Đề tài Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu

khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi chỉ là đang gặp khó khăn, rắc rối. Khi một doanh nghiệp vay nợ càng nhiều, các nhà đầu tư sẽ lo ngại rằng doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Lo ngại này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán của các doanh nghiệp có vay nợ. Giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp này cụ thể như sau: Giá trị DN = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Chi phí kiệt quệ tài chính tuỳ thuộc vào xác suất kiệt quệ tài chính và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Hình 3.1: Giá trị thị trường của doanh nghiệp bằng giá trị trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Giám đốc nên chọn tỷ lệ nào để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 17 Chúng ta nhận thấy rằng có sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Ban đầu, hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể nên hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm; chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ từ từ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính Theo lý thuyết, chi phí kiệt quệ tài chính có thể phân chia ra như sau:  Chi phí phá sản: bao gồm các chi phí trực tiếp của phá sản (tức chi phí pháp lý và hành chính) và các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lí một công ty đang có nguy cơ phá sản. Giá trị thị trường Giá trị doanh nghiệp của MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ tài chính PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần PV (Tấm chắn thuế) Tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ lệ nợ MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 18  Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: bao gồm các mâu thuẫn về quyền lợi của trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư và chi phí soạn thảo, kiểm tra, giám sát và thực thi hợp đồng nợ để ngăn ngừa trò chơi tài chính. 3.1. Chi phí phá sản Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn, trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả các phiền phức cho chủ nợ. Các chủ nợ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành cổ động mới. Ví dụ: hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi doanh nghiệp đều có nợ chưa thanh toán và hứa sẽ hoàn trả 1000$ (vốn và lãi) trong năm tới. Nhưng doanh nghiệp Ace Limited hưởng trách nhiệm hữu hạn, còn doanh nghiệp Ace Unlimited thì chịu trách nhiệm vô hạn. Nếu giá trị tài sản hai doanh nghiệp này ít hơn 1.000$, các cổ đông Ace Limited không thực hiện nghĩa vụ và các trái chủ nắm giữ tài sản doanh nghiệp. Các cổ đông của Ace Unlimited vẫn giữ tài sản, nhưng họ phải móc tiền túi ra chi trả cho trái chủ. Tổng chi trả cho cổ đông và trái chủ của hai doanh nghiệp là giống nhau. Giả sử trong năm tới giá trị tài sản của hai doanh nghiệp này ít hơn 1000$, cụ thể là tài sản của công ty chỉ đáng giá 500$. Trong trường hợp này, Ace Limited có thể không thực hiện nghĩa vụ trả nợ của mình, các cổ đông bỏ đi, chi trả cho họ bằng 0 và các trái chủ được hưởng tài sản trị giá 500$. Nhưng các cổ đông của Ace Unlimited thì phải bỏ ra thêm 500$ để trả nợ Hình 3.2 So sánh hai doanh nghiệp trách nhiệm hữu hạn và vô hạn MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 19 Người ta thường nghĩ rằngsự sụt giảm giá trị tài sản là chi phí phá sản. Đây là một sai lầm. Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị. Nó là hậu quả.Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi sự sụt giảm trong giá trị tài sản đưa đến việc không thực hiện nghĩa vụ. Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng cơ chế này. Trong hình 3.2 không thấy chi phí phá sản. Lưu ý chỉ có Ace Limited có thể không thực hiện nghĩa vụ và tuyên bố phá sản. Ta thấy, dù xảy ra điều gì cho giá trị tài sản, tổng chi trả cho trái chủ và các cổ đông của Ace Limited và Ace Unlimited là bằng nhau. Do đó, tổng giá trị thị trường của hai doanh nghiệp này bây giờ (năm nay) phải giống nhau. Tuy nhiên, cổ phần của Ace Limited có giá trị cao hơn cổ phần của ACE LIMITED (trách nhiệm hữu hạn) 500 1.000 Giá trị tài sản Chi trả cho trái chủ Tài sản 1.000 500 Chi trả Chi trả cho trái chủ 1.000 500 Giá trị tài sản 1.000 Tài sản Chi trả ACE UNLIMITED (trách nhiệm vô hạn) Giá trị tài sản 0 1.000 Chi trả cho cổ đông Chi trả 500 1.000 Giá trị tài sản -500 -1.000 1.000 Chi trả cho cổ đông 0 500 1.000 Chi trả MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 20 Ace Unlimited nhờ quyền không thực hiện nghĩa vụ của Ace Limited, và tương ứng thì nợ của Ace Limited sẽ có giá trị thấp hơn. Hình 3.3Tổng chi trả cho những người nắm giữ chứng khoán của Ace Limited. Có 1 chi phí phá sản 200 USD trong trường hợp không thực hiện nghĩa vụ (vùng in đậm). Chúng ta biết rằng trình tự thủ tục phá sản của một doanh nghiệp hết sức phức tạp và tốn kém. Doanh nghiệp phải nhờ sự hỗ trợ của các luật sư và phải trả các khoản chi phí của toà án. Giả sử chi phí toà án và pháp lý là 200 USD, chi phí này được chi ra từ giá trị còn lại của tài sản của Ace Limited, như vậy các trái chủ được hưởng 300 USD. Bằng cách phát hành nợ có rủi ro, Ace Limited đã dành cho hệ thống các luật sư và tòa án một trái quyền trên doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ (quyền này trị giá 200 USD trong ví dụ). Giá trị thị trường của doanh nghiệp bị