Đề tài Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP ---  --- Đề tài: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU TP. Hồ Chí Minh, 08/2012 Giảng viên hướng dẫn: TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA Lớp: NGÂN HÀNG ĐÊM 4 - K21 Danh sách nhóm: 1. Trần Phương Linh 2. Trần Nam Hải 3. Nguyễn Thị Thúy Vân 4. Nguyễn Thị Kim Ngọc 5. Lê Nguyễn Quốc Trung GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 1 MỤC LỤC 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP .............................................................................3 1.1. Tấm chắn thuế...............................................................................................................3 1.2. Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? .....................................................................................................................................4 1.3. MM và thuế ..................................................................................................................4 2. THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ...................5 2.1. Lợi thế tương đối của nợ ...............................................................................................5 2.2. Chính sách nợ trước và sau cải cách thuế: .....................................................................7 2.3. “Nợ” và “Thuế” của Merton Miller ...............................................................................8 2.4. Kết quả cuối cùng từ Nợ và Thuế ..................................................................................9 2.5. Kết luận cuối cùng từ mô hình của Miller:................................................................... 10 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH .................................................................................. 10 3.1. Chi phí phá sản ........................................................................................................... 11 3.2. Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản.................................................................... 14 3.2.1. Trò chơi thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro .................................................................. 15 3.2.2. Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp cổ phần ......................................................... 15 3.2.3. Tóm lược ba trò chơi khác: .................................................................................. 16 3.2.4. Chi phí của các trò chơi........................................................................................ 17 3.3. Chi phí kiệt quệ thay đổi theo tài sản ........................................................................... 17 3.4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .................................................................................. 18 4. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ ....................................... 19 GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 2 LỜI MỞ ĐẦU Mặc dù chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị trường vốn vận hành tốt. Nhưng trên thực tế, các giám đốc tài chính vẫn phải bận tâm về chính sách nợ. Nếu chính sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề, thì các tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác. Tuy nhiên, hầu hết các hãng hàng không, các công ty công ích, ngân hàng và các công ty phát triển bất động sản đều trông cậy rất nhiều vào nợ. Và rất nhiều các doanh nghiệp khác trong các ngành sử dụng vốn nhiều như thép, nhôm, hóa chất, dầu khí và khoáng sản, cũng vậy. Ngược lại, hiếm thấy một công ty dược phẩm hay một công ty quảng cáo nào lại không được tài trợ chủ yếu bằng vốn cổ phần. Các công ty “tăng trưởng” cực nhanh như Genentech, Hewlett-Packard và Merck hiếm khi sử dụng nhiều nợ dù phát triển nhanh và thường có nhu cầu vốn rất lớn. Hay thậm chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ như Microsoft. Để giải thích mối bận tâm về chính sách nợ, chúng ta phải đưa tất cả những điều này vào: đầu tiên là thuế, rồi đến chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính. Điều này sẽ đưa chúng ta đến mâu thuẫn quyền lợi, các vấn đề về thông tin và niềm tin mạnh mẽ khi làm một việc gì đó. Như vậy, chúng ta đang nhằm đến một lý thuyết kết hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM cộng với các tác động của thuế, chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính, và nhiều yếu tố khác. Chúng ta không quay trở lại quan điểm truyền thống căn cứ trên các bất hoàn hảo trong thị trường vốn. Thay vào đó, chúng ta muốn xem các thị trường vốn vận hành tốt đáp ứng thế nào với thuế và các yếu tố khác được đề cập trong bài này. GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 3 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 1.1. Tấm chắn thuế Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một chi phí được khấu trừ thuế. Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở cấp doanh nghiệp. Ví dụ: Xem xét hai doanh nghiệp, doanh nghiệp U không vay nợ, và doanh nghiệp L có vay nợ, lãi suất 8%, lợi nhuận trước lãi và thuế $1.000. Báo cáo lợi tức của doanh nghiệp U Báo cáo lợi tức của doanh nghiệp L Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT) $1.000 $1.000 Lãi trả cho trái chủ 0 80 Lợi nhuận trước thuế 1.000 920 Thuế thu nhập doanh nghiệp (thuế suất 35%) 350 322 Lợi nhuận ròng cho cổ đông $650 $598 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông $0 + $650 = $650 $80 + $598 = $678 Tấm chắn thuế (Khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ) (0.35% x lãi) $0 $28 Hóa đơn thuế của L ít hơn của U 28$. Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của L. Trên thực tế chính phủ chi trả 35% của lãi từ chứng khoán nợ của L. Tổng lợi nhuận mà L có thể chi trả cho các trái chủ và cổ đông tăng một số lương bằng với số tiền 28$ này. Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị. Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả năng của L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Vì vậy, chúng ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với một suất chiết khấu tương đối thấp. Giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này. Như vậy, hiện giá tấm chắn thuế: PV (tấm chắn thuế) = 28/0.08 = 350$ Với các giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ. Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x Số tiền vay = rD x D PV (tấm chắn thuế) = Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến = Tc(rDD) = TcD Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ rD GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 4 1.2. Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? Định đề I MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp, và các lát bánh là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi, thì thêm một đô la nợ có nghĩa là bớt một đô la vốn cổ phần. Nhưng thực ra còn có một lát bánh thứ ba, đó là phần của chính phủ (hiện giá của thuế tương lai). Nhưng bất cứ điều gì doanh nghiệp có thể làm để giảm bớt kích thước lát bánh của chính phủ rõ ràng là làm cho các cổ đông có lợi hơn. Một điều mà doanh nghiệp có thể làm là vay nợ, vì việc này làm giảm hóa đơn thuế và làm tăng các dòng tiền cho các nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần. Giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên một khoản bằng hiện giá PV (tấm chắn thuế). Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá trị thị trường) Giá trị tài sản (hiện giá của các dòng tiền sau thuế) Nợ Vốn cổ phần Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá trị thị trường) Giá trị tài sản trước thuế (hiện giá của các dòng tiền trước thuế) Nợ Trái quyền của chính phủ (hiện giá của thuế tương lai) Vốn cổ phần Tổng tài sản trước thuế Tổng nợ và vốn cổ phần 1.3. MM và thuế Định đề mới được triển khai dựa trên Định đề I của MM: Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + TcD Công thức của chúng ta ngụ ý rằng giá trị doanh nghiệp và tài sản cổ đông tiếp tục tăng khi D tăng. Phải chăng các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ? GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 5 Không ai mong muốn áp dụng công thức này với các tỷ lệ nợ cực độ: - Có thể việc xem xét đầy đủ hơn về hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân mà Mỹ là một điển hình để khám phá một bất lợi của thuế đối với nợ nần của doanh nghiệp, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế. - Có thể các doanh nghiệp vay nợ gánh chịu các chi phí khác – như chi phí phá sản chẳng hạn, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế. 2. THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 2.1. Lợi thế tương đối của nợ Như chúng ta đã biết, mục tiêu của doanh nghiệp là lựa chọn cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa lợi nhuận sau thuế, hay nói cách khác là phải tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với gốc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ phần. Lãi từ chứng khoán nợ chỉ chịu thuế ở cấp cá nhân, lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh nghiệp. Tuy nhiên, thuế suất thuế thu nhập cá nhân TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần có thể thấp hơn thuế suất thuế TNCN Tp đánh trên lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế thuế tương đối của nợ. Ta thấy rõ hơn điều này qua bảng biểu dưới đây: Trong đó: Tp : Thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 6 TpE: Thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Từ hình trên ta thấy rằng: vay nợ tốt hơn nếu 1- Tp lớn hơn (1- TpE)(1- Tc) và ngược lại. Khi đó, Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là: Lợi thế tương đối của nợ = 1 - Tp (1 - TpE)( 1 – Tc)  Ta có hai trường hợp đặc biệt: Trường hợp 1: tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức → Tp = TpE Lợi thế tương đối của nợ = 1 - Tp = 1 (1 - TpE)( 1 – Tc) 1 - Tc Trong trường hợp này lợi thế tương đối chỉ phụ thuộc vào thuế thu nhập doanh nghiệp. Lợi thế vay nợ của doanh nghiệp đúng như MM đã tính toán: PV (tấm chắn thuế) = Tc.(rD.D).(1 - Tp) = Tc.D rD.