Đề tài Surfing the waves of globalization: asia and financial lobalization in the context of the trilemma

n, mặc dù là tạm thời, miễn là nước đó nắm giữ một lượng lớn ngoại hối. Như vậy, rõ ràng là người ta không thể thảo luận về vấn đề của bộ ba bất khả thi mà không kết hợp với vai trò của việc nắm giữ ngoại hối. Biểu đồ kim cương trong Hình 5 được sử dụng để theo dõi các mô hình thay đổi của cấu trúc bộ ba bất khả thi kết hợp với nắm giữ ngoại hối. Cấu trúc của mỗi nước ngay lập tức đã được tóm tắt bằng một mô hình kim cương tổng quát, có bốn đỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, và hội nhập tài chính. Nguồn gốc được chuẩn hóa đại diện không độc lập tiền tệ, thả nổi tỷ giá, không dự trữ ngoại hối và độc lập tài chính. Hình 5 tổng kết khuynh hướng của các nước công nghiệp hóa, các nước Châu Á đang nổi, các nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi đang phát triển, các nước không phái Châu Á đang phát triển, các nước Châu Mỹ La Tinh có nền kinh tế đang nổi. Biểu đồ kim cương trong Hình 5 được sử dụng để theo dõi các mô hình thay đổi của Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 10/28 cấu trúc bộ ba bất khả thi kết hợp với nắm giữ ngoại hối. Cấu trúc của mỗi nước ngay lập tức đã được tóm tắt bằng một mô hình kim cương tổng quát, có bốn đỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, và hội nhập tài chính. Nguồn gốc được chuẩn hóa đại diện không độc lập tiền tệ, thả nổi tỷ giá, không dự trữ ngoại hối và độc lập tài chính. Hình 5 tổng kết khuynh hướng của các nước công nghiệp hóa, các nước Châu Á đang nổi, các nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi đang phát triển, các nước không phái Châu Á đang phát triển, các nước Châu Mỹ La Tinh có nền kinh tế đang nổi. Trong hình 5 chúng ta có thể quan sát một lần nữa sự khác nhau của các cấu trúc bộ ba chính sách cho các nền kinh tế công nghiệp - một động thái hướng tới hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng, tỷ giá hối đoái ổn định hơn, và độc lập tiền tệ yếu hơn trong những năm qua. Tuy nhiên, nhóm nước này đã làm giảm mức độ dự trữ ngoại hối trong nhiều năm qua không giống như các nhóm nước khác. Mỗi khi chúng ta dịch chuyển sự chú ý đến việc so sánh cấu hình bộ ba chính sách, Châu Á, đặc biệt là những nước có nền kinh tế thị trường mới nổi, xuất hiện sự khác nhau so với các nhóm nền kinh tế khác. Biểu đồ kim cương của các nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi cho thấy sự hội tụ ở giữa được quan sát cho nhóm nền kinh tế mới nổi nói chung ở hình 3, là bằng chứng khá hiển nhiên cho nhóm các nền kinh tế này. Đây không phải là một hiện tượng gần đây cho các nước có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á. Kể từ đầu những năm của thập niên 1980, ba chỉ số này được quần tụ trong phạm vi ở giữa, mặc dù tỷ giá hối đoái cố định là sự lựa chọn chính sách phổ biến nhất và mức độ độc lập tiền tệ đang giảm dần. Đặc điểm này không xuất hiện cho nhóm các nước có nền kinh tế đang phát triển, mặc dù các nước đó là thuộc Châu Á hay không. Mặt khác, nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Mỹ La Tinh đã trải qua một phần phát triển khác biệt đặc trưng so với các nước Châu Á. Quan trọng nhất, nhóm các nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi khác xa so với các nước khác về độ lớn và tốc độ gia tăng dự trữ ngoại hối, điều này có thể tạo ra một sự nghi ngờ ý nghĩa của dự trữ ngoại hối lên bộ ba chính sách bất khả thi và hoạt động kinh tế vĩ mô. 2/ PHÂN TÍCH HỒI QUY Mặc dù việc mô tả đặc điểm về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở trên cho phép chúng tôi quan sát sự phát triển của việc định hướng chính sách giữa các nền kinh tế, thì nó vẫn thất bại để xác định những động lực của các nền kinh tế cho những thay đổi chính sách. Vì thế, chúng Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 11/28 tôi nghiên cứu về phương diện kinh tế làm thế nào những chọn lựa đa dạng liên quan đến bộ ba chính sách tác động lên những mục đích cuối cùng của chính sách vĩ mô, là tăng trưởng kinh tế cao, sự ổn định trong tăng trưởng sản lượng, lạm phát thấp và sự ổn định lạm phát. Mô hình dự báo được đưa ra như sau: yit = αo + α1TLMit + α2IRit + α3(TLMit x IRit) + XitB + ZtГ + DiФ + εit (1) yit được dùng để đo lường kết quả chính sách vĩ mô cho quốc gia i trong năm t,… chẳng hạn, sự bất ổn sản lượng, sự bất ổn lạm phát, và mức độ lạm phát trung hạn. [(15): sự tăng trưởng sản lượng đo bằng trung bình 5 năm của tỉ lệ tăng trưởng của sản lượng thực trên đầu người (dùng Penn World Table 6.2); sự bất ổn sản lượng được đo bằng độ lệch chuẩn 5 năm của tỉ lệ tăng trưởng sản lượng trên đầu người; sự bất ổn lạm phát là độ lệch chuẩn 5 năm của tỉ lệ lạm phát hàng tháng; và mức độ lạm phát trung hạn là trung bình 5 năm của tỉ lệ lạm phát hàng tháng.] TLMit là một vectơ của bất kì hai trong số ba chỉ số của bộ ba bất khả thi, đó là, MI (monetary independence - sự độc lập tiền tệ), ERS (exchange rate stability – sự ổn định tỉ giá), và KAOPEN (financial openness – sự hội nhập tài chính). Aizenman và cộng sự (2008) đã chỉ ra rằng ba thước đo này của bộ ba bất khả thi có quan hệ tuyến tính. Do đó, cách gộp hai chỉ số đồng thời là thích hợp nhất, thay vì để từng cái riêng lẻ hoặc gộp cả ba. [(16): Điều này nghĩa là với mỗi biến phụ thuộc, sẽ có ba loại hồi quy được dự báo, đó là ba sự kết hợp khác nhau của hai yếu tố trong bộ ba bất khả thi.]