Đề tài Sự ảnh hưởng của việc nắm giữ giá trị tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012

Nội (HNX) trong giai đoạn 8 năm (2005 - 2012). Do biến đo độ biến động dòng tiền trong 3 năm, nhóm đã thu hẹp dữ liệu quan sát xuống còn 6 năm (2007 - 2012) với 500 quan sát. Ở đây, dữ liệu của các định chế tài chính như các ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm,…không được đưa vào vì sự khác biệt khá lớn của chúng so với các doanh nghiệp thông thường (Gary và Andrew, 2002)3. Các công ty được chọn là những công ty có có giá trị vốn hóa thị trường từ mức trung bình trở lên được xác định đến tháng 3 năm 2013, nhằm làm mẫu đại diện cho thị trường. Việc thu thập dữ liệu được thực hiện bằng cách lấy dữ liệu từ Báo cáo tài chính cuối năm của các công ty nêu trên trong giai đoạn 2005-2012. Bên cạnh đó, dữ liệu từ các Báo cáo thường niên của sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các bài phân tích cổ phiếu của các công ty chứng khoán,…cũng được sử dụng để phục vụ cho việc cập nhật dữ liệu. Ngoài ra, để tăng tính thuyết phục và có cơ sở của nguồn dữ liệu, các cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Thế giới (WB),…cùng một số cơ quan, tổ chức khác cũng được tham khảo và xem xét. Cụ thể đối với dữ liệu từ Ngân hàng Thế giới, dữ liệu về lãi suất tiền gửi tiết kiệm của Việt Nam, dãi băng lãi suất giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi đã được tham khảo và thu thập. Ngoài ra, với các báo cáo thường niên, các bài nghiên cứu kinh tế vĩ mô của Trung tâm nghiên cứu kinh tế và chính sách Việt Nam (VERP), thuộc Đại học Kinh tế - Đại học quốc gia Hà Nội đã giúp bài nghiên cứu có thêm nhiều thông tin để nhận xét các yếu tố kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012. 3 Mục II, trang 4-5, “Financial Institutions” của Gary Gorton và Andrew Winton năm 2002. 12 2.2. Mô hình phân tích thực nghiệm: 2.2.1 Động cơ nắm giữ tiền mặt: Dựa theo bài nghiên cứu gốc của tác giả Shinada Naoki (2012) để giả định các mối quan hệ sau dựa trên cơ sở các lý thuyết trước đây và kiểm tra các giả định với dữ liệu tại Việt Nam. a. Các doanh nghiệp nắm lượng lớn tiền mặt khi dòng tiền vào doanh nghiệp tăng. Nếu dòng tiền mặt của các doanh nghiệp lớn hơn so với nhu cầu chi tiêu, họ sử dụng tiền mặt để thanh toán các khoản nợ và cổ tức. Tuy nhiên, nếu dòng tiền ít hơn mức cần thiết, họ rút tiền tiền gửi tiết kiệm trước khi phát hành nợ. Xem xét những hạn chế tài chính và tài trợ bên ngoài tốn kém, các công ty gia tăng tiền mặt khi có dòng tiền vào lớn theo nhu cầu liên tục cho các chi phí. Dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008, các công ty phải cắt giảm chi phí và do đó trở nên dè dặt hơn đối với dự trữ tiền mặt. b. Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt. Nếu các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn ở mức cao, họ sẽ gia tăng tiền mặt dự trữ để đề phòng phá sản hoặc chuẩn bị cho các chi tiêu trong tương lai thay vì đi vay nợ bên ngoài. c. Các doanh nghiệp với mức chi trả lãi vay lớn sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều. Cũng như đã đề cập ở (b), các doanh nghiệp sẽ có kế hoạch cắt giảm nợ bằng cách tích lũy tiền mặt. d. Các doanh nghiệp với mức tín dụng thấp sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều. Nếu một doanh nghiệp nào đó bắt đầu hạ thấp tín dụng của họ và có thể đảm bảo được kinh phí phát sinh trong tương lai, họ sẽ bắt đầu tích lũy tiền mặt trước. e. Khi các điều kiện của nguồn tài trợ trở nên khó khăn. Trong thời gian chịu ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế, các ngân hàng thường sẽ siết chặt tài chính. Điều này làm các doanh nghiệp gia tăng nắm giữ tiền mặt. f. Khi biến động của dòng tiền tăng, các doanh nghiệp sẽ tăng nắm giữ tiền mặt. 13 Bên cạnh đó, theo kết quả nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), với những công ty có độ biến động dòng tiền tăng sẽ phải đối mặt với nguy cơ bất ngờ thiếu hụt tiền mặt. Với lập luận trên, các doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Với các giả thuyết nêu trên, mô hình phân tích thực nghiệm có dạng như sau: ∆CASHi,t = α + a*∆CFi,t + b*∆DCRi,t-1 + c*∆SPRDi,t + d*∆DIi,t + e*∆UCi,t + f*YDi (1) Trong đó, CASH là tỷ lệ các khoản tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t. Biến CF là tỷ lệ của dòng tiền trên tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t. Với giả định (a), tôi gán cho hệ số a là dương. Trong đó, dòng tiền được tính toán theo công thức theo bài nghiên cứu gốc đã dựa theo: Dòng tiền = Lợi nhuận (lỗ) thuần sau thuế + Khấu hao – Chi trả cổ tức – Tiền thưởng của ban quản trị. DCR là tỷ lệ giữa tổng nợ trên tổng nguồn vốn. Hệ số b mang dấu dương theo giả định (b). SPRD được định nghĩa là sự chênh lệch giữa lãi suất tiết kiệm và lãi suất chi trả. Những mối quan hệ được đề cập ở (c) và (d) giải định rằng c mang dấu dương. UC là chỉ số không chắc chắn được đo lường bằng độ biến động của dòng tiền trong 3 năm. Hệ số e của biến UC được giả sử mang dấu dương. Cuối cùng, biến giả đại diện cho năm YD giai đoạn 2007-2012, Năm 2009, gói kích cầu hiệu quả của Chính phủ đã giúp tình hình sản xuất kinh doanh trong nước khởi sắc lên rất nhiều sau khi bị tác động gián tiếp của cuộc khủng hoảng thế giới năm 2008. Vì thế tôi quy ước năm 2009 là 1, các năm còn lại là 0, nhằm đo lường ảnh hưởng của nhân tố này đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Biến DI được lấy từ cuộc khảo sát mang tính tâm lý về thái độ cho vay của các tổ chức tín dụng. Khảo sát này mang tên Tankan4 của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản dành cho các doanh nghiệp. Đây là cuộc khảo sát mang tính thường niên và bắt buộc, được tiến hành với một quy mô lớn và mang tính nghiêm túc cao. Xét thấy điều kiện thực tế tại Việt Nam, biến DI chưa thể thu thập được một cách chính xác. Từ đó xét thấy việc đưa biến này vào mô hình sẽ có thể gây nhiễu và từ đó ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, tôi sẽ loại bỏ biến này ra khỏi mô hình áp dụng ở Việt Nam cho giai đoạn 2007 – 2012. 