Đề tài Thuyết trình lý thuyết danh mục đầu tư

ng khoán ra đời thì tất yếu sẽ xuất hiện nhu cầu mua bán chứng khoán. Chính vì thế mà thị trường chứng khoán ra đời với tư cách là 1 bộ phận của thị trường vốn nhằm đáp ứng nhu cầu mua bán, trao đổi chứng khoán. Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 22 Thị trường vốn bao gồm: thị trường vay nợ dài hạn và thị trường chứng khoán * Mối quan hệ giữ thị trường tiền tệ và thị trường vốn: Thị trường tiền tệ và thị trường vốn là hai bộ phận cấu thành nên thị trường tài chính cùng thực hiện một chức năng là cung cấp vốn cho nền kinh tế. Do đó các nghiệp vụ hoạt động ở trên hai thị trường có mối liên quan bổ sung và tác động hỗ tương. Lãi suất trên thị trường tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến việc phát hành và mua bán chứng khoán trên thị trường vốn. Nếu lãi suất của các ngân hàng trả cho người tiết kiệm cao, điều này sẽ khiến cho người tiết kiệm thích gửi tiền vào ngân hàng để hưởng lãi suất và rủi ro thấp hơn so với việc đầu tư vào chứng khoán. Mặt khác, các biến đổi về giá cả và lãi suất trên thị trường tiền tệ thường kéo theo các biến đổi trực tiếp trên thị trường vốn như quan hệ cung cầu và giá của cổ phiếu và trái phiếu. Chẳng hạn như, một số chứng khoán dài hạn có lãi suất thả nổi, căn cứ để điều chỉnh lãi suất là lãi suất tiền gửi ngắn hạn của ngân hàng. Hay khi định giá của cổ phiếu hay trái phiếu tại một thời điểm bất kỳ nào đó trên thị trường, người ta phải tham khảo lãi suất của ngân hàng được hình thành trên thị trường tiền tệ. Giữa lãi suất thị trường và giá của trái phiếu có mối quan hệ tỷ lệ nghịch: khi lãi suất của ngân hàng tăng cao hơn lãi suất trái phiếu, trái phiếu sẽ sụt giá và tình hình ngược lại khi lãi suất ngân hàng hạ xuống hơn lãi trái phiếu. Ngược lại, các thay đổi về chỉ số giá cổ phiếu của thị trường vốn cũng phản ảnh các hiện tượng tốt hay xấu, đã đang hoặc sẽ xảy ra trên thị trường tiền tệ. Đối với thị trường vốn, việc duy trì một lãi suất ổn định không thăng trầm quá đáng là cần thiết cho sự ổn định của thị trường. Trên thực tế, các hoạt động của thị trường tiền tệ và thị trường vốn được thực hiện đồng bộ xen lẫn nhau, tác động và chịu sự ảnh hưởng của nhau, tạo thành cơ cấu hoàn chỉnh của một thị trường tài chính. Việc phân định thị trường tài chính thành 2 bộ phận là thị trường tiền tệ và thị trường vốn chỉ là biện pháp để tạo thuận lợi cho quá trình nghiên cứu từng loại thị trường. Trên thực tế, không phải dễ dàng có thể chỉ ra đâu là khu vực chuyên môn hoá của thị trường tiền tệ và đâu là khu vực chuyên môn hoá của thị trường vốn. Hai thị trường này có mối quan hệ hữu cơ với nhau. Các biến đổi về giá cả, lãi suất trên thị trường tiền tệ thường kéo theo các biến đổi trực tiếp trên thị trường vốn. Ngược lại, các biến đổi về chỉ số chứng khoán hoặc trị giá cổ phiểu của thị trường vốn cũng phản ảnh các hiện tượng tốt xấu đã đang và sẽ xảy ra trên thị trường tiền tệ. Các chính sách của Nhà nước như chính sách lãi suất, tiền tệ với mục đích phát triển thị trường tiền tệ đồng thời cũng là các yếu tố ngăn cản phạm vi hoạt động của thị trường vốn. Xét trong tương lai, xuất phát từ những đòi hỏi thực tế, không thể tồn tại một thị trường tiền tệ thuần tuý cũng như không thể tồn tài một thị trường vốn thuần tuý mà phải tồn tại một thị trường tài chính bao gồm cả thị trường vốn và thị trường tiền tệ hỗn hợp. 2.4.2 Mối quan hệ giữ thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp * Thị trường sơ cấp (primary market) : Là nơi mua bán những chứng khoán mới phát hành. Vì thế, trong thực tế người ta còn gọi thị trường phát hành chứng khoán.Nguồn vốn Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 23 chủ yếu của thị trường này là nguồn tiền tiết kiệm của công chúng cũng như một số tổ chức phi tài chính. Chức năng thị trường sơ cấp: là mang nguồn tiền nhàn rỗi đến cho người cần sử dụng, đưa tiền tiết kiệm vào công cuộc đầu tư. Với đặc tính thị trường sơ cấp là nơi phát hành lần đầu tiên chứng khoán ra công chúng cho nên nó được xem là thị trường tạo vốn cho đơn vị phát hành và chỉ tạo ra phương tiện huy động vốn. Vai trò thị trường sơ cấp: là tạo ra hàng hoá cho thị trường giao dịch và là tăng vốn đầu tư cho nền kinh tế. Trong thị trường sơ cấp, nhà phát hành (người bán chứng khoán) là người huy động vốn và người đầu tư mua chứng khoán là nhà đầu tư. Việc phát hành lần đầu tiên chứng khoán ra công chúng là giai đoạn gay go nhất, vì nếu không đạt được kết quả thì chứng khoán phát hành sẽ không tiêu thụ được và làm mất uy tín của đơn vị phát hành. Không phải nhà phát hành nào cũng có đủ điều kiện để thực hiện tốt việc phát hành nên trên thị trường sơ cấp xuất hiện một tổ chức trung gian giữa nhà phát hành và người đầu tư, đó là nhà bảo lãnh phát hành chứng khoán. Tuỳ thuộc vào cung cầu, giá chứng khoán ở thị trường sơ cấp có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị danh nghĩa của chứng khoán. Nhà phát hành sẽ thu được vốn mới chỉ khi những chứng khoán của nó được bán lần đầu tiên trên thị trường sơ cấp. Sau đó, việc mua bán các chứng khoán này trên thị trường chứng khoán thứ cấp sẽ không làm ảnh hưởng đến số vốn của người phát hành. * Thị trường thứ cấp: Còn được gọi là thị trường cấp hai, là nơi mua bán các chứng khoán đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Đây cũng là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính và có mối quan hệ chặt chẽ với thị trường sơ cấp và khác với thị trường sơ cấp là nó hoạt động một cách liên tục. Chứng khoán giao dịch trên thị trường này có thể được mua đi bán lại nhiều lần với giá cả cao thấp khác nhau với tác động của quan hệ cung cầu và nhiều nhân tố khác. Nhờ có thị trường thứ cấp, những người có vốn nhàn rỗi tạm thời có thể yên tâm đầu tư vào chứng khoán, vì khi cần tiền họ có thể