Đề tài Khủng hoảng tài chính 2008 - Nguyên nhân và giải pháp

ra rằng chính các mô hình lí thuyết dựa trên những giả định phi thực tế đã dẫn tới những hậu quả nghiêm trọng trong việc định giá sai thị trường hợp đồng hoán đổi nợ khó đòi (CDS) vốn chưa được kiểm soát, từ đó đã đẩy nhanh quá trình vỡ nợ đối với các khoản vay thế chấp bằng bất động sản. Những nghiên cứu về mặt lí luận đã đưa ra các giải pháp cho khủng hoảng. Các giải pháp này được đánh giá là ít tốn kém hơn gói cứu trợ tài chính cho các nhà đầu tư – Những người đã đưa ra các quyết định thiếu cân nhắc về tài chính do quá tập trung vào các phân tích tín dụng. Khủng hoảng tài chính 2008 như là một dấu mốc to lớn trong lịch sử mà cho đến lúc này lượng tiền khổng lồ đã được chi ra cũng không đủ để giải quyết vấn đề. Bên cạnh gói cứu trợ trị giá 700 tỉ USD của Quốc hội Mỹ, Cục Dự trự Liên bang Mỹ (FED) đã nỗ lực để cứu trợ cho các tổ chức lớn và thị trường với khoảng 1.3 nghìn tỉ USD trong đầu tư vào các danh mục tài sản rủi ro, bao gồm cả các khoản cho vay đối với các tổ chức có nguy cơ bị phá sản và các khoản vay có thế chấp (CDO) như là những khoản thế chấp dưới chuẩn đang rơi vào tình trạng không thể chi trả với cường độ chóng mặt (Morris 2008). Hơn 900 tỉ USD đang được rót cho các tập đoàn lớn (Eversa 2008), tính đến thời điểm này gói cứu trợ tài chính đã xấp xỉ 3000 tỉ USD, đó là chưa kể đến các khoản nợ công ty khổng lồ được chính phủ Hoa Kỳ đảm bảo trong năm vừa rồi. Cuộc khủng hoảng lần này đã đặt hệ thống tài chính toàn cầu đến chỗ hiểm nguy (Woellert và Kopecki, 2008) - Việc nghiên cứu những nguyên nhân chủ yếu của cuộc khủng hoảng cho phép chúng ta vừa đưa ra được những giải pháp cho tình hình hiện tại vừa tránh được các tình huống tương tự trong tương lai. 2 NGUYÊN NHÂN SÂU XA CỦA KHỦNG HOẢNG: ĐỊNH GIÁ SAI THỊ TRƯỜNG CDS Nhiều người cho rằng chính những khoản vay thế chấp mất khả năng thanh toán là nguyên nhân gây ra khủng hoảng. Nhưng tấn bi kịch này chỉ là “phần nổi của tảng băng”. Việc định giá CDSs mà Ủy ban chứng khoán và hối đối Mỹ ( SEC) ước tính khoảng 55 ngàn tỉ USD và thực sự có thể vượt quá con số 60 ngàn tỉ USD ( hoặc hơn 4 lần so với các khoản nợ thế chấp của Mỹ đã được giao dịch trên thị trường mà họ có nghĩa vụ phải bảo đảm) là hoàn toàn không được quản lý, và thường được ký hợp đồng qua điện thoại mà không có tài liệu chứng minh (Simon, 2008). Đây chính là nguồn gốc của mọi vấn đề trong cuộc khủng hoảng. Thật ra CDSs là công cụ tài chính khá đơn giản, chỉ đơn thuần là một bên trả một khoản phí định kỳ cho bên khác để bảo hiểm các khoản nợ cho một đối tượng nào đó (chẳng hạn như một công ty cụ thể) trong một khoảng thời gian cụ thể, thường là 5 năm nhằm tránh việc mất khả năng chi trả của đối tượng đó. Đây là chính sách bảo hiểm các khoản nợ có hiệu quả vì không cần phải tuân theo những quy định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm. Năm 2000, Quốc hội Mỹ ban hành đạo luật tự do hóa thị trường CDS, tức là nó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào. Nhờ đó thị trường này đã tăng trưởng một cách nhanh chóng từ 900 tỉ USD vào năm 2000 lên tới 50 ngàn tỉ USD vào năm 2008 (PIA Connection, 2008). Bất kỳ việc đầu tư vào khoản nợ nào cũng yêu cầu một khoản bù đắp không chỉ đối với giá trị thời gian của đồng tiền mà còn bảo đảm cho những rủi ro tín dụng của các khoản nợ đó. Khoản bù đắp giá trị thời gian của đồng tiền thường được đảm bảo bởi lời hứa trả nợ, ở mức tối thiểu tương đương với lãi suất chứng khoán không có khả năng vỡ nợ của Chính phủ như trái phiếu kho bạc Mỹ. Còn khoản bù đắp rủi ro tín dụng cho các nhà đầu tư không chỉ là phần thiệt hại dự kiến do vỡ nợ mà còn là những rủi ro hệ thống liên quan đến nợ cũng như bất kì lựa chọn kèm theo nào (Murphy, 1988). Trong CDS hoặc hợp đồng bảo hiểm trái phiếu, không có đầu tư ban đầu trong các khoản nợ của phía bên bảo hiểm, do đó họ chỉ cần khoản bù đắp rủi ro tín dụng. Khoản bù đắp này phải bao gồm phần bù rủi ro việc mất khả năng chi trả nợ và phần bù rủi ro hệ thống. Từ lâu người ta đã sử dụng những phương pháp thẩm định giá thích hợp để ước tính các khoản bù đắp trên (Callaghan and Murphy, 1998). 3 Tuy nhiên, hiện nay nhiều người đã áp dụng những lý thuyết toán học thuần túy đề đánh giá những rủi ro tín dụng và ước tính khoản bù đắp cho nó (Glantz and Mun, 2008). Rajun, Seru, và Vig (2008) đã đưa ra phân tích về những lỗi trầm trọng trong việc dự báo khi áp dụng những mô hình như trên. Các mô hình này cực kì thích hợp với những dữ liệu “cứng” trong quá khứ nhưng lại bỏ qua hoàn toàn những phán xét của con người về “những thông tin mềm”. Mô hình của những nhà phân tích định lượng- Quants, những người có ảnh hưởng rất lớn đến hệ thống ngân hàng hiện đại- theo một số nhà phân tích là còn “tồi tệ hơn vô dụng” (NewScientist, 2008b). Và kết quả từ mô hình của Quants đã gây ra thảm họa cho nhiều tổ chức tin tưởng một cách tuyệt đối vào lý thuyết này. Điển hình như AIG, một hãng bảo hiểm nổi tiếng chuyên bảo hiểm các khoản nợ thông qua CDSs, đã đặt "niềm tin mù quáng vào những mô hình rủi ro tài chính " và một bộ phận nhỏ những người lập mô hình ưu tú của họ đã đem về cho công ty doanh thu khổng lồ nhưng chỉ kéo dài trong vài năm đầu và sau này đã biến thành những tổn thất không thể bù đắp được (Morgenson, 2008). Những dự báo của các nhà quản lý về mức độ nghiêm trọng của vấn đề cũng như tác động khủng khiếp của khủng hoảng đã có từ nhiều năm trước nhưng phần lớn đều bị lờ đi do những tổ chức tài chính đã thực hiện cuộc vận động hành lang rất thành công. Và hiện nay những tổ chức này hoặc là phá sản hoặc là đang được cứu sống nhờ vào tài trợ của Chính phủ (Associated Press, 2008). Ví dụ như sự thành công trong chiến dịch vận động Quốc Hội trị giá 2 triệu USD do Freddie Mac thực hiện nhằm thuyết phục Quốc Hội không cản trở đầu tư của riêng họ vào các khoản thế chấp có mức độ rủi ro cao đã dẫn đến sự thất bại của 2 công ty liên bang Fannie Mae và Freddie Mac (Yost, 2008). Nhiều công ty, ngân hàng cũng như các tổ chức tương tự được cung cấp bảo hiểm để tiến hành cho vay (bao gồm cả những khoản cho vay không có tài liệu thích hợp) và nghĩ rằng họ đang trong tình trạng “an toàn” dựa trên những đánh giá của dữ liệu quá khứ (Associated Press, 2008). Một số nhà đầu tư chứng khoán nợ chỉ nhìn vào bảng xếp hạng tín dụng do một vài cơ quan đánh giá như Moody’s và Standard & Poors (S&P) đưa ra, mà những cơ quan này cũng chỉ đánh giá tín dụng dựa trên những mô hình toán học là chủ yếu. Các mô hình này đã sử dụng những dữ liệu thống kê để tìm ra những mối quan hệ trong quá khứ giữa việc mất khả năng chi trả nợ và một vài biến, điển hình là nghiên cứu mang tính ảnh hưởng cao của Altman (1968). Do đó chúng có thể bỏ qua nhiều khả năng và nhân tố rất quan trọng (Woellert and Kopecki, 2008). 