Định giá Công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại thời điểm phát hành thêm, áp dụng cho Công ty Dược Hậu Giang

một số phương pháp đơn giản nên đem lại kết quả không chính xác. Còn khi doanh nghiệp đã niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, chính thị trường sẽ định giá chính xác giá trị công ty thông tin công khai trên thị trường nên việc định giá sẽ chính xác hơn. Khi doanh nghiệp thực hiện phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng doanh nghiệp nhằm nhiều mục đích như thay đổi cơ cấu vốn, trả cổ tức hay thu hút vốn đầu tư thực hiện những dự án mới. Việc tiến hành định giá doanh nghiệp taì thời điểm phát hành thêm sẽ dùng nhiều phương pháp do vậy việc định giá sẽ chính xác hơn CHƯƠNG II CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN TỚI XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY I. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kình doanh. Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của bảng cân đối kế toán. Trong bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ ( thông qua các khoản nợ khác nhau) Cấu trúc vốn có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi suất triết khấu. Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn vay khác nhau tỷ lệ nguồn hình thành trong cấu trúc vốn sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tư về mức rủi ro của một doanh nghiệp . Chẳng hạn một doanh nghiệp có quá ít vốn chủ sở hữu và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu cực lên các quyết định quản lý của ban giám đốc và tình trạng tài chính của công ty tuy nhiên nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động kinh doanh cũng là việc phức tạp do tính chất ngành nghề và thời điểm, đối tượng nghiên cứu. Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hoá giá trị doanh nghiệp , hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất. Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất của doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế ( thuế được đánh sau lãi vay). một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. trong trường hợp đặc biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của lá chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay (TCD). Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và “ một lúc nào đó ” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình kinh doanh của doanh nghiệp , tức là thu nhập trước thuế và lãi vay phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn bẩy nợ. Chúng ta xét cấu trúc vốn tối ưu tại điểm nợ vay “ một lúc nào đó “ mà chi phí sử dụng vốn nhỏ nhất, tức là giả định trước là EBIT đã thoả mãn cho doanh nghiệp tận dụng được đòn bẩy nợ. Điều này có cơ sở là vì khi thành lập doanh nghiệp với một quy mô nhất định ta sẽ phải dự tính doanh thu,chi phí và nhu cầu vốn trước,vấn đề tiếp theo là ta xác định vốn vay bao nhiêu và vốn cổ phần bao nhiêu để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty Các giả định và lý thuyết M&M về giá trị công ty Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đua ra từ năm 1958.Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây: Giả định về thuế Giả định về chi phí giao dịch Giả định về chi phí khốn khó tài chính Giả định về thị trường hoàn hảo Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng Mệnh đề I: Giá trị công ty Mệnh đề II: Chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không thuế Lý thuyết M & M trong trường hợp không thuế: Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M & M. Trong trường hợp này tất cả là giả định của M & M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hoá vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M & M bao gồm: Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân Không có chi phí giao dịch Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau Thị trường vốn là thị trường hoàn hảơ. Với những giả định như trên, nội dung lý thuyết M & M đựoc phát biểu thành hai mệnh đề như được trình bày dưới đây. 2.1 Mệnh đề