bán lại các chứng khoán của mình cho các nhà đầu tư khác trên thị trường. Thị trường thứ cấp thực hiện các chức năng sau: - Tạo điều kiện dễ dàng để bán những công cụ tài chính nhằm thu tiền mặt, tức là tạo cho các công cụ tài chính tăng cao tính thanh khoản - Kiếm lời từ việc nắm giữ chứng khoán - Xác định giá chứng khoán hợp lý trên cơ sở đấu giá tự do - Giá hợp lý trên thị trường cấp hai ảnh hưởng đến giá phát hành chứng khoán trên thị trường sơ cấp. * Mối quan hệ giữ thị trường sơ cấp và thị trường thức cấp: Giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có mối quan hệ chặt chẽ với nhau. Mối quan hệ giữa 2 thị trường này là mối quan hệ nội tại, trong đó thị trường sơ cấp là thị trường cơ sở, là tiền đề để cho thị trường thứ cấp hoạt động; thị trường thứ cấp là động lực. Nếu không có thị trường sơ cấp Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 24 thì không có chứng khoán cho thị trường thứ cấp hoạt động; và ngược lại, nếu không có thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp khó có thể hoạt động một cách trôi chảy được. Vì khi đó các loại chứng khoán rất khó khăn khi phát hành, không ai dám đầu tư vào chứng khoán vì chứng khoán không thể chuyển đổi thành tiền tệ khi cần, vốn của họ bị ứ động. Việc phân biệt thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp chỉ có ý nghĩa về mặt lý thuyết. Trong thực tế, hoạt động của thị trường chứng khoán chúng ta không thể chỉ rõ ra được đâu là thị trường sơ cấp và đâu là thị trường thứ cấp, bởi vì trong hoạt động của thị trường chứng khoán vừa diễn ra việc phát hành chứng khoán vừa diễn ra việc mua đi bán lại chứng khoán. 3. Chủ thể cung cầu tài sản tài chính 3.1 Khái niệm Các chủ thể trong nền kinh tế bao gồm các tổ chức tài chính và phi tài chính. Tổ chức phi tài chính là các tổ chức sản xuất sản phẩm (xe, máy tính,mỹ phẩm, ...) hoặc cung cấp các dịch vụ phi tài chính (vận tải, du lịch, các dịch vụ công cộng khác,...). Các tổ chức tài chính hay các tổ chức tài chính trung gian, là các tổ chức có cung cấp một (hoặc nhiều) trong số các dịch vụ sau: - Huy động các nguồn tài chính từ những người có vốn để cho những người cần vốn vay. - Làm môi giới mua bán tài sản tài chính theo sự uỷ quyền của khách hàng. - Mua bán tài sản tài chính để kiếm lời cho chính công ty mình. - Tham gia vào hoạt động đầu tư tài sản tài chính cho nhà đầu tư và sau đó bán chúng trên thị trường để kiếm lợi cho nhà đầu tư. - Cung cấp các dịch vụ tư vấn cho nhà đầu tư. - Quản lý danh mục đầu tư cho nhà đầu tư. 3.2 Các loại hình định chế tài chính trung gian 3.2.1 Các tổ chức nhận ký gửi Các tổ chức nhận ký gửi bao gồm: ngân hàng thương mại, hợp tác xã tín dụng. Các tổ chức này có đặc điểm chung là nhận tiền gửi và sau đó đem cho vay trực tiếp tới các cá nhân, tổ chức cần vốn và một phần khác đem đầu tư vào chứng khoán. Như vậy, thu nhập của tổ chức này có được từ 2 nguồn: thu nhập từ tiền lãi cho vay và đầu tư chứng khoán; thu nhập từ các khoản phí dịch vụ. 3.2.2 Các tổ chức không nhận ký gửi Các tổ chức không nhận ký gửi bao gồm: Công ty bảo hiểm: là tổ chức có nhiệm vụ thanh toán một khoản tiền khi có một sự cố xảy ra cho những người được quyền thụ hưởng khoản tiền này với các khoản đóng góp trước của họ cho công ty. Công ty bảo hiểm hoạt động với tư cách là người chấp nhận rủi ro. Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 25 Quỹ hưu trí: là một quỹ được thiết lập để thanh toán những khoản lợi ích cho người lao động khi họ về hưu. Thành lập ra quỹ này là các doanh nghiệp, các cơ quan nhà nước, các nghiệp đoàn lao động và các cá nhân có nhu cầu. Đặc điểm của quỹ này là nó liên quan đến việc đầu tư vào một tài sản rất kém tính thanh khoản, đó là hợp đồng về tiền hưu trí. Tài sản này không được đem sử dụng, dù chỉ là thế chấp một khoản tiền vay cho đến khi về hưu. Tuy nhiên, lợi thế của quỹ này là các khoản đóng góp này được phép đóng thuế chậm. Về thực chất, quỹ hưu trí là một hình thức trả công của người chủ mà người làm công khôngbị đánh thuế cho đến khi rút số tiền này ra. Quỹ đầu tư: là những định chế tài chính trung gian bán cổ phần (bằng việc phát hành chứng chỉ quỹ đầu tư) ra công chúng và đầu tư số tiền thu được vào một dự án hay một danh mục đầu tư chứng khoán được đa dạng hoá. Đối với các quỹ đầu tư chứng khoán, các chứng khoán được đầu tư có thể được giới hạn - dựa vào mục tiêu đầu tư của quỹ - trong những loại tài sản nhất định: cổ phiếu, trái phiếu chính phủ, trái phiếu công ty hay những công cụ tài chính khác. Có 2 dạng quỹ đầu tư: • Quỹ đầu tư mở: là loại quỹ mà vốn đóng góp có thể được mở rộng thêm bằng việc phát hành thêm chứng chỉ quỹ đầu tư • Quỹ đầu tư đóng: là loại quỹ mà vốn đóng góp không thể tăng thêm, hay nói cách khác, chứng chỉ của quỹ chỉ được phát hành một lần 3.3 Chức năng các định chề tài chính trung gian Các tổ chức tài chính trung gian huy động các nguồn tài chính bằng việc phát hành ra các tài sản tài chính rồi tiến hành đầu tư những nguồn tài chính đó. Những người góp vốn cho các tổ chức tài chính được gọi là những người đầu tư; hoạt động đầu tư của họ được gọi là đầu tư gián tiếp; tài sản của họ có thể là những món nợ vay hay những chứng khoán. Việc những tổ chức tài chính trung gian sử dụng nguồn vốn huy động được để đi đầu tư được gọi là hoạt động đầu tư trực tiếp. Các định chế tài chính trung gian (tổ chức tài chính trung gian) có 4 chức năng kinh tế cơ bản sau đây: 3.3.1 Chuyển đổi thời gian đáo hạn của các tài sản tài chính Chức năng này được thể hiện rõ nhất thông qua hoạt động của các tổ chức nhận tiền gửi, chủ yếu là các ngân hàng thương mại. Nhờ các trung gian tài chính này, cả người đầu tư (người gửi tiền) và người đi vay đều có thể dễ dàng lựa chọn được những thời hạn thích hợp với mục tiêu của mình, tránh được tình trạng người đi vay phải tự tìm