Đề tài Nghiệp vụ chứng khoán hóa và những vấn đề liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay

phải được sử dụng kể từ khi các khoản nợ không trả đúng kỳ hạn được dự đoán kéo dài suốt 4 tháng trong tương lai. Do vậy lũy kế nợ thanh toán không đúng kỳ hạn được dự kiến trên quỹ vay thế chấp này là 23.19%. Sử dụng một tổn thất nghiêm trọng trên quỹ vay thế chấp là 37% đưa tới kết quả lỗ vĩnh viễn được mong đợi trên quỹ này là 8.58%. Tuy nhiên phương pháp này có nhiều hạn chế tiềm ẩn. Trước tiên, sự thật là phương pháp này đã lỗi thời và về cơ bản đã bỏ qua yếu tố quan trọng nhất là việc điều chỉnh tăng khoản thanh toán hàng tháng tiền vay. Cụ thể, do điều chỉnh tăng mức thanh toán hàng tháng, các khoản tổn thất có khả năng cao hơn ở giai đoạn cuối so với đường cong quá khứ đã sử dụng ở trên. Điều này ngụ ý phần trăm các khoản lỗ vĩnh viễn đã quan sát được cho đến thời điểm này có khả năng quá nhỏ, dẫn đến các ước lượng lỗ vĩnh viễn quá nhỏ. Để định vị vấn đề này, vào ngày 23/12/2007, UBS đã phát triển một mô hình ngừng hoạt động kinh doanh tạm thời để đưa sự mất khả năng tái đầu tư từ những khoản phải thanh toán cao hơn hàng tháng của những người đi vay vào tài khoản. Trong khoản mục đó, các nhà phân tích ước lượng tốc độ trả trước chậm hơn kết hợp với áp lực tái đầu tư sẽ làm gia tăng trung bình 50% các khoản lỗ. Ngoài ra, các nhà phân tích cũng đã nghiên cứu được rằng những tổn thất nghiêm trọng sẽ cao hơn tỷ lệ 37% đã sử dụng ở trên, và được giả định ở mức 45%. Kết hợp những giả định này cho thấy một quan điểm thận trọng hơn trên những khoản lỗ sẽ được so sánh với số liệu từ mô hình dự báo lỗ ở trên với tỷ lệ khoản lỗ vĩnh viễn trên quỹ mẫu (quỹ tương đương) là 17.16%. Phần 2 KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ LIÊN QUAN 1. KHỦNG HOẢNG TÍN DỤNG DƯỚI CHUẨN 2007 Giới thiệu Năm 1997, nền kinh tế toàn cầu lâm vào tình trạng suy thoái nặng nề gây ra bởi sự sụp đổ lan rộng của cuộc khủng hoảng tiền tệ Đông Á. Năm 1998, tình hình thế giới càng trở nên căng thẳng hơn với khủng hoảng tài chính ở Nga. Năm 2001, kinh tế Mỹ đi vào suy thoái do sự sụp đổ của các chứng khoán “dot-com” (Đây là chứng khoán của các công ty kỹ thuật. Các loại chứng khoán này đã đưa thị trường chứng khoán Mỹ đi lên, tăng trưởng mạnh từ cuối năm 1990). Năm 2008, giá nhà sụt giảm nhanh chóng cùng với sự thu hẹp một cách đột ngột trong các hoạt động tín dụng đã một lần nữa khiến nước Mỹ rơi vào khủng hoảng. Có phải tính chu kỳ của những sự kiện này chỉ là do không may? Đứng ở một khía cạnh nào đó có lẽ là đúng như vậy. Tuy nhiên, có một sự liên hệ logic giữa những sự kiện ấy với nhau và để hiểu rõ hơn về cuộc khủng hoảng hiện nay đòi hỏi nhất thiết phải có sự xem xét lại những sự kiện đã qua. Những vấn đề tiền đề Từ đầu những năm 80, nền kinh tế toàn cầu đã được chứng kiến một sự gia tăng đáng kể trong khả năng tiết kiệm phần lớn là do tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của nền kinh tế Đông Á. Vì nền kinh tế Mỹ vốn luôn được coi là một nơi an toàn để gửi tiết kiệm cho những công dân nước ngoài nên rất nhiều người ngoại quốc đã chuyển tiền về gửi tiết kiệm tại Mỹ. Các cuộc khủng hoảng tài chính vào những năm 90 (khủng hoảng tiền tệ Đông Á cuối năm 1990; khủng hoảng đồng Euro ở Châu Âu, đồng peso ở Mexico vào năm 1994 – 1995; và khủng hoảng ở Nga năm 1998) càng củng cố thêm niềm tin vào nước Mỹ là một nơi an toàn cho gửi tiền tiết kiệm. Việc chuyển tiền gửi tiết kiệm từ nước ngoài vào quốc gia này đã làm gia tăng một cách đáng kể tiềm lực tài chính của nền kinh tế Mỹ trong những năm 90 và đầu thập kỷ mới. Trong suốt những năm 90, Mỹ giữ vị trí chủ đạo trong nền kinh tế thế giới, dẫn dắt chính phủ liên bang và ngân hàng trung ương – FED – hoạt động như một người bảo đảm cho sự ổn định của nền kinh tế toàn cầu. Điều này được thể hiện qua việc Mỹ tài trợ cho các khoản nợ của Mexico năm 1995 cùng với việc FED bơm một lượng tiền đáng kể vào thị trường theo sau cuộc khủng hoảng toàn cầu. Không may là những công cụ này đều không có hiệu quả. Mặc dù chúng góp phần viện trợ cho nền kinh tế các nước trên thế giới (và cả nền kinh tế Mỹ thông qua sự ổn định toàn cầu) nhưng những hoạt động này lại có khuynh hướng làm gia tăng một lần nữa các quỹ tài chính hiện có tại Mỹ. Cũng trong suốt những năm 90 và tiếp tục trong thập kỷ sau đó, nước Mỹ luôn gánh chịu những thâm hụt mậu dịch rất lớn. Trong khi có rất nhiều nguyên nhân được đưa ra để giải thích cho những thâm hụt này thì hậu quả của nó lại là rất rõ ràng. Bất cứ một thâm hụt mậu dịch nào phải được cân bằng bởi một dòng vốn ròng từ nước ngoài. Những dòng tiền này lại làm gia tăng trở lại những tài sản tài chính tại Mỹ. Việc kết hợp sự phức tạp của việc gộp chung những tài sản tài chính là một bước tiến đáng kể để bãi bỏ sự điều tiết trong toàn bộ nền kinh tế Mỹ. Trong suốt những năm 80 – 90; chính sách phi điều tiết được áp dụng cho lĩnh vực tài chính ngân hàng đã tạo nên những thay đổi nhanh chóng trong hoạt động của hệ thống ngân hàng. Có hai sự thay đổi đặc biệt đáng chú ý. Thứ nhất là việc bãi bỏ một phần đạo luật Glass-Steagall Act năm 1980 và 1999 (Đạo luật Glass-Steagall Act được tạo thành năm 1933 trong bối cảnh cuộc Đại khủng hoảng. Đạo luật này không cho phép các định chế tài chính cung cấp cùng lúc dịch vụ ngân hàng và chứng khoán). Thứ hai là bãi bỏ đáng kể những giới hạn trong việc thành lập chi nhánh giữa các tiểu bang đối với hoạt động của ngân hàng. Những thay đổi này làm gia tăng phạm vi hoạt động mà các ngân hàng có thể tham gia, đồng thời làm giảm những mối quan hệ cá nhân giữa ngân hàng (người cho vay) với những người đi vay. Việc áp dụng quá nhanh các thay đổi này trong khi chưa phát triển những mô hình quản lý rủi ro tương ứng phù hợp đã khiến những chính sách mới dường như không hiệu quả. Do vậy, sẽ là quá vội vàng khi kết luận rằng tất cả những cải cách này đều không có tác dụng. Nhìn lại các sự kiện, chúng ta có thể thấy rủi ro sụt giá đã không được tính đến (trước nhất là đối với các loại chứng khoán dot-com; thứ hai là giá nhà và sau đó là các công cụ phái sinh). Việc áp dụng nhanh chóng những công cụ tài chính mới kết hợp với cơ số tiền tệ gia tăng để tài trợ cho những công cụ này đã dẫn đến một hậu quả nghiêm trọng cho việc quản lý rủi ro yếu kém. Cuối cùng, ban tiêu chuẩn kế toán tài chính Mỹ đã thay đổi những