I- Giá trị công ty Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ ( V) bằng giá trị của công ty không có vay nợ ( V), nghĩa là V = V Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác nhau là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn ( D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Để minh hoạ cho mệnh đề I chúng ta xem ví dụ như sau: Giả sử giá trị thị trường của công ty JSC là 1.000$. Công ty hiện tại không có vay nợ và giá mỗi cổ phần của công ty ở mức 10$. Giả sử rằng JSC dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ co mỗi cổ phần. Sau khi vay nợ công ty trở thành công ty có vay nợ ( levered) so với trước kia không có vay nợ ( unlevered). Có vô số khả năng xảy ra đối với giá trị công ty, nhưng nhìn chung có thể tóm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi công ty vay nợ: Giá trị công ty sẽ lớn hơn giá trị ban đầu. Giá trị công ty vẫn như giá trị ban đầu. Giá trị công ty nhỏ hơn giá trị ban đầu. Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$. Bảng 9.1 dưới đâu trình bày giá trị công ty theo ba tình huống. Bảng 9.1: Giá trị công ty khi có và không có vay nợ: Giá trị công ty khi không có nợ Giá trị công ty sau khi vay nợ trả cổ tức I II III Nợ 0 500 500 500 Vốn CSH 1000 750 500 250 Giá trị công ty $1000 $1250 $1000 $1000 Chúng ta biết rằng lợi ích của nhà đầu tư hay cổ đông khi mua cổ phiếu công ty là được hưởng cổ tức và lợi vốn. Sau khi tái ccấu trúc vốn công ty JSC, giám đốc tài chính không biết tình huống nào sẽ xảy ra,nhưng nói chung có 3 tình huống ứng với 3 tình huống thay đổi giá rị công ty như đã xét ở bảng 9.1. Lợi ích của cổ đông thể hiệ tuỳ theo các tình huống như sau ( Bảng 9.2 ): Bảng 9.2 : Lợi ích của cổ đông khi tái cấu trúc công ty Tình huống I II III Lợi vốn(+)/lỗ vốn(- ) -250 -500 -750 Cổ tức 500 500 500 Lơi/Lỗ ròng $250 $0 -$250 Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống I xảy ra thì nên tái cấu trúc công ty vì khi ấy có lợi cho cổ đông Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống III xảy ra thì không nen tái cấu trúc công ty vì tái cấu trúc sẽ tổn hại cho cổ đông. Nếu tình huông II xảy ra thì tái cấu trúc chẳng có ý nghĩa gì, nó không mang lại lợi ích cũng không làm thiệt hại cho cổ đông. Từ ví dụ minh hoạ trên đây cho chúng ta hai nhận xét: Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có lợi cho công đông nếu và chỉ nếu giá trị của công ty tăng lên. Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đó giá trị công ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi cho cổ đông. Tuy nhiên, ví dụ này chưa cho chúng ta biết cơ cấu vốn nào có lợi nhất cho cổ đông, bởi vì nó chưa thể nói tình huống nào trong ba tình huống đã phân tích trên đây sẽ xảy ra. Để trả lời câu hỏi này chúng ta phải xem xét tác động của đòn bẩy tài chính, thông qua ví dụ thứ hai như sau: Giả sử công ty Trans Am hiện là công ty không có vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Tình hình tài sản và nợ của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị được trình bày ở bảng 9.3 Bảng 9.3: Cơ cấu tài chính của công ty Trans Am Hiện tại Đề Nghị Tài sản $8000 $8000 Nợ 0 4000 Vốn 8000 4000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường của cổ phần $20 $20 Số cổ phần đang lưu hành 400 200 Kết quả hoạt động của công ty tuỳ thuộc vào tình hình của nền kinh tế, ứng với ba tình huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, và tăng trưởng. Nếu sử dụng cơ cấu vốn như hiện tại thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.4 Bảng 9.4: Kết quả hoat động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) =Lợi nhuận/Vốn 5% 15% 25% Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $1,00 $3,00 $5,00 Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.5 Bảng 9.5: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lãi vay (=4000 x 10%) - 400 - 400 - 400 Lợi nhuận sau khi trả lãi 0 800 1600 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) =Lợi nhuận sau lãi/Vốn 0 20% 40% Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $0 $4,00 $8,00 So với bảng 9.4 và 9.5 chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi. Nếu lợi nhuận trước lãi là 1200$ thì lợi nhuận trên vốn(ROE) ứng với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếu lợi nhuận trước lãi chỉ có 400$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn. Vấn đề tác động của đòn bẩy tài chính đã được xem xét kỹ trong bài 8. Nếu chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, chúng ta dễ nhận thấy rằng sử dụng đòn bẩy là có lợi cho cổ đông bởi vì EPS= 4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu không vay nợ thì EPS=3. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nêú tình hình kinh tế suy thoái thì công ty không vay nợ có EPS=1$, trong khi công ty vay nợ thì EPS=0. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông hay không? Modigliani và Mieller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nói khác đi, giá trị công ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi. Nói một cách khác nữa, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số 1. Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư như sau: Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng có( cho đủ 4000$ như công ty đi vay) để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ ở mức giá 20$. Lưu ý ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của công ty có sử dụng đòn bẩy. Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty không có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo (homemade leverage). Kết quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 9.6 Bảng 9.6: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược Tình huống Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng EPS của công ty có vay nợ (Bảng 9.5) $0 $4 $8 Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần $0 $400 $800 Chi phí = 100*$20 = 2000$ Chiến lược B: Đòn bẩy tự tạo EPS của công ty không vay nợ (Bảng 9.4) $1 $3 $5 Lợi nhuận đầu tư 200 cổ phần 200 600 1000 Trừ lãi vay (vay 2000 với lãi suất 10%) - 200 - 200 - 200 Lợi nhuận ròng $0 $400 $800 Chi phí = 200*$20 – 2000 (nợ vay) = 2000$ Kết quả tính toán ở bảng 9.6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau (2000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0, 400 và 800$ ứng với mỗi tình huống. Từ đó chúng ta có thề kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, công ty Trans Am không làm lợi cũng không làm hại cho cổ đông. Nói khác đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được gi theo cách riêng của họ. Trở lại bảng 9.2 chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là V= Vốn+ Nợ= 8000+0= 8000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là V= Vốn + Nợ= 4000+4000= 8000$. Nếu vì lý do gi đó làm cho V>V, do đó, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiên điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào công ty có vay nợ. Sớm muộn gì các nhà đầu tư cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin. Khi ấy , có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua công ty không vay nợ khiến cho giá trị công ty không vay nợ tăng lên. Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị công ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty vay nợ, nghĩa là V=V. 2.2. Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn Như đã phân tích ở phần trước, đòn bẩy tài chính có tác dụng khuêch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ đông trở nên rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên. Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15% thì lợi nhuận yêu cầu của cổ đông phải lên đến 20%. Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán hoc,mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức: r = r + (r - r) Trong đó: r: Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần r= Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r= Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần D= Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành E= Giá trị của vốn cổ phần của công ty Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định bởi công thức 2: r = r + r Vận dụng công thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trong hai trường hợp: công ty có vay nợ và công ty không có vay nợ. Đối với công ty không vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.4, chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là r= 1200/8000=15%. Thay vào công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có: r = 10%+ 15%= 15% Đối với công ty có vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.5, chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đó , tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE= 800/4000=20%. Thay vào công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có: r = 10% + 20%= 15% Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi thế nào. Bây giờ chúng ta xét chi phí sử dụng vốn của công ty có 100% vốn cổ phần (r). Đối với công ty Trans Am, rđược xác định như sau: r= Lợi nhuận kỳ vọng của công ty không vay nợ/Vốn cổ phần của công ty không vay nợ = = 15% Do chi phí sử dụng vốn trung r không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta có thể thiết lập cân bằng: r = r. Thay biểu thức r vào phương trình trên chúng ta có: r = r + r = r Nhân hai vế của phương trình này với (D+E)/E, ta có: r +r = r = r+ r Đặt D/E ra làm thừa số chung và sắp xếp lại công thức trên, ta có: r = (r - r) + r = r + (r - r) Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ tháy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y= a + bx, trong đó ẩn số x chính là tỷ số nợ D/E. Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình 9.1. Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ đông đối với công ty Trans Am. Sau khi tái cấu trúc công ty có nợ là 4000$ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là 4000$. Chi phí sử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ cấu là 15%. Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ hữu: r= 20% Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế Chúng ta xem xét lý thuyết M&M với giả định là không có thuế thu nhập công ty, điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như khi công ty mới thành lập hay như ở Việt Nam là công ty mới được cổ phần hoá được miễn thuế trong 3 năm đầu. Đại đa số là trường hợp công ty phải nộp thuế thu nhập. Do đó, sẽ không có thực tế lắm nếu giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế. Mệnh đề I- Giá trị công ty trong trường hợp có thuế Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không có vay nợ hay được tài trợ 100% vốn chủ sở hữu (V) và giá trị của công ty khi có vay nợ(V). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là T. Nếu có vay nợ(D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay la r. Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r. Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức V=V+ TCD Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta vừa xem xét ví dụ minh hoạ 3, vừa sử dụng một số lý luận và biến đổi đại số. Ví dụ công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hằng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo phương án 2, công ty vay 4 triệu $ nợ(D) với lãi suất (r) là 10% Phương án 1 Phương án 2 Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) $1.000.000 $1.000.000 Lãi vay (rB = 4 triệu x 10%) 0 - 400.000 Lợi nhuận trước thuế (EBT=EBIT - rD) 1.000.000 600.000 Thuế (T = 35%) - 350.000 - 210.000 Lợi nhuận sau thuế EAT = (EBIT - rD)(1 – TC) 650.000 390.000 Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ (EBIT - rD)(1 – T) + rD= EBIT(1 – T) + TrD 650.000 790.000 Bảng 9.7 : Cho thấy dòng tiền hằng năm dành cho cổ đông và trái chủ là EBIT(1-T) + TrD. Cần lưu ý dòng tiền ở đây là dòng tiền đều mãi mãi. Chúng ta biết rằng giá trị công ty chinh là hiện giá của dòng tiền với suất chiết khấu thích hợp. Với phương án không vay nợ, lãi suât r=0 và dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế. Chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền này ở suất chiết khấu r0 để có được giá trị công ty trong trường hợp không có vay nợ. V= PV[EBIT(1 - T)] = Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm có hai phần. Phần thứ nhất băng dòng tiền của công ty không có vay nợ, ( EBIT(1-T)) và phần thứ hai chính là TrD. Bộ phận thứ hai nay được gọi là lá chắn thuế. Do đó, giá trị công ty bẳng hiện gia của bộ phận dòng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu r và hiện giá của bộ phận dòng tiền thứ hai chiết khấu ở suất chiết khấu r V=PV[EBIT(1- T) + TrD] = V+ TD Công thức này cho chúng ta kết luận, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế (TCD) Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I Mệnh đề số II- Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế Trong phần 2, chúng ta đã làm quen với mệnh đề M&M số II- chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế. Nếu không có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế thì sao? Mệnh đề M&M số II giúp chúng ta trả lời câu hỏi này. Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bỏi công thức = r + (r - r)(1- T) V = Giá trị công ty không vay nợ D = Nợ TCD = Hiện giá lá chắn thuế E = Vốn cổ phần Công thức này có thề được suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Ngoài ra, chúng ta biết quan hệ giữa giá trị công ty và dòng tiền được thể hiện qua công thức chung: Giá trị công ty= PV(dòng tiền)= Dòng tiền/ Chi phí sử dụng vốn (vì đây là dòng tiền đều mãi mãi) Từ đây chúng ta có thể suy ra dòng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế toán sẽ là : Vr + TCDr. Tương tự, dòng tiền ròng bên tay phải của bảng cân đối kế toán là Dr+Er. Theo nguyên tắc kế toán, tổng tài sản bằng tổng nguồn vốn và bởi vì dòng tiền xem xét ở đây là dòng tiền đều mãi mãi và toàn bộ dòng tiền tạo ra đều được trả cổ tức nên dòng tiền bên tài sản công ty thuộc về cổ đông, do đó, chúng ta có thề thiết lập cân bằng: Dr+Er= Vr + TCDr Chia 2 vế phương trình này cho E,sau đó chuyển vế ta được: r = r - ( 1- T ) Theo mệnh đề M&M số I,chúng ta có giá trị công ty : V = V + TCD =D + E Từ đây suy ra V= E + ( 1 - T) D. Thay giá trị V vào biểu thức tính r ta được : r = r- (1- T) = r + r - (1 -T)r Đặt ( 1 - T ) làm thừa số chung ta có r = r+ (r - r) = r+(r- r)(1-T) Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại giả được mốt quan hẹ giữa giá trị công ty , chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty . Modigliani và Miller đưa ra 2 mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không thuế Trong trường hợp không có thuế , giá trị công ty công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau. Hay nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính là gia tăng giá trị công ty.Đây chính là nội dung mệnh đề I trong trường hợp cố thuế. Mệnh đề II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sủ dụng vốn cổ phần tăng thêm khi công ty tăng tỷ số nợ. Tuy nhiên , lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dàn và đi đến triêt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính, khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm rủi ro tăng theo điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích lá chắn thuế . Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu , ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vóng trung bình của công ty bắt đầu tăng. lợi ích lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó tài chính. Trên thực tế rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có kiên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại ci pí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khác hàng,mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi , mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể. Phương pháp tính phần bù rủi ro trên thị trường Các giả thiết của mô hình Mô hình CAPM được xây dựng với các giả thiết liên quan đến nhà đầu tư, đối với thị trường và các tài sản trên thị trường. 