4 Trong khi một số người cho rằng các mô hình này chỉ cần được cải thiện là có thể sử dụng được (NewScientist, 2008b) thì thực tế các mô hình lại hoàn toàn không thể kết hợp tất cả các yếu tố có thể có liên quan trong việc đưa ra quyết định. Ngoài ra, các mô hình có thể đưa đến sự tương quan giả giữa các biến mà nó sẽ được được phóng đại khi số biến trong mô hình tăng lên. Do đó việc cố gắng kết hợp nhiều biến liên quan hơn chỉ có thể làm gia tăng những lỗi khác trong mô hình. Kết quả là những mô hình rủi ro tín dụng sử dụng thuật toán sẽ có xu hướng đánh giá thấp khả năng xảy ra của những thay đổi lớn và bất ngờ (Buchanan, 2008). Những sự kiện này đặc biệt quan trọng trong thị trường tín dụng nơi mà “phần đuôi” của đồ thị phân phối trở thành chìa khóa để dự báo việc mất khả năng chi trả mà thông thường thì xác suất xảy ra rất thấp (Murphy, 2000). Các mô hình toán học thường không thể suy tính những rủi ro hệ thống có liên quan lẫn nhau (Jameson, 2008), và có xu hướng tạo ra những giả định phi thực tế như là thị trường luôn luôn đạt trạng thái cân bằng (NewScientist, 2008a). Mặc dù những mô hình này không phù hợp với thực tế nhưng độ chính xác về mặt thống kê của chúng khi dự báo trở lại trong quá khứ (sử dụng dữ liệu lịch sử) đã làm cho những nhà lập mô hình toán học tiếp tục phát triển chúng và tạo niềm tin dự đoán cho tương lai khi mà họ bắt đầu bỏ qua những gì đang diễn ra trong thực tế (NewScientist, 2008b). Một câu hỏi được đặt ra là liệu việc phân tích tín dụng có bao giờ được tiến hành mà không có nhận định của con người hay không? Những nhận định của con người có thể kết hợp một lượng lớn các biến được xử lý nhanh chóng bằng cách sử dụng những thuật toán đơn giản nhưng hiệu quả (Gigenrenzer, 2007). Nhờ đó ta có thể tránh được những sai sót trong mô hình toán học thuần túy chỉ dựa trên những giả thiết phi thực tế, xem xét không đầy đủ những biến có liên quan và bị ảnh hưởng bởi những mối quan hệ giả tạo trong quá khứ mà có thể sẽ không thể tiến hành trong môi trường tương lai. Một số người cho rằng nhận định chủ quan của con người có khả năng phát sinh những sai lệch không mong muốn và bóp méo vấn đề. Tuy nhiên có hay không có nhận định của con người thì những mô hình tài chính về rủi ro tín dụng cũng dễ dàng bị bóp méo một cách cả hợp pháp lẫn gian lận. Một ví dụ là “thông tin mềm” về khả năng hoàn nợ của những người đi vay rất khó để truyền đạt đến những nhà đầu tư về các khoản nợ được chứng khoán hóa bằng các mô 5 hình toán học thì lại dễ dàng bị bóp méo bởi những người cho vay đang tìm kiếm nguồn thu nhập (Rajun, Seru và Zig, 2008). Chính những dự báo bằng mô hình của các cơ quan xếp hạng tín dụng (như là Moody’s và S&P) đã thiên về đánh giá cao hơn thực tế để cạnh tranh về doanh thu từ những con nợ và kết quả là “một thất bại khổng lồ” (Burns, 2008). Những biên bản gần đây đánh giá về khả năng vỡ nợ của các khoản vay được thực hiện hoàn toàn dựa vào “thông tin cứng” (Rajun, Seru, and Zig, 2008) đã đưa đến kết luận rằng các nhận định của con người -ít nhất là trong khuôn khổ quản lý thông thường có tổ chức- có khả năng phát hiện và tránh được những sự sai lệch cao hơn so với các mô hình toán học, và những mô hình này dễ dàng bị bóp méo hơn so với suy nghĩ của con người. NHỮNG MÔ HÌNH BỎ QUA RỦI RO HỆ THỐNG VÀ PHẦN BÙ RỦI RO HỆ THỐNG Ngày càng nhiều những mô hình toán học về các công cụ nợ được xây dựng dựa trên nền tảng các lý thuyết mà những lý thuyết này lại hàm chứa rủi ro hệ thống của các khoản nợ có thể đã được giảm thiểu rủi ro hoặc đa dạng hóa không ngừng (Duffee, 1999). Cơ cấu trúc của những mô hình này có thể gây ra những lỗi đặ biệt nghiêm trọng, ảnh hưởng đến cả hệ thống. Đây là sai lầm cơ bản nhất trong việc xây dựng các mô hình. Vì thế, nhiều người tạo lập mô hình đã đặt vấn đề liệu có cần thiết quy định bất kì khoản bồi thường lợi tức nào cho những rủi ro mang tính hệ thống này? (Elton, Gruber, Agrawal, and Mann, 2001) Thông thường những nhà đầu tư vào các khoản nợ nhận được khoản lợi nhuận cao hơn do rủi ro beta hay rủi ro hệ thống vì những rủi ro này bị đa dạng hóa trong suốt giai đoạn thị trường suy giảm hay suy thoái (Murphy, 2000). Nếu không có những khoản bù đắp cho rủi ro hệ thống cho các khoản nợ có khả năng phá sản thì khi đó lựa chọn tốt nhất cho những nhà đầu tư e ngại rủi ro là đầu tư vào các trái phiếu kho bạc không có khả năng vỡ nợ của chính phủ Mỹ. Tuy nhiên những lý thuyết này đã cho thấy rằng những nhà đầu tư tham gia chỉ cần nhận mức lợi nhuận đủ để bù đắp cho các tổn thất trong việc mất khả năng chi trả đã được dự tính (Duffee, 1999). Những lý thuyết này được xây dựng trên những giả định phi thực tế như là không có chi phí giao dịch cũng như là lợi tức sẽ tuân theo quy luật được phân phối không ngừng. (Merton, 1974). Và như ta thấy, kết quả là các lý thuyết này không hiệu quả mặc cho những tính toán đúng đắn hoàn hảo. 6 Việc mô hình hóa trên cơ sở những giả định phi thực tế dẫn đến trong nhiều CDS được định giá để có những khoản thanh toán định kì bù đắp cho phía bảo hiểm những tổn thất trong việc mất khả năng chi trả chỉ ở mức trung bình. Không có bất kỳ khoản lợi tức đệm nào được quy định thêm để trang trải cho những tổn thất của việc mất tinh thanh khoản trên mức trung bình mang tính hệ thống, mà điều đó chắc hẳn sẽ xảy ra trong một vài năm nào đó. Và kết quả như ta thấy, chính những nhà đầu tư nợ đã phải chịu những tổn thất lớn đó trong một vài năm. Với nhiều bên bảo hiểm của các CDS là ngân hàng và các tổ chức tài chính có tỷ suất đòn bẩy cao với những khoản nợ hiện hành lớn, chính những tổn thất nghiêm trọng này đã tạo nên rủi ro cho phía bên bảo hiểm đối với các khoản nợ mất khả năng thanh toán do trách nhiệm của họ với CDSs (1), dẫn đến nguy cơ xảy ra hiệu ứng domino cho các đối tác giao dịch của họ và có thể cả hệ thống sẽ bị đổ. Thất bại trong việc định giá khoản bù đắp cho những rủi ro hệ thống của các CDS cùng với vấn đề đánh giá thấp những tổn thất như đã đề cập từ trước, cũng do bắt nguồn từ lòng tin vào những mô hình thống kê và ứng dụng chúng mà không có những nhận định của con người cũng như sự nhạy bén trong kinh doanh. Kết quả là các hợp đồng bảo hiểm nợ đó trong thị trường CDS có giá rất thấp, các khoản thanh toán trong các CDS thì không bao gồm những thiệt hại dự tính trong tương lai của việc mất khả năng chi trả ở những năm bình thường. Việc định giá thấp các CDS kết quả là đã hình thành nên những bong bóng tín dụng, những nhà đầu tư có thể giảm thiểu những rủi ro của họ trong đầu tư trái phiếu và nợ bằng các bảo hiểm của CDSs với chi phí thấp hơn mức bình thường. Cụ thể, việc giảm thiểu những rủi ro trong đầu tư vào các khoản nợ kết hợp với việc bảo hiểm của các CDS này được nhận thấy hầu như không rủi ro bởi vì những đối tác bảo hiểm các CDS ( như ngân hàng, các tập đoàn thế chấp liên bang FNMA hay FHLMC hay những công ty bảo hiểm như là AMBAC, MBIA và AIG ) được thừa nhận có hệ số tín nhiệm gần với Bộ tài chính Mỹ tại mức Aaa. Mặt khác, bản thân của thị trường CDS này không được kiểm soát, nó gây khó khăn cho các nhà đầu tư trong phân tích hay đặt vấn đề về việc đánh giá mức Aaa của các công ty bảo hiểm có đúng hay không, chính do thiếu sự quản lí đã bộc lộ những điểm không thỏa đáng. Các nhà đầu tư (và các cơ quan xếp hạng tín nhiệm) cũng có thể đã cho rằng (có lẽ với một vài lời biện hộ) một số trong những công ty bảo hiểm đó sẽ được ủng hộ bởi chính phủ Mỹ vì họ chính là những tập đoàn nhà nước (như 7 FNMA và FHLMC) hoặc có thể là “quá lớn để phá sản” (too big to fail) (như nhiều ngân hàng ngoại thương và đầu tư ) Do trái phiếu và các khoản cho vay được bảo đảm được xem như là không rủi ro như các khoản nợ kho bạc cộng nên phần chênh lệch về lợi tức so với mức lãi suất đối với các trái phiếu kho bạc không rủi ro của Mỹ đã giảm xuống đến mức giá của các CDS. Sự chênh lệch giữa lợi tức kho bạc với lợi tức các khoản nợ của các tập đoàn xuống mức thấp, đặc biệt là lợi tức của các khoản nợ xấu, cho đến năm 2007 có thể được theo dõi hàng ngày trên các ấn phẩm tài chính như Wall Street Journal ( tạp chí phố Wall ) Sự sụt giảm chênh lệch giữa lãi suất của các khoản nợ rủi ro và các khoản nợ không rủi ro xuống mức chưa từng thấy còn được đẩy mạnh do việc các nhà đầu tư sẵn sàng kinh doanh chênh lệnh giá bán bất kì trái phiếu hoặc các khoản nợ nào mà được định giá ở mức chênh lệch lợi tức cao hơn. Những nhà kinh doanh chênh lệnh giá này sẽ mua những khoản nợ có mức lợi tức cao, mua bảo hiểm CDS rẻ cho chúng, và sau đó kiếm tiền từ sự khác biệt giữa các mức chênh lệch giá và bảo hiểm như là một phần tiền lãi dư ra cho một ít những rủi ro đã được nhận thấy. Những hoạt động trên đã kéo lãi suất của tất cả các trái phiếu và khoản nợ xuống đến giá của các CDS do (như là) sự cạnh tranh với mạng lưới những người cho vay có sử dụng công cụ phòng ngừa rủ ro đã làm giảm lãi suất cho vay. Giá thị trường của các khoản nợ thương mại công khai không bao gồm những phần bù cho rủi ro tín dụng, các khoản vay mới đã phải được định giá tương tự nhằm cạnh tranh trên thị trường. Do đó người cho vay và cả những nhà đầu tư nợ nói chung đã tự khóa mình với mức tiền lãi trung bình, bằng hay thấp hơn các chứng khoán kho bạc không có khả năng vỡ nợ. Tuy nhiên, trong một khoản thời gian, người cho vay có thể tạo ra lợi nhuận vì tỷ lệ nợ không có khả năng chi trả có xu hướng thấp trong những năm đầu sau khi phát sinh và vì việc hình thành các khoản cho vay mới cũng đã tạo một thu nhập đáng kể từ các khoản phí của các công ty cho vay. Khi nền kinh tế vẫn mở rộng với một tốc độ như những năm trước, và lãi suất thấp hơn mức bình thường đã dẫn đến khối lượng cho vay tăng đột biến do nhu cầu tăng của khách hàng, những lợi nhuận ngắn hạn được tăng cường hơn nữa cho các tổ chức cho vay. 8 Dù sao đi nữa, trong điều kiện không có khoản bù đắp cho rủi ro hệ thống mà những khoản bù đắp cho những rủi ro từ việc mất khả năng chi trả thì thấp hơn so với tổn thất vỡ nợ ở mức trung bình, được đánh giá bởi những chuyên gia trong phân tích tín dụng, thì lợi nhuận gần như biến thành lỗ ngay khi các khoản nợ không thanh toán tăng hơn mức bình thường. Cụ thể, việc định giá không tương xứng các khoản bù đắp rủi ro tín dụng dẫn đến kết quả thu nhập âm ngay cả với chi phí vốn đầu vào tại giá của kho bạc. Kết quả là, không có sự tăng thêm các khoản bù đắp cho những rủi ro hệ thống nhằm giải quyết những tổn thất trong việc mất khả năng thanh toán ở mức trung bình sẽ xảy ra theo hệ thống trong một vài năm, những công ty sử dụng đòn bẩy tài chính cao như ngân hàng có thể phải chịu những khoản thu nhập âm trong những năm này, dẫn đến các vấn đề thanh khoản liên quan đến sự phá sản của ngân hàng. Cho đến khi đó thì cá nhân và công ty vẫn có thể vay ở một mức lãi suất thấp gần bằng lãi suất của kho bạc trong vài năm, do phí bảo hiểm của các khoản nợ thấp đã làm giảm đi phí vay mượn. Người nhận thanh toán bảo hiểm định kì cho những CDS ban đầu có thể báo cáo những khoản lợi nhuận lớn từ các hợp đồng, mặc cho việc định giá thấp bảo hiểm, bởi vì các khoản nợ không có khả năng thanh toán trong số những khoản nợ mới phát hành thì thấp hơn các khoản phí bảo hiểm ( Morgenson, 2008 ). Điều đó đặc biệt phổ biến trong thị trường thế chấp nhà ở vì việc thế chấp gần đây có xu hướng được đặc trưng bởi tỷ lệ nợ không có khả năng chi trả thấp so với một tỷ lệ thích hợp hơn. Ngoài ra, nhiều thế chấp gần đây có lãi suất có thể điều chỉnh tức là người đi vay trả một mức lãi suất thấp cho từ 1-5 năm đầu tiên của khoản vay ( trước khi họ kí hợp đồng để tăng lên dựa trên lãi suất của thị trường ), và hiển nhiên tỷ lệ các khoản nợ không có khả năng thanh toán tăng