4 Tankan Survey: 14 Nhóm nghiên cứu sẽ áp dụng bằng mô hình hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed effect) dựa trên kiểm định Hausman (Bảng 6, Phụ lục) cho mô hình (1). Việc áp dụng mô hình nghiên cứu này được thực hiện tương tự như nghiên cứu của Shinada Naoki (2012). Mặt khác, mô hình hồi quy theo hiệu ứng cố định sẽ giúp bài nghiên cứu này tránh đi sự sai lệch của các hệ số hồi quy trong mô hình. 2.2.2. Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả doanh nghiệp: Ở phần này, chúng ta sẽ tiến hành phân tích thực nghiệm để xem xét liệu các doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt lớn thì có xu hướng chi tiêu tiền mặt hiệu quả để cải thiện hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp hay không? Việc nắm giữ tiền mặt có rất nhiều nguyên nhân và mức độ tiền mặt nắm giữ là khác nhau tùy vào doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu lượng tiền mặt được nắm giữ trong doanh nghiệp quá mức cần thiết đôi khi sẽ gây những bất lợi cho doanh nghiệp. Như đã đề cập ở phần trình bày kết quả của các nghiên cứu trước đây ở Chương II, hầu hết các nhà nghiên cứu đều cho rằng cơ hội đầu tư có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Vì thế, tôi đưa ra một số giả định các mối quan hệ sau để kiểm định: g. Nếu cơ hội đầu tư là đủ lớn, việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt sẽ có một tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điều này được đo lường bằng ROA. Nói cách khác, các doanh nghiệp sẽ tích lũy tiền mặt để đầu tư vào các dự án lợi nhuận để có được mức ROA tốt. h. Nếu các nhà đầu tư có quan điểm cho rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt hơn, thì giá trị thị trường các công ty đó sẽ cao hơn. Với các giả thuyết nêu trên, mô hình phân tích thực nghiệm có dạng như sau: ∆Pt = α + a*∆CASHt-1 + b*YD + c*ID (2) Trong đó: P: biểu hiện một trong 2 yếu tố: ROA hoặc PBR. Với ROA là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và PBR là tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên tổng tài sản của doanh nghiệp. YD và ID lần lượt là biến giả đại diện năm và ngành. Tương tự như mô hình (1), tôi sẽ áp dụng Fixed Effect dựa trên kiểm định Hausman cho mô hình (2). 15 Bảng 1 cho ta thấy thống kê mô tả các biến trong bài nghiên cứu. Bảng 1. Thống kê mô tả các biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Min Max CASH 750 0.112015 0.106642 0.000246 0.731753 CF 750 0.255737 0.221841 -0.071921 1.081509 DCR 750 0.482117 0.210750 0.039378 0.879092 SPRD 750 -0.013653 0.107435 -0.139440 1.698792 UC 750 0.044983 0.037972 0.000203 1.406705 ROA 750 0.092060 0.078135 -0.100019 0.500955 PBR 750 0.934406 1.169477 0.044487 20.73050 Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu tổng hợp 16 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Phần này sẽ trình bày kết quả nghiên cứu khi áp dụng mô hình tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012. Đầu tiên xem xét các biến trong mô hình tại tình hình kinh tế ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 trong phần 3.1. Cuối cùng ở phần 3.2, sẽ trình bày kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, việc nắm giữ tiền mặt tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012. 17 3.1. Phân tích tình hình kinh tế tác động đến các biến trong các mô hình tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2012: Trong phần này sẽ tiến hành phân tích, xem xét và đánh giá từng yếu tố trong các mô hình phân tích thực nghiệm mà đã đề cập ở phần trước. 3.1.1. CASH – Tỷ lệ các tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản: Trước tiên, chúng ta thử xem xét sự biến động của biến CASH (tỷ lệ các khoản tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản) trong tình hình thực tế ở Việt Nam giai đoạn 2007-2012. Quan sát hình 4, ta thấy tỷ lệ các khoản tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu xoay quanh mức từ 0,09 đến 0,13 giai đoạn 2007-2012. Cần lưu ý ở giai đoạn từ năm 2007 đến đến năm 2009, từ giá trị 0,126 năm 2007, CASH đã giảm mạnh xuống 0,09 trong năm 2008 rồi sau đó tăng lên lại 0,127 vào năm 2009. Từ năm 2010 đến 2011, tỷ lệ này giảm dần từ 0,114 đến 0.104. Đến năm 2012, tỷ lệ này đã tăng lên 0,110. Để lý giải điều này, ta xem xét các yếu tố vĩ mô ở Việt Nam trong giai đoạn trên. Trước các cơ hội đầu tư hấp dẫn vào giai đoạn 2006-2007, nhiều doanh nghiệp tại Việt Nam đã gia tăng tích lũy tiền mặt để thực hiện đầu tư. Vào năm 2007, cung tiền ở Việt Nam đã tăng rất mạnh 0.126 0.091 0.127 0.114 0.104 0.110 0.000 0.020 0.040 0.060 0.080 0.100 0.120 0.140 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Hình 4. Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ các khoản tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012 CASH Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn 18 khoảng 49%. Điều này đã kéo sản lượng sản xuất sản phẩm tăng theo, nhưng mức độ còn thấp và chưa đạt hiệu quả cao. Năm 2008 dưới tác động của lạm phát, tình hình sản lượng giảm mạnh, chính phủ đã thắt chặt cung tiền và vì thế các doanh nghiệp đã tăng cường nắm giữ các tài sản khác thay vì tiền mặt. Hình 5 cho thấy tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong năm 2008 chỉ chiếm 10% trên tổng tài sản. Các biện pháp thắt chặt tiền tệ của Chính phủ đã mang lại nhiều kết quả tích cực đến nền kinh tế. Với các gói kích cầu của Chính phủ, cung tiền đã tăng mạnh trở lại vào năm 2009. Bước sang giai đoạn 2010 – 2012, hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam đều gia tăng tích lũy tiền mặt ở mức 11-12% (Hình 3 – Phụ lục). Tuy nhiên, tổng tài sản của các doanh nghiệp lại tăng nhanh hơn do đó làm CASH diễn biến như trên hình 4. 3.1.2. CF – Tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản: Tiếp theo, chúng ta sẽ đánh giá biến CF trong giai đoạn nghiên cứu. Qua hình 6, chúng ta thấy CF có một sự biến động tương đối cùng chiều với CASH. Năm 2007, tỷ lệ này mang giá trị 0,267 đã giảm xuống 0,231 vào năm 2008, khi sự kiện tập 9% 18% 15% 18% 40% Hình 5. Các thành phần trong tổng tài sản của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam năm 2008 Tiền và tương đương tiền Khoản phải thu Đầu tư tài chính Hàng tồn kho Tài sản khác Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn 19 đoàn tài chính lớn thứ tư Mỹ Lehman Brothers sụp đổ. Sau đó, dưới tác động của các gói kích cầu của Chính phủ và niềm tin của doanh nghiệp cho triển vọng tăng tưởng kinh tế, dòng tiền đã tăng mạnh. Điều này được thể hiện khi CF đạt mức cao nhất trong giai đoạn 2007 – 2012 là 0,280 vào năm 2009. Tuy nhiên, với thực tế là tăng trưởng bắt đầu suy giảm từ năm 2009, đã khiến cho tỷ lệ này giảm dần đến năm 2011 là 0,244. Năm 2012, CF tăng nhẹ đến mức 0,249. 