chuẩn mực về việc định giá tài sản, có hiệu lực từ tháng 11 năm 2007. Thay đổi này yêu cầu: giá trị của tài sản phải được đánh giá theo giá trị của thị trường. Và như đã thảo luận ở trên, thay đổi trong chuẩn mực kế toán này đã làm tồi tệ hơn cuộc khủng hoảng tín dụng suốt năm 2008. Giá nhà tăng nhanh Trong khoảng 10 năm qua, giá nhà đã trở thành một mối quan tâm lớn đối với rất nhiều người do tốc độ tăng nhanh đột biến của nó. Giai đoạn từ 1994 đến 2006, giá trung bình của một căn hộ dành cho một gia đình tăng khoảng 200%. Nguyên nhân của sự gia tăng nhanh chóng này thứ nhất là do tỷ lệ thế chấp nhỏ; thứ hai là do việc nới lỏng tính chặt chẽ trong những quy định của ngân hàng đối với các khoản vay cầm cố; và cuối cùng là do sự thay đổi trong kỳ vọng của những người mua nhà. Chúng ta hãy lần lượt xem xét những yếu tố trên. Đối với hầu hết mọi người, việc mua nhà là mua kết hợp nhà và cả khoản thế chấp. Lý thuyết kinh tế cơ bản cho rằng khi giá cả của một hàng hóa giảm xuống, nhu cầu đối với hàng hóa cùng loại khác sẽ tăng lên. Vì thế, tỷ lệ cầm cố giảm xuống do những nhân tố được đề cập đến ở trên đã trở thành yếu tố đầu tiên thúc đẩy khiến giá nhà tăng lên. Hơn nữa, chính sách phi điều tiết đã làm thay đổi những hoạt động thông thường của ngân hàng. Bước đầu là việc chuyển sang nghiệp vụ ngân hàng chi nhánh và hợp nhất các ngân hàng. Có những sự phân nhánh quan trọng trong hoạt động của các ngân hàng. Năm mươi năm trước, ngân hàng địa phương là nguồn cung cấp tín dụng chủ yếu. Hơn nữa, các ngân hàng này cũng chỉ biết đến một số khách hàng vốn có của mình. Vì thế họ chỉ cần một kênh thông tin đơn giản để thực hiện quản lý định lượng rủi ro. Tuy nhiên, việc áp dụng những hệ thống chi nhánh ngân hàng lớn hơn đã khiến hoạt động của kênh thông tin này trở nên kém hiệu quả. Từ trước tới nay, tổ chức cho vay mua nhà thế chấp thường sở hữu một phần trong khoản cho vay mua nhà thế chấp đó – chứng tỏ sự hiện diện của tổ chức này. Chính sách bãi bỏ điều tiết trong lĩnh vực tài chính đã làm thay đổi sự bắt buộc này. Ngân hàng và các tổ chức tài chính bắt đầu áp dụng rất nhiều các công cụ tài chính phái sinh (ví dụ như chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản thế chấp CDOs). Những công cụ này cho phép đóng gói và bán lại nhiều lần các tài sản cầm cố. Điều này đã khiến những người cho vay lơ là trong việc đánh giá chất lượng vì nếu một khoản nợ có trở nên mất khả năng thanh toán thì khoản nợ ấy cũng không còn thuộc trách nhiệm của họ. Cùng với sự gia tăng nhanh chóng các khoản gửi tiết kiệm từ nước ngoài vào Mỹ cũng như khoản tiết kiệm của các hộ gia đình, những người cho vay nhận ra rằng có rất nhiều người sẵn sàng mua những khoản nợ “tái đóng gói” này. Doanh thu từ các khoản vay cầm cố ngày càng gia tăng khi hoạt động cho vay ngày càng trở nên lỏng lẻo. Và do ngày càng dễ dàng hơn để vay thế chấp nên số người đi vay dưới chuẩn để mua nhà cũng ngày càng nhiều hơn. Sự tràn vào thị trường của những người đi vay mới vốn từ trước đến nay không thể được cấp tín dụng đã khiến nhu cầu nhà ở bị đẩy lên rất nhanh. Cuối cùng, kỳ vọng của những người mua nhà đã thay đổi khi giá nhà tăng lên và họ lại tiếp tục mong đợi mức giá này sẽ đạt đến một ngưỡng cao hơn nữa. Điều này đã khiến một số người đầu cơ bất động sản tham gia vào thị trường. Một lần nữa nhu cầu nhà ở lại được đẩy cao và tiếp tục tạo ra những cơn sốt về giá nhà. Bong bóng thị trường nhà ở được hình thành nên từ đó. Chẳng có gì đáng quan tâm nếu bong bóng này không vỡ. Nhưng thật không may điều đó lại luôn xảy ra. Nguyên nhân chính xác của sự suy sụp này vẫn chưa được xác định mặc dù có khả năng là do sự mất lòng tin đáng kể của thế giới đối với nền kinh tế Mỹ bắt đầu từ năm 2006. Hậu quả của việc giảm sút lòng tin đã khiến một số nhà đầu tư nước ngoài thu hồi tiền gửi tiết kiệm và rút khỏi thị trường nhà đất Mỹ. Điều này tạo áp lực lớn lên lãi suất cho vay thế chấp và bắt đầu cho sự sụp đổ của thị trường này. Tuy nhiên, cho dù nguyên nhân thế nào thì kết quả đã quá rõ ràng: giá nhà trên toàn nước Mỹ giảm 21% kể từ khi đạt đỉnh vào tháng 7 năm 2006. Khủng hoảng tín dụng Khủng hoảng tín dụng là kết quả tất yếu của sự sụt giảm giá nhà bắt đầu vào năm 2006. Khi giá nhà bước vào lĩnh vực tài chính thông qua các kênh hiện hữu thì core connection trở nên minh bạch (được công khai). Mỗi ngân hàng hoặc tổ chức tài chính khác ở Mỹ buộc phải có tài sản vốn để đảm bảo cho các khoản cho vay. Một ước chừng gần đúng cho mỗi 10 đô cho vay, ngân hàng thương mại phải có 1 đô trong tài sản vốn. Với việc tung ra các công cụ tài chính phái sinh, các tổ chức tài chính đã sử dụng chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS) như là một loại chứng khoán tài trợ vốn cho hoạt động của mình. Do giá nhà sụt giảm nên giá trị của các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp này cũng sụt giảm theo. Bởi vì tài sản vốn của các ngân hàng đang sụt giảm giá trị nên ngân hàng phải phát hành ít các khoản nợ hơn. Việc thắt chặt các điều kiện tín dụng bởi quy luật này bắt nguồn cho sự giảm sút theo hình trôn ốc. Thứ nhất, tín dụng thắt chặt hơn thu hẹp lại thị trường nhà đất. Nhu cầu giảm sút càng đẩy giá nhà tuột dốc nhiều hơn nữa. Những người mua nhà bắt đầu nhận ra số nợ họ phải trả nhiều hơn giá trị của căn nhà (tài sản âm); điều này thúc đẩy họ trốn các nghĩa vụ nợ thế chấp và vì vậy sự tịch thu tài sản để thế nợ tăng lên. Bởi vì tài sản bị tịch thu để gán nợ tăng lên nên càng làm cho giá bất động sản tuột giảm. Những người sở hữu nhà càng bị đẩy vào tình trạng tài sản âm. Thứ hai, giá nhà tiếp tục giảm sút nhiều hơn nữa lại làm giảm giá trị các công cụ tài chính phái sinh đảm bảo bằng tài sản thế chấp. Do sự giảm sút giá trị này nên các điều kiện tín dụng lại càng thắt chặt hơn nữa. Vấn đề này ngày càng gia tăng do những khoản thế chấp với lãi suất thả nổi bắt đầu khởi động lại. Một số người có dự định tái đầu tư trước khi lãi suất được điều chỉnh lại đã nhận thấy rằng họ không đủ khả năng để làm điều đó; thật đáng tiếc là một số khác cũng nhận thấy là họ không đủ khả năng để thanh toán các khoản nợ cao hơn ở hiện tại. Những vấn đề khác liên quan đến tịch thu tài sản để thế nợ nảy sinh sau đó. Vòng tròn này cứ tiếp tục cho đến khi tài sản vốn của ngân hàng được định giá lại đúng (tuy nhiên chúng ta chưa làm được điều này), kết thúc việc thu