lên cùng các khoản nợ thế chấp với lãi suất có thể điều chỉnh (adjustable rate mortgages ) khi mà mức lãi suất thấp giả tạo đã kết thúc. THÚC ĐẨY XIẾT NỢ Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng thế chấp hiện nay dường như do việc định (đánh) giá sai CDS. Các nhà môi giới thế chấp đã đóng góp chủ yếu vào việc lựa chọn đầu vào cho các mô hình mà thiếu các nhân định chủ quan và thẩm tra cho các đầu vào đó. Họ đã bị thúc đẩy mạnh mẽ bởi tiền hoa hồng nhận đươc khi tạo ra các khoản vay mới. Do đó, họ tìm mọi cách để cực đại hóa số lượng các khoản thế chấp vì các khoản thế chấp này sẽ được nhà đầu tư khác nắm giữ dưới dạng CDO (Buchanan, 2008). Yếu tố làm cho các nhà đầu tư vào CDO chấp nhận những 9 rủi ro này là do các loại chứng khoán phái sinh (MBS) đã được bảo hiểm một cách rộng rãi trước nguy cơ thiệt hại do vỡ nợ bởi các nhà bảo hiểm uy tín như AIG bằng CDS (Morgenson, 2008). Kết quả của việc rủi ro cho nhà đầu tư cuối cùng đã bị làm mờ đi là nhiều khoản thế chấp hơn được tạo ra mà không phải tốn một khoản tiền hay một bằng chứng về thu nhập nào. Các nhà bảo hiểm cho MBS hầu hết giải thích cơ sở định giá của họ hoàn toàn dựa vào áp dụng phương pháp tính điểm tín dụng thông qua thống kê đơn thuần. Phương pháp này sử dụng số lượng hạn chế các yếu tố trong mô hình không bao hàm tác động của các đầu vào không có giấy tờ chứng minh và thiếu yếu tố nhận định cá nhân. Trong nhiều trường hợp, số liệu đầu vào cho mô hình không được thẩm tra lại đã được thừa nhận là sai hoặc lệch lạc. Chẳng hạn như, một thế chấp dạng ALT-A không được chứng nhận bằng giấy tờ về thu nhập và tài sản được xem như một khoản “liar loans”. Tuy nhiên, các khoản nợ này đã phát triển thành cả một thị trường rộng lớn bởi vì các ngân hàng cho vay thế chấp đã nhận được những món lợi hậu hĩnh từ hoạt động này và sau đó bán nó cho các nhà đầu tư khác (Zibel, 2008) (2). Quá trình này đang tự tăng cường lên bởi vì người đi vay trả một chi phí rất thấp, người cho vay và nhà bảo hiểm thì nhận được một khoản lợi nhuận lớn, trước khi thiệt hại do vỡ nợ sẽ tăng lên vượt cả bảo hiểm tín dụng đã được chi trả. Các mô hình mà các nhà bảo hiểm đưa ra hoàn toàn không phù hợp với tình hình mất khả năng chi trả đang tăng lên. Nó đã góp phần làm tình trạng đánh giá thấp các khoản chi trả bảo hiểm dưới dạng CDS cho giấy tờ thế chấp trở nên trầm trọng hơn. Các vụ vỡ nợ thường xảy ra đối với các khế ước cho vay thế chấp với lãi suất có thể điều chỉnh bởi vì lãi suất cho vay luôn tăng lên so với mức lãi suất ưu đãi (teaser rate) khá thấp ban đầu. Ảo vọng về giá nhà không ngừng tăng lên đã bật đèn xanh cho việc tái tài trợ cho các khoản thế chấp khi lãi suất tăng lên sau vài năm so với lãi suất ưu đãi ban đầu. Dựa vào độ nhạy của các vụ vỡ nợ có thế chấp khi giá nhà đã không còn tăng được nữa (Rajun,Seru and Vig, 2008), cùng lúc đó dấu hiệu tồn tại bong bóng bất động sản đã lên đến đỉnh điểm (Shiller, 2005) đã làm cho kì vọng vào sự tăng giá nhà đất trở nên đáng ngờ. Tuy nhiên, Rajun, Seru và Vig đã dùng tài liệu để chứng minh rằng các khoản cho vay có thế chấp đã bắt đầu được chứng khoán hóa và bán mà không hề quan tâm đến những thiếu sót trong các phân tích tín dụng bởi vì động cơ không đầy đủ ban đầu đã khiến những nhà cho vay mãi mê thực hiện việc cho vay nhiều hơn xem xét các dữ liệu đầu vào cho mô hình của họ. Các đầu vào này đã có được nhờ vào việc định giá không hoàn hảo dựa vào mức 10 độ mất khả năng chi trả đã xảy ra, cùng với sự hạn chế trong bộ tiêu chuẩn lí thuyết đã phớt lờ những thiếu sót nghiêm trọng trong động cơ thúc đẩy nhà cho vay phải quản lí việc định giá tín dụng độc lập với “thông tin mềm” – chứa đựng thông tin về tài sản hoặc thu nhập của người vay. Đó là các thông tin quí giá với nhà đầu tư trong quá trình làm việc của họ. (3) Trong cùng thời gian đó, các nhà bảo hiểm những loại giấy tờ thế chấp như AIG đã có thể thu được một khoản lợi lớn cho đến khi tỉ lệ mất khả năng chi trả của các khoản vay thế chấp tăng cao (Morgenson, 2008). Tuy nhiên, những thiệt hại từ vỡ nợ thế chấp dưới chuẩn vào năm 2007 đã vượt quá các khoản phí bảo hiểm tín dụng mà nhà bảo hiểm đã nhận được trước đó. Một trong những lí do dẫn đến sự gia tăng tình trạng vỡ nợ có thế chấp là sự tăng lên của lãi suất cho vay – các mức lãi suất “ưu đãi” được thiết lập ban đầu theo giấy tờ tăng theo cấp độ của thị trường sau mỗi 5 năm. Việc phát mãi các khoản nợ đã làm cho lượng cung nhà tăng lên, dẫn đến giá nhà giảm góp phần tạo ra nhiều hơn nữa các vụ vỡ nợ có thế chấp bằng bất động sản (thực trạng này về bản chất ngày càng gia tăng khi mà thị trường nhà đất diễn biến theo hướng mất cân bằng) và ngăn cản tái tài trợ cho việc thanh toán các khoản cho vay thế chấp không thể chi trả. Do giá thị trường của các món thế chấp giảm đã làm cho nhiều ngân hàng và định chế tài chính khác rơi vào tình trạng bấp bênh, khó có thể tiếp tục trụ vững được. Kết quả là nhiều ngân hàng bán buôn đã đề nghị cục dự trữ liên bang tung ra một gói cứu trợ tài chính có giá trị hàng trăm tỉ USD làm tăng tính thanh khoản vào mùa hè 2007. Do nhà đầu tư đã nhận thấy được rằng các vụ vỡ nợ có thể lan rộng sang các khoản vay thế chấp còn lại, cho nên chi phí để bảo hiểm rủi ro hệ thống tăng lên đối với tất cả các công cụ nợ, làm giảm giá các khoản nợ. Giá các khoản nợ giảm theo hệ thống làm cho rủi ro hệ thống tăng hơn nữa cùng lúc đó bảo hiểm rủi ro hệ thống cũng tăng giá. Chúng đã tạo nên cuộc khủng hoảng tài chính 2008. KHỦNG HOẢNG TÍNH THANH KHOẢN Chu trình này ngày càng trở nên trầm trọng hơn với sự thất bại của nhiều tổ chức tài chính lớn như là Bear Stearns, FNMA, FHLMC, Lehman Brothers, và AIG. Đây là thất bại có liên quan đến việc đầu tư của những tổ chức này vào các hợp đồng nợ thuộc nhiều loại khác nhau mà giá trị của chúng đã giảm đến mức các khoản nợ đã vượt quá tổng giá trị tài sản hiện có tính theo giá thị trường. Trong một số trường hợp, chẳng hạn như của Bear Stearns, chính sự 11 khủng hoảng tính thanh khoản đã trở thành chất xúc tác dẫn đến sự sụp đổ, bởi vì giá trị thị trường của các khoản nợ mà ngân hàng đầu tư vào danh mục đầu tư lớn của CDSs bắt đầu gia tăng nhiều đến mức bên đối tác có thể yêu cầu bổ sung thêm tài sản thế chấp để đảm bảo đối với việc thanh toán CDSs.(4) Một cuộc khủng hoảng tính thanh khoản tương tự đã xảy ra tiếp sau đó ở AIG, công ty bảo hiểm đã bảo hiểm một số tiền khổng lồ cho CDOs. Như đã giải thích, cuộc khủng hoảng tài sản thế chấp chủ yếu được đổ lỗi cho AIG và những công ty bảo hiểm giấy tờ thế chấp khác như AMBAC và MBIA. Cụ thể là đa phần những khoản thế chấp dưới chuẩn không bao giờ được tạo ra và đóng gói để đưa vào thị trường nếu không có một hợp đồng giữa các công ty bảo hiểm để bảo đảm cho các MBSs với những đặc trưng riêng biệt nhằm chống lại sự vỡ nợ. Phí bảo hiểm CDSs dường như không đủ để bù đắp cho mức vỡ nợ cao hơn đối với các khoản thế chấp với tiền đặt cọc thấp (hoặc hầu như không có), đặc biệt là đối với các hợp đồng thế chấp không có tài liệu chứng minh cũng như không thực hiện việc phân tích tín dụng dựa vào con người. Do ngày càng có nhiều tổ chức bị sụp đổ, khoản bù đắp rủi ro tín dụng trên thị trường tăng cao hơn bao giờ hết. Điều này dẫn đến những công ty đã nhận được khoản thanh toán định kỳ cho CDS bị yêu cầu thêm tài sản thế chấp. Chính tính thanh khoản thấp càng gây ra nhiều sự vỡ nợ hơn và lại làm tăng thêm khoản bù đắp rủi ro tín dụng trên thị trường trong một vòng lẩn quẩn. Mặc dù Cục dự trữ liên bang Mỹ đã nỗ lực can thiệp bằng cách đưa ra một lượng tiền mặt cần thiết nhưng khoản bù đắp rủi ro tín dụng vẫn không ngừng gia tăng đến mức hơn 8% trên chỉ số dẫn đầu của CDSs (Moses and Harrington, 2008). Khủng hoảng tín dụng dẫn đến một sự suy giảm nghiêm trọng của thị trường chứng khoán khiến công chúng hoảng sợ và yêu cầu các nhà lãnh đạo chính phủ cứu trợ cho các tổ chức tài chính đang lâm nguy vào mùa thu năm 2008. Niềm tin của người tiêu dùng đã giảm sút một cách trầm trọng. Chính yếu tố này cùng với sự thắt chặt tín dụng từ những tiêu chuẩn lỏng lẻo ban đầu cũng như sự vỡ nợ tài sản thế chấp gia tăng đã gây ra một sự suy giảm nghiêm trọng trong chi tiêu tiêu dùng và kết quả tất yếu là suy thoái kinh tế. Do mức độ vỡ nợ ngày càng gia tăng nên vấn đề định giá sai phí bảo hiểm tín dụng cho những hợp đồng nợ quá khứ có thể sẽ được phóng đại hơn nữa, đặc biệt là đến năm 2009 thì các khoản chi trả cho một lượng lớn ARMs sẽ tăng cao và sẽ tiếp tục tác động tiêu cực đến khả năng chi tiêu tiêu dùng. Kết quả có 12 thể dẫn đến sự suy giảm hơn nữa niềm tin và chi tiêu của người tiêu dùng, điều đó làm cho suy thoái càng thêm trầm trọng và kéo dài. Cuộc khủng hoàng tín dụng rơi vào một vòng lẩn quẩn và có thể làm cho nền kinh tế rơi vào suy thoái kéo dài. Trong tình cảnh đó, mức độ vỡ nợ và thiệt hại cao hơn nhiều, vì vậy một phần lớn hơn của bảo hiểm rủi ro tín dụng tăng cao để bù đắp sự gia tăng trong rủi ro vỡ nợ (chứ không chỉ là khoản bù đắp rủi ro hệ thống) do mà các nhà đầu tư bắt đầu dự báo một tình trạng trầm trọng cao hơn (và mức độ vỡ nợ cực kì lớn) đang lan rộng. QUY MÔ KHỦNG HOẢNG Mặc dù chính phủ liên bang đã tiêu tốn một lượng tiền khổng lồ để bảo lãnh cho thị trường tài chính, tuy nhiên nó cần nhiều hơn nữa để cứu cả hệ thống. Giả sử khoản nợ trung bình trị giá khoảng 60 nghìn tỷ USD trong các CDS còn lại tương ứng với hệ số tín dụng Baa, và phí bảo hiểm rủi ro tín dụng được định giá chỉ bằng 2/3 những tín dụng bị mất tính thanh khoản dự kiến, dữ liệu được cung cấp trong Murphy (2000) chỉ ra rằng việc định giá thấp theo hợp đồng là ({1/3}.0,33%)+1.35%=1,46% mỗi năm. Điều đó dẫn đến thị trường bị mất 0.146x60 nghìn tỷ USD = 852 tỷ USD mỗi năm, hoặc gần 5 nghìn tỷ USD đối với 5 năm tồn tại những CDS. Những mất mát to lớn của thị trường vẫn tồn tại mặc dù ban đầu phí bảo hiểm 0,22 % trong những CDS có thể đã vượt mức những tổn thất về mất khả năng chi trả bình thường điển hình trong những ARMs không lâu sau khi vấn đề xảy ra. Trong một cuộc suy thoái kéo dài, những tổn thất của thị trường có thể chỉ đại diện ở mức thấp nhất cho những tổn thất trong việc mất khả năng thanh toán thực sự. (5) Ngoài ra, cũng nên chú ý rằng mức phí bảo hiểm của CDS thì không bao gồm những tổn thất trong mất khả năng thanh toán lớn hơn mức bình thường, điều đó sẽ xảy ra trong suốt suy thoái kinh tế theo chu kì. Khủng hoảng tài chính có thể dẫn đến một sự suy thoái, tổn thất trong các CDS ngày càng lớn dần hơn trong suốt thời gian khủng hoảng. Rõ ràng điều đó có thể nâng giá trị của gói cứu trợ trị giá lên hơn 1 nghìn tỷ USD mỗi năm trong cuộc suy thoái kinh tế. Khi mà khủng hoảng tài chính xảy ra có thể tác động tiêu cực đến kinh tế do sự sụt giảm trong tiêu dùng (gây ra bởi tâm lý không ổn định của người tiêu dùng), giảm việc cho vay (bởi rủi ro thanh khoản và phí bảo hiểm cho nó tăng), và số doanh nghiệp phá sản tăng, thêm vào đó những tổn thất có thể đã bị khuếch đại lên bởi suy thoái kéo dài và ngày càng xấu thêm. 13 Tổng phí tổn mà khủng hoảng đem lại có thể vượt mức 10 nghìn tỷ USD (6). Nhiều hợp đồng giảm thiểu và bù trừ những rủi ro sẽ làm cho giá trị của những gói cứu trợ giảm xuống, tuy nhiên không dễ gì biết được mức độ bù trừ sẽ lớn bao nhiêu. Một vài tổ chức tài chính có thể đã thực sự đóng vai trò như những người buôn bán các CDSs, nhờ đó họ vừa bảo hiểm vừa mua bảo hiểm cho một khoản nợ, kiếm tiền trên sự chênh lệch nhỏ giữa khoản thanh toán bảo hiểm định kỳ mà họ nhận được và phí bảo hiểm họ trả cho bên khác. Thêm vào đó một vài nhà đầu tư như các quỹ đầu tư dự phòng có thể đã quyết định chốt lời (hoặc cắt lỗ) trên những CDS cái mà họ đã sớm nhận được bằng việc kí hợp đồng với một đối tác khác và hoán đổi vai trò của mình ở mức giá mới của thị trường bảo hiểm cho các rủi ro. Trong cả hai trường hợp đó, rủi ro của các tổn thất còn lại sẽ là rủi ro từ việc mất khả năng chi trả của phía đối tác (couterparty risk) (miễn là hai các hợp đồng bồi thường đó là giống nhau hoàn toàn-điều đó sẽ bị thay đổi nếu các điều khoản hợp đồng khác nhau, chẳng hạn như với khoản thanh toán trong việc mất khả năng chi trả sẽ được thiết lập dựa trên việc ước lượng giá trị thị trường của một số hợp đồng hoặc phụ thuộc vào việc phân phối những chứng khoán mất khả năng thanh toán trong một số hợp đồng khác). Toàn bộ số tiền trong