Đề tài Trái phiếu chuyển đổi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC BỘ MÔN: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP ----ooOoo---- Đề tài: Trái phiếu chuyển đổi GVHD : TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA Lớp : Tài chính doanh nghiệp ngày 1 – K20 Nhóm : 8 1. Lê Thị Thanh Huyền (Nhóm trưởng) 2. Nguyễn Thị Quyên 3. Nguyễn Phạm Thuỳ Dương 4. Hoàng Trần Trâm Anh 5. Mai Thị Thanh Nga 6. Nguyễn Như Mai 7. Trần Thanh Long Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 2 LỜI MỞ ĐẦU Từ năm 2008 cho đến đầu năm 2010 là năm các doanh nghiệp niêm yết đua nhau phát hành cổ phiếu để tăng vốn điều lệ thì trong năm 2010, việc phát hành trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn lại được coi là một trào lưu mới. Điều này cũng xuất phát từ thực tế là một năm sau khủng hoảng, các doanh nghiệp cần vốn để khôi phục và phát triển sản xuất kinh doanh, trong khi đó chương trình hỗ trợ lãi suất của Chính phủ đã chấm dứt vào tháng 12/2009, các doanh nghiệp buộc phải đối mặt với chi phí lãi suất cho vay cao hơn ngay từ đầu năm 2010. Đồng thời, việc huy động vốn thông qua phương án phát hành thêm cổ phiếu thường trở nên rủi ro hơn do hiệu ứng pha loãng ngay tức thì bởi doanh nghiệp chưa kịp có thời gian sử dụng nguồn vốn bổ sung mới có hiệu quả. Mặt khác, TPCĐ có khả năng bảo vệ nhà đầu tư trước rủi ro tăng/ giảm của Thị trường chứng khoán năm 2010. Trong bối cảnh này, việc phát hành TPCĐ của doanh nghiệp khá thích hợp, giúp nhà đầu tư vừa có lãi suất từ việc mua trái phiếu, vừa có cơ hội tăng số lượng cổ phiếu vào những năm sau với kỳ vọng thị trường sẽ có những đợt sóng mạnh mẽ và ổn định hơn. Tuy nhiên, đặc thù áp dụng vào Việt Nam của trái phiếu chuyển đổi đã và đang gây ra một số rắc rối cho nhà đầu tư. Trong bài biết này, nhóm 8 mong muốn trình bày một số vấn đề cơ bản về trái phiếu chuyển đổi để giúp nhà đầu tư hiểu thêm về công cụ tài chính này tại các thị trường phát triển. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 3 Chương I: TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI I. KHÁI NIỆM VỀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI: 1. Trái phiếu chuyển đổi và những khái niệm liên quan: a/Trái phiếu chyển đổi: Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu thường vào một thời điểm được xác định trước trong tương lai. Loại trái phiếu này có đặc điểm là lãi suất cố định và tương đối thấp so với các loại trái phiếu khác, song trái phiếu chuyển đổi hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận lớn hơn khi chuyển đổi thành loại cổ phiếu thường của công ty và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi. Về bản chất kinh tế, trái phiếu chuyển đổi được coi là một sản phẩm lồng ghép giữa trái phiếu doanh nghiệp và quyền mua cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành. Quyền mua cổ phiếu cho phép người nắm giữ có quyền, mà không có nghĩa vụ mua cổ phiếu tại một thời điểm trong tương lai với một mức giá xác định trước. Theo Nghị Định số 90/2011/NĐ – CP ngày 14/10/2011 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp định nghĩa trái phiếu chính chuyển đổi là: “loại trái phiếu do công ty cổ phần phát hành, có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông của doanh nghiệp phát hành theo điều kiện đã được xác định trong phương án phát hành trái phiếu”. Sự khác biệt của trái phiếu chuyển đổi so với trái phiếu thường đó là quyền chuyển đổi sang cổ phiếu theo một tỷ lệ cố định, được gọi là tỷ lệ chuyển đổi, trong tương lai của trái chủ. Do đó, trái phiếu chuyển đổi thường có giá trị hơn trái phiếu thông thường. b/ Tỷ lệ chuyển đổi: Tỷ lệ chuyển đổi cho biết mỗi trái phiếu có thể chuyển đổi được thành bao nhiêu cổ phiếu. Tỷ lệ chuyển đổi được thể hiện dưới dạng tỷ số hoặc là mức giá chuyển đổi, và nó được xác định trong các hợp đồng mua trái phiếu cùng với các điều kiện và điều khoản khác. Ví dụ: Tỷ lệ chuyển đổi 45:1 có nghĩa là mỗi trái phiếu sẽ đổi được 45 cổ phiếu. Hoặc nó cũng được ấn định ở mức 50% lãi có nghĩa là nếu một nhà đầu tư lựa chọn chuyển đổi cổ phiếu, họ sẽ phải mua cổ phiếu thường vào thời điểm phát hành với mức giá là 150%. Nói chung cả hai cách này đều không khác nhau nhiều về bản chất. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 4 c/ Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chuyển đổi hoặc giá chuyển đổi: − Giá CP tại thời điểm TP được phát hành. − Thu nhập dự tính của tổ chức phát hành và ảnh hưởng của nó trên giá CP. − Xu hướng thị trường (TP chuyển đổi sẽ trở nên ưa chuộng đối với các nhà đầu tư trong một thị trường CP đang lên). − Thời gian chuyển đổi (thời gian càng dài, tỷ lệ chuyển đổi ban đầu càng ít thích hợp). Tuy nhiên nhà đầu tư cần lưu ý một điều là, nếu công ty phải ngưng hoạt động bởi những tình huống như sát nhập, hợp nhất hay giải thể thì những người nắm giữ TP chuyển đổi sẽ bị mất đặc quyền chuyển đổi này. 2. Tính chất: Trái phiếu chuyển đổi có thể được coi là sự kết hợp giữa một trái phiếu thường với một quyền chuyển đổi sang cổ phần. Thông thường, trái phiếu loại này có tỷ suất sinh lợi tương đối thấp so với các loại trái phiếu khác song bù lại, nó hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận lớn hơn từ việc chuyển đổi sang cổ phần với giá ưu đãi trong tương lai, nếu công ty làm ăn tốt. Quyền chuyển đổi sang cổ phiếu chính là giá trị gia tăng của loại trái phiếu này, khiến nó trở thành một mặt hàng hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Nhiều khi, công ty chưa phát hành cổ phiếu, nhưng trái phiếu chuyển đổi của nó đã trở thành một mặt hàng được cá nhà đầu tư săn lùng gắt gao, đặc biệt trong trường hợp các “bluechip” tương lai. 3. Các dạng trái phiếu chuyển đổi: a/ Phân loại: Trái phiếu chuyển đổi được phát hành gồm có các loại sau: − Trái phiếu chuyển đổi có thể thu hồi trước hạn (callabe convertible bonds). − Trái phiếu chuyển đổi theo điều khoản của quỹ thanh toán nợ (convertible bonds with a sinking fund provision). Điều khoản này cho phép công ty phát hành trái phiếu thu hồi trước hạn một số trái phiếu nhất định mỗi năm. − Trái phiếu chuyển đổi có tỷ lệ chuyển đổi khác nhau (convertible bonds with a variable conversion ratio). Đối với trái phiếu này số cổ phần thường mà trái phiếu có thể đổi được khác nhau theo từng thời điểm trong thời hạn trái phiếu. − Trái phiếu chuyển đổi có lãi suất liên quan với lợi tức cổ phần thường (convertible bonds with an interest rate linked to the dividend rate on the common). Khi lãi suất được điều chỉnh, lãi suất trái phiếu tính trung bình hàng năm sẽ luôn cao hơn lợi tức cổ phần thường. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 5 b/ Các dạng trái phiếu chuyển đổi đặc biệt:  LYON (liquid yield option note) hay trái phiếu quyền chọn lãi suất dễ thanh tiêu: Đây là một trái phiếu có thể mua và bán, có lãi suất coupon bằng 0, là một trong các loại chuyển đổi bất thường nhất. LYON là một trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông và có thể được mua bán như là một quyền chọn, nhưng không trả lãi. Bởi vì không phải trả lãi, nó được phát hành với giá giảm đáng kể so với trái phiếu doanh nghiệp. Điều này đảm bảo sự quay trở lại tích cực cho nhà đầu tư, ít nhất cho đến khi nó sinh lời cho nhà đầu tư và được thu hồi lại bởi công ty phát hành với giá cao hơn giá phát hành. Nói chung, tổng lợi nhuận trên một LYON là ít hơn so với cổ phiếu phổ thông của công ty, trong trường hợp công ty làm ăn tốt.  Chứng khoán chuyển đổi bắt buộc: Việc chuyển đổi bắt buộc thường xảy ra khi giá cổ phiếu lên cao hơn giá trị mà nó có thể đạt được vào thời điểm trái phiếu được mua lại hoặc bị thu hồi. Đặc tính này làm hạn chế khả năng tăng giá của trái phiếu chuyển đổi. Giả định rằng công ty TSJ Sports phát hành một lượng trái phiếu chuyển đổi có trị giá 10 triệu đôla, thời hạn 3 năm, lãi suất là 5% và tỷ lệ chuyển đổi là 25%lãi. Điều đó có nghĩa là TSJ sẽ phải trả lãi trái phiếu là 500.000 đôla một năm, hoặc trả tổng cộng là 1,5 triệu đôla khi trái phiếu đáo hạn. Nếu như cổ phiếu của TSJ được mua bán với mức giá là 40 đôla/cp vào thời điểm phát hành trái phiếu chuyển đổi thì các nhà đầu tư sẽ có thể chuyển đổi lượng trái phiếu này sang cổ phiếu với mức giá $40x1,25 = $50/CP . Do đó nếu cổ phiếu được mua bán ở mức giá $55 vào ngày đáo hạn trái phiếu, thì nhà đẩu tư sẽ nhận được 5 đôla tiền lãi trên mỗi cổ phiếu. Tuy nhiên việc tăng giá cổ phiếu luôn bị giới hạn bởi điều khoản thu hồi lại trái phiếu của công ty phát hành như đã nói ở trên. Ví dụ: nếu công ty TSJ không muốn cho cổ phiếu vuợt ngưỡng 100 đôla, họ sẽ tiến hành thu hồi lại trái phiếu khi nào giá cổ phiếu có xu hướng tăng vượt mức 100 đôla. Mặt khác nếu giá cổ phiếu giảm chỉ còn 25 đôla, người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi vẫn được trả lại số tiền đúng với mệnh giá của trái phiếu vào ngày đáo hạn. Như vậy trái phiếu chuyển đổi có thể hạn chế rủi ro khi cổ phiếu bị sụt giá và ngăn ngừa không cho giá cổ phiếu tăng quá mức. Đồ thị sau sẽ cho ta thấy những biến động của trái phiếu chuyển đổi khi giá cổ phiếu tăng. Cần chú ý rằng giá của trái phiếu bắt đầu tăng khi giá cổ phiếu tiến tới mức giá chyển đổi. Lúc này thì trái phiếu chuyển đổi cũng tương tự như một quyền chọn cổ phiếu vậy. Khi Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 6 giá cổ phiếu lên cao hoặc biến động mạnh thì trái phiếu của bạn cũng sẽ biến đổi theo chiều tương tự II. ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI: 1. Giá trị trái phiếu chuyển đổi: Trái phiếu chuyển đổi có hai giá trị tối thiểu, bao gồm: − Giá trị trái phiếu là giá trị mà mỗi trái phiếu sẽ bán được nếu không chuyển đổi. − Giá trị chuyển đổi là giá trị mà trái phiếu sẽ bán được nếu nó phải chuyển đổi ngay lập tức.  Giá trị chuyển đổi = số lượng cổ phần phổ thông sẽ được nhận khi trái phiếu được chuyển đổi x giá hiện hành của cổ phiếu phổ thông đó.  Giá trị chuyển đổi = tỷ lệ chuyển đổi x thị giá cổ phần.  Tỷ lệ chuyển đổi = số cổ phiếu / 01 trái phiếu được chuyển đổi.  Giá chuyển đổi = mệnh giá TP / tỷ lệ chuyển đổi.  Tỷ lệ chênh lệch chuyển đổi = (thị giá - giá chuyển đổi)/ giá trị chuyển đổi Giá trị của trái phiếu chuyển đổi = Giá trị của trái phiếu + Giá trị của quyền chuyển đổi (quyền mua CP). Giá trị của trái phiếu là giá trị mỗi trái phiếu sẽ bán được nếu không thể chuyển đổi, nó được hiểu là giá trị hiện tại của các dòng tiền thanh toán gốc và lãi trái phiếu trong suốt kỳ hạn của trái phiếu, thông qua một lãi suất chiết khấu. Lãi suất chiết khấu này được quyết định dựa vào lãi suất chung trên thị trường và biên độ rủi ro tín dụng của chủ thể phát hành cũng như các tài sản đảm bảo của trái phiếu (nếu có). Lãi suất thị trường hay biên độ rủi ro tín dụng tăng đều làm tăng tỷ lệ chiết khấu và do đó làm giảm giá trị của trái phiếu, và Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 7 ngược lại. Do đó, trên thị trường thứ cấp, giá trị của trái phiếu biến động phụ thuộc vào các nhân tố này cũng như quan hệ cung cầu. Giá trị quyền chuyển đổi phụ thuộc trước hết vào giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu tăng thì quyền mua càng có giá trị và ngược lại. Phần chênh lệch giữa giá cổ phiếu hiện hành và giá chuyển đổi được gọi là giá trị nội tại của quyền mua. Khi giá trị nội tại này > 0 thì lúc đó quyền mua đang có lãi và ngược lại, giá trị nội tại < 0 thì lúc đó quyền mua không có giá trị. Giá trị của quyền mua còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác như:  Thời hạn thực hiện quyền: Thời hạn này càng dài thì quyền càng có giá trị và ngược lại. Điều này là do khi thời hạn còn dài thì cơ hội tăng giá cổ phiếu cao hơn, làm tăng giá trị nội tại của quyền mua.  Mức độ biến động thường xuyên của giá cổ phiếu: Giá cổ phiếu có mức độ biến động mạnh thì cơ hội tăng giá (và giảm giá) càng cao, do đó giá trị quyền mua càng cao và ngược lại.  