những người cho vay đồng ý chấp nhận với thời hạn vay của mình (rất khó khăn cho các khoản vay dài hạn). Đối với các khoản vay dài hạn thì có rất ít người đồng ý cho vay vì họ sợ rủi ro, để bù đắp rủi ro đó họ thường đòi một mức lãi suất cao, gây khó khăn đối với người đi vay. Nhưng các tổ chức tài chính trung gian đã kết nối được các khoản tiền gửi ngắn hạn nối tiếp nhau nên các tổ chức này có thể cho vay với thời hạn dài hơn mà chi phí lại thấp hơn nhiều so với một người cho vay cá nhân. 3.3.2 Giảm rủi ro bằng hình thức đa dạng hoá danh mục đầu tư Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 26 Càng có nhiều các trung gian tài chính thì càng có nhiều các công cụ tài chính. Khi các nhà đầu tư gửi tiền vào các quỹ đầu tư, những quỹ đầu tư sẽ dùng số tiền đó đầu tư cùng lúc vào nhiều loại tài sản, chẳng hạn như cổ phiếu của nhiều công ty hay trái phiếu công ty, trái phiếu chính phủ,... Bằng cách đó, quỹ đầu tư đã đa dạng hoá việc đầu tư, làm hạn chế đến mức thấp nhất rủi ro cho nguồn vốn đầu tư. Nhưng việc này chỉ được thực hiện khi có số tiền đủ lớn mà một hay 2 cá nhân không đủ khả năng thực hiện được. Từ đó ta nhận thấy, đa dạng hoá danh mục đầu tư là một lợi thế của định chế tài chính trung gian. 3.3.3 Giảm chi phí hợp đồng và chi phí xử lý thông tin Những nhà đầu tư mua tài sản tài chính phải có những kỹ năng cần thiết để hiểu và đánh giá một khoản đầu tư. Tuy nhiên, các nhà đầu tư cá nhân thường không có đủ điều kiện để phát triển những kỹ năng này cả về mặt thời gian và kiến thức. Vì thế, để thực hiện một khoản cho vay thì nhà đầu tư cá nhân này thường phải thuê người viết hợp đồng và dùng lợi nhuận thu được từ hợp đồng cho vay này để trả cho chi phí này. Chi phí này được gọi là chi phí hợp đồng. Bên cạnh đó, để có các thông tin và xử lý các thông tin đó về tài sản tài chính và người phát hành tài sản tài chính đó, ngoài chi phí cơ hội là việc tiêu tốn thời gian cho việc thu thập và xử lý thông tin thì nhà đầu tư còn tốn tiền để có được những thông tin. Chi phí đó được gọi là chi phí xử lý thông tin. Các định chế tài chính trung gian là các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Với vai trò đó, chúng có thể dễ dàng thu hút được nhiều nhà đầu tư và nhiều người đi vay. Mặc dù nó phát sinh thêm chi phí để cho những đối tượng này gặp nhau nhưng ngược lại, chúng có được một đội ngũ nhân viên được đào tạo một cách chuyên nghiệp nên có thể soạn thảo các hợp đồng đủ loại một cách tốt nhất, giám sát việc tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng và có những hành đồng cần thiết để bảo vệ lợi ích của các trung gian tài chính. Nói một cách khác, do các định chế tài chính trung gian quản lý một khối lượng vốn lớn và hoạt động chuyên nghiệp, nên họ có được lợi thế về qui mô trong việc ký hợp đồng và xử lý thông tin. Chi phí thấp hơn này sẽ làm tăng lợi nhuận cho các nhà đầu tư mua tài sản tài chính của các định chế tài chính trung gian, và những người phát hành tài sản tài chính cũng có lợi ích từ việc đi vay với chi phí thấp. 3.3.4 Cung cấp phương thức thanh toán Với sự phát triển của nền kinh tế, ngày nay việc thanh toán không còn được thanh toán nhiều bằng mặt. Nó được thanh bằng các hình thức khác như: séc, thẻ tín dụng, thẻ nợ, chuyển khoản. Một số tổ chức tài chính trung gian đảm nhận việc cung cấp những phương thức thanh toán này ( chủ yếu là ngân hàng). Khả năng thực hiện việc thực hiện thanh toán không bằng tiền mặt là hết sức quan trọng đối với sự vận hành trôi chảy của một thị trường tài chính có hiệu quả. Nói tóm lại, các tổ chức nhận tiền gửi chuyển các tài sản mà không thể sử dụng để thanh toán thành những tài sản khác có khả năng này. II. Tổng quan các phương pháp định giá tài sản tài chính Mục tiêu chủ đạo của các phương pháp là vấn đề định giá tài sản tài chính. Chúng ta phải quyết định chi bao nhiêu tiền để mua một chứng khoán hay một tập hợp chứng khoán? Để đi đến quyết định này, có một số cách tiếp cận sau: Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 27 1. Căn cứ thị trường: sử dụng các hệ số P/E, P/B, hay một số biến thể khác ví dụ như giá thị trường trên EBITDA (lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao). 2. Căn cứ vào hiện giá của dòng ngân lưu tương lai (DCF). 3. Căn cứ theo giá trị gia tăng kinh tế (EVA): Có thể coi là một biến thể của DCF trong đó xuất phát từ giá trị sổ sách của tài sản và cộng thêm hiện giá của giá trị gia tăng mà dự kiến tài sản đó sẽ tạo ra trong tương lai. 4. Căn cứ theo giá trị sổ sách của tài sản: Đây là một cách tiếp cận không phổ biến, thực chất là EVA nhưng không xét đến giá trị gia tăng trong tương lai. Theo cách tiếp cận DCF, một việc rất khó khăn là dự đoán dòng ngân lưu trong tương lai. Một việc khác còn khó khăn hơn là xác định suất chiết khấu (hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn). Có hai mô hình phổ biến để xác định suất chiết khấu, đó là CAPM và APT. III. Mô hình định giá tài sản tài chính 3.1 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Khái niệm chung Mô hình định giá tài sản vốn (Capital as set pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. Những giả định Mô hình luôn bắt đầu bằng những giả định cần thiết. Những giả định có tác dụng làm đơn giản hoá nhưng vẫn đảm bảo không thay đổi tính chất của vấn đề. Trong mô hình CAPM, chúng ta lưu ý có những giả định sau:  Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo.  Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường. Nội dung của mô hình Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 28  Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường - Đường đặc thù chứng khoán (The security characteristic line) Đường đặt thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường. Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300). Ở đây lấy ví dụ minh họa đường đặt thù chứng khoán giữa cổ phiếu Remico so với danh mục thị trường TSE 300. Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu Remico và danh mục thị trường TSE 300 ứng với 4 tình huống khác nhau tùy theo hai tình trạng nền kinh tế như sau: Tình huống Nền kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận của Remico 1 Tăng trưởng 15 % 25 % 2 Tăng trưởng 15 15 3 Suy thoái -5 -5 4 Suy thoái -5 -15 Lợi nhuận thị trường và lợi nhuận kỳ vọng của Remico được tính theo bảng sau: Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kì vọng của Remico Tăng trưởng 15% (25*0.5)+(15*0.5) = 20% Suy thoái -5 % (-5*0.5)+(-15*0.5) = -10% Bây giờ chúng ta sử dụng đồ thị để mô tả quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu Remico, lợi nhuận thị trường, và hệ số β. Hệ số β được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường. Trong ví dụ chúng ta xem xét hệ số Beta (β) bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico và mức độ biến động lợi nhuận thị trường ứng với tình trạng kinh tế tăng trưởng và suy thoái. Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 29 Hình 1: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lợi nhuận thị trường Vậy hệ số β nói lên điều gì? Chúng ta giải thích nó như thế nào? Hệ số β = 1.5 cho chúng ta biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp 1.5 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu Remico tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường.  Ước lượng hệ số β trên thực tế Như đã nói, β là hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán. Trên thực tế các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng mô hình hồi quy dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng β. Ở các nước có thị trường tài chính phát triển, có một số công ty chuyên xác định và cung cấp thông tin về hệ số β.  Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao có lợi nhuận cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Phần trước chúng ta đã nói β là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán. Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số β của nó. Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 30 Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu tư sao cho rủi ro không hệ thống không đáng kể. Như vậy, chỉ còn rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu có β càng lớn thì rủi ro càng cao do đó đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: Trong đó: Rf : Lợi nhuận không rủi ro Rm : Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường βj : Hệ số beta của cổ phiếu j Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (Security market line). Hình2: Quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và β Danh mục đầu tư cũng như chứng khoán cá biệt – Mô hình CAPM như vừa thảo luận ứng dụng cho trường hợp cổ phiếu riêng lẽ. Liệu mô hình này còn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư không? Câu trả lời là có, mô hình này vẫn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư. Để minh họa cho điều này, lấy ví dụ giả sử cổ phiếu A và Z có hệ số beta lần lượt là 1.5 và 0.7; lợi nhuận không rủi ro là 7%, lợi nhuận thị trường là 13.4 %, áp dụng mô hình CAPM chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng như sau: Rj = Rf + (Rm – Rf) * βj Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 31 Cổ phiếu A: Rj = Rf + (Rm – Rf) * βj = 16.6 % Cổ phiếu Z: Rj = Rf + (Rm – Rf) * βj = 11.48 % Giả sử nhà đầu tư kết hợp hai loại cổ phiếu này theo tỷ trọng bằng nhau trong danh mục đầu tư. Khi đó, lợi luận kỳ vọng của danh mục đầu tư là (0.5*16.6)+(0.5*11.48) = 14.04 %. Nếu áp dụng mô hình CAPM để xác định lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư, chúng ta có: βp = ∑ + Trong đó: βp: Hệ số β của danh mục đầu tư Wj: Tỷ trọng cổ phiếu j trong danh mục đầu tư βj: Beta của cổ phiếu j trong danh mục đầu tư Khi đó, ta có lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là: Rj = Rf + (Rm – Rf) * βp = 14.04 % Hai cách tính đem lại kết quả như nhau, điều đó chứng tỏ mô hình CAPM vẫn áp dụng trong trường hợp danh mục đầu tư thay vì chỉ là trường hợp cổ phiếu riêng lẻ. Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm:  Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.  Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE( price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và MB cao.  Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. 3.2. Mô hình đa nhân tố và kinh doanh chênh lệch giá (APT) Khái niệm chung và nội dung mô hình Có lẽ lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory – APT) là lý thuyết cạnh tranh gay gắt với mô hình CAPM. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro. Kinh doanh chênh lệch giá đơn giản là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận. Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 32 Thập niên 1970 S.A. Ross đã triển khai một mô hình nổi tiếng gọi là kinh doanh chênh lệch giá APT (Arbitrage pricing theory) bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Để hiểu APT, ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố. Mô hình đa nhân tố cho rằng tỷ suất s inh lợi của chứng khoán biến động phụ thuộc vào nhiều nhân tố chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những nhân tố khác vào nhân tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ hiệu quả hơn. Thực chất thì APT không hẳn là một mô hình mà là một lý thuyết tổng quát về lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính. Lợi nhuận kỳ vọng E(Ri) của một chứng khoán i được xem là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. E(Ri) = Rf + β1if1 + β2if2 + β3if3 + … + βkifk Trong đó: • Rf là mức lợi nhuận được tạm coi là “phi rủi ro”, thường lấy là lợi nhuận của trái phiếu chính phủ, • βki