hẹp cho vay đang tiếp diễn. Vòng tròn thu hẹp này trở nên gay gắt hơn bởi những yêu cầu về đánh giá theo giá thị trường. Với sự sụt giảm giá trị của các công cụ phái sinh đảm bảo bằng tài sản thế chấp, thị trường cho loại tài sản này đã biến mất thực sự. Do đó, giá trị thị trường của loại tài sản này gần như bằng 0 (mặc dù thực tế nó được trông chờ là sẽ tăng giá trong vòng 5 năm tới). Tuy nhiên nếu giá trị hiện tại của loại tài sản này là 0 thì mức độ thắt chặt tín dụng phải mãnh liệt hơn nữa. Bởi vì thị trường nhà đất và các công cụ phái sinh đảm bảo bằng tài sản thế chấp là những vấn đề cốt yếu đầu tiên gây ra khủng hoảng nên những thảo luận phía trên tập trung chủ yếu vào các lĩnh vực này. Không may là đường xoắn ốc khủng hoảng ngày càng đi nhanh hơn do các nhân tố này. Khi các điều kiện tín dụng bị thu hẹp thì vay tiêu dùng, vay cho hoạt động kinh doanh và vay để mở rộng công ty trở nên khó khăn hơn. Điều này khiến nhiều công ty đang vận hành tốt lâm vào tình trạng xấu. Tác động của suy thoái trên phạm vi rộng là tỷ lệ thất nghiệp cao đang rất rõ rệt ở hiện tại. Nếu sự suy sụp tín dụng ngày càng nghiêm trọng thì nó có thể dẫn tới khủng hoảng kinh tế trầm trọng. Thử nhìn về quá khứ, lần cuối cùng mà các điều kiện tín dụng tồi tệ như bây giờ là khoảng thời gian diễn ra Cuộc đại suy thoái trong thập niên 30 (tuy nhiên vào thời điểm đó sự thu hẹp tín dụng nghiêm trọng hơn và có những vấn đề khác tác động đến Cuộc đại suy thoái mà những vấn đề này không hiện diện trong thời điểm hiện tại). Đứng trên một phương diện khác để nhìn nhận vấn đề thì thu nhập cho vay hiện tại gấp khoảng ba lần Cuộc khủng hoảng tiết kiệm và cho vay của những năm 1980. Do vậy sẽ không đáng ngạc nhiên nếu như quy mô khủng hoảng lớn hơn nhiều so với trước đây. 2. TÁC ĐỘNG CỦA KHỦNG HOẢNG LÊN NỀN KINH TẾ TOÀN CẦU 2.1 Đối với nước Mỹ Chỉ số bình quân công nghiệp Dow-Jones giảm liên tục từ cuối quý III năm 2007. Cuộc khủng hoảng này là nguyên nhân chính làm cho kinh tế Hoa Kỳ rơi vào suy thoái từ tháng 12 năm 2007. NBER dự đoán đây sẽ là đợt suy thoái nghiêm trọng nhất ở Hoa Kỳ kể từ sau Chiến tranh thế giới thứ hai. Bình quân mỗi tháng từ tháng 1 tới tháng 9 năm 2008, có 84 nghìn lượt người lao động Hoa Kỳ bị mất việc làm. Hàng loạt tổ chức tài chính trong đó có những tổ chức tài chính khổng lồ và lâu đời bị phá sản đã đẩy kinh tế Hoa Kỳ vào tình trạng khủng hoảng tín dụng. Tình trạng này đã ảnh hưởng đến khu vực sản xuất khiến doanh nghiệp phải thu hẹp sản xuất, sa thải lao động, cắt giảm các hợp đồng nhập đầu vào. Thất nghiệp gia tăng ảnh hưởng tiêu cực đến thu nhập và qua đó tới tiêu dùng của các hộ gia đình lại làm cho các doanh nghiệp khó bán được hàng hóa. Nhiều doanh nghiệp bị phá sản hoặc có nguy cơ bị phá sản, trong đó có cả 3 nhà sản xuất ô tô hàng đầu của Hoa Kỳ là General Motors, Ford Motor và Chrysler LLC. Các nhà lãnh đạo 3 hãng ô tô này đã nỗ lực vận động Quốc hội Hoa Kỳ cứu trợ, nhưng không thành công. Ngày 12 tháng 12 năm 2008, GM đã phải tuyên bố tạm thời đóng cửa 20 nhà máy của hãng ở khu vực Bắc Mỹ. Tiêu dùng giảm, hàng hóa ế thừa đã dẫn tới mức giá chung của nền kinh tế giảm liên tục, đẩy kinh tế Hoa Kỳ tới nguy cơ có thể bị giảm phát. Thị trường bất động sản và thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng nặng nề. Thị trường trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa bị mất khả năng thanh khoản. Ngành xây dựng Mỹ đóng góp 15% GDP có thể phải cắt giảm một nửa sản lượng và cắt 1-2 triệu công việc. Các khoản cho vay thế chấp không có khả năng thu hồi và giá trị tài sản đảm từ những ngôi nhà bị sụt giảm là nguyên nhân giá trị đánh giá lại (mark to market) của các gói trái phiếu phát hành bị giảm giá không phanh, đặc biệt là các gói trái phiếu có rủi ro cao (gói Z). Các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa nợ dưới chuẩn là người chịu hậu quả nặng nề. Dự báo số tổn thất do giảm giá trị trái phiếu cho toàn thị trường lên tới khoảng 220 tỷ – 450 tỷ USD. Hàng loạt ngân hàng đầu tư trót nắm giữ các gói trái phiếu rủi ro mà chưa kịp chuyển giao cho thị trường đã phải ghi nhận các khoản tổn thất lên đến hàng trăm tỷ USD như Citi (21 tỷ USD), Merrill Lynch (25 tỷ USD), UBS (18 tỷ USD), Morgan Stanley (10 tỷ USD), JP Morgan (2,2 tỷ USD), Bear Stearns (2 tỷ USD), Lehman Brothers (1,5 tỷ USD), Goldman Sachs (1,3 tỷ USD). Tổng thiệt hại tài chính của các ngân hàng đầu tư trong năm 2007 ước tính lên tới gần trăm tỷ USD. Citi và Merrill Lynch phải cầu viện tăng vốn khẩn cấp từ các quỹ đầu tư Châu Á. Hàng ngàn nhân viên phố Wall bị sa thải. Không chỉ thiệt hại về giảm giá trái phiếu, mảng kinh doanh béo bở từ chứng khoán hóa của các ngân hàng đầu tư cũng bị tạm ngưng hoạt động. Cổ phiếu các ngân hàng đầu tư rớt thảm hại trong 6 tháng cuối năm 2007. Với tổn thất nặng nề này, các ông chủ phố Wall lần lượt phải ra đi, cụ thể là các ông chủ UBS, Citigroup, Merrill Lynch và Bear Stearns. Cuộc khủng hoảng còn làm cho dollar Mỹ lên giá. Do dollar Mỹ là phương tiện thanh toán phổ biến nhất thế giới hiện nay, nên các nhà đầu tư toàn cầu đã mua dollar để nâng cao khả năng thanh khoản của mình, đẩy dollar Mỹ lên giá. Điều này làm cho xuất khẩu của Hoa Kỳ bị thiệt hại. 2.2 Đối với thế giới Giá dầu (USD/thùng) giảm mạnh từ giữa năm 2008 do lượng cầu giảm khi kinh tế thế giới xấu đi. Hoa Kỳ là thị trường nhập khẩu quan trọng của nhiều nước, do đó khi kinh tế suy thoái, xuất khẩu của nhiều nước bị thiệt hại, nhất là những nước theo hướng xuất khẩu ở Đông Á. Một số nền kinh tế ở đây như Nhật Bản, Đài Loan, Singapore và Hong Kong rơi vào suy thoái. Các nền kinh tế khác đều tăng trưởng chậm lại. Châu Âu vốn có quan hệ kinh tế mật thiết với Hoa Kỳ chịu tác động nghiêm trọng cả về tài chính lẫn kinh tế. Nhiều tổ chức tài chính ở đây bị phá sản đến mức trở thành khủng hoảng tài chính ở một số nước như Iceland, Nga. Các nền kinh tế lớn nhất khu vực là Đức và Ý rơi vào suy thoái, và Anh, Pháp, Tây Ban Nha cùng đều giảm tăng trưởng. Khu vực đồng Euro chính thức rơi vào cuộc suy thoái kinh tế đầu tiên kể từ ngày thành lập. Các nền kinh tế Mỹ Latinh cũng có quan hệ mật thiết với kinh tế Hoa Kỳ, nên cũng bị ảnh hưởng tiêu cực khi các dòng vốn ngắn hạn rút khỏi khu vực và khi giá dầu giảm mạnh. Ecuador tiến đến bờ vực của một cuộc khủng hoảng nợ. Kinh tế các khu vực trên thế giới tăng chậm lại khiến lượng cầu về dầu mỏ cho sản xuất và tiêu dùng giảm cũng như giá dầu mỏ giảm. Điều này lại làm cho các nước xuất khẩu dầu mỏ bị thiệt hại. Đồng thời, do lo ngại về bất ổn định xảy ra đã làm cho nạn đầu cơ lương thực nổ ra, góp phần dẫn tới giá lương thực tăng cao trong thời gian cuối năm 2007 đầu năm 2008, tạo thành một cuộc khủng hoảng giá lương thực toàn cầu. Nhiều thị trường chứng khoán trên thế giới gặp phải đợt mất giá chứng khoán nghiêm trọng. Các nhà đầu tư chuyển danh mục đầu tư của mình sang các đơn vị tiền tệ mạnh như dollar Mỹ, yên Nhật, franc Thụy Sĩ đã khiến cho các đồng tiền này lên giá so với nhiều đơn vị tiền tệ khác, gây khó khăn cho xuất khẩu của Mỹ, Nhật Bản, Thụy Sĩ và gây rối loạn tiền tệ ở một số nước buộc họ phải xin trợ giúp của Quỹ Tiền tệ Quốc tế. Hàn Quốc rơi vào khủng hoảng tiền tệ khi won liên tục mất giá từ đầu năm 2008. 