3.1.3. DCR – Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn: DCR là tỷ số khả năng trả nợ của doanh nghiệp, được xác định bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng nguồn vốn. Hình 7 cho ta thấy DCR có sự gia tăng liên tục từ 0,448 năm 2007 đến 0,502 năm 2012. Đối đối với các chủ doanh nghiệp, tỷ số này cao khiến cho họ càng thích thú khi lợi nhuận của doanh nghiệp có thể gia tăng. Tuy nhiên, với các bên ngoài doanh nghiệp, tỷ số này cho thấy khả năng thanh toán nợ của doanh nghiệp ngày càng thấp. Theo các báo cáo kinh tế, giai đoạn 2007-2012 đã tạo ra một mức tăng trưởng dư nợ trong nền kinh tế. Riêng năm 2008, dư nợ cho vay của hệ thống ngân hàng đã tăng khoảng 200%. Tuy có tạo nhiều lợi nhuận trong suốt thời gian từ 2007-2012, nhưng hầu hết các lợi nhuận này đều được trích một phần để trả lãi vay ngân hàng. 0.267 0.231 0.280 0.263 0.244 0.249 0.000 0.050 0.100 0.150 0.200 0.250 0.300 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Hình 6. Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ dòng tiền tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012 CF Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn 20 3.1.4. SPRD – Chênh lệch giữa lãi suất tiết kiệm và lãi suất chi trả: Trong đó, lãi suất chi trả được tính bằng cách lấy chi phí lãi vay chia cho bình quân tổng vay nợ đầu kỳ và cuối kỳ của doanh nghiệp. Lãi suất tiết kiệm được lấy từ số liệu thống kê của Ngân hàng thế giới (WB) cho giai đoạn 2007-2012. Trong hình 8, sự biến động của biến SPRD là lớn. Mức cao nhất đạt giá trị 0,005 năm 2007 và mức thấp nhất là -0,032 năm 2010. Giai đoạn 2007-2012 là giai đoạn nền kinh tế thế giới có nhiều biến động lớn. Việc giá dầu thô và các nguyên liệu, hàng hóa khác tăng mạnh trong năm 2008 đã khiến giá hầu hết mặt hàng trong nước đều có mức tăng khá cao. Đồng thời, nền kinh tế Việt Nam trong năm này tăng tưởng quá nóng đã khiến cho mức lãi suất có nhiều diễn biến khó lường. Đầu năm 2008, các ngân hàng đua nhau tăng lãi suất cho đến khoảng tháng 6/2008 tình hình đảo chiều, giảm lãi suất. Gói kích cầu trị giá 8 tỷ đô la Mỹ của Chính phủ đã góp phần không nhỏ vào việc ổn định kinh tế trong năm 2009. Điều này khiến mức ngân hàng Nhà nước giảm lãi suất cơ bản của đồng Việt Nam từ 8,5% xuống 7% (trong đó mức lãi suất cho vay tối đa là 10,5%). Tuy nhiên, tình hình lãi suất ở Việt Nam giai đoạn 2010- 2012 lại diễn biến không như mong đợi của doanh nghiệp. Theo thống kê từ bộ dữ liệu nghiên cứu, tổng vay nợ của doanh nghiệp năm 2012 ước tính chiếm khoảng 61% trên tổng nợ doanh nghiệp. Con số này ở năm 2010 và 2011 lần lượt là 62% 0.448 0.470 0.486 0.489 0.498 0.502 0.420 0.430 0.440 0.450 0.460 0.470 0.480 0.490 0.500 0.510 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Hình 7. Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012 DCR Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn 21 và 59%. Bên cạnh đó, lãi suất tiết kiệm năm 2010 là 11,19%, năm 2011 là 13,49% và năm 2012 là 11,5%. Những con số trên phần nào lý giải diễn biến SPRD trong giai đoạn 2010-2012. Từ năm 2010 đến năm 2012, SPRD tăng từ -0,032 đến -0,010. 3.1.5. UC –Độ biến động của dòng tiền trong 3 năm: Hình 9 môt tả chỉ số thể hiện tính không ổn định của dòng tiền doanh nghiệp, được tính toán bằng cách lấy độ lệch chuẩn của dòng tiền trong 3 năm trên tổng tài sản. Ta thấy, giá trị UC trong năm 2007 là 0,048 đã giảm xuống 0,046 năm 2008. Từ đó, UC đã tăng vọt lên 0,055 vào năm 2009. Cuối cùng, UC giảm dần xuống còn 0,033 vào năm 2012. Với những biến động trên, ta thấy có một sự không ổn định của dòng tiền trong doanh nghiệp ở Việt Nam giai đoạn 2007-2012. Như phân tích ở bên trên, CF đã có sự gia tăng từ năm 2011 đến năm 2012, nhưng điều đó không giúp UC có một biến động tương tự. Có thể lý giải thêm, mặc dù dòng tiền vào doanh nghiệp có sự gia tăng (khoản 2%), nhưng bên cạnh đó tổng tài sản của doanh nghiệp của tăng mạnh và có tốc độ cao hơn dòng tiền (khoảng 11%). 0.005 -0.012 -0.013 -0.032 -0.020 -0.010 -0.035 -0.030 -0.025 -0.020 -0.015 -0.010 -0.005 0.000 0.005 0.010 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Hình 8. Mô tả biến SPRD tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012 SPRD Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn 22 3.1.6. ROA – Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản: 0.048 0.046 0.055 0.053 0.036 0.033 0.000 0.010 0.020 0.030 0.040 0.050 0.060 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Hình 9. Mô tả biến UC tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012 UC Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn 0.098 0.084 0.110 0.100 0.086 0.074 0.000 0.020 0.040 0.060 0.080 0.100 0.120 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Hình 10. Mô tả biến ROA tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012 ROA Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn 23 Hình 10 cho ta thấy sự thay đổi mức ROA bình quân của các doanh nghiệp ở Việt Nam giai đoạn 2007-2012. ROA trong mô hình cho ta thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu như với 1 đồng vốn ở năm 2008, đa số các doanh nghiệp có thể sinh lời xoay quanh mức 9,8% thì đến năm 2009 con số này là khá lý tưởng ở mức 11%. Tuy nhiên, những hệ lụy mà cuộc khủng hoảng năm 2008 để lại đã làm mức ROA giảm dần xuống 7,4% vào năm 2012. Trong năm 2010, nền kinh tế vẫn tiếp tục đà hồi phục từ năm 2009 và có tốc độ tăng trưởng cao hơn năm trước. Tuy nhiên, mặt trái của chính sách kích cầu mà Chính phủ thực hiện đã khiến cho nền kinh tế mang nhiều bất ổn. Các yếu tố như lạm phát, lãi suât, tỷ giá,…đã ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Ở hình 6, ta thấy CF cũng có sự giảm sút trong giai đoạn 2009 đến năm 2011. Điều này cho thấy sự thiếu hụt dòng tiền của doanh nghiệp trong những năm này đã tác động không nhỏ tới tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản. Nói cách khác, với một đồng vốn thì khả năng sinh lời của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng giảm trong giai đoạn 2009-2012. 