(1 – Tp) Lúc này giá trị doanh nghiệp trở lại với công thức tính giá trị doanh nghiệp trước đây: Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ + Tc.D Vì vậy doanh nghiệp vay nợ sẽ tốt hơn. Trường hợp 2: thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi: 1- Tp = (1- TpE)(1- Tc) Trường hợp này chỉ cò thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp và nếu thuế suất thực tế TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần rất thấp. GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 7 2.2. Chính sách nợ trước và sau cải cách thuế:  Tại Mỹ - Trước cải cách thuế vào năm 1986: Tc = 46%, Tp = 50%, thuế suất lãi vốn cao nhất là 20%. Ta xem xét trường hợp một công ty không chi trả cổ tức, giả dụ là việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn bằng phân nửa tức TpE= 10% Chỉ tiêu Lãi từ CK nợ LN vốn CP EBIT 1 $ 1 $ Thuế TNDN (với Tc = 0,46) không 0,46 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 $ 0,54$ Thuế TNCN (với Tp=0,5; TpE = 0,1) 0,5 0,054 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,5 0,0496 Lợi thế của nợ: 0,5-0,0496 = 0,004$ - Sau cải cách thuế vào năm 1999: Với các giả định như trước cải cách nhưng bây giờ Tc = 35%, Tp = 39,6%, thuế suất lãi vốn 28%. giả dụ là việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn bằng phân nửa tức TpE= 14% Chỉ tiêu Lãi từ chứng khoán nợ Lợi nhuận vốn cổ phần EBIT 1 $ 1 $ Thuế thu nhập doanh nghiệp (với Tc = 0,35) Không 0,35 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 1 $ 0,65$ Thuế thu nhập cá nhân (với Tp=0,396; TpE = 0,14) 0,396 0,091 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,604 0,559 Lợi thế của nợ: 0,604 - 0,559 = 0,045$ Trong cả hai trường hợp trên, phương án tài trợ nợ vẫn dẫn đầu, việc dẫn đầu này còn mạnh mẽ hơn khi ta xem trường hợp các công ty chi trả cổ tức. Giả dụ phân nửa của lợi nhuận trên vốn cổ phần là cổ tức và phân nửa kia là lãi vốn. Lãi vốn thực tế được hoãn đủ lâu để thuế suất thực tế GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 8 của lãi vốn chỉ bằng phân nửa thuế suất quy định, tức là 28%/2 = 14%. Như vậy, TpE là bình quân của thuế suất đánh trên cổ tức và trên lãi vốn TpE = ( 39,6 + 14)/2 = 26,8%. Chỉ tiêu Lãi từ chứng khoán nợ Lợi nhuận vốn cổ phần EBIT 1 $ 1 $ Thuế thu nhập doanh nghiệp (với Tc = 0,35) Không 0,35 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 1 $ 0,65$ Thuế thu nhập cá nhân (với Tp=0,396; TpE = 0,268) 0,396 0,174 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,604 0,476 Lợi thế của nợ: 0,604-0,476 = 0,128$ Như các tính toán này cho thấy, hệ thống Mỹ hiện tại ( 1999) rõ ràng ưu tiên tài trợ nợ hơn tài trợ vốn cổ phần.  Tại Việt Nam Theo Luật Thuế thu nhập doanh nghiệp, từ năm 1997 đến nay, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đã có 3 lần sửa đổi. Nếu như năm 1997, thuế thu nhập doanh nghiệp áp dụng mức 32% thì đến năm 2003, Luật sửa đổi, giảm thuế suất xuống còn 28%. Từ 1/1/2009, Luật thuế mới cho phép áp dụng mức thuế ưu đãi còn 25%. Theo Luật thuế thu nhập cá nhân ban hành năm 2007, mức thuế suất đối với thu nhập từ tiền lãi cho vay ( Tp) = mức thuế suất đối với thu nhập từ lợi tức cổ phần (Tpe) = 5%. Vì vậy, đối với các doanh nghiệp Việt Nam thì lợi thế tương đối tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc). Cho nên vay nợ sẽ tốt hơn đối với các doanh nghiệp Việt Nam. 2.3. “Nợ” và “Thuế” của Merton Miller Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có thuế suất khác nhau? Ông giả định là:  Tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và không ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần, TpE bằng 0 cho tất cả các nhà đầu tư.  Thuế suất đánh trên lãi chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư.  Các định chế được miễn thuế không phải trả thuế cho lãi từ chứng khoán nợ, Tp=0. Nếu công ty bắt đầu vay nợ, họ phải thuyết phục một vài nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp thay vì cổ phần thường. Sẽ không có gì khó khăn khi thuyết phục các nhà đầu tư được GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 9 miễn thuế nắm giữ nợ. Họ không trả thuế thu nhập cá nhân cho trái phiếu hay cổ phần. Như vậy tác động ban đầu của nợ vay là tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp và giữ cho thuế thu nhập cá nhân không đổi. Nhưng các doanh nghiệp vay nhiều hơn, họ cần phải thuyết phục các nhà đầu tư thuộc diện phải nộp thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu. Vì vậy họ phải đưa ra một khoản “tiền hối lộ” dưới hình thức lãi suất cao hơn cho trái phiếu của mình. Các công ty có thể “ hối lộ” các nhà đầu tư để chuyển sang trái phiếu miễn là khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp lớn hơn khoản thuế thu nhập cá nhân phải đóng. Khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp không thể bù đắp nổi cho các khoản thuế thu nhập cá nhân cao mà các triệu phú phải nộp. Như vậy việc chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp bằng khoản thuế thu nhập các nhân phải nộp. Điểm này xảy ra khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp của nhà đầu tư chuyển hướng bằng với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc. Giả định TpE = 0, nhà đầu tư sẽ nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay. Một cổ phần an toàn (có bêta bằng 0). Mô hình định giá tài sản vốn CAPM: r = rf Nhưng nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ: từ bỏ r và đạt được r f (1-Tp) là lãi suất sau thuế. Trạng thái cân bằng, nhà đầu tư chuyển hướng hài lòng với hoặc vốn cổ phần hoặc nợ: Tp = Tc r = rf (1-Tp) => r = rf (1-Tc) => Nếu chấp nhận toàn bộ lập luận của Miller, đường thị trường chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế. 2.4. Kết quả cuối cùng từ Nợ và Thuế Mô hình Miller minh họa thuế TNDN và thuế TNCN cân bằng như thế nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Dự báo của mô hình chỉ tin cậy khi thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thấp hơn rất nhiều so với thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ, thấp hơn đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Đa số các giám đốc tài chính và các nhà kinh tế tin rằng hệ thống thuế hiện nay ở các nước trên thế giới thường dành ưu tiên cho việc vay nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, tính toán hiện giá của một dòng vĩnh viễn, an toàn các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp, ước tính quá cao giá trị ròng tăng thêm của nợ. Như bài báo của Miller cho thấy, tổng cung của nợ và vốn GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 10 cổ phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế TNDN và thuế TNCN; kết quả là ở trạng thái cân bằng, mức thuế TNCN cao hơn đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp. Ngoài ra, giả định là tấm chắn thuế TNDN từ nợ là tỷ lệ không đổi 35%, bất kể số nợ đã vay là bao nhiêu. Tuy nhiên trên thực tế ít có doanh nghiệp có thể chắc họ có đủ lợi nhuận để trả thuế trong tương lai. Nếu một doanh nghiệp bị lỗ và không thể mang khoản lỗ trừ vào phần thuế thì tấm chắn thuế của doanh nghiệp sẽ được chuyển sang tương lai với hy vọng sử dụng nó sau này. Khi đó doanh nghiệp sẽ thiệt mất giá trị thời gian của tiền trong khi chờ đợi chưa nói đến rủi ro thời gian chờ đợi này có thể là vĩnh viễn và tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán bị mất đi mãi mãi. Bên cạnh đó, vay nợ không phải là cách duy nhất để “che chắn” lợi nhuận khỏi chịu thuế. Các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh bút toán khấu hao nhanh nhà máy và trang thiết bị, chi tiền đầu tư vào các tài sản vô hình. Hoặc đóng góp vào quỹ hưu bổng của doanh nghiệp. Doanh nghiệp càng che chắn lợi nhuận của mình càng nhiều, tấm chắn thuế kỳ vọng từ nợ càng thấp. Như vậy các tấm chắn thuế TNDN có giá trị đối với 1 số DN này hơn các DN khác. Các DN có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay ít hơn các DN có khả năng sinh lời vững chắc hơn nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế. Các DN có các khoản lỗ thuế tích lũy lớn không nên vay. 2.5. Kết luận cuối cùng từ mô hình của Miller: Có một lợi thế thuế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp, nhất là đối với các Công ty có sử dụng tấm chắn thuế TNDN. Các Công ty không dự tính có thể sử dụng được tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp thì sẽ bị một bất lợi thuế trung bình. 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Lo ngại của các nhà đầu tư về điều này được phản ánh trong giá trị thị trường của doanh nghiệp có vay nợ. Giá trị của DN = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí phá sản) Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Chúng ta hãy xem hình sau: GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 11 Trục tung là giá trị thị trường, trục hoành là tỷ lệ nợ. Trong một giới hạn nợ từ 0 đến một mức độ giới hạn nợ mà gọi là tỷ lệ nợ tối ưu thì càng tăng nợ, giá trị doanh nghiệp càng cao lý do trong giới hạn nợ này có rủi ro, có tốn chi phí phá sản (chi phí kiệt quệ tài chính) nhưng do sinh lợi tấm chắn thuế nhiều hơn cho nên giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ tăng nhiều hơn. Nhưng nếu vượt hơn tỷ lệ nợ tối ưu, lợi ích tấm chắn thuế vẫn tăng tương ứng nhưng do chi phí phá sản phát sinh nhiều hơn nên giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ giảm xuống. Như vậy, chúng ta thấy có sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính ấn định cấu trúc vốn tối ưu. PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và PV (chi phí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Khi doanh nghiệp vay nợ thêm, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh và chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Chi phí kiệt quệ tài chính gồm: - Chi phí phá sản: chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp của phá sản; - Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản (chi phí đại diện). 3.1. Chi phí phá sản Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Quyền này rất có giá trị; khi một doanh nghiệp rơi vào tình thế khó khăn, trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả các phiền phức lại cho các chủ nợ. GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 12 Các chủ nợ trước đây trở thành cổ đông mới, và các cổ đông cũ không còn quyền hạn gì đối với tài sản doanh nghiệp nữa. Giả dụ có hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi doanh nghiệp đều có nợ chưa thanh toán và mỗi doanh nghiệp đều hứa sẽ hoàn trả 1.000$ (vốn và lãi) trong năm tới. Nhưng chỉ có một trong hai doanh nghiệp, Ace Limited, hưởng trách nhiệm hữu hạn. Doanh nghiệp kia, Ace Unlimited, thì không. So sánh trách nhiệm hữu hạn và vô hạn cho hai doanh nghiệp giống nhau. Nếu giá trị tài sản của hai doanh nghiệp này ít hơn 1.000$, các cổ đông của Ace Linmited không thực hiện nghĩa vụ và các trái chủ nắm giữ tài sản doanh nghiệp. Các cổ đông của Ace Unlimited vẫn giữ tài sản, nhưng họ phải móc tiền túi ra để chi trả cho các trái chủ. Tổng chi trả cho cả cổ đông và trái chủ của hai doanh nghiệp giống nhau. Giả dụ Ace Limited đi đến chỗ phá sản. Với thành quả hoạt động kém, quyền phá sản – quyền không thực hiện nghĩa vụ - là một đặc quyền có giá trị. Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ. Giả dụ chi phí tòa án và pháp lý là 200$ nếu Ace Limited không thực hiện nghĩa vụ. Chi phí này được chi trả từ giá trị còn lại của tài sản của Ace. Như vậy nếu giá trị tài GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 13 sản trở thành chỉ còn 500$, các trái chủ chỉ được hưởng 300$. Giá trị thị trường của doanh nghiệp bị giảm một khoản bằng hiện giá của trái quyền này. Như vậy, việc gia tăng đòn bẩy tài chính (tức là gia tăng nợ) sẽ tác động đến hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu một doanh nghiệp vay thêm thì rủi ro tài chính sẽ tăng và họ sẽ phải hứa hẹn nhiều hơn với các trái chủ, phải tốn thêm chi phí trả cho các trái chủ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ và tăng chi phí các thủ tục pháp lý. Nó cũng làm tăng hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của doanh nghiệp. Chi phí phá sản rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đoán trước sẽ có các chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi việc doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ xảy ra. Vì vậy, họ đòi hỏi được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn khi doanh nghiệp chưa mất khả năng thực hiện nghĩa vụ, tức là họ đòi hỏi một lãi suất hứa hẹn cao hơn. Điều này làm giảm giá trị thị trường hiện tại cổ phần của cổ đông. Một vài chứng cứ về chi phí phá sản: - Lawrence Weiss đã nghiên cứu 31 doanh nghiệp bị phá sản vào khoảng thời gian từ năm 1980 đến 1986, tìm thấy chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm trước khi phá sản. (“Nghị quyết phá sản: Các chi phí trực tiếp và vi phạm ưu tiên của trái quyền”, tạp chí kinh tế tài chính, 27: 285-314, 10/1990) - Edwrd Altman cũng tìm thấy các tỷ lệ tương tự cho các công ty bán lẻ, nhưng tỷ lệ cao hơn cho các công ty công nghiệp. Và quy mô có ảnh hưởng đến chi phí phá sản, cụ thể chi phí phá sản của công ty nhỏ chiếm tỷ lệ của giá trị tài sản nhiều hơn đối với các công ty lớn. (“Một điều tra thêm về vấn đề chi phí phá sản”, tạp chí tài chính, 39: 1067-1089, 9/1984) GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 14 Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản Ngoài chi phí trực tiếp đã đề cập ở phần trên, phá sản còn có các chi phí gián tiếp, các chi phí này hầu như không thể đo lường được. Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một công ty bất kỳ trong khi đang phá sản. Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng các nỗ lực của Ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm. Chúng ta không biết tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của lên đến bao nhiêu. Chúng ta cho rằng nó là một con số đáng kể, đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn mà quá trình phá sản kéo dài và phức tạp. Có lẽ bằng chứng tốt nhất là sự miễn cưỡng của các chủ nợ trong việc buộc doanh nghiệp phá sản. Trên nguyên tắc, họ sẽ khá hơn nếu chấm dứt tình trạng này ngay và nắm giữ tài sản càng sớm càng tốt. Thay vào đó, các chủ nợ thường bỏ qua việc không thực hiện nghĩa vụ với hi vọng “nuôi dưỡng” doanh nghiệp cho qua giai đoạn khó khăn. Họ làm như vậy một phần là cũng để tránh các chi phí phá sản. 3.2. Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản Không phải bất cứ doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông không ai muốn thanh lý hay bán công ty mà đều muốn doanh nghiệp phục hồi. Nhưng ở khía cạnh khác, quyền lợi của họ có mẫu thuẫn nhau. Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư và tài trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, họ sẽ theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn đó là quyền lợi của riêng mình, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng việc thực hiện các “trò chơi” làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp. Bảng cân đối kế toán của công ty A như sau: giả định chỉ có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành. Giá trị sổ sách Giá trị thị trường Giá trị sổ sách Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 20$ 20$ Trái phiếu đang lưu hành 50$ 25$ Tài sản cố định 80$ 10$ Cổ phần thường 50$ 5$ Tổng tài sản 100$ 30$ Tổng nợ và vốn CP 100$ 30$ Khi kiệt quệ tài chính xảy ra cho công ty này, giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm 70$ (từ 100$ giảm còn 30$), giá trị cổ phiếu giảm 45$ (từ 50$ giảm còn 5$) và giá trái phiếu giảm 25$ (từ 50$ xuống còn 25$). Nếu nợ đáo hạn vào ngay hôm nay thì chủ sở hữu sẽ không thực hiện được nghĩa vụ và buộc phải cho doanh nghiệp phá sản. Giả sử trái phiếu này sẽ đáo hạn 1 năm nữa thì GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 15 trong thời gian này chủ sở hữu bắt đầu chống chọi và làm cách nào để có thể chuyển rủi ro dự tính đến thời điểm đó về cho chủ nợ gánh. Thời gian ân hạn 1 năm giải thích tại sao cổ phần của Công ty vẫn có giá trị, chủ sở hữu công ty gánh cùng với nợ vay sẽ tiếp tục cứu doanh nghiệp. Đó là tiếp tục dùng phần còn lại để đầu tư và nếu thành công thì cứu được doanh nghiệp và cứu luôn cả hai (chỉ thành công khi giá trị doanh nghiệp tăng từ 30$ lên 50$); nếu không được thì chủ nợ phải tự thanh lý cho công ty. 3.2.1. Trò chơi thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro Giả sử công ty có 10$ tiền mặt và dùng số tiền này để tiếp tục đầu tư với các cơ hội như sau: 90% khả năng đầu tư không thành công và 10% đầu tư thành công với mức lợi nhuận cao (giả định là 120$). Ở đây, chúng ta thấy tại sao chủ sở hữu công ty lại tiếp tục đầu tư mặc dù cơ hội thành công không cao? Đó là do chủ sở hữu công ty đang đánh cuộc bằng tiền của trái chủ và nếu đầu tư thành công, chủ sở hữu công