tái cấu trúc do phá sản. Đối với M & A các công ty hủy bỏ niêm yết, trở về điểm chuẩn được sử dụng sau ngày tái cấu trúc (Gregory et al 2010), trong khi Gompers và Lerner (2003) tính toán định giá lại cổ phiếu niêm yết dựa vào giá bán trên thị trường. Trong trường hợp phá sản, huỷ bỏ niêm yết, giả định giá trở lại -100%. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 16 Phần B cho thấy những đặc điểm của các đợt IPO trong mẫu. Nhìn chung, tỷ suất sinh lợi ban đầu phát hành 16,59% (dưới giá). Các công ty thực hiện IPO này là các công ty nhỏ, với một kích thước trung bình là 15.330.000 AUD, và phần lớn trong số họ không được bảo lãnh. Bảng 1: Dữ liệu các công ty khai thác tài nguyên thực hiện IPO ở Australia Bảng 1 trình bày sự phân bổ mẫu các công ty khai thác tài nguyên thực hiện IPO tốt bằng các đặc trưng của các công ty đó. Tỷ suất sinh lợi cơ bản được tính bằng giá đóng cửa của ngày niêm yết đầu tiên được phát hành. Giá phát hành là giá được thông qua và trình bày trên bảng cáo bạch. Amount sought là tổng số tiền tăng thêm trong suốt quá trình IPO. Thời gian niêm yết là thời gian từ khi kết thúc quá trình IPO cho đến khi nó được niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia (ASX). Hệ số bảo lãnh là biến giả và có giá trị bằng 1 nếu việc phát hành được bảo lãnh và có giá trị khác không Trong bước tiếp theo, chúng tôi kiểm tra các Thuyết minh Báo cáo tài chính trong báo cáo hàng năm của mỗi công ty để xác định liệu các công ty sử dụng công cụ phái sinh tài chính trong năm hay không. Báo cáo tài chính hàng năm được lấy chủ yếu từ Connect4. Khi một báo cáo hàng năm không có sẵn trên Connect4, chúng tôi sử dụng dữ liệu trên FinAnalysis như là một cơ sở dữ liệu thứ cấp. Chúng tôi sử dụng một biến giả để nắm bắt được tần suất sử dụng các công cụ phái sinh. Một công ty được xem như là công ty sử dụng công cụ phái sinh trong một năm nào đó trong năm Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 17 tài chính, sử dụng bất kỳ 1 loại hợp đồng phái sinh nào9. Tất cả các công ty khác được phân loại như là không sử dụng công cụ phái sinh. Do có những biến đổi trong cách các công ty này báo cáo việc sử dụng công cụ phái sinh của họ, nên chúng tôi không thể có tính được những mức độ mà các công cụ phái sinh này được sử dụng. Ví dụ, mặc dù một số công ty cho thấy việc sử dụng công cụ phái sinh, nhưng họ không tiết lộ số tiền ước tính liên quan đến việc sử dụng đó. Đáng chú ý, báo cáo hàng năm trong những năm trước năm 2000 có ít thông tin liên quan đến việc công ty sử dụng các công cụ phái sinh hơn so với những năm sau đó. Các số liệu thống kê mô tả về việc sử dụng công cụ phái sinh của các công ty trong mẫu của chúng tôi được báo cáo trong bảng 2. Không có gì ngạc nhiên, đa số các công ty IPO không sử dụng công cụ phái sinh trong thời gian sau niêm yết. Đặc biệt, 75,56% của các công ty trong mẫu không sử dụng các công cụ tài chính phái sinh. Trong các bài nghiên cứu hoàn chỉnh được công bố, công cụ phái sinh được sử dụng như là một chức năng của qui mô công ty, các công ty lớn hơn có nguồn lực tài chính và nhân lực tốt hơn để sử dụng các công cụ tài chính phái sinh hiệu quả hơn. Bảng 2: Phòng ngừa rủi ro hoạt động và các chỉ tiêu tài chính của các công ty khai thác tài nguyên IPO Bảng này trình bày dữ liệu thống kê mô tả về rủi ro hoạt động và các chỉ tiêu tài chính của các công ty trong mẫu. Phần A trình bày số lượng và tỷ lệ phần trăm của các công ty không sử dụng các công cụ phái sinh và các công ty sử dụng công cụ này trong 1 năm, hai năm…đến năm năm trong thời gian niêm yết. Phần B trình bày tổng số các công ty sử dụng và không sử dụng công cụ phái sinh trong thời gian niêm yết. Phần C trình bày các chỉ tiêu tài chính của các công ty sử dụng và không sử dụng các công cụ phái sinh, các công ty sử dụng công cụ phái sinh là các công ty sử dụng các công cụ này ít nhất là trong 1 năm tài chính trong năm năm niêm yết. Sự thay đổi trong tỷ suất sinh 9 Có một mức độ tương quan cao trong việc sử dụng các loại khác nhau của các công cụ phái sinh. Kết quả là, trong khi giải pháp của chúng tôi sử dụng công cụ đặc biệt không liên quan đến rủi ro tỷ giá, thì các công ty có khả năng sử dụng các công cụ phái sinh để tự bảo hiểm cho rủi ro tỷ giá hoặc kết hợp với các loại rủi ro khác. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 18 lợi được tính bằng tỷ suất sinh lợi 1 tháng bình quân trong năm năm niêm yết. Tổng tài sản là giá trị sổ sách của tổng tài sản. Đòn bẩy tài chính được tính bằng tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản. ROE là tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn chủ sở hữu. Tính thanh khoản được tính bằng tiền và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản. MTBV là tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu. Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ lệ phần trăm của thu nhập được trả trên cổ tức. Phần A của Bảng 2 cho thấy các công ty không sử dụng công cụ phái sinh một cách liên tục. Cụ thể, 6,67% của các công ty sử dụng các công cụ này chỉ có 1 năm trong 5 năm. Hơn nữa, 5,56% sử dụng chúng trong 2 năm, và cùng một tỷ lệ phần trăm sử dụng các công cụ trong 3 năm. Chỉ có 3 công ty (1,67%) sử dụng chúng trong 4 năm liên tiếp, trong khi 5% mẫu sử dụng các công cụ nhất quán trong suốt 5 năm. Mặc dù tỷ lệ sử dụng vẫn còn thấp so với các công ty niêm yết10, các công ty có nhiều khả năng sử dụng công cụ tài chính phái sinh khi họ dần phát triển. Theo số liệu trong phần B, danh sách các công ty sử dụng công cụ tài chính phái sinh sau năm đầu tiên, 5% các công ty công bố việc 10 Ví dụ, trong Nguyễn và Faff (2002), báo cáo rằng 74,2% trong số 500 công ty hàng đầu tại Úc sử dụng các công cụ phái sinh. Heaney và Winata (2005) đồng tình với đánh giá đó và báo cáo một tỷ lệ sử dụng là 65%. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 19 sử dụng phái sinh. Con số này tăng 8,89% trong năm thứ hai, 13,33% trong năm thứ ba, 18,89% trong năm thứ tư, và 20% trong năm thứ năm. Phần C tiếp tục cho thấy sự khác biệt về các chỉ tiêu tài chính giữa công ty sử dụng và không sử dụng các công cụ tài chính phái sinh. Mục đích nghiên cứu của bài viết này, chúng tôi định nghĩa một công ty là công ty sử dụng công cụ phái sinh tổng thể nếu nó sử dụng các công cụ này trong ít nhất một năm trong năm năm liên tiếp sau khi niêm yết. Theo định nghĩa này, 44 công ty được phân loại là công ty sử dụng công cụ phái sinh và còn lại là không sử dụng. Kết quả trong phần C cho thấy một phát hiện thú vị là theo thống kê các công ty sử dụng công cụ phái sinh có mức độ biến động tỷ suất sinh lợi thấp hơn công ty không sử dụng các công cụ này. Phát hiện này là phù hợp với quan điểm cho rằng việc sử dụng công cụ phái sinh không thực sự làm giảm nguy cơ rủi ro cho công ty (Guay 2001; Jin và Jorion 2006). Hơn nữa, chúng tôi tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng khả năng phòng ngừa rủi ro cho công ty biểu hiện quy mô kinh tế mà các công ty lớn hơn có nhiều khả năng để sử dụng các công cụ phái sinh hơn so với các công ty nhỏ. Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) dương (>0) chiếm 25,51% là một dấu hiệu ban đầu về hiệu quả của công ty sử dụng công cụ phái sinh, trong khi công ty không sử dụng các công cụ phát sinh có ROE âm (<0) hiển thị hiệu quả kém hơn nhiều. Kết quả liên quan đến việc thanh toán cổ tức là phần nào trái với những gì được tiên đoán bởi lý thuyết phòng ngừa rủi ro. Về mặt lý thuyết, các công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức cao sẽ có nhu cầu cao hơn để tự phòng ngừa. Tuy nhiên, kết quả của chúng tôi cho thấy điều ngược lại. Ngoài ra, các bằng chứng kiểm tra cho thấy công ty sử dụng công cụ phái sinh và công ty không dùng khác nhau từ các mối tương quan của đòn bẩy, đến tính thanh khoản, và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá ghi sổ. 3.2. Đo lường tỷ suất sinh lợi từ IPO Phù hợp với các tài liệu về việc hiệu quả IPO dài hạn, chúng tôi đo lường hiệu quả thực hiện IPO bằng cách sử dụng hai phương pháp phổ biến: tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ (BHAR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CAR), điểm chuẩn là các chỉ số trên thị trường chứng khoán của các công ty khai thác tài nguyên nhỏ - ASX Small Resources Index11 . Chúng tôi chọn ASX Small Resources Index là dựa trên quan điểm của Lyon et al. (1999), có nghĩa là điểm 11 Nó không rõ ràng là việc đo lường là biện pháp cung cấp một dấu hiệu đáng tin cậy của hiệu suất trong dài hạn. Xem Fama (1998) và Mitchell và Stafford (2000) cho một đối số vào giá trị của đo lường lợi nhuận. Các tài liệu có liên quan thậm chí trình bày việc đo lường thời gian một cách hoàn hảo. Chúng tôi theo lối thực hành này trong bài viết này. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 20 chuẩn phù hợp với đặc điểm của các công ty trong mẫu một cách chặt chẽ nhất có thể. Chúng tôi tin rằng các chỉ số trên ASX Small Resources Index sẽ cho các công ty mẫu của chúng tôi một điểm chuẩn có mối tương quan hơn nhiều so với chỉ số của toàn thể thị trường cho mẫu công ty của chúng tôi. Nhìn chung, ASX đã được sử dụng trong một bài nghiên cứu sử dụng một số tiêu chuẩn để tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường cho các công ty IPO. Ngoài chỉ số trên thị trường, một tiêu chuẩn phổ biến được dùng để tính tỷ suất sinh lợi trên một danh mục đầu tư IPO dựa trên cơ sở quy mô và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty được nghiên cứu. Như đã nhấn mạnh trong các phần trước, vấn đề của chúng tôi là không có nghiên cứu về mức độ hiệu quả hay không hiệu quả của IPO, do đó, việc sử dụng của Chỉ số ASX Small Resources Index có thể phục vụ đầy đủ cho mục đích của chúng tôi. Theo Loughran and Ritter (1995) và Gompers and Lerner (2003), Bhar và CAR được tính như sau: Trong đó : Rit là tỷ suất sinh lợi hàng tháng cho công ty i trong tháng t và Rmt là tỷ suất sinh lợi hàng tháng trên Chỉ số trên thị trường chứng khoán ASX Small Resources Index. ARi là tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty i được tính bằng tỷ suất sinh lợi dư thừa của công ty i được dự đoán bởi mô hình thị trường ước tính trong giai đoạn năm năm12 (T1, T2) là giới hạn mà Bhar và CAR được tính toán. Để duy trì tính thống nhất trong bài nghiên cứu, thời gian nắm giữ bắt đầu vào ngày đầu tiên của sau tháng. Lý do cho việc xác định này là để tránh những tác động của việc định giá ban đầu hoặc giá bảo lãnh phát hành hay bất kỳ hỗ trợ trong những ngày đầu kinh doanh. Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên sẽ chỉ phản ánh kinh nghiệm của các nhà đầu tư là công ty hoàn toàn thành công trong việc đăng ký để IPO. Chúng tôi cũng tính toán cả hai tỷ suất sinh lợi của tỷ 12 Cụ thể, ARI được tính như sau: ARit  Rit  ( i +  i Rmt),  i ,  i là hệ số thu được từ một mô hình thị trường ước tính trong giai đoạn năm năm sau khi niêm yết của một IPO cụ thể. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 21 trọng bằng nhau tỷ suất sinh lợi và tỷ trọng giá trị tỷ suất sinh lợi, tác động được xác định bằng giá trị vốn hóa thị trường của công ty trong tháng mà tỷ suất sinh lợi được tính toán. Những phát hiện của chúng tôi về hiệu suất dài hạn của các đợt IPO này được trình bày trong Bảng 3. Sử dụng tỷ trọng bằng nhau Bhar như là một thước đo hiệu quả, có thể thấy rằng các công ty khai thác tài nguyên ở Australia thực hiện IPO hiện kém hiệu quả nghiêm trọng so với thị trường. Mức độ kém hiệu quả sau năm đầu tiên là 23,07%, 24,43% sau 2 năm, và tăng đáng kể 46,75% so với 5 năm. Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của IPO Bảng 3 trình bày số liệu 2 chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi bất thường của việc mua và nắm giữ (BHAR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) trên một số thời gian nắm giữ của các công ty trong mẫu của chúng tôi. BHAR and CAR được tính bằng công thức như sau: Trong đó, Rit là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của công ty i trong tháng t và Rmt là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của các công ty trên sàn chứng khoán ASX Small Resources Index. ARi là tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty i được tính tỷ suất sinh lợi dư thừa của công ty i được dự đoán bởi mô hình thị trường ước tính trong giai đoạn năm năm. Cả hai tỷ trọng bằng nhau và tỷ trọng giá trị của BHAR và CAR cũng được trình bày. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 22 Một kiểm định tỷ suất sinh lợi tương ứng được thực hiện bằng cách sử dụng tỷ trọng giá trị. Tuy nhiên, việc kém hiệu quả xuất hiện tập trung cao trong đợt IPO của các công ty nhỏ. Khi BHARs được tính theo tỷ trọng giá trị, tỷ suất sinh lợi 1 năm là -9,06%, tăng -2,96% sau 2 năm, và đảo đồng biến là 14,13% sau 3 năm. Đo lường BHARs bằng tỷ trọng giá trị cho thời gian nắm giữ dài hạn, tuy nhiên, nó lại tồi tệ hơn trong ngắn hạn. Đặc biệt, Bhar 5 năm đứng ở -19,62% so với Bhar 3 năm 14,13%, và Bhar 1 năm -9,06%. Đáng chú ý, bằng cách sử dụng tỷ trọng giá trị trong tính tỷ suất suất sinh lợi mua và nắm giữ cho ra kết quả có ý nghĩa kinh tế. Cụ thể, mặc dù BHARs theo tỷ trọng giá trị cho thấy kém hiệu quả hơn trong 5 năm, các công ty IPO thực sự hiệu quả hơn Chỉ số ASX Small Resource trong thời gian nắm giữ là 30, 36 và 42 tháng. Mức độ của kém hiệu quả trong thời gian nắm giữ khác là đáng kể ít hơn với những gì được đề xuất bởi tỷ trọng bằng nhau của BHARs. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 23 Các biện pháp đo lường CAR bằng tỷ trọng bằng nhau cho thấy một câu chuyện khác, trong đó các công ty khai khoáng thực hiện IPO khá kém trong ba năm đầu, nhưng hiệu quả của họ được cải thiện đáng kể sau ba năm. Tỷ trọng bằng nhau CAR còn cho thấy rằng đợt IPO thực sự hiệu quả từ tháng 42 trở đi. Phạm vi kém hiệu quả trong những năm trước đó ít nghiêm trọng hơn những gì được đề xuất bởi các phương pháp Bhar. Ví dụ, CAR 1 năm và 2 năm là -9,31% và -4,89%, tương ứng. Khi tỷ trọng giá trị được sử dụng, tỷ suất sinh lợi nói chung là cao hơn, một lần nữa cho thấy việc kém hiệu quả được tập trung các công ty IPO nhỏ hơn. Như một vấn đề của thực tế, kém hiệu quả biến mất khi hiệu quả dài hạn được tính bởi tỷ trọng giá trị CAR. Mặc dù, các công ty IPO hiệu quả hệ đối với CAR năm năm không có ý nghĩa kinh tế. Có một độ lệch cao trong tỷ suất sinh lợi của mỗi công ty IPO có thể là đóng góp cho sự khác biệt trong kết quả của Bhar và CAR. Mặc dù kết quả của chúng tôi không trực tiếp so sánh với những phát hiện trước đây về hiệu quả IPO dài hạn tại thị trường Australia, do sự khác biệt trong thành phần mẫu, thời gian lấy mẫu, và các phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi, chúng tôi lưu ý rằng phát hiện trước đây trong bài nghiên cứu này dùng để tham khảo. Lee et al. (1996) đã kiểm tra hiệu suất dài hạn của các đợt IPO công nghiệp tại Australia trong giai đoạn 1976-1989 và công bố một tỷ trọng bằng nhau CAR - 51,23% sau 3 năm sau niêm yết13. Các tác giả sử dụng một phương pháp đơn giản để tính toán CAR , trong đó hệ số alpha và beta của mỗi công ty được giả định là 0 và 1 tương ứng. How (2000) đã áp dụng phương pháp tiếp cận của Lee et al. (1996) với một mẫu là 130 công ty IPO trong giai đoạn từ 1979-1990 và không tìm thấy bằng chứng của sự dưới giá. Tỷ trọng bằng nhau CAR 3 năm đã được báo cáo là -0,28%, trong khi tỷ suất sinh lợi của việc mua và nắm giữ được điều chỉnh 3 năm, tương ứng là -7,6% và 2,48% bằng cách sử dụng tỷ trọng bằng nhau và tỷ trọng giá trị. Tương tự như vậy, Da Silva Rosa, Velayuthen, và Walter (2003) đã kiểm định hiệu quả của các công ty liên doanh công nghiệp Australia và các đợt IPO của các công ty không có bảo lãnh từ năm 1991 đến năm 1999 và không tìm thấy bằng chứng của việc sử dụng kém hiệu quả. 3.3. Mô hình ba nhân tố Fama - French 13 Tuy nhiên trong Lee et al. (1996), không tính toán Bhar theo các đặc điểm kỹ thuật trong phương trình (1). Ngoài ra, họ đã không báo cáo giá trị trọng số CAR. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 24 Mục đích nghiên cứu của chúng tôi là để kiểm định việc sử dụng các công cụ phái sinh tài chính trong phòng ngừa rủi ro tiền tệ có liên quan đến hiệu quả dài hạn cao hơn cho các công ty IPO. Một trong những mối quan tâm trong việc thực hiện các kiểm định này là vấn đề độ nhạy cảm rủi ro kỳ vọng đã đề cập trước đó trong bài nghiên cứu. Đặc biệt, không có lý do để kỳ vọng rằng phòng ngừa rủi ro tài chính là nâng cao giá trị nếu công ty không có độ nhạy cảm rủi ro cảm ban đầu. Trong trường hợp không có độ nhạy cảm rủi ro cảm kỳ vọng, phòng ngừa rủi ro tài chính có thể là tốn kém, và cho thấy nhiều công ty không có mức độ rủi ro. Vấn đề này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc phân biệt giữa các công ty có độ nhạy cảm rủi ro và lựa chọn không phòng ngừa rủi ro và những công ty không có bất kỳ độ nhạy cảm rủi ro kỳ vọng và không cần tự phòng ngừa. Để xác định và định lượng độ nhạy cảm rủi ro kỳ vọng là vô cùng khó khăn do thiếu thông tin hoạt động và thông tin tài chính của các công ty14, chúng tôi dựa trên một mô hình thị trường để xác định độ nhạy cảm rủi ro quá khứ . Đặc biệt, theo bài nghiên cứu này15, chúng tôi ước lượng độ nhạy cảm rủi ro theo phương trình sau đây: Rit là tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng tháng của công ty, Rmt là sự tỷ suất sinh lợi hàng tháng trên Chỉ số ASX của các công ty khai thác tài nguyên nhỏ Rxt là sự biến động của tỷ giá AUD / USD hàng tháng. Các dữ liệu được sử dụng trong ước tính này là số liệu của các công ty IPO niêm yết trong thời gian năm năm. β2: hệ số trong phương trình (3) là một tỷ lệ đo lường độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái của công ty. Bảng 4 trình bày các số liệu thống kê mô tả để ước lượng độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng phương trình (3). Kết quả cho thấy độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái của 14 Độ nhạy cảm rủi ro kỳ vọng và chương trình phòng ngừa rủi ro tương ứng của công ty được lập luận bởi Nguyen, Faff, và Hodgson (2010) là một nguồn thông tin cá nhân. Họ báo cáo rằng trong nội bộ trong các công ty sử dụng các công cụ phái sinh để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn bất thường so với các công ty không sử dụng công cụ tài chính phái sinh. 15 Xem, Jorion (1990), Loudon (1993), Allayannis và Ofek (2001), và Bartram et al. (2010). Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 25 39,44% trong các công ty mẫu của chúng tôi và có ý nghĩa thống kê khi biến động tỷ giá AUD / USD. Điều này là hơi cao hơn so với những gì đã được báo cáo trong các nghiên cứu trước đó. Ví dụ, Jorion (1990) thấy rằng 5,2% mẫu có độ nhạy cảm rủi ro đáng kể, trong khi Loudon (1993), bằng cách sử dụng một mẫu trên 141 công ty niêm yết trên ASX, công bố rằng chỉ có 6,4% số mẫu của ông có độ nhạy cảm rủi ro với rủi ro tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, phát hiện này là không bất ngờ cho các công ty IPO. Nó đã được đưa ra trong các nghiêm cứu trước rằng các công ty lớn hơn có nhiều khả năng sử dụng kỹ thuật phòng ngừa rủi ro khác nhau để làm giảm độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái của họ đến một mức độ không thể phát hiện. Đối với các công ty nhỏ hơn thực hiện IPO, trong thực tế phòng ngừa rủi ro của họ ít phức tạp hơn và có nhiều khả năng có độ nhạy cảm rủi ro đáng kể. Phần lớn các công ty đã thể hiện có ý nghĩa thống kê đồng biến với thị trường. BẢNG 4: Rủi ro tỷ giá hối đoái Bảng này trình bày kết quả của mối tương quan giữa rủi ro tỷ giá hối đoái của các công ty trong mẫu. Giá trị tỷ giá hối đoái hồi qui được tính theo công thức sau Bước tiếp theo là việc xác định các công ty có độ nhạy cảm rủi ro với rủi ro tỷ giá, chúng tôi có thể phân loại các công ty thành bốn loại khác nhau dựa vào cách sử dụng công cụ phái sinh (i) và độ nhạy cảm rủi ro (ii). Như đã đề cập trước đây, bốn loại này như sau: • Nhóm 1: những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả (EHEDGERS), tức là, các công ty sử dụng các công cụ phái sinh và không có độ nhạy cảm rủi ro16; 16 Nó có thể được lập luận rằng các công ty sử dụng các công cụ phái sinh và không có kỳ vọng phù hợp với của các nhà đầu cơ. Tuy nhiên, chúng tôi tự tin rằng đây không phải là trường hợp, do một số lý do. Đầu tiên, phần lớn các doanh nghiệp đã nêu trong báo cáo tài chính của họ rằng họ không sử dụng công cụ tài chính Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 26 • Nhóm 2: những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả (IHEDGERS), tức là, các công ty này sử dụng các công cụ phái sinh và có độ nhạy cảm rủi ro đáng kể; • Nhóm 3: những công ty không phòng ngừa rủi ro (NHEDGERS), tức là, các công ty không sử dụng các công cụ phái sinh và có độ nhạy cảm rủi ro đáng kể; • Nhóm 4: những công ty không có kỳ vọng quá khứ (NHEDGERS), tức là, các công ty không sử dụng các công cụ phái sinh và không có độ nhạy cảm rủi ro; Trọng điểm của chúng tôi là các công ty thuộc ba loại đầu tiên, vì có rất ít rủi ro từ 1 danh mục đầu tư của một công ty mà không có độ nhạy cảm rủi ro tài chính và do đó không cần phòng ngừa. Trong trường hợp đầu tiên, chúng tôi kiểm định cho sự khác biệt về hiệu quả giữa công ty phòng ngừa rủi ro và các công ty không phòng ngừa rủi ro (ví dụ, nhóm 1 so với nhóm 3). Như lập luận trên, nguồn gốc của giá trị phòng ngừa rủi ro xuất phát từ việc giảm sự bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Theo đó, chúng tôi kỳ vọng rằng những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả sẽ thành công nếu loại bỏ biến động tỷ suất sinh lợi trong độ nhạy cảm rủi ro cảm tỉ giá hối đoái tốt hơn các công ty không phòng ngừa rủi ro. Mặt khác, hiệu quả tương đối của những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả và những công ty không phòng ngừa rủi ro thì khó dự đoán hơn (ví dụ, nhóm 2 và 3). Trong khi chúng tôi hy vọng rằng phòng ngừa rủi ro tài chính nhiều hơn hoặc ít hơn sẽ làm giảm độ nhạy cảm rủi ro của các công ty phòng ngừa không hiệu quả, thực tế là họ lại nghi ngờ về việc liệu các lợi ích từ việc thực hiện phòng ngừa rủi ro cao hơn hay là chi phí thực hiện chúng cao hơn. Việc thực hiện tương đối của hai loại công ty này, đó là một vấn đề về bằng chứng thực nghiệm. Việc phân loại tốt các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả và các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả cũng cho phép chúng tôi tiến hành kiểm tra sự khác biệt trong mức độ hiệu quả của chúng. Các công ty với mức biến đổi trong tỷ suất sinh lợi thấp hơn dự kiến sẽ có ít rủi ro, có rủi ro thấp hơn khi khủng hoảng tài chính, và có giá trị cao thị trường cao hơn. Vì vậy, chúng tôi mong đợi các công ty có phòng ngừa rủi ro sẽ hiệu quả tốt hơn các công ty có phòng ngừa rủi ro không hiệu quả. phái sinh cho các mục đích đầu cơ. Thứ hai, một lời giải thích khác là nếu bất cứ điều gì tạo ra sự thiên vị chống lại chúng tôi. Đặc biệt, nếu nhà đầu cơ được phân loại như các doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro hiệu quả, nó sẽ là khó khăn hơn cho chúng tôi thống kê lại các nhà đầu tư hiệu quả của nhóm này. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 27 Để tiến hành các kiểm định này, chúng tôi sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French và xây dựng danh mục đầu tư trong 3 tháng dựa trên đặc tính của các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả, các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả, và công ty không phòng ngừa rủi ro như mô tả ở trên. Trong mỗi tháng, danh mục đầu tư của chúng tôi bao gồm danh mục đầu tư của tất cả các công ty IPO ra công chúng trong 10 năm như là ngày đầu tiên của mỗi tháng17. Do đó, danh mục đầu tư bắt đầu vào tháng 2 năm 2004 (IPO quan sát đầu tiên của chúng tôi trong mẫu đã được liệt kê Tháng 2 năm 1994) và kết thúc vào tháng mười hai năm 2009 với một khoảng thời gian là 62 tháng. Đối với mỗi tháng, tỷ suất sinh lợi của ba danh mục đầu tư được tính bằng cách lấy trung bình của tất cả các tỷ suất sinh lợi IPO. Bằng một kỹ thuật thay thế đặc biệt, chúng