Đề tài Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012

ục đích là để tránh sự thiếu sót các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, có thể dẫn đến các hệ số hồi quy sai lệch, mặt khác tương tự các nghiên cứu của Harford (1999), Mittmar và Mahrt-Smith (2006), và Tong (2008), mô hình hồi quy fixed-effect được sử dụng nhằm ước lượng các thông số chuẩn để ước tính mức độ giữ lại lợi nhuận tối ưu, và các phần dư đo lường cho độ lệch khỏi mức tối ưu, phục vụ cho việc trả lời cho các câu hỏi ở phần sau. Cuối cùng, để xác minh mô hình hồi quy fixed-effect là phù hợp, kiểm định Hausman được thực hiện. 3.1.2. Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp Sau khi xác định các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận, tiếp theo để trả lời câu hỏi liệu có tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không, dựa trên nghiên cứu của Cristina, Pedro J. và Pedro M. (2010), mô hình 2 sau đây được sử dụng, trong đó giá trị thị trường của doanh - 24 - nghiệp i tại thời điểm t phụ thuộc vào tiền mặt nắm giữ và bình phương của nó cũng như các biến kiểm soát khác. Mô hình 2: Vit = βo + β1CASHit + β2CASH 2 it + β3INTANGIBLEit + β4SIZEit + β5LEVit + ηi + λt + εit (2) Trong đó: V đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này sử dụng hai biến khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp nhằm làm tăng tính vững chắc của kết quả. Thứ nhất là biến Tobin’Q. Đây là tỷ số giá trị thị trường của doanh nghiệp trên chi phí thay thế tài sản, được tính bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Tobin’Q thường được sử dụng trong các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp để đo lường giá trị doanh nghiệp (Tong, 2008; McConnell, Servaes và Lins, 2008; Lin và Su, 2008; Cristina Martinez-Solano và các cộng sự, 2010). Biến thứ hai được xây dựng đại diện cho giá trị doanh nghiệp là MKBOOK, là tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho giá trị sổ sách của vốn cổ phần. Biến độc lập chính là CASH. Giống như mô hình 1, CASH được định nghĩa là tiền và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản. Phương trình bao hàm cả CASH và bình phương của nó (CASH2) để kiểm định sự tồn tại mô hình phi tuyến (lõm). Dự kiến rằng giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương khi lợi nhuận giữ lại dưới mức tối ưu. Tương tự, dự kiến sự tương quan âm giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp khi lợi nhuận giữ lại cao hơn mức tối ưu. Vì lý do đó, bài nghiên cứu dự kiến dấu dương đối với biến CASH và dấu âm đối với biến CASH2. Nếu mối quan hệ phi tuyến này được xác nhận, chứng tỏ khi gia tăng lợi nhuận giữ lại sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp cho đến một điểm đảo chiều nào đó, gia tăng lợi nhuận giữ lại sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Điểm đảo chiều chính là mức giữ lại lợi nhuận tối ưu, nó bằng -β1/2β2. Phương trình (2) cũng bao gồm các biến độc lập khác như INTANGIBLE, SIZE và LEV. INTANGIBLE là tỷ số tài sản vô hình chia cho tổng tài sản và nó được xem như là biến đại diện cho cơ hội tăng trường. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) - 25 - được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần. Cuối cùng, đòn bẩy (LEV) được tính bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần. ηi là tính không đồng nhất không quan sát được. Nó đo lường cả đặc điểm riêng của doanh nghiệp và đặc điểm của lĩnh vực mà nó hoạt động. Giả định rằng tác động của các nhân tố đặc trưng riêng của mỗi doanh nghiệp không thể quan sát được nhưng có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Chúng khác nhau với mỗi doanh nghiệp nhưng không đổi qua thời gian ứng với mỗi một doanh nghiệp. λt là biến giả thay đổi theo thời gian nhưng bằng nhau với tất cả doanh nghiệp đối với mỗi thời kỳ xem xét. Bằng cách này bài nghiên cứu cố gắng nắm bắt được các biến số kinh tế mà doanh nghiệp không thể kiểm soát được mà có thể ảnh hưởng giá trị của nó. εit là sai số. Tương tự như Cristina và các cộng sự (2010), dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), phương pháp ước lượng Tổng Quát Hóa Thời Điểm (Generalized Method of Moments – GMM) được sử dụng trong mô hình bằng cách chuyển đổi sai phân bậc nhất, điều này kiểm soát tính không đồng nhất không quan sát được và ngăn ngừa vấn đề nội sinh tiềm tàng do có thể có những cú sốc hay những nhân tố không quan sát được tác động đến việc nắm giữ tiền mặt nhưng cũng tác động đến các biến hồi quy khác, chẳng hạn như đòn bẩy (LEV). Ước lượng hệ số hồi quy bằng hồi quy dữ liệu chéo thông thường sẽ dẫn đến sai lệch do sự tương quan phát sinh giữa các biến và sai số. Sử dụng kỹ thuật này bởi vì các doanh nghiệp là đa dạng và không đồng nhất, và luôn luôn có những nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp rất khó để đo lường (xem nghiên cứu của Himmelberg, Hubbard và Palia, 1999). Hơn nữa, vấn đề nội sinh thường được xem xét trong các tài liệu nghiên cứu về tiền mặt (chẳng hạn như Ozkan và Ozkan, 2004). Bài nghiên cứu sử dụng các biến công cụ là các biến độc lập có độ trễ. Ước lượng này giả định không có tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư trong sai phân bậc nhất. Vì lý do đó, để kiểm định tính phù hợp của ước lượng, kiểm định m2 được thực hiện để kiểm định sự không tồn tại tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư. Ngoài ra, kiểm định Hansen đối với các hạn chế về việc xác định quá mức (Overidentifying Restrictions) cũng được thực hiện nhằm kiểm định - 26 - sự không tồn tại mối tương quan giữa các biến công cụ và các sai số. Đây là kiểm định cần thiết khi số biến công cụ nhiều hơn số biến trong mô hình. Sau khi thực hiện ước lượng trên, nếu kết quả xác nhận một mối quan hệ phi tuyến giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp, chứng tỏ có sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu, bài nghiên cứu tiếp tục trả lời câu hỏi là việc giữ lại lợi nhuận sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Mục đích của phần này là cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho giả thuyết giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm nếu