Đề tài Tài chính doanh nghiệp - Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

, lĩnh vực mà DN đang hoạt động. Tín nhiệm và kinh nghiệm truyền thống của DN đó mới trở thành của cải và tài sản hữu hình to lớn. Ngược lại, những DN thường xuyên thay đổi phương hướng kinh doanh thường là luôn luôn mò mẫm trong lĩnh vực mới, không thể có tình hình kinh doanh ổn định. Vấn đề quan trọng là tương lai lâu dài của DN khá lý tưởng mới đem lại lợi ích lâu dài cho nhà đầu tư. DN có tương lai thể hiện DN phải có được đặc quyền nào đó, tức DN có thể cung cấp những sản phẩm nhất định, có nhu cầu tiêu thụ, không hoặc ít có tính thay thế mô phỏng, không chịu sự ràng buộc quá nhiều của pháp luật. Như chúng ta đã trình bày ở trên, xếp hạng tín nhiệm là rất cần thiết cho tất cả các thành phần tham gia thị trường vốn nói chung, thị trường chứng khoán nói riêng, nhưng để đảm bảo cho việc xếp hạng tín nhiệm đó đáng tin cậy và có trách nhiệm pháp lý trước những thông tin đã cung cấp, để cho các nhà đầu tư cung cấp, để cho các nhà đầu tư thực sự tin tưởng vào các xếp hạng tín nhiệm đã được đánh giá thì nhất thiết phải có một tổ chức nào đó đủ tin cậy để cung cấp những xếp hạng tín nhiệm cho thị trường. 2.1.4 Thuế thu nhập 2.1.4.1 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị DN Giá trị doanh nghiệp = PV (Lá chắn thuế) Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) - + Khi DN có vay nợ, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà DN phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế ,giá trị DN có thể sẽ tăng lên.Khi mức độ vay nợ tăng,ở các mức nợ trung bình, xác xuất kiệt quệ tài chính sẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội thì giá trị DN vẫn tăng. Khi vay nợ tăng thêm, DN phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ nợ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ nghĩa là xác suất kiệt quệ tài chính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn gía trị DN. Đến một mức vay nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. giá trị DN sẽ giảm nếu chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn hiện giá tấm chắn thuế. Điểm vay nợ tối ưu là điểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm đủ bù trừ cho gia tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ. Các DN không bao giờ muốn mình rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính để có thể dẫn đến phá sản. Vì vậy các DN cần phải lựa chọn CTV cho DN mình thật phù hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho phép. Mối quan hệ giữa chính sách nợ và giá trị DN đưa ra một thứ tự của các lựa chọn tài trợ sẽ ưu tiên cho nguồn nội bộ trước, sau đó mới tới nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. => Trên thực tế, việc quyết định về nợ - vốn cổ phần của DN như là việc đánh đổi giữa tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi này của CTV thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa cá DN. Các DN có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao. Các DN không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào tài trợ vốn cổ phần. Nếu việc đánh đổi này không tốn chi phí thì hiển nhiên các doanh nghiêp sẽ thay đổi CTV của mình theo các tỷ lệ nợ mục tiêu. Thế nhưng do việc đánh đổi này tốn chi phí nên việc theo đuổi các tỷ lệ nợ mục tiêu bị trì hoãn. Từ đó dẫn đến thực tế là trong các DN có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ có sự khách biệt ngẫu nhiên. 2.2.4.2 Chi phí kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính là tình huống xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Kiệt quệ tài chính có thể đưa đến phá sản nhưng nếu DN có biện pháp có thể phục hồi, trả hết nợ thì sẽ tránh khỏi bị phá sản.Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra.Phá sản DN là tình huống xảy ra khi các cổ đông của DN chịu trách nhiệm hữu hạn thi thành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Chi phí trực tiếp của phá sản là các chi phí pháp lý và hành chính.Phá sản là cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một DN trách nhiệm hữu hạn không thực hiện nghĩa vụ. Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng cơ chế này (VD chi phí cho tòa án, luật sư). Đây là một con số đáng kể đặc biệt đối với các DN lớn mà quá trình phá sản kéo dài và phức tạp.Nghiên cứu 31 DN phá sản vào khoảng thời gian tù 1980 đến 1986 cho thấy chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần năm trước khi phá sản.Tỷ lệ chi phí phá sản khác nhau ở mỗi loại hình doanh nghiêp, ví dụ: ở các DN bán lẻ sẽ có tỷ lệ tương tự như trên, các DN công nghiệp tỷ lệ cao hơn. Phá sản có các chi phí gián tiếp và các chi phí này hầu như không thể do lường được. Các chi phí gián tiếp phản ánh khó khăn trong việc điều hành một DN trong quá trình phá sản. Các rắc rối về pháp lý của việc phá sản cản trở các nỗ lực ngăn chặn việc kinh doanh thêm tồi tệ của CSH. Khi một DN phá sản, về nguyên tắc sẽ tốt hơn cho các chủ nợ vì họ có thể nắm giữ các tài sản, nhưng trên thực tế các chủ nợ thường cố gắng giúp DN vượt qua giai đoạn khó khăn. Ví dụ khi DN gặp khó khăn về tài chính, ngân hàng là chủ nợ của DN đa số sẽ chọn biện pháp tiếp tục bơm vốn, giúp DN đưa ra các gói giải pháp để vượt qua tình trạng khó khăn. Biện pháp cuối cùng mới là xử lý các tài sản của DN. Chính chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản khiến các chủ nợ e ngại thẳng tay buộc DN phá sản. => Như vây, khi một DN khó khăn, tức là xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn DN phục hồi. Khi DN rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì có nhiều mâu thuẫn về quyền lợi. Phần