. TRit là mức độ của IR (loại trừ vàng) dưới dạng tỉ số trên GDP, và (TLMit x TRit) là một dạng tương tác giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi và mức độ IR, để cho phép chúng tôi thấy sự bổ sung hay thay thế IR cho những quan điểm về chính sách khác. Xit là một vectơ của các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô bao gồm những biến được dùng nhiều nhất trong lý thuyết. Cụ thể hơn, để dự báo tăng trưởng kinh tế, Xit gồm thu nhập liên quan (đối với thu nhập thực tế trên đầu người của Mỹ - dựa vào Penn World Table (PWT)), dạng bậc hai của nó, sự hội nhập thương mại, cú sốc về điều khoản thương mại (TOT) được định nghĩa là độ lệch chuẩn 5 năm của hội nhập thương mại nhân cho tăng trưởng TOT, chính sách tài khóa thay đổi chu kỳ (chi tiêu quá mức trong giai đoạn bùng nổ “booms” rồi thắt chặt trong suy thoái, được đo lường bởi tương quan giữa Hodrick-Prescott (HP) – chuỗi chi tiêu công ngược xu hướng và HP – chuỗi GDP thực ngược xu hướng), trung bình 5 năm của tăng trưởng M2, sự tạo thêm tín dụng tư (dưới dạng phần trăm của GDP), tỉ lệ lạm phát, và sự bất ổn lạm phát, Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 12/28 cùng với một số biến đổi của các biến độc lập dựa vào dạng của biến phụ thuộc. Zt là vectơ chỉ những cú sốc toàn cầu, bao gồm sự thay đổi lãi suất thực của Mỹ, khoảng cách sản lượng thế giới, và cú sốc giá dầu bị ảnh hưởng theo (được đo bởi log tỉ lệ của chỉ số giá dầu trên chỉ số giá tiêu dùng thế giới). Dt là một bộ biến giả đặc trưng, bao gồm một biến giả cho các nền kinh tế xuất khẩu dầu mỏ và những biến giả thuộc khu vực. Các biến giải thích xuất hiện liên tục mà không có ý nghĩa thống kê thì sẽ bị mất đi trong quá trình dự báo. εit là một dạng sai số. Mô hình dự báo cũng được mở rộng bằng cách thêm vào một vectơ, ExtFinit, về tài trợ bên ngoài, bao gồm các dòng vốn vào bởi đầu tư trực tiếp nước ngoài ròng (FDI), các dòng vốn vào của danh mục đầu tư ròng, các dòng vốn vào ròng khác (đa phần là việc cho ngân hàng vay), nợ ngắn hạn, và tổng dịch vụ nợ. Đối với dòng vốn ròng, chúng tôi dùng dữ liệu Thống kê tài chính quốc tế (IFS) và xác định chúng bằng công thức Nợ bên ngoài (bằng dòng vốn vào với dấu dương) trừ đi Tài sản (bằng dòng vốn vào với dấu âm) cho mỗi loại dòng vốn. Giá trị âm nghĩa là một quốc gia có một dòng vốn ròng chảy ra ngoài đối với loại vốn đang xét. Nợ ngắn hạn là tỉ số tổng nợ bên ngoài trên tổng dịch vụ nợ và tổng nợ ngoài trên tổng thu nhập quốc gia (GNI). Cả hai biến được lấy từ Chỉ số phát triển thế giới (WDI). Bộ dữ liệu được tổ chức thành các kỳ 5 năm 1972-1976, 1977-1981, 1982-1986, 1987- 1991, 1992-1996, 1997-2001, 2002-2006. Tất cả các biến thay đổi theo thời gian được gộp thành bình quân 5 năm. Mô hình hồi quy đã được thực hiện cho nhóm các quốc gia đang phát triển (LDC). Chỉ ra rằng nhóm quốc gia đang phát triển hiện đang nổi lên như những đối tượng chính trong nền kinh tế thế giới, và những quốc gia này có một vài điểm chung (trong trình độ cao của sự phát triển thuộc các định chế và / hoặc độ tập trung cao của hội nhập kinh tế, v.v…), chúng tôi cũng tập trung vào một phân nhóm gồm các nước đang phát triển với những thị trường mới nổi, hay chỉ gồm những nền kinh tế thị trường mới nổi (EMG). Mô hình dự báo cho tăng trưởng kinh tế được làm theo mô hình dùng bởi KOSE và cộng sự (2009), gọi là, mô hình Bình phương cực tiểu thông thường với hiệu ứng cố định và hệ thống GMM, và mô hình cho sự bất ổn sản lượng, sự bất ổn lạm phát, và mức độ lạm phát được dựa theo Aizenman và cộng sự (2008), chẳng hạn, mô hình hồi quy Robust mà thành phần ngoài mô hình làm giảm tác động của biến nảy sinh trong cả hai biến phụ thuộc và biến giải thích, ví dụ như sự bất ổn lạm phát. Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 13/28 3/ ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ CÁC MÔ HÌNH CƠ BẢN Các tranh luận của nghiên cứu tập trung vào việc đánh giá kết quả hồi quy về biến động sản lượng và mức độ lạm phát, đơn giản bởi vì đây là những điều mà các nhà làm chính sách cần quan tâm. Trong một thử nghiệm sơ bộ, chúng tôi đã kiểm tra được sự tác động của các cấu hình bộ 3 chính sách lên mức tăng thu nhập bình quân đầu người bằng cách sử dụng mô hình tiêu dùng tiết kiệm giống như 1 nghiên cứu của Kose et al. (2009)17. Có 3 phương pháp phân tích hồi quy đó là, phương pháp pooled OLS (phương pháp bình phương bé nhất kết hợp tất cả các quan sát), phương pháp hồi qui bất biến - Fixed Effects (với sai số chuẩn được nhóm theo từng quốc gia) (Giải thích thêm: hồi quy bất biến - Mục đích hồi quy fixed-effect để loại bỏ các yếu tố không quan sát được trong hồi quy, làm giảm vấn đề sai số), mô hình GMM (phương pháp dùng để ước lượng tham số trong thống kê), kết quả là mang lại là có sự tương quan yếu giữa các biến bộ 3 bất khả thi và thu nhập bình quân đầu người ở các nước phát triển và một phần ở các nền kinh tế thị trường mới nổi. Một trong những lý do cho kết quả tương quan yếu từ việc cấu hình bộ 3 chính sách bất khả thi trong mô hình hồi quy tăng trưởng có thể là những sự sắp xếp chính sách liên quan đến bộ 3 chính sách bất khả thi ảnh hưởng chủ yếu đến biến động sản lượng và lạm phát, và sau đó gián tiếp tác động lên tăng trưởng sản lượng. Một nghiên cứu của Hnatkovska và Loayza (2005) đã cho rằng có mối tương quan nghịch giữa sự biến động của kinh tế vỹ mô và tăng trưởng kinh tế trong dài hạn, và mối tương quan nghịch đó thể hiện rất rõ trong 2 thập kỷ vừa qua. Tiếp theo chúng tôi sẽ trình bày và thảo luận những ước lượng về tính hiệu quả của cấu hình bộ 3 chính sách bất khả thi trên những vấn đề kinh tế vỹ mô khác cụ thể là những biến động, như biến động của lạm phát và mức độ của lạm phát. 17 Các biến giải thích cho mô hình ước lượng bao gồm thu nhập bình quân đầu người, mức đầu tư trung bình so với GDP, years of schooling (Barro and Lee, 2001), mức tăng dân số, mức độ mở cửa (tỷ lệ XNK so với GDP), tín dụng tư nhân (% so với GDP) như là 1 công cụ đo lường sự phát triển tài chính. Các biến bộ 3 chính sách bất khả thi cũng giống như vậy. 3.1. BIẾN ĐỘNG CỦA ĐẦU RA Các kết quả dự toán được thể hiện trong bảng 1-1 và 1-2. Nhìn chung, biến kinh tế vĩ mô vẫn giữ các đặc điểm phù hợp với những gì đã được tìm thấy trong lý thuyết. Trong hồi quy về biến động của đầu ra (thể hiện trong cột (1) đến (3) của các bảng 1-1 và 1-2), mức thu nhập Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 14/28 càng cao(so với Mỹ), biến động của đầu ra càng giảm, mặc dù hiệu quả là phi tuyến. Biến động của đầu ra cũng có thể tăng cùng với một sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực tế, nó chỉ ra rằng lãi suất thực của Mỹ thể hiện gánh nặng thanh toán nợ của các nền kinh tế. TOT càng cao, biến động đầu ra càng cao cho thấy rằng kinh tế học thực chứng phù hợp với Rodrik (1998), và Easterly, et al. (2001) đã lập luận rằng biến động hàng hóa thế giới thông qua mở cửa thương mại có thể tăng biến động đầu ra.(20) Các nền kinh tế với chính sách tài chính procyclical có xu hướng trải qua những biến động của đầu ra nhiều hơn trong khi nền kinh tế với thị trường tài chính phát triển có xu hướng trải qua biến động đầu ra thấp hơn, mặc dù chúng không phải là thống kê có ý nghĩa.