tôi tính toán giá trị tỷ suất sinh lợi cho danh mục đầu tư bằng cách sử dụng vốn hóa thị trường tỷ suất sinh lợi của của công ty tư nhân IPO trong tháng. Kết quả là, mô hình 3 yếu tố Fama-Pháp biến thể được ước tính như sau: RIHEDGERS ,t là tỷ suất sinh lợi trong t tháng cho danh mục đầu tư của các công ty IPO sử dụng các công cụ phái sinh, nhưng có độ nhạy cảm rủi ro đáng kể. RNONUSERS,t là tỷ suất sinh lợi trong t tháng cho danh mục đầu tư của các công ty IPO mà không sử dụng các công cụ phái sinh và có độ nhạy cảm rủi ro đáng kể. RMt là tỷ suất sinh lợi trong tháng t trong Chỉ số ASX của các công ty khai thác tài nguyên nhỏ. RFt là tỷ lệ rủi ro trong t tháng. SMBt là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi trên một danh mục đầu tư của các cổ phiếu nhỏ và danh mục đầu tư cổ phiếu lớn. 17 Brav và Gompers (1997) là một trong số những người xây dựng danh mục đầu tư hàng tháng của đợt phát hành ra công chúng vào năm năm trước đó. Tuy nhiên, do kích thước mẫu nhỏ, chúng ta cần một quan sát rộng hơn để đảm bảo rằng danh mục đầu tư gồm đủ số lượng của đợt IPO. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 28 HMLt là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi trên một danh mục đầu tư cổ phiếu có tỷ lệ giá thị trường sách trên giá trị sổ sách cao và danh mục đầu tư cổ phiếu có tỷ lệ giá trị thị trường sách trên giá trị sổ sách thấp. Hệ số hồi quy là α, α dương cho thấy hiệu quả cao và có ý nghĩa thống kê, trong khi một α âm cho thấy hiệu quả kém hơn. 3.4. Hồi qui chéo Để tiếp tục nghiên cứu vai trò của quản trị rủi ro công ty trong việc xác định hiệu quả IPO dài hạn, chúng tôi sử dụng một hồi qui chéo BHARs dài hạn kết hợp biến giả sử dụng công cụ phái sinh và một số biến kiểm soát. Đặc biệt, hồi quy chéo của chúng tôi được quy định như sau: BHAR là tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ được tính theo phương trình (1). DerUse là một biến giả. Nó bằng 1 nếu một công ty sử dụng các công cụ phái sinh trong bất kỳ của năm năm sau khi niêm yết và nó bằng không cho trường khác. Các biến kiểm soát bao gồm lnTA (log tự nhiên của Tổng tài sản), MTBV (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách), Initial Return (giá đóng cửa vào ngày đầu tiên niêm yết chia cho giá phát hành trừ đi 1), Time to Listing (là thời gian giữa việc đăng ký Bản cáo bạch và niêm yết trên ASX), ROE (tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu), và Underwriting (một biến giả bằng 1 nếu IPO được bảo lãnh và có bằng 0 cho trường hợp khác). Sự lựa chọn của các biến kiểm soát phần lớn được hướng dẫn trong bài nghiên cứu trước. Chúng tôi cũng nghiên cứu chạy sự thay đổi của phương trình (7) để kiểm tra vai trò của việc sử dụng công cụ phái sinh dựa trên hiệu quả của công ty cho một tập hợp con của các công ty có độ nhạy cảm rủi ro đáng kể cho những thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Hồi quy được quy định như sau: FXExp là một biến giả bằng 1 nếu một công ty có độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái và bằng không cho trường hợp khác. Các định nghĩa của các biến số khác vẫn giống hệt như trên. 4.Kết quả Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 29 4.1 Kết quả kiểm định đơn biến: Để có được những hiểu biết sơ bộ về vai trò của phòng ngửa rủi ro công ty ảnh hưởng đến hiệu quả dài hạn của những công ty IPO, chúng tôi chạy kiểm định bằng nhau giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm công ty sử dụng công cụ phái sinhvà nhóm công ty không sử dụng phái sinh. Trong phần trước, chúng tôi đã cung cấp hai phương pháp đo lường hiệu quả trong dài hạn BHAR và CAR nhằm mục đích so sánh. Tuy nhiên, việc sử dụng CAR đã giảm sút bởi Kothari và Warner (1997) và những vấn đề khác, vì nó có khuynh hướng tạo ra độ lệch đồng biến đáng kể trong kết quả. Độ lệch đồng biến tăng lên từ thực tế trong bất kỳ một chu kỳ cụ thể nào, mức lỗ tối đa -100%, trong khi lợi nhuận đạt được không giới hạn. Vì vậy, độ lệch đồng biến là khá đặc biệt đối với những công ty IPO mà trải qua giai đoạn thay đổi đột ngột giá tạm thời. Hầu hết những nghiên cứu gần đây đã tập trung vào BHAR khi đo lường thay đổi tỷ suất sinh lợi theo thời gian (Levis 2011; Gregory và công sự 2010). Vì lý do này, chúng tôi chọn BHAR cho phân tích đơn biến và đa biến. BHAR được cho là biện pháp tốt nhất để đo lường tỷ suất sinh lợi mà nó phản ánh kinh nghiệm nhà đầu tư. Kết quả kiểm định bằng nhau trung bình của chúng tôi theo tỷ trọng bằng nhau của BHARs được trình bày trong Bảng 5. Chúng tôi chạy kiểm định cho một số lượng lớn phạm vi thời gian. Tuy nhiên, để ngắn gọn chúng tôi chỉ trình bày các kết quả liên quan đến 12 tháng, 36 tháng, 60 tháng cho chu kỳ mua và nắm giữ. Kết quả trong phần A liên quan đến toàn bộ mẫu của các công ty IPO. Kết quả nổi bật nhất trong phần A là hiệu quả cao của nhóm công ty sử dụng phái sinh. Nhóm công ty sử dụng công cụ phái sinhthể hiện trung bình 12 tháng BHAR là 1.12%. Khá đặc biệt trong việc so với những công ty không sử dụng công cụ phái sinhmà nó tạo ra tỷ suất sinh lợi -31,54% trong cùng chu kỳ. Sự khác biệt trong việc phóng đại tỷ suất sinh lợi khi phạm vi thời gian tăng lên. Phạm vi thời gian 36 tháng, những công ty sử dụng công cụ phái sinhtốt hơn những công ty không sử dụng là 108,24%. Phạm vi thời gian 60 tháng, sự khác biệt tỷ suất sinh lợi trung bình giảm một chút, nhưng vẫn còn có ý nghĩa thống kê và kinh tế là 105,84%. Bảng 5: Đặc điểm tỷ suất sinh lợi của công ty sử dụng công cụ phái sinhvà công ty không sử dụng. Phần A của bảng 5 trình bày kết quả kiểm định trung bình của BHAR đối với phạm vi thời gian lớn cho công ty sử dụng công cụ phái sinhvà công ty không sử dụng áp dụng cho toàn mẫu. Phần B và C, mẫu những công ty phân loại theo công ty có độ nhạy cảm rủi ro cảm rủi ro tỷ giá hối đối đáng kể hoặc không, được xác định bởi ước lượng hồi quy theo công thức (3). Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 30 Trong phần B, chúng tôi trình bày kiểm định bằng nhau giá trị trung bình cho những công ty có độ nhạy cảm rủi ro cảm rủi ro tỷ giá hối đối đáng kể được xác định bởi công thức hồi quy (1). Kết quả trong phần B nhiều hoặc ít tương tự như những công ty trong phần A. Nhóm công ty sử dụng sản phẩm công cụ phái sinhnhưng vẫn còn độ nhạy cảm rủi ro cảm, mặc dù được phòng ngừa nhưng không hiệu quả. Theo định nghĩa của chúng tôi (là những công ty Nhóm 2), vẫn còn tốt hơn nhóm công ty không sử dụng công cụ phái sinh(là những công ty Nhóm 3). Sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi cũng rất đáng kể, ở vào khoảng 64% sau năm đầu tiên, 187% sau 2 năm, và 170% sau 3 năm. Kết quả trong Bảng B là khá thú vị ở chỗ, mặc dù cả hai nhóm công ty vẫn còn độ nhạy cảm rủi ro cảm tỷ giá hối đối đáng kể, những công ty phòng ngừa rủi ro đạt kết quả tốt hơn những công ty không phòng ngừa rủi ro độ nhạy cảm rủi ro cảm. Kết quả trong Bảng C tập trung vào các công ty không có độ nhạy cảm rủi ro cảm tỷ giá hối đoái. Thật thú vị, tỷ suất sinh lợi trung bình của công ty sử dụng phát sinh hiệu quả (Nhóm 1) không ý nghĩa thống kê khác với công ty không sử dụng công cụ phái sinhnhóm 3 trong phạm vi lợi nhận 12 tháng. Tuy nhiên, trong khung thời gian mua-và-giữ dài hơn, công ty sử dụng công cụ phái sinhthể hiện hiệu quả tốt hơn ở mức độ 67,07% cho 3 năm và 69,82% trong 5 năm. Những khác biệt trong tỷ suất sinh lợi ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Về độ lớn khác biệt phóng đại tỷ suất sinh lợi, khoảng cách nhỏ nhất giữa những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả và các công ty không có độ nhạy cảm rủi ro cảm. Kết quả này cung cấp một số phần hỗ trợ cho các tranh luận trước đó của chúng tôi rằng trong việc so với những công ty sử dụng công cụ phái sinhhiệu quả, là công ty sẽ hưởng lợi nhất từ việc thực hiện phòng ngừa rủi Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 31 ro, những công ty không có độ nhạy cảm rủi ro cảm thể hiện ít rõ ràng nhất sự khác nhau trong hiệu quả. Nhìn chung, kết quả trong Bảng 5 cung cấp một dấu hiệu ban đầu rất mạnh mẽ rằng việc sử dụng công cụ phái sinhtài chính có liên quan đến hiệu quả cao trong dài hạn. 4.2 Kết quả mô hình 3 nhân tố Fama-French Trong khi những phát hiện được thể hiện trong Bảng 5, cung cấp bằng chứng áp đảo mạnh mẽ cho hiệu quả cao của những công ty sử dụng phát sinh so với những công ty không sử dụng. Sự khác biệt trong hiệu quả có thể là do sự khác biệt trong quy mô công ty và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Ví dụ, Brav và Gompers (1997) cho thấy rằng kém hiệu quả là một đặc tính công ty IPO có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp và nhỏ. Ngoài ra, kết quả thực nghiệm xác nhận rằng các công ty lớn hơn có xu hướng cao hơn để tham gia vào việc phòng ngừa rủi ro. Kết quả là, sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi được trình bày trong Bảng 5 có thể là do hiệu ứng quy mô hơn là sự thể hiện giá trị của công ty phòng ngừa rủi ro. Để giải quyết những mối quan tâm liên quan đến quy mô và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, chúng ta xây dựng các danh mục đầu tư tháng như mô tả trong phần phương pháp luận và ước tính các hệ số của một mô hình 3 yếu tố hiệu chỉnh Fama-French được xác định trong phương trình (4) (6). Kết quả của những hồi quy được trình bày trong Bảng 6. Bảng 6: Hiệu quả dài hạn theo nhóm: mô hình 3 nhân tố Fama-French Bảng này trình bày các kết quả từ các mô hình 3 nhân tố Fama-French 3 được xá định cụ thể như sau: : là tỷ suất sinh lợi tháng t cho danh mục đầu tư của các công ty IPO sử dụng sản phẩm phái sinh, nhưng có độ nhạy cảm rủi ro cảm đáng kể. : là tỷ suất sinh lợi tháng t cho danh mục đầu tư của các công ty IPO không sử dụng sản phẩm phái sinh, nhưng có độ nhạy cảm rủi ro cảm đáng kể. : là tỷ suất sinh lợi tháng t của chỉ số ASX (tỷ suất sinh lợi thị trường). : là lãi suất phi rủi ro tháng t. : là sự khác nhau tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu nhỏ và danh mục cổ phiếu lớn. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 32 : là sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường lớn và danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường lớn. : sai số. Chú ý: T-statistics trong dấu ngoặc. a,b và c thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. Phần A của Bảng 6 cho thấy các kết quả của mô hình Fama-French, nơi mà danh mục đầu tư được xây dựng dựa vào cách sử dụng công cụ phái sinhcủa công ty và độ nhạy cảm rủi ro cảm rủi ro tỷ giá hối đối của chúng được đo bởi phương trình (1). Tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư hàng tháng được tính bằng cách sử dụng tỷ trọng bằng nhau. Các hệ số alpha là hiệu chỉnh theo mức rủi ro đo lường sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi giữa hai nhóm công ty trong hồi quy. Như đã nhìn thấy từ phần A, không có ý nghĩa thống kê khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi dài hạn của những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả và những công ty không phòng ngừa rủi ro. Kết quả này là khá thú vị, hiệu quả của của những công ty IPO gắn với đo rủi ro tỷ suất sinh lợi. Đặc biệt, những công ty phòng ngừa rủi ro không thành công trong việc loại bỏ hoặc giảm độ nhạy cảm rủi ro cảm của chúng đến mức đủ thấp không hiệu quả hơn so với các công ty không phòng ngừa rủi ro ngay từ đầu. Trong cả hai trường hợp, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vẫn nhạy cảm với việc thay đổi tỷ giá hối đối. Tuy nhiên, khi công ty phòng ngừa rủi ro thành công trong việc làm giảm biến động, có bằng chứng rõ ràng rằng những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả đặc biệt tốt hơn so với những công ty không phòng ngừa rủi ro. Theo đề xuất của hệ số alpha, có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, một danh mục đầu tư bao gồm những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả tốt hơn so với danh mục đầu tư những công ty Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 33 không phòng ngừa rủi ro là 1,87% mỗi tháng. Từ quan điểm đầu