lượng lợi nhuận giữ lại dịch chuyển ra khỏi mức tối ưu. Để thực hiện điều đó, mô hình (1) được ước lượng bằng mô hình hồi quy fixed- effect nhằm xác định các thông số chuẩn để ước tính mức độ lợi nhuận giữ lại tối ưu. Giá trị dự đoán ước lượng được từ mô hình (1) đo lường cho mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và các phần dư đo lường cho độ lệch khỏi mức tối ưu. Phương pháp này được sử dụng dựa trên các nghiên cứu của Harford (1999), Dittmar và Mahrt- Smith (2007) và Tong (2008). Harford (1999) sử dụng hồi quy fixed-effect nhằm xác định các thông số chuẩn để ước tính mức độ lợi nhuận giữ lại tối ưu. Ông định nghĩa giá trị dự đoán từ mô hình dùng đo lường cho mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và sử dụng các phần dư ước lượng được đo lường độ lệch khỏi mức tối ưu. Dittmar và Mahrt-Smith (2007) sử dụng phương pháp tương tự, xác định độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu là phần dư từ hồi quy fixed-effect. Ngoài ra, Tong (2008) cũng sử dụng hồi quy fixed-effect nhằm xác định các thông số chuẩn của các nhân tố tác động đến mức sở hữu tối ưu của CEO và sử dụng phần dư từ hồi quy đó đo lường cho độ lệch khỏi mức sở hữu tối ưu của CEO. Sau khi có được phần dư từ ước lượng mô hình (1), biến DEVIATION được định nghĩa là giá trị tuyệt đối của các phần dư, đại diện cho độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu. Như đã trình bày mục đích của nghiên cứu này là xem xét sai lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không, do đó tiếp tục dựa theo nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010), mô hình sau được sử dụng: - 27 - Mô hình 3: Vit = β0 + β1 DEVIATIONit + β2 INTANGIBLEit + β3 SIZEit + β4 LEVit + ηi + λt + εit (3) Trong đó Vit là giá trị doanh nghiệp, được đại diện bằng các biến Tobin’s Q và MKBOOK. Biến độc lập chính là DEVIATIONit , được tính bằng giá trị tuyệt đối của các phần dư trong phương trình 1, và INTANGIBLEit , SIZEit và LEVit là các biến kiểm soát được định nghĩa giống như trên. Mô hình hồi quy GMM với sai phân bậc nhất tiếp tục được sử dụng. Dự kiến rằng β1 <0 trong mô hình (3), hàm ý một mối tương quan âm giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị doanh nghiệp. Nếu điều này được xác nhận, chứng tỏ mức lợi nhuận giữ lại lệch khỏi mức tối ưu càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng giảm. Tuy nhiên mô hình 3 không phân biệt được cụ thể những sai lệch này là dương hay âm. Do đó để kiểm định rằng việc giữ lại lợi nhuận cao hơn hay thấp hơn mức tối ưu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng một đại lượng tương tác khác. Biến INTERACT được định nghĩa là Obove-optimal*DEVIATION. Obove- optimal là biến giả nhận giá trị 1 nếu phần dư từ hồi quy mô hình (1) có giá trị dương và 0 nếu ngược lại. Với điều kiện này, ước lượng mô hình 4 như sau: Mô hình 4: Vit = β0 + β1 DEVIATIONit + β2 INTERACTit + β3 INTANGIBLEit + β4 SIZEit + β5 LEVit + ηi + λt + εit (4) Trong đó Vit là giá trị doanh nghiệp, được đại diện bởi Tobin’s Q và MKBOOK. Các biến khác vẫn được định nghĩa như trước và phương pháp hồi quy GMM với sai phân bậc nhất tiếp tục được sử dụng. Nhằm mục đích chứng tỏ rằng cả sai lệch cao hơn hay thấp hơn mức lợi nhuận giữ lại tối ưu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu dự đoán β1 < 0 và β1 + β2 < 0. Trong trường hợp các phần dư là dương, biến Above-optimal sẽ nhận giá trị 1, và tác động của các độ lệch khỏi mức tối ưu đến giá trị doanh nghiệp được giải - 28 - thích bằng hệ số β1 + β2. Ngược lại, khi các phần dư là âm, biến Above_optimal nhận giá trị 0 và tác động của các độ lệch khỏi mức tối ưu đến giá trị doanh nghiệp được giải thích bằng hệ số β1. Do đó nếu kết quả hồi quy xác nhận rằng β1 < 0 và β1 + β2 < 0, chứng tỏ sự sai lệch cao hơn hay thấp hơn mức lợi nhuận giữ lại tối ưu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp. Như Tong (2008) và Cristina M., Pedro J. và Pedro M. (2010) chỉ rõ, biến INTERACT có thể dương vì các phần dư âm và dương bù trừ lẫn nhau. Tuy nhiên, điều quan tâm là tổng hệ số β1 + β2. Vì thế, bài nghiên cứu thực hiện kiểm định F để chứng tỏ rằng β1 + β2 vẫn âm và có ý nghĩa thống kê. 3.2. Dữ liệu Bài nghiên cứu sử dụng một mẫu dữ liệu dạng bảng gồm các doanh nghiệp sản xuất có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12, được niêm yết trên hai thị trường chứng khoán lớn ở Việt Nam là HOSE và HNX. Các doanh nghiệp thuộc các ngành tài chính – ngân hàng sẽ bị loại ra khỏi mẫu. Thời kỳ nghiên cứu là giai đoạn 2007-2012. Các dữ liệu lấy từ các báo cáo tài chính, được thu thập từ các trang web www.vietstock.vn và www.cafef.vn. Giá chứng khoán được thu thập từ trang web www.cophieu68.com. Các thông tin đã được sàng lọc, loại bỏ các trường hợp giá trị bị thiếu đối với một vài biến trong mẫu. Các doanh nghiệp có ít hơn 6 năm quan sát liên tục cũng bị loại bỏ. Cuối cùng kết quả thu được một bảng cân bằng gồm 100 doanh nghiệp niêm yết với giai đoạn từ 2007 đến 2012, đại diện cho 600 quan sát theo năm. - 29 - Bảng 2: Thống kê mô tả Biến Số quan sát Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn TOBINQ 600 1.39121 1.141745 0.96667 MKBOOK 600 2.12051 1.42305 2.22674 CASH 600 0.11819 0.07971 0.11724 INTANGIBLE 600 0.02249 0.00856 0.03592 SIZE 600 27.40099 27.47938 1.34539 LEV 600 1.18728 0.88705 1.13046 CFLOW 600 0.14349 0.09838 0.19713 LIQ 600 0.43766 0.45399 0.20986 BANKD 600 0.41801 0.44649 0.29825 Bảng 2 trình bày thống kê mô tả cho các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu. Tỷ số tiền mặt trên tổng tài sản trung bình là 11.82% và trung vị là 7.97%. Nhìn chung thống kê này cho thấy bình quân các doanh nghiệp Việt Nam nắm giữ mức tiền mặt cao hơn so với các doanh nghiệp ở một số nước khác, chẳng hạn như nghiên cứu của Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2008) ở Tây Ban Nha, 6.57%; nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano, Pedro J. và Pedro M. (2010) ở Mỹ, 7.9%; nghiên cứu của Gill. A và Shah (2012) ở Canada, 3.87%; nghiên cứu của Ogundipe L., Ogundipe S. và Ajao (2012) ở Nigeria, 7.18%,… Hơn 10% doanh nghiệp trong mẫu nắm giữ một mức tiền mặt rất cao, lớn hơn 20% tổng