(21) Notes: (20) Hiệu quả của mở cửa thương mại được tìm thấy có tác dụng không đáng kể cho tất cả các phân nhóm của các nền kinh tế và do đó giảm so với ước lượng. Phát hiện này thể hiện các tranh cãi trong lý thuyết, trong đó cung cấp bằng chứng của cả hai cực: tác động dương (tức là, biến động tăng cường) và tác động âm (tức là, biến động giảm) của mở cửa thương mại. Các biến động tăng cường hiệu quả trong ý nghĩa của Easterly et al. (2001) và Rodrik (1998). Đối với các biến động làm giảm hiệu quả của mở cửa thương mại, tham khảo Calvo et al. (2004), Cavallo (2005, 2007), và Cavallo và Frankel (2004). Tác động của mở cửa thương mại vào biến động đầu ra cũng phụ thuộc vào các loại hình thương mại, tức là, cho dù đó là liên ngành công nghiệp thương mại (Krugman, năm 1993) hoặc trong nội bộ ngành công nghiệp- thương mại (Razin và Rose, 1994). (21) Đối với các lý thuyết dự đoán về ảnh hưởng của sự phát triển tài chính, tham khảo Aghion, et al. (1999) và Caballero và Krishnamurthy (2001). Đối với kết quả thực nghiệm, xem Blankenau, et al. (2001) và Kose et al. (2003). Kết quả vẫn đúng với các nền kinh tế thị trường đang nổi mặc dù ý nghĩa thống kê có xu hướng yếu hơn. Trong bộ ba chỉ số, độc lập tiền tệ được tìm thấy có ảnh hưởng tiêu cực đến biến động sản lượng. Độc lập tiền tệ càng lớn, biến động đầu ra của quốc gia có xu hướng trải nghiệm, phản ánh tác động của thước đo sự ổn định.(22, 23) Mishkin và Schmidt-Hebbel (2007) thấy rằng nền kinh tế thực hiện lạm phát mục tiêu- một hình thức tăng độc lập tiền tệ được tìm ra để giảm biến động đầu ra, và hiệu quả là lớn hơn trong số các thị trường mới nổi.(24) Tác động Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 15/28 giảm biến động của độc lập tiền tệ có thể giải thích xu hướng cho nền kinh tế phát triển, đặc biệt là không phải những thị trường mới nổi, không làm giảm mức độ độc lập tiền tệ qua các năm. Nền kinh tế có tỷ giá hối đoái ổn định hơn có xu hướng trải qua biến động sản lượng cao hơn cho cả hai nước kém phát triển và nhóm EMG, ngược lại ngụ ý rằng nền kinh tế có tỷ giá hối đoái linh hoạt sẽ có mức biến động đầu ra thấp hơn, như đã được tìm thấy trong Edwards Levy-Yeyati (2003) và Haruka (2007). Tuy nhiên, thuật ngữ tương tác được tìm thấy để có một thống kê hiệu ứng tiêu cực, cho thấy rằng nền kinh tế có mức độ IR cao có thể giảm sự biến động đầu ra. Ngưỡng nắm giữ dự trữ quốc tế là 13-18% GDP.(25) Singapore, một đất nước với một mức độ ổn định tỷ giá hối đoái trung bình (0,50 trong 2002-2006) và một mức độ rất cao của IR (100% tỷ lệ của GDP), có thể làm giảm sản lượng biến động 2,7-2,9% điểm.(26) Trung Quốc, tỷ giá hối đoái ổn định cao =0.97 và có tỷ lệ dự trữ nắm giữ so với GDP là 40% trong 2002-2006, có thể giảm biến động 1,4-1,7% điểm. Notes: (22) Một khi các thuật ngữ tương tác giữa độc lập tiền tệ và tổ chức IR được lấy ra từ mô hình ước lượng, hệ số độc lập tiền tệ trở nên có ý nghĩa tiêu cực với mức ý nghĩa 5% trong mô hình (1) của mẫu gồm cácc nước kém phát triển và trong các mô hình (1) và (2) của mẫu EMG. (23) Phát hiện này có thể gây ngạc nhiên nếu các khái niệm về độc lập tiền tệ được thực hiện đồng nghĩa với ngân hàng trung ương độc lập bởi nhiều tác giả, điển hình nhất Alesina và Summers (1993), đã tìm thấy ngân hàng trung ương độc lập sẽ không có hoặc hầu như tác động rất ít biến đổi đầu ra. Tuy nhiên, trong lý thuyết này, mức độ của ngân hàng trung ương độc lập thường được đo bằng định nghĩa pháp lý của các ngân hàng trung ương và / hoặc tỷ lệ doanh thu của các thống đốc ngân hàng, có thể mang lại những kết luận khác nhau so với phương pháp của chúng tôi về độc lập tiền tệ. (24) Liên kết không phải luôn luôn dự đoán là tiêu cực. Khi cơ quan tiền tệ phản ứng đưa ra những cú sốc tiêu cực, có thể khuyếch đại và làm trầm trọng thêm biến động đầu ra. Cechetti và Ehrmann (1999) tìm thấy những liên kết tích cực giữa lạm phát mục tiêu và biến động đầu ra. Khi mô hình được mở rộng để kết hợp tài chính bên ngoài, (kết quả được báo cáo trong các bảng 2-1 và 2-2) nói chung các biến kiểm soát chất lượng vẫn không thay đổi, nhưng ý Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 16/28 nghĩa thống kê của các biến chỉ số bộ ba tăng nhẹ.(27) Trong số các chỉ số bộ ba,độc lập tiền tệ lớn vẫn tiếp tục là một biến làm giảm sản lượng. Các hiệu ứng phi tuyến của tỷ giá hối đoái ổn định trong tương tác với IR vẫn còn, nhưng ngưỡng được tìm thấy là 12,6% của GDP trong mô hình (3) đối với các nền kinh tế phát triển và 18-19% đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi. Các nền kinh tế với tài khoản vốn mở có xu hướng trải qua biến động sản lượng thấp hơn theo Bảng 2-1. Tuy nhiên, những người với IR nắm giữ cao hơn nhiều so với 23% của GDP có thể trải qua biến động cao hơn bằng cách theo đuổi sự mở rộng tài chính nhiều hơn.(28) Trong số các biến tài chính bên ngoài, sự gia tăng dòng tiền vào khác, tức là, ngân hàng cho vay hoặc các dòng tiền đầu tư, nhận được từ nền kinh tế, làm tăng khả năng cá nền kinh tế có thể trải qua biến động sản lượng cao hơn. Điều này phản ánh thực tế rằng nền kinh tế gặp bất ổn kinh tế vĩ mô thường chứng kiến sự gia tăng dòng vốn cho vay của ngân hàng hoặc dòng tiền đầu tư. Tổng số nợ là một đóng góp tích cực cho biến động trong khi khoản nợ ngắn hạn dường như không có ảnh hưởng. Những kết quả tương phản với sự khôn ngoan thông thường về ngắn hạn bên ngoài nợ.(29) 3.2. BIẾN ĐỘNG LẠM PHÁT Các mô hình hồi quy về biến động lạm phát không giống như biến động đầu ra bao gồm thực hiện các chỉ số bộ ba. Chúng tôi không báo cáo về kết quả trong bảng này. Trong khi những phát hiện trên các biến vĩ mô nói chung là phù hợp với lý thuyết, sự thể hiện của các chỉ số bộ ba xuất hiện trở thành yếu nhất của nhóm các ước tính này. Tuy nhiên, sự ổn định của tỷ giá hối đoái đang là nhân tố biến động tăng, điều này trái với những gì đã được tìm thấy trong các tài liệu (như Ghosh, et al, 1997) và ngược lại với thực tế, bởi vì nền kinh tế có nhiều sự biến động về tỷ giá hối đoái nên có ít kinh nghiệm về giảm lạm phát và biến động lạm phát thấp hơn từ đó. Một lời giải thích có thể là nền kinh tế với tỷ giá hối đoái cố định có xu hướng thiếu hụt quy định tài chính và kinh nghiệm phòng giảm giá của Tornell và Velasco (2000) (30). Khi chúng tôi bao gồm giới hạn tương tác giữa sự khủng hoảng biến giả và biến ERS để cô lập các hiệu ứng của ổn định tỷ giá cho nền kinh tế khủng hoảng, hệ số ước tính trên ERS vẫn giữ nguyên độ lớn và số liệu thống kê.