3.1.7. PBR – Tỷ lệ vốn hóa thị trường doanh nghiệp trên tổng tài sản: Dựa theo bài nghiên cứu của Shinada Naoki (2012), PBR của một doanh nghiệp được xác định bằng cách lấy giá trị vốn hóa thị trường vào thời điểm cuối năm (31/12) chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp đó. Trong đó, giá trị vốn hóa thị trường được lấy từ báo cáo thường niên của HOSE. Ngoài ra, dữ liệu của HNX, các báo cáo của các công ty chứng khoán cũng được phục vụ cho việc lấy dữ liệu. Trong mô hình mà chúng ta đang nghiên cứu, PBR được xem như một biến chỉ báo cho giá trị thị trường doanh nghiệp. Hình 11 cho thấy PBR bình quân của các doanh nghiệp Việt Nam năm 2007 là 1,859 điểm. Nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam năm này, ta thấy có một cơn sốt rất nóng trên thị trường vào lúc này khi VN-Index đạt mốc hơn 1000 điểm. Rõ ràng là thị trường đang đánh giá rất cao giá trị của hầu hết các doanh nghiệp niêm yết. Tuy nhiên, với các tác động từ khủng hoảng của năm 2008, chỉ số này đã giảm xuống còn mức 0,694 điểm, sau đó tăng lên 1,010 điểm vào năm 2009. Với mức PBR thấp (dưới 1) thì sẽ có hai khả năng xảy ra: thị trường đang nghĩ rằng giá trị tài sản của doanh nghiệp đang bị thổi phòng quá mức, hay là thu nhập trên tổng tài sản của doanh nghiệp là quá thấp. Điều này lại được lập lại cho giai đoạn từ năm 2010 24 1.859 0.694 1.010 0.799 0.541 0.704 0.000 0.200 0.400 0.600 0.800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 2.000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Hình 11. Mô tả biến PBR tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012 PBR đến 2012, khi mức PBR xoay quanh khoảng 0,541 đến 0,799 điểm. Vào năm 2011, kinh tế của Việt Nam đã trải qua một năm cực kỳ khó khăn và biến động. Các yếu tố vĩ mô đều không ủng hộ hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. Trong năm này, đã có hơn 50.000 doanh nghiệp phải tuyên bố giải thể hoặc phá sản. Bên cạnh đó, tổ chức Standard & Poors (S&P) đã hạ bậc tín nhiệm nợ dài hạn nội tệ của Việt Nam xuống mức BB-. Các triển vọng về tín dụng của nhiều doanh nghiệp được đánh giá tiêu cực. Tóm lại, qua phân tích các biến ở trên, ta thấy dòng tiền của doanh nghiệp đều biến động theo xu hướng của chu kỳ kinh doanh và tác động của các yếu tố vĩ mô trong nền kinh tế. Rõ ràng nhất là năm 2008, cuộc khủng hoảng toàn cầu đã gây ra một sức ép không nhỏ đến nền kinh tế mới nổi như Việt Nam. Sự phục hồi đã xuất hiện trong năm 2009 khi Chính phủ thực hiện gói kích cầu kinh tế cùng với những biện pháp tài khóa khác. Vì vậy, các doanh nghiệp được kỳ vọng là sẽ nắm lượng tiền mặt nhiều hơn không chỉ vì sự biến động bất ổn của dòng tiền hay sự gia tăng của các khoản vay nợ, mà vì các nhà quản trị doanh nghiệp e dè một rủi ro có thể xuất hiện trong những năm tới. Phỏng đoán này sẽ được tìm hiểu và xác định trong phần kế tiếp. Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn 25 3.2. Kết quả áp dụng mô hình tại Viêt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012: Theo mô hình (1) và (2) đã đề cập ở chương III, sử dụng phương pháp hồi quy OLS để kiểm định mức độ tác động của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai (HOSE) và Hà Nội (HNX) đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. Sau đó sử dụng phương pháp hệ phương trình đồng thời để đưa ra các kết quả tin cậy hơn. 3.2.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: Bảng 2 cho thấy kết quả của mô hình (1) được áp dụng theo mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed effect). Trước tiên, kết quả cho ta thấy hệ số a của tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản mang dấu dương như giả định được nêu ở chương III. Hệ số a có ý nghĩa thống kê tại mức α=1%. Trong trường hợp các yếu tố khác cố định, nếu dòng tiền vào doanh nghiệp tăng lên 1% thì tiền mặt tăng lên 0,1075%. Điều này ngụ ý rằng các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012 có sự ưu tiên về tích lũy tiền mặt. Cuộc khủng hoảng thế giới năm 2008 đã khiến cho các doanh nghiệp Việt Nam lo sợ chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém, dẫn đến tích lũy nhiều tiền mặt. Tiếp theo đó, bảng 2 cho thấy hệ số b của DCR mang dấu dương, nhưng không có ý nghĩa thống kê. Hệ số d của SPRD mang dấu d đúng với các giả định. Tuy nhiên, nó lại không có ý nghĩa thống kê. Có thể thấy rằng, trong suốt giai đoạn 2007 – 2012, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã có hàng loạt các chính sách điều chỉnh mức lãi suất cơ bản. Từ mức 8,25%/năm đầu năm 2007, qua nhiều lần điều chỉnh mức lãi suất cơ bản hiện nay là 9%/năm. Tuy nhiên, đáng nói là đã có lúc lãi suất cơ bản tăng đến 14%/năm, và biến động tăng giảm liên tục. Điều này đã khiến cho lãi suất tiết kiệm và lãi suất cho vay của các ngân hàng trong nước thay đổi liên tục. Với những điều kiện trên, các doanh nghiệp phải gánh trên mình một mức chi phí lãi vay không ổn định. Bên cạnh đó, dường như mức tín dụng của các doanh nghiệp có sự gia tăng cho nên lượng nắm giữ tiền mặt tăng không đáng kể. Trái ngược với giả định được nêu ở chương III , kết quả kiểm định từ bảng 2 cho hệ số e của UC có ý nghĩa thống kê (α=5%) với dấu âm. Mặc dù độ biến động của dòng tiền trên tổng tài sản trong 3 năm là khá lớn (Hình 9), nguy cơ thâm hụt tiền 26 mặt của doanh nghiệp là khá cao, nhưng lượng tiền mặt mà doanh nghiệp tích lũy trong giai đoạn 2007 – 2012 chưa nhiều so với độ biến động đó. Điều này đã khiến hệ số hồi quy của UC mang dấu âm khi áp dụng mô hình tại Việt Nam. Khi các yếu tố khác không đổi, biến động dòng tiền trong 3 năm của doanh nghiệp tăng lên 1 đơn vị thì doanh nghiệp sẽ giảm 0,1534 đơn vị tích lũy tiền mặt. Bảng 2. Kết quả hồi quy mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp theo mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effect) Mô hình: ∆CASHt = α + a*∆CFt + b*∆DCRt-1 + c*∆SPRDt + e*∆UCt + f*YD Các biến độc lập Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn t-Statistic P_value ∆CFi,t 0.107454*** 0.035178 3.054588 0.0024 ∆DCRi,t-1 0.102123 0.213644 0.478004 0.6329 *∆SPRDi,t 0.006385 0.003958 1.613214 0.1076 *∆UCi,t - 0.153352** 0.064887 -2.363361 0.0186 Hệ số chặn 0.690342*** 0.122749 5.623989 0.00000 R2 0.277261 R2 hiệu chỉnh 0.019982 Số quan sát 500 Durbin-Watson stat 2.124100 Với các kết quả như trên cho thấy các doanh nghiệp ở Việt Nam có mối quan tâm trực tiếp đến dòng tiền trong năm. Biến động của dòng tiền mang lại tương quan dương với lượng tiền mặt nắm giữ. Chi phí hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 có sự gia tăng do ảnh hưởng từ các yếu tố khác của nền kinh tế như lạm phát, lãi suất, giá kim loại quý và các nguyên vật liệu khác. Điều này đã khiến cho doanh nghiệp tích lũy nhiều tiền để có thể đáp ứng các mức chi phí. Tuy nhiên, có thể thấy mức tích lũy này tăng không nhiều. Thậm chí, nếu dòng tiền được tạo ra từ tài sản của doanh nghiệp trong 3 năm tăng lên, thì doanh nghiệp sẽ giảm bớt tiền mặt để tích lũy các loại tài sản khác. Lưu ý: ***,** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện biến có ý nghĩa mức 1%, 5% và 10% Biến giả không được trình bày Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu tổng hợp 27 Bảng 3 cho biết mối quan hệ giữa các nhân tố tới việc nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giả định và kết quả thực nghiệm. Theo giả định, cả bốn nhân tố bao gồm CF, DCR, SPRD và UC đều có tương quan thuận chiều với việc nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, khi áp dụng mô hình tại Việt Nam, chỉ có CF đúng với giả định. UC đã trái dấu so với giả định về mối quan hệ với việc nắm giữ tiền mặt. Hai nhân tố DCR và SPRD không có ý nghĩa thống kê tại Việt Nam. 3.2.2. Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Với kết quả từ bảng 4, cho hệ số a của CASH mang dấu âm và không có ý nghĩa thống kê. Điều này đã khác với giả định ở phần trước, khi cho rằng việc nắm giữ tiền mặt sẽ tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Có thể thấy rằng, mặc dù cơ hội đầu tư cho các doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2012 tuy có nhiều, nhưng lợi nhuận mang lại từ các đầu tư đó là chưa cao. Đối với nhiều tập đoàn, tổng công ty lớn việc đầu tư dàn trải vào các lĩnh vực trái ngành, đặc biệt là bất động sản đã khiến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị giảm sút. Nhiều doanh nghiệp nhỏ và vừa, vì quy mô và vị thế của doanh Bảng 3. Quan hệ giữa các nhân tố với việc nắm giữ tiền mặt Các nhân tố Quan hệ giả định Kết quả thực nghiệm CF + + DCR + Không có ý nghĩa SPRD + Không có ý nghĩa UC + - Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu tổng hợp 28 nghiệp chưa thể tiếp cận các nguồn vốn kịp thời, đã khiến họ gặp nhiều khó khăn khi tham gia đầu tư. Bên cạnh đó, một số doanh nghiệp dù có kết quả kinh doanh thua lỗ nhưng họ vẫn tăng dự trữ tiền mặt để phòng tránh những nguy cơ về tài chính trong tương lai trước việc đi vay bên ngoài với chi phí tốn kém. 3.2.3. Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của doanh nghiệp: Bảng 5 cho ta thấy kết quả hệ số a của CASH mang dấu âm và không có ý nghĩa thống kê. Tuy lượng tiền mặt được tích lũy của các doanh nghiệp Việt Nam có sự gia tăng từ năm 2007 đến năm 2012, nhưng tốc độ gia tăng tài sản quá lớn đã khiến cho tỷ lệ tiền và các khoản tương tiền trên tổng tài sản có biến động không ổn định. Một số doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt nhưng không có phương án sử dụng hiệu quả nguồn tiền đó đã khiến cho hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đó thấp đi. Từ đó tác động đến và làm giá trị của doanh nghiệp giảm theo. Thực tế, các doanh nghiệp ở Việt Nam đang trong tình trạng rất khó khăn khi phải vừa lo việc biến động giá đầu vào, vừa lo tìm nguồn đầu ra. Nắm giữ nhiều tiền nhưng ngại đầu tư trong bối cảnh nền kinh tế còn nhiều bất ổn đã khiến giá trị của doanh nghiệp dần bị hạ thấp. Bảng 4. Kết quả hồi quy các mô hình tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effect) Mô hình: ∆ROAt = α + a*∆CASHt-1 + b*YD + c*ID Các biến độc lập Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn t-Statistic P_value ∆CASHt-1 -0.031291 0.171466 -0.182492 0.8553 Hệ số chặn 0.076157 0.430694 0.176823 0.8597 R2 0.256077 R2 hiệu chỉnh - 0.000587 Số quan sát 500 Durbin-Watson stat 1.745995 Lưu ý: ***,** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện biến có ý nghĩa mức 1%, 5% và 10% Biến giả không được trình bày Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu tổng hợp 29 Bảng 5. Kết quả hồi quy các mô hình tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của doanh nghiệp theo mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effect) Mô hình: ∆PBRt = α + a*∆CASHt-1 + b*YD + c*ID Các biến độc lập Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn t-Statistic P_value ∆CASHt-1 -0.004455 0.027514 -0.161717 0.8715 Hệ số chặn 0.264767*** 0.069110 3.831112 0.0001 R2 0.344035 R2 hiệu chỉnh 0.117719 Số quan sát 500 Durbin-Watson stat 2.266004 3.2.4. Kết quả từ hệ phương trình đồng thời của các mô hình trên: Bảng 6 sẽ cho kết quả từ hệ phương trình đồng thời của các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt và tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007 - 2012. Lưu ý: ***,** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện biến có ý nghĩa mức 1%, 5% và 10% Biến giả không được trình bày Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu tổng hợp 30 Bảng 6. Kết quả từ hệ phương trình đồng thời của các mô hình Mô hình: ∆CASHt = α + a*∆CFt + b*∆DCRt-1 + c*∆SPRDt + e*∆UCt + f*YD Các biến độc lập Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn t-Statistic P_value ∆CFi,t 0.098124*** 0.030519 3.215232 0.0013 ∆DCRi,t-1 0.174644 0.187185 0.933005 0.3510 *∆SPRDi,t 0.005163 0.003425 1.507275 0.1320 *∆UCi,t - 0.098302* 0.054369 -1.808070 0.0708 Hệ số chặn 0.668202*** 0.121849 5.483868 0.0000 R2 0.092 R2 hiệu chỉnh 0.082654 Số quan sát 500 Durbin-Watson stat 1.698246 Mô hình: ∆ROAt = α + a*∆CASHt-1 + b*YD + c*ID Các biến độc lập Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn t-Statistic P_value ∆CASHi,t - 0.003423 0.150052 -0.022810 