tài sản, thậm chí có doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt trung bình hơn 50% tổng tài sản. Bên cạnh đó, cũng có khoảng 10% doanh nghiệp có tỷ số tiền mặt rất thấp, khoảng 2%. Các biến còn lại cũng được trình bày trên bảng 2. Giá trị trung bình của biến LEV là 1.18728, thể hiện các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn này sử dụng mức đòn bẩy khá cao. Biến BANKD có giá trị trung bình là 41.80% và trung vị là 44.65%, cho thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ chủ yếu là các - 30 - khoản nợ vay ngân hàng. Bên cạnh đó, giá trị trung bình và trung vị của biến INTANGIBLE lần lượt là 0.02249 và 0.00856 cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn này đầu tư khá ít vào tài sản cố định vô hình. Bảng 3 trình bày các ma trận tương quan. Bảng 3A trình bày ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 1. Bảng 3B trình bày ma trận trận tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình 2, 3 và 4. Nhìn chung đa số không có tương quan cao giữa các biến và đa số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Có thể thấy sự tương quan giữa các tất cả biến khác đối với biến CASH trong bảng 3A đều phù hợp với các giả thuyết được trình bày trong bảng 1. Bảng 3: Ma trận tương quan Bảng 3A Biến CASH CFLOW LIQ SIZE LEV BANKD INTANGIBLE CASH 1.00000 CFLOW 0.25768*** 1.00000 LIQ -0.28476*** -0.37582*** 1.00000 SIZE -0.09602** -0.20415*** 0.16750*** 1.00000 LEV -0.24504*** -0.31545*** 0.19574*** 0.35609*** 1.00000 BANKD -0.41329*** -0.00770* 0.00853** 0.24213*** 0.36371*** 1.00000 INTANGIBLE -0.10979*** -0.11419*** 0.06673 -0.00948 -0.08964** 0.00750 1.00000 Bảng 3B Biến TOBINQ MKBOOK CASH INTANGIBLE SIZE LEV TOBINQ 1.00000 MKBOOK 0.90606*** 1.00000 CASH 0.24569*** 0.30782*** 1.00000 INTANGIBLE -0.12021*** -0.12540*** -0.10979*** 1.00000 SIZE -0.00968** -0.01265 -0.09602** -0.00948 1.00000 LEV -0.18015*** -0.12805*** -0.24504*** -0.08964** 0.35609*** 1.00000 ***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. - 31 - CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Phần này tóm tắt và thảo luận các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã đạt được. Đầu tiên xác định các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam, kết quả được trình bày trong phần 4.1. Sau đó trong phần 4.2 trình bày các bằng chứng chứng tỏ tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Cuối cùng để hỗ trợ cho kết quả trên, bài nghiên cứu trình bày các kết quả thực nghiệm cho thấy việc giữ lại lợi nhuận cao hơn hay thấp hơn mức tối ưu đều sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. - 32 - 4.1. Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận Bảng 4 trình bày kết quả ước lượng từ hồi quy mô hình 1 với phương pháp hồi quy fixed-effect, trong đó CASH là biến phụ thuộc. Kết quả hồi quy cho thấy chỉ có hệ số chặn và biến LEV là không có ý nghĩa thống kê. Biến SIZE có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% và tất cả các biến còn lại đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Do thực hiện hồi quy theo hiệu ứng cố định, nên bài nghiên cứu thực hiện kiểm định Hausman để chứng tỏ sự phù hợp của mô hình fixed-effect. Tương tự với Dittmar và Mahrt-Smith (2007), kết quả p_value của kiểm định bằng 0.0000 cho thấy mô hình fixed-effect là ước lượng phù hợp. Bảng 4: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận Biến phụ thuộc: CASH Biến độc lập Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn t-statistic p_value ΒO 0.00875 0.05335 0.086663 0.9310 CFLOW 0.06137*** 0.02489 2.965349 0.0032 LIQ -0.29719*** 0.02164 -13.73499 0.0000 LEV 0.00106 0.00281 0.377216 0.7062 SIZE 0.00923** 0.00370 2.493715 0.0130 BANKD -0.04221*** 0.00976 -4.323404 0.0000 INTANGIBLE -0.25349*** 0.05550 -4.566214 0.0000 R2 0.76393 F-Statistic 15.22434 R2 hiệu chỉnh 0.71345 P_value(F-Statistic) 0.0000 Số quan sát 600 Durbin-Watson stat 1.859128 Kiểm định Hausman (phân phối χ2) 52.63931 P_value(Hausman_test) 0.0000 ***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. - 33 - Bảng 4 thể hiện một mối tương quan dương giữa tiền mặt và dòng tiền, có ý nghĩa thống kê ở mức 1 %, tương đồng với các nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), Afza và Adnan (2007), Alam và các cộng sự (2011), Ogundipe và các cộng sự (2012), những người cũng tìm thấy quan hệ cùng chiều giữa việc giữ lại lợi nhuận và dòng tiền. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp ưa thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài, hàm ý rằng các doanh nghiệp có dòng tiền lớn sẽ giữ lại lợi nhuận cao hơn. Phù hợp với các nghiên cứu của Megginson và Wei (2010), Alam (2011), Gill và Shah (2012),… bài nghiên cứu này cũng tìm thấy một mối tương quan âm giữa biến đại diện cho sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản và việc giữ lại lợi nhuận, cho thấy rằng các doanh nghiệp nắm giữ các tài sản này thay thế cho nắm giữ tiền mặt, do chi phí chuyển đổi thành tiền mặt thấp và dễ dàng. Kết quả tương quan dương giữa việc giữ lại lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, phù hợp với giả thuyết cho rằng doanh nghiệp lớn hơn có dòng tiền lớn hơn, do đó nắm giữ mức tiền mặt cao hơn. Kết quả này tương đồng với Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), họ cũng tìm thấy quan hệ cùng chiều giữa tiền mặt và quy mô doanh nghiệp. Ogundipe và các cộng sự (2012) cũng tìm thấy mối tương quan dương giữa hai đại lượng này, nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, bảng 4 cho thấy hệ số hồi quy của biến BANKD là âm, phù hợp với những gì dự đoán về mối quan hệ giữa việc tài trợ ngân hàng và lợi nhuận giữ lại, tương đồng với các kết quả của Ferreira và Vilela (2004), Ozkan A. và Ozkan N. (2004), Li Wenyao (2006). Mối quan hệ tốt giữa ngân hàng và doanh nghiệp sẽ làm tăng khả năng huy động vốn bên ngoài và chi phí tài trợ thấp hơn. Hơn nữa nợ vay ngân hàng có thể xem như khoản thay thế cho việc giữ lại lợi nhuận. Mối tương quan âm này hàm ý rằng các doanh nghiệp có các khoản nợ ngân hàng nhiều hơn sẽ dễ dàng tiếp cận tài trợ bên ngoài nên giữ lại mức lợi nhuận thấp hơn. Cuối cùng, bảng 4 cho thấy hệ số