1.1. Các giả thiết về nhà đầu tư Các nhà đầu tư e ngại rủi ro Các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giá trên thị trường tài chính. Họ cạnh tranh hoàn hảo hay nói cách khác giá tài sản trên thị trường là biến ngoại sinh đối với nhà đầu tư. Các nhà đầu tư đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của các tài sản. Các giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trường Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tuỳ ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch trên thị trường. Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn. Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng không hạn chế. Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo theo nghĩa sau: + Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với các nhà đầu tư đều có thể tiếp cận được. + Không có các hạn chế, quy định ràng buộc về khối lượng các loại tài sản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản. + Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không đề cập đến thuế, thuế môi giới, phí giao dịch. Các danh mục và các biểu diễn hình học của mô hình CAPM 2.1. Danh mục thị trường và tính hiệu quả của danh mục thị trường Giả sử trên thị trường có N loại tài sản rủi ro. Lợi suất của mỗi tài sản ri ~ N() i= Ta ký hiệu σij = Cov (ri,rj) với i,j = 1,2,…,N là hiệp phương sai của lợi suất tài sản i với lợi suất tài sản j. Ma trận hiệp phương sai của N lợi suất tài sản Trong đó: là phương sai của lợi suất tài sản i. V là ma trận đối xứng xác định dương nên tồn tại ma trận nghịch đảo V-1 là ma trận đối xứng và cùng có tính xác định dương. * Thiết lập danh mục thị trường Gọi Vi là giá trị thị trường của tài sản rủi ro i. Như vậy là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản rủi ro có trên thị trường. Xây dựng trọng số (i=1,2,…,N) Ta có: (i=1,2,…,N) Danh mục thị trường M = . Trong đó là tỷ trọng tài sản rủi ro i (i=1,2,…,N) trong danh mục thị trường M. * Tính hiệu quả của danh mục thị trường M Trạng thái cân bằng của thị trường là trạng thái cân bằng giữa cung tài sản và cầu tài sản. Giả sử có K nhà đầu tư. Nhà đầu tư k có hàm lợi ích Uk tương ứng với danh mục đầu tư Pk. Do mục tiêu của nhà đầu tư là tối đa hoá lợi ích kỳ vọng nên Pk nằm trên biên hiệu quả. Ký hiệu: wk là tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào danh mục T – là danh mục được xác định bằng tiếp tuyến xuất phát từ Rf tiếp xúc với biên hiệu quả. (1-wk) là tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào danh mục phi rủi ro F – là danh mục chỉ có tài sản phi rủi ro. Danh mục T (t1,t2,…,tN), tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào tài sản rủi ro i là: wk*ti (i = , k = ) Vk : là giá trị thị trường của tất cả tài sản của nhà đầu tư k. Vki : là giá trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ Vki = wi * ti * Vk i = , k = Mức cung tài sản trên thị trường: Vi Mức cầu tài sản trên thị trường: à Cân bằng thị trường: V= i= Lập luận tương tự đối với tài sản phi rủi ro: V= Mặt khác ta có: à M ≡ T Danh mục thị trường trùng với danh mục tiếp tuyến là danh mục hiệu quả à M là danh mục hiệu quả. + Tại Pk đầu tư một phần vào danh mục tài sản phi rủi ro P, đầu tư một phần vào danh mục T. + Tại Qk nhà đầu tư đi vay thêm để đầu tư. E(Ri) (Ri) T Qk Pk L L L F=Rf Như vậy trong điều kiện mọi cá nhân đều đầu tư phần nào của cải của họ vao danh mục hiệu quả thì danh mục thị trường phải hiệu quả, vì thứ nhất thị trường đơn giản là tổng của các danh mục cá nhân và thứ hai mọi danh mục các nhân đều hiệu quả. 2.2. Đường thị trường vốn (CML) Đường thị trường vốn (CML) được minh hoạ qua đồ thị như sau Trong đó: E(Ri): lợi suất kỳ vọng của cố phiếu i Rf : lợi suất phi rủi ro trên thị trường E(RM): lợi suất kỳ vọng của thị trường σ(RM): rủi ro của thị trường σ(Ri): rủi ro của tài sản i Đồ thị của đường thị trường vốn E(Ri) E(RM) Rf M CML (Ri) (RM) Hệ số góc là tỷ lệ đánh đổi giữa lợi suất của danh mục và rủi ro của danh mục còn gọi là giá của rủi ro. Nghĩa là khi mức độ rủi ro tăng lên 1% thì nhà đầu tư đòi hỏi gia tăng trong lợi suất kỳ vọng là %. 