giảm một khoản bằng hiện giá của trái quyền này. Ta dễ thấy việc đòn bẩy tài chính gia tăng đã tác động thế nào đế hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu Ace Limited vay thêm, doanh nghiệp phải hứa hẹn nhiều hơn với các trái chủ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ và tăng chi phí của thủ tục pháp lý. Nó cũng làm tăng hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của Ace. Giá trị tài sản 200 1.000 1.000 (Thanh toán đã hứa với các trái chủ) Tổng chi phí cho các trái chủ và cổ đông Chi phí phá sản 200$ Chi trả MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 21 Chi phí phá sản rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đoán trước sẽ có chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ xảy ra. Vì vậy, các chủ nợ đòi hỏi được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn khi doanh nghiệp chưa mất khả năng thực hiện nghĩa vụ. tức là họ đòi hỏi 1 mức lãi suất hứa hẹn cao hơn. Điều này làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho các cổ đông và làm giảm giá trị thị trường hiện tại cổ phần của cổ đông. Ngoài các chi phí trực tiếp (chi phí pháp lý và hành chính), phá sản còn có chi phí gián tiếp. Chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một công ty trong khi đang phá sản, các trì trệ và các pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng nổ lực của ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm. Các chi phí này hầu như không thể đo lường được, nhưng chúng ta có các chứng cứ suy diễn gián tiếp cho thấy tầm quan trọng của chúng. Trường hợp phá sản của công ty đường sắt Penn Central vào năm 1970 là ví dụ cho thấy sự khó khăn trong việc điều hành một công ty đang phá sản.Các chủ nợ muốn công ty đóng cửa để lấy lại tiền nên họ phản đối việc công ty bán bớt một ít tài sản để huy động tiền nhằm xây dựng lại các cơ sở để có thể tiếp tục hoạt động mặc dù họ có nhiều toa xe cũ đang nằm chờ để bán sắt vụn. Với giá sắt vụn thời điểm đó thì chúng thực sự là một mỏ vàng. Nhưng các chủ nợ đã không cho phép biến tài sản này thành tiền mặt để tái đầu tư vào cơ sở vật chất của công ty, trong khi chúng đang bị xói mòn từng ngày. Chúng ta không thể biết tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của phá sản lên đến bao nhiêu, nhưng chúng ta biết rằng nó là một con số đáng kể, đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn mà quá trình phá sản kéo dài và phức tạp. Có lẽ bằng chứng tốt nhất là sự miễn cưỡng của các chủ nợ trong việc buộc doanh nghiệp phá sản. Trên nguyên tắc, họ sẽ khá hơn nếu chấm dứt tình trạng này ngay và nắm giữ tài sản càng sớm càng tốt. Thay vào đó, các chủ nợ thường bỏ qua việc không thực hiện nghĩa vụ với hi vọng nuôi dưỡng doanh nghiệp cho qua giai đoạn khó khăn. Họ làm như vậy một phần cũng để tránh chi phí phá sản. MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 22 Hay trường hợp phá sản của Texaco cũng là một chứng cứ về chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp. Năm 1984, Texaco đã thắng Pennzoil trong việc mua lại Getty Oil. Nhưng Pennzoil đã kiện Taxeco phá vỡ hợp đồng có hiệu lực giữa mình và Getty và toà án đã đồng ý và ra lệnh Texaco phải bồi thường số tiền lên đến 10,5 tỷ USD (số tiền bồi thường ở phiên sơ thẩm là 11,1 tỷ USD). Texaco đã thương lượng với Pennzoil, cố gắng đạt được một thỏa thuận theo đó Pennzoil sẽ từ bỏ trái quyền của mình (mà Texaco đang tranh cãi) để đổi lấy thanh toán bằng tiền mặt ngay tức khắc. Khi các thương lượng này tan vỡ, Texaco đã quay sang tòa phá sản. Việc công bố phá sản của Texaco đã làm giá trị cổ phần giảm đến 817 triệu USD. Cùng lúc đó, giá trị cổ phần của Pennzoil cũng sụt giảm 628 triệu USD. Tổng cộng gần 1,5 tỷ USD. Bảng 3.4 Giá trị cổ phần của Texaco và Pennzoil sau khi Texaco tuyên bố phá sản Giá cổ phần Số cổ phần Thay đổi trong giá trị (triệu) Thứ 6 10/04/1987 Thứ 2 13/04/1987 Thay đổi Texaco $31,875 $28,50 -$3,375 242 $-817 Pennzoil 92,125 77,00 -15,125 41,5 -628 Tổng cộng -$1,445 3.2. Chi phí kiệt quệ tài chính khi lâm vào tình trạng kiệt quệ nhưng chưa phá sản Không phải doanh nghiệp nào khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính cũng dẫn đến phá sản. Bởi vì, miễn là doanh nghiệp có thể tìm đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm và cuối cùng có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát được cảnh phá sản. Trong tình trạng kiệt quệ ấy, cả trái chủ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, tuy nhiên do mâu thuẫn quyền lợi giữa họ đã đưa đến các quyết định tồi về hoạt động, đầu tư và tài trợ. Điều này dẫn đến tình trạng chi phí kiệt quệ tài chính cao MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 23 Lúc bấy giờ các cổ đông thay vì mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp thì họ ưu tiên quyền lợi riêng hạn hẹp của mình hơn ,vì thế,họ đã bị cám dỗ và thực hiện các “trò chơi” để đẩy thiệt hại về phía các chủ nợ. Từ đó xuất hiện chi phí gián tiếp của chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là chi phí của các “trò chơi”, và chi phí gián tiếp này rất khó xác định. Điều này sẽ được minh họa thông qua các “trò chơi” như sau : Giả định công ty Circular File có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành. Cổ đông cũng chính là giám đốc của công ty. Trái chủ là một người khác. Bảng cân đối kế toán của công ty (theo giá trị sổ sách): Công ty Circular File (Giá trị sổ sách) Vốn luân chuyển $ 20 $50 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 80 50 Cổ phần thường Tổng tài sản $100 $100 Tổng nợ và vốn CP Giả sử công ty vay nợ quá nhiều (vượt qua phần tỷ lệ nợ tối ưu) và lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Bảng cân đối kế toán của công ty (theo giá trị thị trường) lúc này như sau: Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn luân chuyển $ 20 $25 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 10 5 Cổ phần thường Tổng tài sản $30 $30 Tổng nợ và vốn CP Lúc này, ta thấy tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (30$)<giá trị nợ của doanh nghiệp ($50)  công ty Circular File đang lâm vào tình trạng kiệt quệ về tài chính. Giám đốc công ty (đồng thời là chủ doanh nghiệp) phải làm gì để giúp doanh nghiệp vượt qua tình trạng khó khăn này? Với giả định là trái phiếu của doanh nghiệp sẽ đáo hạn trong vòng một năm nữa và doanh nghiệp có đủ tiền mặt để công ty kéo dài hoạt động thêm một năm nữa. MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 24 Giám đốc công ty có một vũ khí bí mật đó là họ kiểm soát đầu tư và chiến lược hoạt động của công ty, còn các chủ nợ thì không. Tùy tình hình nợ, giám đốc công ty sẽ thực hiện các trò chơi sau đây : 3.2.1 Trò chơi thứ nhất : Chuyển dịch rủi ro Giả sử doanh nghiệp có $10 tiền mặt, có cơ hội đầu tư như sau : Hiện tại Thu hoạch có thể có năm tới Đầu tư $10 $120 (xác suất 10%) $ 0 (xác suất 90%) Giả dụ dự án đầu tư này có NPV bằng -2$. Tuy dự án này có NPV âm, nhưng giám đốc doanh nghiệp vẫn quyết định thực hiện dự án này, vì nếu dự án thành công, chủ sở hữu (giám đốc) sẽ nhận hầu hết phần thu hoạch. Nếu dự án thất bại thì chủ sở hữu vẫn không mất mát gì thêm nữa vì tiền thực hiện dự án thực chất là tiền của trái chủ (vì nếu không thực hiện dự án, doanh nghiệp cũng sẽ đi đến phá sản). Bảng cân đối kế toán mới sau khi thực hiện dự án: Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn luân chuyển $ 10 $20 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 18 8 Cổ phần thường Tổng tài sản $28 $28 Tổng nợ và vốn CP Ta thấy có sự dịch chuyển vốn luân chuyển sang tài sản cố định. Doanh nghiệp lấy 10$ tiền mặt để đầu tư TSCĐ, tuy nhiên dự án này làm giảm giá trị doanh nghiệp 2$. Nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì giá trị trái phiếu đã sụt giảm 5$. Trò chơi trên đã minh họa cho vấn đề: Cổ đông của doanh nghiệp có nợ vay sẽ có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Vì các giám đốc doanh nghiệp hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn, thậm chí họ có thể chấp nhận các dự án có NPV âm. Việc thực hiện trò chơi này sẽ gây tốn kém cho doanh nghiệp và cả nền kinh tế. MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 25 Khuynh hướng sử dụng trò chơi này mạnh nhất khi khả năng không thực hiện nghĩa vụ này cao. Do đó, ta có thể xem các chi phí này là chi phí của kiệt quệ tài chính. 3.2.2 Trò chơi thứ hai : Từ chối đóng góp cổ phần Giả sử doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cho chủ sở hữu nguyên thủy để có được lượng tiền 10$ (vì doanh nghiệp không thể kiếm ra tiền mặt) đầu tư cho một dự án có hiện giá 15$ và NPV = +5$. Bảng cân đối kế toán mới sau khi thực hiện dự án: Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn luân chuyển $ 20 $33 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 25 $12 Cổ phần thường Tổng tài sản $45 $45 Tổng nợ và vốn CP Tổng giá trị doanh nghiệp tăng lên 45$. Khi đó giá trị thị trường trái phiếu tăng lên 33$ ( vì trái chủ nhận được thêm lãi vốn 8$). Do đó, xác xuất không thực hiện nghĩa vụ thấp hơn, nhưng chi trả cho trái chủ lại lớn hơn (trong trường hợp không thực hiện nghĩa vụ). Tuy nhiên giá trị vốn cổ phần thường không phải tăng 15$ mà tăng chỉ có 7$, có nghĩa nhà đầu tư tài trợ 10$ tuy nhiên giá trị thị trường của họ chỉ tăng 7$ tức lợi ích đã được chuyển sang chủ nợ. Việc tiến hành dự án dù có lợi cho doanh nghiệp và trái chủ nhưng không có lợi cho cổ đông. Như vậy, nếu thực hiện việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho cổ đông, cho dù dự án có mang NPV lớn hơn 0. Nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào giá trị của doanh nghiệp sẽ được chia sẽ giữa trái chủ và cổ đông, việc đóng góp cổ phần để đầu tư cho các dự án không có lợi riêng cho các cổ đông sẽ bị bỏ qua cho dù dự án có NPV dương. MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 26 3.2.3 Trò chơi thứ ba : Thu tiền và bỏ chạy Đây là trò chơi nghịch đảo từ trò chơi “ Từ chối đóng góp cổ phần”. Cổ đông tìm cách rút vốn ra khỏi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính tạo thêm rủi ro về phía chủ nợ. Cổ đông có thể rút tiền dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt. Điều này dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức chi trả, vì sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ nợ. 3.2.4 Trò chơi thứ tư : Kéo dài thời gian Khi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ tìm mọi cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán và cổ đông muốn kéo dài càng lâu càng tốt bằng nhiều thủ thuật khác nhau. Ví dụ như thay đổi các thủ tục kế toán để che giấu mức độ nghiêm trọng của vấn đề, giấu các khoản lỗ, cắt bớt các chi phí về bảo trì, nghiên cứu, phát triển…để làm cho kết quả kinh doanh trong năm nay có vẻ tốt hơn so với thực tế. Điển hình như sự kiện Enron (Giám đốc tài chính của Enrron, một công ty cung cấp khí nổi tiếng của Mỹ, cấu kết với công ty kiểm toán Athor Anderson sử dụng các thủ thuật kế toán để che giấu các khoản lỗ đã dấn tới một trong những khủng hoảng nghiêm trọng nhất trên thị trường tài chính Mỹ năm 2002 là một minh họa cho trò chơi này). 