Lãi suất trên thị trường: Lãi suất càng giảm thì giá trị quyền mua càng cao và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của giá trị nội tại sẽ tăng. Trái phiếu chuyển đổi không bao giờ được bán với giá thấp hơn giá trị chuyển đổi của nó. Nếu làm như vậy, các nhà đầu tư khôn ngoan sẽ mua trái phiếu chuyển đổi, nhanh chóng đổi nó lấy cổ phần thường và bán cổ phần thường. Lợi nhuận sẽ bằng chênh lệch giữa giá chuyển đổi và giá của trái phiếu chuyển đổi. Ví dụ: một trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá 1.000 USD có thể được chuyển thành cổ phần thường tại giá 25 USD (tỷ lệ chuyển đổi là 40CP đổi 1TP) và TP này được mua lại ở mức giá 1.050 USD. CP thường trên thị trường hiện đang được giao dịch ở mức giá 30 USD, bằng việc chuyển đổi một TP mà nhà đầu tư có thể trở thành chủ sở hữu 40 CP thường với tổng giá trị là 1.200 USD. Như vậy, trái chủ chuyển đổi chúng thành 40 CP thường rồi bán chúng để có 1.200 USD hơn là bán lại TP chuyển đổi này ở mức giá 1.050 USD. 2. Xác định giá trị trái phiếu chuyển đổi trong một số trường hợp: a. Giá trị đáo hạn: Khi giá trị trái phiếu đảm bảo bằng tài sản của công ty thì trái phiếu sẽ được chi trả đủ. Nếu giá trị tài sản công ty nhỏ hơn giá trị trái phiếu thì công ty không có đủ tiền trả cho các trái chủ. Trong trường hợp xấu nhất các tài sản công ty không còn giá trị thì trái chủ sẽ không nhận được gì cả. Gía trị trái phiếu như một giới hạn dưới hay “sàn” của giá chuyển đổi của trái phiếu. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 8 Giả sử là Eastman Kojak đã phát hành các trái phiếu chuyển đổi với tổng mệnh giá 1 triệu USD và các trái phiếu này có thể chuyển đổi bất kỳ thời điểm nào thành 1 triệu cổ phần thường. Hình trên cho thấy các giá trị trái phiếu có thể có khi các trái phiếu chuyển đổi của Kojak đáo hạn. Khi giá trị của các tài sản doanh nghiệp lớn hơn hoặc bằng 1 triệu USD thì trái phiếu sẽ được chi trả đầy đủ. Nhưng nếu giá trị doanh nghiệp ít hơn 1 triệu USD thì doanh nghiệp không đủ tiền để trả cho các trái chủ. Trong trường hợp xấu nhất là các tài sản của doanh nghiệp không còn giá trị thì các trái chủ sẽ không nhận được gì cả. Như vậy, những đường nằm ngang trong Hình cho thấy trái chủ sẽ được chi trả đủ còn đường dốc xuống cho thấy trái chủ sẽ không nhận đủ tiền. Giá trị chuyển đổi có thể có khi đáo hạn: nếu giá trị doanh nghiệp tăng thì giá trái phiếu cũng tăng tương ứng nếu chuyển đổi. Hình trên biểu diễn các giá trị chuyển đổi có thể có khi đáo hạn. Vào lúc đáo hạn, nếu thực hiện chuyển đổi thì giá trị của trái phiếu chuyển đổi tăng tương ứng với giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, trái phiếu chuyển đổi của Kojak không thể bán với giá thấp hơn giá trị chuyển đổi của nó. Nếu làm như vậy, các nhà đầu tư khôn ngoan sẽ mua trái phiếu chuyển đổi, nhanh chóng đổi nó lấy cổ phần thường và bán cổ phần thường. Lợi nhuận của họ sẽ bằng với chênh lệch giữa giá trị chuyển đổi và giá của trái phiếu chuyển đổi. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 9 Khi đáo hạn các trái chủ có thể chọn để nhận chi trả phần vốn của trái phiếu hay chuyển đổi thành cổ phiếu thường. Tức khi giá trị trái phiếu cao hơn giá trị chuyển đổi thì các trái chủ sẽ không chuyển đổi sang cổ phiếu thường mà chọn nhận chi trả bằng tiền mặt. Nếu giá trị trái phiếu thấp hơn giá trị chuyển đổi thì các trái chủ sẽ chuyển đổi sang cổ phiếu thường. Giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi được gọi là hai giới hạn dưới của giá trái phiếu chuyển đổi. Như vậy, giá trị của trái phiếu chuyển đổi là giá trị cao hơn của giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi của nó. Do các nhà đầu tư sẽ không chuyển đổi nếu giá trị trái phiếu cao hơn giá chuyển đổi, ngược lại, sẽ chuyển đổi khi giá trị chuyển đổi cao hơn giá trị trái phiếu. Nói cách khác, giá của trái phiếu chuyển đổi lúc đáo hạn được biểu diễn bởi đường nào cao hơn trong hai đường trên, được biểu diễn như sau: b. Giá trị trước khi đáo hạn: Giá trị của trái phiếu chuyển đổi trước khi đáo hạn cũng giống như lúc đáo hạn nhưng vì các công ty dù có khoẻ mạnh đến đâu cũng có thể bị ốm và không có khả năng thanh toán cho các trái phiếu của mình. Nếu các điều kiện giống nhau thì giá trị trái phiếu sẽ thấp hơn khi trái phiếu còn có một khoảng thời gian nào đó trước đáo hạn. Do đó, giá trị trái phiếu trước đáo hạn được biểu diễn bởi hình sau: Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 10 Giới hạn dưới của giá trái phiếu chuyển đổi trước khi đáo hạn cũng là giá trị nào cao hơn của giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi. Tuy nhiên, trước khi đáo hạn những người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi không cần phải thực hiện một lựa chọn bây giờ hoặc không bao giờ đối với việc chuyển đổi hay không. Nếu các nhà đầu tư bị buộc phải thực hiện một quyết định chuyển đổi hay không chuyển đổi thì giá trị trái phiếu chuyển đổi sẽ bằng với giá trị nào cao hơn của giá trị trái phiếu hay giá trị chuyển đổi. Như vậy, đường giới hạn dưới của giá trị trái phiếu chuyển đổi được thể hiện là giá trị cao hơn của giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi của nó. Trong thời gian chờ đợi, trái chủ chọn hướng hành động nào sẽ đem đến thành quả cao nhất cho họ. Như vậy, trước khi đáo hạn một trái phiếu chuyển đổi luôn luôn có giá trị cao hơn giá trị giới hạn dưới của nó và được thể hiện như sau: Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 11 2. Trường hợp chuyển đổi bắt buộc: Các công ty phát hành thường giữ lại một quyền chọn để mua lại hay “thu hồi theo lệnh gọi” (tức thu hồi trước khi đáo hạn) trái phiếu chuyển đổi với một giá ấn định trước. Nếu công ty thu hồi trái phiếu, chủ sở hữu có một thời gian ngắn, thường khoảng 30 ngày, để chuyển đổi trái phiếu hay bán lại cho công ty. Nếu một trái phiếu được hoàn trả, nhà đầu tư sẽ nhận được giá thu hồi bằng