là độ nhạy của chứng khoán i đối với yếu tố k , • fk là mức đền bù rủi ro cho mỗi đơn vị của yếu tố k, • Các hệ số beta được xác định qua hồi qui đa biến. Chúng ta đã nhất trí là các rủi ro phi hệ thống có thể được triệt tiêu gần hết thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, nên các yếu tố đền bù rủi ro xét ở đây chỉ áp dụng cho các rủi ro hệ thống. Những yếu tố rủi ro hệ thống thường được nhắc đến trong lý thuyết APT bao gồm: • Lạm phát, • Chu kỳ kinh doanh (rủi ro suy thoái), • Tăng trưởng kinh tế GNP, • Chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn, • Chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty, • Tỷ giá hối đoái, • V.v… Ưu điểm của APT • Trong khi mô hình CAPM chỉ đưa xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán thị trường (Rm-Rf), APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 33 kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể. • CAPM đòi hỏi nhiều giả định chặt chẽ và đòi hỏi phải có một tập hợp chứng khoán thị trường để có Rm tuy trên thực tế không thể quan sát được tập hợp này. APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát được. • Độ thích hợp thể hiện ở chỉ số R2. Khi được xây dựng với các yếu tố thỏa đáng, APT luôn luôn có R2 cao hơn CAPM. • Đối với một cổ phiếu riêng biệt, APT cho thấy các yếu tố rủi ro chỉ giải thích được khoảng 25% dao động của cổ phiếu. Lý do là có đến 75% dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro phi hệ thống. • Đối với các tập hợp chứng khoán đa dạng hóa, APT có thể cho thấy trên 90% dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro. Phần còn lại (dưới 10%) là do tác động của các rủi ro phi hệ thống và do các yếu tố không được đưa vào mô hình. Nhược điểm của APT • Một nhược điểm lớn nhất là APT không xác định được đâu là các biến độc lập “đúng đắn” mà để cho người dùng tùy ý chọn các yếu tố rủi ro. • Tùy theo khả năng và ý định của người dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có thể cho độ chính xác khác nhau. (CAPM xét một biến xác định và nhất quán). Một số nguyên tắc về chọn biến độc lập cho APT • Số lượng các yếu tố không được quá lớn, một phần làm cho mô hình phức tạp, một phần khác là bản thân các biến số lại có sự tác động qua lại lẫn nhau nên mất tính độc lập. • Tổng hợp các biến độc lập phải giải thích được hầu hết các dao động của biến phụ thuộc. Nếu trên 10% dao động không được giải thích, cần phải xem lại có thể một số yếu tố rủi ro hệ thống đã bị bỏ sót. • Các yếu tố phải thể hiện gần toàn bộ mức đền bù rủi ro của tập hợp chứng khoán. (Trong kết quả hồi qui, α phải gần bằng 0 với độ tin cậy thống kê thỏa đáng). So sánh CAPM và APT • Tuy CAPM và APT khác nhau về cách tiếp cận ban đầu, nhưng có thể nhận thấy CAPM thực chất chỉ là một hình thức đặc biệt của APT khi chỉ sử dụng một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro thị trường. • Cả CAPM và APT đều sử dụng các yếu tố rủi ro hệ thống và không xét rủi ro phi hệ thống. • Tuy có R2 không cao bằng APT nhưng CAPM được sử dụng rộng rãi hơn ở các thị trường phát triển do mô hình đã được phát triển một cách hoàn chỉnh và nhất quán. Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 34 IV. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU 4.1 Cổ phiếu và định giá cổ phiếu: 4.1.1 Khái niệm cổ phiếu: Cổ phiếu là chứng nhận đầu tư vào công ty cổ phần, người mua cổ phiếu được chia lợi nhuận hàng năm từ kết quả hoạt động của công ty và được sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu họ đang nắm giữ. Theo Luật chứng khoán sửa đổi 2010: “Cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành”. 4.1.2 Phân loại cổ phiếu: a. Theo đặc điểm quyền lợi của cổ phiếu: - Cổ phiếu thường, cổ phiếu trả cổ tức bằng tiền mặt, cổ phiếu trả cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu ưu tiên trả cổ tức… - Cổ phiếu ưu đãi. - Cổ phiếu vàng. - Cổ phiếu chuyển đổi. b. Theo đặc điểm công ty phát hành: - Cổ phiếu thu nhập: không có tái đầu tư mà lợi nhuận chủ yếu được sử dụng để trả cổ tức. - Cổ phiếu tăng trưởng: giá trị hiện tại ròng của các khoản đầu tư trong tương lai chiếm tỷ phần đáng kể trong giá cổ phiếu. 4.1.3 Định giá cổ phiếu a. Định giá cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu ưu đãi là loại cổ phiếu mà công ty phát hành cam kết trả tỷ lệ cổ tức cố định hàng năm và không có tuyên bố ngày đáo hạn. Rõ ràng loại cổ phiếu này có những tính chất giống như trái phiếu vĩnh cửu. Do đó, mô hình định giá trái phiếu vĩnh cửu có thể áp dụng để địnhgiá cổ phiếu ưu đãi. Giá cổ phiếu ưu đãi được xác định theo công thức sau: V = Dp/kp Trong đó Dp là cổ tức hàng năm của cổ phiếu ưu đãi và k p là tỷ suất chiết khấu thích hợp. Giả sử REE phát hành cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 100$ trả cổ tức 9% và nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận 14% khi mua cổ phiếu này, giá cổ phiếu này sẽ là: V = $9/0,14 = 64,29$ b. Định giá cổ phiếu thường:  Ý tưởng chung: Cổ phiếu thường là chứng nhận đầu tư vào công ty cổ phần. Người mua cổ phiếu thường được chia lợi nhuận hàng năm từ kết quả hoạt động của công ty và được sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu họ đang nắm giữ. Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 35 Khi định giá trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi chúng ta thấy rằng giá trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi chính là hiện giá của dòng tiền tệ thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư. Tương tự, giá cổ phiếu thường cũng được xem như là hiện giá dòng tiền tệ thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư từ cổ phiếu thường. Do đó, mô hình định giá cổ phiếu thường nói chung có dạng như sau:         1 2 1 2 1 ... 