3.2.5 Trò chơi thứ năm : Thả mồi bắt bóng Trò chơi này không phải lúc nào cũng áp dụng trong tình huống kiệt quệ tài chính nhưng đây là cách nhanh chóng đưa doanh nghiệp nhanh chóng sa vào kiệt quệ. Trò chơi này được thực hiện bằng cách: doanh nghiệp chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ. Tất cả nợ rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi cổ đông. Sau đó, doanh nghiệp mất khả năng thanh toán dẫn đến phá sản. Chủ nợ vì thế nắm giữ phần lớn tài sản của doanh nghiệp. Như vậy chi phí của các trò chơi là gì ? MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 27 Tại sao lại có người phản đối các trò chơi này khi mà chúng được thực hiện ở trình độ siêu hạn, Bởi vì việc thực hiện các Trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quyết định tồi này là Chi phí đại diện của việc vay nợ. Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều thì sự hấp dẫn việc thực hiện trò chơi này càng lớn. Tuy nhiên các nhà cho vay cũng nhận thức được rằng các trò chơi tài chính có thể được thực hiện với rủi ro do chính họ gánh chịu cho nên họ đã tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình. Ví dụ như: việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn, các nhà cho vay có thể cố gắng thực hiện một trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua các dự án tốt … hoặc có những điều khoản hạn chế cổ tức, chuyển giao tài sản tương tự cho cổ đông. Nhưng biện pháp nào cũng có cái giá phải trả riêng của nó, họ phải chi trả thêm tiền để tiết kiệm được tiền. Việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém nhiều hơn một hợp đồng đơn giản hơn, sau đó các hợp đồng nợ phức tạp còn buộc các nhà cho vay chi tiêu nhiều hơn cho việc giám sát thành quả hoạt động của doanh nghiệp – các chi phí giám sát này cuối cùng sẽ do các cổ đông chi trả. Như vậy, các chi phí phát sinh từ các trò chơi này không phải là nhỏ, do đó các doanh nghiệp sẽ giới hạn việc vay nợ của mình để tránh tình trạng kiệt quệ tài chính để phải đưa đến tình trạng lựa chọn các trò chơi này. 3.3. Chi phí kiệt quệ thay đổi tuỳ theo loại tài sản Đối với công ty có tài sản hữu hình có giá trị, như các bất động sản có giá trị thương mại tốt, có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà phần lớn giá trị không bị suy suyển. Trong khi sẽ là thua lỗ lớn nhất đối với công ty có tài sản vô hình gắn với tình hình sức khỏe của doanh nghiệp như một đơn vị hoạt động thành đạt như công nghệ, nguồn vốn nhân lực, hình ảnh nhãn hiệu. Điều này cho thấy không nên chỉ nghĩ đến MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 28 xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính của việc vay nợ mà hãy nghĩ thêm về những giá trị có thể bị mất đi khi lâm vào hoàn cảnh khó khăn. 3.4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế; còn các công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần. Ví dụ : Tấm chắn thuế Dự án 1: Doanh nghiệp không vay tiền để đầu tư mà chỉ sử dụng nguồn vốn nội tại của mình. Dự án 2: Doanh nghiệp đi vay để đầu tư. Vay 400.000 $, lãi vay 10%. Thuế thu nhập doanh nghiệp cho cả hai dự án đều là 35%. Ta xem xét bảng sau: Đơn vị (Ngàn USD) Dự Án 1 Dự Án 2 EBT 100 100 Lãi vay phải trả 0 40 Lợi nhuận trước thuế * 100 60 Thuế TNDN 35% 35 21 EAT ** 65 39 Thu nhập cho cổ đông, Chủ nợ 65 79 Qua bảng trên chúng ta nhận thấy rằng với thu nhập trước thuế và lãi vay là như nhau nhưng vì dự án 2 doanh nghiệp có vay nên thuế thu nhập doanh nghiệp DN trả ít hơn khi không có vay và như thế thu nhập cho cổ đông và chủ nợ được gia tăng MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 29 Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗi doanh nghiệp luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có các chi phí này nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu nợ tối ưu. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả : chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng . Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì : PV(tấm chắn thuế ) = PV ( chi phí kiệt quệ tài chính ) Trong thực tế lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đã giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Ví dụ: các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường vay nợ rất ít; trong khi các hãng hàng không có thể vay và thường vay rất nhiều vì tài sản của họ đa phần là tài sản hữu hình và tương đối an toàn. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” trong các “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). - Tư nhân hóa là một quá trình chuyển đổi về hình thức sở hữu của một doanh nghiệp từ nhà nước sang tay tư nhân. Khái niệm Leveraged buyouts (LBO) có rất nhiều cách dịch khác nhau như đòn bẩy vay nợ, mua lại bằng vốn vay, mua đứt bằng vốn vay, mua đứt bằng nợ có thế chấp... Tuy nhiên về bản chất có thể hiểu LBO là một phương thức để nắm quyền kiểm MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 30 soát một doanh nghiệp bằng cách dùng chính tài sản công ty làm tài sản thế chấp để vay nợ nhằm mua lại doanh nghiệp này chứ không dùng hoặc dùng rất ít tiền mặt. Cụ thể hơn, LBO xảy ra khi một doanh nghiệp hay một quỹ tài chính (gọi là doanh nghiệp mua/sáp nhập) đi vay nợ để mua cổ phiếu và giành phần lớn quyền kiểm soát doanh nghiệp mục tiêu (doanh nghiệp bị mua, bị sáp nhập). Trên thị trường chứng khoán, đây còn là một nghiệp vụ trong đó doanh nghiệp mua/sáp nhập sẽ đi vay một khoản tiền lớn để trả lại chi phí sáp nhập.Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằng nợ. Công ty mục tiêu của các tiếp quản qua mua đứt bằng vốn vay thường là các doanh nghiệp có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, nhưng có ít các cơ hội tăng trưởng với NPV cao. Ngoài ra, lý thuyết này cũng yêu cầu các công ty có nợ vay quá lớn không thể trả bằng tiền mặt phát sinh trong vòng một vài năm mà nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cô tức, hoặc bán bớt tài sản để bán bớt tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có ít nợ. Tức là họ đã từ bỏ không sử dụng lá chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quí giá. Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế được khấu trừ từ thuế và sẽ cho tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn. Những điều trình bày ở trên cho thấy lý thuyết đánh đổi không thể giải thích hết các trường hợp phát sinh trên thực tế. Vì vậy, chúng ta sẽ tiếp tục tìm hiểu một lý thuyết tài trợ hoàn toàn khác để giải thích những trường hợp mà lý thuyết đánh đổi còn vướng mắc. Đó là lý thuyết trật tự phân hạng. IV. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ 4.1. Thông tin bất cân xứng Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- một cụm từ chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Chúng ta có thể minh chứng điều này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phần sau các công bố của ban giám đốc. Khi một công ty MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 31 công bố một sự gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, và các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu tin tưởng ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trận tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới. Trước tiên, ta phải hiểu làm thế nào thông tin bất cân xứng lại có thể buộc giám đốc tài chính phải phát hành nợ hơn là cổ phần thường. 4.2. Phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân xứng. Ví dụ của chúng ta là hai công ty Smith & Company và Jones Inc. Mỗi công ty điều hành một doanh vụ thành công với các cơ hội tăng trưởng tốt. Cả hai doanh vụ này đều có rủi ro và các nhà đầu tư đă học được kinh nghiệm là các dự kiến hiện tại thường tốt hơn hay xấu hơn. Các dự kiến hiện tại định giá cổ phần của mỗi công ty là 100$/ cổ phần, nhưng giá trị thực tế có thể cao hơn hay thấp hơn. Smith & Co Jones Inc Giá trị thực có thể cao hơn, cho là bằng $120 $120 Ước tính hiện tại tốt nhất $100 $100 Giá trị thực có thể thấp hơn, cho là bằng $80 $80 Giả dụ hai công ty cần huy động vốn mới từ các nhà đầu tư để tài trợ đầu tư cơ bản. Họ có thể phát hành trái phiếu hay cổ phần mới. Hai vị giám đốc sau có hai lập luận khác nhau:  Giám đốc 1: Bán cổ phần với giá 100$/ cổ phần. Vô lý, mỗi cổ phần đáng giá ít nhất 120$. Kết luận đă rõ ràng: chúng ta sẽ phát hành nợ, chứ không phát hành cổ phiếu dưới giá. Phát hành nợ sẽ tiết kiệm được chi phí bao tiêu. MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 32  Giám đốc 2: Đă đến lúc phát hành thêm cổ phần. Chúng ta có các đầu tư lớn đang thực hiện vậy tại sao lại cộng thêm mối lo chi trả nợ gia tăng vào các mối lo đă có sẵn của chúng ta. Dĩ nhiên, các nhà đầu tư bên ngoài không thể đọc được ý nghĩ của các giám đốc tài chính này. Nếu họ biết được, một cổ phần có thể được giao dịch ở mức giá 120$ và cổ phần kia ở 80$. Tại sao vị giám đốc tài chính lạc quan không hướng dẫn các nhà đầu tư? Khi đó công ty có thể bán cổ phần với điều khoản tốt hơn và sẽ không có lí do gì để ưu tiên nợ hơn vốn cổ phần, hay ngược lại. Quả thật, điều này không dễ dàng chút nào và để thuyết phục nhà đầu tư đòi hỏi phải có một bố trí chi tiết các kế hoạch và triển vọng của công ty, bao gồm bản tin nội bộ về công nghệ mới, thiết kế sản phẩm, các kế hoạch tiếp thị,…Việc thông tin được các điều này rất tốn kém cho công ty và cũng rất quý giá cho các đối thủ cạnh tranh. Giả dụ có 2 tin tức phát cho báo chí: Jones, Inc. sẽ phát hành 120 triệu đô la nợ ưu tiên hàng đầu. Smith & Co đă công bố kế hoạch ngày hôm nay phát hành 1,2 triệu cổ phầ thường. Công ty dự kiến huy động 120 triệu đô la. Đứng trên trên khía cạnh là một nhà đầu tư hợp lý, ngay lập tức ta hiểu được nhiều điều. Thứ nhất, giám đốc tài chính của Jones là người lạc quan và giám đốc tài chính của Smith là người bi quan. Thứ hai, giám đốc tài chính của Smith cũng sai lầm khi nghĩ rằng các nhà đầu tư sẽ trả 100$ mỗi cổ phần. Chính nỗ lực bán cổ phần cho thấy là cổ phần có giá trị thấp hơn 100$. Smith có thể bán cổ phần với giá 80$, nhưng chắc chắn không thể bán với giá 100$. Các giám đốc tài chính thông minh sẽ nghĩ đến điều này trước. Và kết quả cả Smith và Jones đều phát hành nợ, bởi lẻ một nỗ lực phát hành vốn cổ phần sẽ đấy giá cổ phần xuống và loại bỏ tất cả các lợi thế của việc phát hành cổ phần. Qua câu chuyện của Smith và Jones minh họa việc thông tin bất cân xứng ưu tiên phát hành nợ hơn phát hành vốn cổ phần. Nếu các giám đốc có thông tin nhiều hơn các MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 33 nhà đầu tư và cả hai nhóm đều hợp lý, thì bất kỳ một công ty nào có khả năng vay sẽ vay nợ hơn là phát hành vốn cổ phần mới. Nói cách khác, phát hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự phân hạng. Lập luận này có vẻ loại bỏ bất kỳ phát hành cổ phần thường nào. Điều này không đúng vì còn có những lực tác động khác hoạt động. Thí dụ, Công ty Smith đã vay nợ nhiều và sẽ lâm vào kiệt quệ nếu vay thêm, lúc đó công ty sẽ có lý do tốt để phát hành cổ phần thường. Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần sẽ không hoàn toàn là tin xấu. Việc công bố vẫn sẽ làm giảm giá cổ phần-vì nó cho thấy rõ mối bận tâm của ban giám đốc về kiệt quệ tài chính-nhưng việc sụt giá không nhất thiết làm cho việc phát hành trở nên khôn ngoan hay không khả thi. Các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao cũng có thể là các nhà phát hành cổ phần thường đáng tin cậy. Tài sản của các công ty này hầu hết là vô hình, và việc phá sản hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo thủ. Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phần thường. Nếu các nhà đầu tư thấy được các lí do này của việc phát hành cổ phần thường, loại vấn đề mà giám đốc tài chính của công ty Jones phải đối phó sẽ ít nghiêm trọng hơn. Với những ngoại lệ nêu trên, thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Việc phát hành cổ phần thường còn khó hơn ở những quốc gia có thị trường chứng khoán kém phát triển hơn Những điều nêu trên đây không nhằm nói rằng các doanh nghiệp nên cố gắng đạt được những tỷ lệ nợ cao- mà chỉ muốn nói tốt hơn là nên huy động vốn cổ phần bằng cách tái đầu tư lợi nhuận hơn là phát hành cổ phần mới. Thực ra, một doanh nghiệp có các nguồn vốn phát sinh nội bộ không cần phải bán các loại chứng khoán này và như vậy sẽ tránh được hoàn toàn các chi phí phát hành và các vấn đề về thông tin. CÁC HÀM Ý CỦA TRẬT TỰ PHÂN HẠNG Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 34 1. Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. 2. Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức. 3. Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn các chi tiêu vốn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào thị trường chứng khoán. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp sử dụng số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường. 4. Nếu cần đến tài trợ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Nghĩa là phát hành trái phiếu, rồi đến chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được, cuối cùng là cổ phần thường. Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, từ nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thường phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương tŕnh đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lăi từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều. Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường, các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành. MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 35 Với tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm. Trật tự phân hạng có vẻ như dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển băo hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn. Các ngành thành đạt, ổn định như ngành điện công ích, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đă đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư. Sau đây là là kết quả cuộc khảo sát của S & P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng. Phân loại Nguồn Điểm 1 2 3 4 5 6 Thu nhập giữ lại Vay nợ trực tiếp Nợ có thể chuyển đổi Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 5,61 4,88 3,02 2,42 2,22 1,72 4.3. Thừa thãi tài chính Khi các điều kiện khác cân bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn ở cuối phân hạng. Điều này có nghĩa là thừa thải tài chính là rất quý giá, đặc biệt là đối với các công ty có cơ hội đầu tư tốt và an toàn. Có thừa thải tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng. Có sẵn tiếp cận về cơ bản đòi hỏi phương án tài trợ bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như là một mối đầu tư an toàn. MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 36 Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn là ở quyết định tài trợ. Vì vậy, cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Thừa thải tài chính có nghĩa là công ty có thể tài trợ nhanh chóng cho các dự án đầu tư có NPV dương (NPV: Net Present Value_ Giá trị hiện tại thuần). Đây chính là lý do tại sao các công ty có tăng trưởng cao lại thích tài trợ bằng một cấu trúc vốn bảo thủ. 4.4. Dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thãi tài chính Thừa thải tài chính cũng có mặt trái của nó. Thừa thải quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng các quyền lực của mình hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho các cổ đông. Micheal Jensen đã nhấn mạnh đến xu hướng các giám đốc có dòng tiền tự do dư thừa đầu tư quá nhiều vào các doanh vụ đầu tư đã bão hòa hay các mua lại do tư vấn tồi. Trong trường hợp này, tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại trật tự phân hạng, nói cách khác là doanh nghiệp sẽ gia tăng các khoản nợ vay. Khi đó, áp lực lãi vay buộc Công ty phải sử dụng tiền mặt để chi trả làm giảm bớt thừa thải tài chính. Nợ có thể áp đặt một kỉ luật đối với các giám đốc có xu hướng đầu tư quá nhiều và buộc họ phải cải tiến về năng lực hoạt động. 4.5. Thí dụ minh họa : tái tư bản hóa