Đề tài Sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái thả nổi, kiểm soát vốn và chuẩn tiền tệ tại các quốc gia Châu Á: một góc nhìn từ “ bộ ba bất khả thi”

nh hoặc tăng luồng vốn vào thị trường vốn quốc tế, đã kích hoạt một chu kỳ bùng nổ phá sản. Cuối cùng, trong cả hai cuộc khủng hoảng, bài viết tìm thấy vô số các yếu và nguyên tắc suy giảm kinh tế cơ bản cho thấy rằng nó Trang 7 sẽ được khó khăn để mô tả chúng như là tự thỏa mãn cuộc khủng hoảng. Trong khi bài viết này đã tập trung vào những điểm tương đồng và mô hình phổ biến trên các cuộc khủng hoảng, cũng sẽ hữu ích để kiểm tra xem có bằng chứng của các m ẫu riêng biệt trong khu vực. Kết quả chính của bài viế t có thể được tóm tắt như sau: Trước tiên, kết quả nghiên cứu cho thấy không có liên kết rõ ràng giữa cán cân thanh toán và khủng hoảng ngân hàng trong những năm 1970, khi thị trường tài chính khá phổ biến. Trong những năm 1980, sau khi tự do hóa nhiều bộ phận của thị trường tài thế giới, cuộc khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ có quan hệ chặt chẽ. Thông thường, một cuộc khủng hoảng ngân hàng được tiến hành giúp dự đoán một cuộc khủng hoảng tiền tệ trong tương lai. Đồng thời, sự sụp đổ của thị trường tiền tệ khiến khủng hoảng ngân hàng nghiêm trọng hơn, kích hoạt một vòng xoáy luẩn quẩn. Thứ hai, trong khi cuộc khủng hoảng ngân hàng thường tiên đoán trước khủng hoảng cán cân thanh toán, khủng hoảng ngân hàng không phải nhất thiết phải là nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tiền tệ. Kết quả cho thấy khủng hoảng ngân hàng chỉ là hoàn cảnh, còn các điều kiện khác của khủng hỏang là tăng trưởng kinh tế dưới mức bình thường, các điều khoản của thương mại trở nên xấu đi, tỷ giá hối đoái quá cao, và tăng chi phí xuất khẩu. Thứ ba, kết quả bài viết cho thấy rằng khủng hoảng (bên ngoài hoặc trong nước) thường được tiên đoán trước bởi một vô số các dấu hiệu kinh t ế yếu và xấu đi. Trong khi các cuộc t ấn công đầu cơ có thể khiến t âm lý thị trường thay đổi, hành vi bầy đàn đi qua (cuộc khủng hoảng có xu hướng chụm lại với nhau), tỷ lệ mắc các cuộc khủng hoảng nơi mà các nguyên tắc cơ bản kinh tế nghe có vẻ rất hiếm. Thứ tư, đối với cuộc khủng hoảng kép, nền tảng kinh tế có xu hướng tồi tệ hơn, các nền kinh tế yếu đi một cách đáng kể, và các cuộc khủng hoảng (cả ngân hàng và tiền tệ) là nghiêm trọng hơn rất nhiều. Trang 8 2. Hamada K. (2000): Hamada K. (2000): The outbreak of asian currency crises and their recovery process Có nhiều nghiên cứu về những nguyên nhân gây ra sụp đổ tài chính, trong bài luận văn này, tôi sẽ thảo luận chủ yếu là quá trình điều chỉnh sau hồi phục của thị trường tiền tệ. Bài luận này mô tả quá trình diễn biến của các sự kiện kinh tế ở các nước đang gặp khó khăn ở Châu Á và Châu M ỹ La-tinh trong một cơ cấu đơn giản nhưng phù hợp thống nhất. Theo nghiên cứu khảo sát của IMF, các nước Châu Á nhìn chung có t iết kiệm cao hơn, ngân sách chính phủ cân bằng hơn, và các nhà chức trách điều hành tiền t ệ có kỷ luật hơn những nhà đồng nhiệm tại Châu Mỹ La-tinh. Châu Á có tỷ lệ tăng trưởng GDP thực cao hơn, và đặc biệt, tỷ lệ lạm phát được kiểm soát tốt hơn Châu Mỹ La-tinh. Tuy nhiên, các nền kinh tế t iết kiệm cao/ đầu tư cao có sức ảnh hưởng lớn đến nỗi những cạm bẫy sâu hơn đã bị ẩn đi. Được cộng hưởng them với những kỳ vọng lạc quan mà gần như đạt đến trạng thái phấn khích, các quốc gia Châu Á có thể sẽ bị tổn hại khi thay đổi các kỳ vọng. Sự vỡ mộng đã gây nên cuộc khủng hoảng trong các nền kinh tế tự mãn ở Châu Á. Trong bài luận này, chúng tôi trình bày một khuôn mẫu phân tích đơn giản nhẳm mục đ ích đưa ra các nguy ên nhân đích đáng dẫn tới các sự kiện trên. Chúng tôi cũng sẽ so sánh các nước có kinh nghiệm tương tự nhau dọc Thái Bình Dương. Chúng tôi xin tóm t ắt các quan sát và các hệ quả chính sách có thể như sau: (1) Ở các nước Châu Mỹ La-tinh, đây là trường hợp của sự thất bại của khu vực công ( hoặc ngân hàng trung ương). Như vậy, mô hình khủng hoảng tiền t ệ thế hệ đầu tập trung vào các nền tảng kinh tế sẽ đủ để giải thích căn nguyên khủng hoảng. Mặt khác, các nước Châu Á hầu hết đều theo chính sách tài chính và tiền tệ hợp lý và giá ổn định. Họ là trường hợp của thất bại ở khu vực tư hay là thị trường. Ở đây, lý thuyết nền tảng nên được bổ sung vào bởi chiến lược phức tạp hơn hoặc Trang 9 kỳ vọng hướng về các giải thích để diễn giải nguồn căn của một cuộc khủng hoảng tiền tệ. (2) Các quốc gia Châu có đầu tư và tiết kiệm cao, cùng với những người cho vay quá tự tin vào tương lai. Điều này dân đến một sự đánh giá quá cao đồng nội tệ và cho vay quá mức. Với tương lai lạc quan, họ tăng trưởng bành trướng, khi nhận thức được tương lai màu hồng bị lung lay, khủng hoảng t iền t ệ xảy ra. (3) N goại trừ Indonesia, nợ nước ngoài ở Châu Á hầu như từ khu vực tư. Những người cho vay phạm lỗi về khả năng trả nợ của người vay cho họ hoặc do sự giúp đỡ của chính phủ họ, hoặc gián t iếp bởi các tổ chức tài chính quốc tế. M ặt khác, nợ nước ngoài ở Mỹ La-tinh chủ y ếu là từ chính phủ. Những người cho vay tư và nhà nước xem xét khả năng trả nợ của chính phủ cho họ bằng đánh thuế lên nhân dân hoặc bằng sự cứu giúp bởi quốc gia khác hoặc các định chế tài chính quốc t ế. Đó là một câu hỏi nghiêm túc do những kênh vay tiền trên đều dễ dẫn đến rủi ro đạo đức. 3. Frankel J.A. (1999): Frankel J.A. (1999): No single currency regime i s right for all countries or at all time Bài nghiên cứu này xem xét một số quy định hiện đang phổ biến liên quan đến chế độ tỉ giá hối đoái: một xu hướng thả nổi, một xu hướng cố định, hoặc một xu hướng nằm ở giữa. Toàn bộ phạm vi từ cố định cho đến thả nổi đều được bảo hiểm (bao gồm cơ chế neo tỷ giá theo rổ tiền tệ, cơ chế neo tỷ giá có điều chỉnh dần theo con rắn và con rắn trong đường hầm) cùng với sự quan tâm đặc biệt đến các bảng t iền tệ và Đôla hóa. Một trong những chủ đề chung là chế độ tỷ giá hối đoái thích hợp thay đổi tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của đất nước đặt ra (cái mà bao gồm t iêu chuẩn khu vực tiền tệ tối ưu cổ điển, cũng như các t iêu chuẩn mới hơn liên quan đến sự tin cậy) và tùy thuộc vào hoàn cảnh về thời gian đặt ra (cái mà bao gồm các vấn đề của chiến lược rút lui thành công). Tỷ lệ lãi suất ở Mỹ Latin được xem là nhạy cảm hơn so với tỷ lệ của M ỹ khi nước này neo đồng Đôla lỏng lẻo hơn là khi nó neo chặt chẽ. Nó cũng lý luận rằng những đặc điểm quốc gia có liên quan như là Trang 10 mối tương quan thu nhập và sự linh hoạt có thể thay đổi theo thời gian và t iêu chuẩn khu vực t iền tệ tối ưu đó là biến nội sinh phù hợp. 4. Frankel J.A. (1999): Frankel J.A. (1999): The International Financial Archi tecture Bài học về việc có nên hạn chế các dòng vốn tương tự như các bài học liên quan đến chế độ tỷ giá hối đoái: không có câu trả lời duy nhất phù hợp với t ất cả các nước. Phải cụ thể trong từng trường hợp. Khi các nước tiếp cận mức độ phát triển kinh tế tương đương các nước đã công nghiệp hóa , họ nên phát triển hệ thống tài chính trong nước tương tự như các nước phát triển phát triển, và phải đạt được tích hợp đầy đủ vào hệ thống t ài chính thế giới. Trong khi đó, hạn chế dòng vốn nhất định nhắm mục tiêu tốt có thể là thích hợp cho một số nước, đặc biệt là ở những giai đoạn nhất định của chu kỳ bùng nổ phá sản. Trong trường hợp của chế độ tỷ giá hối đoái, chính sách của các quốc gia khác sẽ ảnh hưởng tới một quốc gia . áp dụng tỷ giá hối đoái cố định phù hợp nhất nhất cho nền kinh tế nhỏ và mở, hoặc những người có nhu cầu nhập khẩu cao và ổn định về tiền tệ và tài chính. Những quốc gia lớn như Hoa Kỳ, Liên minh châu Âu và Nhật Bản, nên thả nổi đồng tiền của mình. Một số quốc có mức phát triển và quy mô trung bình nên t iếp tục áp dụng cơ chế trung gian. Trong khi đồng đô la và đồng euro sẽ là hai đồng tiền quốc tế quan trọng trong t hập kỷ tới, dự báo rằng hầu hết các nước ở Tây bán cầu có thể hoặc nên neo theo đồng đô la, hoặc những người ở bán cầu Đông ủng hộ của đồng euro hoặc một số loại tiền t ệ khác. Phải thừa nhận rằng, các quốc gia có thị trường mới nổi phải đối mặt với các vấn đề mà các nước công nghiệp phát triển không gặp phải. Hội nhập tài chính cao có nghĩa là các nhà đầu tư khó tính toàn cầu phải được hài lòng, và trong một số trường hợp, điều này ngày càng đòi hỏi phải có một chính sách rõ ràng: hoặc thả nổi hoặc cố định. 5. Edward S. (1999): Edward S. (1999): How effective are capital control s Một số tác giả đã gần đây lập luận rằng, để tránh tài chính không ổn định, các nước mới nổi nên dựa vào các biện pháp kiểm soát vốn. Hai loại kiểm soát cần Trang 11 quan tâm: kiểm soát dòng vốn vào và dòng vốn ra. Bằng chứng lịch sử cho thấy rằng, kiểm soát dòng vốn ra khá m ạnh mẽ và Đặc biệt, kiểm soát định lượng về dòng vốn ra nhưng không hiệu quả. Chúng dễ dàng bị phá vỡ, khuyến khích tham nhũng, và trong hầu hết các giai đoạn lịch sử, đã không được giúp đỡ bởi quá trình điều chỉnh. Một nhược điểm chính của kiểm soát dòng vốn ra là, trong hầu hết các trường hợp, Chúng không được sử dụng như phương cách tạm thời để đối mặt với một tình huống khủng hoảng. Thay vào đó, chúng trở thành một tính năng bền vững của cơ chế thúc đẩy cấu trúc quốc gia. Có lập luận cho rằng một cách để tránh những vấn đề này, và vẫn bảo vệ nền kinh t ế từ sự bất ổn của th ị trường tài chính quốc tế, là bằng cách chấp nhận kiểm soát dòngvốn vào trong ngắn hạn. Nếu nguồn vốn đầu cơ không thể đi vào, lập luận là đi, sau đó nó sẽ không đi ra ngoài đột ngột. Những người ủng hộ chính sách này đã sử dụng kinh nghiệm của Chile từ giữa năm 1991 và năm 1998, như là một ví dụ thành công của chính sách này (Eichengreen 1999). Hiệu quả của kiểm soát dòng vốn vào tại Chile thường được phóng đại. Việc kiểm soát của Chile đã làm tăng đáng kể nợ nước ngoài đến hạn của nó. Tuy nhiên, ngay cả vào năm 1996 có hơn 40% nợ của ngân hang tại Chile trong BIS "Báo cáo Area "có thời hạn còn lại dưới một năm, và tổng lượng dòng vốn di chuyển vào Chile trong những năm 1990 đã không giảm. Kiểm soát dòng vốn vào không có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ giá hối đoái thực sự của Chile, và chỉ có tác dụng rất nhỏ đến tỷ lệ lãi suất. Có một số bằng chứng sơ bộ rằng chính sách kiểm soát vốn của Chile đã giúp giảm bất ổn thị trường chứng khoán, cũng là kiểm soát này đã không t hể cô lập Chile từ cú sốc tài chính rất lớn bắt nguồn từ Đông Á vào năm 1997-1999. Hơn nữa, kiểm soát vốn của Chile cũng đã có chi phí. Điều quan trọng nhất là rằng họ đã làm tăng chi phí vốn đáng kể, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp Chile nhỏ và trung bình cảm thấy khó khăn, hoặc không thể, để tránh việc kiểm soát dòng vốn vào. Ví dụ, trong năm 1996, chi phí vốn cho các công ty nhỏ tại Chile cao 24% so với peso; đô la Mỹ, dịch chuyển ra hơn 21% mỗi năm. Trong năm 1997, Trang 12 chi phí vốn cho các doanh nghiệp nhỏ đã vượt quá 19% tính theo USD. Một nước xem xét việc áp dụng các điều khiển theo phong cách Chile phải so sánh chi phí vốn này cao hơn đặc biệt là đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, với các lợi ích tiềm năng giống như vệc giảm sự tổn t hương kinh tế vĩ mô đối với dòng vốn ngắn hạn. Các nhà kinh tế từ lâu đã được công nhận di chuy ển vốn xuyên quốc gia gây ra vấn đề chính sách khó khăn. Trong trường hợp không giám sát tài chính mạnh mẽ trong cho hoặc đi vay, dòng vốn không được k iểm soát thực sự có thể được phân bổ, cuối cùng tạo ra các sóng của sự đổ vỡ lớn tại các quốc gia tiếp nhận. Nhiều tác giả, trong đó có tôi, đã lập luận rằng việc nới lỏng kiểm soát trong dịch chuyển vốn quốc tế để hướng tới kết thúc của một cuộc cải cách theo định hướng thị trường, và chỉ sau khi một hệ thống giám sát thông tin cho thị trường tài chính trong nước được đánh giá. 6. Kouri, P.J.K. (1976): Kouri, P.J.K. (1976): The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and in the Long Run: A Monetary Approach Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình động để phân tích vai trò của sự cân bằng tài sản tạm thời, những kỳ vọng trong việc xác định tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn, và vai trò của quá trình tích lũy tài sản trong việc xác định xu hướng t hời gian để chuyển từ trạng thái cân bằng tạm thời sang dài hạn. Về lâu dài, có tính đối xứng giữa các chế độ tỷ giá hối đoái cố định và linh hoạt. Theo chế độ tỷ giá hối đoái cố định, tỷ giá hối đoái là biến ngoại sinh và cung tiền là biến nội s inh. Theo chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, cung tiền