hồi quy của biến INTANGIBLE là âm, thể hiện mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và việc giữ lại lợi nhuận. Kết quả này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn sử dụng tài trợ nội bộ nhiều hơn nên sẽ có nguồn quỹ nội bộ ít hơn, do đó sẽ tích lũy - 34 - ít tiền mặt hơn. Các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), và Sohani Islam (2012) cũng cho thấy mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và việc giữ lại lợi nhuận. Tóm lại, kết quả trên thể hiện rằng dòng tiền, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp, và cơ hội tăng trưởng là các nhân tố xác định việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam. Dòng tiền và quy mô tác động tích cực đến việc giữ lại lợi nhuận, trong khi sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng và cơ hội tăng trưởng lại có tác động ngược chiều. Cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích tác động của các nhân tố đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp. Bảng 5 tóm tắt lại các giả thuyết và kết quả thực nghiệm đối với các nhân tố được xem xét. Bảng 5: Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và việc giữ lại lợi nhuận Các nhân tố Quan hệ dự kiến đối với việc giữ lại lợi nhuận Kết quả thực nghiệm Dòng tiền + + Các tài sản có tính thanh khoản thay thế - - Đòn bẩy +/- Không có ý nghĩa Quy mô +/- + Mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng - - Cơ hội tăng trưởng +/- - + : tương quan dương - : tương quan âm - 35 - 4.2. Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp Bảng 6 trình bày các kết quả ước lượng mô hình 2 sử dụng hai biến phụ thuộc khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Bảng 6: Kết quả hồi quy giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp Method: Panel Generalized Method of Moments Transformation: First Differences Biến TOBINQ (1) MKBOOK (2) CASH 2.29566*** (0.0000) 3.12751*** (0.0001) CASH2 -4.68813*** (0.0000) -7.89832*** (0.0000) INTANGIBLE -2.85539** (0.0109) -1.27985 (0.5544) SIZE -0.17307** (0.0294) 0.00593 (0.9541) LEV -0.10625*** (0.0092) 0.33990*** (0.0001) Kiểm định m2 0.4663 0.7373 Kiểm định Hansen (df) (p_value) 57.64334 (60) (0.5623) 40.13704 (60) (0.9773) Các hồi quy sử dụng phương pháp GMM, với các biến công cụ là các biến độc lập có độ trễ. Các giá trị p_value được trình bày trong dấu ngoặc đơn, bên dưới hệ số hồi quy. Biến giả thời gian được bao gồm trong tất cả các hồi quy. ***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Trong cột đầu tiên (1), giá trị doanh nghiệp được tính toán bằng chỉ số Tobin’s Q (TOBINQ). Trong cột thứ hai (2), MKBOOK được sử dụng đại diện cho giá trị - 36 - doanh nghiệp. Phù hợp với dự kiến ban đầu, hệ số hồi quy của biến CASH dương và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, trong khi hệ số hồi quy của biến CASH2 âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% đối với cả 2 biến phụ thuộc TOBINQ và MKBOOK. Điều này cho thấy một mối tương quan phi tuyến giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp, hàm ý rằng gia tăng lợi nhuận giữ lại sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp do các động cơ phòng ngừa và động cơ giao dịch chiếm ưu thế, cho đến một điểm đảo chiều, gia tăng lợi nhuận giữ lại sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp do chi phí đại diện và chi phí cơ hội nổi trội hơn. Điểm đảo chiều này chính là điểm thể hiện mức lợi nhuận giữ lại tối ưu, làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Mức tối ưu này có thể được xác định bằng phương trình bậc hai. Như đã trình bày ở phần 3.1, điểm tối ưu này bằng -β1/2β2. Theo đó, giá trị tiền mặt nắm giữ (trên tổng tài sản) tối ưu là 24.48% ứng với biến TOBINQ, và 19.80% ứng với biến MKBOOK. Giá trị trung bình tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam là 11.82%, do đó có thể nói rằng xét trên khía cạnh trung bình, các doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị bằng cách gia tăng giữ lại lợi nhuận. Tính ổn định của các hệ số ước lượng đối với 2 biến phụ thuộc khác nhau chứng tỏ tính vững mạnh của các kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp. Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010) tại Mỹ. Ngoài ra, có thể thấy biến INTANGIBLE và SIZE có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5% đối với trường hợp biến phụ thuộc là TOBINQ, nhưng lại không có ý nghĩa đối với trường hợp biến phụ thuộc là MKBOOK. Biến INTANGIBLE, đại diện cho cơ hội tăng trưởng, tác động âm đến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên kết quả này tương đồng với Lin và Su (2008), Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010), những người cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp, cũng có thể do biến này chưa hoàn toàn phù hợp để đại diện hết cho cơ hội tăng trưởng. Biến LEV có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1% ở cả hai trường hợp, tuy nhiên dấu của hệ số hồi quy ở hai trường hợp lại khác nhau, có thể là do 2 biến này tuy cùng đại diện cho giá trị doanh nghiệp nhưng lại có một số đặc điểm khác nhau trong mối tương quan với đòn bẩy. - 37 - Phần cuối của bảng 6 trình bày các kiểm định nhằm xác minh phương pháp hồi quy GMM được sử dụng là phù hợp. Kiểm định m2 là kiểm định tự tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư, phân phối chuẩn với giả thuyết không là không có tương quan chuỗi. Giá trị p_value trong cả hai trường hợp đều lớn (>0.1), do đó chấp nhận giả thuyết không rằng không có tương quan chuỗi. Kiểm định Hansen là kiểm định đối với các hạn chế về việc xác định quá mức, phân phối chi bình phương với với giả thuyết không là các hạn chế về việc xác định quá mức là hợp lý, không có tương quan giữa các biến công cụ và các sai số. Bảng 6 cho thấy giá trị p_value của kiểm định Hansen trong cả hai trường hợp đều lớn (>0.1), do đó có thể chấp nhận giả thuyết không rằng không có tương quan giữa các biến công cụ và sai số. Như vậy, cả hai kiểm định đều xác nhận phương pháp GMM sử dụng là phù hợp, các thông số được ước lượng đều chính xác, không bị sai lệch. Tóm lại, một mối tương quan bậc hai (lõm) giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp đã được xác nhận, là kết quả của hai tác động trái ngược nhau chứng tỏ sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu tiếp tục thực hiện hồi quy mô hình 3, nhằm cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho kết quả trên, chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu lợi nhuận giữ lại lệch khỏi mức tối ưu. Bảng 7 trình bày hồi quy dữ liệu bảng (mô hình 3) để xem xét rằng liệu sai lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu có làm tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không đối với 2 biến khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Đúng với dự kiến, hệ số hồi quy của biến DEVIATION mang dấu âm và có ý nghĩa ở mức 1% ở cả hai trường hợp. Điều này chứng tỏ độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu tương quan âm với giá trị doanh nghiệp, hàm ý rằng mức lợi nhuận giữ lại càng lệch khỏi mức tối ưu, giá trị doanh nghiệp càng giảm. Hai biến đại diện khác nhau và thu được cùng một kết quả. Ngoài ra, các biến độc lập INTANGIBLE, SIZE và LEV đều có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1% đối với biến phụ thuộc TOBINQ, trong khi trường hợp biến đại diện giá trị doanh nghiệp là MKBOOK thì biến SIZE không có ý nghĩa, hệ số INTANGIBLE âm và có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5%, và LEV có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1%. Các hệ số vẫn tương tự như kết quả mô hình 2. Hơn nữa, - 38 - giống như bảng 6, các kiểm định đều xác nhận việc sử dụng mô hình GMM là phù hợp. Bảng 7: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị doanh nghiệp (I) Method: Generalized Method of Moments Transformation: First Differences Biến TOBINQ (1) MKBOOK (2) DEVIATION -0.69081*** (0.0001) -1.76821*** (0.0000) INTANGIBLE -3.26746*** (0.0005) -3.67040** (0.0242) SIZE -0.18515*** (0.0000) -0.02298 (0.7982) LEV -0.15135*** (0.0001) 0.35793*** (0.0000) Kiểm định m2 0.5077 0.7783 Kiểm định Hansen (df) (p_value) 57.29273 (61) (0.6110) 44.99513 (61) (0.9379) Các hồi quy sử dụng phương pháp GMM, với các biến công cụ là các biến độc lập có độ trễ. Các giá trị p_value được trình bày trong dấu ngoặc đơn, bên dưới hệ số hồi quy. Biến giả thời gian được bao gồm trong tất cả các hồi quy. ***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Tuy nhiên, mô hình 3 không cho biết cụ thể các sai lệch này là dương hay âm. Do đó, một lần nữa, để xác minh tính vững chắc của kết quả rằng cả sai lệch cao hơn hay thấp hơn mức lợi nhuận giữ lại tối ưu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp, mô hình hồi quy 4 được thực hiện. Nếu kết quả cho thấy β1 < 0 và β1 + β2 < 0 thì những gì dự kiến ở trên sẽ được xác nhận. - 39 - Bảng 8: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị doanh nghiệp (II) Method: Panel Generalized Method of Moments Transformation: First Differences Biến TOBINQ (1) MKBOOK (2) DEVIATION -0.94426*** (0.0009) -3.64586*** (0.0000) INTERACT 0.49640** (0.0136) 2.95387*** (0.0000) INTANGIBLE -4.37960*** (0.0000) -3.50183*** (0.0004) SIZE -0.25352*** (0.0000) -0.07577 (0.1832) LEV -0.20570*** (0.0000) 0.15366*** (0.0001) Kiểm định m2 0.4310 0.9952 Kiểm định Hansen (df) (p_value) 72.37229 (75) (0.5645) 65.94737 (75) (0.7630) Kiểm định F (p_value) 7.0064 (0.0084) 6.1593 (0.0134) Các hồi quy sử dụng phương pháp GMM, với các biến công cụ là các biến độc lập có độ trễ. Các giá trị p_value được trình bày trong dấu ngoặc đơn, bên dưới hệ số hồi quy. Biến giả thời gian được bao gồm trong tất cả các hồi quy. ***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Bảng 8 thể hiện kết quả hồi quy mô hình 4. Như bảng 8 cho thấy, hệ số hồi quy của DEVIATION âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% trong cả hai trong trường hợp. Mặt khác, hệ số hồi quy của biến INTERACT đều dương và có ý - 40 - nghĩa thống kê ở mức 5% và 1% lần lượt ứng với hai trường hợp biến phụ thuộc là TOBINQ và MKBOOK. Tuy nhiên, điều quan tâm là tổng hệ số β1 + β2. Trong trường hợp thứ nhất, ở cột (1), biến phụ thuộc là TOBINQ, tổng hệ số β1 + β2 = -0.94426 + 0.49640 = - 0.44786 < 0 Trong trường hợp thứ hai, ở cột (2), biến phụ thuộc là MKBOOK, tổng hệ số β1 + β2 = - 3.64586 + 2.95387 = - 0.69199 < 0 Như vậy trong cả hai trường hợp, tổng hệ số β1 + β2 đều nhỏ hơn 0. Để củng cố tính chính xác của kết quả, kiểm định F được thực hiện để chứng tỏ rằng β1 + β2 vẫn âm và có ý nghĩa thống kê. Kiểm định F thực hiện kiểm định giả thuyết không là tổng hệ số hồi quy của hai biến DEVIATION và INTERACT bằng không. Kết quả cho thấy giả thuyết không bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1% và 5% lần lượt ứng với hai trường hợp biến phụ thuộc là TOBINQ và MKBOOK. Điều này cho thấy tổng hệ số β1 + β2 âm và có ý nghĩa tốt hơn mức 5%. Tương tự mô hình 2 và mô hình 3, kết quả cho thấy p_value của kiểm định m2 và kiểm định Hansen đều khá cao ứng với cả 2 biến phụ thuộc, một lần nữa xác nhận sự phù hợp của mô hình GMM. Những kết quả này củng cố cho giả thuyết đề ra ban đầu rằng sai lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu ở cả hai phía đều sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng số dư lợi nhuận giữ lại trong trường hợp dưới mức tối ưu và giảm lợi nhuận giữ lại nếu trên mức tối ưu. Tóm lại, kết quả cho thấy các bằng chứng rất phù hợp với giả thuyết ban đầu, đúng với cả hai biến khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Nhìn chung, kết quả cho thấy một mối quan hệ bậc hai (lõm) giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp, hàm ý có sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, kết quả cho thấy nếu lợi nhuận giữ lại lệch khỏi mức tối ưu (cả cao hơn và thấp hơn) đều sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010) tại Mỹ, những người cũng tìm thấy một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và sự sai lệch khỏi mức tối ưu đó sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. - 41 - CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1. Kết luận Quyết định giữ lại lợi nhuận là một trong những quyết định quan trọng mà nhà quản trị doanh nghiệp phải thực hiện. Quyết định này không chỉ dựa trên các quan điểm lý thuyết