tiền mặt. Nhưng nếu giá cổ phần cao hơn giá thu hồi, nhà đầu tư sẽ chuyển đổi trái phiếu thay vì hoàn trả nó. Như vậy, một thu hồi theo lệnh gọi có thể bắt buộc chuyển đổi nếu giá cổ phần đủ cao. Hầu hết các trái phiếu chuyển đổi đều cung cấp khoảng thời gian không thu hồi trong 2 hay nhiều năm. Trong thời gian này, công ty không được phép thu hồi trái phiếu. Tuy nhiên, nhiều trái phiếu chuyển đổi có thể được thu hồi sớm, trước khi chấm dứt khoảng thời gian không có thu hồi, nếu giá cổ phần tăng đủ cao để cung cấp một lợi nhuận chuyển đổi khá cao. Ví dụ, một trái phiếu chuyển đổi với một giá thu hồi theo lệnh gọi 40$ có thể được thu hồi sớm nếu giá cổ phần giao dịch cao hơn 65$ trong ít nhất là 2 tuần. Thu hồi trái phiếu chuyển đổi trước hạn rõ ràng không tác động đến tổng giá trị của các tài sản của công ty, nhưng có thể ảnh hưởng đến giá trị tài sản của các cổ đông. Vì vậy, nếu muốn tối đa hoá giá trị của cổ đông thì phải tối thiểu hoá giá trị của những người chủ sở hữu trái phiếu chuyển đổi. Điều này có nghĩa là công ty không được thu hồi trái phiếu trước thời hạn nếu chúng có giá trị thấp hơn giá thu hồi, vì điều này sẽ cho những người nắm giữ trái phiếu một món quà không cần thiết bằng với chênh lệch giữa giá thu hồi và giá trị trái phiếu chuyển đổi. Tương tự, nếu giá trị của trái phiếu chuyển đổi cao hơn giá trị thu hồi thì doanh nghiệp nên phát lệnh gọi thu hồi trái phiếu, vì điều này sẽ tối thiểu hoá giá trị của trái chủ, đồng nghĩa với tối đa hoá giá trị của cổ đông. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 12 Hình trên thể hiện quyết định thu hồi trái phiếu chuyển đổi theo lệnh gọi. Giá thu hồi được biểu diễn bằng một đường thẳng nằm ngang và xem giá trị doanh nghiệp tương ứng với 3 mức giá cổ phần khác nhau (được đánh dấu A, B, C) để minh hoạ cho trường hợp chuyển đổi bắt buộc của trái phíếu chuyển đổi.  Cổ phần ở mức giá A, trái phiếu chuyển đổi thấp hơn giá thu hồi. Nếu thu hồi trái phiếu trước thời hạn dẫn đến việc trao cho trái chủ một món quà.  Nếu mức cổ phần ở mức giá C, giám đốc tài chính nên thu hồi ngay lập tức vì điều này sẽ hạn chế khả năng tăng giá của trái phiếu chuyển đổi.  Điều gì xảy ra nếu thu hồi ở mức giá B (giá trị trái phiếu chuyển đổi hơi cao hơn giá thu hồi một ít). Nếu phát lệnh thu hồi thì trái chủ có một thời gian 30 ngày để quyết định xem nên chuyển đổi hay hoàn trả. Trong trường hợp này, giá cổ phần có thể giảm xuống thấp hơn giá trị thu hồi, trái chủ sẽ chọn phương án bán lại trái phiếu và công ty phải trả tiền mặt. Thường các lệnh thu hồi không được công bố cho đến khi giá cổ phần cao hơn giá thu hồi khoảng 20%. Điều này cung cấp một biện độ an toàn để đảm bảo cho việc chuyển đổi. III. NHỮNG ƯU NHƯỢC ĐIỂM CỦA TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI: 1. Đối với công ty phát hành a/ Ưu điểm: − Chi phí phát hành và lãi suất phải trả thấp hơn so với phát hành trái phiếu thông thường cũng như so với lãi suất ngân hàng và điều này đồng nghĩa với việc giảm rủi ro đối với tổ chức phát hành. − Tăng vốn cổ phần trong tương lai khi chuyển từ trái phiếu nợ thành vốn cổ phần. − Giúp công ty tránh được việc nhà đầu tư nhìn nhận các hành động của mình theo hướng tiêu cực. Ví dụ, công ty đã niêm yết chọn cách tăng vốn thông qua việc phát Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 13 hành thêm cổ phiếu. Thị trường thường nhìn nhận việc này như một tín hiệu cho thấy giá cổ phiếu của công ty được định giá quá cao. Để tránh ấn tượng xấu này, công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi mà những người năm giữ có thể chuyển sang cổ phiếu nếu công ty làm ăn tốt. − Giá cổ phiếu thường không bị sụt giảm do tránh được tình trạng tăng số lượng cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường. − Trước khi trái phiếu được chuyển đổi sẽ không làm giảm thu nhập của các cổ đông hiện hữu so với phát hành cổ phiếu. − Dễ dàng hơn trong việc huy động vốn do tính hấp dẫn của việc có thể chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu. b/ Nhược điểm: − Do cổ đông thường tham gia vào việc quản lý công ty nên khi chuyển đổi có thể gây ra một sự thay đổi trong việc kiểm soát công ty. Khi trái phiếu được chuyển đổi, vốn chủ sở hữu bị "pha loãng" do tăng số cổ phiếu lưu hành nên mỗi cổ phần khi đó đại diện cho một tỷ lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong công ty. Đồng thời phân phối lợi nhuận ròng cho số lượng cổ phần lớn hơn (do trái phiếu đã chuyển đổi thành cổ phần). − Kết quả chuyển đổi sẽ làm giảm chi phí trả lãi, tức là làm tăng thu nhập chịu thuế của công ty. Do đó, công ty phải trả thuế nhiều hơn khi chuyển đổi. 2. Đối với nhà đầu tư a/ Ưu điểm: − Trái phiếu chuyển đổi cũng giống trái phiếu thường, tức là cũng được thanh toán tiền lãi với một lãi suất cố định và sẽ được mua lại với giá bằng mệnh giá vào lúc đáo hạn. Thu nhập từ lãi suất trái phiếu thường cao hơn và chắc chắn hơn thu nhập từ cổ tức trên cổ phiếu. − Người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi có quyền ưu tiên hơn các cổ đông nắm giữ cổ phiếu khi công ty phá sản và bị thanh lý. − Giá thị trường của trái phiếu chuyển đổi có chiều hướng ổn định hơn giá cổ phiếu trong thời kỳ thị trường sa sút. Giá trị của trái phiếu chuyển đổi trên thị trường sẽ được hỗ trợ bởi các lãi suất hiện hành của những trái phiếu cạnh tranh khác. − Vì trái phiếu chuyển đổi có thể được chuyển thành cổ phiếu nên giá trị thị trường của chúng sẽ có chiều hướng tăng nếu giá cổ phiếu tăng. − Nhà đầu tư có quyền lựa chọn. Họ sẽ không bị lỗ nặng khi giá cổ phiếu sụt giảm xuống dưới giá chuyển đổi (họ sẽ không thực hiện quyền chuyển đổi) mà vẫn có lợi Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 14 khi giá cổ phiếu tăng mạnh (họ sẽ thực hiện quyền chuyển đổi rồi bán cổ phiếu sau khi chuyển đổi). b. Nhược điểm: − Nhà đầu tư được hưởng mức lãi suất thấp hơn so với các loại trái phiếu khác. − Thời gian chuyển đổi thường dài nên tiềm ẩn nhiều yếu tố rủi ro. − Nếu công ty phải ngưng hoạt động bởi những tình huống như sáp nhập, hợp nhất hay giải thể thì những người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi sẽ bị mất đặc quyền chuyển đổi. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 15 Chương II: MỘT SỐ TRƯỜNG HỢP PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI TẠI VIỆT NAM Trong hai năm vừa qua hàng loạt Doanh nghiệp đã thực hiện phương thức phát hành trái phiếu chuyển đổi như một hình thức "bán bia kèm mồi" để dễ dàng huy động vốn. Việc chuyển đổi Trái phiếu thành Cổ phần sau một thời gian với mức giá cố định trước mang tính hai mặt. Bởi khi thị trường chứng khoán phát triển giá Cổ phần tăng mạnh thì việc chuyển đổi số Trái phiếu thành Cổ phần sẽ mang lại cho trái chủ lợi nhuận khổng lồ. Nhà đầu tư chỉ suy nghĩ đơn giản nếu giá Cổ phần giảm mạnh thì vẫn còn lãi suất để "an ủi" dù khá thấp. Vì vậy đôi khi nhà đầu tư đã bỏ qua nội dung chính là Doanh nghiệp huy động vốn để làm gì? Hiệu quả sử dụng vốn có tương ứng để đảm bảo EPS (thu nhập trên từng cổ phần) có bị giảm hay không? Đó là chưa kể không ít Doanh nghiệp lại mang vốn huy động được đi đầu tư ngược trở lại vào chứng khoán và dẫn đến thua lỗ... Ngoài ra khả năng hoàn trả vốn vay đó khi trái chủ không chuyển đổi sẽ thực hiện như thế nào? I. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI REE - QUẢ ĐẮNG VỚI NHÀ ĐẦU TƯ: 1. Quá trình chuyển đổi trái phiếu của REE: Theo bảng cáo bạch của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) chào bán trái phiếu ra công chúng thì năm 2010 REE phát hành 810.418 trái phiếu với mệnh giá là 1 triệu đồng/trái phiếu, lãi suất 8%/năm, kỳ hạn của trái phiếu là 12 tháng. Nếu giá cổ phiếu REE hiện tại năm 2011 đang niêm yết tại HSX có giá cao thì chuyện không có gì đáng nói, thậm chí nhà đầu tư có thể tranh nhau mua trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Nhưng việc giá cổ phiếu REE chỉ nằm ở mức sát mệnh giá thì vụ đầu tư trái phiếu sẽ là “quả đắng” với nhiều người. Giới đầu tư chứng khoán đang xôn xao về vụ chuyển đổi trái phiếu do Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) phát hành thành cổ phiếu REE mà không cho nhận lại tiền gốc như “thông lệ”. Chính vì điều này khiến cho cổ phiếu REE rớt giá thê thảm trong thời gian qua. Khi các trái chủ không có lựa chọn nào khác ngoài việc nhận lãi suất 8% cho mỗi trái phiếu và chuyển đổi bắt buộc trái phiếu sang cổ phiếu, trái chủ mặc nhiên trở thành cổ đông của REE với việc phải mua cổ phiếu với giá cao hơn giá thị trường. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 16 Biểu đồ Giá cổ phiếu REE trong năm 2011 Nguyên nhân của sự bức xúc trên của nhà đầu tư là do giá cổ phiếu REE trên sàn trong khoảng tháng 7/2011 hiện chỉ loanh quanh ngưỡng 11.500 đồng/cổ phiếu. Trong khi đó ngày 15/7/2011, REE sẽ chốt danh sách trái chủ để thực hiện chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu với tỉ lệ 1:72, tức là 1 trái phiếu được chuyển đổi thành 72 cổ phiếu theo qui định trong bản cáo bạch. Chính vì thế không ít trái chủ tỏ ý “phẫn nộ” trên các diễn đàn chứng khoán khi phát hiện ra việc chuyển đổi là bắt buộc. Điều này có nghĩa là trái chủ không được nhận lại tiền gốc và lãi mà phải chuyển đổi thành cổ phiếu. Đây là một hình thức chuyển đổi bắt buộc mà người thiệt hại lớn nhất trong quá trình chuyển đổi này chính là các trái chủ do phải mua cổ phiếu cao hơn giá thị trường cùng thời điểm. Minh chứng cho việc này là với mỗi trái phiếu có mệnh giá 1 triệu đồng, nhà đầu tư được nhận 72 cổ phiếu và 8% tiền lãi. Mức lãi này tương đương xấp xỉ 80.000 đồng/trái phiếu sau khi đã bị tính thuế. Như vậy mỗi cổ phiếu REE khi được chuyển đổi từ trái phiếu có giá là 1.000.000/(72+6)=12.665 đồng/cổ phiếu (6 cổ phiếu tương đương với mức lãi suất được hưởng, tính theo thị giá REE ngày hôm nay). Với thị giá tại ngày 10/07/2011 cổ phần của REE chỉ khoảng 11.500 đồng, do đó ước tính nhà đầu tư đã phải mua cao hơn khoảng 10% so với giá trên sàn. Nếu đến thời điểm chốt quyền chuyển đổi (15/7/2011), giá REE trên sàn cao hơn giá tại thời điểm tính thì mức lỗ trong vụ chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu có thể giảm bớt, hiện tại ngày 15/02/2012 giá cổ phiếu REE trên sàn HOSE khỏang 13.900đ/cổ phiếu, điều đó có nghĩa là chưa chắc nhà đầu tư đã bị lỗ vì giá cổ phiếu luôn thay đổi. Tuy nhiên dù gì nhà đầu tư cũng bị chôn vốn vào trái phiếu REE để hưởng mức lãi suất của trái phiếu thấp xa so với lãi suất ngân hàng hiện tại, trong khi triển vọng từ khoản đầu tư vào REE lại khá mờ mịt. Lợi ích về khoản lãi mất đi là điều tất nhiên, bên cạnh đó là mất đi cơ hội cho việc đầu tư vào dự án khác hiệu quả hơn và lợi ích sinh ra có thể lớn hơn cái lãi Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 17 suất mà trái chủ có thể đạt nhận được từ REE. Điều khiến nhà đầu tư có cảm giác “bị lừa” là việc REE không cho phép quyền chọn lấy lại vốn gốc bằng tiền và lãi suất với trái phiếu của mình. 2. Nguyên nhân của rủi ro trong việc mua trái phiếu chuyển đổi của REE: “Quả đắng” của vụ đầu tư trái phiếu REE nguyên nhân lớn là ở chính bản thân nhà đầu tư. Bản chất của đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi của REE là trái phiếu chuyển đổi bắt buộc, chứ không như trái phiếu chuyển đổi có quyền chọn. Lâu nay nhà đầu tư đa số chỉ quen thuộc với loại trái phiếu chuyển đổi có quyền chọn. Với loại trái phiếu chuyển đổi bắt buộc, rủi ro thị trường là rất lớn vì trái chủ không có quyền chọn không chuyển đổi để giảm bớt rủi ro. Có thể không ít cổ đông REE sẵn sàng mua trái phiếu chuyển đổi này mà không quan tâm đến loại trái phiếu chuyển đổi là gì, hạn chế của nó ra sao. Cũng có thể vì nguyên nhân cơ bản là tâm lý của nhà đầu tư cho rằng giá cổ phiếu REE “không thể dưới 13.800 đồng”! Nhưng thị trường đã biến động quá lớn, vượt quá dự tính của nhà đầu tư, trong khi biện pháp hạn