là biến ngoại sinh và tỷ giá hối đoái là biến nội sinh. Một sự giảm giá trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định làm gia tăng cung tiền tương ứng trong thời gian dài; trong chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, việc tăng trong dự trữ tiền làm t ăng tỷ giá hối đoái tương ứng trong thời gian dài. M ột sự khác biệt trong dài hạn quan trọng giữa hai chế độ là tại chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, lạm phát có thể thay đổi độc lập với nước ngoài. Thay đổi trong lạm phát có thể được hiểu là những thay đổi trong thuế dựa trên nội tệ và chúng sẽ có ảnh hưởng có hệ thống lên các dự trữ t ài sản trong dài hạn và các thành Trang 13 phần của nó. Các công cụ khác của chính sách tài khóa có thể được sử dụng trong cả hai chế độ để thay đổi trạng thái tĩnh. Bởi vì chính sách tài khóa và các biến thực tế khác có ảnh hưởng đến cần tiền trong dài hạn, sẽ không đúng khi nói rằng tỷ giá hối đoái có thể được giải thích chỉ bởi các yếu tố tiền tệ, ngay cả trong dài hạn. Quá trình điều chỉnh là khá khác nhau theo hai chế độ.Trong cả hai hệ thống này, dự trữ tài sản điều chỉnh mức độ mong muốn trong dài hạn thông qua thâm hụt và thặng dư của tài khoản vãng lai.Theo chế độ tỷ giá hối đoái cố định, danh mục đầu tư cân bằng giữa nội tệ và các tài sản nước ngoài ở một mức độ cho trước của tài sản có được thông qua các dòng vốn chảy vào và ra tức thời bởi vì N gân hàng Trung ương cung cấp các t ài sản nước ngoài ở một mức giá cố định.Trong chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, trạng thái cân bằng tức thời của danh mục đầu tư có được thông qua các thay đổi trong xác định giá trị tài sản - đó là, thông qua những thay đổi trong tỷ giá hối đoái.Trong khi đó, một mong muốn nắm giữ một tỷ lệ lớn hơn các tài sản nước ngoài là kết quả của sự điều ch ỉnh tức thời của danh mục đầu tư tư nhân và không có hậu quả lâu dài trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định, còn một sự thay đổi trong chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt sẽ làm phát s inh một quá trình điều chỉnh dần dần và sẽ dẫn đến hậu quả về lâu dài.Tỷ giá hối đoái sẽ giảm giá trước hết và tài khoản vãng lai sẽ chuy ển sang thặng dư. Thặng dư này làm tăng các dự trữ thực tế của tài sản nước ngoài. Nói chung, tỷ giá hối đoái ở vị trí cân bằng mới sẽ không giống như trước khi thay đổi danh mục đầu tư, bởi vì các dự trữ TS trong dài hạn sẽ khác nhau. III. Phương pháp nghiên cứu: Để đánh giá tính nổi trội của từng chế đ ộ TGHĐ khác nhau, bài nghiên cứu sẽ phân biệt giữa một bên là mức độ của cú sốc đầu tiên và một bên là chi phí của việc điều chỉnh phát sinh sau đó (Bảng 2). M ức độ tác động của cú sốc đầu tiên được thể bởi sự biến động ban đ ầu của TGHĐ và sự gia tăng trong rủ i ro quốc gia. Chi phí điều chỉnh trong giai đoạn phục hồi được thể h iện bởi mức độ thắt chặt tiền tệ cần thiết để ngăn chặn sự mất giá của đồng nội t ệ, bởi sự giảm sút sản lượng Trang 14 trong suốt thời kỳ điều chỉnh, bởi thời gian suy thoái và bởi thời gian trong đó rủi ro quốc gia liên tục duy trì ở mức cao. Chúng ta sẽ so sánh những chỉ số trong bảng 2 qua các chế độ TGHĐ. Những số liệu thống kê hầu hết được lấy từ Thống kê Tài chính Qu ốc t ế, có bổ sung số liệu t hống kê hiện tại từ ngân hàng trung ương các nước. Bảng 2: Bảng liệt kê tác động ban đầu và tác động lan truyền Chỉ báo Biến số Tác động ban đầu  Sự biến động tỷ giá  TGHĐ danh nghĩa  TGHĐ thực tế  Rủi ro quốc gia  Chênh lệch lãi suất  Phần bù rủi ro Tác động lan truyền  Rủi ro quốc gia  Chênh lệch lãi suất  Phần bù rủi ro  Sự thắt chặt tiền tệ  Tốc độ tăng cung tiền M2  Sự phục hồi sản lượng  Giá trị thực tế IIP điều chỉnh bởi chỉ số CPI Bởi vì mối quan tâm của chúng tôi là mức độ nghiêm trọng và khoảng thời gian hồi phục của các quốc gia khủng hoảng, chúng tôi cần những mẫu thời gian đủ dài để vừa có th ể nhận ra được những chấn động ban đầu của cuộc khủng hoảng tài chính, vừa tìm ra nguy ên nhân sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng từ s au chấn động đầu tiên. Ở Đông Á, cuộc khủng hoảng bắt đầu vào tháng 7/1997, khi Thái Lan yêu cầu sự giúp đỡ của IMF. Từ Thái Lan, cuộc khủng h oảng lan sang Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc và Hong Kong. Do đó, mẫu thời gian của chúng tôi cho cuộc khủng hoảng Đông Á bắt đầu vào đầu năm 1997 và kéo dài đến hiện nay (cuối năm 2001). Mẫu nghiên cứu bao gồm 9 quốc gia:  5 nước Đông Nam Á : Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc và Hong Kong, Trang 15  4 nước M ỹ La T inh: Mexico, Chile, Argentina và Brazil Tương tự, tháng 12/1994, sau khi “vấn đề đồng Peso” nổi lên ở Mexico - đồng Peso đã được đặt dưới chế độ TGHĐ thả nổi. Điều này dường như có ảnh hưởng lây lan sang các nước Mỹ Latinh khác, đặc biệt là Brazil và Argent ina. Nhằm mục đích so sánh với các nước Đông Á, mẫu thời gian của chúng tôi cho các nước Mỹ Latin cũng là 3 năm, bắt đầu từ năm 1994. Chúng tôi trình bày bên dưới các chỉ tiêu đo lường theo thứ tự thời gian của một cuộc khủng hoảng, từ Mỹ Latinh cho đến Đông Á. Bài nghiên cứu sẽ tiếp tục nghiên cứu những biến động của các chỉ số kinh tế trong thời gian mẫu được nghiên cứu cũng như các biện pháp được áp dụng ở các quốc gia để đưa nền kinh t ế vượt qua giai đoạn khủng hoảng. 1. Mức độ biến động đột ngột của tỷ giá hối đoái: Đầu tiên, chúng ta quan sát sự thay đổi trong TGHĐ, cả tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực. Nói cho chính xác, thì TGHĐ danh nghĩa là một yếu tố quyết định của phương trình cân bằng danh mục theo hướng tiếp cận danh mục đầu tư của tác giả; trong khi TGHĐ thực là một yếu tố quy ết định của p hương trình cân bằng cán cân thanh toán. Khi khủng hoảng tài chính xảy ra, cả h ai loại tỷ giá đều có sự biến động dữ dội. Điều này được biểu t hị trong quỹ đạo đầy biến động của tỷ giá hối đoái đi theo sau sự dịch chuyển xuống của đường PP trong hình 1. Cường độ ban đầu của cuộc khủng hoảng có thể được đo lường bởi mức độ biến động của hai loại tỷ giá khi khủng hoảng tài chính diễn ra. Về lý thuyết, sự biến động này sẽ mạnh mẽ hơn dưới chế độ TGHĐ thả nổi, vì thế sẽ hơi vô lý khi so sánh mức độ biến động TGHĐ trong hệ thống tỷ giá thả nổi với mức độ biến động TGHĐ trong các chế độ khác. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn xem xét sự biến động của cả TGHĐ danh nghĩa và thực dưới chế độ TGHĐ thả nổi để đo lường những chấn động đầu tiên. TGHĐ danh nghĩa: Để tiêu chuẩn hóa TGHĐ theo từng tháng, chúng tôi chia TGHĐ ra từng cấp độ với TGHĐ gốc là vào tháng 01/1994 ở Mỹ Latinh (hình 3 và 5), và vào tháng 01/1997 ở Đông Á (hình 4 và 6). Hình 3 cho thấy TGHĐ danh nghĩa đồng real của Trang 16 Brazil giảm sút nhanh chóng như thế nào trước khi khủng hoảng Mexico xảy ra - hơn 6 lần trong vòng 6 tháng. Tuy nhiên, vào thời điểm khủng hoảng Mexico thực sự xảy ra, đồng real lại không tiếp tục giảm giá nhanh như trước nữa. M ặc dù sự sụt giảm giá trị của đồng peso M exico được xem là ít nghiêm trọng hơn so với đồng real, nhưng thực sự nó cũng đã giảm giá trị một nửa (so với đồng USD) chỉ trong vòng một quý sau 12/1994. Trái lại, TGHĐ của đồng peso ở cả Argentina và Chile so với đồng USD vẫn giữ ổn định. Tương tự như vậy, trong hình 4, chúng ta có thể thấy sự giảm sút mạnh trong TGHĐ danh nghĩa của đồng Rupiah (Indonesia) sau tháng 11/1997. Sự giảm sút của đồng Rupiah mạnh hơn nhiều so với các loại tiền tệ khác trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Khi so sánh, ta thấy đồng Baht Thái và Won Hàn về cơ bản bị sụt giá chỉ còn chưa tới nửa giá trị ban đầu của nó. Đối với đồng Rupiah, có hai “đáy” trong TGHĐ (hay hai đỉnh trong đồ thị với đồng USD là đồng yết giá), một đỉnh vào đầu năm 1998, đỉnh còn lại vào tháng 06/1998, nó giống như “một cú nhảy 3 bước”. Đỉnh đầu t iên là vào lúc bắt đầu khủng hoảng, trong khi đỉnh thứ hai gây nên bởi tình hình chính trị trong nước rối ren sau đó. Tuy nhiên, kể từ cuối năm 1998, TGHĐ danh nghĩa này ổn định trong khoảng ba hoặc bốn lần (trong mối liên hệ với giá USD) so với TGHĐ trước thời kỳ khủng hoảng. Nói cách khác, đồng Rupiah đã giữ được giá trị của nó sau khoảng thời gian sụt giảm, ở mức 1/3 hay 1/4 giá trị ban đầu trước khi bắt đầu cuộc khủng hoảng trong mối liên hệ với USD. Trang 17 Hình 3: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa ở Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Hình 4: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa ở Đông Á, 1997 – 1999 TGHĐ thực Trên thực tế, thì đồng peso Mexico, chứ không phải đồng real Brazil, đã giảm giá nhiều nhất trong số bốn nước Mỹ Latinh nêu trên (xem hình 5). TGHĐ thực của đồng real Brazil đã tăng giá nhiều hơn là giảm giá, khoảng 20% “nhờ có” siêu lạm phát 4 chữ số ở quốc gia này (tức là t ăng giá thực tế hơn là giảm giá danh Trang 18 nghĩa). Có nghĩa là, Braz il là một trường hợp đặc biệt so với ba nước Mỹ Latinh còn lại . TGHĐ thực tế của đồng rupiah giảm giá gần như với cùng mức độ như TGHĐ danh nghĩa. Trong hình 6 chúng ta có thể thấy “một cú nhảy 3 bước” trong TGHĐ thực rõ ràng hơn trong TGHĐ danh nghĩa xét trong cùng thời kỳ. Điều này chỉ ra sự liên quan giữa các mô hình xác định tỷ giá với “mô hình giá cứng trong ngắn hạn” của Dornbusch (1976). Mức giá của nhiều quốc gia là khá cứng nhắc, và vì t hế TGHĐ thực thường h ay thay đổi cùng chiều với TGHĐ danh nghĩa. Điều này cho rằng thế giới thực cũn g giống như miêu t ả của mô hình Dornbusch, hoặc là giống như mô hình cân bằng danh mục sẽ thảo luận dưới đây. TGHĐ đã có sự biến động đột ngột. Mặc dù mô hình của Dornb usch bị phê phán là không có cơ sở kinh tế học vi mô, nhưng nó dường như đã giải thích sự b iến động mạnh mẽ của TGHĐ tốt hơn mô h ình dựa trên nhiều nền t ảng kinh t ế vi mô khá phức t ạp như mô hình của Obstfeld và Rogoff (1995), một mô hình không có những biến động đột ngột trong TGHĐ. Nghiên cứu bằng đồ thị của chúng tôi, trong đó đưa đồng thời TGHĐ thực và danh nghĩa lên cùng một trục tọa độ theo phương pháp tiếp cận danh mục, có thể được chứng minh là đúng đắn qua những quan sát trên. Tuy nhiên, chúng ta cũng nên nghiên cứu cẩn thận những trường hợp lạ thường như của Brazil, khi TGHĐ thực di chuyển ngược chiều với TGHĐ danh nghĩa. Trang 19 Hình 5: Tỷ giá hối đoái thực tế ở Mỹ Latinh, 1994-1996 Hình 6: Tỷ giá hối đoái thực tế ở Đông Á, 1997 – 1999 2. Rủi ro quốc gi a: Thứ hai, chúng tôi quan sát những thay đổi trong “rủi ro quốc gia” dưới góc nhìn của những nhà đầu tư quốc tế, mà chính những rủi ro đó tác động đến các quốc gia có liên quan cũng như các nh à đầu tư này. Khi không có kiểm soát vốn, một sự Trang 20 gia tăng trong rủi ro quốc gia hàm ý rằng nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, chủ yếu là do phần rủi ro có thể nhận thấy được. Đây là một dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư cân nhắc về mức độ an toàn của một nền kinh tế như thế nào. Khi có kiểm soát vốn, rủi ro quốc gi a còn có thể được xem như một chỉ số của chi phí ẩn bắt nguồn từ việc kiểm soát này. Trong ngắn hạn, kiểm soát vốn nhắm tới cả hai mục tiêu: phòng tránh sự giảm sút nhanh chóng giá trị tiền tệ và duy trì chính sách tiền t ệ độc lập. Tuy nhiên, trong dài hạn, những cản trở trong việc đầu tư đã khiến cho các nhà đầu tư quốc tế yêu cầu một phần bù rủi ro cao hơn đối với những tài sản định danh bằng đồng tiền của nước đang thực hiện kiểm so át k hi họ tiến h ành đầu tư . Do đó, sự gia t ăng trong chỉ báo rủi ro tiền tệ có thể được hiểu là tác dụng phụ trong dài hạn của việc kiểm soát vốn. Để hi ểu rõ hơn, ta lấy ví dụ, giả sử rằng nhà đầu tư M ỹ có hai sự lựa chọn là : đầu tư vào tài sản được định danh b ằng đồng ringgit Malaysia, hoặc là đầu tư vào tài sản trên đất nước mình được định danh bằng đồng Dollar. Lãi suất ở Malaysia là i và ở Mỹ là i*. Giả sử Malaysia áp đặt một chính sách kiểm soát trên dòng vốn ra, hoạt động như một “mô hình thuế Tobin” với mức thuế τ đánh trên mọi giao dịch vốn. Giả sử nhà đầu tư đòi hỏi một phần bù rủi ro δ cho những tài sản bằng đồng ringgit, rủi ro quốc gia được định nghĩa là: i* + δ = i – ė / e – τ, TGHĐ được sử dụng là ringgit trên đôla Mỹ. τ không phải là một mức thuế suất t hực sự mà là thuế suất tương đương với việc kiểm soát vốn. Điều kiện “không có kinh doanh chênh lệch lãi suất” cũng bắt ngu ồn từ sự cân bằng tron g cán cân danh mục đầu tư chung của quốc gia, nó có thể được gọi là một điều kiện ngang giá lãi suất được điều chỉnh bởi rủi ro quốc gia. Theo định nghĩa, phần bù rủi ro được đo lường bằng δ, là chênh lệch