mà còn phải dựa trên các đặc điểm riêng biệt và môi trường hoạt động của doanh nghiệp. Mục đích của bài nghiên cứu này là xem xét các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp và xem xét tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp. Với ý tưởng này, bài nghiên cứu sử dụng một mẫu dữ liệu dạng bảng gồm 100 doanh nghiệp niêm yết trên hai thị trường chứng khoán lớn ở Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2012. Để thực hiện điều này, đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy biến nắm giữ tiền mặt theo các biến đại diện cho các nhân tố được quan tâm bằng phương pháp hồi quy fixed-effect. Sau đó, nhằm xem xét tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu kiểm định thực nghiệm sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng mô hình ước lượng GMM với sai phân bậc nhất, và phân tích xem liệu sai lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu có làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không. Kết quả thực nghiệm cung cấp bằng chứng cho thấy rằng dòng tiền, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp, và cơ hội tăng trưởng là các nhân tố xác định việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam. Một cách cụ thể, dòng tiền và quy mô tác động tích cực đến việc giữ lại lợi nhuận, trong khi sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng và cơ hội tăng trưởng lại có tác động ngược chiều. Kết quả cho thấy rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích tác động của các nhân tố đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp. Những kết quả này cũng tương đồng với các nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) ở EMU, Afza và Adnan (2007) ở Parkistan, Megginson và Wei (2010) ở Trung Quốc, Kim J., Kim H. và Woods (2011) ở Mỹ, Ogundipe và các cộng sự (2012) ở Nigeria,… - 42 - Bên cạnh đó, các bằng chứng thực nghiệm thu được cho thấy có một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu cho thấy mức tiền mặt tối ưu là khoảng 19%-24% tổng tài sản đối với mẫu gồm các doanh nghiệp sản xuất niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012. Thống kê mô tả cho thấy tỷ số tiền mặt trung bình là khoảng 12%, do đó xét trên khía cạnh trung bình, có thể nói các doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của mình bằng cách gia tăng giữ lại lợi nhuận. Hơn nữa, ủng hộ cho kết quả trên, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc giữ lại lợi nhuận lệch khỏi mức tối ưu (cả cao hơn và thấp hơn) đều làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tất cả những điều này hàm ý một giá trị biên dương của tiền mặt trong trường hợp dưới mức tối ưu và một giá trị biên âm trong trường hợp trên mức tối ưu. Kết quả bài nghiên cứu này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010) đối với mẫu gồm 472 doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ. 5.2. Khuyến nghị Những hàm ý trong nghiên cứu này rất đáng giá đối với những nhà quản trị và những nhà nghiên cứu, khi nó cho thấy rằng các doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị thị trường bằng cách giữ gần mức lợi nhuận giữ lại tối ưu, cụ thể là gia tăng lợi nhuận giữ lại nếu thấp hơn mức tối ưu và giảm mức lợi nhuận giữ lại nếu cao hơn mức tối ưu, điều này rất hợp lý dựa trên việc đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc giữ lại lợi nhuận. Nếu giữ lại lợi nhuận mang lại hiệu quả hoạt động và giá trị cao cho doanh nghiệp thì doanh nghiệp cần gia tăng tích lũy lượng tiền mặt để thực hiện các cơ hội đầu tư. Ngược lại, nếu không có một chiến lược quản trị tiền mặt hợp lý, doanh nghiệp sẽ gặp phải rất nhiều vấn đề ảnh hưởng không tốt đến hiệu quả hoạt động cũng như giá trị của doanh nghiệp. Với kết quả từ bài nghiên cứu này, ngoài hàm ý vừa nêu trên, sau đây là một số khuyến nghị cho các doanh nghiệp để hoạt động tốt hơn:  Các doanh nghiệp cần hạn chế giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào những dự án kém hiệu quả, những lĩnh vực không phải là thế mạnh của mình - 43 - Với cách làm như trên, các doanh nghiệp sẽ tránh sử dụng nguồn tiền của mình vào những dự án không mang lại hiệu quả cao. Trong giai đoạn 2007 – 2012, nhiều doanh nghiệp đã đầu tư vào những lĩnh vực không phải là thế mạnh của mình, như bất động sản, chứng khoán,…Thay vì mang lại lợi nhuận như ban đầu kỳ vọng, các lĩnh vực này đã tiêu tốn không ít chi phí của doanh nghiệp. Việc tích lũy tiền nhiều nhưng sử dụng không hiệu quả đã dẫn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng theo, từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp. Với một nguồn tiền được tích lũy, các doanh nghiệp nên tập trung vào các dự án thuộc lĩnh vực chuyên môn của mình. Tiến hành mở rộng, đầu tư tái sản xuất để mang lại giá trị cao cho doanh nghiệp.  Doanh nghiệp cần quan tâm hơn đến biến động dòng tiền để có những phương án nắm giữ tiền mặt phù hợp Theo giả định đưa ra từ ban đầu, nếu độ biến động của dòng tiền tăng thì các doanh nghiệp sẽ tăng giữ lại lợi nhuận. Kết quả nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) chỉ ra, với những doanh nghiệp có độ biến động của dòng tiền cao sẽ phải đối mặt với nguy cơ bất ngờ thiếu hụt tiền mặt. Mặt khác, trong một nghiên cứu khác, Laurence và Sean (2006) đã cho rằng các công ty đang có biến động của dòng tiền cao thì thường sẽ gặp phải một mức độ trì trệ về tài chính. Như vậy, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải quan tâm nhiều hơn về độ biến động của dòng tiền. Điều này sẽ giúp các doanh nghiệp có phương án giữ lại lợi nhuận phù hợp. Một mặt để tránh những rủi ro có thể xảy ra, mặt khác nhằm đảm bảo được quá trình sản xuất kinh doanh, hoạt động của doanh nghiệp luôn ổn định để mang lại hiệu quả cao. Từ đó, góp phần nhằm tăng giá trị doanh nghiệp.  