3. ĐẠO LUẬT ỔN ĐỊNH KINH TẾ KHẨN CẤP (EESA) VÀ VIỆC TÁI VỐN HÓA HỆ THỐNG NGÂN HÀNG 3.1 Giới thiệu Khắc phục khủng hoảng tín dụng là một việc làm không dễ. Vào ngày 3 tháng 10 năm 2008, Đạo luật ổn định kinh tế khẩn cấp (Emergency Economic Stabilization Pact – EESP) đã được Thượng viện Hoa Kỳ thông qua. Đạo luật này cùng với những can thiệp trước đó nhằm ngăn chặn sự tụt dốc trong giá trị của các khoản vay bằng cách đẩy mạnh cho vay hỗ trợ tài sản vốn. Dự luật này quy định bộ Tài chính có trách nhiệm mua lại các khoản nợ xấu của ngân hàng, đặc biệt là các chứng khoán đảm bảo bằng bất động sản. Không may, điều này đã chuyển những tài sản rủi ro về phía chính phủ và làm nảy sinh hai mối quan tâm chính. Thứ nhất, liệu đạo luật này có phát huy tác dụng không? Thứ hai, giải pháp này sẽ tiêu tốn bao nhiêu đôla của nước Mỹ? Cả hai câu hỏi ấy đều không thể được trả lời ngay lúc này. Chúng ta sẽ biết đạo luật này có tác dụng hay không sau hai năm nữa. Nếu nó thực sự hiệu quả, nền kinh tế sẽ được phục hồi. Cần nhiều thời gian hơn để trả lời cho câu hỏi thứ hai. “Đạo luật ổn định kinh tế khẩn cấp 2008” (EESP) trị giá xấp xỉ 700 tỷ đôla. Nhưng đổi lại cho chính phủ Hoa Kỳ chỉ là những tài sản đầy rủi ro. Nếu những tài sản này tiếp tục giảm giá trị, cái giá của giải pháp này sẽ xấp xỉ giá mua. Tuy nhiên, nếu những tài sản đó bắt đầu có giá trị trở lại khi thị trường ổn định, chính phủ sẽ có thể thu lại một phần đáng kể trong số 700 tỷ đô đã bỏ ra. 3.2 Kích thích các gói trợ giúp hoạt động: việc mua tài sản và vốn chủ sở hữu Quốc hội Mỹ đã thực hiện kế hoạch vực dậy nền kinh tế thông qua việc ban hành đạo luật ổn định kinh tế khẩn cấp 2008 (EESA). Một trong những mục tiêu của kế hoạch này là chấm dứt những khủng hoảng trước mắt trên thị trường cho vay liên ngân hàng. Chỉ số chứng khoán Dow Jones vẫn tiếp tục sụt giảm một lượng lớn hằng ngày từ khi đạo luật EESA được ban hành. Chỉ số TED spread đo lường sự chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn hạn và lãi suất cho vay trên thị trường liên ngân hàng (LIBOR). Đây là một chỉ số được chấp nhận rộng rãi trong việc đánh giá rủi ro trên lĩnh vực tài chính. Nhiều năm qua, chỉ số này thường dao động vào khoảng 50 điểm cơ bản hay nửa điểm phần trăm. Điều này nói lên rằng việc cho các tổ chức tài chính vay có mức độ an toàn tương đương với việc mua các trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, chỉ số này đã tăng vọt lên 2.4 điểm phần trăm vào tháng 7 năm 2007 khi khủng hoảng bùng nổ và tiếp tục biến động mạnh vào những tháng sau đó. Sau khi đạo luật EESA được thông qua, chỉ số TED spread thậm chí còn biến động mạnh hơn, đạt 3.8 điểm phần trăm vào ngày 7 tháng 10 và chạm mức 4 điểm phần trăm vào ngày 8 tháng 10. Đơn giản là vì các tổ chức tài chính không còn tin tưởng vào khả năng tín dụng của nhau nữa. Thị trường bất ổn dĩ nhiên một phần do sự sụp đổ của nền kinh tế Mỹ cũng như nền kinh tế toàn cầu nhưng rõ ràng cũng một phần là do bản thân kế hoạch khôi phục nền kinh tế đã không thực sự có hiệu quả. Mục tiêu thứ hai của kế hoạch này nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình tái cấu trúc hệ thống tài chính, nhưng cách diễn đạt của luật vẫn còn quá mờ nhạt không rõ ràng. Trong khi mục đích của Đạo luật ổn định khẩn cấp nền kinh tế là phục hồi tính thanh khoản và sự ổn định của hệ thống tài chính thì các điều luật lại quy định rằng Bộ Tài chính cần ngăn chặn việc làm giàu không chính đáng của các tổ chức tài chính có tham gia vào chương trình mua lại tài sản. Vẫn chưa biết rõ Bộ tài chính sẽ chọn tái cấu trúc các ngân hàng bằng việc mua lại tài sản của chính các ngân hàng đó với giá cao hơn giá trị mà ngân hàng và những người bán khác đã định ra hay đơn giản Bộ tài chính sẽ sử dụng việc mua lại những tài sản này nhằm ổn định giá cho các chứng khoán và từ đó tạo tính thanh khoản cho thị trường, dù việc này có thể khiến giá trị của chúng sụt giảm hơn nữa. Bất kể Quốc hội dự định sẽ định giá các tài sản có vấn đề này như thế nào đi nữa, Quốc hội cũng cho phép một cách trực tiếp hơn để tái cấu trúc hệ thống tài chính và đặc biệt là những ngân hàng yếu kém, đó là việc Bộ tài chính sẽ trực tiếp mua lại những chứng khoán do các tổ chức riêng lẻ phát hành để tạo vốn cho hoạt động của mình. Dĩ nhiên trong những thời kỳ ổn định, việc làm này là không cần thiết vì trước hết những tổ chức tài chính sẽ huy động vốn từ các nguồn nội bộ. Tuy nhiên, đây không phải là một thời kỳ ổn định. Nếu mục đích chính của đạo luật ổn định khẩn cấp kinh tế là đem lại sự tin tưởng lẫn nhau giữa các ngân hàng thì việc tạo điều kiện cho Bộ Tài chính trực tiếp hỗ trợ vị thế vốn của các ngân hàng cần nhiều vốn hơn có thể sẽ là một cách hữu hiệu hơn để tái thiết lòng tin đối với thị trường liên ngân hàng. Theo đó, chúng tôi sẽ trình bày sơ lược ở đây một kế hoạch tái cấu trúc ngân hàng bổ sung khả thi mà chúng tôi tin rằng Bộ tài chính sẽ thực hiện, cùng lúc với việc mua lại các tài sản đang gặp rắc rối. Trong phần này, chúng tôi cung cấp cả một phân tích nguyên nhân cho việc thực hiện kế hoạch này và một vài đề nghị cụ thể giải thích cho việc kế hoạch này sẽ có hiệu quả như thế nào. Ngoại trừ những việc đã làm, chúng tôi không ủng hộ việc quốc hữu hóa thêm nữa hệ thống ngân hàng nhưng chúng tôi tin rằng khủng hoảng sẽ ngày càng trầm trọng hơn đến độ kế hoạch mua lại tài sản sẽ không còn đủ sức để xoay đổi tình thế. Nguồn vốn bổ sung thì rất cần và có thể được cấp thông qua việc Bộ tài chính mua lại các cổ phần