ty sẽ nhận được hầu hết phần lợi nhuận. Giả định, NPV của dự án là – 2$ và dự án vẫn được thực hiện. Khi đó, giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm 2$ (từ 30$ xuống còn 28$); và bảng cân đối kế toán mới của Công ty A theo giá trị thị trường như sau: Vốn luân chuyển 10 $ Trái phiếu đang lưu hành 20 $ Tài sản cố định 18 $ Cổ phần thường 8 $ Tổng tài sản 28 $ Tổng Nợ & Vốn cổ phần 28 $ Chúng ta thấy, giá trị của doanh nghiệp giảm 2$ nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì giá trị trái phiếu đã sụt giảm 5$. Số tiền 10$ tiền bị thay thế bằng một tài sản rất rủi ro có giá trị chỉ bằng 8$. Như vậy, trò chơi đã được thực hiện với thiệt hại về phần trái chủ của doanh nghiệp. Trò chơi này minh họa: cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông, sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn (thậm chí cả các dự án có NPV âm). 3.2.2. Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp cổ phần Giả sử công ty A không thể chạy ra tiền nên không thể thực hiện chuyển dịch rủi ro. Nhưng công ty có một cơ hội tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$ với hiện giá 15$ và NPV bằng + 5$. Công ty A phát hành một chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư. Giả dụ, hai cổ phần mới được phát hành cho chủ sở hữu nguyên thủy để có được 10$ tiền mặt. GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 16 Bảng cân đối kế toán bây giờ là: Vốn luân chuyển 20 $ Trái phiếu đang lưu hành 33 $ Tài sản cố định 25 $ Cổ phần thường 12 $ Tổng tài sản 45 $ Tổng Nợ & Vốn cổ phần 45 $ Như vậy, giá trị của doanh nghiệp tăng lên 15$ (10$ vốn mới và 5$ NPV). Và trái chủ nhận được một lãi vốn là 8$ (vì tài sản của doanh nghiệp bao gồm một tài sản mới, an toàn trị giá 15$). Xác suất không thực hiện nghĩa vụ thấp hơn, nhưng chi trả cho trái chủ nếu xảy ra việc không thực hiện nghĩa vụ cũng lớn hơn. Chủ sở hữu sẽ phải chịu mất phần mà trái chủ được lãi. Giá trị vốn cổ phần tăng không phải 15$ mà chỉ tăng 7$ (15$ - 8$). Chủ sở hữu bỏ vào 10$ vốn cổ phần mới nhưng chỉ đạt được 7$ trong giá trị thị trường. Việc tiến hành dự án có lợi cho doanh nghiệp nhưng không có lợi cho chủ sở hữu. Từ ví dụ trên ta nhận xét: Nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đông. Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp đều bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với các trái chủ. Như vậy, việc đóng góp vốn cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông cho dù dự án có mang lại NPV > 0. 3.2.3. Tóm lược ba trò chơi khác: - Thu tiền và bỏ chạy: Các cổ đông có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính nhưng họ rất vui vẻ khi rút tiền ra – dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt chẳng hạn. Giá trị thị trường của cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức đã chi trả, vì sụt giảm trong giá trị của doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ nợ. Trò chơi này là nghịch đảo của trò chơi “từ chối đóng góp vốn cổ phần”. - Kéo dài thời gian: Khi doanh nghiệp ở vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ muốn vớt vát được những gì có thể được bằng cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán. Nhưng các cổ đông lại muốn trì hoãn điều này càng lâu càng tốt. Bằng các thủ thuật kế toán để che giấu mức độ trầm trọng của vấn đề, hay tạo ra các hy vọng giả tạo có thể cứu vớt doanh nghiệp... các chủ sở hữu có thể làm cho thành quả hoạt động trông có vẻ tốt hơn. Cụ thể trường hợp sự kiện công ty Enron cấu kết với công ty kiểm toán Athor Anderson che giấu các khoản lỗ đã dẫn đến cuộc khủng hoảng nghiêm trọng trên thị trường tài chính Mỹ 2002. GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 17 - Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng được áp dụng trong các trường hợp kiệt quệ tài chính, đây là một cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ. Ta bắt đầu với một chính sách bảo thủ, chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó, đột nhiên ta chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ. Điều này làm tất cả nợ của ta rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi của cổ đông. Đến đây, sử dụng nợ làm nảy sinh công cụ tương khắc giữa cổ đông với người quản lý, giữa cổ đông với trái chủ. Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng làm ăn khó khăn thì họ lập tức từ bỏ mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà tối đa hóa lơi ích của riêng mình thôi. 3.2.4. Chi phí của các trò chơi Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quyết định tồi này là chi phí đại điện của việc vay nợ. Khi các doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn, nhắc các nhà đầu tư phải hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp. Sự sụt giảm giá này sẽ phải rút ra từ túi tiền của các cổ đông. Điều này khiến các trái chủ phải tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi thêm các điều kiện ràng buộc khác: - Việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn. - Quy định hạn chế doanh nghiệp bán tài sản hay thực hiện các chi phí đầu tư lớn, trừ khi có sự đồng ý của chủ nợ. - Quy định cụ thể các thủ tục kế toán và cho phép các chủ nợ tiếp cận với sổ sách và các dự báo về tài chính của doanh nghiệp. - Các nhà cho vay có thể phủ quyết các đầu tư có rủi ro cao ngay cả nếu hiện giá ròng dương - Các nhà cho vay có thể có thể thực hiện một trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua các dự án tốt Như vậy các chi phí giám sát – một loại chi phí đại lý khác của nợ- cuối cùng sẽ do các cổ đông chi trả. 3.3. Chi phí kiệt quệ thay đổi theo tài sản Đối với các công ty có tài sản hữu hình, khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Các công ty này có thể phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, bán tài sản của mình để trả nợ. Tuy nhiên các công ty có tài sản vô hình sẽ gặp khó khăn trong việc thuyết phục các cổ đông về phát hành cổ phần huy động thêm tiền, khó khăn trong việc bán tài sản bởi vì tài sản vô hình chỉ GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 18 có giá trị khi là một phần của doanh nghiệp thành đạt như công nghệ, nguồn nhân lực, hình ảnh nhãn hiệu. Điều này cho thấy không nên chỉ nghĩ đến xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính của việc vay nợ mà nên nghĩ thêm về những giá trị có thể mất đi khi lâm vào hoàn cảnh khó khăn. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty có tài sản hữu hình an toàn nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế còn công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần. 3.4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ- vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi này của câu trúc vốn thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. - Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. - Các công ty không sinh lời có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.  Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn có thể giải thích cách thức các công ty thực sự hành xử ở các vấn đề sau: - Lý thuyết đã thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. Ví dụ, các công ty như Microsft, HP có công nghệ cao, tài sản hầu hết là vô hình thường sử dụng nợ tương đối ít. Trong khi các hãng hàng không có thể có tỷ lệ nợ cao do họ có tài sản hữu hình tương đối an toàn là máy bay - Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào "tư nhân hóa" trong các "mua đứt bằng vốn vay". Đó là việc mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tư tư nhân. Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằng nợ. Các công ty tiếp quản thường là những công ty có lợi nhuận siêu khủng. Do đó việc có thêm các khaorn nợ cũng là phù hợp với lý thuyết đánh đổi. - Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng công ty có tỷ lệ nợ vay cao khi không trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng vài năm sẽ phát hành cổ phần, hạn chể cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.  Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích các nội dung sau: - Lý thuyết không thể giải thích tại sao một số các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có rất ít nợ, tức là từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ. Cụ thể là trường hợp công ty Merck có lợi nhuận rất lớn nhưng thường vay ít nhất. Lý thuyết đánh GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 19 đổi đã thất bại khi dự báo lợi nhuận cao có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ và sẽ có một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn. - Tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1900 khi thuế suất thuế thu nhập thấp (hay bằng 0) , chỉ cao bằng tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990. - Các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp hóa khác bằng hay cao hơn các tỷ lệ nợ ở Mỹ. Phần nhiều các quốc gia này có hệ thống gán thuế (chi trả thuế công ty làm hai đợt: thuế công ty thu trước và khoản thuế chính) , sẽ loại bỏ giá trị của các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ. 4. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ Myers (1984) lấy cảm hứng từ nghiên cứu của Donaldson (1961) đã viết lý thuyết trật tự phân hạng. Đứng ngoài sự chi phối từ các tài liệu về cấu trúc vốn tối ưu vào thời điểm đó, lý thuyết trật tự phân hạng được mô tả một hệ thống phân cấp của sự lựa chọn. Theo lý thuyết này các doanh nghiệp được giả thuyết là thích tài trợ nội bộ hơn là các nguồn tài trợ bên ngoài. Do nếu có các dự án đầy triển vọng, để tối đa hoá lợi nhuận của cổ đông hiện hành thì cách tốt nhất là tự tài trợ bằng chính nguồn lực sẵn có. Trường hợp không thể tự tài trợ, thì vốn vay với lãi suất cố định thấp hơn tỷ suất lợi tức của các dự án đang theo đuổi là phương án tối ưu, thay vì phải chia sẻ lợi nhuận cho các cổ đông mới. Phát hành cổ phần là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa về kiệt quệ tài chính đã đến gần mới mức biên. Theo Myers (2001) trong nội dung của thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có thể phát hành vốn cổ phần nếu họ gặp những cơ hội đầu tư tăng trưởng cao và họ muốn dành khả năng vay nợ cho tương lai. Thêm nữa, theo Myers (1984) cho rằng khi doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ lớn hơn nhu cầu chi tiêu đầu tư bên ngoài, đầu tiên doanh nghiệp sẽ chi trả nợ sau đó sẽ đầu tư lên tiền mặt hay các chứng khoán thị trường. Điều này đã cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng cũng đưa ra dự đoán về tài chính hành vi của doanh nghiệp lúc họ thiếu hụt hay dư thừa tài chính. Hệ thống phân cấp lý thuyết trật tự phân hạng có thể được giải thích bằng các yếu tố khác như lựa chọn đối nghịch và chi phí đại diện. Lựa chọn đối nghịch Một trong những động lực chính của lý thuyết trật tự phân hạng là chi phí lựa chọn bất lợi do thông tin bất đối xứng. Nó cho thấy các nhà quản lý có nhiều thông tin về giá trị doanh nghiệp thực sự tài sản và cơ hội đầu tư hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Nó cũng cho thấy các nhà quản lý xem xét để tối đa hóa giá trị của các cổ đông hiện tại. Bất cân xứng thông tin là phương tiện mà các nhà quản lý sẽ sẵn sàng để phát hành cổ phiếu nếu giá trị của doanh nghiệp được định giá quá cao. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp bị định giá thấp hơn so với giá trị thực, người quản lý có thể thay đổi phát hành vốn cổ phần và thậm chí có thể từ bỏ cơ hội đầu tư. GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 20 Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Nhưng điều này không nhằm nói rằng các doanh nghiệp nên cố gắng đạt được những tỷ lệ nợ cao, mà chỉ muốn nói tốt hơn là nên huy động vốn cổ phần bằng cách tái đầu tư lợi nhuận hơn là phát hành cổ phần mới; như vậy sẽ tránh được hoàn toàn các chi phí phát hành và các vấn đề về thông tin. Chi phí đại diện Chi phí đại diện cho rằng do sự tách biệt quyền sở hữu và kiểm soát tạo xung đột lợi ích xảy ra giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu của doanh nghiệp. Frank và Goyal (2007) chỉ ra rằng ngoài các chi phí lựa chọn đối nghịch, vấn đề chi phí đại diện vẫn phát sinh giữa các nhà đầu tư bên ngoài và quản lý của doanh nghiệp. Nếu các nhà đầu tư không tin rằng các nhà quản lý của doanh nghiệp sẽ cung cấp cho họ một sự công bằng lợi nhuận từ tiền đầu tư, họ sẽ rất do dự khi đầu tư vào doanh nghiệp.Vấn đề này cũng hổ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng, sử dụng tài chính nội bộ hoặc nợ sẽ cho kết quả tốt hơn nhiều cho các doanh nghiệp sau đó mới sử dụng vốn chủ sở hữu. Trật tự phân hạng: đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ. - Những ngoại lệ:  Trong trường hợp nếu công ty đã vay nợ nhiều thì phát hành cổ phần thường sẽ là phương án tốt hơn.  Với các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao, tài sản hầu hết là vô hình thì cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phần thường Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:  Các DN thích tài trợ nội bộ hơn.  Các DN điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư.  Nếu cần tài trợ từ bên ngoài, DN bắt đầu với việc phát hành chứng khoán nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được, cuối cùng là cổ phần thường. Lý thuyết này giải thích tại sao các DN có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài và họ không muốn lợi ích chuyển sang cho chủ nợ. Các DN có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các DN có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 21 đạt tỷ lệ nợ thấp. Các DN có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều. Điều này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khá năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường là các DN thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các DN sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm. Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở cuối. Do đó thừa thải tài chính là rất tốt, nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng. Về dài hạn, giá trị của một DN nằm ở các quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn là ở quyết định tài trợ. Thừa thải tài chính tốt nhất cho các DN có nhiều cơ hội tăng trưởng, có NPV dương. Đó là lý do khác của việc các DN tăng trưởng thường ưa thích các cấu trúc vốn bảo thủ. Thừa thải tài chính cũng có mặt trái: thừa thải quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc tái chính chủ quan, bành trướng quyền lợi, các nhà quản lý có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng. Dĩ nhiên những dự án này không tạo ra giá trị cao cho công ty. Nhưng nếu công ty mượn nợ để tài trợ cho những khoản đầu tư, thì việc chi tra lãi và vốn định kỳ sẽ ngăn hoặc giảm việc đầu tư thái quá. Do vay nợ là các nghĩa vụ mang tính hợp đồng của DN. Nợ áp đặt một kỷ luật đối với các giám đốc có xu hướng đầu tư quá nhiều, nó cũng có thể gây áp lực buộc phải cải tiến hiệu năng hoạt động làm giảm việc đầu tư thái quá. GVHD: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 22 LỜI KẾT Có lẽ không cần phải chờ đến thời điểm hiện nay, khi mà các ngân hàng thương mại lẫn ngân hàng quốc doanh ở nước ta đang đau đầu tìm hướng ra cho các khoản nợ xấu của doanh nghiệp, thì vấn đề về nợ mới được nhắc đến một cách đầy đủ và nghiêm túc. Thực tế, từ trước đã cho thấy nợ vay và chính sách nợ luôn là những quyết định khó khăn đối với các doanh nghiệp. Có nhất thiết phải đi vay hay không? Ta có thể tài trợ cho các dự án, các phương án sản xuất bằng những nguồn nào, vốn cổ phần hay sử dụng nợ? Nhiều doanh nghiệp nhờ biết sử dụng công cụ đòn bẩy một cách thông minh mà đã tận dụng nguồn vốn vay thật hiệu quả đê tăng trưởng cả về sản lượng lẫn quy mô. Nhưng cũng có nhiều doanh nghiệp trở nên thịnh vượng hơn mà không cần bất kì món nợ nào cả, cho dù sức hấp dẫn về thuế của nợ vay là rất lớn. Như vậy có thể thấy việc vay nợ tỏ ra khôn ngoan đối với doanh nghiệp này nhưng chưa hẳn nó lại tốt cho các doanh nghiệp khác. Lý thuyết về cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng giúp ta hiểu rõ hơn về bản chất và những đánh đổi trong các nguồn tài trợ vốn của doanh nghiệp. Từ đó giúp cho doanh nghiệp có những quyết định khôn ngoan hơn khi lựa chọn nguồn tài trợ cho chính mình.