chế rủi ro của trái phiếu chuyển đổi cho trái chủ là quyền chọn thì trái chủ của REE lại không có. Cách thức công bố thông tin về trái phiếu chuyển đổi bắt buộc khác với trái phiếu chuyển đổi có quyền chọn. Thường nếu là trái phiếu chuyển đổi có quyền chọn, bản cáo bạch phát hành sẽ nói rõ quyền được nhận lại vốn gốc vào ngày đáo hạn cùng với lãi suất. Trong bản cáo bạch của REE có một phần rất rõ là “Cam kết nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư”. Đơn vị phát hành đã ghi rõ trong phần “Thanh toán lãi và gốc trái phiếu”: “Tiền gốc: Do trái phiếu phát hành là trái phiếu chuyển đổi nên hết kỳ hạn trái phiếu (12 tháng), phần gốc của trái phiếu sẽ được chuyển thành cổ phiếu, đồng nghĩa trái chủ sẽ trở thành cổ đông của Công ty”. Điều khoản này chứng tỏ trái phiếu của REE phát hành là trái phiếu chuyển đổi bắt buộc mặc dù trên bản cáo bạch không hề ghi rõ đây là trái phiếu bắt buộc. Có lẽ chẳng mấy cổ đông mua trái phiếu chuyển đổi của REE chịu mất thời gian đọc hết bản cáo bạch dài hơn 200 trang, đặc biệt là phần cam kết nghĩa vụ của tổ chức phát hành, đó chính là lý do mà các nhà đầu tư phải ngậm trái đắng. Với nhà đầu tư thứ cấp, khả năng biết đến thông tin như vậy càng ít. Do đó cũng không thể nói REE đã “cố tình” đưa nhà đầu tư vào thế bí hay “lừa gạt” nhà đâu tư mà do bản thân họ chưa hiểu rõ hết bản chất của loại trái phiếu chuyển đổi này hoặc do họ cố tình lờ đi vì tin tưởng vào giá cổ phiếu của REE không thể giảm mạnh đến mức dưới giá chuyển đổi. Chính vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường và trình độ của nhà đầu tư không đồng nhất với nhau nên các trái chủ của REE lâm vào tình thế buộc phải nhận cổ phần chuyển đổi từ trái phiếu với giá cao hơn giá thị trường cùng thời điểm. Nếu trong thời gian tới đây giá cổ phiếu của REE tăng tốt thì câu chuyện này sẽ kết thúc đẹp cho nhà đầu tư. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 18 II. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI CỦA VIETCOMBBANK – MỘT SẢN PHẨM SÁNG TẠO: 1. Quá trình phát hành trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank: Tháng 12/2005, Vietcombank phát hành trái hành 1.365 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với mục tiêu chủ yếu là tăng cường nguồn vốn cấp 2 để đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn (CAR) theo Quyết định 457/2005 của Ngân hàng Nhà nước và thành công ngoài sức tưởng tượng. Mức lãi suất tối đa mà VCB đưa ra là 8.5%/năm và cố định trong 7 năm nhưng kết quả đấu giá đã chốt lại ở mức 6%/năm trong khi lãi suất tiết kiệm của các NHTM tại thời điểm này lên tới 9%/năm. Theo quy trình bình thường thì doanh nghiệp chỉ được phát hành trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành cổ phiếu để làm cơ sở xác định tỷ lệ chuyển đổi. Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank lại là một ngoại lệ, khi những trái phiếu này được bán trước khi quá trình cổ phần hóa được thực hiện nên không có tỷ lệ chuyển đổi cố định trước và không xác định cụ thể thời hạn chuyển đổi. Theo quy định vủa VCB thì nhà đầu tư sẽ được phép dùng tiền gốc và lãi lũy kế của trái phiếu chuyển đổi đề mua cổ phiếu của VCB theo giá trúng thầu bình quân thực tế khi tiến hành IPO. VCB là một trong những ngân hàng thương lại quốc doanh lớn tại Việt Nam, tiềm năng phát triển mạnh nên những thông tin xung quanh việc IPO đã trở thành tin nóng, thu hút sự quan tâm của những người đấu tư. Vì vậy ngay từ khi phát hành, trái phiếu chuyển đổi của VCB đã được các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ thu được lợi tức lớn nên đã tranh nhau mua làm cho giá của nó tăng cao. Vào cao điểm tháng 4-5/2006, trái phiếu của VCB giao dịch trên thị trường tự do đã đạt mức 185.000 đồng so với mệnh giá là 100.000 đồng. Những nhà đầu tư mua được trái phiếu theo giá gốc khi bán ra tại thời điểm này đã thu siêu lợi nhuận. Tuy nhiên, từ tháng 7/2006, trái phiếu chuyển đổi của VCB được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM thì mọi giao dịch trở nên ảm đạm và việc kỳ vọng về mức lợi nhuận thu được đã tan biến đối với những người mua trái phiếu chuyển đổi này vào lúc giá cao, mức giá vào thời điểm này có lúc đã xuống tới 93.749 đồng/trái phiếu, giảm 6.251 đồng so với mệnh giá. Nguyên nhân chính là do mức giá mua cổ phiếu hay tỷ lệ chuyển đổi không được xác định từ trước mà chỉ được xác định theo mức giá trúng thầu bình quân. Bên cạnh đó, mức giá trúng thầu phụ thuộc rất nhiều vào quan hệ cung cầu và sự phát triển của thị trường vào thời điểm đó cũng như kết quả kinh doanh của VCB. Vì vậy, giá trúng thầu là ẩn số và mang lại rủi ro cao cho nhà đầu tư, các nhà đầu tư không dám mua trái phiếu vào thời điểm này, kết quả là làm cho giá sụt giảm mạnh. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 19 Tuy nhiên, ngay sau khi bản cáo bạch được công bố, các chỉ số tài chính được đưa ra không đạt như mong đợi và kỳ vọng của các nhà đầu tư. So với các Ngân hàng TMCP khác, mức lợi nhuận ước tính năm 2007 chỉ đạt khoảng 1.900 tỷ đồng, với vốn điều lệ là 15.000 tỷ đồng là không hấp dẫn, đồng thời với nhiều thông tin bất lợi đã khiến cho kết quả đấu giá bình quân vào ngày 26/12/2007 chỉ đạt 107.860 đồng/cổ phiếu, chỉ cao hơn giá khời điểm gần 8.000 đồng/CP. Điều này làm cho các nhà đầu tư đã lớn mua trái phiếu chuyển đổi vào lúc giá cao rơi vào tình trạng thua lỗ nặng. 2. Những rủi ro từ trái phiếu chuyển đổi của VCB: a/ Trái phiếu VCB không thực sự là trái phiếu chuyển đổi: − Về giới hạn của trái phiếu: Trái phiếu này chỉ được phép bán cho các tổ chức, cá nhân là người Việt Nam, các tổ chức, cá nhân nước ngoài không được phép sở hữu trái phiếu, ngay cả khi trái phiếu này được niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán. Đây là sự khác biệt so với các loại trái phiếu hiện đang được niêm yết (không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với các nhà đâu tư nước ngoài). Ngoài