i – i* trừ đi giảm giá kỳ vọng của đồng ringgit ė /e trừ đi phần thuế tương đương của kiểm soát vốn (theo công thức nêu trên). Để đo lường rủi ro quốc gia tốt hơn, chúng ta cũng nên sử dụng mức độ tự do hóa vốn nữa. Mức độ tự do hóa vốn được biểu hiện bằng tổng phần bù rủi ro δ và thuế suất τ . Trong thế giới chắc chắn, chúng ta không Trang 21 gặp bất kỳ khó khăn nào tro ng việc tính toán δ, do tỷ lệ thay đổi thực tế trong TGHĐ đúng bằng ė/e. Tuy nhiên, trong thế giới không chắc chắn, sự thay đổi trong TGHĐ kỳ vọng sẽ không giống sự thay đổi trong TGHĐ thực tế. Hơn nữa, sự t ồn tại của “sự ưa thích chiết khấu kì hạn” cho chúng ta thấy rằng IRP không th ể duy trì trong thực tế dù có phòng ngừa rủi ro tỷ giá hay không. Trực giác mách bảo rằng, có hai cách giải thích cho sư ưa thích này : phần bù rủi ro thay đổi theo thời gian trên thị trường ngoại hối và những s ai lệch trong kỳ vọng của nhà đầu tư. Cách thức đo lường phần bù rủi ro quốc gia của chúng tôi sẽ chỉ tập trung vào sự thay đổi theo thời gian của phần bù rủi ro nếu kì vọng của nhà đầu tư đúng v ới thực t ế. Khi đó, mọi chuyện trở nên đơn giản. Trái lại, nếu sự sa i lệch trong kỳ vọn g của nhà đầu tư tham gia thị trườ ng là lớn và mang t ính chất tiêu cực và nghiêm trọng, thì phần bù rủi ro lúc này được tính toán bằng cách thay thế biến động TGHĐ mong đợi bằng bi ến động TGHĐ thực t ế, và nó sẽ dao động rất lớn, rồi đột ngột đảo chiều khi tiền tệ bị mất giá ngoài ý muốn. Trong bất kỳ trường hợp nào, thì sự sụt giảm của TGHĐ xảy ra s au đó sẽ là một sự thay thế không đầy đủ cho những sụt giảm dự đoán lúc đầu, mà đó lại là điều cần thiết khi tính toán IRP trong điều kiện không chắc chắn về TGHĐ tương lai. Thêm vào đó, chúng ta cũng không thể quan sát được phần th uế Tobin tương ứng. Tuy nhiên, Edward (1999) đã ước lượng phần thuế tương đương với việc kiểm soát vốn ở Chile, giả sử rằng dòng vốn vào và ở lại lần lượt trong 180 ngày, 1 năm và 3 năm. Ước lượng được cho bởi công thức: Trong đó, i* là lãi suất quốc tế đóng vai trò như một chi phí cơ hội cho khoản tiền kí quỹ bắt buộc, λ là phần ký quỹ bắt buộc p hải gửi vào NHTW, ρ là khoảng t hời gian ký quỹ tính bằng tháng, và k là thời gian đáo hạn của khoản đầu tư. Tươn g tự, chúng ta cũng có thể ước lượng phần thuế tươn g đương của việc kiểm soát vốn ở M alaysia. Chúng t a phải dựa trên dữ li ệu t huế, tuy nhiên, một lần nữa, là phải theo nền t ảng số liệu thực tế lú c sau. Trong khi kiểm soát vốn ở Chile được thực hiện dựa trên số liệu dự đoán ban đầu, kiểm soát vốn ở Malaysia không cho Trang 22 phép rút vốn một khi đã đầu tư vào với niềm tin là sẽ không có bất kỳ một khoản thuế nào giống như trên. Như vậy, cho dù chúng ta có ước lượng được thuế suất thực t ế lúc sau ở M alaysia, nó không chắc đã là cách thức đo lường hợp lý cho τ, chúng ta đang gặp phải cùng một vấn đề như khi ước lượng mức độ giảm sút TGHĐ ở trên. Mặc dù có nhiều cách thức đo lường rủi ro quố c gia, nhưng chúng tôi sử dụng hai cách sau đây. Thứ nhất là sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro, tính bằng số dư sai biệt của chênh lệch lãi suất i – i* trừ đi sút giảm trong TGHĐ trên thực tế ė /e của đồn g ringgit. Thứ hai là bản thân của sự c hênh lệch lãi suất : (i - i*). Cách thứ hai không mắc phải sai l ệch trong kỳ vọng, nhưng cũng không tính đến những khoản sụt giảm trong kỳ vọng. Trong trường hợp đó, cách thức đo lường phần bù rủi ro này đư a đến “vấn đề đồng peso” , ngay cả khi t iền tệ t hực sự có giảm giá. Nếu không có sai lệch kỳ vọng, cách thứ nhất sẽ phù hợp hơn với cách thức đo lường rủi ro quốc gia t hay đổi theo thời gian của chúng t ôi. Vì vậy, mặc dù cả hai cách thức trên đều còn rất hạn chế trong việc đo lường rủi ro quốc gia, nhưng chúng tôi vẫn t ận dụng những thông tin thu được từ hai cách tính toán này. Xét đến sự liên tục trong chuỗi dữ liệu, trong tính toán thực tế, chúng tôi sử dụng lãi suất t iền gửi ở mỗi quốc gia và lãi suất 3 tháng LIBOR ở Mỹ. Sự đi ều chỉnh giảm của phần bù rủi ro Chúng ta hãy bắt đầu với sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi r o. Trước khi khủng hoảng M exico diễn ra, Brazil phải đối mặt với những khó khăn trong việc huy động vốn từ thị trường tài chính quốc tế. Tuy nhiên, trong khoảng thời gian xảy ra khủng hoảng Mexico, rủi ro quốc gia của Brazil đã giảm nhanh chóng từ 84% quý 3 năm 1994 xuống 11% quý 4 năm 1996 (hình 7). Trái ngược với sự cải thiện trong rủi ro quốc gia của Brazil (ngay sau sự giảm sút mạnh mẽ trong rủi ro quốc gia của họ) vào giai đoạn đầu khủng hoảng, rủi ro quốc gi a của Mexico lại tăng lên. Mức đỉnh 37% ở quý 2 năm 1995 được đem ra so sánh với mức rủi ro 41% của Brazil tại cùng thời điểm. Trang 23 Mặt khác, mặc dù rủi ro quốc gia của Chile ổn định hơn hai quốc gia sử dụng hệ thống tỷ giá thả nổi ở trên, nhưng trong đa số các thời kỳ, tính trung bình thì nó vẫn cao hơn (9.4%) so với rủi ro quốc gia của Argentina (3.7%), nước sử dụng hệ thống chuẩn tiền tệ. Điều đáng ngạc nhiên là, rủi ro của Chile là tới 33% trong quý 1 năm 1995 cao hơn mức 28% của B razil. Bởi vì Chile đã thực hiện kiểm soát vốn từ năm 1991, rủi ro quốc gia tăng lên do tác động dây chuyền của khủng hoảng Mexico ắ t hẳn phải được thể hiện qua sự tăng l ên của phần bù rủi ro. Phần bù rủi ro này đ ược định ra bởi các nhà đầu tư quốc tế đang phải đối mặt với sự hạn chế dòng vốn d o chế độ kiểm soát vốn của Chile. Tuy nhiên, phần bù rủi ro sau cuộc khủng hoảng trở nên thấp hơn trước đó, giảm xuống mức trung bình là 6.6%. Giống như trường hợp Mexico, ở các quốc gia Châu Á, chúng tôi nhận thấy một sự giảm mạnh khi đo lường rủi ro quốc gia mỗi khi có khủng hoảng xảy ra, có lẽ là do những sai lệch trong kỳ vọng trước sự mất giá quá nhanh chóng của đồng bản tệ (hình 8). Ở Thái Lan, phần bù rủi ro là 64% trong quý 1 năm 1998. Tương tự, Hàn Quốc đạt mức cao kỉ lục là 63% trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Ở cả hai quốc gia, sự tính toán sai của các nhà đầu tư liên quan đến sự hồi phục của đồng bản tệ đã tạo ra phần b ù rủi ro tăng thêm sau đó; tuy nhiên, phần bù rủi ro này giảm đi trong quý tiếp theo. Trái lại, ở Indonesia, sự rối loạn về chính trị phần nào đã làm cho rủi ro quốc gia sau khủng hoảng rất lớn, 181% trong quý 3 năm 