lớn cổ đông thường từ bỏ mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận mà thích bảo đảm quyền lợi của mình hơn. Và do sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và chủ nợ, thì các cổ đông thường có khuynh hướng áp dụng các “trò chơi” mà theo đó, phần thiệt hại có nhiều khả năng sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Trong một số trường hợp khác, các cổ đông tìm cách thực hiện ý đồ của mình để đẩy phần thiệt hại về phía chủ nợ. Ví dụ: chia cổ tức, che dấu mức độ trầm trọng của vấn đề, tạo uy tín vay nợ ban đầu sau đó đột ngột vay thêm rất nhiều nợ.Theo lý thuyết về CTV của MM, một DN nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để dược bù trừ bằng gia tăng trong hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài chính. Đôi khi kiệt quệ tài chính có thể đưa đến tình trạng phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ có nghĩa là DN đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, và chi phí kiệt quệ tài chính khá nhỏ làm cho lợi thế của tấm chắn thuế trở nên vượt trội. Nhưng tại một thời điểm nào đó, kiệt quệ tài chính sẽ tăng nhanh với việc DN vay nợ thêm; chi phí kiệt quệ tài chính cũng lớn lên nhanh chóng, làm cho lợi ích thu được từ tấm chắn thuế của vay nợ giảm đi và cuối cùng biến mất. Khi một DN sử dụng nợ cũng đồng nghĩa với những rủi ro về tài chính. Một DN có tỷ lệ nợ cao đôi khi rơi vào tình trạng “thiếu tự tin”, thận trọng quá mức khi thực hiện quyết định đầu tư, dễ bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt, đi ngược lại tiêu chí tối đa hoá giá trị DN. Một vấn đề khác của DN khi sử dụng CTV thâm dụng nợ đó chính là tình trạng đầu tư kém hiệu quả, đầu tư không vì mục tiêu tối đa hoá giá trị DN, hậu quả tất yếu là DN sẽ nhanh chóng rơi vào tình trạng khó khăn trong thực hiện các nghĩa vụ nợ 2.1.4.3 Thuế thu nhập DN Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập DN do lãi từ chứng khoán nợ mà một DN chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.Trong trường hợp có thuế, giá trị DN tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi DN gia tăng tỷ số nợ. Điều này ngụ ý rằng DN nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết M&M đã không tính đến động thái của DN trên thực tế. Một số tác giả khác phản bác lại rằng trên thực tế không phải giá trị DN tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của DN có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị DN có vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của DN bắt đầu tăng lên. Điều này được minh họa trên hình dưới, cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, DN có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế. Chính lợi ích này làm cho giá trị DN có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị DN đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của DN đạt mức tối thiểu. Nếu DN tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị DN sẽ bắt đầu giảm. Chi phí kiệt quệ tài chính Ví dụ: có 2 DN A và B: DN A không có nợ vay còn DN B có khoản nợ vay là 1.000 triệu đồng với lãi suất 8 %. Sau đây là bảng báo cáo lợi tức của 2 DN: ĐVT: triệu đồng Khoản mục DN A DN B Lợi nhuận trước lãi và thuế 10.000 10.000 Lãi trả cho các trái chủ 0 800 Lợi nhuận trước thuế 10.000 9.200 Thuế TNDN (thuế suất 28%) 2800 2576 Lợi nhuận ròng cho cố đông 7200 6624 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 7200 (7200 + 0) 7424 (800 + 6624) Tấm chắn thuế 0 224 Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị DN đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của DN đạt mức tối thiểu. Nếu DN tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị DN sẽ bắt đầu giảmĐiểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị DN đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của DN đạt mức tối thiểu. Nếu DN tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị DN sẽ bắt đầu giảm. Như vậy khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông.Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị. Giả định DN sử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn, thì mỗi một lượng giá trị nợ là 1.000 triệu đồng, tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế thu nhập DN giả định là 28% thì DN sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 28 triệu đồng. Rủi ro của dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản hoạt động khác của DN. Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế thuế thu nhập DN và khả năng DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Thông thường thuế suất thuế thu nhập DN có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả năng để DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý.Với giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính toán hiện giá tấm chắn thuế ta có thể sử dụng lãi suất chiết khấu tấm chắn thuế sẽ bằng với tỷ lệ lãi vay đòi hỏi của các trái chủ, lúc đó: thuế suất thuế TN DN x lãi từ chứng khoán nợ dự kiến Hiện giá tấm chắn thuế = tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ Như vậy với giả định như trên thì hiện giá tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ (rD).Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh có thể hiểu là tài sản của DN còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần. Nhưng trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế thu nhập DN mà DN phải nộp cho chính phủ. Để xem xét lát bánh của chính phủ, MM đặt vấn đề phải xem xét giá trị của DN phải là giá trị tài sản trước thuế TN DN. Giá trị cái bánh không đổi nhưng kích thước của lát bánh chính phủ thì DN có thể thay đổi bằng cách sử dụng nợ và bất cứ điều gì DN có thể làm để giảm bớt kích thước lát bánh của chính phủ rõ ràng là làm cho cổ đông có lợi hơn. Một điều mà DN có thể làm ở đây là vay nợ vì việc này làm giảm các hóa đơn thuế và như vậy sẽ làm tăng các dòng tiền cho các nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần. Như vậy, giá trị của DN = giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế).Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn thì giá trị của DN = giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + TcD.Công thức trên ngụ ý rằng giá trị DN và tài sản cổ đông sẽ liên tục tăng khi nợ vay (D) tăng. Tuy nhiên có 1 vấn đề được đặt ra là “có phải tất cả các DN nên tài trợ bằng 100% nợ. 2.1.4.4 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập DN Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào thì mục tiêu của DN không còn là tối thiểu hóa hóa đơn thuế thu nhập DN. DN phải cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của DN. Tất cả các khoản thuế bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân mà các trái chủ và cổ đông chi trả.CTV của DN ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ phần: Lợi nhuận hoạt động 1$ Chi trả dưới gốc độ lãi từ chứng khoán nợ Chi trả dưới gốc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần Thuế thu nhập DN Không Tc Lợi nhuận sau thuế TNDN 1$ 1$ - Tc Thuế thu nhập cá nhân Tp TpE(1 – Tc) Lợi nhuận sau thuế (1 – Tp) 1 – Tc – TpE(1 – Tc) = (1 - TpE))( 1 – Tc) Cho trái chủ Cho cổ đông Trong đó: Tp: thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ TpE: thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần Mục tiêu của DN là sắp xếp CTV nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Ta có thể thấy là vay nợ tốt hơn nếu (1 – Tp) lớn hơn (1 - TpE))( 1 – Tc) và ngược lại. Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là: Lợi thế tương đối = (1 - Tp) / (1 - TpE)(1 – Tc) Nếu Tp = TpE: Lợi thế tương đối = (1 - Tp) /(1 – Tc) Khi thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi: 1 – Tp = (1- TpE)(1 – Tc) Chính sách thuế thu nhập là một trong những nội dung mà các nhà quản trị DN cần phải quan tâm khi thực hiện các quyết định của mình, cụ thể là nghiên cứu và triển khai các dự án đầu tư để hưởng các ưu đãi về thuế, đa dạng hóa nguồn tài trợ nợ để gia tăng giá trị DN và phân phối lợi nhuận hoạt động của DN một cách khoa học, hợp lý nhằm tối thiểu hóa các khoản thuế phải nộp (bao gồm thuế TN DN phải nộp của DN và thuế thu nhập cá nhân phải nộp của trái chủ và cổ đông). 2.2 Các yếu tố thuộc môi trường bên trong DN. 2.2.1 Quan điểm của lãnh đạo DN Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có CTV tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các DN có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ Trong thuyết CTV được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại. Các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn CTV là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu, không có CTV tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả CTV theo thời gian. 2.2.2 Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng . Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các DN có lời không thích huy động thêm vốn CSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các DN có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấpGiả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của DN nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi DN đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Có thể không có một CTV mục tiêu riêng và hàm ý rằng các DN thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng. 2.2.3 Giai đoạn phát triển của cty Tùy theo giai đoạn phát triển mà DN phải lựa chọn và thay đổi CTV phù hợp với giai đoạn đó.Các DN đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì CTV tối ưu  là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai. Cổ phiếu của những DN như thế gọi là cổ phiếu tăng trưởng. Một DN tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiền mặt (dưới dạng cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh toán lãi vay ( tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy theo hợp đồng. Còn với các DN đang trong giai đoạn” sung mãn” , dư thừa tiền mặt thì nên thực hiện CTV có vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình. Ở giai đoạn suy thoái, khi nhu cầu sản phẩm của DN với thị trường đã bắt đầu giảm dần, điều này thể hiện DN đã bước vào giai đoạn suy thoái,đồng nghĩa với các dòng tiền mặt thu vào sẽ giảm dần. Tuy nhiên, điều có thể thấy rõ là rủi ro kinh doanh đi kèm vẫn giảm đi, do vậy nguồn tài trợ trong giai đoạn này vẫn cho phép DN duy trì một nguồn vốn tài chính có rủi ro cao. DN có thể đạt được điều này bằng một kết hợp chính sách chi trả cổ tức cao với việc sử dụng tài trợ nợ. 2.2.4 Quy mô DN Được đo lường bằng giá trị của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của DN có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các DN lơn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các DN lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các DN nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của DN và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận . Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô DN có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn. Quy mô DN tỷ lệ thuận với tổng nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản. Điều này đúng với lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn, tức là các DN có quy mô càng lớn thì càng dễ dang tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các DN có quy mô nhỏ. Đối với các DN nhỏ thì khó khăn tiếp cận về các nguồn vốn là hết sức khó khăn. Với giá trị tài sản thấp, các yêu cầu về thế chấp của các định chế tài chính mà cụ thể là ngân hàng thương mại, sẽ là trở ngại lớn nhất cho DN trong sử dụng nguồn tài trợ nợ kể cả ngắn hạn và dài hạn. Mặt khác với quy mô nhỏ, rủi ro kinh doanh trong nền kinh tế thị trường là hết sức lớn, chính vì vậy giá cả cổ phiếu cũng như khả năng huy động vốn qua phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hết sức hạn chế. 2.2.5 Các cơ hội tăng trưởng DN có tăng trưởng nhanh có nhu cầu vốn lớn và thường dựa vào tài trợ bằng vốn CSH là chính. Các DN này cũng thường giữ mức chi trả cổ tức thấp thay cho việc trả cổ tức cao và phải bán cổ phần mới vừa tốn kém vừa bất tiện. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một DN có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của DN có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của DN bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các DN tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn CSH nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng. 2.2.6 Chi phí sử dụng vốn DN là một pháp nhân kinh tế và đang sử dụng một lượng tài sản nhất định.Lượng tài sản này được hình thành từ nhiều nguồn khác nhau:vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, tín phiếu,vốn góp của cổ đông,…Để được quyền sử dụng các nguồn vốn này,DN phải trả cho các CSH một lượng giá trị nhất định, đó là giá của việc sử dụng các nguồn tài trợ hay chi phí sử dụng vốn.Mỗi một nguồn tài trợ( vốn huy động hay vốn CSH) đều có một giá sử dụng khác nhau,được gọi là chi phí sử dụng vốn.Khi tính toán , chi phí sử dụng vốn,chi phí sử dụng vốn đóng vai trò như là chiết khấu làm cân bằng lượng vốn mà DN có quyền sử dụng hôm nay với các khoản tiền gốc và lãi mà DN phải trả cho trái chủ của một nguồn vốn nào đó trong tương lai.Khái niệm chi phí sử dụng vốn ở đây được hiểu dưới góc độ chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Để có đủ nguồn vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh, DN phải huy động từ nhiều nguồn,mỗi nguồn có chi phí sử dụng khác nhau, do đó cần phải xác định chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn.Chi phí sử dụng vốn bình quân là mức doanh lợi tối thiểu phải đạt được từ việc sử dụng các nguồn vốn đã huy động.Phụ thuộc vào hai yếu tố,chi phí sử dụng của và tỷ trọng của từng nguồn vốn. Trong đó: WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân ki : chi phí sử dụng vốn của nguồn i ti : vốn của nguồn i được sử dụng T :tổng nguồn vốn được sử dụng trong kỳ fi tỷ trọng nguồn vốn I được sử dụng Khi có nhu cầu đầu tư mới,do nhu cầu vốn tăng lên sẽ phá vỡ kết cấu vốn sẵn có, đồng thời chi phí sử dụng các nguồn vốn cũng có thể thay đổi,do đó chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thay đổi.Thông thường, trước tiên DN sẽ sử dụng những nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó mới tới các nguồn vốn có chi phí sử dụng cao hơn.Khi DN huy động thêm vốn mới, chi phí sử dụng vốn tại một thời điểm nào đó sẽ tăng lên.Chi phí cận biên là chi phí của đồng vốn cuối cùng mà DN tiếp tục huy động thêm,từ đồng vốn kế tiếp,chi phí sử dụng vốn sẽ tăng lên và DN sẽ có mức chi phí cận biên mới cho những đồng vốn mới huy động trong một giới hạn nào đó. Tại thời điểm giới hạn mà từ đó chi phí sử dụng vốn mới bắt đầu tăng lên được gọi là điểm gãy. Chi phí sử dụng vốn biên tế Chi phí sử dụng vốn có ảnh hưởng quyết định đến cơ cấu vốn của DN. Các DN luôn huy động vốn sao cho đạt được một cơ cấu vốn tối ưu - cơ cấu vốn có chi phí vốn bình quân tối thiểu. Trong trường hợp thị trường vốn phát triển, chi phí vốn (bao gồm cả vốn vay và vốn CSH) sẽ được xác định đầy đủ, có tính đến mức độ rủi ro mà những người cung ứng vốn gặp phải. Những người cho vay thường không chấp nhận một cơ cấu vốn có tỷ lệ nợ quá cao vì quá mạo hiểm và ngược lại, DN cũng không hoạt động chỉ dựa trên vốn CSH, vì chi phí vốn quá cao. Một cơ cấu vốn hợp lý, có tỷ lệ nợ vừa phải là một kết quả mong muốn mà thị trường vốn hoạt động tốt mang lại. 2.2.7 Rủi ro tài chính Rủi ro tài chính là rủi ro gắn liền với kết cấu vốn của DN, cụ thể là gắn liền với kết cấu vốn gồm vốn vay và vốn CSH. Người ta thường tính toán rủi ro tài chính bằng việc xem xét CTV của một DN. Sự xuất hiện của các khoản nợ trong CTV sẽ tạo ra cho DN những nghĩa vụ trả lãi mà phải được thanh toán cho chủ nợ trước khi trả cổ tức cho cổ đông nên nó có tác động lớn đến thu nhập của họ. Một DN có kết cấu vốn với phần vốn vay lớn hơn sẽ có nhiều cơ hội đem lại lợi nhuận vốn chủ cao hơn, nhưng gắn liền với nó là rủi ro tài chính cũng lớn hơn Rủi ro tài chính là rủi ro có thể tránh được trong phạm vi mà các nhà quản lý có toàn quyền quyết định vay hay không vay. Một DN không vay nợ chút nào sẽ không có rủi ro tài chính. Nhà đầu tư lẫn DN đều có thể sử dụng đòn bẩy nợ để tạo ra tỷ suất sinh lợi trên tài sản hoạt động lớn hơn. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy tài chính không hề là một sự đảm bảo chắc chắn thành công và khả năng xuất hiện các khoản lỗ cũng tăng lên nếu nhà đầu tư hay DN ở vào một vị thế có tỷ lệ đòn bẩy nợ cao. DN thường hay sử dụng 2 loại đòn bẩy: đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính.Đòn bẩy được đo lường giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản.Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi DN quyết định tài trợ cho phần lớn tài sản của mình bằng nợ vay. Các DN chỉ làm điều này khi nhu cầu vốn cho đầu tư của DN khá cao mà vốn CSH không đủ để tài trợ. Khoản nợ vay của DN sẽ trở thành khoản nợ phải trả, lãi vay được tính dựa trên số nợ gốc này. Một DN chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ. Một DN đồng thời có tỷ lệ đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính cao thì sẽ rất rủi ro trong đầu tư khá lớn. Một tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao có nghĩa là DN đang tạo ra ít doanh thu nhưng có lợi nhuân biên tế trên mỗi đơn vị sản phẩm cao. Điều này tiềm ẩn rủi ro cho việc dự báo chính xác doanh thu trong tương lai. Chỉ cần một sự sai lệch nhỏ trong dự báo doanh thu so với thực tế diễn ra thì nó đã có thể tạo ra một khoảng cách sai lệch đáng kể giữa dòng tiền thực tế và dòng tiền theo dự toán. Điều này rất quan trọng, nó có thể sẽ ảnh hưởng lớn đến khả năng hoạt động của DN trong tương lai. Rủi ro DN gặp phải sẽ tăng lên cực đại khi tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao kết hợp thêm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao trong khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản không cao hơn mức lãi suất vay nợ. Từ đó có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn CSH (ROE) và lợi nhuận của DN. 2.2.8 Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh là tính khả biến hay không chắc chắn trong Ebit của một DN.Rủi ro kinh doanh do nhiều yếu tố gây ra, bao gồm tính khả biến của doanh thu và việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh. Mỗi DN có một kiểu rủi ro riêng, phụ thuộc vào các yếu tố môi trường kinh doanh cụ thể của DN. Các yếu tố bên ngoài, từ chi phí tiền vay đến sự cắt giảm ngân sách, từ mức thuế nhập khẩu tăng đến sự suy thoái của chu kỳ kinh doanh. .., và có lẽ yếu tố quan trọng nhất là chu kỳ kinh doanh. Doanh số của một số ngành công nghiệp thép, ô tô có xu hướng bám sát chu kỳ kinh doanh trong khi doanh số của một số ngành khác lại có xu hướng đi ngược lại. Các chính sách chính trị cũng là một phần của rủi ro bên ngoài, các chính sách tiền tệ và tài khoá có thể làm ảnh hưởng đến thu nhập thông qua tác động về chi phí và nguồn vốn. DN hoạt động trong môi trường cạnh tranh, khó có thể dự kiến được những biến động của môi trường kinh doanh có tác động xấu đến hoạt động DN, điều tất yếu lànhững DN có rủi ro kinh doanh càng lớn thì càng phải ít sử dụng đòn bẩy tài chính.Nếu ngành kinh doanh trong thời kỳ non trẻ, tỷ lệ thất bại sẽ cao. Mức độ rủi ro kinh doanh cao nhất trong giai đoạn này. Từ mức độ rủi ro kinh doanh cao, thì rủi ro tài chính đi kèm theo phải được giữ ở mức càng thấp càng tốt.Do vậy, nguồn vốn chủ yếu trong giai đoạn này chủ yếu là vốn mạo hiểm thường đạt được qua dịch vụ của các DN chuyên tìm kiếm những nhà đầu tư sẵn lòng đảm nhiệm một vụ kinh doanh mang tính đầu cơ. Trong giai đoạn tăng trưởng ,rủi ro kinh doanh đã giảm bớt so với giai đoạn khởi sự nhưng vẫn còn cao nên nhu cầu vốn với rủi ro tài chính thấp vẫn là nguồn vốn cổ phần. Trong giai đoạn này ,DN phải tìm kiếm những nhà đầu tư chiến lược thực sự, DN cần thực hiện việc huy động vốn cổ phần bằng việc phát hành rộng rãi chứng khoán.Giai đoạn bão hòa,rủi ro kinh doanh giảm. Tài trợ nợ sẽ được khai thác sử dụng là thực tế vì DN có thể tạo ra những dòng tiền thuần dương một cách đáng kể, cho phép chi trả cả lãi và nợ gốc đối với các khoản vay. Dòng tiền dương và việc sử dụng tài trợ bằng nợ vay sẽ giúp DN hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, sẽ làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn CSH.Giai đoạn suy thoái,rủi ro kinh doanh đi kèm tiếp tục giảm, do vậy nguồn tài trợ trong giai đoạn này vẫn cho phép DN duy trì một nguồn vốn tài chính có rủi ro cao. DN có thể đạt được điều này bằng một kết hợp chính sách chi trả cổ tức cao với việc sử dụng tài trợ nợ. 2.2.9 Tính thanh khoản Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có tác động 2 chiều đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các DN có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do DN có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của DN có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay. Mặt khác, các DN có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của DN có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. 2.2.10 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn Vấn đề cốt lõi của CTV tối ưu là khi DN vay nợ, DN tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà DN trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay). Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của DN khi vay nợ sẽ bằng giá trị của DN không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặt biệt là khi DN vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập DN nhân với nợ vay . Các DN có nhiều cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài như vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, thương phiếu càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức vì thu nhập giữ lại không phải là nguồn vốn duy nhất để mở rộng sản xuất. Những DN ở giai đoạn đầu thường khó có thể huy động vốn từ bên ngoài dù có nhu cầu lớn về vốn. Các DN có quy mô lớn và trung bình có thể dễ dàng phát hành công cụ nợ hay phát hành cổ phiếu để chấp nhận trả cổ tức trong hiện tại.Trong khi đó các DN nhỏ sẽ gặp khó khăn hơn trong vay vốn nên có khuynh hướng giữ lại phần lớn số lợi nhuận có được để đáp ứng các nhu cầu đầu tư. Thông thường người cho vay thích DN có CTV nghiêng về vốn CSH hơn bởi lẽ CTV này hứa hẹn trả nợ đúng hạn,một sự an toàn của đồng vốn mà họ bỏ ra.Khi tỷ lệ vay nợ quá cao sẽ làm giảm độ tín nhiệm của DN,chủ nợ sẽ không chấp nhận cho DN vay thêm hoặc đòi hỏi một lãi suất cao hơn rất nhiều. 