Có phương án quản trị tốt lượng tiền mặt tích lũy trong doanh nghiệp Với các phân tích như trên, doanh nghiệp cần phải có những phương án quản trị tốt lượng tiền mặt đang nắm giữ trong công ty. Nếu không có biện pháp quản trị tốt, các doanh nghiệp sẽ gánh chịu thêm nhiều chi phí để lưu trữ tiền mặt, đặc biệt là chi phí cơ hội. Dưới đây là một số đề xuất cho việc quản trị tiền mặt ở doanh nghiệp có hiệu quả cao: - 44 - Thứ nhất, các doanh nghiệp cần chọn lựa đối tác vững bền cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Việc làm này sẽ giúp doanh nghiệp bớt rủi ro về mức độ vỡ nợ và khả năng thiếu hụt tiền mặt khi gặp phải những tình huống khẩn cấp. Hơn thế nữa, về lâu dài, doanh nghiệp có thể chỉ phải trả chi phí thấp để vay nợ. Từ đó, doanh nghiệp có thể dùng tiền mặt vào những vấn đề chi tiêu khác thay vì chỉ hạn chế nó cho việc đầu tư. Tuy nhiên, cần lưu ý về sự ổn định và tính bền vững của đối tác. Cả doanh nghiệp và đối tác của mình cần thực hiện đúng và nghiêm túc các quy định đã thỏa thuận, tránh những trường hợp một trong hai bên không thực hiện đúng cam kết để dẫn đến hậu quả nghiêm trọng và mang tính lan truyền cao. Thứ hai, doanh nghiệp cần xây dựng và phát triển các mô hình dự báo tiền mặt. Doanh nghiệp cần phải xây dựng và tổ chức các mô hình dự báo tiền mặt trong nội bộ hoặc có thể thuê tư vấn từ các tổ chức chuyên nghiện có uy tín khác. Việc làm này giúp cho các doanh nghiệp có cách nhìn tương đối nhất về những thay đổi trong các khoản thu chi tương lai. Từ đó, doanh nghiệp có thể đưa ra các chiến lược phù hợp để nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp. Thứ ba, doanh nghiệp nên tìm kiếm các kênh đầu tư lợi nhuận cao với phí thấp nhất. Đây là một đề xuất lý tưởng trong một nền kinh tế chưa thật sự ổn định. Tuy nhiên, yếu tố này không phải không có. Việc nắm giữ một lượng tiền mặt cao nhưng chưa dám đầu tư vào những dự án có lợi nhuận cao mà chi phí đầu tư quá lớn sẽ được thay thế bằng các khoản đầu tư sinh lợi ích hơn với chi phí thấp. Hiện nay, nhiều ngân hàng thương mại cổ phần ở Việt Nam đã có kênh đầu tư Tiền gửi qua đêm, “để tránh tình trạng vốn nhàn rỗi trong các tài khoản mà không đem lại đồng lãi nào, các công ty có thể sử dụng vào các khoản đầu tư qua đêm cuối mỗi ngày làm việc”. Hình thức này có thể giúp doanh nghiệp quản lý dòng vốn hiệu quả cao. Ngoài ra, nếu lượng tiền mặt trong doanh nghiệp cao hơn mức cần thiết, lượng tiền này nên được phân phối lại cho các cổ đông thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Sau đó, nếu các nhà quản trị tìm thấy các cơ hội đầu tư mới, họ có thể ra thị trường vốn phát hành cổ phần để huy động lượng vốn cần thiết cho doanh nghiệp. - 45 - 5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu Tuy nhiên, bài nghiên cứu này không tránh khỏi những hạn chế. Một mặt, bài nghiên cứu chỉ giới hạn ở các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Mặt khác, mẫu dữ liệu cũng không quá lớn và thời kỳ xem xét cũng chưa đủ dài. Bên cạnh đó là khó khăn trong việc thu thập dữ liệu, đặc biệt là báo cáo tài chính năm 2012 chưa được công bố đầy đủ, nên phải sử dụng báo cáo tài chính quý IV hoặc tổng hợp báo cáo tài chính bốn quý để tính toán một số chỉ tiêu. Việc nhập và tính toán số liệu có thể gặp một số sai sót chủ quan. Một vài biến được sử dụng cũng chưa hoàn toàn đại diện hết cho các nhân tố được xem xét. Số lượng nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt còn hạn chế, chỉ chọn những nhân tố phổ biến được kiểm định nhiều ở các thị trường khác. 5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo Từ những hạn chế trên, có thể mở ra một số hướng nghiên cứu trong tương lai, các nghiên cứu sau có thể mở rộng mẫu với số lượng doanh nghiệp lớn hơn và thời gian nghiên cứu dài hơn. Các nghiên cứu sau này có thể xem xét và đưa vào các nhân tố phù hợp hơn đặc trưng riêng của thị trường Việt Nam, và lựa chọn các biến tốt hơn để đại diện cho các nhân tố đã được xem xét trong bài nghiên cứu này. Ngoài ra, việc mở rộng nghiên cứu các công ty tài chính cũng là một đề tài khá thú vị và đáng xem xét. - 46 - PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: TÍNH TOÁN CÁC BIẾN Bảng 9: Định nghĩa và tính toán các biến Biến Đại diện Tính toán TOBINQ Giá trị doanh nghiệp (Giá trị thị trường của vốn cổ phần + giá trị sổ sách của nợ)/Giá trị sổ sách của tổng tài sản MKBOOK Giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường của vốn cổ phần/Giá trị sổ sách của vốn cổ phần CASH Việc nắm giữ tiền mặt Tiền và các khoản tương đương tiền/Tổng tài sản INTANGIBLE Cơ hội tăng trưởng Tài sản cố định vô hình chia cho tổng tài sản SIZE Quy mô doanh nghiệp Logarit tự nhiên của doanh thu thuần LEV Đòn bẩy Tổng nợ/Tổng vốn cổ phần CFLOW Dòng tiền (Thu nhập sau thuế + khấu hao)/Doanh thu thuần LIQ Sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản (Tài sản ngắn hạn – Tiền và các khoản tương đương tiền – các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn)/Tổng tài sản BANKD Mối quan hệ giữa doanh nghiệp và ngân hàng Tổng khoản vay ngân hàng/Tổng nợ - 47 - PHỤ LỤC 2: TRUNG BÌNH BIẾN CASH QUA CÁC NĂM 2007-2012 Hình 1: Trung bình biến CASH qua các năm Nguồn: Tính toán từ mẫu số liệu của tác giả. - a - DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Afza T. và Adnan S.M (2007), “Determinants of coporate cash holdings: A case study of Pakistan”, Proceedings of Singapore Economic Review Conference (SERC) 2007 Almeida H., Campello M. và M.S. Weisbach (2004), “The Cash Flow Sensitivity of Cash”, Journal of Finance 59, 1777-1804 Alam H.M., Ali L., và Akram M. (2011), “The impact of working capital management on profitability and market valuation of Pakistan firms”, European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, Vol.32 Arellano M. và Bond S.R. (1991), “Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations”, Review of Economics Studies 58, 277-297 Arena M. và Julio B. (2010), “Litigation Risk and Corporate Cash Holdings”, Working Paper. Bates T., Kahle K., và Stulz R. (2006), “Why do U.S. firms hold so much more cash than they used to?”, The National Bureau of Economic Research Woking Paper Series No.12534 Baum C.F., Caglayan M., Ozkan N. và Talavera O. (2006), “The Impact of Macroeconomic Uncertainty on Non-Financial Firm’s Demand for Liquidity”, Review of Financial Economics 15, 289-304. Baumol W.J. (1952), “The transactions demand for cash: An inventory theoretic approach”, Quarterly Journal of Economics 66, 545-556. Cristina Martinez-Solano, Pedro J. và