1998 mặc dù đồng rupiah đã tăng giá được phần nào. Sự hồi phục của đồng baht cũng đem đến sự thay đổi trong phần bù rủi ro (50%) ở Thái Lan. Hiện tại (năm 2001) , phần bù rủi ro của Indonesia có vẻ đang giảm đi. Sau giai đoạn khủng hoảng ở Indonesia, Malaysia áp đặt một lệnh kiểm soát dòng vốn ra vào tháng 9 năm 1998. Tác động của kiểm sóat vốn có thể được nhận thấy trong phần bù rủi ro quý 3 năm 1998: phần bù rủi ro này là 28%, trong khi vào quý tiếp theo nó giảm xuống còn 0.6%. Trong cả hai trường hợp Chile và Malaysia, tác động của kiểm soát vốn trên rủi ro quốc gia có vẻ chỉ trong ngắn hạn, mặc dù nó thực sự hiệu quả. Trang 24 Hình 7. Sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro, Mỹ Latinh, 1994 - 1996 Hình 8. Sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro, Đông Á, 1997 - 1999 Chênh l ệch trong lãi suất Để xác định khả năng xảy ra sai lệch kỳ vọng trong chỉ số sự đ iều chỉnh giảm của phần bù rủi ro, chúng tôi so sánh nó với cách thức truy ền thống là đo lường chênh lệch lãi suất. Với sự tồ n tạ i của sai lệch lớn trong kỳ vọng ngay khi khủng hoảng xảy ra, mà có vẻ như đ iều này thường đi kèm khủng hoảng tài chính, Trang 25 sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro đ ột ngột đảo chiều. Sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro phải thể hiện sự xuống dốc của nền ki nh tế khi bắt đầu xảy ra khủng hoảng, trái với sự d ịch chuyển chậm ch ạp của phần bù rủi ro truyền t hống được đo lường bởi chênh lệch lãi suất . Nếu l ập l uận trên là sai, hay nói cách khác, nếu chúng ta quan sát thấy đượ c những dao động giữa sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro và chênh lệch lãi suất mà giống nhau, thì cả hai chỉ số t rên có thể được phân t ích như những chỉ báo để đo lường rủi ro quốc gia theo thời gian. Đương nhiên, dựa vào hình 9, rủi ro quốc gia của Brazil đư ợc cải thiện nhanh chóng trong suốt khủng h oảng M exico, và sau đó theo sát với rủ i ro Mexico trong một khoảng thời gian. Tuy nhiên, bởi vì không có những dấu hiệu của bất kỳ thay đổi nào trong chênh lệch lãi suất Mexico, sự sụt giảm quan sát được b ằng công cụ điều chỉnh giảm phần bù rủi ro ngay khi xảy ra khủng hoảng M exico xảy ra có thể được luận giải là do sai lệch trong kỳ vọng. Rủi ro quốc gia của Chile khá ổn định nhưng ở mức cao cũng thể hiện bằng chênh lệch lãi suất. Mức rủi ro trung bình cao hơn Argentina. Điều này thể hiện tác động của việc kiểm soát vốn của Ch ile đến dòng suy nghĩ của các nhà đầu tư quốc tế, đang lo lắng về một khoản thuế tương đương với việc kiểm soát vốn. Trang 26 Hình 9: Chênh lệch lãi suất, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Hình 10: Chênh lệch lãi suất, Đông Á, 1997 – 1999 Tương tự, trong hình 10 chúng ta nhận thấy một sự sụt giảm lớn trong sự đi ều chỉnh giảm phần bù rủi ro của Indonesia do sai lệch kỳ vọng. Cũng giống như ở Indonesia, sai lệch kỳ vọng có vẻ cũng xảy ra ở Hàn Quốc, Thái Lan và Malaysia trước khi khủng hoảng bắt đầu. Mức rủi ro quốc gia cao ở Hàn Quốc và Thái Lan giảm qua từn g quý. Sự tăng đ ột ngột trong rủi ro quốc gia ở Indonesia có thể là do nỗi lo lắng về sự rối loạn chính trị theo sau khủng hoảng. 3. Mức độ thắt chặt của chính sách tiền tệ: Thứ ba, chúng t a tập trung vào mức độ t hắt chặt tiền tệ cần phải có khi khủng hoảng tiền t ệ xảy ra. Đầu tiên, chúng ta hãy xem xét các quốc gia sử dụng hệ thống chuẩn tiền tệ là Argent ina và Hong Kong. Các n ước này phải đối mặt với vấn đề niềm t in của các nhà đầu tư nước ngoài quan tâm tới việc liệu chính phủ sẽ duy trì đư ợc giá trị tiền tệ cố định hay không. M ột khi niềm tin này bị mất, những cuộc tấn công tiền tệ dữ dội có thể xảy ra. Để đối phó với c ác cuộc tấn công đó khi khủng hoảng, chính phủ phải tiếp tục duy trì lãi suất cao hơn, hoặc thắt chặt cung t iền tới một mức độ thấp hơn mức độ cung t iền đáng lẽ phải có của nền kinh tế vĩ mô. Do Trang 27 vậy, cắt giảm cung tiền trong thời gian khủng hoảng có thể là một nguy ên nhân dẫn đến chi phí điều chỉnh, mà đi ều này sẽ được bỏ qua dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Tuy nhiên, trên thực tế bất cứ quốc gia nào cũng quan tâm đến vấn đề trên, không chỉ đối với những quốc gia ch ịu sự hạn chế của hệ thống chuẩn tiền tệ. Cho dù qu ốc gia s ử dụng hệ thống chuẩn tiền tệ hay TGHĐ cố định thì ch ính sách thắt chặt t iền tệ cũng là cần thiết khi quỹ dự trữ cạn kiệt. Đây là lợi thế của một hệ t hống tiền tệ có kỉ luật, nhưng cùng lúc đ ó việc thắt chặt tiền t ệ có thể gây hại cho nền ki nh tế. Mặt khác, hệ thống TGHĐ thả nổi cho phép thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ độ c lập, và cho phép nền kinh tế phản ứng lại với tình trạng suy thoái. N ếu chính sách tiền tệ độc lập được dùng một cách thận trọng thì hệ thống TGHĐ thả nổi có thể san bằng những cơn sóng suy thoái. Trường h ợp Indonesia cho thấy rằng dường như chính sách mở rộng tiền tệ vô kỷ luật t rong giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng đã để lại gánh nặng cho kinh tế trong nhiều năm sau. T rong tình huống này, IMF hỗ trợ các nền kinh tế như Indonesia với một chính sách lãi suất cao. Ảnh hưởng mạnh mẽ củ a lãi suất trên sản lượng thực t ế thì cũ ng không nên bỏ qua. Trang 28 Hình 11: Tốc độ tăng cung tiền, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Hình 12: Tốc độ tăng cung tiền, Đông Á, 1997 – 1998 Như một chỉ báo về tốc độ tăng lượng cung tiền, chúng ta đo lường tỷ lệ phần trăm t hay đổi hàng quý trong khối tiền M2. Trong hình 11, chúng t a có thể nhìn thấy một cách tổng quan về tốc độ tăng trưởn g liên tục trong lượng cung t iền ở hầu hết các quốc gia M ỹ Latinh trong thời gian khủng hoảng. Tuy nhiên, rõ ràng có hai trường hợp ngoại lệ là Brazil and Argentina. Cụ thể, một sự giảm xuống trong Trang 29 cung tiền (-13%) trong quý 1 năm 1995 là dễ nhận thấy ở Ar gentina dưới chế độ chuẩn tiền tệ. Dưới chế độ TGHĐ này, nhà đ iều hành chính sách tiền tệ, tạ i thời đi ểm ngay khi xảy ra khủng hoảng Mexico, có lẽ sẽ phải thắt chặt cung tiền vì lúc này đ ang có một dòng tiền ra từ quỹ dự trữ. M ặt khác, Braz il, dưới chế độ TGHĐ thả nổi, đã trả i qua thắt chặt mạnh mẽ trong cung t iền ở quý 2 năm 1995, có lẽ trong một cố gắng nhằm gi ảm bớt tình hình lạm phát cao, từng đạt đến 