ra, do đây là loại trái phiếu để tăng vốn tự có cấp 2 theo tiêu chuẩn quốc tế nên trái phiếu này có hạn chế là VCB có quyền ngưng trả lãi và chuyển lãi lũy kế sang năm tiếp theo nếu việc trả lãi dẫn đến kết quả kinh doanh trong năm bị lỗ. − Về mức giá chuyển đổi: Mức giá chuyển đổi hay tỷ lệ chuyển đổi không được xác định trước mà dựa vào mức giá trúng thầu tại thời điểm bán đấu giá cổ phiếu. Với những đặc điểm trên, trái phiếu của VCB còn liên quan đến việc chuyển đổi trái phiếu và thực sự chưa được gọi là trái phiếu chuyển đổi mà chỉ được xem là trái phiếu được ưu đãi chuyển đổi thành cổ phiếu khi VCB phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. b/ Rủi ro về việc thực hiện quyền ưu đãi mua cổ phiếu: Kể từ khi phát hành trái phiếu chuyển đổi vào tháng 12/2005, VCB chưa xác định được thời hạn cụ thể về việc bán cổ phần ra công chúng mà do Chính phủ quyết định nên thời gian bán cổ phần là một ẩn số mang lại nhiều rủi ro cho nhà đầu tư. Thời gian phát hành cổ phiếu không xác định được nên tỷ lệ chuyển đổi của cổ phiếu cũng không thể xác định, vì vậy mà nhà đầu tư không thể xác định được giá trị trái phiếu hay giá trị quyền mua của trái phiếu này. Do đó, nhà đầu tư gặp những rủi ro rất lớn trong vấn đề chuyển đổi, nhất là khi mà mức giá cổ phiếu sẽ được tính theo hai cách:  Nếu áp dụng một mức giá trúng thầu duy nhất thì đây là mức giá để tính chuyển đổi từ giá trị trái phiếu ra cổ phiếu cho nhà đầu tư. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 20  Nếu có nhiều mức giá trúng thầu khác nhau thì giá chuyển đổi là giá bình quân gia quyền của các mức giá này. Mức giá trúng thầu này phụ thuộc vào nhiều yếu tố trên thị trường vào thời điểm chuyển đổi thành cổ phiếu. Những nhà đầu tư mua trái phiếu của VCB với hi vọng mong muốn sở hữu cổ phiếu và được hưởng cổ tức cao từ kết quả kinh doanh. Vì vậy mà ngay sau khi phiên đấu giá chào bán cổ phần của VCB kết thúc, với tình hình kinh doanh dự kiến không được tốt như mong đợi của các nhà đầu tư, mức giá chuyển đổi chỉ ở mức 107.572,7 đồng/CP đã khiến cho các nhà đầu tư thực sự thất vọng, nhất là những nhà đầu tư đã trót mua trái phiếu của VCB tại thời điểm giá cao. Mặc dù trái chủ vẫn có quyền là chuyển đổi thành cổ phiếu hoặc không chuyển đổi, lúc đó, trái phiếu sẽ bị mất quyền ưu đãi mua cổ phiếu và trở thành trái phiếu thông thường và được hưởng những quyền lợi liên quan đến trái phiếu theo quy định. Tuy nhiên, với trái phiếu mà nhà đầu tư giữ lại, không thực hiện chuyển đổi, thì nhà đầu tư chỉ nhận được số tiền theo mệnh giá và lãi suất là 6%/năm, trong khi vào những năm sau IPO, lãi suất thị trường đã tăng khá mạnh và vượt xa mức lãi suất của trái phiếu. Do đó, xét đến cùng thì nhà đầu tư vẫn là người thiệt hai nhất khi đã trót mua trái phiếu của VCB, nhất là vào thời điểm giá trái phiếu cao do tâm lý trên thị trường. III. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI CỦA SSI – LÃI LỚN CHO ĐƠN VỊ PHÁT HÀNH: 1. Phát hành trái phiếu chuyển đổi của SSI: Ngày 26/03/2010, CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) phát hành 2 triệu trái phiếu chuyển đổi với mệnh giá 1 triệu đồng/trái phiếu, lãi suất 4%/năm, kỳ hạn 12 tháng. Theo đó, giá trị chuyển đổi được xác định là 85% giá trị thị trường tại thời điểm phát hành, tương đương 72.250 đồng (=85% x 85.000). Nhà đầu tư mua trái phiếu của SSI bao gồm 12 tổ chức và cá nhân có tiềm lực kinh tế mạnh và chủ yếu là muốn nắm giữ cổ phiếu của SSI vì nhiều mục đích khác nhau. Chủ ý của những nhà đầu tư có thể dễ dàng nhận biết vì không ai chấp nhận gì nắm giữ cổ phếu chỉ để hưởng lãi suất 4%/năm nếu trái phiếu này không được chuyển đổi sau 1 năm. SSI đã sử dụng nguồn vốn này hiệu quả một cách dễ dàng. Nếu giả sử SSI dùng khoản tiền đó để gửi ngân hàng theo lãi suất thỏa thuận thì chỉ tính riêng tiền lãi tạm tính đã tương đương gần 200 tỷ đồng, một khoản lợi nhuận không nhỏ trong điều kiện thị trường chứng khoán gặp khó khăn. Do đó, để hạn chế rủi ro, SSI đã rất thận trọng trong việc sử Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 21 dụng vốn phát hành trái phiếu chuyển đổi, thậm chí còn cất riêng một khoản tiền để chủ động cho việc hoàn trả cho trái chủ. Báo cáo tài chính hàng quý của SSI cũng có thể thấy, khoản tiền và tương đương tiền tại Công ty khá lớn. Cụ thể, quý IV/2010, sau khi trừ khoản tiền gửi các khách hàng, SSI còn hơn 1.300 tỷ đồng tiền mặt. Đồng thời, trong suốt năm 2010, do ảnh hưởng chung của thị trường, giá cổ phiếu của SSI liên tục sụt giảm. Do đó, khi đến thời điểm đăng ký chuyển đổi trái phiếu vào tháng 03/2011, SSI đã khiến các nhà đầu tư đã nắm giữ trái phiếu chuyển đổi phải đau đầu với các quyết định của mình vì những ràng buộc chặt chẽ về giá chuyển đổi trái phiếu khi Công ty phát hành, nhằm mục tiêu giảm hiện tượng pha loãng giá cổ phiếu. Nhà đầu tư có thể chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu hoặc nhận lại tiền mặt 2.000 tỷ đồng 2.000 tỷ đồng mệnh giá trái phiếu phát hành cộng thêm lãi suất 4%. Tại thời điểm này, giá chuyển đổi trái phiếu được công bố là 35.639 đồng/cổ phiếu, trong khi đó, giá cổ phiếu SSI đang giao dịch trên thị trường chỉ dao động xung quanh mức 22.000 đồng/CP. Như vậy, giá trị chuyển đổi đang cao hơn giá thị trường tới 60% và kết quả cuối cùng là không nhà đầu tư nào chuyển đổi trái phiếu của SSI. 2. Những kết quả trái chiều của việc chuyển đổi trái phiếu của SSI: a/ Đối với nhà đầu tư: Nhà đầu tư đương nhiên là bị thiệt hại về lợi ích khi quyết định đầu tư trái phiếu chuyển đổi của SSI.  Nếu quyết định chuyển đổi, với mức giá thị chuyển đổi cao hơn 60% so với giá trị trái phiếu tại thời điểm chuyển đổi, nhà đầu tư sẽ chịu một khoản lỗ vốn rất lớn và không có hi vọng sinh lãi khi thị trường chứng khoán vẫn đang trong giai đoạn ảm đạm.  