0.9818 Hệ số chặn 0.057903 0.427538 0.135434 0.8923 R2 0.000001 R2 hiệu chỉnh -0.002007 Số quan sát 500 Durbin-Watson stat 1.299310 Mô hình: ∆PBRt = α + a*∆CASHt-1 + b*YD + c*ID Các biến độc lập Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn t-Statistic P_value ∆CASHi,t - 0.030356 0.025605 -1.185559 0.2360 Hệ số chặn 0.281732*** 0.072955 3.861701 0.0001 R2 0.052691 R2 hiệu chỉnh 0.048879 Số quan sát 500 Durbin-Watson stat 1.668382 Lưu ý: ***,** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện biến có ý nghĩa mức 1%, 5% và 10% Biến giả không được trình bày Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu tổng hợp 31 Khi sử dụng hệ phương trình đồng thời này, kết quả sẽ đáng tin cậy hơn là việc áp dụng riêng lẻ từng mô hình. Ta thấy, đối với mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, biến CF và UC có mức ý nghĩa thống kê lần lượt tại mức α=1% và α=10% . Đối với CF, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nếu dòng tiền tăng lên 1% thì doanh nghiệp sẽ gia tăng nắm giữ tiền mặt thêm 0,0981%. Đối với UC, khi biến động dòng tiền tăng 1 đơn vị thì doanh nghiệp sẽ giảm đi 0,0983 đơn vị tiền mặt tích lũy. Các kết quả trên đều gần giống với kết quả của mô hình (1) khi chạy mô hình hồi quy hiệu ứng cố định. Điều này cho thấy, việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 tương quan dương với dòng tiền của doanh nghiệp, nhưng lại tương quan âm với độ biến động dòng tiền. Đối với mô hình xem xét sự tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, khi thực hiện trên hệ phương trình đồng thời thì kết quả đều không có ý nghĩa thống kê. Điều này đồng nghĩa với việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp chưa ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động cũng như giá trị của doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012. 32 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN Ở chương này, nhóm nghiên cứu sẽ đưa ra kết luận để chốt lại các vấn đề nêu ra trong bài nghiên cứu này ở mục 4.1. Ngoài ra, dựa vào các kết quả nghiên cứu có được từ chương 3, nhóm nghiên cứu sẽ đưa ra một vài khuyến nghị cho các doanh nghiệp tại Việt Nam nhằm có những phương án nắm giữ tiền mặt hiệu quả, tránh những chi phí phát sinh khi nắm giữ, và tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp. Sau cùng, hạn chế của đề tài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo sẽ được nêu ra. 33 4.1. Kết luận Từ những phân tích trên có thể thấy rõ, quản trị tiền mặt luôn là một trong những vấn đề quan trọng của doanh nghiệp. Nếu một cá nhân nào đó có nhiều tiền mặt trong tay, họ có thể rất giàu có. Nhưng đối với một doanh nghiệp, nắm giữ nhiều tiền mặt chưa chắc đã mang lại hiệu quả hoạt động tốt cho họ. Trong một số trường hợp, việc làm này có thể gây ra các chi phí cơ hội cao. Xây dựng một chiến lược quản trị tiền mặt hợp lý sẽ mang lại cho doanh nghiệp hiệu quả từ các hoạt động của mình. Từ đó, giá trị doanh nghiệp sẽ được nâng cao. Qua bài nghiên cứu trên, các kết luận được rút ra như sau: Thứ nhất, có thể thấy các yếu tố tác động lên việc nắm giữ tiền mặt của một doanh nghiệp bao gồm: dòng tiền, độ biến động dòng tiền, mức độ sử dụng đòn bẩy, hạn mức tín dụng, nguồn tài trợ từ bên ngoài, các nghĩa vụ phải trả trong tương lai, chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp và cuối cùng là cơ hội đầu tư và các triển vọng cũng như rủi ro của nền kinh tế. Thứ hai, trong một điều kiện lý tưởng, một doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt và nhận thấy được các cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận cao sẽ hoạt động hiệu quả và có giá trị cao trong mắt các nhà đầu tư. Tuy nhiên tại Việt Nam giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012, nhiều doanh nghiệp Việt Nam thận trọng tích lũy tiền mặt nhưng hoạt động chưa đạt hiệu quả cao, việc nắm giữ tiền mặt cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Bởi vì hầu hết các thị trường đầu tư đều đang gặp khó khăn, và tính bất ổn định là khá cao. Hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam trong giới hạn nghiên cứu đều tích lũy tiền mặt nhiều không phải vì tìm thấy cơ hội đầu tư tốt mà vì họ e ngại trước những rủi ro trong tương lai. Mặt khác, một số doanh nghiệp lại tích lũy tiền mặt để thực hiện đầu tư vào những dự án kém hiệu quả, hoặc thực hiện các cuộc thâu tóm các công ty khác. Thực tế trong giai đoạn khó khăn này, các doanh nghiệp có giá trị cao cũng như hoạt động hiệu quả đa số tập trung vào các doanh nghiệp ít vay vốn. Họ tư chủ bằng nguồn vốn của mình và hoạt động tập trung trong mảng kinh doanh mà họ đang làm chủ. Việc đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh cần được cân nhắc kỹ lưỡng và không đầu tư lấn qua các lĩnh vực không chuyên. 34 4.2. Một số đề xuất cho việc quản trị tiền mặt để doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả cao: Việc nắm giữ tiền mặt tối ưu của một doanh nghiệp có thể được xác định bởi một sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc có tiền mặt. Nếu việc nắm giữ tiền mặt mang lại hiệu quả hoạt động và giá trị cao cho doanh nghiệp thì doanh nghiệp cần gia tăng tích lũy lượng tiền mặt để thực hiện các cơ hội đầu tư. Ngược lại, nếu không có một chiến lược quản trị tiền mặt hợp lý, doanh nghiệp sẽ gặp phải rất nhiều vấn đề ảnh hưởng không tốt đến hiệu quả hoạt động cũng như giá trị của doanh nghiệp. Với kết quả từ bài nghiên cứu này, sau đây là một số đề xuất: • Các doanh nghiệp cần hạn chế tích lũy tiền mặt để đầu tư vào những dự án kém hiệu quả, những lĩnh vực không phải là thế mạnh của mình: Với cách làm như trên, các doanh nghiệp sẽ tránh sử dụng nguồn tiền của mình vào những dự án không mang lại hiệu quả cao. Trong giai đoạn 2007 – 2010, nhiều doanh nghiệp đã đầu tư vào những lĩnh vực không phải là thế mạnh của mình, như bất động sản, chứng khoán,…Thay vì mang lại lợi nhuận như ban đầu kỳ vọng, các lĩnh vực này đã tiêu tốn không ít chi phí của doanh nghiệp. Việc tích lũy tiền nhiều nhưng sử dụng không hiệu quả đã dẫn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng theo, từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp. Với một nguồn tiền được tích lũy, các doanh