2.3. Đường thị trường chứng khoán (SML) - Biểu diễn hình học của mô hình CAPM Đồ thị của đường thị trường chứng khoán E(Ri) E(Rm) Rf M SML Trong điều kiện cân bằng thị trường, nếu danh mục là danh mục hiệu quả thì danh mục đó phải được định giá sao cho danh mục P nằm trên thị trường vốn. Q là danh mục bất kỳ: : chênh lệch lợi suất của danh mục Q : chênh lệch lợi suất của danh mục thị trường : lợi suất của tài sản phi rủi ro Với tài sản i ta có: Ký hiệu: Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Hay : lợi suất mong muốn của nhà đầu tư khi đầu tư vào tài sản i : phần bù cho việc nhà đầu tư chọn tài sản i để đầu tư Nhận xét: SML được coi là một tiêu chí chuẩn mực để đánh giá một phương án đầu tư. Với việc chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định đối với một phương án đầu tư, SML cho chúng ta biết lợii nhuận thu được của phương án đầu tư đó là bao nhiêu mới có thể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu. Xuất phát từ đường SML, tất cả các chứng khoán nếu được định giá chính xác nhất phải nhất thiết nằm trên đường SML. Với những điểm nằm phía dưới hoặc phía trên đường SML đều biểu hiện tình trạng giá không phản ứng đúng với giá trị cân bằng trên thị trường. Nếu là điểm nằm phía trên đường SML thì chứng khoán đó được định giá thấp hơn giá trị thực của chúng. Trong trường hợp này các nhà đầu tư nên mua loại chứng khoán bày. Ngược lại nếu điểm đó nằm phía dưới đường SML thì không nên mua loại chứng khoán đó vì giá của chúng cao hơn giá trị thực. 2.4. Hệ số bêta: Khi nhà đầu tư thiết lập một danh mục đa dạng hoá đầu tư, rủi ro phi hệ thống là loại đầu tư không đựơc thị trường trả giá. Nói cách khác, thi trường chỉ chấp nhận mang lại mức thu nhập cao hơn cho tài sản có mức rủi ro thị trường lớn hơn chứ không phải mức tổng rủi ro lớn hơn.Do đó, vấn đề đặt ra là để xác định mức thu nhập mong đợi của nhà đầu tư vào một tài sản người ta cần phải đo lường “ rủi ro thị trường ’’ của tài san r đó. Hệ số Bêta là hệ số đo lường mức rủi ro thị trường này của từng tài sản cũng như của từng danh mục. Các chuyên gia tài chính cho rằng các tài sản khác nhau mang theo mình những rủi ro không được đa dạng hoá khác nhau phụ thuộc vào sự biến động của chúng so với sự biến động của toàn thể thị trường. Hệ số bêta là hệ số đo lường sự biến động trong lợi suất của lợi suất toàn bộ thị trường trong từng thời kỳ. Hệ số bêta được coi như một thước đo rủi ro thị trường cuẩ một cổ phiếu. Hệ số beta liên kết lợi suất của cổ phiếu với lợi suất trung bình của thị trường. Rủi ro thị trường bình quân của tất cả các cổ phiếu trrên thị trường bằng 1, đó là việc tăng 10% trong lợi nhuận thị truờng được phản ánh như 10% tăng thêm trong lợi nhuận một chứng khoán A. Nếu lợi suất của một chứng khoán B, là 20% nhưng chỉ có 10% tăng thêm trong lợi suất thị trường, thì chứng khoán này có a=2 chỉ ra một rủi ro lớn hơn của hj trường. Nếu một chứng khoán C có a=0.5 , điều đó nói lên chứng khoán này ít rủi ro hơn thị trường chung. Hẹ số cũng được xem như là một yếu tố “ đòn bẩy ” đối với lợi nhuận của tài sản tài chính. Khi phần bù thị trường ( R - R) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính thay đổi % Trên thị trường đầu tư, hệ số được tính toán và sử dụng rộng rãi trong việc tạo ra các quyết định dầu tư và đánh giá hoạt động của các nhà quản lý đầu tư, trong phân tích cũng như trong hoạch định chiến lược đầu tư. Do hê số bêta là hệ số do lường mức độ rủi ro, khi xác định hệ số bêta của công ty mình,các nhà quản lý đồng thời ước lượng được rủi ro,mà công ty mình đang gánh chịu,trên cơ sở đó họ có thể đưa ra những đối sách hợp lý ttrong chiến luợc phát triển của công ty Trên thị trường tài chính chuyên nghiệp, nơi mà việc đầu tư vào các tài sản tài chính được thực hiện theo các danh muc và được quản lý bởi các nhà quản lý đầu tư, hệ số bêta sẽ là một trong những cơ sở quan trọng để các nhà quản lý lựa chọn tài sản vào danh mục của mình.Hơn thế nữa dựa vào thước đo này các nhà quản lý sẽ cho nhà đầu tư của mình biết mức rủi ro thị truờng ( rủi