thiểu số, không có quyền biểu quyết. Chúng tôi tin rằng, Bộ tài chính có thể điều tiết được một kế hoạch tái cấu trúc có hệ thống với mức ngân sách đã được ấn định (ban đầu là 350 tỷ đô la và 350 tỷ đô khác sau khi thỉnh cầu quốc hội (trừ khi quốc hội không tán thành) bằng việc tiết lộ những thông tin về các khoản mua tài sản của mình như là một cách để thúc đẩy việc định giá và mua bán các chứng khoán này của khu vực tư nhân. Điều này chắc chắn sẽ duy trì được các nguồn vốn của Bộ Tài chính mà Bộ lẽ ra có thể sử dụng cho việc mua tài sản, và do đó tạo nguồn cung vốn để trực tiếp tái vốn hóa các ngân hàng yếu kém một cách có trật tự, như chúng tôi mô tả dưới đây. 3.3 Vì sao ngân hàng cần thêm vốn? Các tổ chức tài chính tạo tiền bằng cách vay tiền với những kỳ hạn thuận tiện, điều này đồng nghĩa với việc họ sẽ được hưởng những mức lãi suất thấp, và sau đó sẽ cho vay lại với một mức lại suất cao hơn hoặc mua những tài sản đem lại tỷ suất sinh lợi cao hơn. Họ có thể tạo tiền bằng nhiều cách khác nữa, nhưng trên bảng cân đối kế toán, phần tài sản và nợ là phần chủ yếu. Nhằm duy trì hoạt động của một tổ chức tài chính bằng cách đáp ứng những yêu cầu của người cho vay để vay được tiền, một vài tổ chức tài chính phải cấp vốn và thông thường vốn đó lấy từ vốn cổ phần của công ty. Những người chủ công ty vì muốn gia tăng đòn bẩy nên thường muốn giữ cho vốn cổ phần ở một mức thấp, cho vay ít và xây dựng một cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ cao. Đó là bởi vì lợi nhuận kiếm được sẽ được phân chia giữa những cổ đông với nhau và điều này đồng nghĩa với việc càng ít cổ đông, lợi nhuận mà mỗi cổ đông nhận được sẽ càng nhiều. Trong nhiều năm qua, chính phủ Mỹ cũng như hầu hết các quốc gia trên thế giới đã ấn định mức vốn điều lệ đòi hỏi cho những ngân hàng nhằm ngăn họ khỏi việc nhận lấy quá nhiều rủi ro trong cuộc theo đuổi những món lợi cao và cũng bảo vệ các quỹ bảo hiểm cho những khoản ký quỹ của họ khỏi bị thua lỗ. Tuy nhiên, trong vài năm gần đây, một vài ngân hàng lớn đã tìm ra cách “lách luật” bằng việc thành lập những thực thể “ngoài bảng cân đối kế toán” mang tên các công cụ đầu tư kết cấu (SIVs) nhằm mua các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp mà các ngân hàng đang phát hành. Thêm vào đó, những ngân hàng đầu tư lớn đã gia tăng đòn bẩy của họ một cách đáng kể trong những năm trước khủng hoảng và họ vẫn có thể làm được điều đó mà không cần các yêu cầu bắt buộc về vốn. Kết quả là khi khủng hoảng tín dụng thế chấp nổ ra, nhìn chung, toàn bộ hệ thống tài chính của chúng ta thực sự yếu kém hơn chúng ta tưởng tượng, và đối với các ngân hàng lớn nói riêng thì yếu kém hơn so với khi họ được báo cáo trong các báo cáo công khai. Khủng hoảng tín dụng thế chấp bùng nổ vào năm 2006 và nhanh chóng leo thang sau đó đã tác động nghiêm trọng đến bảng cân đối kế toán của các ngân hàng. Khi các ngân hàng bị buộc phải thừa nhận các khoản lỗ trong những tài sản cầm cố mà họ nắm giữ trong danh mục của mình và đặc biệt phải giảm giá giá trị của các chứng khoán đảm bảo bằng nợ vay thế chấp xuống bằng mức giá thị trường (mặc dù giá cả trên những thị trường này phản ánh tương đối phần nào việc mua bán tháo), họ phải gánh chịu những sụt giảm về vốn. Hơn nữa, các ngân hàng lớn nhận thấy rằng họ không thể tiếp tục che dấu các SIVs vì các công cụ đầu tư kết cấu này đã không còn khả năng đảo nợ các chứng từ thương mại mà họ đã phát hành nhằm đầu tư cho việc nắm giữ các chứng khoán thế chấp của mình. Để tránh phá giá các chứng khoán đó trên thị trường nhằm thỏa mãn cho các chủ nợ, các ngân hàng buộc phải đem các SIV trở lại bảng cân đối kế toán và gánh chịu những khoản lỗ vốn. Như chúng ta đã thấy, một số ngân hàng lớn như Washington Mutual hay Wachovia cũng không thể tồn tại qua những khó khăn của khủng hoảng và đã bị hoặc đang bị bán cho các ngân hàng mạnh hơn. Các ngân hàng khác cũng phải nỗ lực hết sức để chống đỡ cho nguồn vốn của mình bằng cách phát hành thêm cổ phần mới nhằm bù đắp cho các khoản lỗ mà họ phải gánh chịu từ những khoản cho vay chậm trả và từ việc giá các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản sụt giảm. Theo như các báo cáo đại chúng, cho đến nay, các tổ chức tài chính (phần lớn là các ngân hàng) trên thế giới đã phải gánh chịu một khoản lỗ hơn 700 tỷ đô và họ đã phát hành khoảng 500 tỷ đô vốn cổ phần mới nhằm bù đắp những khoản lỗ này. Nhưng Bộ trưởng Bộ Tài chính Mỹ – ông Henry Paulson – đã dự báo về những thất bại trầm trọng hơn của các ngân hàng, họ sẽ phải gánh chịu nhiều khoản lỗ hơn nữa. Vào đầu năm 2008, Quỹ tiền tệ quốc tế IMF đã ước tính rằng những khoản lỗ do cuộc khủng hoảng tín dụng toàn cầu gây ra có thể lên đến 1 nghìn tỷ đôla. Và gần đây, con số này đã được IMF nâng lên đến 1.4 nghìn tỷ đô. Nếu nhận thấy bất cứ một biến động nào liên quan đến những dự báo mới nhất này, sẽ có rất nhiều ngân hàng tại Mỹ và trên thế giới cần gọi thêm vốn nhưng trong một thị trường vốn rủi ro hơn thị trường của một vài tháng trước rất nhiều. Đó là một môi trường mà các ngân hàng phát triển trong những điều kiện khó khăn hơn rất nhiều khi phải đối phó với nhau cho dù họ phải giữ cho nền kinh tế hoạt động. Mỗi ngày, một vài ngân hàng có nhiều hoặc trữ được nhiều tiền mặt hơn họ cần để đáp ứng những yêu cầu về dự trữ và nhu cầu thanh khoản bình thường trong khi một số ngân hàng khác lại thiếu hụt những quỹ này. Ở Mỹ, vì thế mà các ngân hàng giao dịch với nhau trên thị trường tiền quỹ liên bang trong khi các ngân hàng trên thế giới thực hiện nghiệp vụ vay và cho vay với nhau thông qua thị trường liên ngân hàng London, cũng như sử dụng lãi suất liên ngân hàng London (LIBOR). Mục đích chính của Chính sách tiền tệ do Cục dự trữ liên bang FED quy định nhằm ổn định mức lãi suất quỹ liên bang. Hiện nay, lãi suất quỹ liên bang đã được hạ từ 2% xuống 1.5% (trước khủng hoảng tín dụng thứ cấp là 5.25%). Để làm được điều này, FED đã bơm vào thị trường một lượng tiền khổng lồ nhằm mua lại toàn bộ các chứng từ thương mại do các doanh nghiệp phát hành. Đây là một việc làm chưa từng xảy ra. Tuy nhiên, FED không thể kiểm soát một cách chắc chắn thị trường liên ngân hàng dài hạn, nơi mà các ngân hàng thường cho nhau vay với kỳ hạn từ 3 tháng trở lên. Sự thay đổi đột ngột trong lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng trên thị trường liên ngân hàng (trên 4%) phản