nghiệp nên tập trung vào các dự án thuộc lĩnh vực chuyên môn của mình. Tiến hành mở rộng, đầu tư tái sản xuất để mang lại giá trị cao cho doanh nghiệp. • Doanh nghiệp cần quan tâm hơn đến biến động dòng tiền để có những phương án nắm giữ tiền mặt phù hợp: Theo giả định đưa ra từ ban đầu, nếu độ biến động của dòng tiền tăng thì các doanh nghiệp sẽ tăng nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, kết quả từ mô hình thực nghiệm cho hệ số hồi quy của UC mang dấu âm cho thấy hầu hết doanh nghiệp tại Việt Nam chưa quan tâm nhiều về biến động của dòng tiền trong thời gian 3 năm. Kết quả nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) chỉ ra, với những doanh nghiệp có độ biến động của dòng tiền cao sẽ phải đối mặt với nguy cơ bất ngờ thiếu hụt tiền mặt. Mặt khác, trong một nghiên cứu khác, Laurence và Sean (2006) đã cho rằng các công ty đang có biến động của dòng tiền cao thì thường sẽ gặp phải một mức độ trì trệ về tài 35 chính. Như vậy, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải quan tâm nhiều hơn về độ biến động của dòng tiền. Điều này sẽ giúp các doanh nghiệp có phương án tích lũy tiền mặt phù hợp. Một mặt để tránh những rủi ro có thể xảy ra, mặt khác nhằm đảm bảo được quá trình sản xuất kinh doanh, hoạt động của doanh nghiệp luôn ổn định để mang lại hiệu quả cao. Từ đó, góp phần nhằm tăng giá trị doanh nghiệp. • Có phương án quản trị tốt lượng tiền mặt tích lũy trong doanh nghiệp: Theo kết quả từ chương IV, cho thấy nếu dòng tiền vào doanh nghiệp tăng lên 1% thì doanh nghiệp sẽ tích lũy thêm gần 0,1% lượng tiền mặt. Bên cạnh đó, dựa vào Hình 3 đã được đưa ra ở chương I, lượng tiền mặt thường được nắm giữ thường chiếm khoảng từ 10-12% trong tổng tài sản của doanh nghiệp. Với các phân tích như trên, doanh nghiệp cần phải có những phương án quản trị tốt lượng tiền mặt đang nắm giữ trong công ty. Nếu không có biện pháp quản trị tốt, các doanh nghiệp sẽ gánh chịu thêm nhiều chi phí để lưu trữ tiền mặt, đặc biệt là chi phí cơ hội. Dưới đây là một số đề xuất cho việc quản trị tiền mặt ở doanh nghiệp có hiệu quả cao: Thứ nhất, các doanh nghiệp cần chọn lựa đối tác vững bền cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Việc làm này sẽ giúp doanh nghiệp bớt rủi ro về mức độ vỡ nợ và khả năng thiếu hụt tiền mặt khi gặp phải những tình huống khẩn cấp. Hơn thế nữa, về lâu dài, doanh nghiệp có thể chỉ phải trả chi phí thấp để vay nợ. Từ đó, doanh nghiệp có thể dùng tiền mặt vào những vấn đề chi tiêu khác thay vì chỉ hạn chế nó cho việc đầu tư. Tuy nhiên, cần lưu ý về sự ổn định và tính bền vững của đối tác. Cả doanh nghiệp và đối tác của mình cần thực hiện đúng và nghiêm túc các quy định đã thỏa thuận, tránh những trường hợp một trong hai bên không thực hiện đúng cam kết để dẫn đến hậu quả nghiêm trọng và mang tính lan truyền cao. Thứ hai, doanh nghiệp cần xây dựng và phát triển các mô hình dự báo tiền mặt. Doanh nghiệp cần phải xây dựng và tổ chức các mô hình dự báo tiền mặt trong nội bộ hoặc có thể thuê tư vấn từ các tổ chức chuyên nghiện có uy tín khác. Việc làm này giúp cho các doanh nghiệp có cách nhìn tương đối nhất về những thay đổi trong các khoản thu chi tương lai. Từ đó, doanh nghiệp có thể đưa ra các chiến lược phù hợp để nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp. 36 Thứ ba, doanh nghiệp nên tìm kiếm các kênh đầu tư lợi nhuận cao với phí thấp nhất. Đây là một đề xuất lý tưởng trong một nền kinh tế chưa thật sự ổn định. Tuy nhiên, yếu tố này không phải không có. Việc nắm giữ một lượng tiền mặt cao nhưng chưa dám đầu tư vào những dự án có lợi nhuận cao mà chi phí đầu tư quá lớn sẽ được thay thế bằng các khoản đầu tư sinh lợi ích hơn với chi phí thấp. Hiện nay, nhiều ngân hàng thương mại cổ phần ở Việt Nam đã có kênh đầu tư Tiền gửi qua đêm, “để tránh tình trạng vốn nhàn rỗi trong các tài khoản mà không đem lại đồng lãi nào, các công ty có thể sử dụng vào các khoản đầu tư qua đêm cuối mỗi ngày làm việc”. Hình thức này có thể giúp doanh nghiệp quản lý dòng vốn hiệu quả cao. Ngoài ra, nếu lượng tiền mặt trong doanh nghiệp cao hơn mức cần thiết, lượng tiền này nên được phân phối lại cho các cổ đông thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Sau đó, nếu các nhà quản trị tìm thấy các cơ hội đầu tư mới, họ có thể ra thị trường vốn phát hành cổ phần để huy động lượng vốn cần thiết cho doanh nghiệp. 4.3. Hạn chế của chuyên đề nghiên cứu: Chuyên đề này không tránh khỏi những hạn chế. Đầu tiên có thể kể đến là tính chính xác của đề tài phụ thuộc rất nhiều vào tính chính xác của nguồn số liệu của mẫu. Bên cạnh đó, trong giới hạn nghiên cứu, số liệu nghiên cứu chưa nhiều, thời gian nghiên cứu chưa đủ dài, chưa phản ánh đúng được thực trạng của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Trong mô hình (1), biến DI đã không được đưa vào ứng dụng tại Việt Nam. Vì trên thực tế, biến DI được lấy từ cuộc khảo sát mang tính tâm lý về thái độ cho vay của các tổ chức tín dụng. Khảo sát này mang tên Tankan của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản dành cho các doanh nghiệp. Đây là cuộc khảo sát mang tính thường niên và bắt buộc. Bên cạnh đó, cuộc khảo sát được tiến hành với một quy mô lớn và mang tính nghiêm túc cao. Xét thấy điều kiện thực tế tại Việt Nam, biến DI chưa thể thu thập được một cách chính xác. Vì thế việc đưa biến này vào mô hình sẽ có thể gây nhiễu và từ đó ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. 4.