(31) Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 17/28 NOTES: (27) Chúng ta phải lưu ý khả năng các chỉ số KAOPEN không thể nắm bắt sự lên xuống thực tế và dòng vốn qua biên giới và tác động của nó. Edwards (1999) thảo luận về khu vực tư nhân thường làm hỏng các hạn chế tài khoản vốn, vô hiệu hóa các tác động dự kiến của kiểm soát vốn điều lệ. Gần đây hơn, sự cởi mở trên thực tế của Trung Quốc, mặc dù sự gần gũi de jure của nó, thường là chủ đề của các nhà nghiên cứu (Aizenman và Glick, 2008, Prasad và Wei, năm 2007, và Shah và Patnaik, 2009). (28) Kết quả của mô hình (2) trong Bảng 2-1 là phù hợp với những mô hình (1) và (3). Đó là, mô hình (2) dự đoán rằng nếu một quốc gia tăng mức độ độc lập tiền tệ và sự cởi mở tài chính đồng thời, nó có thể làm giảm không ổn định đầu ra. Miễn là các khái niệm của bộ ba giữ đúng, tức là ba mục tiêu chính sách liên quan tuyến tính, như Aizenman et al. (2008) thực nghiệm chứng minh, những nỗ lực của tăng cả MI và KAOPEN cơ bản giống như làm giảm mức độ ổn định tỷ giá hối đoái. Mô hình (1) và (3) dự đoán rằng ERS thấp hơn dẫn đến biến động sản lượng thấp hơn. Tuy nhiên, các mô hình này cũng dự đoán rằng nếu các quốc gia nắm giữ IR nhiều hơn so với ngưỡng, nó sẽ phải đối mặt với biến động sản lượng cao hơn, được tìm thấy trong mô hình (2). (29) Một có thể nghi ngờ rằng kết quả này có thể được thúc đẩy bởi đa phương tiện giữa biến nợ ngắn hạn và các biến cho các dòng vốn ròng khác nhau. Tuy nhiên, ngay cả khi ba biến đầu vào ròng được loại bỏ từ các mô hình, các dịch vụ tổng số nợ tiếp tục là một yếu tố tích cực trong khi các biến nợ ngắn hạn tiếp tục là không đáng kể. 3.3. MÔ HÌNH LẠM PHÁT TRUNG BÌNH Những mô hình của giai đoạn lạm phát trung bình và việc không ổn định của đầu ra (sản xuất) là như nhau. Sự biến động của lạm phát càng cao, tốc độ tăng trưởng của M2 càng cao và cơn sốc giá dầu có liên quan đến việc lạm phát cao. Ngoài ra, khi nền kinh tế thế giới gặp khó khăn, các nước (nền kinh tế) đang phát triển dễ có xu hướng chịu tác động của lạm phát cao hơn, vốn được phản ánh qua nhu cầu mạnh mẽ về các loại hàng hóc được sản xuất và xuất khẩu bởi các nước đang phát triển. Trong số các yếu tố của trilemma (tình trạng có 3 yếu tố không thể đạt cùng lúc cả 3), tỷ giá hối đoái ổn định hơn sẽ dẫn đến giảm lạm phát cho cả nền kinh tế đang phát tiển và nền kinh tế đang nổi. Phát hiện này và các nghiên cứu trước đây đã chứng tỏ được mối quan hệ tích cực giữa sự ổn định tỷ giá và sự không ổn định đầu ra là phù hợp với dự đoán mang tính lý thuyến rằng xây dụng 1 chính sách ổn định về tỉ giá hối đoái là một sự đánh đổi đối với các nhà hoạch định chiến lược thị trường. Nó sẽ giúp cho quốc gia đạt được mức lạm phát thấp hơn bằng cách tạo ra 1 sự tín nhiệm cao hơn đối với các cơ quan quản lý tiền tệ nhưng cũng cùng thời điểm đó, nỗ lực duy trì sự ổn định tỷ giá hối đoái sẽ khiến các nhà hoạch định chiến Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 18/28 lược tránh khỏi một cơ chế điều chỉnh quan trọng thông qua sự biến động của tỷ giá thị trường. Các ước tính cho cả những ví dụ phụ chỉ ra rằng 1 quốc gia đang phát triển càng có nền tài chính mở sẽ càng có lạm phát thấp. Điều thú vị là, 1 quốc gia càng mở rộng thương mại thì nó càng trải qua lạm phát thấp hơn for the LDC regressions (?) Sự kết hợp tiêu cực giữa việc mở rộng và lạm phát là chủ đề gây tranh cãi khi vấn đề toàn cầu hóa diễn ra. 32 Romer (1993) triển khai mô hình Barro – Gordon (1993), đã xác minh rằng một quốc gia càng mở rộng thương mại, các cơ quan quản lý tiền tệ càng ít có động lực để can thiệp, điều đó cho thấy 1 liên kết tiêu cực giữa việc mở cửa thương mại và lạm phát. Razin và Binyamini (2007) dự đoán rằng cả việc tự do hóa thương mại và tài chính sẽ san bằng đường cong Phillips, và do đó các nhà hoạch định chính sách sẽ kém thích ứng với các khó khăn về đầu ra và tích cực hơn trong việc chống lại lạm phát. 33 Ở đây, thông qua các ví dụ phụ khác nhau về các nền kinh tế đang phát tiển, chúng tôi tình bày các dẫn chưng phù hợp với mối quan hệ tiêu cực giữa thị trường mở và lạm phát. Các phiên bản mở rộng của the regressions kết hợp chặt chẽ với các nền tài chính bên ngoài giữ lại các đặc điểm giống nhau nói chung. Tuy nhiên, đối với các nền kinh tế đang nổi, thuật ngữ tương tác giữa ES và IR holding có 1 tác động tích cực đối với tỷ lệ lạm phát. Mô hình 8 và 9 ở Bảng 2-2 chỉ ra rằng tỷ lệ nếu tỷ lệ dự trự giữ cho GDP cao hơn mức 24% thì những nỗ lực trong việc theo đuổi sự ổn định tỷ giá có thể làm tăng mức độ lạm phát. Điều này có nghĩa là nền kinh tế có mức độ dự trữ quá cao sẽ đối mặt với những giới hạn trong việc can thiệp vào chính sách tỷ giá và giữ cho tỷ giá hối đoái ổn định – là nguyên nhân dẫn đến lạm phát cao hơn. Trong ví dụ LDC (Bảng 2-1), chúng ta có thể thấy cùng 1 loại threshold như trong mô hình 8 và 9. Việc mở rộng tài chính có thể dẫn đến lạm phát thấp hơn nhưng chỉ là đối với trường hợp khi IR giữ dưới 21 – 22% (cũng là tỷ lệ GDP). Cuối cùng, trong số các biến số tài chính ngoài, FDI là 1 yếu tố làm giảm làm phát. Giải thích hợp lý là vì nhiều nước có xu hướng ổn định lạm phát để thu hút FDI. Cuối cùng, và không ngạc nhiên là tỉ lệ nợ cao là nguyên nhân dẫn đến tỷ lệ lạm phát cao ở các nước đang phát triền. 