1 1 1 1 t t te e e e DD D D V k k k k               Trong đó Dt là cổ tức được chia ở thời kỳ t và k e là tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư. Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với tình huống nhà đầu tư mua cổ phiếu và giữ mãi mãi để hưởng cổ tức. Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu và chỉ giữ nó 2 năm sau đó bán lại với giá là P2, thì giá cổ phiếu sẽ là:       1 2 2 1 2 2 1 1 1e e e D D P V k k k        Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức: Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị lý thuyết (intrinsic value) của cổ phiếu thường. Mô hình này được Merrill Lynch, CS First Bos ton và một số ngân hàng đầu tư khác sử dụng với giả định: (1) biết được động thái tăng trưởng của cổ tức, và (2) biết trước tỷ suất chiết khấu. Liên quan đến động thái tăng trưởng cổ tức, ta sẽ xem xét các trường hợp sau:  Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi (mô hình tăng trưởng cổ tức 1 giai đoạn): Trong trường hợp này mô hình định giá cổ phiếu như sau:             2 0 0 0 1 2 1 1 1 ... 1 1 1e e e D g D g D g V k k k             (1) Trong đó D0 là cổ tức hiện tại của cổ phiếu và g là tốc độ tăng trưởng cổ tức. Cổ tức kỳ vọng ở cuối kỳ n bằng cổ tức hiện tại nhân với thừa số (1+g)n. Giả sử rằng k e > g , ta nhân 2 vế của (1) với (1+k e)/(1+g), sau đó trừ vế theo vế cho (1) sẽ có:         0 0 1 1 1 1 e e V k D g V D g k          (2) Bởi vì chúng ta giả định ke>g nên:     0 1 1 e D g k     tiến đến zero. Kết quả là:     0 1 1 1 ekV D g         hay       0 1 1 1 ek gV D g          Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 36 V(ke – g) = D0(1+g) = D1. Từ đây suy ra: V = D1/ (ke – g) (3) Công thức (3) còn được gọi là “Mô hình định giá cổ tức của Gordon” bởi vì nó do Myron J. Gordon phát triển từ công trình nghiên cứu của người đi trước là John Williams. Từ (3) chúng ta có thể sắp xếp lại để có được công thức tính lợi suất đòi hỏi của nhà đầu tư: ke = (D1/V) + g (4) Ví dụ: Cổ tức kỳ vọng của cổ phiếu công ty LKN ở thời kỳ t = 1 là 4$. Cổ tức này được kỳ vọng tăngg = 6% trong tương lai. Hỏi giá cổ phiếu là bao nhiêu nếu nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận là k e = 14%? Ta có: V = D1/ (ke – g) = 4/(0.14 – 0.06) = 50$.  Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không: Đây chỉ là một trường hợp đặc biệt của mô hình tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi khi g = 0. Khi đó công thức (3) có thể viết thành: V = D1/ke (5) Mặc dù ít khi có cổ phiếu nào có tốc độ tăng trưởng bằng 0 mãi nhưng với những cổ phiếu nào có cổ tức ổn định và duy trì trong một thời gian dài thì công thức (5) có thể áp dụng để xác định gần đúng giá cổ phiếu. Cổ phiếu ưu đãi có thể xem như là loại cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không.  Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi (Mô hình tăng trưởng cổ tức nhiều giai đoạn): Khi tốc độ tăng trưởng cổ tức g thay đổi qua từng giai đoạn thì công thức (3) không còn phù hợp, nó cần được bổ sung. Ví dụ một cổ phiếu có tốc độ tăng cổ tức g = 10% trong 5 năm đầu, sau đó chỉ tăng 6%, công thức (3) có thể được viết lại thành:         5 5 0 5 1 6 1 0.1 1 0.06 1 1 t t t t t te e D D V k k             (6) Nếu tách riêng giai đoạn cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng g = 6%, chúng ta thấy nó tươngđương và phù hợp với mô hình định giá cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng không đổi với g = 6%, D0 chính là cổ tức ở năm thứ 5 và D1 chính là cổ tức ở năm thứ 6. Do đó, có thể áp dụng (3) cho giai đoạn này như sau:       5 5 6 6 5 6 1 0.06 1 0.061 1 t t t e ee e D D D PV k g kk k                         (7) Ví dụ: Giả sử một cổ phiếu trả cổ tức hiện tại D0 = 2$, tốc độ tăng trưởng cổ tức Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 37 trong 5 năm tới là g1 = 10% và g2 = 6% cho những năm tiếp theo, ngoài ra nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất đầu tư làk e = 14%. Áp dụng công thức (6) và (7), giá cổ phiếu này được xác định như sau:               5 5 5 0 5 5 1 6 1 1 0.1 1 0.06 2 1 0.1 1 3.41 0.14 0.061 1 1 0.14 1 0.14 t t t t t t t t te e D D V k k                             = 8.99 + 22.14 = 31.13$ Trong đó:     5 5 6 5 5 2 0 1 2. 1 1 2(1 0.1) (1 0.06) 3.41$D D D g D g g          Hạn chế của mô hình chiết khấu cổ tức: Mô hình chiết khấu cổ tức có thể áp dụng để định giá cổ phiếu trong các trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0, hoặc bằng g không đổi và ngay cả trong trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi qua từng thời kỳ (tuy có phức tạp nhưng vẫn có thể tính được) nhưng mô hình này không áp dụng được trong trường hợp công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận cho tái đầu tư và không chi trả cổ tức cho cổ đông.  Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E: Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E (Price per Earnings) là phương pháp phân tích cơ bản thuộc nhóm phương pháp dựa vào các hệ số. Đây là phương pháp đơn giản để định giá cổ phiếu vì không cần nhiều thời gian phân tích số liệu. Công thức định giá: P = EPS x P/E Trong đó, P (Price) là giá cổ phiếu, EPS (Earnings per Share) là lãi cơ bản trên cổ phiếu và P/E là hệ số giá/thu nhập của ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động. Về lý thuyết, có thể áp dụng P/E bình quân toàn ngành mà doanh nghiệp tham gia hoặc lựa chọn một doanh nghiệp có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu cần định giá. P/E bình quân ngành có thể được tính theo công thức sau: 1 1 / . / n i ii BQnganh n ii P E G P E G      Định giá theo phương pháp P/E có ưu điểm là có thể dùng để định giá cổ phiếu trong nhiều trường hợp như sáp nhập, mua lại, phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, hoặc thậm chí định giá các cổ phiếu chưa được giao dịch. Tuy nhiên, phương pháp này cũng có nhược điểm. Do thu nhập (Earnings) là những số liệu kế toán cơ bản nên nếu trong ngành, các doanh nghiệp không áp dụng các nguyên tắc kế toán giống nhau thì cũng không nên sử dụng phương pháp này để định giá cổ phiếu. Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 38 Thông thường, khi định giá cổ phiếu bằng phương pháp P/E thì các nhà đầu tư thường quan tâm thêm tới 3 hệ số nữa là giá trên giá trị sổ sách (P/BV), giá trên dòng tiền (P/Cash Flow) và giá trên doanh thu bán hàng (P/Sales ). Đồng thời, khi định giá cổ phiếu, bạn nên tham khảo thêm các phương pháp khác như phương pháp chiết khấu luồng cổ tức, chiết khấu luồng tiền, để đưa ra được quyết định đầu tư đúng đắn nhất. 4.2 Trái phiếu và định giá trái phiếu: 4.2.1 Khái niệm trái phiếu: Trái phiếu (bond) là công cụ nợ dài hạn do chính phủ hoặc công ty phát hành nhằm huy độngvốn dài hạn. Trái phiếu do chính phủ phát hành gọi là trái phiếu chính phủ (governmentbond) hay trái phiếu kho bạc (treasury bond). Trái phiếu do công ty phát hành gọi là tráiphiếu công ty (corporate bond). Trên trái phiếu bao giờ cũng có ghi một số tiền nhất định, gọilà mệnh giá của trái phiếu. Mệnh giá (face or par value) tức là giá trị được công bố của tàisản, trong trường hợp trái phiếu, mệnh giá thường được công bố là 1000$. Ngoài việc côngbố mệnh giá, người ta còn công bố lãi suất của trái phiếu. Lãi suất của trái phiếu (couponrate) tức là lãi suất mà trái phiếu được hưởng, nó bằng lãi được hưởng chia cho mệnh giá củatrái phiếu. Trái phiếu chính phủ là loại chứng khoán nợ dài hạn do chính phủ phát hành nhằmmục đích huy động vốn dài hạn để bù đắp thiếu hụt ngân sách. Thông thường trái phiếu chínhphủ được phân chia thành các loại sau đây: •Trái phiếu kho bạc, phát hành bởi kho bạc để tài trợ cho thiếu hụt ngân sách của chính phủ. • Trái phiếu đô thị, phát hành bởi chính quyền địa phương nhằm mục đích huy độngvốn tài trợ cho ngân sách của chính quyền địa phương. Khi phát hành trái phiếu, chính phủ cam kết sẽ trả cho nhà đầu tư một số tiền được ghi trên trái phiếu (mệnh giá) khi trái phiếu đáo hạn, đồng thời hàng năm trả cho nhà đầu tưmột số tiền lãi nhất định. Trường hợp đặc biệt, cũng có loại trái phiếu chính phủ không baogiờ đáo hạn. Nhà đầu tư mua loại trái phiếu này sẽ không được nhận lại số tiền bằng mệnhgiá của trái phiếu như trong trường hợp trái phiếu thông thường mà chỉ được nhận lãi hàngnăm trong suốt khoảng thời gian không hạn định. Loại trái phiếu này gọi là trái phiếu vĩnhcửu (perpetual bond). Nó có nguồn gốc từ Anh quốc do chính phủ phát hành sau chiến tranhNapoleon. Ngược lại, cũng có loạitrái phiếu người mua không bao giờ được hưởng lãi. Loạitrái phiếu này thường được bán với giá rất thấp so với mệnh giá. Nhà đầu tư bỏ ra một số tiềnmua loại trái phiếu này và chờ đến khi đáo hạn sẽ được hoàn lại một số tiền bằng mệnh giácủa trái phiếu. Loại trái phiếu này gọi là trái phiếu không được hưởng lãi (non-coupon bond).Nhà đầu tư có thể mua hoặc bán trái phiếu chính phủ trên một thị trường gọi là thị trường tráiphiếu chính phủ. Trái phiếu công ty là loại trái phiếu do công ty phát hành nhằm huy động vốn dài hạn.Trái phiếu công ty có thể chia thành trái phiếu không chuyển đổi và trái phiếu có thể chuyểnđổi. Trái phiếu có thể chuyển đổi là loại trái phiếu sau khi phát hành bán cho nhà Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 39 đầu tư, đếnmột điểm thời gian nào đó nhà đầu tư đang nắm giữ trái phiếu có thể chuyển đổi nó thànhmột số cổ phiếu của công ty. Thị trường trái phiếu là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loại trái phiếu dochính phủ hoặc công ty phát hành. Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiếu mớiphát hành gọi là thị trường sơ cấp. Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiếu đã pháthành gọi là thị trường thứ cấp. Mục đích của thị trường sơ cấp là phục vụ cho nhu cầu huyđộng vốn dài hạn cho chính phủ hoặc công ty trong khi mục đích của thị trường thứ cấp làcung cấp khả năng thanh khoản cho trái phiếu đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Mặcdù không trực tiếp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường thứ cấp đóng vai trò rất quantrọng. Không có thị trường thứ cấp phát triển, thị trường sơ cấp khó thu hút được nhà đầu tưvì nhà đầu tư lo ngại không thể chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt khi cần thiết. Định giá trái phiếu tức là quyết định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác vàcông bằng. Giá trị của trái phiếu được xác định bằng cách xác định hiện giá của toàn bộ thunhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu. 4.2.2 Định giá trái phiếu: a. Định giá trái phiếu không có thời hạn: Trái phiếu không có thời hạn (perpetual bond or consol) là trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn. Xét về nguồn gốc, loại trái phiếu này do chính phủ Anh phát hành đầu tiên sau Chiến tranh Napoleon để huy động vốn dài hạn phục vụ tái thiết đất nước. Trái phiếu không có thời hạn này chính là cam kết của chính phủ Anh sẽ trả một số tiền lãi cố định mãi mãi cho người nào sở hữu trái phiếu. Giá trị của loại trái phiếu này được xác định bằng hiện giá của dòng tiền vô hạn mà trái phiếu này mang lại. Giả sử ta gọi: • I là lãi cố định được hưởng mãi mãi. • V là giá của trái phiếu. • k d là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư (được xác định theo mô hình CAPM). Giá của trái phiếu vĩnh cửu chính là tổng hiện giá của toàn bộ lãi thu được từ trái phiếu. Vận dụng công thức xác định hiện giá của dòng tiền vô hạnta có thể định giá trái phiếu không có thời hạn như sau:           1 2 1 1 1 ... 