Pedro M. (2010), “Corporate cash holdings and firm value”, Spanish Association of Accounting and Administration Custodio C., Ferreira M. và Raposo C. (2005), “Cash holdings and business conditions”, Working Paper. - b - DeAngelo H. và DeAngelo L. (2007), “Capital Structure, Payout Policy and Financial Flexibility ”, University of Southern California working paper. Dittmar A. và Marth-Smith J. (2007), “Corporate Governance and Value of Cash Holdings”, Journal of Financial Economics 83, 599-634 Dittmar A., Mahrt-Smith J. và Servae H. (2003), “International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, 111-133 Drobetz W., Gruninger M., và Hirschvogl (2009), “Information asymmetry and the value of cash”, FMA Conference, Turin. Faulkender M. và Wang R. (2006), “Corporate Financial Policy and the Value of Cash”, The Journal of Finance 4, 1957-1990. Ferreira M.A và Vilela A.S (2004), “Why do firms hold cash? Evidence from EMU Countries”, European Financial Management 10, 295-319 Foley C., Hartzell J., Titman S. và Twite G.J. (2007), “Why do firms hold so much cash? A tax-based explanation”, Journal of Financial Economics 86, 579-607 Garcia-Teruel P.J., và Martinez-Solano P. (2008), “On the determinants of SME cash holdings: Evidence from Spain”, Journal of Business Finance and Accounting 35, 127-149 Gill A. và Shah C. (2012), “Determinants of Corporate Cash Holdings: Evidence from Canada”, International Journal of Economics and Finance 4(1). Hardin W.G., Highfeild M.J., Hill M.D. và Kelly G.W (2009), “The determinants of REIT cash holdings”, Journal of Real Estate Finance and Economics 39, 39-57. Harford J. (1999), “Corporate cash reserves and acquisitions”, Journal of Finance 54, 1969-1997 Himmelberg C., Hubbard R. và Palia D. (1999), “Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance”, Journal of Financial Economics 53, 353-384 - c - Hofmann C. (2006), “Why New Zealand companies hold cash: An empirical analysis”, Unpublished Thesis Jensen M. (1986), “Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers”, American Economics Review 76, 323-329 Kim C.S., Mauer D.C. và Sherman A.E. (1998), “The determinants of corporate liquidity: theory and evidence”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 305-334 Kim J., Kim H., và Woods D. (2011), “Determinants of corporate cash-holdings levels: A empirical examination of restaurant industry”, International Journal of Hospitality Management 30 (3), 568-574 Lee Y. và Song K. (2007), “Why have East Asian firms increased cash holdings so much after the Asian Financial Crisis?”, The 20th Australian Finance & Banking Conference 2007. Li Wenyao (2006), “The Determinants of Cash Holdings: Evidence from Chinese Listed Companies”, School of Economics and Management, Wuhan University, China, No.430072 Lin C. và Su D. (2008), “Industry diversification, partial privatization and firm value: Evidence from publicly listed firms in China”, Journal of Corporate Finance 14, 405-417 Lins K., Servaes H. và Tufano P. (2010), “What drives corporate liquidity? An international survey of cash holdings and lines of credit”, Journal of Financial Economics, forthcoming. Liu Y. và Mauer D.C (2010), “Corporate Cash Holdings and CEO Compensation Incentives”, SSRN Working Paper Series, No.1722774 McConnell J., Servaes H., và Lins K.V (2008), “Changes in insider ownership and changes in the market value of the firm”, Journal of Corporate Finance 14, 92-106 Megginson W.L. và Wei Z. (2010), “Determinants and value of cash holdings: Evidence from China’s privatized firms”, SSRN Working Paper Series, 1-37 - d - Mikkelson W. và M. Partch (2003), “Do Persistent Large Cash Reserves Hinder Performance?”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, 275-294 Miller M.H. và Orr D. (1966), “A model of the demand for money by firms”, Quarterly Journal of Economics 80, 413-435. Myers S.C và Majluf N. (1984), “Corporate financing and investment decisions when firm have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics 12, 187-221 Myers S.C. (1977), “Determinants of Corporate Borrowing”, Journal of Financial Economics 5, 147-175 Myers S.C. (1984), “The capital structure puzzle”, Journal of Finance 39, 575-592 Ogundipe L.O., Ogundipe S.E. và Ajao S.K. (2012), “Cash holdings and firm characteristics: Evidence from Nigerian Emerging Market”, Journal of Business, Economics and Finance, Vol.1 ISSN: 2146-7943 Opler T., Pinkowitz L., Stulz E. và Williamson R. (1999), “The determinants and implications of cash holdings”, Journal of Financial Economics 52, 3-46 Opler T., Pinkowitz L., Stulz E. và Williamson R. (2001), “Corporate Cash Holdings”, Journal of Applied Corporate Finance 14, 55-67 Ozkan A. và Ozkan N. (2004), “Corporate cash holdings: an empirical investigation of UK companies”, Journal of Banking and Finance 28, 2013-2134 Pinkowitz L. và Williamson R. (2007), “What is the market value of a dollar of corporate cash?”, Journal of Applied Corporate Finance 19, 74-81 Pinkowitz L., Stulz R. và William R. (2003), “Do Firms in Countries with Poor Protection of Investor Rights Hold More Cash?”, SSRN Working Paper Series, No. 476442 Pinkowitz L., Stulz R. và Williamson R. (2006), “Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? A cross-country analysis”, Journal of Finance 61, 2725-2751 - e - Rizwan M.F. và Javed T. (2011), “Determinants of corporate cash holdings: Evidence from Pakistani public sector”, Economics, Management and Financial Market 6 (1), 344-358 Saddour K. (2006), “The determinants and the value of cash holdings: Evidence from French firms”, CEREG, 1-33. Sohani Islam (2012), “Manufacturing Firms’ Cash Holding Determinants: Evidence from Bangladesh”, International Journal of Business and Management, Vol.7, No.6 Tong Z. (2006), “Risk Reduction as a CEO’s Motive for Corporate Cash Holdings”, SSRN Working Paper Series, No. 1031087 Tong Z. (2008), “Deviations from optimal CEO ownership and firm value”, Journal of Baking and Finance 32, 2462-2470 Tong Z. (2009), “Firm diversification and the value of corporate cash holdings”, SSRN Working Paper Series, No.1274146