4. NHỮNG ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÂU Á Các kết quả về việc dự báo các yếu tố quyết định đến sự biến động sản lượng sẽ cung Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 19/28 cấp những hiểu biết về phát triển kinh tế châu Á. Phát hiện nền kinh tế có thể biến động trong việc gia tăng hiệu quả bị đảo ngược bởi sự ổn định tỷ giá hối đoái bằng cách giữ ở mức độ cao hơn một số ngưỡng của IR (khoảng 13-18% GDP) có thể lý giải nguyên nhân vì sao các quốc gia châu Á mới nổi lại giữ ở mức độ cao hơn của IR. Để hiểu rõ động cơ của IR đang nắm giữ cũng là một sự tác động quan trọng đến cuộc khủng hoản toàn cầu hiện nay. Một vài nhà kinh tế cho rằng những nổ lực của các quốc gia châu Á để giữ IR là một sự cố gắng để ổn định tỷ giá hối đoái nhằm làm tăng tính thanh khoản nhanh chóng tại các thì trường vốn toàn cầu và giải quyết sự lãng phí của các nền kinh tế phát triển, hiện tượng bong bóng nhà đất gần đây ở Mỹ là một kết quả. Do đó, chúng ta cần phải đưa ra ánh sáng việc IR đang nắm giữ như thế nào và sự tương tác của chế độ tỷ giá hổi với những thứ khác. Hình 6 cho thấy hiệu ứng tương tác biên giữa ERS và IR dựa trên ước tính từ cột 3 của Bảng 1-2. Đối với mục đích trình bày này, nhóm EGM của các nền kinh tế được chia thành 3 nhóm: (i) một nhóm châu Á, (ii) một nhóm châu Mỹ La Tinh, (iii) và tất cả các nền kinh tế EGM khác. Trong tất cả các bảng số liệu, các đường viền được rút ra để trình bày mức độ hiệu quả khác nhau của ERS trong điều kiện sản lượng thay đổi trong mức độ của IR. Ở dòng ngang đề cập đến ngưỡng cửa của IR là 18% GDP có mức độ cao hơn của ERS là ảnh hưởng tiêu cực đến sự biến động của sản lượng. Ví dụ, các đường đồng mức trên ngưỡng cho thấy các kết hợp của ERS và IR giảm 1% trong sự thay đổi đầu ra. Trong hình, ở góc đông bắc của bảng, các cấp cao hơn của ERS và IR mà một quốc gia theo đuổi, có nhiều tác động tiêu cực đến biến đổi sản lượng. Dưới ngưỡng này, tuy nhiên nó đúng là nó cách xa hơn về góc đông nam (tức là bậc cao của ERS) và mức độ thấp của IR đang nắm giữ, tác động tích cực hơn của đầu ra đang năm giữ. Trong các bảng, biểu đồ phân tán của ERS và IR được đặt lên trên cùng. Các vòng tròn màu đen chỉ ra ERS và IR năm 2002-2006 và màu đỏ x cho năm 1 9 9 2 - 1 9 9 6 . Sơ đồ này làm nổi bật một số các quan sát thú vị. Trước tiên, thời kỳ từ năm 1992-1996 và năm 2002-2006, thời kỳ này bao gồm những làn sóng cuối của cuộc khủng hoản toàn cầu có tâm chấn ở châu Á, nhiều nền kinh tế, đặc biệt là những nước trong khu vực Đông Á và Đông Âu, gia tăng sự nắm giữ IR của họ nằm ở trên ngưỡng. Thứ hai, sự chuyển động là không nhất thiết phải hướng về phía đông bắc. Thay vào đó là xung quanh mức ngưỡng hiệu quả của ERS là trung lập (tức là, tỷ lệ phần trăm điểm số không tác động), trừ khi chúng di chuyển cao hơn nhiều về hướng sản lượng giảm, giảm vùng lãnh thổ (ví dụ như Bulgaria và Trung Quốc). Cuối Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 20/28 cùng, chỉ có mốt số ít các nền kinh tế đã đạt được sự kết hợp của ERS và IR nhằm làm giảm đáng kể sự biến động của sản lượng. Các nền kinh tế này bao gồm Botswana, Trung Quốc, Hồng Kông, Malaysia, Jordan và Singapore. Tuy nhiên, thực tế là ba nền kinh tế châu Á nằm trong số các nền kinh tế nắm giữ IR lớn và ERS tuyệt vời có thể giải thích lý do tại sao các nền kinh tế châu Á thường được xem là thao tác tiền tệ mặc dù họ có nhiều trường hợp ngoại lệ hơn là quy tắc. Điều thú vị, ngoài tác dụng tương tác của IR với ERS, bảng 4-2 cho thấy rằng nếu một quốc gia nắm giữ IR với mức độ lớn hơn 24% GDP, nó sẽ vô hiệu hóa tác động theo đuổi tỷ giá hối đoái ổn định, mà chỉ ra các can thiệp ngoại hổi có thể dẫn đến lạm phát. Trên thực tế, nền kinh tế thị trường nhiều nước châu Á mới nổi đang nắm giữ một khoản tiền lớn hơn của IR so với ngưỡng 24% như trong hình 6, có nghĩa là các nền kinh tế này cần phải nhận thức được tác động con dao hai lưỡi của chính sách theo đuổi cả sự ổn định tỷ giá và IR. Như chúng ta đã thảo luận trước đó, các nền kinh tế này bao gồm Trung Quốc. 5/ KẾT QUẢ CỦA BIẾN ĐỘNG ĐẦU TƯ VÀ BIẾN ĐỘN G TỶ GIÁ Các kết quả được hiển thị trong cột (1) (3) của Bảng 3 tương ứng với các biến động đầu tư và các cột (4) thông qua (6) của Bảng 3 tương ứng với thông số kỹ thuật ổn định tỷ giá hối đoái thực. Tuy nhiên, đối với các dự toán của sự ổn định tỷ giá trao đổi thực sự, một số biến giải thích đã được thay đổi. Đặc biệt, thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực tế, procyclicality tài chính, và phát triển tài chính (đo bằng cách tạo ra tín dụng tư nhân như là một tỷ lệ GDP) giảm từ dự toán, và thay thế với biến động lạm phát, và sự khác biệt trong biến động lạm phát giữa nhà và nền kinh tế cơ sở. Bằng cách so sánh kết quả của các chi tiết kỹ thuật với các biến số khác nhau phụ thuộc, chúng ta có thể làm cho một số quan sát thú vị. Đầu tiên, chúng ta cũng có thể quan sát tác động tiêu cực của độc lập tiền tệ về việc ước tính biến động đầu tư như chúng tôi đã ở đó biến động sản lượng trên. Tuy nhiên, nếu mức độ của IR giữ là trên 15-20% của GDP, cao hơn tiền tệ độc lập có thể dẫn đến biến động cao hơn trong đầu tư. Điều này có thể là bởi vì nồng độ cao hơn của IR có thể dẫn đến mức độ thanh khoản cao hơn, và do đó phong trào dễ bay hơi hơn trong chi phí vốn. Thứ hai, trong khi mức độ cao hơn của sự ổn định tỷ giá hối đoái (ngạc nhiên) có thể gây ra sự ổn định tỷ giá trao đổi thực sự, nó cũng có thể dẫn đến đầu tư nhiều Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 21/28 biến động. Tuy nhiên, như là trường hợp với biến động sản lượng, nếu mức độ hồng ngoại đang nắm giữ vượt quá một ngưỡng nhất định, tỷ giá hối đoái ổn định hơn làm giảm biến động đầu tư. Thứ ba, sự cởi mở tài chính có tác động tiêu cực trên cả hai ổn định tỷ lệ trao đổi và biến động đầu tư. Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng tự do hóa tài chính có thể giúp làm giảm sản lượng biến động bằng cách làm cho cả hai tỷ giá hối đoái thực tế và đầu tư ổn định hơn. Cuối cùng, các hồi quy biến động đầu tư cho thấy danh mục đầu tư ròng và dòng vốn cho vay ngân hàng có thể có biến động tăng, mặc dù dòng vốn ng6an hàng có thể cho vay có thể giảm biến động tỷ giá hối đoái thực 6/ KẾT QUẢ Ở KHÍA CẠNH KHÁC CỦA HOẠT ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ Ngoài ra, chúng ta lặp lại các bài tập tương tự cho các biến liên quan đến các khía cạnh khác của hoạt động kinh tế vĩ mô, cụ thể là, sự biến động của tiêu dùng cuối cùng tổng chi tiêu tiêu dùng cá nhân và chính phủ, các biến động của GNI (tổng thu nhập quốc gia), và tỷ lệ của hai biến. Động lực cho những ước tính gấp đôi. Trước tiên, chúng ta cần phải đảm bảo nếu có các kênh khác hơn so với đầu tư và xuất khẩu ròng qua đó trilemma cấu hình chính sách có thể ảnh hưởng đến biến động đầu ra. Thứ hai, tỷ lệ của sự biến động của GNI của tiêu dùng cuối cùng bản chất là một proxy để các biện pháp chia sẻ rủi ro. Nói cách khác, một giá trị cao hơn tỷ lệ có nghĩa là biến động của tiêu dùng cuối cùng thấp hơn so với GNI, mà