tư, các nhà đầu tư có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường từ hiệu chỉnh theo mức rủi ro là 1,87% mỗi tháng bằng cách thực hiện hợp lý mua danh mục đầu tư của những công ty IPO mà phòng ngừa rủi ro hiệu quả và bán danh mục đầu tư của các công ty IPO mà không sử dụng công cụ công cụ phái sinhtài chính. Quan trọng hơn, chúng tôi thấy rằng không chỉ các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả tốt hơn các công ty không phòng ngừa rủi ro, nhưng chúng cũng tốt hơn các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả ở mức 2,06% hàng tháng. Các hệ số rủi ro thị trường, SMB, và các biến HML tương lai cho thấy mức độ hiệu quả cao của các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả là nghịch biến với rủi ro thị trường và qui mô công ty. Kết quả của chúng tôi xác định mạnh rằng trong việc đánh giá giá trị của việc phòng ngừa rủi ro, điều quan trọng là nhìn vào cả hai công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro và chiến lược phòng ngừa rủi ro hiệu quả như thế nào. Điển hình, kết quả trong phần A cũng cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết phòng ngừa rủi ro của chúng tôi là mang lại lợi ích cho các công ty IPO, khi các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả tốt hơn nhiều so với các công ty không phòng ngừa rủi ro. Phần B trình bày kết quả khi tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư được tính bằng cách sử dụng tỷ trọng vốn hoá thị trường. Các kết quả của danh mục đầu tư theo tỷ trọng vốn hoá thị trường là phần lớn phù hợp với kết quả trình bày trong phần A sử dụng tỷ trọng bằng nhau. Đặc biệt, có bằng chứng mạnh mẽ rằng những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả tốt hơn cả hai những công ty không phòng ngừa rủi ro và những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả. Ý nghĩa kinh tế của sự khác biệt cũng được cải thiện so với phần A. Điển hình, những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả tốt hơn những công ty không phòng ngừa dựa vào độ lệch hiệu chỉnh mức độ rủi ro 2,26% tháng. Tương tự, những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả tốt hơn những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả là 5,92% tháng. Phù hợp với các kết quả trong phần A, chúng tôi lại không tìm thấy bất kỳ sự khác biệt nào trong hiệu quả dài hạn của những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả và những công ty không phòng ngừa rủi ro. 4.3 Các kết quả hồi quy chéo Các kết quả hồi quy chéo của chúng tôi được trình bày trong Bảng 7. Kết quả cho thấy rằng mặc dù sử dụng công cụ phái sinhkhông xuất hiện có bất kỳ mối quan hệ thống kê nào BHAR 12 tháng sau khi niêm yết, đối với tỷ suất sinh lợi BHAR trong phạm vi thời gian dài hơn, sử dụng công cụ phái sinhcó liên quan với một mức độ hiệu quả cao hơn. Bảng 7: Hồi quy chéo của hiệu quả dài hạn IPO Bảng này trình bày hồi quy chéo cho BHAR trên 12 tháng, 36 tháng và 60 tháng sau khi niêm yết. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 34 DerUse là một biến giả bằng 1 nếu một công ty sử dụng công cụ phái sinhít nhất một năm trong chu kỳ năm năm sau khi niêm yết và ngược lại bằng 0. FXExp là biến giả bằng 1 nếu công ty có độ nhạy cảm rủi ro cảm đáng kể với sự thay đổi trong tỷ giá AUD / USD được xác định bởi phương trình (3) và ngược lại bằng 0. lnTa là log tự nhiên của tổng tài sản. MTBV là tỷ lệ giá trị thị sổ sách trên giá trị thị trường. Initial Return được tính là giá đóng cửa vào ngày đầu tiên niêm yết chia cho giá phát hành trừ đi một. Time to listing là khoảng thời gian giữa việc đăng ký Bản cáo bạch niêm yết và niêm yết trên ASX. ROE là tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu. Underwrite là một biến giả bằng 1 nếu việc phát hành được bảo lãnh và ngược lại bằng 0. Chú ý: T-statistics trong dấu ngoặc. a,b và c thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 35 Không chỉ là các hệ số có ý nghĩa thống kê, mà còn chúng có ý nghĩa thống kê cao. Ví dụ, điển hình công ty sử dụng phái sinh, hưởng lợi mức hiệu chỉnh thị trường hiệu quả cao đến mức 54,33% 3 năm sau niêm yết. Đối với BHAR 5 năm, công ty sử dụng công cụ phái sinhcũng chuyển giao đáng một khoảng phí khoảng 50% tỷ suất sinh lợi so với công ty không phòng ngừa. Những kết quả này tiếp tục hỗ trợ kết quả mô hình hồi quy một biến và ba nhân tố Fama- French, được trình bày trước đó, công ty sử dụng công cụ phái sinhđáng tốt hơn đáng kể so với công ty không sử dụng phát sinh. Việc đưa ra tương tác DerUsei * FxExpi trong phương trình (8) cho phép chúng tôi kiểm định tác động việc sử dụng công cụ phái sinhđối vào hiệu quả công ty trong điều kiện nhạy cảm đáng kể của rủi ro tỷ giá hối đối. Phát hiện của chúng tôi, được trình bày trong Bảng 7, cho thấy rằng việc sử dụng sản phẩm công cụ phái sinhnói chung là nâng cao giá trị cho các công ty mà có rủi ro tỷ giá hối đối đáng kể. Theo dự kiến, chúng tôi cũng cung cấp vai trò quan trọng của quy mô công ty trong việc xác định hiệu quả dài hạn.Phù hợp với những phát hiện khác nhau trước. Phản hồi cảm tính rằng kém hiệu quả là một hiện tượng phổ biến trong số các công ty nhỏ hơn, chúng tôi thấy rằng quy mô công ty có mối quan hệ đồng biến với việc đo lường hiệu quả dài hạn của chúng tôi. Có một số bằng chứng cho thấy hiệu quả IPO trong dài hạn trong mẫu của chúng tôi liên quan đến MTBV cao hơn. Tuy nhiên, hiệu ứng MTBV chỉ tìm thấy BHAR 60 tháng sau khi niêm yết, nhưng không tìm thấy trong phạm vi tỷ suất sinh lợi ngắn hơn. Ngược lại một số nghiên cứu ủng hộ vai trò của tỷ suất sinh lợi ban đầu ban đầu như là một yếu tố quyết định quan trọng của hiệu quả dài hạn, đặc biệt là thời kỳ phát hành nóng, chúng tôi không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào xác nhận mối quan hệ. Tuy nhiên, kết quả của chúng tôi phần lớn phù hợp với How (2000), người kiểm tra công ty khai thác mỏ IPO ở Úc 1979-1990. Trên cơ sở Loughan và Ritter (2000) hành vi giải thích rằng mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất sinh lợi ban đầu và