những hợp đồng này sẽ bị phơi bày ra trong trường hợp phía bên bảo hiểm bị phá sản, các khoản kí quỹ thêm tại mức giá của thị trường được yêu cầu trong các CDS cho bên bị tổn thất (khi mà giá thị trường nói chung đã thay đổi) sẽ giảm thiểu rủi ro do việc mất khả năng chi trả từ phía bên đối tác. Việc mua CDS về bên đối tác với việc một nhà đầu tư nắm giữ một khối lượng lớn những hợp đồng này (chẳng hạn như người buôn bán các CDS) có thể hạ thấp rủi ro từ phía (về) bên đối tác. Tuy nhiên, việc mua bảo hiểm từ một bên thứ ba (chẳng hạn như một người buôn khác) có thể không hiệu quả trong thất bại hệ thống của các đại lý và tổ chức tài chính khác đang bán bảo hiểm đó. Thực vậy, mua CDS cho những tổ chức này có thể làm giảm tổn thất trong trường hợp xảy ra những thất bại mang tính hệ thống. Ví dụ, giả sử rằng X có 20 triệu USD ở cả 2 phía mua và bán CDS về 1 công ty ABC, tổng số CDS mà X nắm giữ là 40 triệu USD. Nếu bên mua bảo hiểm cho công ty ABC mua thêm 20 triệu USD CDS về khả năng vỡ nợ của đối tác X của mình từ Y thì giá trị toàn bộ số CDS cho đến thời điểm này là 60 triệu USD. Nếu cả ABC và đối tác của X, người mà X mua CDS về khả năng vỡ nợ của công ty ABC đều phá sản thì X sẽ bị mất 20 triệu USD. Và nếu X phá sản thì Y sẽ bị mất 20 triệu USD. Vậy tổng tổn thất lúc này sẽ là 40 triệu USD. Trong trường hợp khác, nếu không mua 20 triệu USD CDS về X từ công ty Y thì 14 tổng giá trị số CDS là 40 triệu USD, khi này tổn thất có thể là 20 triệu USD (tức chỉ 50%) nếu bên bán CDS về công ty ABC cho X phá sản trước ABC. Nếu các tổ chức tài chính được cứu trợ có rủi ro thực chỉ bằng một nữa tổng giá trị CDS (62 nghìn tỷ USD) thì trị giá của gói giải cứu sẽ giảm đi một nữa. Tuy nhiên, nhiều tổ chức tài chính (gồm cả ngân hàng đầu tư như Bear Stearns) thì gần như chỉ bán bảo hiểm nợ như một phương tiện để thu phí bảo hiểm và ghi nhận thu nhập từ những hợp đồng ngoại bảng (cân đối tài sản) một cách lộn xộn và thiếu những luật lệ chính yếu. Nhiều tổ chức đã tự giảm thiểu những rủi ro bằng các hình thức đa dạng hóa người đi vay nhưng điều này sẽ không hiệu quả trong việc giảm thiểu những tổn thất trong một tình trạng suy thoái có hệ thống. Việc đánh giá thấp khả năng vỡ nợ và mức phí bảo hiểm của những rủi ro hệ thống trong thị trường CDS đã ảnh hưởng đến cả thị trường trái phiếu và nợ. Một lượng lớn những khoản nợ được các tổ chức tài chính nắm giữ có mức lãi suất không đủ bù đắp đủ cho những rủi ro từ việc vỡ nợ. Những tổn thất trong các vụ đầu tư này có thể hình dung là đã vượt quá mức độ đền bù từ bất kỳ CDS nào có tác dụng giảm thiểu rủi ro. CÁC GIẢI PHÁP KHẢ THI CHO KHỦNG HOẢNG. Có thể có những phương pháp khác để giải quyết khủng hoảng bên cạnh gói cứu trợ tài chính cho thị trường. Trong đó, một giải pháp khá đơn giản là quốc hữu hóa tổ chức cho vay của tập đoàn kinh tế (holding company) có công ty phá sản và đơn giản cứ để cho các tập đoàn kinh tế và các tổ chức đã thất bại khác đi vào con đường phá sản vì không thể chi trả những CDS của họ. Các ngân hàng sau khi quốc hữu hóa có thể tiếp tục hoạt động cho vay cũng như là đưa ra quyết định cấp tín dụng như trước. Thêm vào đó, họ còn có thể chọn quyền điều hành vốn chủ sở hữu của các tổ chức không thể thanh toán các khoản nợ vay và trên thực tế việc quốc hữu hóa giúp cho các tổ chức này có thể tiếp tục quá trình hoạt động (duy trì sản lượng và việc làm) nếu họ có cơ hội để khôi phục lại. Chi phí cho chính sách này khá nhỏ đối với người đóng thuế, đặc biệt là khi phần lớn các thiệt hại từ việc không thể chi trả các CDS sẽ do các nhà đầu tư như quỹ đầu tư dự phòng tự gánh chịu và chịu tránh nhiệm đền bù. Hơn nữa, quá trình thực hiện việc giải cứu cho nền kinh tế đến lúc này có vẻ như không thành công trong việc chóng lại suy giảm, đồng thời không đáp ứng nhu cầu cần được giải cứu của những tổ chức tài chính đã rơi vào tình trạng sụp đổ. 15 Cuộc khủng hoảng nhà đất và thế chấp có thể được giải quyết bằng cách cho phép những người đi vay thế chấp không thể trả được nợ tái tài trợ các khoản vay của mình bởi một loại thế chấp mới được gọi là SAM (Shared Appreciation Mortgages). Với SAM, người đi vay sẽ phải trả ít hơn và các tổ chức cho vay sẽ nhận một phần giá trị tăng thêm của căn nhà trong tương lai (Murphy, 2007). SAM có thể được chuẩn hóa ở cả hai mặt, vừa giảm chi phí pháp lí vừa chứa đựng tiềm năng tạo ra một thị trường thứ cấp đầy hấp dẫn bằng hình thức một thị trường chung cho SAM nơi nhà đầu tư đang tìm kiếm hướng đa dạng hóa đầu tư. Khi việc tịch biên tài sản được thay thế bằng SAM, có ít nhà bị phát mãi hơn, nhờ đó làm giảm áp lực đi xuống của giá bất động sản. Vòng lẩn quẩn (giảm giá bất động sản, nhiều hơn các thế chấp không thể chi trả, tịch biên nhiều hơn…) nhờ đó mà không những có thể được ngăn chặn mà còn đảo chiều. Bất kì sự cứu trợ tài chính nào đối với các tập đoàn sản xuất công nghiệp như là các nhà sản xuất ôtô của Mỹ nên đi theo hướng nới lỏng các điều kiện tín dụng nhằm mục đích tài trợ cho việc tiêu dùng. Với sự dư thừa trong khả năng sản xuất và lợi nhuận biên khổng lồ trong nhiều ngành như sản xuất ôtô, xây dựng nhà…dẫn đến tín dụng được cấp tối đa cho bất cứ người mua nào có mức thiệt hại do không thể chi trả dự kiến ở mức khoản 3% (nhỏ hơn tổng lợi nhuận biên (sau các khoản chi phí khả biến) kiếm được từ việc bán hàng). Khoản đệm 3% này đại diện cho phần bù rủi ro hệ thống đối với các khoản nợ có rủi ro cao nhất và nhờ vậy mà việc áp dụng chuẩn cấp tín dụng trên không những làm tăng lượng cầu thực, kéo theo gia tăng sản xuất mà còn tối đa hóa lợi nhuận (vì thế các tổ chức không cần đến cứu trợ về tài chính cũng nên thực hiện giải pháp này). Một giải pháp khác có thể làm tăng lợi nhuận và xoay chuyển tình trạng hiện tại của nền kinh tế, đó là giải quyết tình trạng vỡ nợ bằng cách để cho các khoản vay tiêu dùng (như mua xe hơi, mua nhà…) có thể được thỏai thuận lại cả kì hạn vay nợ và mức kí quỹ một cách thống nhất. Chẳng hạn như, thay thế việc lấy lại xe hơi của những người vay nợ mua xe không thể thanh toán, xe hơi rẻ (hoặc ngay cả xe hơi cũ) có thể được đề nghị trao đổi với cái hiện tại, mức kí quỹ lớn hơn, từ đó người mua sẽ vay