2.500% trong tháng 12/1993. Hình 12 cho thấy rằng các quốc gia Đông Á cũng gặp vấn đề với ch ính sách tiền tệ trong thời kỳ khủng hoảng. Indonesia là một trường hợp để xem xét. Sau cơn sóng đầu tiên của cuộc khủng hoảng, cung ti ền Indonesia tăng một cách nhanh chóng, ờ mức trên 25%. Đó một phần là do nỗ lực giải cứu hệ thống ngân h àng khỏi vỡ nợ. Tuy nhiên, chính sách mở rộng tiền tệ không kéo dài quá lâu. Trong quý 3 năm 1998, Indonesia giảm cung tiền (-3%) để đáp ứng chính sách lãi suất cao do IMF yêu cầu. Một trường hợp khác là Malaysia trước khi công bố chính sách kiểm soát vốn v ào t háng 9 năm 1998. Chính sách thắt chặt cung tiền vừa phải (-4%) trong quý I năm 1998 có lẽ nhằm mục đích ổn định giá trị tiền t ệ. Để giữ tỷ giá ở mức ổn định nhất có thể, tiền tệ trở thành yếu tố nội sinh. Một điều lý thú là, ngay khi khủng hoảng nổ ra vào tháng 12 năm 1997, Hong Kong, và chỉ có Hong Kong, cam kết thực hiện một chính sách thắt chặt tiền t ệ, trái ngược với chính sách mở rộng tiền tệ ở mức trung bình từ 3% đến 8% ở các quố c gia khác. Tuy nhiên, vi ệc giảm cung tiền một cách khéo léo (-1%) đã giúp Hong Kong trán h được chi phí điều chỉnh phát sinh từ chính sách thắt chặt tiền tệ cần thi ết đ ể duy trì hệ thống chuẩn ti ền t ệ. Cho đến khi mà mức độ của chính sách thặt chặt ti ền t ệ cần thiết còn được xem xét, chi phí đi ều chỉnh của Hong Kong có vẻ tương đối nhỏ. (Trên khía cạnh mất mát sản lượng, mọi chuyện có thể sẽ khác, như sẽ nhận thấy ở phần 2.4). Cường độ thắt chặt vừa phải có thể tươ ng phản với chính sách thắt chặt dữ dội ở Argentina. Trang 30 4. Sự mất mát sản lượng và tiến trình phục hồi: Cuối cùng, chúng tôi nghiên cứu t iến trình phục hồi từ suy thoái theo sau cuộc khủng hoảng t ài chính. Mô hình danh mục đầu tư xác định TGHĐ mà chúng tôi đã giới thiệu trong bài nghiên cứu này dựa trên giả định việc làm đầy đủ và mức tiêu dùng ổn định theo thời gian. Việc xác định tỷ giá thực và tỷ giá danh nghĩa cũng được giả định trong mô hình này. Mô hình không xem xét đến sự mất mát sản lượng hay mối tương quan giữa xuất khẩu, nhập khẩu cũng như các tỷ giá thương mại. Ở đây chúng ta sẽ phân tích t iến trình trình phục hồi của cán cân tài khoản vãng lai sau cuộc khủng hoảng. Mối quan tâm của chúng ta là xác định mức độ suy thoái nghiêm trọng n hư thế nào và quá trình ấy kéo dài bao lâu. Hai đại lượng này có thể được đo lường xấp xỉ bằng sự t hay đổi trong sản lượng thực sau khủng hoảng. Tác giả đã sử dụng giá trị thực của chỉ số giá trị sản xuất công nghiệp IIP (index of industrial production) (sản lượng dầu thô đối với trường hợp của Indonesia và Argentina), đã được điều chỉnh bởi chỉ số giá tiêu dùng CPI. Chỉ số sản lượng thực tế được tính theo tháng ngoại trừ Hong Kong là t heo quý. Chúng t a cũng đồng nhất dữ liệu của mỗi quốc gia bằ ng cách lấy năm gốc làm chuẩn, với năm gốc là vào tháng 01/1994 ở Mỹ Latinh (hình 13), và vào t háng 01/1997 ở Đông Á (hình 14) (một ngoại lệ là dữ liệu IIP của Brazil, được chia thành cấp độ với năm gốc là tháng 01/1995 bởi vì chỉ có dữ liệu từ năm 1995) Hình 13 chỉ ra rằng sản lượng thực của Argentina và Chile không chịu ảnh hưởng quá lớn mặc dù Mexico khủng hoảng. Trong giai đoạn đầu của khủng hoảng, chỉ số sản xuất giảm sút đột ngột, dù đó chỉ là tạm thời, đến mức đáy -4% ở Argent ina và -13% ở Chile. Sự suy giảm thực t ế trong thời gian ngắn ở Chile có thể là do sự gia t ăng tạm thời trong rủi ro quốc gia đã được trình bày trong phần 2.2; sự suy giảm xuống mức đáy của Argentina có thể phần lớn là do sự thắt chặt tiền tệ triệt để được mô tả trong phần 2.3. Xin lưu ý rằng sự sụt giảm này không nghiêm trọng tại Argentina và Chile, hai quốc gia duy nhất không sử dụng TGHĐ thả nổi hoàn toàn. Trang 31 Hình 13: Sản lượng thực tế, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 Hình 14: Sản lượng thực tế, Đông Á, 1997 – 1999 Trái lại, dưới chế độ t ỷ gi á thả nổi hoàn toàn, Brazil và Mexico liên tục ch ịu đựng ảnh hưởng nghiêm trọng từ cuộc suy thoái, và không bao giờ các nước này hồi phục lại được đến mức sản lượng đã đạt được trước khủng hoảng. Từ ki nh nghiệm của các nước Mỹ Latinh, chúng t a cần phải đặt ra câu hỏi về ưu điểm của hệ thống Trang 32 TGHĐ thả nổi so với hai hệ thống TGHĐ kia. Nhìn chung, chế độ TGHĐ thả nổi dường như không vượt trội hơn chế độ TGHĐ cố định hay chế độ TGHĐ thả nổi có quản lý đ i kèm với chính sách kiểm soá t vốn. Indonesia dường như cũng phải chịu một hoàn cảnh tương tự với Brazil và Mexico (hình 14). Sản lượng thực giảm liên tục qua từng tháng. Tất nhiên, sự sụt giảm sản lượng này không chỉ do hệ thống tỷ giá thả nổi mà còn do những bất ổn trong chính trị của Indonesia. Trong thực tế, Hàn Quốc đã đạt được “tiến trình phục hồi kiểu chữ V” s ớm hơn bất cứ quốc gia Châu Á nào, nước này đã có quá trình phục hồi mạnh mẽ sau 18 tháng suy thoái. Tương tự, Thái Lan cũng sẽ sớm đạt được mức sản lượng mà họ đã đạt được trước khủng hoảng. Điều t ạo nên sự khác biệt trong mức độ nghiêm trọng và thời gian suy thoái giữa Indonesia và với các nước khác theo chế độ TGHĐ thả nổi (cùng với yếu tố bất ổn chính trị) là sự mở rộng tiền tệ quá mức sau khủng hoảng, dược trình bày ở trên. Mục đích của việc mở rộng này là giải cứu ngành ngân hàng khỏi vỡ nợ, mà ngành ngân hàng ở Indonesia lại đư ợc xem là một lĩnh vực “nóng”, quan trọng của “chủ nghĩa tư bản th ân hữu”. Theo nghĩa này, rủi ro đạo đức gây ra bởi nhà cầm quyền có thể được minh chứng là đã làm cho cuộc khủng ho ảng trầm trọng hơn rất nhiều, một vài nhà nghiên cứu khác đã ủng hộ quan điểm này (Corsetti, 1998). Ngoài ra, ở cả Hong Kong theo chế độ chuẩn tiền t ệ và M alaysia theo chế độ kiểm soát vốn, chúng ta có thể thấy những đặc điểm tương đồng với những quốc gia khác theo chế độ TGHĐ cố định hay thả nổi có quản lý ở Mỹ Latinh. Mặc dù có sự sụt giảm tương đối và tạm thời trong sản lượng thực trong giai đoạn đầu khủng hoảng ở Malaysia và Hong Kong, nhưng nhìn chung cả hai nền kinh tế sau đó đều tìm thấy hướng đi đúng đắn. Một lần nữa, ở Châu Á, thật khó khăn để xếp hạng chế độ nào t ốt hơn chế độ nào. Chúng ta cũng không thể khẳng định rằng các khuy ến nghị của IMF luôn cần thiết và tốt hơn những chính sách khác. Trang 33 IV. Kết luận: Có thể vẫn còn q uá vội để đưa ra kết luận