ánh 2 thực tế cơ bản. Thứ nhất là các ngân hàng không tin tưởng vào giá trị những tài sản thế chấp của nhau và có lẽ là cả những chứng khoán được đảm bảo bằng các tài sản thế chấp mà họ nắm giữ chính xác là vì thị trường của các chứng khoán này quá mong manh và do đó mà giá của chúng thì không đáng tin cậy. Vấn đề thứ hai đó là bản thân các ngân hàng đang thiếu vốn hoặc họ đang lo sợ các bên đối tác của mình thiếu vốn. Vì thế, không có gì đáng ngạc nhiên khi các ngân hàng lại quá miễn cưỡng trong việc cho vay trên thị trường liên ngân hàng cho dù chỉ là trong 1 kỳ hạn ngắn 3 tháng. Sự thiếu vốn trong hệ thống ngân hàng đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến phần còn lại của nền kinh tế. Một ngân hàng thiếu vốn bị buộc phải cắt giảm hoạt động cho vay và điều này đồng nghĩa với việc hạn mức tín dụng của các công ty và người tiêu dùng bị thu hẹp. Các hộ gia đình cắt giảm chi tiêu; rất khó để có thể đi vay thế chấp mua nhà hoặc xe cộ; các doanh nghiệp giảm bớt việc đầu tư và thu hẹp hoạt động. Như chúng ta đã biết, tác động của việc thiếu hụt vốn cho vay có thể bị nhân lên gấp bội. Mỗi đô la vốn của ngân hàng đóng góp xấp xỉ 10 đô la trong tổng cho vay của nền kinh tế. Mỗi đô la vốn thiếu hụt vì thế cũng khiến tổng cho vay của nền kinh tế giảm đi 10 đô la. Tác động của sự thu hẹp hệ thống ngân hàng trong cả nền kinh tế có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến các lĩnh vực trọng yếu. Cuộc đại khủng hoảng năm 1930 đã trở nên trầm trọng hơn do sự sụp đổ của hệ thống các ngân hàng. Tình trạng trì trệ kéo dài tại Nhật cũng phần lớn là do sự thất bại trong việc tái vốn hóa của các ngân hàng. Vậy, cuộc khủng hoảng toàn cầu hiện nay trầm trọng đến mức nào? Chúng ta không biết được có bao nhiêu ngân hàng, công ty bảo hiểm và các tổ chức tài chính đang trong tình trạng suy yếu, hoặc sẽ trở nên suy yếu do sự suy thoái của nền kinh tế toàn cầu. Cho đến nay những số liệu chính thức được công bố vẫn chưa thống kê chính xác được những con số này. Tập đoàn bảo hiểm tiền gửi FDIC đã thu thập số liệu về các ngân hàng “có vấn đề” hoặc những ngân hàng đang có nguy cơ phá sản. Vào quý 2 năm 2008, số ngân hàng “có vấn đề” đã tăng từ 90 lên 117, tương ứng với số tài sản tăng từ 28 lên 78 tỷ đô. Những số liệu này không bao gồm Washington Mutual (đã phá sản và đã được J.P Morgan mua lại) và Wachovia (có lẽ sẽ được mua lại bởi Wells Fargo nhưng Wachovia sẽ vẫn phải đối mặt với nguyên cơ phá sản nếu không được bất cứ ai mua lại). Tổng hợp lại, các ngân hàng đã nắm giữ hơn 500 tỷ đô tiền gửi của khách hàng. Hơn nữa, theo như các báo cáo đại chúng gần đây, thậm chí một vài công ty bảo hiểm lớn cũng có thể có vấn đề về vốn, và cũng có thể gánh chịu những khoản lỗ rất lớn trên các chứng khoán mà họ nắm giữ . 3.4 Liệu kế hoạch mua lại tài sản có thành công trong việc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng? Về cơ bản, có 2 cách theo đó kế hoạch mua tài sản sản của Bộ Tài Chính có thể tái cấu trúc các ngân hàng. Phương án thứ nhất được giả định dựa trên quan điểm là thị trường các nhà đầu tư riêng lẻ không sẵn sàng cung ứng vốn cho các ngân hàng bởi vì những nhà đầu tư không biết tài sản của các ngân hàng đáng giá bao nhiêu. Vấn đề đang được tranh cãi là Bộ Tài Chính có thể sẽ dùng kế hoạch mua tài sản như là 1 cách thức tiết lộ giá của tài sản và một khi thông tin về giá được biết thì ngân hàng sẽ có thể tăng vốn mới lại từ thị trường các nhà đầu tư riêng lẻ. Tuy vậy, mức giá tốt hơn chỉ có thể thu hút được vốn với điều kiện là có các nhà đầu tư ngoài thị trường sẵn sàng cung ứng vốn. Do sự tụt dốc đột ngột trong thị trường vốn, để tìm kiếm những nhà đầu tư như thế sẽ rất khó khăn, có thể nói là rất ít. Những nhà đầu tư cung ứng vốn cho các ngân hàng trong giai đoạn đầu của khủng hoảng đã và đang phải gánh chịu hậu quả nặng nề do sự giảm sút giá vốn cổ phần và rất miễn cưỡng khi phải cung ứng vốn thêm một lần nữa. Bank of America đã tuyên bố sẽ huy động được 10 tỷ USD từ thị trường. Giá cổ phiếu của Bank of America đã sụt giảm mạnh cho thấy có nhiều sự kháng cự của thị trường nhằm vượt qua khủng hoảng trước khi các nhà đầu tư riêng lẻ sẵn sàng cấu trúc lại hệ thống ngân hàng. Phương án thứ hai là Bộ Tài Chính có thể sẽ tái cấu trúc lại các ngân hàng bằng cách mua lại các tài sản bị tịch biên với mức giá cao hơn mức giá hiện hữu trên sổ sách của các ngân hàng này. Trong trường hợp này, ngân hàng sẽ có thể báo cáo một sự gia tăng vốn từ doanh thu với Bộ Tài Chính, một sự gia tăng mà sẽ bù đắp, tối thiểu phần nào, các tổn thất vốn trong quá khứ và bằng cách đó ghi tăng vào nguồn vốn của ngân hàng. Bộ Tài Chính đã tuyên bố sẽ sử dụng các đấu giá ngược* Một bán đấu giá thông thường là nơi mà người bán đưa ra một món hàng trên thị trường và sau đó các khách hàng tiềm năng sẽ tiến hàng ra giá. Cuối cùng người bán sẽ bán với giá cao nhất. Trong một bán đấu giá ngược, người mua sẽ đưa ra một thông cáo mặt hàng gì mà họ muốn mua và sau đó những người bán sẽ cạnh tranh với nhau để cung cấp mặt hàng này. Cuối cùng người mua sẽ lựa chọn mua với mức giá thấp nhất. Đấu giá ngược là cách thức mà nhiều các doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp nhà nước sử dụng để tìm kiếm nguồn cung cấp hàng hóa. khi mua tài sản, và việc Bộ có thể tổ chức các cuộc đấu giá để các cổ đông nắm giữ tài sản đang có vấn đề bán chúng cho Bộ Tài Chính với mức giá đem lại một sự gia tăng vốn là khả thi. Tuy nhiên, chúng ta cũng có một chút hoài nghi có bao nhiêu chứng khoán sẽ nằm trong hạng mục này. Một điều là không giống như cổ phiếu hay trái phiếu thông thường, các ABS xuất phát từ những nguồn khác nhau. Thêm vào đó, trong điều kiện hiện tại việc các đấu giá ngược để lộ giá cao hơn giá trị sổ sách của các chứng khoán này là không thể. Cuối cùng, không như chủ tịch FED Ben Bernanke đã đề xuất, cuộc đấu giá chỉ đưa ra được mức giá bán tháo thay vì là mức giá khi nắm giữ chứng khoán đến lúc đáo hạn. Theo đó, chúng tôi hoài nghi rằng Bộ Tài Chính sẽ phải mua nhiều chứng khoán trong các hợp đồng riêng lẻ hơn là mua thông qua các cuộc đấu giá. Nhưng nếu thực hiện như vậy thì Bộ Tài Chính có thể gặp khó khăn về phương diện pháp lý và về mặt chính trị khi trả các mức giá trong thương lượng cao hơn giá trị thực của ngân hàng. Mục 101 (e) của EESA quy định một cách cụ thể Bộ trưởng Bộ Tài Chính phải có