2.2.11 Đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh CTV tối ưu khác nhau với từng ngành. Chính đặc điểm ngành mà DN hoạt động sẽ góp phần quyết định CTV cho DN. Những DN nào có chu kỳ sản xuất dài,vòng quay của vốn chậm thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về vốn CSH ( hầm mỏ, khai thác, chế biến,..) Ngược lại những ngành nào có mức nhu cầu về vốn ổn định, ít thăng trầm vòng quay của vốn nhanh ( dịch vụ, phân phối,…) thì vốn tài trợ từ nợ sẽ chiếm tỷ trọng lớn.Một số ngành đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các ngành khác thí dụ như : ngành viễn thông, điện tử…. Những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định ( như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng nợ sẽ nhiều hơn. Đơn giản là một kênh tài trợ lớn cho DN là từ các ngân hàng thì họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định hữu hình hơn là các tài sản vô hình. Các tiêu chuẩn ngành: CTV giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của DN, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với CTV thường đi tới kết luận là có một CTV tối ưu cho các DN cá thể. 2.2.12 Tác động của tín hiệu Các thay đổi trong CTV như phát hành thêm nợ hoặc chứng khoán mới có thể được xem là đang chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng cho thị trường tài chính về dòng tiền và lợi nhuận tương lai của DN. Những tín hiệu do các thay đổi CTV cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, DN phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi CTV đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thường của DN. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một DN thực hiện quyết định thay đổi về CTV, DN phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của DN cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường. Lời kết Chính sách về CTV liên quan giữa lợi nhuận và rủi ro. Với mỗi DN, cơ cấu vốn tối ưu tại mỗi thời điểm khác nhau là khác nhau.Sẽ không có một mô hình CTV tối ưu cho tất cả các DN.Quyết định CTV tùy thuộc rất nhiều vào những đặc điểm riêng của DN.Khi phân tích các nhân tố tác động đến CTV, chúng ta dựa trên nguyên tắc cetacis paribas, nghĩa là khi nghiên cứu tác động của một nhân tố thì chúng ta cố định các nhân tố khác. Đó là cách làm để đơn giản hóa việc phân tích. Tuy nhiên, các yếu tố có tác động lẫn nhau, vì vậy ảnh hưởng đồng thời của chúng đối với vấn đề nghiên cứu rất phức tạp. Đặc điểm ngành, chu kỳ tăng trưởng của DN là những yếu tố có tác động rất mạnh đến nhà quản trị trong việc quyết định một CTV như thế nào là tối ưu trong từng giai đoạn với đặc điểm ngành mà DN đang hoạt động. III. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DN CỔ PHẦN Ở VIỆT NAM. Bảng 1: Mô tả thống kê các biến. (Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.) Chúng ta có thể thấy PROF (lợi nhuận) của các DN ở mức trung bình là 18,85%, thấp nhất là 3,55% và cao nhất là 49,66% và độ lệch chuẩn (đo lường mức biến động) của lợi nhuận là 9,37%. Nợ ngắn hạn (STD) có mức trung bình là 30,74%, mức nợ ngắn hạn cao nhất là 65,38% và thấp nhất là 3,19%, độ lệch chuẩn là 16,63%. Nợ dài hạn (LTD) có giá trị trung bình là 10,89%, mức cao nhất là 64,93%, mức thấp nhất là 0% và độ lệch chuẩn 13,8%. Tổng nợ/Vốn CSH (TD) có giá trị trung bình là 0,9286, mức cao nhất là 3,74 và thấp nhất là 0,04, độ lệch chuẩn là 0,75. Từ bảng thống kê mô tả này ta thấy một đặc thù của các DN Việt Nam là sử dụng nợ ngắn hạn nhiều trong cơ cấu nguồn vốn của mình. Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến theo loại hình sở hữu DN (Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.)    * Tổng nợ vay/tổng tài sản bình quân của các DN là 41,6%; trong đó, DN có tổng nợ vay cao nhất là 78,89% và thấp nhất là 3,99%. DN nhà nước có mức tổng nợ vay bình quân là 51,15% cao hơn so với mức bình quân 38,54% của các DN khác. Mức tổng nợ vay này thấp hơn, nhưng chênh lệch không đáng kể so với Trung Quốc là 48,17% (Chen, 2004) và mức này cũng thấp hơn một chút so với mức bình quân là 51% của các nước đang phát triển (Booth, 2001).      * Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân là 30,74%; trong đó cao nhất là 65,38% và thấp nhất là 3,19%. DN nhà nước có mức nợ ngắn hạn bình quân là 31,98% cao hơn một chút so với mức 30,34% của các DN khác.    * Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các DN là 10,89%. DN nhà nước có mức nợ dài hạn bình quân là 19,17% cao hơn so với mức 8,21% của các DN khác. Tỷ lệ nợ dài hạn này cao hơn một chút so với Trung Quốc là 6,31% (Chen, 2004) và thấp hơn mức bình quân là 41% của các nước G-7 (Rajan và Zingales, 1995) và 22% ở các nước đang phát triển (Boot, 2001). Tại sao các DN Việt Nam lại có tỷ lệ nợ vay dài hạn bình quân thấp như vậy? Một lý do để giải thích là thị trường trái phiếu DN của Việt Nam chưa phát triển. Các ngân hàng là nguồn vốn chủ yếu từ bên ngoài tài trợ cho các DN. Kết quả là các DN phải dựa nhiều vào nguồn tài trợ là vốn CSH và các khoản phải trả (nợ ngắn hạn).    * Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản bình quân của các DN là 25,86%. DN nhà nước có tốc độ tăng trưởng bình quân là 12,81% thấp hơn nhiều so với mức 30,08% của các DN khác.    * ROA bình quân của các DN này là 12,22%; trong đó DN có ROA cao nhất là 39,3% và thấp nhất là 3,7%. Các DN nhà nước và các DN khác có ROA bình quân xấp xỉ nhau là 12%.    * Xét về quy mô thì các DN nhà nước có quy mô lớn hơn một chút so với các DN khác.    * Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình  bình quân/tổng tài sản của các DN là 20,42%. DN nhà nước có tỷ lệ bình quân là 26,39% cao hơn nhiều so với mức 18,49% của các DN khác. Bảng 3: Tác động của tổng nợ/vốn CSH đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình 1) (Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Từ bảng 3 cho thấy tỷ lệ nợ/vốn CSH tác động dương đến hiệu quả hoạt động DN. Điều này có nghĩa là tỷ lệ nợ càng cao thì càng làm tăng lợi nhuận của DN. Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến lợi nhuận của DN.        Bảng 4: Tác động của tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình 1) (Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.) * Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% Bảng 5: Tác động của tổng nợ dài hạn/tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình 1) (Nguồn: tính toán từ chương trình Eview) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Bảng 4 cho thấy nợ ngắn hạn tác động dương đến lợi nhuận của DN, điều này ngược với các nghiên cứu trước là do nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao trong tổng nợ của DN và nợ ngắn hạn có tương quan cao với tổng nợ (hệ số tương quan là 0,7). Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến lợi nhuận của DN. Bảng 4 cho thấy lợi nhuận của DN không có mối liên hệ gì với nợ dài hạn của DN là do các DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn. Mô hình 3 và 4 cho thấy hiệu quả hoạt động DN có mối liên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của DN. Ở đây chúng tôi sử dụng phương trình bậc 2 và 3 để mô tả mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động DN với cơ cấu vốn nhằm loại trừ trường hợp rất hiếm gặp đó là tỷ lệ nợ của DN là 100% và điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu ở bảng 6 và 7 cho thấy hiệu quả hoạt động DN có tương quan cao với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ của DN dưới 100%. Để hiểu rõ hơn, chúng tôi sẽ xác định cực trị của hàng bậc 2 và bậc 3, cực trị của hàm bậc 2 là 1,812 và cực trị của hàm bậc 3 là 0,9755 và 2,799. Từ hàm bậc 2 cho thấy, hiệu quả hoạt động của DN có tương quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn CSH lớn hơn 1,812. Khi tỷ lệ này dưới 1,812 thì kết quả ngược lại. Tỷ lệ nợ/vốn CSH bình quân của các DN niêm yết tại TP.HCM là 0,9286, thấp hơn so với mức 1,812, nên hiệu quả hoạt động DN có tương quan thuận với cơ cấu vốn. Từ hàm bậc 3 cho thấy hiệu quả hoạt động của DN có tương quan dương với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở nằm trong khoảng 0,9755 và 2,799. Khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở thấp hơn 0,9755 hay cao hơn 2,799, thì kết quả ngược lại. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Maslis tại Mỹ; nghiên cứu của Wei Xu tại Trung Quốc và cho thấy lý thuyết về cơ cấu vốn có thể vận dụng tại Việt Nam. Tốc độ tăng trưởng, quy mô của DN và tài sản cố định không có ý nghĩa về mặt thống kê trong cả ba mô hình nghiên cứu. Bảng 6: Tác động của tổng nợ/vốn CSH đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình 2) (Nguồn: tính toán từ chương trình Eview) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Bảng 7: Tác động của tổng nợ/vốn CSH đến hiệu quả hoạt động DN (Mô hình 3) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% IV. GIỚI THIỆU MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU. 4.1. Điều kiện đạt được CTV tối ưu. Để đạt được CTV tối ưu thì CTV khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là: (i) tối đa hóa EPS, (ii) tối thiểu hóa rủi ro, và (iii) tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. 4.2 Mô hình. Giá trị của DN phụ thuộc vào dòng tiền mà DN tạo ra được trong tương lai, hay thu nhập mà các cổ đông nhận được (cổ tức). Làm thế nào để tối đa hóa giá trị của mỗi cổ phần là hay tối đa hóa lợi ích của cổ đông là một bài toán khó đối với các giám đốc tài chính. Một trong những yếu tố tác động đến giá trị của DN đó chính là CTV. CTV là sự kết hợp các loại chứng khoán khác nhau của DN bao gồm chứng khoán nợ và vốn CSH. DN có thể phát hành nhiều loại chứng khoán khác nhau, với vô số sự kết hợp, tuy nhiên việc tìm kiếm một CTV tối ưu để tối đa hóa giá trị của DN là một điều khó khăn đây cũng là một trong những nhiệm vụ nan giải của các giám đốc tài chính. Trong giới hạn bài tiểu luận, chúng ta sẽ sử dụng bảng tính Excel và phần mềm mô phỏng kinh doanh Crystal Ball 2000 để thiết lập một CTV tối ưu trong một trong DN. Những giả định của mô hình Mô hình được xây dựng với các giả định dưới đây: Thuế thu nhập DN là 28% và được giả  sử là sẽ giữ nguyên không đổi trong suốt quá trình hoạt động của DN. Hệ số beta của DN là 1.2 và được giả định là giữ nguyên không đổi. Lãi suất phi rủi ro là 6% và cũng giả định là giữ nguyên không đổi.Suất sinh lợi của thị trường là 12% và cũng giữ nguyên không đổi. Ta cũng giả sử giám đốc tài chính của DN nghiên cứu đánh giá: Tốc độ tăng doanh thu hàng năm từ năm 2 đến năm 7 có các trường hợp sau: 10% với xác suất 10%, 11% với xác suất 30% và 13% là 60%. Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vĩnh viễn của DN bắt đầu từ năm thứ 8 tuân theo phân phối tam giác với các khả năng xảy ra là: 0.05, 0.06, 0.07 và từ năm thứ 8 trở đi vốn điều lệ của DN là không đổi. Mệnh giá của mỗi cổ phần là 10 đồng. DN bắt đầu với tổng vốn là 1200, và để đảm bảo cho việc thực hiện các kết quả kinh doanh chúng ta giả định nhu cầu tăng vốn của DN qua các năm như sau. Và tỉ lệ lợi nhuận giữ lại của DN là 0.6. 