từ những mẫu thời gian ngắn và số quốc gia giới hạn mà chú ng t a đã sử dụng. Tuy nhiên, chúng ta có thể t ạm khẳng đị nh rằng không có một chế độ tỷ giá nào vượt trội hơn những chế độ khác và thực tế cho thấy có rất nhiều điểm đáng chú ý: (1) Các mức giá cả nộ địa hầu như không đổi trong khoảng thời gian của cú sốc và trong suốt giai đoạn điều chỉnh đầu tiên của tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Điều này làm nổi bật lên khía cạnh triển vọng của mô hình biến động tỷ giá hối đoái với sự thay đổi chậm của giá. (2) Trong số các quốc gia thích ứng được với chế độ thả nổi tỷ giá sau cú sốc đầu tiên, Hàn Quốc và Thailand đã cải thiện tốt đẹp và đang sắp hồi phục, nếu không muốn nói là đã hồi phục mạnh mẽ. Indonesia thì có tiến trình điều chỉnh khó khăn nhất, chịu đựng gánh nặng từ tình hình chính trị bất ổn của chính quốc gia mình. Cả Mexico và Braz il phải gánh chịu sự suy thoái nghiêm trọng kéo dài hơn hai năm, và Indonesia đang trải qua một tình trạng tương tự. (3) Malaysia và Chile, cả hai nước đ ều áp dụng việc kiểm soát vốn, có vẻ cũng phải đối mặt với những khó khăn. Do những khó khăn khác nhau trong quá trình hồi phục, chúng tôi không thể nói rằng chế độ thả nổi của IMF với sự linh h oạt của dòng vốn là tốt hơn so với n hững quốc gia thực hiện ki ểm soát vốn. Tất nhiên, vẫn còn câu hỏi làm thế nào để đánh giá được sự mất mát thật sự từ việc phân phối lại tức thời phát sinh từ việc kiểm soát vốn, tức là, những khó khăn của việc thay đổi tức thời trong tiêu dùng của công chúng. Tuy nhiên, hiện nay những ảnh hưởng của việc kiểm soát này dường như chỉ trong ngắn hạn. (4) Như trường hợp của Argentina đã cho thấy, hệ thống chuẩn t iền tệ có những kh ó khăn riêng của nó. Rất khó để duy trì lòng t in trong chế độ chuẩn tiền tệ. Tác đ ộng của việc thắt chặt tiền tệ như là kết quả của các cuộc tấn công đầu cơ là đáng kể. Điều này trái ngược với trường hợp ở Hong Kong, ở quố c gia này vấn đề liên quan đến lòng tin gần như không tồn tại. Nhưng ngay cả ở Hong Kong, một sự Trang 34 thắt chặt đột ngột của chính sách tiền tệ đã siết chặt thị trường tiền tệ, đẩy lãi suất ngắn hạn lên đến ba con số, và tạo ra sự thu hẹp đáng kể hoạt động kinh tế. (5) Các kết quả chi phí điều chỉnh trong chế độ tỷ giá thả nổi từ trường hợp xấu nhất - vẫn còn trì trệ ở Indonesia , cho đến trường hợp tốt nhất - hồi phục nhanh chóng ở Hàn Quốc. M alaysia theo chế độ kiểm soát vốn cho thấy kết quả ngay lập tức. Hong Kong vẫn là nước phát triển kinh tế nhanh nhất Đông Á, nhưng chi phí điều chỉnh của nó lại không hề nhỏ. Còn Mỹ Latinh, Braz il và M exico thì không đạt được kết quả tốt dưới hệ thống tỷ giá thả nổi, đặc biệt được lý giải là do sự hồ i phục chậm chạp của sản lượng thực t ế. Trái lại, Argentina và Chile gần như chỉ trải qua suy thoái t ạm thời sau cú sốc của khủng hoảng M exico. Tổng hợp lại, rấ t khó để xếp hạng ba chế đ ộ nêu trên. Tỷ giá hối đoái thả nổi tương đối cùng với kiểm soát vốn có vẻ như ổn, nhưng chi phí cho việc ngăn chặn dòng chu chuyển vốn có thể đáng kể. Hệ thống chuẩn t iền tệ dường như đã làm việc tốt, nhưng sự trì trệ gần đây của Argentina và Hong Kong đã gây nghi ngờ về hiệu quả của nó. Cuối cùng, dưới chế độ tỷ giá thả nổi, nền kinh tế dường như đã phải chịu một sự giảm sút tồi tệ, nhưng bây giờ cũng đang phục hồi mạnh mẽ xét về khía cạnh sản xuất. Có th ể nói rằng bài thuốc đắng của IMF cuối cùng cũng đã phát huy tác dụng đối với các quốc gia được hỗ trợ. Các phương pháp của IMF có thể được chứng minh là đúng, đó là sự phục hồi nhanh chóng gần đây của các nước nhận tài trợ như Thái Lan và Hàn Quốc. Đồng t hời, dường như IMF đã sai lầm khi chỉ trích Malaysia áp đặt kiểm soát vốn, ít nhất là theo số liệu thống kê của chúng tôi. Trang 35 TÀI LIỆU THAM KHẢO  Branson, W. H. and D. W. Henderson (1985) “The Sp ecificat ion and Influence of Asset Market’’, in R. W. Jones and P. B. K enen (eds.), Handbook of International Economics, Vol. 2, Amsterdam: Elsevier Science, pp. 749-805.  Corsetti, G., P. Pesent i and N. Roubini (1998) “Paper Tigers? A Preliminary Assessment of the Asian Crisis”, pap er prepared for NBER-Bank of Portugal International Seminar on M acroeconomics. Lisbon, 14-15 June.  Dombusch, R. (1976) “Exp ectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy Vol. 84, No. 6, pp. 1161-76.  Edwards, S. (1999) “How Effective are Capital Controls?” Journal of Economic Persp ect ives, Vol. 13, No. 4, pp. 65-84.  Frankel, J. A. (1999a) “The International Financial Architecture”, Brookings Policy Brief no. 51, June.  Frankel, J. A. (1999b) “No Single Currency Regime is Right for Ail Countr ies or at Ail Times”, Graham Lecture, Princeton University, 20 April.  Furman, J. and J. E. St iglitz (1998) “Economie Crises: Evidence and Insights from East Asia”,Bro okings Papers on Economic Activity, No. 2, pp. 1-135.  Hamada, K. (2000) “The Outbreak of Asian Currency Crises and their Recovery Process”, IBIC Review, no. 1, Spring, Int ernational Bank for Economie Cooperation.  International Financial St atistics (various issues) Washington, DC: International Monetary Fund.  Kaminsky, G. L. and C. Reinhart (1999) “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payment Problems”, American Economie Review, Vol. 89, No. 3, pp. 473-500. Trang 36  Kouri, P. J. K. (1976) “The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and in the Long Run”, Scandinavian Journal of Economies, Vol. 78, pp. 280-304.  Obstfeld, M. and K. Rogoff (1995) “Exchange Dynamics Redux”, Journal of Political Economy, Vol. 103, pp. 624-60.  Obstfeld, M. and K. Rogoff and A. M. Taylor( 1997) “The Great Depression as a Wat ershed: International Capital Mobility over the Long Run”, in M. D. Bordo, C. Goldin and E. N. White (eds.), The Defining Moment, The Great Depression and the American Economy in the Twentieth Century, University of Chicago Press, pp. 353-402.  Radelet, S. and J. D. Sachs (1998a) “The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects”, Brookings Papers on Economie Activity, No. 1, pp. 1-74.  Radelet, S. and J. D. Sachs (1998b) “The Onset of the East Asian Financial Crisis”, NBER Working Paper Series no. 6680.  Trần Ngọc Thơ – Nguyễn Ngọc Định (2011), “Tài chính quốc tế”, 2011