những bước đi cần thiết để ngăn ngừa sự làm giàu bất chính của các định chế tài chính tham gia, và Quốc hội cần phải soạn thảo luật một cách cụ thể để ngăn chặn việc làm giàu bất chính này. Hơn thế nữa, dù là không có một luật cấm cụ thể như thế trong EESA thì Bộ Tài Chính vẫn mong muốn tránh được lời chỉ trích của công chúng mà Bộ phải đối mặt nếu Bộ mua các tài sản tại mức giá mà có thể cho phép các định chế tài chính tham gia làm giàu không hợp pháp. Và trong trường hợp mua bán tại mức giá dưới mức giá ảo hoặc thực của các chứng khoán được phản ánh trên sổ sách của định chế tài chính, việc mua bán này sẽ gây ra thêm nữa các tổn thất kế toán và sự trích thêm từ vốn được báo cáo. Tóm lại, chúng tôi không hoàn toàn tin chắc rằng kế hoạch mua lại các chứng khoán đang gặp rắc rối của Bộ Tài Chính sẽ có hiệu quả cao trong việc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng. Điều này không có nghĩa là kế hoạch mua lại tài sản sẽ không đem lại những sự hỗ trợ cần thiết. Mặc dù vào thời điểm này thị trường cho vay liên ngân hàng vẫn bị đóng băng dù là đạo luật EESA đã được ban hành và ghi vào luật pháp nhưng một lý do vì sao mà các ngân hàng và các định chế tài chính khác chưa có đủ tự tin để làm tan tảng băng trong thị trường tín dụng là những hướng dẫn về việc mua tài sản chưa được ban hành. Một khi những hướng dẫn này được công bố, hành vi mua bắt đầu và thị trường bắt đầu thu được những kết quả thực sự thì một số các quỹ thất lạc trong hệ thống ngân hàng sẽ quay trở lại. Tuy nhiên, Bộ Tài Chính không cần thiết phải mua lại các tài sản, và với những lý do được đề cập dưới đây thì chúng tôi tin rằng Bộ không cần thiết phải dùng gói kích cầu 700 tỷ USD hoặc thậm chí là gói kích cầu 350 tỷ USD ban đầu để tăng tính thanh khoản cho các thị trường vay thế chấp cũng như cho các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản. EESA yêu cầu Bộ Tài Chính phải công khai thông tin về mỗi hoạt động mua này trong vòng 2 ngày. Chúng tôi đề xuất Bộ nên bao gồm trong các công bố (trên website của Bộ) số liệu thường xuyên về các khoản nợ không trả đúng kỳ hạn trong mỗi gói chứng khoán mà Bộ sẽ mua. Thông tin này giúp cho các định chế tài chính vẫn đang nắm giữ các chứng khoán tương tự không chỉ có thể định giá chúng đúng đắn hơn mà còn giúp các thành viên tham gia thị trường đủ tự tin để bắt đầu mua bán những chứng khoán này mà không cần đến hành vi mua của Bộ Tài Chính nữa. Mục tiêu hàng đầu của Bộ Tài Chính nên là biết cách khéo léo sử dụng các tiềm lực kinh tế. Trong việc hướng dẫn mua các tài sản có vấn đề, Bộ nên nhắm tới trước tiên những tài sản có tính thanh khoản kém nhất. Mục tiêu chính luôn luôn là khởi động hoạt động của khu vực tư nhân hoặc tối thiểu là mang lại tính minh bạch hơn về giá của các lớp chứng khoán đặc thù. Vì vậy Bộ Tài Chính không cần thiết phải mua lại các chứng khoán tương tự. Hơn hết, mục đích nên là tạo ra một thị trường với nhiều các hạng mục tài sản khác nhau vừa đủ để đáp ứng nhu cầu hợp lý của các thành viên tham gia thị trường, không nhiều hơn, không ít hơn. Nhưng vào thời điểm này không ai có thể tin rằng chỉ một mình hoạt động mua tài sản sẽ giúp cho các ngân hàng có đủ lòng tin để bắt đầu giao dịch với nhau ở một mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn nhiều. Nếu việc mua các tài sản làm nên điều kỳ diệu thì tốt nhưng nếu không thì Bộ Tài Chính nên chắc chắn rằng nó có đủ lý lẽ tài chính để bắt kịp chiến lược phục hồi lòng tin của các ngân hàng – chiến lược trực tiếp tái cấu trúc lại ngân hàng mà hiện nay chúng ta đang thực hiện. 3.5 Tái cấu trúc vốn hệ thống tài chính một cách trực tiếp Việc cấp vốn trực tiếp cho các tổ chức tài chính thông qua chính phủ không phải là một ý tưởng mới. Đó là một phương pháp ra đời trong cuộc khủng hoảng này và được áp dụng cho Fannie, Freddie cũng như nhiều quốc gia khác trên thế giới. Thụy Điển đã tái cấu trúc bằng cách cấp vốn cho hệ thống ngân hàng của mình trong suốt cuộc khủng hoảng những năm 80. Gần đây nhất, Chính phủ Anh cũng đã thông báo về việc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng một cách rộng rãi vào giữa cuộc khủng hoảng. Chính phủ Mỹ cũng đã thông qua một cách cụ thể đạo luật Ổn định kinh tế khẩn cấp 2008 (EESA), yêu cầu Bộ tài chính thực hiện việc bơm vốn trực tiếp vào cho các ngân hàng. Bộ trưởng bộ tài chính – ông Henry Paulson – đã khẳng định rằng Bộ tài chính sẽ tận dụng cơ hội của đạo luật này và vì thế sẽ sử dụng các quỹ của mình để mua lại vốn chủ sở hữu trong các ngân hàng hiện đang “có vấn đề”. Đây là một sự tiến triển đáng mừng. Cho dù kế hoạch mua lại tài sản của Bộ tài chính nhằm khôi phục sự tin tưởng vào giá cả của những chứng khoán “có vấn đề” nhưng rất nhiều ngân hàng vẫn tin rằng các ngân hàng khác đang thiếu hụt những nguồn vốn cần thiết và vì vậy có thể vẫn rất e ngại trong việc cho vay.Thậm chí việc Tập đoàn bảo hiểm tiền gửi FDIC với một mức tín dụng mới không giới hạn tại Bộ tài chính sẵn sàng hỗ trợ cho các ngân hàng có nhu cầu để duy trì họ khỏi nguy cơ sụp đổ vẫn không đủ sức tạo ra niềm tin đối với các chứng khoán của họ. Vì thế các ngân hàng vẫn lo sợ sẽ mất tiền khi cho các ngân hàng vỡ nợ vay hoặc ít nhất sẽ gặp khó khăn trong việc thu hồi vốn tại một thời điểm mà tất cả các ngân hàng đều rất cần và muốn có được mức độ thanh khoản cao nhất mà họ có thể đạt được. Kế hoạch cấp vốn như thế này có thể hoạt động như thế nào? Bộ tài chính có thể thông báo về việc sẵn sàng tiếp nhận đơn xin cấp vốn của mình, sử dụng một công thức định giá cố định. Đối với các ngân hàng thương mai công chúng, Bộ tài chính có thể mua lại tài sản với mức giá tại một thời điểm quy định, có thể là một hoặc vài ngày trước khi kế hoạch này được thông báo. Đối với các ngân hàng sở hữu tư nhân, Bộ tài chính có thể sử dụng mức giá dựa trên trung bình tỷ số thị giá trên thư giá (P/B) đối với các ngân hàng thương mại công chúng cũng vào thời điểm này. Để tránh việc Chính phủ sẽ can thiệp vào công việc của các ngân hàng, cổ phiếu được mua lại sẽ không có quyền biểu quyết. Bộ tài chính cần khẳng định rõ rằng họ chỉ giữ một vị trí thiểu số mà thôi. Không nên có sự giành quyền kiểm soát nhiều công ty hơn. AIG, Fannie và Freddie đã là khá đủ. Bộ tài chính cũng nên thông báo rằng Bộ sẽ bán lại cho ngân hàng bất cứ cổ phần nào thu được từ hoạt động này ngay khi nền kinh tế có dấu hiệu ổn