Nếu quyết định nhận lại tiền mặt, nhà đầu tư sẽ nhận lại được toàn bộ số vốn gốc đã đầu tư và một phần tiền lãi nhưng với lãi suất chi trả là 4%/năm, so với lãi suất ngân hàng thì nhà đầu tư đã bị thiệt về tỷ lệ sinh lợi của đồng vốn. Như vậy, dù bị thiệt hại về lợi ích nhưng quyết định không chuyển đổi trái phiếu của nhà đầu tư trong trường hợp này là hợp lý. b/ Đối với đơn vị phát hành: Việc chủ đầu tư không chuyển đổi thì vốn điều lệ và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ không tăng nên không bị rơi vào tình trạng giá cổ phiếu bị pha loãng. Điều này là tốt cho cả SSI lẫn cổ đông vì áp lực chi trả cổ tức cho số CP mới nếu thực hiện chuyển đổi là rất lớn. Cổ đông cũng không sợ phải chia sẻ khoản lợi nhuận 2010 cho các cổ đông mới. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 22 SSI không phải sợ lượng cổ phần lớn sẽ bị trái chủ tung ra bán chốt lãi khi giá tăng đến ngưỡng 35.639 đồng. Các trái chủ mua trái phiếu chuyển đổi với mục đích “muốn” sở hữu cổ phần số lượng lớn nay không thể chuyển đổi với giá cao thì có thể mua trên sàn với giá thấp hơn 1/3 giá chuyển đổi. Đây sẽ là một lượng cầu rất lớn đổ vào, hỗ trợ giá cho SSI trong thời gian tới. Dù SSI phải trả lại một lượng lớn tiền mặt cho trái chủ nhưng SSI cũng đã được hưởng lợi từ việc vay vốn với lãi suất cực thấp. IV. ĐẶC THÙ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI CỦA VIỆT NAM: Việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi vào Việt Nam có một số nhiều đặc thù khác với thông lệ trên thế giới. Sự nhận thức chưa đồng đều của các nhà đầu tư cá nhân và sự thiếu minh bạch đang phát sinh một số vấn đề rắc rối về trái phiếu chuyển đổi và ảnh hưởng quyền lợi của nhà đầu tư. Từ thực tế xem xét một số trái phiếu chuyển đổi của các doanh nghiệp Việt Nam, có thể thấy một số điểm khác biệt so với quốc tế nói chung. − Thứ nhất, trái phiếu của chúng ta chưa được định mức tín nhiệm. Do đó rất khó để xác định rủi ro tín dụng hay biên độ rủi ro tín dụng (credit spread) làm cơ sở tính tỷ lệ chiết khấu định giá trái phiếu. Chúng ta đang cố gắng thành lập một số công ty định mức tín nhiệm, song đến nay chưa có sự thành công do nhu cầu thấp trên thị trường. Chúng ta chưa có khung pháp lý quy định việc định mức tín nhiệm đối với phát hành trái phiếu ra cho công chúng và đây là một nhân tố hạn chế sự minh bạch của thị trường cũng như hạn chế cầu đối với các công ty định mức tín nhiệm. − Thứ hai, trái phiếu chuyển đổi của hầu hết các công ty đều phát hành cho cổ đông hiện hữu là có giá chuyển đổi rất ưu đãi, thông thường bằng mệnh giá. Điều này có nghĩa là quyền mua cổ phiếu có giá trị nội tại (intrinsic value) rất lớn. Trong khi đó tỷ lệ lãi suất trả cho trái phiếu không thấp hơn nhiều so với lãi suất huy động của doanh nghiệp. Với giá chuyển đổi (strike price) cố định bằng mệnh giá, khi chuyển trái phiếu thành cổ phiếu, doanh nghiệp chỉ hạch toán chuyển nợ sang vốn cổ phần mà không có thặng dư vốn. Điều này rất khác với quốc tế, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi xoay xung quanh thị giá hiện hành của cổ phiếu, mang lại thặng dư vốn lớn cho các cổ đông. Chính vì vậy, quyền mua trái phiếu chuyển đổi dạng này thực chất là việc cho mua cổ phiếu ưu đãi bằng mệnh giá dưới hình thức quyền mua có giá trị nội tại rất lớn. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 23 − Thứ ba, trái phiếu chuyển đổi hầu hết có thời hạn chuyển đổi rất ngắn. Nếu như các trái phiếu chuyển đổi quốc tế có thời hạn 5-10 năm thì các trái phiếu chuyển đổi của Việt Nam thường có thời hạn chuyển đổi thực tế rất ngắn, thường là dưới 1 năm. Ví dụ trái phiếu chuyển đổi đợt 1 của ACB phát hành tháng 10/2006 thì sau 5 tháng (tháng 3/2007), 1.100 tỷ trong tổng số 1.650 tỷ trái phiếu chuyển đổi được chuyển thành cổ phiếu. Một trong những lý do phát hành trái phiếu chuyển đổi của các ngân hàng có thể là tăng cường tỷ lệ an toàn vốn để cho phép tăng trưởng quy mô tài sản, do trái phiếu chuyển đổi có thể được tính vào vốn cấp 2. Tuy nhiên với thời hạn chuyển đổi ngắn thì tại sao ngân hàng không phát hành luôn cổ phiếu? Lý do khả thi nhất có thể là doanh nghiệp cần đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn hoặc cần vốn kinh doanh ngay song chọn thời điểm tăng trưởng tốt để chuyển đổi nhằm làm đẹp các chỉ số EPS và P/E. Quả thực ACB có sự tăng trưởng rất ấn tượng trong năm 2007 khi lợi nhuận tăng mạnh nhằm “xóa nhòa” hiệu ứng pha loãng khi tăng số lượng cổ phiếu lưu thông. Như vậy, đặc thù của Việt Nam đã làm phát sinh thêm một số rắc rối cho chủ thể phát hành và nhà đầu tư. Trái phiếu chuyển đổi 2012 Nhóm 8 – Lớp Tài chính doanh nghiệp ngày 1 Page 24 KẾT LUẬN Trái phiếu chuyển đổi là một sản phẩm tài chính phức tạp, do nó có đặc tính trái phiếu và cổ phiếu. Việc hiểu bản chất của trái phiếu chuyển đổi– đối với cả công ty phát hành và nhà đầu tư – có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển của trái phiếu chuyển đổi tại thị trường Việt Nam. Đồng thời với những phân tích ưu, nhược điểm của việc phát hành trái phiếu chuyển đổi nêu trên có thể thấy rằng đây là phương thức huy động vốn phù hợp trong giai đoạn hiện nay khi kết hợp được những ưu điểm của phương thức phát hành trái phiếu thường và phương thức phát hành thêm cổ phiếu. Lịch sử cho thấy, giai đoạn hậu khủng hoảng thường có rất nhiều cơ hội đầu tư, nâng cao tỷ suất lợi nhuận cho các doanh nghiệp. Với tình hình kinh tế chính trị ổn định như hiện nay và triển vọng của nền kinh tế Việt Nam trong năm 2011, việc sử dụng hiệu quả nguồn vốn huy động mới của các doanh nghiệp là có khả năng thực hiện được. Với trái phiếu chuyển đổi, nhà đầu tư giá trị có thêm một lựa chọn cho việc đầu tư vào một cổ phiếu cơ bản tốt của các doanh nghiệp năng động, có uy tín, có phương án sử dụng vốn vay rõ ràng. Trong mọi trường hợp, nhà đầu tư vào TRÁI PHIếU CHUYểN ĐổI đảm bảo mức lợi nhuận tối thiểu bằng với lợi suất trái phiếu, do vậy cũng giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường đi ngang hoặc giảm thiểu rủi ro hệ thống không lường trước được