hiệu quả dài hạn là kết quả của quản lý thời điểm thị trường để xác định khi nào niêm yết. Kết quả của chúng tôi cho thấy rằng thời điểm thị trường không xuất hiện nhiều nét đặc trưng các công ty khai khoáng IPO ở Úc. Tuy nhiên, nguyên nhân không tồn tại của thời điểm thị trường là không rõ ràng dựa trên các bằng chứng hiện có. Việc sử dụng thời gian niêm yết đại diện cho yêu cầu thông tin (vấn đề xảy ra thời gian ngắn để niêm yết đòi hỏi yêu cầu cao), How (2000) thấy rằng những vấn đề được lấp đầy nhanh chóng hơn, tức là, những công ty có một mức độ yêu cầu thông tin cao hơn, có liên quan với một mức độ hiệu quả sau niêm yết thấp hơn. Ngược lại, How (2000), chúng tôi không tìm thấy có bằng chứng như vậy. Rõ ràng, mức độ của yêu cầu thông tin tại thời điểm niêm yết có rất nghèo nàn, nếu có, dự đoán mức độ hiệu quả trong dài hạn. Phát hiện tương tự cũng được trình bày của Lee et al. (1996). Một chút ngạc nhiên, chúng tôi không tìm thấy bất kỳ bằng chứng cho thấy hiệu Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 36 quả của công ty đo lường bằng ROE liên quan đến giá thị trường của cổ phần công ty. Cuối cùng, chúng tôi chỉ ra rằng bảo lãnh phát hành có liên quan một mức độ hiệu quả thấp hơn được đo bằng tỷ suất sinh lợi ba năm sau niêm yết. Với lợi ích của việc nhận thức muộn, xuất hiện vấn đề khó khăn hơn giống như việc chi trả “chắc chắn” cho hình thức bảo lãnh phát hành. Tuy nhiên, kết quả liên quan đến bảo lãnh phát hành không quá lớn và chỉ được tìm thấy trong một số, nhưng không phải tất cả, hồi quy. 5.Kết luận Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi giải quyết câu hỏi nghiên cứu quan trọng quản trị rủi ro công ty thông qua việc sử dụng công cụ công cụ phái sinhtài chính có làm tăng giá trị công ty không khi áp dụng cho mẫu các công ty IPO. Các công ty IPO là ứng cử viên chính được hưởng lợi từ thực hiện quản trị rủi ro, do đặc điểm tài chính như rủi ro kiệt quệ tài chính cao và lưu chuyển tiền tệ có nhiều biến động. Tuy nhiên, với hiểu biết của chúng tôi chưa có nghiên cứu nào về vấn đề quan trọng này trong các nghiên cứu trước. Tuy nhiên, xu hướng hưởng lợi từ việc quản trị rủi ro công ty trong điều kiện các công ty dự đoán có độ nhạy cảm rủi ro cảm. Theo đó, chúng tôi chỉ tập trung mẫu các công ty khai khoáng IPO. Các công ty khai khoáng, do bản chất của hoạt động của chúng, có độ nhạy cảm rủi ro cảm mạnh với những thay đổi trong tỷ giá hối đoái, giá các sản phẩm chính của chúng được xác định bởi cung cầu nguồn tài nguyên trên thế giới, và thường được tính bằng đô la Mỹ. Hơn nữa, để đảm bảo rằng việc phân tích của chúng tôi không bị ảnh hưởng bởi các công ty khai khoáng mà vẫn đang trong giai đoạn tìm kiếm thăm dò và có thể không có độ nhạy cảm rủi ro cảm như đề cập ở trên, chúng tôi chạy mô hình thị trường để xác định những công ty có độ nhạy cảm rủi ro cảm lớn. Căn cứ vào việc sử dụng công cụ phái sinhcủa doanh và lịch sử độ nhạy cảm rủi ro cảm, chúng tôi xây dựng 4 danh mục đầu tư được xác định như: các công ty phòng ngửa rủi ro hiệu quả, các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả, các công ty không phòng ngừa rủi ro và các công ty không có độ nhạy cảm rủi ro cảm. Sử dụng các tiêu chuẩn đo lường hiệu quả dài hạn của các công ty IPO, chúng tôi thấy rằng hiệu quả tương đối của công ty IPO là rất nhạy cảm với phương pháp sử dụng. Các BHAR chỉ ra một vài mức độ kém hiệu quả, đặc biệt là khi danh mục tỷ trọng bằng nhau được sử dụng. Mặt khác, các biện pháp đo lường CAR không đưa ra kém hiệu quả của mẫu công ty khai khoáng IPO này. Kết quả mô hình 3 nhân tố Fama-French kết luận mạnh mẽ vai trò tăng giá trị của công cụ phái sinhtài chính. Tuy nhiên, hiệu quả cao được tập trung vào nhóm công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả. Các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả tốt hơn các công ty không phòng ngừa rủi ro, sử Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 37 dụng cả hai tỷ trọng bằng nhau và tỷ trọng vốn hoá. Các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả cũng tốt hơn các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả. Thật thú vị, chúng tôi thấy rằng những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả không tốt hơn so với những công ty không phòng ngừa rủi ro. Phát hiện này là đặc biệt thú vị, như giá trị thị trường công ty xuất hiện dựa trên giá trị phát hành thông qua phòng ngừa rủi ro trái ngược với việc liệu các công ty phòng ngừa rủi ro hay không. Về vấn đề này, kết quả của chúng tôi gây tiếng vang với tranh luận của Moeller và Mackay (2007) rằng những công ty nhận được phần thưởng của thị trường là phòng ngừa rủi ro khi phòng ngừa rủi ro rủi ro làm tăng giá trị công ty và thiệt hại cho công ty khi phòng ngừa rủi ro phá huỷ giá trị. Hơn nữa, các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả thể hiện cảm nhận không khác bởi thị trường hơn các công ty không phòng ngừa. Phỏng đoán rằng những công ty sử dụng công cụ phái sinhnhìn chung được hưởng mức hiệu quả cao sau niêm yết dựa vào kết quả hồi quy chéo của chúng tôi. Hiệu quả việc phòng ngừa rủi ro sử dụng công cụ phái sinhtài chính được tìm thấy có liên quan với mức độ cao hơn của hiệu quả toàn phần. Chúng tôi cũng đưa ra vai trò quan trọng của quy mô công ty như là một yếu tố quyết định hiệu quả công ty IPO dài hạn. Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi hỗ trợ cho các nghiên cứu trước đây mà ủng hộ với vài trò tăng giá trị của quản trị rủi công ty. Quan trọng hơn, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng lợi ích của quản trị rủi ro không những là chức năng cho công ty phòng ngừa rủi ro hay không, mà còn công ty phòng ngừa rủi ro tốt như thế nào và mức độ của lợi ích có thể đạt được thông qua thực hiện phòng ngừa rủi ro. Kết quả, ảnh hưởng của phòng ngừa rủi ro về hiệu quả công ty không thể được đo bằng nhìn vào bản chất của phòng ngừa rủi ro, nhưng cho dù phòng ngừa rủi ro mà thành công trong việc giảm độ nhạy cảm rủi ro cảm rủi ro đến một mức có ý nghĩa thống kê.