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo: Nếu có thể, trong nghiên cứu tiếp theo, việc tăng mẫu quan sát cho tất cả các doanh nghiệp được niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX), đồng thời tăng thời gian cho giai đoạn nghiên sẽ 37 cho kết quả có giá trị thuyết phục hơn. Tiến hành tìm biến thay thế biến DI hoặc thực hiện cuộc khảo sát với quy mô tương đối dựa trên các câu hỏi từ khảo sát Tankan của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản. Ngoài ra, đề tài liên quan đến việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản hoặc là nắm giữ lợi nhuận tác động thế nào đến giá trị của doanh nghiệp ở Việt Nam cũng là một trong những đề tài hấp dẫn. a PHỤ LỤC Phụ lục 1. Ý nghĩa và phương pháp tính toán các biến trong nghiên cứu Biến Đại diện trong nghiên cứu Phương pháp tính toán trong nghiên cứu CASH Việc nắm giữ tiền mặt Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản CF Dòng tiền doanh nghiệp (Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao – Chi trả cổ tức – Tiền thưởng quản lý) / Tổng tài sản DCR Đòn bẩy Tổng nợ / Tổng nguồn vốn SPRD Chênh lệch lãi suất (Chi phí lãi vay/ Trung bình vay nợ đầu kỳ và cuối kỳ trong năm) – Lãi suất tiền gởi tiết kiệm UC Độ biến động dòng tiền trong 3 năm Độ lệch chuẩn của dòng tiền trong 3 năm / Tổng tài sản ROA Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản PBR Giá trị doanh nghiệp Giá trị vốn hóa thị trường doanh nghiệp / Tổng tài sản b Phụ lục 2. Kiểm định Hausman để xem sự khác biệt giữa Fixed Effect và Random Effect Mô hình: ∆CASHt = α + a*∆CFt + b*∆DCRt-1 + c*∆SPRDt + e*∆UCt + f*YD Test summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob Cross-section random 0.804970 4 0.9378 Period random 0.181216 4 0.9961 Cross-section and period randon 0.717734 4 0.9491 Mô hình: ∆PBRt = α + a*∆CASHt-1 + b*YD + c*ID Test summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob Cross-section random 0.290830 1 0.5897 Period random 0.344466 1 0.5573 Cross-section and period randon 0.428200 1 0.5129 Mô hình: ∆ROAt = α + a*∆CASHt-1 + b*YD + c*ID Test summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob Cross-section random 0.133632 1 0.7147 Period random 0.000031 1 0.9956 Cross-section and period randon 0.105749 1 0.7450 c DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu nước ngoài 1. Shinada Naoki (2012), “Firm’s Cash holdings and Performance: Evidence from Japanese corporate finance”, RIETI Discussion Paper Series 12-E-031. 2. Blanchard, Olivier Jean, Florencio Lopez-de-Silanes, and Andrei Shleifer (1994), “What do Firms do with cash windfalls?”, Journal of Financial Economics 36(3), 337-360. 3. Deqiu, Sifei, Jason and Hong Zou (2012), “The Effects of Government Quality on Corporate Cash Holdings”, SSRN Working Paper Series, 1-37. 4. Faulkender, Michael (2002), “Cash Holdings among Small Business”, Working paper, Kellogg School of Management, Northwstern University. 5. Ferreira, Miguel A., and Antonio S. Vilela (2004), “Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries”, European Financial Management 10(2), 295- 319. 6. Fukuda, Shimon (2011), “The Relationship between Cashholdings and the Firm Value (in Japanese)”, Journal of University of Marketing and Distribution Sciences 24(1), 21-41. 7. Guney, Aydin and Neslihan Ozkan (2006), “International Evidence on the Non- Linear Impact of Leverage on Corporate Cash Holdings”, Journal of Multinational Financial Management, 17(1), 45-60. 8. Hoshi, Takeo, Anil Kashyap and David Shrafstein (1991), “Corporate structure, Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese industrial group”, Quarterly Journal of Economics 106(1), 33-60. 9. Harford, Jarrad (1999), “Corporate cash reserves and Acquisitions”, Journal of Finance 54(6), 1969-1997. 10. Hofmann, C. (2006): “Why New Zealand Companies hold cash: An empirical Analysis”, Unpublished Thesis. 11. Hardin III, W.G., Highfield, M.J., Hill, M.D., & Kelly, G.W. (2009),“The determinants of REIT cash holdings”, Journal of Real Estate Finance and Economics, 39(1), 39-57. d 12. Hori, Keiichi, Koichi Ando and Makoto Saito (2010), “On the determinants of Corporate cash holdings in Japan: Evidence from panel analysis of listed companies (in Japanese)”, Gendai Finance 27, 3-24. 13. Jensen, Michael C. (1986), “Agency Cost for Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, American Economic Review 57(2), 283-306. 14. Laurence Booth and Sean Cleary (2006), “Cash flow volatility, Financial slack and Investment decisions”, China Finance Review, Number 1, Vol 2, 62-86. 15. Myers, Stewart C., and Nicholas S. Majluf (1984), “Corporate financing and Investing decisions when Firms have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics 13(2), 187-221. 16. Mikkelson, Wayne H., and M. Meagan Partch (2003), “Do persistent large Cash reserves hinder performance?”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38(2), 275-294. 17. Nguyen, P. (2005), “How sensitive are Japanese firms to earnings risk? Evidence from cash holdings”, SSRN Working papers series, 1-42. 18. Opler, Tim, Lee F. Pinkowitz, Rene M. Stulz, and Rohan Williamson (1999), “The determinants and implications of corporate Cash Holdings”, Journal of Financiaal Economics, 52(1), 3-46. 19. Pinkowitz, Lee F., and Rohan Williamson (2001), “Bank Power and Cash Holdings: Evidence from Japan”, Review of Financial Studies 14(4), 1059- 1082. 20. Ozkan, Aydin, and Neslihan Ozkan (2004), “Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK Companies”, Journal of Banking and Finance 28(9), 2103-2134. 21. Pinkowitz, Stulz and Willamson (2006), “Does the Contribution of Corporate Cash holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance? A Cross- country Analysis”, Journal of Finance 61(6), 2725-2751. 22. Saddour, K. (2006), “The determinants and the value of cash holdings: Evidence from French firms”, CEREG, 1-33. e Tài liệu trong nước 1. PGS.TS. Trần Ngọc Thơ, Tài chính doanh nghiệp hiện đại (2007), NXB Thống kê. 2. PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang và PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa, Phân tích tài chính (2008), NXB Lao động – Xã hội. f Website STT Nội dung Địa chỉ 1 Các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 2 Dữ liệu thống kê lãi suất từ World Bank FR.INR.DPST 3 Thông tin vốn hóa thị trường từ Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh binfo/MarketCap.aspx 4 Các báo cáo thường niên của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ual/annual.aspx 5 Các bài nghiên cứu kinh tế Việt Nam của Trung tâm nghiên cứu kinh tế và chính sách Việt Nam (VERP) 6/tieng-viet.html 6 Bài viết “Nhiều tiền mặt chưa chắc đã tốt” cvon/Cautrucvon1/23380.saga 7 Nghiên cứu “Xu hướng biến động của mặt bằng lãi suất” của PGS.TS Tô Kim Ngọc nnect/23af37804837c4128d73df670 6b2097b/to+kim+ngoc+pdf.pdf?MO D=AJPERES&CACHEID=23af378 04837c4128d73df6706b2097b