1 1 1 1 1 t t d dd d d d d d I I I I I V I k kk k k k k k                        Giả sử ta mua một trái phiếu được hưởng lãi 50$ một năm trong khoảng thời gian vô hạnvà đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận đầu tư là 12%. Hiện giá của trái phiếu này sẽ là: V = I/kd = 50/0.12 = 416.67$. Tại sao nhà đầu tư chịu bỏ tiền ra mua một trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn, nghĩa là chẳng bao giờ thu hồi lại được tiền gốc bỏ ra? Lý do, như đã chỉ ra trong mô hình định giá, là số tiền bỏ ra đó được bù đắp bằng số lãi hàng năm nhà đầu tư nhận được mãi mãi. Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 40 Ở Việt Nam thời gian qua chưa thấy phát hành loại trái phiếu này, do nhà đầu tư chưa có thói quen với việc bỏ tiền ra mua một công cụ không có đáo hạn mà chỉ để hưởng lãi. Tuy nhiên, đứng trên góc độ huy động vốn cho ngân sách nhằm mục đích tái thiết đất nước, loại trái phiếu này cũng rất đáng quan tâm. Nhà nước có thể phát hành loại trái phiếu này huy động vốn cho ngân sách mà không chịu áp lực hoàn trả vốn gốc, trong khi dân chúng đặc biệt là những người sắp sữa nghỉ hưu có thể bỏ tiền ra mua loại trái phiếu này như một công cụ đầu tư để hưởng thu nhập ổn định hàng năm nhằm bổ sung cho thu nhập của mình khi về hưu. Khi nhà đầu tư qua đời, loại trái phiếu này có thể chuyển lại cho con cháu họ như một tài sản thừa kế và các thế hệ sau tiếp tục được hưởng lãi mãi mãi. b. Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ: Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) là loại trái phiếu có xác địnthời hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố (coupo rate) trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn. Sử dụng các ký hiệu: • I là lãi cố định được hưởng từ trái phiếu. • V là giá của trái phiếu. • k c là lãi suất của trái phiếu. • k d là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư. • MV là mệnh giá trái phiếu. • n là số năm cho đến khi đáo hạn. Ta có giá của trái phiếu, bằng hiện giá toàn bộ dòng tiền thu nhập từ trái phiếu trong tương lai, được xác định như sau:            , ,1 2 ... 1 1 1 1 d dk n k nn n d d d d I I I MV V I PVIFA MV PVIF k k k k            Ví dụ: Giả sử ta cần quyết định giá của một trái phiếu có mệnh giá là 1 triệu đồng hay 1000 nghìn đồng, được hưởng lãi suất 10% trong thời hạn 9 năm trong khi nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận là 12%/năm. Giá của trái phiếu này xác định như sau:            12,9 12,91 2 9 9 100 100 100 1000 ... 100 1000 1 0.12 1 0.12 1 0.12 1 0.12 V PVIFA PVIF           Trong đó lãi của trái phiếu là I = MV(k c) = 1000x10% = 100, tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tưyêu cầu là k d= 12% và thời hạn của trái phiếu là n = 9 năm. Sử dụng công thức tính hiện giá của một số tiền và công thức tính hiện giá của dòng tiền đều,ta xác định được:         12,9 1 2 9 9 1 1 1 1 1 ... 5.328 0.121 0.12 1 0.12 1 0.12 0.12 1 0.12 PVIFA                 Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 41   12,9 9 1 0.361 1 0.12 PVIFA    Từ đó có V= 100(5.328) + 1000(0.361) = 893.8 nghìn đồng. Như vậy, ta đã định giá trái phiếu, thông qua mô hình DCF,với những tính chất như vừa mô tả, là 893800 đồng.Đây là giá trị lý thuyết của trái phiếu, tức là giá trị mà ta có được khi áp dụng mô hình định giá. Nếu trên thị trường, trái phiếu được giao dịch ở mức giá trên mức giá này, điều đó có nghĩa là giá trái phiếu đang giao dịch cao hơn mức giá trị lý thuyết của nó, ta nên bán trái phiếu. Ngược lại, nếu trên thị trường trái phiếu đang giao dịch dưới mức giá định ra, có nghĩa là giá trái phiếu đang giao dịch thấp hơn mức giá trị lý thuyết của nó, ta nên mua trái phiếu này. Nhiều người cũng định giá và quyết định như vậy, kết quả là trái phiếu sẽ lên giá và khi đó ta lại bán trái phiếu ra và kiếm lợi nhuận như kỳ vọng. c. Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ: Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không trảlãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Tại sao nhà đầu tư lại mua trái phiếu không được hưởng lãi? Lý do là khi mua loại trái phiếu này họ vẫn nhận được lợi tức, chính là phần chênh lệch giữa giá mua gốc của trái phiếu với mệnh giá của nó. Phương pháp định giá loại trái phiếu này cũng tương tự như cách định giá loại trái phiếu kỳ hạn được hưởng lãi, chỉ khác ở chỗ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ hiện giá của phần lãi định kỳ bằng không. Do vậy, giá cả của trái phiếu không hưởng lãi được định giá như là hiện giá của mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.    , 1 dk nn d MV V MV PVIF k    Ví dụ:Giả sử NH Đầu Tư và Phát Triển Việt Nam phát hành trái phiếu không trả lãi có thời hạn 10năm và mệnh giá là 1000 nghìn đồng. Nếu tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư là 12%, giá bán của trái phiếu này sẽ là:    12,1010 1000 1000 1000 0.322 322 1 0.12 V PVIF      Nhà đầu tư bỏ ra 322.000 đồng để mua trái phiếu này và không được hưởng lãi định kỳ trong suốt 10 năm nhưng bù lại khi đáo hạn nhà đầu tư thu về được 1 triệu đồng. d. Định giá trái phiếu trả lãi theo định kỳ nửa năm: Thông thường trái phiếu được trả lãi mỗi năm một lần nhưng đôi khi cũng có loại trái phiếutrả lãi theo định kỳ nửa năm một lần, tức là trả lãi mỗi năm hai lần. Kết quả là mô hình định giá trái phiếu thông thường phải có một số thay đổi thích hợp để định giá trong trường hợp này.          2 2 ,2 2 ,22 1 2 2 1 2 1 2 d d n k n k nt n t d d I MV V I PVIFA MV PVIF k k        Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22 42 Ví dụ:Trái phiếu được công ty U.S.B Corporation phát hành có mệnh giá 1000 nghìn đồng, kỳ hạn12 năm, trả lãi theo định kỳ nửa năm với lãi suất 10% và nhà đầu tư mong có tỷ suất lợinhuận 14% khi mua trái phiếu này. Áp dụng mô hình định giá vừa nêu trên, chúng ta có giá bán loại trái phiếu này là:      14 2, 24 14 2,24100 2 1000 50(11.469) 1000(0.197) 770.45V PVIFA PVIF     Tức là, giá bán lý thuyết của trái phiếu là 770 450 đồng.