định và ngân hàng hội đủ các điều kiện tài chính (có lẽ một giới hạn về thời gian, 3 năm chẳng hạn, sẽ là một giả định có thể chấp nhận được). Bộ tài chính sẽ phải cẩn thận khi mua lại những tài sản “có vấn đề” để phòng trường hợp các ngân hàng sẽ chỉ phá giá những tài sản xấu nhất của mình. Bộ cũng cần cẩn thận khi mua lại vốn cổ phần của các ngân hàng, đặc biệt khi Bộ quyết định sẽ thực hiện kế hoạch này ở một diện rộng trên toàn quốc. Không thể thông báo rộng rãi với các ông chủ ngân hàng về việc mua lại tài sản nhưng sau đó lại thay đổi không mua. Vấn đề này cho thấy rằng Bộ tài chính cần làm việc chặt chẽ với FDIC và những nhà quản lý khác để quyết định xem một ngân hàng cụ thể có đủ điều kiện để được cấp vốn hay không. Bộ cũng cần giới hạn phạm vi của kế hoạch này chỉ dành cho các ngân hàng lớn hơn, nếu không thể thực hiện được đối với các ngân hàng nhỏ hơn. 4. MỘT SỐ BÀI HỌC RÚT RA TỪ KHỦNG HOẢNG Rất khó để kiểm soát những nhân tố kết hợp gây ra khủng hoảng. Ví dụ, cơn sốt nhà đất chắc chắn đã không tiếp diễn như hiện tại nếu không có một lượng tiền với quy mô lớn từ những người cho vay nước ngoài. Tuy nhiên, việc ngừng tiếp nhận nguồn vốn từ nước ngoài là một điều không thể. Giá sẽ lên rất cao và khiến các công ty liên kết ở Mỹ cũng như cả thế giới không thể làm gì được. Một chính sách thắt chặt tiền tệ mạnh mẽ hơn, được thực hiện sớm hơn trong chu kỳ của cuộc khủng hoảng có thể đã kìm hãm được cơn sốt giá nhà. Chúng ta nghĩ rằng đây là một ý tưởng tốt, tuy nhiên lại có rất nhiều giới hạn trong quá trình thực thi giải pháp này. Có những cách tốt để tránh cho khủng hoảng bùng nổ hơn là việc đẩy cả nền kinh tế vào tình trạng đình đốn trì trệ. Việc nới lỏng chuẩn cho vay dưới chuẩn đáng lẽ nên và đã có thể bị dừng lại, nhất là khi có rất nhiều lo ngại về một bong bóng thị trường nhà đất sẽ hình thành. Để thực hiện được điều này, cần có một cơ cấu khích lệ giúp đem lại những kết quả như chúng ta mong muốn hoặc nhà làm luật cần đưa ra những quy định chặt chẽ hơn để có thể chắc chắn rằng không có quá nhiều các khoản nợ xấu. Chứng khoán hóa những tài sản thế chấp vượt quá giá trị của nó đã tạo ra những tài sản không minh bạch. Chúng ta biết rằng, thị trường với những bất cân xứng thông tin là một vấn đề rất lớn và việc kết hợp những lớp chứng khoán hóa dường như càng làm cho vấn đề này trở nên trầm trọng hơn. Cơ sở hạ tầng của cả hệ thống tài chính cần phải được xem xét lại. Trong khi những công cụ phái sinh phức tạp như CDS ngày càng phát triển theo hàm mũ, nhưng không ai biết được những sản phẩm này minh bạch đến mức nào bởi vì mỗi giao dịch CDS lại được thực hiện thông qua thị trường OTC hơn là trên các thị trường niêm yết. Việc giao dịch thiếu minh bạch này đã làm trầm trọng thêm vấn đề bất cân xứng thông tin và khuếch đại thêm những rủi ro hệ thống tiềm tàng. Các tổ chức xếp hạng tín dụng đã thất bại trong việc đánh giá chính xác rủi ro của những tài sản được chứng khoán hóa. Họ phải đối mặt với một mâu thuẫn về lợi nhuận trong cấu trúc chi phí của mình. Mọi người kể cả chính phủ có những nhận định rất mờ nhạt về rủi ro và phụ thuộc hoàn toàn vào các tổ chức xếp hạng trong việc xác định rủi ro. Do vậy, cần có những cải cách trong cấu trúc đánh giá tín dụng và có lẽ nên ít phụ thuộc hơn vào các tổ chức này. Công chúng đã không được cảnh báo một cách thích đáng về những nguy hiểm của thị trường thế chấp. Chúng ta không thể mong đợi những nhà làm luật dự báo thị trường hay biết rằng khi nào những tài sản bị đánh giá vượt quá giá trị của nó. Nhưng chúng ta có thể và nên mong đợi họ đưa ra những lời cảnh báo về rủi ro gia tăng trong tài sản. Tại sao chính phủ liên bang và các bang không làm gì hơn? Đó là bởi họ tin rằng sẽ tốt hơn cho thị trường khi ít có sự kiểm soát và rằng thị trường sẽ tự mình giải quyết được những vấn đề này. Việc đẩy mạnh chính sách phi điều tiết trong 30 năm qua đã dẫn tới những thiếu phân biệt trong chính sách. Chúng ta cần thoát khỏi sự quản lý tồi tệ gây kiềm hãm cạnh tranh và ngăn chặn những đổi mới, tuy nhiên chúng ta cần cải thiện việc kiểm soát nhằm khiến thị trường hoạt động tốt hơn và ngăn chặn khủng hoảng. KẾT LUẬN h & g Chứng khoán hóa là một phần quan trọng của tài chính phân lớp, bao gồm một loạt các công cụ tài chính ngày nay đã được sử dụng khá phổ biến như: chứng khoán bảo đảm bằng tài sản tài chính (ABS), chứng khoán bảo đảm bằng khế ước vay bất động sản nhà ở (RMBS), chứng khoán bảo đảm bằng khế ước vay bất động sản thương mại (CMBS) và các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (CDOs). Có thể thấy đây là các công cụ và phương pháp giao dịch tài chính phức hợp, đặt ra những mục tiêu riêng rõ ràng, nhằm chuyển tải rủi ro và làm lành mạnh hóa dòng tiền, tăng khả năng huy động vốn hoặc giảm chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Phải thừa nhận rằng chứng khoán hóa là một công cụ tài chính thông minh. Song, bắt nguồn từ sự quản lý lỏng lẻo trong việc cho vay tín dụng dưới chuẩn và từ “lòng tham” của thị trường, chứng khoán hóa đã bị lạm dụng vào những mục đích không tốt và gây nên một hậu quả khôn lường. Đó chính là cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn năm 2007 bắt nguồn tại Mỹ và nhanh chóng lan rộng trên toàn cầu. Bài học nào chúng ta có thể rút ra được từ cuộc khủng hoảng này? Thứ nhất, khủng hoảng bùng nổ không phải do chỉ một nhân tố. Các tổ chức cho vay với khả năng quản lý rủi ro yếu kém; những người đi vay với việc vay quá mức và vượt quá giá trị của tài sản thế chấp; chính phủ với những quy định lỏng lẻo trong lĩnh vực tài chính; tất cả đã đưa đến cuộc khủng hoảng toàn cầu ngày hôm nay. Một hệ thống quản lý rủi ro tốt hơn là bài học thứ hai mà chúng ta rút ra được từ cuộc khủng hoảng toàn cầu hiện nay vì đây là lần thứ hai bong bóng đầu cơ được hình thành và bùng nổ tại Mỹ trong 15 năm qua. Tuy nhiên, làm được việc này là một điều thực sự không dễ dàng. Nền kinh tế kết nối toàn cầu đã phức tạp hơn rất nhiều so với nền kinh tế của 50 năm trước. Cho đến khi cơ cấu quản lý được cải thiện một cách hiệu quả để có thể định lượng tốt hơn những rủi ro mới và chưa được biết đến của nền kinh tế thì các hộ gia đình, các doanh nghiệp và cả chính phủ cần phải hành động một cách cẩn thận hơn. Có lẽ việc bong bóng đầu cơ bùng nổ hai lần chỉ trong 15 năm là một bài học hiệu quả cho tất cả chúng ta về vấn đề này.