có thể phát sinh khi các đại lý kinh tế thành công trong việc đa dạng hóa rủi ro và tiêu thụ mịn. Do đó, nếu lựa chọn chính sách trilemma được tìm thấy để giảm tỷ lệ, có thể được hiểu như là bằng chứng về nguy cơ quốc tế thành công chia sẻ kết quả hồi quy cho biến động tiêu dùng cuối cùng là không mạnh mẽ trong điều khoản của không chỉ các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô, mà còn biến bộ ba chỉ số (không được báo cáo). Mặc dù kết quả dự toán yếu có thể chỉ ra khả năng misspecification trong các hồi quy, phát hiện này rất ít nhất cho thấy rằng các kênh tiêu thụ cuối cùng có thể được loại trừ. Nó là hoặc đầu tư, xuất khẩu ròng qua cấu hình trilemma ảnh hưởng đến biến động đầu ra. Trong khi kết quả ước lượng cho GNI được tìm thấy là khá giống với dự toán biến động đầu ra, ước tính liên quan đến tỷ lệ của GNI biến động đến biến động tiêu dùng cuối cùng không thực hiện tốt ở tất cả. Xem xét rằng thiên vị nhà nhiều hơn nữa phổ biến trong phát triển nền kinh tế, kết quả không đáng kể là không có gì đáng ngạc nhiên. Nền Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 22/28 kinh tế đang phát triển không gặt hái những lợi ích của việc chia sẻ rủi ro quốc tế, mặc dù cũng có thể có nghĩa là có chỗ cho các nền kinh tế này để gặt hái những lợi ích từ tự do hóa tài chính. 7 / MỘT C Á C H N H Ì N CỤ THỂ HƠN VỀ K Ê N H T R U YỀN V À ẢN H HƯỞNG CỦA NHỮNG CHÍNH SÁCH CHÂU Á Trong bài tập trước, chúng tôi tìm thấy động lực khác nhau giữa các mô hình về biến động đầu tư và biến động tỷ giá hối đoái thực. Sự khác biệt này cho rằng (đưa ra giả thuyết ) ảnh hưởng của cấu hình chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế khác nhau tùy thuộc vào sự cân đo của các nhà hoạch định chính sách giữa hai mục tiêu chính sách này. Ví dụ, nếu mục tiêu trọng tâm của nhà làm chính sách là ổn định tỷ giá thực tế, thì sẽ tốt hơn khi theo đuổi sự ổn định tỷ giá hối đoái và sự mở cửa về tài chính nhiều hơn (có nghĩa là mức độ độc lặp tiền tệ thấp), mà có thể có một tính không ổn định - ảnh hưởng đến đầu tư vào và ra, câu trả lời phụ thuộc vào mức độ nắm giữ IR ( ir: investor relation). Cụ thể hơn, kết quả từ mô hình (1) trong Bảng 3-2 cho thấy mức độ độc lập của tiền tệ cao (thấp) phụ thuộc vào mức độ biến động tăng (giảm) của tỷ giá thực. Các kết quả ước lượng cũng cho thấy ngưỡng IR (như là một tỷ lệ GDP) cần thiết cho mức độ độc lặp tiền tệ mạnh hơn (yếu hơn) để có một hiệu ứng tích cực (tiêu cực) vào biến động đầu tư, là 15% của GDP ngược lại mức độ ổn định tỷ giá lớn hơn ( thấp hơn) để có một ảnh hưởng tiêu cực (tích cực) là 16%. Do đó, nếu một quốc gia với thị trường mới nổi nắm giữ một mức độ IR cao hơn là 16% và cố gắng theo đuổi mức độ ổn định tỷ giá hối đoái cao hơn và một mức độ độc lập về tiền tệ thấp (tức là, một sự kết hợp của tỷ giá hối đoái ổn định cao và sự mở cửa về tài chính lớn hơn), đất nước đó có thể không chỉ đạt được mức độ ổn định tỷ giá hối đoái thực thấp mà còn đầu tư. Cũng từ kết quả này ta có thể giải thích lý do tại sao nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi, đặc biệt là những thị trường mở cửa mạnh mẽ đó có mở rộng thương mại quốc tế nhiều hơn, ví dụ như nền kinh tế thị trường Châu Á mới nổi, có xu hướng thích sự ổn định tỷ giá và giữ một số lượng lớn của IR trong khi cũng theo đuổi tự do hóa tài chính. Phát hiện này có liên quan đáng kể tới nền kinh tế châu Á. Panel (a) trong hình 7 cho thấy các tỷ lệ trung bình của mở cửa thương mại (tổng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu như là một tỷ lệ với GDP) đầu tư từ 1990 đến 2006 của các nhóm khác nhau trong các nền kinh tế Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 23/28 phát triển.Trong khi tỷ lệ cho nhóm các nước Châu Á có nền kinh tế thị trường không phát triển thì thấp hơn mức trung bình của các nhóm có nền kinh tế phát triển hoàn toàn, tỷ lệ cho các thị trường các nền kinh tế mới nổi châu Á (EMG) là cao nhất trong số các phân nhóm trong khu vực. Điều này có nghĩa rằng các kết quả được hiển thị trong cột (4) (6) của bảng 3-1 và 3-2 là có liên quan đến nhóm các nền kinh tế này hơn bất kỳ nhóm khác. Kết quả ước lượng của chúng tôi cho thấy rằng các nền kinh tế mở cửa nhiều hơn có thể làm giảm biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực bằng cách theo đuổi chính sách ổn định hơn tỷ giá hối đoái với điều kiện là họ giữ mức độ IR cao hơn. Panels (b) đến (d) hiển thị lần lượt mức độ trung bình nắm giữ IR (% GDP), ERS, và MI. Trong Panel (b), mức độ của nắm giữ IR cho EMG châu Á là lớn hơn nhiều so với ngưỡng 15-16% như chúng tôi đã thảo luận ở trên, mặc dù cả hai ERS và MI là xung quanh mức trung bình của nhóm các nền kinh tế phát triển. Những bảng số liệu chỉ ra rằng nền kinh tế thị trường Châu Á mới nổi có thể đã theo đuổi chính sách vĩ mô kinh tế toàn cầu hóa nhằm giúp giảm mức độ biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực, hoặc ít nhất là tỷ giá hối đoái thực nếu không được cả hai. Trong thực tế, theo hình 8, EMGs châu Á có đạt được mức độ thấp hơn về biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hoái đoái thực tế hơn bất kỳ nhóm các nền kinh tế phát triển nào khác (đương nhiên, trừ những năm 1990 do cuộc khủng hoảng châu Á), và mức độ của các quốc gia này có thể so sánh với các nền kinh tế công nghiệp hóa. Hình 9 minh họa tác động ước tính các biến của bộ ba bất khả thi ba trên những biến động về đầu tư và tỷ giá trao đổi thực được tính toán bằng cách sử dụng các kết quả ước lượng được hiển thị trong bảng 3-139 . Bảng của hình 9 cho phép chúng ta có những quan sát thú vị về nền kinh tế các nước châu Á. Thứ nhất, giữa các nhóm khác nhau của các nền kinh tế phát triển, việc ổn định tỷ giá hối đoái và tương tác của nó với IR holding đã góp phần đáng kể vào việc giảm thiểu biến động tỷ giá hối đoái thực qua các năm. Thứ hai, giữa các nhóm của các nền kinh tế châu Á phát triển và các nhóm của nền kinh tế phi châu Á (không thuộc châu á), vai trò của độc lập tiền tệ là khác nhau. Đối với nền kinh tế các nước châu á, nó là một yếu tố làm tăng cường biến động đầu tư mà tác động của nó tăng lên nhanh chóng trong giai đoạn cuối cùng (2002-2006). Sự gia tăng nhanh chóng trong ảnh hưởng của việc gia tăng biến động cho nhóm các nền kinh tế này có thể được giải thích bởi sự gia tăng