1 2 3 4 5 6 7 1200 1440 1800 2304 2995 2995 5062 6580 Ta cũng giả định chi phí giá vốn hàng bán của DN, chi phí bán hàng, chi phí quản lý DN lần lượt chiếm 0.82, 0.04, 0.1 doanh thu thuần. Doanh thu thuần của DN là 8500 vào năm thứ 1. Thị trường vốn là hoàn hảo, giả định này có ý nghĩa lãi suất cho vay của DN đã tính đến chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của DN. Thiết lập mô hình Tại ô C2 ta nhập đại một con số bất kì tất nhiên là lớn hơn không. Sau đó vào cell trên thanh công cụ chọn define decision (cell/define decision) sau đó tạo các tham số như sau: (Ta giả sử rằng DN không thể nào vay vốn đến mức nợ / VCSH là 10 lần) Tại ô:B9 gõ công thức: =B16/(1+$C$2) sau đó copy đến ô I9.B7 gõ công thức: =B16/(1+1/$C$2) sau đó copy đến ô I7.Gia tăng nợ : C8 = C7-B7, copy đến ô I8.Vốn huy động ta tính bằng cách  lấy tổng vốn năm sau trừ năm trước trừ tiếp cho gia tăng lợi nhuận giữ lại: C17=C16-B16-C15, sau đó copy đến I17.Lợi nhuận chưa phân phối:  C14=C66+B14, sau đó copy đến I14.Gia tăng lợi nhuận giữ lại: D15=D14-C14, sau đó copy đến I15.Vốn điều lệ cũ bằng: C12 = B9, sau đó copy đến I12.Gia tăng vốn điều lệ: C11 =C17-C8, sau đó copy đến I11.Vốn điều lệ mới: C10 =C12+C11, copy đến I10, riêng B10=B9 Lãi vay : B31=IF($C$2>=2.5,25%,IF($C$2>=2,20%,IF($C$2>1.5,17%,IF($C$2>=0.5,15%,8%)))) ( khi D/E của DN càng lớn thì rủi ro đối với người cho vay tăng vì thế người cho vay sẽ căn cứ tỉ lệ này để định mức lãi suất cho vay). Copy đến ô I31.Tốc độ tăng trưởng doanh thu B35: cell/define asumption, thiết lập các tham số, ở ô value nhập 0.1 sau đó vào ô Prob nhập 0.1 rồi click enter làm tương tự cho các giá trị 0.11 và 0.13.ROE: C36 =C66/C9, ROA : C37 =C66/C16, sau đó copy đến ô I36 và I37.Chi phí sử dụng nợ: C43 =C31*(1-$C$32), copy đến ô I43.Chi phí sử dụng vốn:C44=$C$41+$C$40*($C$42-$C$41) copy đến ô I44.WACC: =C7/C16*C43+C9/C16*C44, copy đến ô I45, riêng J45=I45Chiết khấu lũy kế: C46  =B46*(1+C45), copy đến ô I46 Tăng trưởng lợi nhuận vĩnh viễn : C47: cell/Define asumption rồi thiết lập các tham số. Doanh thu C57 = 8500, D57 =C57*(1+$B$35), copy đên ô I57.Giá vốn hàng bán C58 =C57*$C$51, copy đến I58.Lợi nhuận gộp:C59 =C57-C58, copy đến I59Chi phí bán hàng: C60 =$C$52*C57, copy đến I60Chi phí quản lý DN:C61 ==$C$53*C57, copy đến I61Lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh:C62=C59-C60-C61, copy đến I62.Lãi vay C63 =B7*$C$31, copy đến ô I63Lợi nhuận trước thuế C64 =C62-C63, copy đến ô I64.Thuế thu nhập DN C65=C64*$C$32, copy đến ô I65Lợi nhuận thuần C66=C64-C65, copy đến I66, riêng ô J66=I66*C47 Lợi nhuận giữ lại C67=C66*$B$34, copy đến J67.Lợi nhuận dành cho cổ đông C68=C66-C67, copy đến J68.Số lượng cổ phiếu C69=C10/$B$33,  copy đến I69, riêng ô J69=I69.Cổ tức: C70=C68/C69, copy đến J70 Hiện giá cổ tức: C72 =C70/C46, copy đến ô I72FV vĩnh viễn I73=J70/(J45-C47).Hiện giá của FV vĩnh viễn: C74=I73/I46.Giá trị mỗi cổ phiếu: B76=SUM(C72:I72)+C74. (sau đó vào cell/define forecast). Chạy mô hình Ta vào Cbtools/optquest Chọn Ok Chọn C2>0 rồi click Ok Chọn maximize Objective rồi click ok Click ok sau đó đi làm tách cà phê, 5 phút sau quay lại sẽ thấy kết quả. Vào edit/copy to Excel thế là xong! Kết quả của mô hình Với tỉ lệ D/E =1.499 sẽ cho ta giá trị trung bình của DN cao nhất bằng 17.2 (tỉ lệ này là trong suốt quãng thời gian từ năm 0 cho đến năm thứ 7 của DN), Với kết quả này thì xác suất giá trị mỗi cổ phần DN lớn hơn 14.25 là 93%. Ta cũng giả sử rằng tại thời điểm T=7 giá mỗi cổ phần của DN sẽ nhỏ 30 (tương ứng với giá trị cổ phiếu tại thời điểm 0 là  13.7) với giá trị này tại thời điểm đó thì giá trị của DN sẽ nhỏ hơn nợ của DN như thế các trái chủ sẽ thu hồi nợ và DN sẽ phá sản, từ đó ta tính được xác suất phá sản của DN sẽ là xác suất để giá trị cổ phiếu của DN tại thời điểm 0 nhỏ hơn 13.7. Dựa vào bảng kết quả ta thấy xác suất này là 2.7%. Bảng tính Excel sau khi chạy xong mô hình LỜI KẾT Có thể khẳng định một lần nữa, hành trình đi tìm CTVTƯ cho một DN là một hành trình vô cùng gian nan và vất cả. Một CTV thâm dụng nợ có thể là một CTV hướng tới mục tiêu tối đa hoá giá trị DN nhưng cũng ẩn chứa rất nhiều rủi ro. Một khi sử dụng nợ không dựa trên những phân tích phù hợp với chu kỳ sống, đặc điểm DN….cộng với đầu tư vào những dự án kém hiệu quả thì có khả năng DN bị phá sản. Và hơn thế nữa, có thể chắc chắn rằng không thể tìm thấy một CTV tối ưu chung cho tất cả các DN. Đặc điểm ngành, chu kỳ tăng trưởng của DN là những yếu tố có tác động rất mạnh đến nhà quản trị trong việc quyết định một CTV như thế nào là tối ưu trong từng giai đoạn với đặc điểm ngành mà DN đang hoạt động. Một yếu tố nữa có lẽ cũng ảnh hưởng không kém đến sự lựa chọn CTV cho DN đó là ý chí chủ quan của nhà quản lý. Nếu tất cả mọi phân tích của bạn đều tốt, bạn xác định được một CTV mang lại giá trị tối ưu cho DN, nhưng người có quyền quyết định lại không thích vay nợ thì bạn cũng đành chịu. Do đó, để có thể xây dựng được CTV có thể xem là tối ưu và thích hợp cho hoạt động của mình, mỗi DN cần phải có những hiểu biết sâu sắc và đúng đắn về những vấn đề liên quan đến CTV. Chỉ có như vậy, mỗi DN mới có thể đạt được cho riêng mình kết quả tốt nhất cho những mục tiêu chung, đó là tối thiểu hoá chi phí, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hoá giá trị DN. Danh mục tài liệu tham khảo 1. Tài chính quốc tế - TS. Trần Ngọc Thơ, TS. Nguyễn Ngọc Định, TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, ThS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo – Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh – Nhà xuất bản Thống kê. 2.. Tài chính quốc tế hiện đại trong nền kinh tế mở - TS. Nguyễn Văn Tiến - Học viện Ngân hàng – Nhà xuất bản Thống kê 3. Giáo trình Tài chính quốc tế - Học viện Tài chính – Nhà xuất bản Tài chính 4.www.caohockinhte.info 5.www.wikipedia.org 6.www.saga.vn 7.www.webketoan.com 8. www.dhbk-qtkd.com 9. 10.www.ketoantruong.com