mượn được ít hơn (và có tiềm năng quản lí tốt hơn việc chi trả). Tương tự như vậy, có thể chú trọng vào việc thay thế hoạt động phát mãi tài sản bởi việc đổi các khoản vay thế chấp bằng nhà ở không thể chi trả với một căn khác nhỏ hơn và giá thấp hơn (và những chương trình như vậy có thể được kết hợp với SAM bởi việc những người cho vay giảm 16 các khoản chi trả định kì). Các công ty bị quốc hữu hóa bởi các ngân hàng quốc hữu có thể dễ dàng dẫn đường phát triển bằng những biện pháp như vậy. Đối với các đối tượng gánh chịu tác động nặng nề của cuộc khủng hoảng thanh khoản nhưng có giá trị của công ty lớn hơn các khoản nợ họ phải gánh chịu thì đơn giản việc bắt buộc áp dụng các biện pháp quản lí hoạt động mua bán khống (short sales) sẽ là một cách trợ giúp hiệu quả mà không cần tới sự cứu trợ về tài chính của chính phủ hoặc thay đổi chính sách hoạt động. Trong những trường hợp cụ thể, dựa vào lí thuyết và kinh nghiệm của Murphy Callaghan và Parkash (2005), giá chứng khoán của các công ty không có đủ tính thanh khoản nội bộ nhanh chóng sụt giảm về mức không và sau đó không đủ điều kiện tiếp tục tham gia vào thị trường vốn do đó dẫn đến sự phá sản của công ty. Nhằm ngăn chặn sự sụt giảm nhanh chóng của giá trị, những giao dịch khống bất hợp pháp vốn tập trung ở thị trường nước ngoài đã lan tràn sang Mỹ dựa vào hoạt động trái luật của các tổ chức thanh toán – có thể bị ngăn cản bởi việc ủy ban chứng khoán và hối đoái Mỹ (SEC) bắt đầu bắt buộc việc tuân thủ theo luật, yêu cầu người bán khống phải chuyển nhượng cổ phiếu được mượn. Theo Financal Wire 2004, hoạt động mua bán khống trái luật hiện tại có giá trị khoảng 1 nghìn tỷ USD và có liên quan đến các hoạt động tội phạm có tổ chức ( Weiss, 1997 ) (7). Việc bắt buộc người bán khống chuyển nhượng chứng khoán mà họ bán (giống như bất cứ người bán nào khác) dẫn đến hạn chế hoạt động này và dẫn đến sự gia tăng của giá cổ phiếu trên thị trường bởi vì những người bán khống phải mua lại những chứng khoán họ đã bán để giao lại cổ phần mà họ chưa hề mượn (8). Quan trọng nhất là chính sách đó đã cứu sống hàng nghìn công ty đáng lẽ đã nhanh chóng biến mất vì cuộc khủng hoảng tín dụng trong ngắn hạn. Thảm họa tài chính hiện tại đã dẫn đến sự suy giảm kinh tế và giảm phát nghiêm trọng vào cuối 2008 mặc dù chính phủ đã đưa ra gói kích thích trị giá 3000 tỷ USD, một khoản chi tiêu khổng lồ để thay đổi tâm lí của người tiêu dùng (vào năm 2009 đã được dự báo còn phải chi nhiều hơn số đó). Do phần lớn các khoản thuế được chính phủ cắt giảm đều dùng để tiết kiệm hoặc trả nợ cho nên chính phủ cần tiêu tốn một khoản kinh phí không lồ để đầu tư trực tiếp vào môi trường, cơ sở hạ tầng, giáo dục, nghiên cứu khoa học, trợ cấp hoặc các mục đích khác như nhằm kích cầu đối với nhà cửa cũng như các hàng hóa khác. Chi tiêu của chính phủ có thể được tận dụng để bù đắp phần nào sự suy giảm trong sản lượng và việc làm do sự thất bại của các tổ chức tài chính cũng như các tập đoàn kinh tế khác. 17 KẾT LUẬN: Dựa vào việc phân tích nguyên nhân sâu xa của cuộc khủng hoảng tài chính, ta có thể ước tính được chi phí để giải quyết khủng hoảng khi sử dụng các chính sách hiện hành để cứu trợ những nhà đầu tư -những người đã đưa ra các quyết định đầu tư thiếu cân nhắc. Mặc dù chi phí cứu trợ có thể là đáng kinh ngạc, ta vẫn có những giải pháp ít tốn kém hơn rất nhiều. Trong mọi trường hợp, dường như đó là sự bắt buộc cho những giám đốc tài chính trong tương lai phải được hướng dẫn tốt hơn trong nghệ thuật phân tích tín dụng. GHI CHÚ: 1. Việc yêu cầu thêm các khoản ký quỹ khi mà giá trị của các hợp đồng hoán đổi trở nên vô hiệu nhằm để bên đối tác giảm thiểu những rủi ro do phía bên bảo hiểm phá sản và không thực hiện các điều khoản trong hợp đồng. Rủi ro đó có thể dẫn đến hiệu ứng domino, ví dụ như khi một tổ chức lớn thất bại có thể bị phá sản nếu không yêu cầu thêm các khoản ký quỹ do trách nhiệm của họ. Điều này có thể dẫn đến sự phá sản của hàng loạt các tổ chức khác. Những tổn thất đó có thể tồn tại trên tất cả thị trường phi tập trung do những nhà môi giới và buôn bán không tuân thủ các nguyên tắc của thị trường giao dịch các hợp đồng tương lai. 2. Thị trường này có thể sẽ không tồn tại nếu không có những hợp đồng đảm bảo chống lại khả năng vỡ nợ của các công ty bảo hiểm như AIG, AMBAC và MBIA. 3. Ví dụ, có khả năng công việc của người đi vay không ổn định ( có thể hiện nay không còn nữa ) hay chi tiêu sắp tới của họ không được thể hiện trong các báo cáo tài chính. Tuy nhiên những điều này lại bị lờ đi trong việc đưa ra các quyết định. 4. Callaghan và Murphy (1998) đã cho thấy vấn đề về thanh khoản là nguyên nhân tiêu biểu dẫn đến phá sản khi mà nguồn vốn bên ngoài không có sẵn. Murphy, Callaghan và Parkash (2005) đã dùng lý thuyết và kinh nghiệm chứng minh tại sao nguồn vốn bên ngoài không có sẵn trong suốt thời gian khủng hoảng thanh khoản. 5. Dữ liệu cung cấp bởi Murphy (2000) đã chứng minh rằng các khoản bù đắp cho rủi ro hệ thống điển hình gồm có những tổn thất do vỡ nợ trong quá khứ thì luôn thay đổi, nhưng thực ra suy thoái lại kéo dài hơn do những tổn thất do vỡ nợ đã vượt quá những khoản bù đắp đó. 18 6. Chi phí của gói cứu trợ sẽ thay đổi tùy theo các giải pháp. Điều này bao gồm cả các khoản thanh toán nợ đã được chính phủ bảo đảm ( chẳng hạn như cứu sống những công ty phá sản và các khoản thế chấp mất khả năng chi trả ), tổn thất do việc mua hết tài sản một cách kín đáo hoặc công khai trên thị trường ( như MBS ) và tổn thất do tài trợ những công ty bị phá sản để giữ chúng hoạt động ( So với những loại khác có rủi ro tương tự thì lợi nhuận từ những cái này rõ ràng là không thích đáng cho với chính phủ ) 7. Kể từ sau vụ lật đổ chủ nghĩa cộng sản năm 1991, một tập đoàn tội phạm quốc tế được thống trị bởi dân di cư từ Liên Xô cũ đã thao túng thị trường tài chính (Friedman, 2000). Nguồn lực to lớn đó đã làm gia tăng các khiếu nại và các hoạt động bán khống bất hợp pháp. Thực tế là nhiều hoạt động bán khống hiện nay được đồn đại có nguồn gốc từ danh mục những cổ phiếu không hợp pháp của Mỹ trên Sở giao dịch chứng khoán Berlin (Koh, 2005), mà chính sở giao dịch này tự đẩy mạnh ( ví