bằng vốn vay của Sealed Air Năm 1989 Sealed Air Corporation đã thực hiện một tái tư bản hóa bằng vốn vay. Công ty vay tiền để chi trả mộ cổ tức tiền mặt đặc biệt 328 triệu USD. Khi đó, nợ của Công ty tăng lên 10 lần. Vốn cổ phần của công ty sụt giảm từ 162 triệu USD xuống âm 162 triệu USD. Tỷ trọng Nợ /tổng tài sản gia tăng đáng kể từ mức 13% tăng lên 136%. Lợi nhuận của Sealed có được rất dễ dàng nhờ vào các phát minh, sáng chế được bảo vệ. Tuy nhiên, khi các bằng sáng chế hết hạn thì sẽ không tránh khỏi áp lực cạnh tranh từ các đối thủ. Như vậy, tái tư bản hóa đã làm thay đổi hiện trạng của Công ty, các áp lực cạnh tranh trong tương lai nhiều hơn. Điều này buộc công ty phải củng cố bằng biện pháp MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 37 khuyến khích những phát minh sáng tạo mới, bao gồm việc gia tăng quyền sở hữu cổ phần của nhân viên. Kết quả là Sealed Air đã thành công, doanh thu và lợi nhuận đã tăng lên đều đặn, giải phóng lượng tiền mặt dư thừa để chi trả nợ vay của công ty. Giá cổ phần của công ty đã tăng bốn lần trong năm năm sau khi thực hiện tái tư bản. MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 38 KẾT LUẬN Rõ ràng với cùng một thu nhập trước thuế và lãi vay( EBIT) như nhau, nhưng cấu trúc vốn có sử dụng nợ đã mang đến cho các cổ đông một mức EPS cao hơn. Vay nợ xem ra là quá tốt. Và thật sự là tốt nếu như doanh nghiệp có khả năng tạo ra được thu nhập từ nợ vay nhiều hơn chi phí lãi vay và các chi phí liên quan kèm theo( nếu có). Tuy nhiên, vay nợ đến một mức nào đó thì mỗi lượng nợ tăng thêm sẽ trở nên rủi ro hơn và doanh nghiệp sẽ đối mặt với những chi phí phát sinh khác như chi phí hao mòn doanh nghiệp, chi phí phá sản… Do đó doanh nghiệp nào mù quáng tin rằng vay nợ tốt và cứ thế vay nhiều đến mức mất khả năng chi trả lãi vay đúng hạn thì nguy cơ phá sản là không có gì phải bàn cãi. Tình hình sẽ tệ hại hơn nữa nếu doanh nghiệp nằm trong ngành có sự cạnh tranh gay gắt, khó khăn của bạn chính là thời cơ cho đối thủ chiếm lĩnh thị phần. Bởi vậy, trong tài chính, người ta nói rằng nợ là thí dụ tốt nhất của con dao hai lưỡi. Khi nào doanh nghiệp nên vay nợ và vay nợ bao nhiêu là hợp lý? Hành trình đi tìm lời giải cho bài toán này chính là hành trình doanh nghiệp đi tìm cấu trúc vốn tối ưu cho chính mình. MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 39 PHẦN BÀI TẬP I. PHẦN CÂU HỎI: Bài 1/Trang 201: Hãy tính hiện giá của các tấm chắn thuế lãi phát sinh từ phát hành nợ sau đây. Chỉ tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Thuế suất biên tế là Tc=0,35. a. Một khoản vay 1.000 $ trong 1 năm tới với lãi suất 8% b. Một khoản vay 1.000 $ trong 5 năm, lãi suất 8%. Giả dụ chỉ trả vốn khi đáo hạn c. Một khoản vay 1.000$ vĩnh viễn với lãi suất 7% Bài Giải: a. PV(Tấm chắn thuế) = ்௖(௥೏஽) ଵା௥೏ = ଴,ଷହ(଴,଴ ଼ ௫ଵ଴଴଴) ଵ,଴଼ = 25,93 b. PV(Tấm chắn thuế) =∑ ଴.ଷହ(଴,଴଼௫ଵ଴଴଴) ଵ.଴଼೟ହ௧ୀଵ = 111,80$ c. PV(Tấm chắn thuế) = TcD =350 Bài 3/Trang 202: Lợi thế thuế tương đối của nợ doanh nghiệp bằng bao nhiêu nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là Tc=0,35, thuế suất thuế thu nhập cá nhân là Tp= 0,31, nhưng tất cả thu nhập từ vốn cổ phần được nhận dưới hình thức lãi vốn và được miễn thuế toàn bộ ( Tpe=0)? Lợi thế thuế tương đối sẽ thay đổi như thế nào nếu công ty quyết định chi trả tất cả thu nhập từ vốn cổ phần cho cổ tức tiền mặt ? Bài Giải: Ưu thế tương đối của nợ = ଵି ೛் ൫ଵି்೛ಶ൯(ଵି ೎்) = ଴,଺ଽ(ଵ)(଴,଺ହ) Ưu thế tương đối = 0,69/0,69x0,65 = 1,54 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 40 II. PHẦN BÀI TẬP THỰC HÀNH: Bài 2/Trang 204: “Vấn đề với lập luận của MM đã bỏ qua sự kiện là các cá nhân có thể khấu trừ lãi cho thuế thu nhập cá nhân”. Hãy chứng tỏ tại sao đây không phải là một phản đối. Có gì khác biệt nếu các cá nhân không được phép khấu trừ lãi cho thuế thu nhập cá nhân. Bài Giải: “Vấn đề với lập luận của MM đã bỏ qua sự kiện là các cá nhân có thể khấu trừ lãi cho thuế thu nhập cá nhân” Chúng ta hãy xem xét một công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính có dòng tiền phát sinh vĩnh viễn X, và có lãi suất rD trên khoản nợ vay. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân và thu nhập doanh nghiệp là Tp và TD. Dòng tiền cho các cổ đông hàng năm: (X – rDD)(1 - TC)(1 - TP) Làm cho giá trị vị thế của các cổ đông là: Trong đó r là chi phí cơ hội của vốn cho tất cả cổ phần của công ty có đòn bẩy tài chính. Nếu các cổ đông vay nợ D với cùng lãi suất rD, và đầu tư vào công ty không có đòn bẩy tài chính, dòng tiền của các cổ đông hàng năm là: X(1 - TC)(1 - TP) - rDD(1 - TP) Làm cho giá trị vị thế của các cổ đông là: )1( )1( )1)(1( )1( )1)(1( )1( )1)(1( C P PC L PD PCD P PC L TD Tr TTXV Tr TTDr Tr TTX V           D Tr TTXV Tr TDr Tr TTXV P PC U PD PD P PC U           )1( )1)(1( )1( )1( )1( )1)(1( MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 41 Khác biệt trong tài sản của cổ đông, cho khoản đầu tư vào cùng các tài sản tương tự là: VU – VL = D TC Đây chính là thay đổi trong tài sản của cổ đông theo dự báo của MM. Nếu các cá nhân không thể khấu trừ tiền lãi, thì khi đó: Và VL – VU = VL – VU =DTC + D Vì giá trị vị thế của các cổ đông trong công ty có đòn bẩy tài chính tương đối lớn hơn khi các cá nhân không được phép khấu trừ thuế thu nhập cá nhân. III. PHẦN CÂU HỎI THÁCH THỨC: Bài 1 /Trang 207 Hãy tưởng tượng một thế giới rất đơn giản. Có 3 nhóm các nhà đầu tư có các thuế suất sau: Nhóm Thuế suất A 60% B 40% C 0% Họ có thể lựa chọn : trái phiếu địa phương vĩnh cửu, trái phiếu doanh nghiệp vĩnh cửu và cổ phiếu thường. Trái phiếu địa phương và cổ phiếu thường không chịu thuế thu nhập cá nhân. Lãi từ trái phiếu doanh nghiệp chịu thuế thu nhập cá nhân nhưng được )1()1( )1)(1( PD D P PC U Tr Dr Tr TTXV      )1( )1)(1( PD PCDD Tr TTDrDr    P P T T 1 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 42 khấu trừ cho thuế thu nhập doanh nghiệp. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 50%. Tổng chi trả lãi từ trái phiếu địa phương là 20 triệu đô la. Dòng tiền ( trước lãi và thuế ) từ các doanh nghiệp tổng cộng bằng 300 triệu đô la. Mỗi nhóm bắt đầu với cùng một số tiền bằng nhau. Không tính đến các thay đổi trong cấu trúc vốn, cả ba nhóm luôn luôn đầu tư cùng một số tiền và đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi tối thiểu 10% sau thuế từ bất kỳ loại chứng khoán nào. a. Giả dụ các công ty được tài trợ ban đầu bằng số cổ phiếu thường. Bây giờ công ty X quyết định phân bổ 1 triệu đô la của dòng tiền trước thuế để chi trả lãi vay. Nhóm hay các nhóm nhà đầu tư nào sẽ mua nợ này ? Lãi suất sẽ bằng bao nhiêu ? Tác động của việc này trên giá trị của công ty X sẽ là gì? b. Các công ty khác đã theo gương của công ty X và tổng chi trả lãi bây giờ lên đến 150 triệu đô la. Tại thời điểm này, công ty quyết định phân bổ 1 triệu đô la để chi trả lãi vay. Nhóm hay các nhóm nhà đầu tư nào sẽ mua nợ này ? Lãi suất sẽ bằng bao nhiêu ? tác động của việc này trên giá trị của công ty Y sẽ là gì ? c. Cấu trúc vốn cân bằng sẽ là bao nhiêu ? Nhóm nhà đầu tư nào sẽ nắm giữ loại chứng khoán nào ? Lãi suất bằng bao nhiêu ? Tổng giá trị của tất cả các công ty bằng bao nhiêu hãy cho thấy là trong tình trạng cân bằng, ngay cả một công ty không có đòn bẩy tài chính cũng không có động cơ khuyến khích để phát hành nợ. Tương tự, hãy chứng minh rằng ngay cả một công ty có đòn bẩy tài chính trên trung bình cũng không có động cơ khuyến khích để cắt giảm nợ . Bài Giải : Có 3 nhóm nhà đầu tư với 3 khung thuế TNCN khác nhau .Với nhóm B và C thuế TNCN lần lượt là 40%, 0% thấp hơn TNDN 50%..chính vì vậy nhóm B,C sẽ ưu tiên nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp nhiều hơn nhóm A –nhóm này sẽ thích được nắm giữ trái phiếu địa phương và cổ phiếu thường hơn . a ) Giả thiết ; - Các công ty đươc tài trợ ban đầu bằng cổ phần thường . MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 43 -Công ty X muốn phân bổ 1 triệu $ của dòng tiền truớc thuế để trả lãi vay Ta thấy Các nhà đầu tư nhóm C sẽ nắm giữ khỏang nợ này ,bởi vì :  Thuế thu nhập cá nhân của nhóm này bằng 0%  Thuế thu nhập doanh nghiệp bằng 50%  Lãi suất trên trái phiếu doanh nghiệp sẽ giống nhau như là trái phiếu địa phuơng hoặc bất kỳ chứng khoán nào mà nhóm này hiện không sở hữu .  Tỷ suất sinh lợi :10% =>Hiện giá tấm chắn thuế là: 1-0.5=0.5( Tr$) - Vốn hóa với lãi suất 10% -Nếu vốn hóa thì giá trị công ty là : 0.5/10% =5(tr $) b) Giả thiết ; - Tổng chi trả : 150tr$ -công ty Y muốn phân bổ 1 triệu $ của dòng tiền trước thuế để trả lãi vay Ta thấy Các nhà đầu tư nhóm B,C sẽ nắm giữ khỏang nợ này ,bởi vì : o Thuế thu nhập cá nhân của nhóm B:40%,C: 0% thấp hơn khỏan thuế thu nhập doanh nghiệp o Thuế thu nhập doanh nghiệp bằng 50% - Số lượng nợ của doanh nghiệp đã tăng cao nên nhóm B sẽ mua một số trong các khỏan nợ này ,nhóm A sẽ không tham gia vì thuế TNCN của họ cao hơn thuế TNDN . - Nhóm C sẽ đầu tư tòan bộ vào trái phiếu doanh nghiệp Chính vì lãi suất nợ phải tăng cao sao cho nhóm B với thuế thu nhập cá nhân 40 % phải sẵn lòng nắm giữ nó,như vậy: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 44 rD (100%-40%) = 10% => rD = 16.67% Nếu lãi suất thấp hơn mức này ,nhóm B sẽ phải nắm giữ một trong các tài sản khác  Dòng tiền mặt thặng dư còn lại cho các nhà đầu tư là: 0.1 tr$ -Vốn hóa với lãi suất :10% -Giá trị doanh nghiệp Y tăng lên 0.1/10% =1tr$ c) Cấu trúc vốn cân bằng sẽ tiến đến mức khi các nhóm C và B không nắm giữ gì ngoài trái phiếu doanh nghiệp , nhóm A chỉ nắm giữ trái phiếu địa phuơng và cổ phiếu thường .Tại bất kỳ điểm nào khác . -Giá trị doanh nghiệp có thể tăng lên bằng cách thay đổi cấu trúc vốn . -Lãi suất ít nhất phải bằng 16.67% ( để nhóm B có thể nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp ) * Chứng minh “ trong tình trạng cân bằng , ngay cả một công ty không có đòn bẩy tài chính cũng không có động cơ khuyến khích để phát hành nợ “  Giả dụ rằng công ty không có đòn bẩy tài chính mong muốn phát hành nợ trong thế cân bằng này .Với giả dụ rằng công ty có dòng tiền hàng năm là 4tr$ . Trước khi phát hành nợ công ty có giá trị : 4*0.5/0.1=20 tr$  Giả dụ công ty phát hành nợ với tiền lãi chi trả là 1tr$ thì công ty phải bán nọ cho công ty A với lãi suất : rD (1-60%) = 10% => rD = 25%  Nên giá trị công ty giảm xuống còn : ( 1/25%)+{(4-1)*0.5/0.1}= 19tr$ Và “ngay cả một công ty có đòn bẩy tài chính trên trung bình cũg không có động cơ khuyến khích để cắt giảm nợ.”  Giả dụ công ty khác bắt đàu với dòng tiền hàng năm là 4tr$ tiền lãi chi trả là 3tr$ với lãi suất 16.67% MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 45 => Nên giá trị công ty là : (3/16.67%)+{(4-3)*0.5/0.1} = 23 tr$ Nếu công ty phát hành cổ phần thường và thu hồi lại nợ do đó lãi suất giảm xuống ,chỉ còn 2 tr $ để chi trả lãi =.> giá trị công ty giảm xuống là : (2/16.67%)+{(4-2)*0.5/10%) = 22 tr