nhanh chóng trong mức độ nắm giữ IR trong thời kỳ này. Mặt khác đối với nền Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 24/28 kinh tế không thuộc châu Á, tiền tệ độc lập đã có một biến động giảm tốc, đặc biệt là đối với các nền kinh tế Mỹ Latinh thông tác động của nó bị suy yếu dần trong thời kì cuối cùng. Thứ ba, ổn định tỷ giá và tương tác của nó với nắm giữ IR , góp phần giảm biến động đầu tư trong số các nền kinh tế châu Á nhưng chỉ trong thời gian 2002-2006, trong thời kì đó nó có một sự gia tăng yếu tố biến động liên tục cho các nhóm nước khác nhau. Thứ tư, mặc dù chúng tôi đã tìm thấy trong các ước tính trước đó rằng một đất nước với một mức độ cao hơn của nắm giữ IR hơn ngưỡng 15-16% GDP có thể giảm biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hoái đoái thực bằng cách theo đuổi độc lập tiền tệ yếu hơn và tỷ giá hoái đối ổn định lớn hơn, nền kinh tế châu Á trung bình không xuất hiện loại kết hợp chính sách đó. Trong khoảng thời gian năm năm cuối, mặc dù họ đã thành công trong việc làm ổn định tỷ giá hoái thực góp phần làm giảm biến động đầu tư và ổn định tỷ giá hoái đoái thực, mức độ tiền tệ độc lập của các quốc gia không còn đủ thấp để góp phần giảm bớt bất ổn đầu tư với mức độ nắm giữ IR cao. Thứ năm, tài chính mở không đóng vai trò tác động đến biến động đầu tư và tỷ giá hoái đoái thực, điều này phản ảnh những ảnh hưởng mâu thuẫn đến tự do hóa tài chính như chúng ta đã thảo luận ở phần trước. Điều này cũng cho rằng sự thúc đẩy tự do hóa tài chính có thể không tương đồng với mục đích của nhà làm chính sách trong việc làm nhẹ đi biến động kinh tế vĩ mô qua việc mở rộng thị trường tài chính. Cuối cùng, cho tất cả các nhóm, gộp chung cả ba chính sách trong một, đã góp phần vào biến động tỷ gia hoái đoái thực một cách tiêu cực, nhưng đối vơi biến động đầu tư qua nhiều năm một cách tích cực, mặc dù ảnh hưởng của bộ ba bất khả thi duongwf như không áp dụng cho nhóm kinh tế Châu Mỹ La Tinh. Sự kết hợp bất khả thi như nhân tố biến động tăng cho đầu tư có thể không liên quan lớn nền kinh tế th ị t rường đang nổ i mở cửa cho thương mạ i quốc tế (Hình 7a) Dòng đầu hình 10 trình bày mức độ thật sự của biến động ra, đầu tư, và tỷ giá hoái đoái thực (Thanh màu xanh dương) kết hợp với ảnh hưởng ước lượng của bộ ba bất khả thi ( Thanh màu cam) cho thời kì 2002-2006, sử dụng hệ số ước lượng và dữ liệu thực tế cho mẫu (1) trong bảng 2-1 (cho biến động ra) và mẫu (1) và (4) trong bảng 3-1 (cho biến động đầu tư và biến động tỷ giá thực), dòng trên trình bày biểu đồ Diamond cho mỗi nhóm quốc gia. Các hình trong ngoặc bên cạnh tên nhóm quốc gia báo cáo tỷ lệ trung bình của mở cửa thương maijcho tỷ lệ đầu tư thời kì 2002-2006 để chỉ ra nền kinh tế mở cửa như thế nào. Đối với nhóm có nền kinh tế thị trường mới nổi các nước Châu Á, Sự kết hợp chính Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 25/28 sách bộ ba bất khả thi góp phần làm giảm biến động đầu ra và tỷ giá hoái đoái thực, nhưng làm tăng biến động đầu tư. Tuy nhiên được cho rằng những nền kinh tế này rất mở ( tỷ lệ mở cửa thương mại tương đương với tỷ lệ mở của đầu tư (x) 4.83), ảnh hưởng biến động giảm của kết hợp bộ ba bất khả thi vào biến động tỷ giá hoái đoái thực nên có nhiều tác dụng dến ảnh hưởng biến động tăng vào biến động dầu tư, vì thế góp phần vào giảm biến động đầu ra. EMGs châu My La Tinh các nước trung bình ít mở cửa kinh tế (x=2.37). Như là 1 sự kết hợp, chúng ta có thể thấy rằng ảnh hưởng của sự kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi của nền kinh tế này là không thông qua mức độ biến động đầu tư cao. Điều này ẩn ý rằng nền kinh tế thiết kế bộ ba bấ t khả thi theo cách không làm tăng biến động của đầu tư hay đầu ra. Dựa trên cái gì chúng ta đã nhận thấy thêm, một cách lý tưởng, nền kinh tế có thể làm giảm bớt biến động cả đầu tư và tỷ giá hoái đoái thật bằng cách kết hợp bộ ba bất khả thi. Điều này đặc biệt quan trọng cho nền kinh tế đóng theo đuổi chính sách tỷ giá cố định. Vì vậy, đối với các nước có nền kinh tế đóng có mức độ nắm giữ IR cao ( cao hơn ngưỡng 15-16% GDP), tốt cho việc theo đuổi chính sách tiền tệ độc lặp yếu và tỷ giá hoái đoái cố định thấp mặc dù các quốc gia không thể làm tối thiểu biến động của tỷ giá hoái đoái thực với chính sách tiền tệ độc lặp cao và thấp ERS. Bảng 5 cho thấy tóm tắt quan điểm này. Các nền kinh tế này thì mở cửa cao và nên tập trung vào việc theo đuổi tỷ giá hoái đoái cố định. Đối với nền kinh tế này thì biên động đầu tư ít quan trọng nhưng nó làm quan trọng hơn mức độ nắm giữ IR cao. Thật là quan trong khi theo đuổi chính sách tiền tệ ổn định cao để đạt được sự ổn định tỷ giá thực nhiều hơn. Nhưng để làm giảm bớt ảnh hưởng biến động tăng mạnh của tỷ giá hối đoái cố định, một quốc gia cần nắm giữ mức độ IR cao, bởi vì độc lập tiền tệ là nhân tố biến động tăng cho tỷ giá hối đoái thực và bởi vì nó có thể là biến động giảm cho quốc gia có IR cao, độc lập tiền tệ phải ở mức độ thấp. nhưng được cho rằng chúng ta đã tìm ra ảnh hưởng của độc lập tiền tệ là tối thiểu cho tỷ giá hối đoái cố định thực tế. độc lập tiền tệ có thể ở múc giữa phụ thuộc vào nền kinh tế mở cửa như thế nào. Càng mở cữa kinh tế càng gây áp lực cho mức độ độc lập tiền tệ cao, bởi vì sau đó nó có thể gây ra sao nhãng ảnh hưởng tới biến động tăng của độc lập tiền tệ cao vào đầu tư ( bảng 5). Điều này có thể giải thích vì sao các nền kinh tế thị trường mới nổi nhiều trong số đó có nền kinh tế rất là mở, như lá một nhóm xuấ t hiện có sự kế t hợp cân bằng tố t của chính sách bộ ba bấ t khả thi , Bảng B đến D của hình 10 thể hiện sự kết hợp của bộ ba bất khả thi tới biến động tăng Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 26/28 của đầu ra, đầu tư, và tỷ giá hối đoái thực và biểu đồ Diamond cho nền kinh tế tư nhân ( B ) nền kinh tế châu á ( C) nến kinh tá châu mỹ la tinh ( d) khác. Mặc dầu các dự án được tóm tắt trong bảng 5 thì không khớp với thực tế cảu nền kinh tế tư nhân, chúng ta có thể tìm ra 1 vài trường hợp khớp với những lập bên trên. Braxin và Mehico có thể xem là những ví dụ điển hình tốt của trường hợp này, ( B ) dc thể hiện trong bảng 5 - nền kinh tế đóng với điều kiện tỷ lệ đầu tư thương mại thấp, với IR thấp, MI thấp, ERS thấp và KAOPEN cao, Ai Cập là ví dụ điển hình cho trường hợp, (A) Malaysia, Philippin, Thai