dụ, trong tập sách của nó mang tên "Boerse Berlin Bremen" với tiêu đề "Schwerpunkte des internationalen Angebots”) như việc niêm yết cổ phiếu của Mỹ nhiều hơn bất kỳ sàn giao dịch nào trên thế giới và có những nhà tạo lập thị trường liên kết với Đông Âu. 8. Trong nỗ lực nhằm làm dịu bớt cuộc khủng hoảng tài chính, vào cuối tháng 9/2008 Uỷ ban Chứng khoán và Hối đoái Mỹ (SEC) tạm thời hạn chế hoạt động bán khống các loại cổ phiếu về dịch vụ tài chính, các đối tượng liên quan đến hoạt động bán khống như các quỹ đầu tư dự phòng phải chuyển hoạt động này sang các loại cổ phiếu khác và do đó dẫn đến không có lợi ích tổng thể cho thị trường chứng khoán (Favel, 2008). Dẫu cho hoạt động bán khống đối với các công ty thiếu tính thanh khoản đang trong bước đường cùng có thể xuất hiện dưới dạng các giao dịch khống hợp lệ truyền thống và cả các giao dịch khống không có thực thông qua việc trao đổi các quyền chọn (Murphy, and Karkash, 2008), cái giá phải trả của việc nắm giữ các giao dịch khống hợp lệ có thể cực kì lớn khi mà hoạt động bán khống đang diễn ra mạnh mẽ (Jones and Lamont, 2002). Khi mà giá chứng khoán của các công ty (còn tồn tại nhưng đang trong tình trạng thiếu tiền) đang bị kéo xuống, các hoạt động bán khống vô căn cứ có thể là một cản trở lớn đối với hoạt động vốn đang rất hấp dẫn này. Trong bối cảnh này, thật thú vị khi thấy được những nỗ lực trong việc bắt buộc thực hiện yêu cầu chuyển nhượng vào 18/09/2008 ( khi mà những giao dịch khống bị ngăn cản với tất cả các mã cổ phiếu cho đến khi có sự chuyển nhượng tất cả các giao dịch khống được thực hiện bởi nhà môi giới và các đối tượng tham gia vào thị trường khác), kết quả là giá chứng khoán đã tăng đáng kể vào cuối ngày hôm đó bởi vì nhiều giao dịch khống đã bị bắt buộc mua lại chứng khoán để trả cho các giao dịch vô căn cứ mà họ đã thực hiện 19 (mặc dù họ không hề hài lòng khi làm điều đó). Trong mọi tình huống, sự bắt buộc tuân thủ luật rõ rãng đã bị giảm nội trong ngày hôm sau chỉ đối với các cổ phiếu dịch vụ tài chính mà không rõ lí do. Đơn kiện từ các quỹ đầu tư phòng hộ và các nhà môi giới của họ ( các đối tượng đã kiếm lời từ khoảng chênh lệnh từ sự gia tăng rất cao của thị trường khoảng 700%) bởi vì sự cản trở hoạt động bán khống, nó có thể dẫn đến nhiều đơn kiện và từ chối dứt khoát không thực hiện mua lại với mức giá cao như vậy bắt buộc SEC phải ngừng bắt buộc thực hiện yêu cầu chuyển nhượng. TÀI LIỆU THAM KHẢO E. Altman. “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy.” Journal of Finance 23 (1968), 589-609. Associated Press. “Bush Administration Ignored Clear Warnings.” J. Aversa. “Fed Eyes Plan to Fund Short-Term Business Loans.” Associated Press (October 7, 2008). Boni, L., 2006. Strategic Delivery Failures in U.S. Equity Markets. Journal of Financial Markets 9, 1-26. M. Buchanan. “Crazy Money.” NewScientist (July 19, 2008), 32-35. J. Burns. “Former Ratings-Firm Officials Blame Conflicts for Rosy Views.” Wall Street Journal (October 23, 2008), A4. J. Callaghan and A. Murphy. "An Empirical Test of a Stochastic Cash Flow Theory of Evaluating Credit." Advances in Financial Planning and Forecasting 8 (1998), 31-51. D. Collins and C. McMahon. “Great Bailout of 2008: What’s Next.” Futures (November 2008), 28-36. F. Duffee. “Estimating the Price of Default Risk.” Review of Financial Studies 12 (1999), 197- 226. 20 E. Elton, M. Gruber, D. Agrawal, and C. Mann. “Explaining the Rate Spread on Corporate Bonds.” Journal of Finance 56 (2001), 247-277. G. Favel. “Sold Short.” Futures (November 2008), 32. FinancialWire. “StockGate: The Tune May Have Changed, But the Song is the Same.” Investors Business Daily (June 25, 2004). FinancialWire, 2005. “Regulation SHO Gets Confuser and Confuser as Listing ‘Disappear’.” Investors Business Daily (January 28, 2005). G. Gigerenzer. Gut Feelings: The Intelligence of the Unconscious. Viking: New York (2007). M. Glantz and J. Mun. The Banker’s Handbook on Credit Risk. Elsevier: Burlington (2008). B. Jameson. “The Blunders that Led to Catastrophe.” NewScientist (September 27, 2008), 8-9. C. Jones and O. Lamont. “Short-sales Constraints and Stock Returns.” Journal of Financial Economics 66 (2002), 207-239. P. Koh. “Stung by the German Connection.”: Euromoney (April 1, 2005), 1. R. Merton. “On the Pricing of Corporate Debt: A Further Note.” Journal of Finance 29 (1974), 449-470. G. Morgenson. “Behind Insurer’s Crisis: Blind Eye to a Web of Risk.” New York Times (September 28, 2008). C. Morris. “Fed's $1.6 Trillon Bet: The $700-Billion Wall Street Bailout Was Only the Half of It.” Washington Independent (October 14, 2008). A. Moses and S. Harrington. “Company Bond Risk Surges on Argentina Default Concerns.”Bloomberg (October 23, 2008). A. Murphy. “A Discounted Cash-Flow Model of Fixed-Income Securities Subject to Multiple Calls." Southern Economic Journal 55 (1988), 21-36. 21 A. Murphy. Scientific Investment Analysis. Quorum Books: Westport (2000). A. Murphy, J. Callaghan, and M. Parkash. “Shorting Down Value.” Presented at the 2005 Southern Finance Association (SFA) conference. A. Murphy. “An Analysis of SAM Pricing in the UK.” Presented at the 2007 European Financial Management Association (EFMA) meeting. NewScientist. “Crunchonomics.” July 19 (2008a), 5. NewScientist. “Blinded by Science.” September 27 (2008b), 5. PIA Connection. “Congress Exempted Credit Default Swaps from State Gaming Laws in 2000.” October 15 (2008). U. Rajun, A. Serun, and V. Vig. “The Failure of Models that Predict Default: Distance, Incentives, and Default.” Chicago GSB Research Paper No. 08-19. R. Shiller. “Homes are a Risky Long-Term Investment.” TIAA-CREF (Summer 2005), 19-22. E. Simon. “Meltdown 101: What are Credit Default Swaps?” Kansas City Star (October 26, 2008). Weiss, G. “The Mob is Busier than the Feds Think.” Business Week (December 15, 1997), 130. L. Woellert and D. Kopecki. “Moody’s, S&P Employees Doubted Ratings, E-Mails Say.” Bloomberg online (October 22, 2008), /apps/news?pid=20601087&sid=a2EMlP5s7iM0&refer=home Yost. “AP IMPACT: Mortgage Firm Arranged Stealth Impact.” Associated Press (October 20, 2008).