Lan trùng khớp với TH ( C ), D thông qua nắm giữ IR cao cho phép 2 nền kinh tế sau cùng có mức độ ERS thấp, đối với những nền kinh tế này thành là rõ ràng rằng chính sáh bộ ba bất khả thi góp phần vào việc làm giảm biến động đầu ra bằng cách cố định tỷ giá hối đoái thực. Jordan là 1 ví dụ của Trường hợp ( C ), trong khi Garbon là 1 TH (D). một phát hiện thú vị là Trung Quốc. Mức độ độc lặp tiền tệ quá cao đến nỗi nó góp phần tích cực vào biến động đầu tư cao mặc dù có sự kết hợp tích cực giữa IR và ERS. Mặc dù ảnh hưởng biến động tăng cao của bộ ba bất khả thi vào đầu tư, ảnh hưởng… vào tỷ giá hối đoái thực, dường như có nhiều tác dụng former và góp phần vào biến động đầu ra thấp mặc dù nó thì không ảnh hưởng tương đối đến nền kinh tế mở. tóm lại chính sách bộ ba bất khả thi dường như là hiệu quả trong việc giảm tỷ giá hối đoái thực cho nền kinh tế châu á, đối với nhóm kinh tế này nó là kênh thương mại xuyên suốt mà chíh sách bộ ba bất khả thi dường như ảnh hưởng tới biến động của đầu ra Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 27/28 PHẦN III KẾT LUẬN Hơn một năm sau khi bắt đầu của cuộc khủng hoảng toàn cầu nghiêm trọng nhất kể từ cuộc Đại suy thoái, chúng tôi đã bắt đầu quan sát những dấu hiệu phục hồi kinh tế, độ bền trong đó vẫn còn là một câu hỏi. Châu Á đã gây ấn tượng trên thế giới với sự phục hồi nhanh sức mạnh, do đó thích hợp thu hút sự chú ý từ cả học thuật và chính sách cộng đồng Trong bài báo này chúng tôi thêm vào các đánh giá thường xuyên bằng cách tập trung vào khu vực đã bị xử lý với quá trình toàn cầu hóa tài chính, về thay đổi chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế của nó thông qua lăng kính ‘’bộ ba bất khả thi’’ Các chỉ số ‘’ bộ ba bất khả thi’’ phát triển bởi Aizenman và các cộng sự (2008) cho phép chúng ta theo dõi các mô hình thay đổi của các dạng ‘’chỉ số bộ ba’’ giữa các nền kinh tế và mang lại sự khác biệt nổi bật giữa việc lựa chọn các chính sách được thông qua bởi các nền kinh tế công nghiệp hóa và phát triển trong giai đoạn 1970-2007. Xu hướng gần đây cho thấy nền kinh tế công nghiệp đã được phân kỳ của ba chiều của ‘’bộ ba chỉ số’’ và đã chuyển hướng tới một sự kết hợp của tỷ giá hối đoái ổn định cao và hội nhập tài chính và tiền tệ độc lập một xu hướng đặc sắc nhất được minh chứng bằng kinh nghiệm của các nền kinh tế euro. Mặt khác, nền kinh tế thị trường mới nổi xuất hiện hội tụ theo hướng giữa cái hiện đang áp dụng với sự linh hoạt quản lý tỷ giá hối đoái, trong khi vẫn duy trì mức độ trung bình của độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính. Thật thú vị, đối với các nền kinh tế thị trường Châu Á mới nổi, việc hội tụ này không phải là một hiện tượng gần đây. Vào đầu những năm 1980, ba chỉ số của bộ ba bất khả thi đã được nhóm lại xung quanh phạm vi giữa trong mô hình tam giác, mặc dù sự ổn định tỷ giá hối đoái đã được lựa chọn chính sách phổ biến nhất. Trong một nghiên cứu phát triển gần đây liên quan đến khả năng cao về dự trữ quốc tế (IR) mà chúng tôi kết hợp vào phân tích của chúng tôi. Phát hiện của chúng tôi là các dạng chính sách của nền kinh tế đã phát triển qua nhiều năm phải ngụ ý rằng sự kết hợp của ba chính sách có thế mạnh riêng của mình và điểm yếu về kinh tế vĩ mô, trong điều kiện biến động đầu ra, biến động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung hạn. Để tiết lộ các thuộc tính đặc biệt của kinh nghiệm châu Á cùng cả hai trong chuỗi thời gian và vượt qua kích thước mặt cắt, chúng tôi áp dụng một phân tích dữ liệu của bảng điều khiển Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 28/28 Chúng tôi đã thu thập một loạt các kết quả thú vị. Đầu tiên, chúng tôi thấy rằng một số những sự lựa chọn chính sách đáng kể ảnh hưởng đến biến động sản lượng và tỷ lệ lạm phát. Cụ thể, mức độ cao hơn độc lập tiền tệ dường như có liên quan với biến động sản lượng thấp hơn. Nền kinh tế có mức độ cao hơn của sự ổn định tỷ giá hối đoái có xu hướng trải nghiệm biến động sản lượng cao hơn, mặc dù hiệu ứng này có thể được giảm nhẹ bằng cách giữ một mức độ IR cao hơn so với ngưỡng 20% GDP. Kết quả này là phù hợp với hiện tượng của nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi tích lũy IR lớn. Chúng tôi cũng thấy rằng nền kinh tế độc lập tiền tệ lớn hơn có xu hướng trải nghiệm lạm phát cao hơn trong khi nền kinh tế với sự ổn định tỷ giá hối đoái cao hơn có xu hướng trải nghiệm lạm phát thấp hơn. Hơn nữa, sự cởi mở tài chính có liên quan với lạm phát thấp hơn. Tuy nhiên, chúng tôi tìm thấy một số bằng chứng rằng nếu nền kinh tế theo đuổi sự ổn định tỷ giá và công khai tài chính trong khi đang nắm giữ một số tiền khá lớn của IR, họ có thể trải nghiệm một sự gia tăng mức độ lạm phát. Phát hiện này cho thấy nền kinh tế với mức độ vượt quá dự trữ đang nắm giữ cuối cùng có thể phải đối mặt với một giới hạn trong tiệt trùng ngoại hối. Chúng tôi cũng thấy rằng độc lập tiền tệ lớn hơn giúp làm giảm biến động đầu tư. Tuy nhiên, nếu mức độ hồng ngoại đang nắm giữ vượt quá 15-20% của GDP, lớn hơn tiền tệ độc lập có thể trở thành biến động tăng cường đầu tư bằng cách cung cấp tính thanh khoản quá nhiều và do đó làm cho chi phí vốn dễ bay hơi. Tuy nhiên, tác dụng nâng cao biến động của tỷ giá hối đoái ổn định về đầu tư có thể được giảm nhẹ bằng cách giữ mức độ cao hơn của IR. Chúng tôi cũng thấy rằng sự cởi mở tài chính lớn hơn giúp làm giảm biến động tỷ giá hối đoái thực. Kết quả của chúng tôi chỉ ra rằng các nhà hoạch định chính sách trong một nền kinh tế tương đối cởi mở hơn có thể thích theo đuổi tỷ giá hối đoái ổn định hơn và lớn hơn khai tài chính trong khi đang nắm giữ một số lượng lớn của IR bởi vì sự kết hợp chính sách này sẽ giúp họ ổn định cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực. Nhìn chung, chúng tôi thấy rằng nền kinh tế châu Á, đặc biệt là các nền kinh tế thị trường mới nổi, được trang bị cấu hình chính sách kinh tế vĩ mô làm giảm sự biến động của tỷ giá hối đoái thực. Số lượng khá lớn các nền kinh tế của IR đang nắm giữ sẽ xuất hiện tăng cường hiệu lực ổn định trong những lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi trong khi cho phép họ để đạt được các thỏa thuận chính sách giữa mặt đất. Phát hiện này cung cấp một động lực cho sự tích tụ hiện tượng gần đây nắm giữ dự trữ quốc tế trong khu vực.