ro hệ thông ) mà họ gánh chịu theo mục tiêu họ đặt ra. Với hệ số bêta, thước đo về mức độ thành công trong hoạt động đầu tư và quản lý được đo lường và thể hiện rõ ràng hơn. Như vậy chúng ta có thể thấy hệ số có vai trò quan trọng không chỉ đánh giá cổ phiếu, tài sản tài chính của các tài sản tài chính trên thị trường cũng như trong hoạt động đầu tư. Một thị trường phát triển cần phải có những danh mục công bố bêta của các tài sản trên thị trường. Có rát nhiều phương pháp để ước lượng hệ số rủi ro bêta cho các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Việc sử dụng phương pháp nào tuỳ thuộc vào sự phù hợp của phương pháp đó với thị trường đang xét ,tuỳ thuộc vào ý muốn chủ quan của người đánh gi, cũng như pụ thuộc vào hiệu quả mà phương pháp đó mang lại. Các phương pháp thường được sử dụng là: Ước lượng bêta thông qua các phương pháp đơn giản bằng đồ thị Ước lượng bêta bằng mô hình chỉ số đơn Ước lượng bêta bằng mô hình CAPM dựa trên số liệu lịch sử Cácn nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy càng lớn thì phần bù rủi ro càng lớn hay tài sản càng có mức rủi ro cao 3.Các đặc tính của CAPM 3.1. Phương trình biểu diễn CAPM Trong đó: E(Ri): lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i Rf : lợi suất phi rủi ro trên thị trường E(RM): lợi suất kỳ vọng của thị trường : thước đo về mức độ rủi ro của tài sản Dạng ngẫu nhiên của mô hình: Với: E(εi) = 0 ; Cov(RM,εi) = 0 3.2. Các đặc tính CAPM có một số đặc tính quan trọng. Thứ nhất, trong cân bằng mọi tài sản phải được định giá sao cho doanh lợi kỳ vọng đã điều chỉnh rủi ro của nó nằm chính xác trên đường thị trường chứng khoán (SML).Nhà đầu tư luôn có thể đa dạng hoá mọi rủi ro ngoại trừ hiệp phương sai của một tài sản với danh mục thị trường mà thôi. Nói cách khác, họ có thể đa dạng hoá mọi rủi ro trừ rủi ro tổng thể nền kinh tế vốn không thể tránh khỏi (không thể đa dạng hóa được). Hệ quả là rủi ro duy nhất nhà đầu tư phải trả một phần bù để tránh đi là rủi ro hiệp phương sai. Tổng rủi ro hệ thống là kết quả phép đo hiệp phương sai tài sản đó với nền kinh tế, và rủi ro phi hệ thống vốn độc lập với nền kinh tế. Vấn đề đặt ra ở đây là ta không thể so sánh phương sai của một tài sản đơn lẻ với phương sai của một danh mục được đa dạng hoá tốt. Phương sai của danh mục sẽ gần như luôn nhỏ hơn. Phép đo chính xác cho một tài sản đơn lẻ là hệ số bêta, là hiệp phương sai của nó với thị trường chia cho phương sai của thị trường. Một tính chất quan trọng khác của CAPM là phép đo rủi ro cho một tài sản đơn lẻ là cộng tuyến tính khi tài sản được đưa vào danh mục. Ví dụ nếu ta đưa a% của cải của ta vào tài sản X với rủi ro hệ thống βX và b% vào tài sản Y với rủi ro hệ thống βY thì β của danh mục tạo lên đơn giản là trung bình gia quyền của β các tài sản Phương sai của doanh lợi một danh mục là: Có thể viết lại là: Ta hiểu wiCov(Ri,RP) chính là rủi ro chứng khoán i trong danh mục P. Tuy nhiên, sự thay đổi biên của đóng góp của tài sản i và rủi ro của danh mục đơn giản là Cov(Ri,Rj). Do vậy, hiệp phương sai là định nghĩa đúng đắn về rủi ro vì nó đo lường sự thay đổi trong rủi ro danh mục khi ta thay dổi trọng số của một số tài sản trong danh mục. Mặc dù việc sử dụng rủi ro hệ thống và rủi ro không thể đa dạng hoá có cùng nghĩa như rủi ro hiệp phương sai, chúng có đôi chút khác nhau. Chúng đều bắt nguồn từ việc có thể đa dạng hoá mà không mất chi phí và sự tồn tại của một danh mục thị trường lớn. Định nghĩa về rủi ro hiệp phương sai thì lại không phải vậy. Nó tiếp tục có nghĩa ngay cả khi khái niệm về danh mục thị trường chỉ chứa một tài sản mà thôi. 3.3. Sử dụng CAPM trong vấn đề định giá Vì đưa ra được một phép đo định lượng về rủi ro của tài sản đơn lẻ, CAPM thực sự là một công cụ tốt để định giá tài sản rủi ro. Giả định rằng ta đang xét trong một thời kỳ, ta muốn định giá một tài sản có dòng thanh toán cuối kỳ gọi là Pe . Đó có thể là phần lãi của một cổ phiếu thường, hay lãi vốn cộng với cổ tức. Nếu tài sản rủi ro là một trái phiếu thì đó chính là phần gốc hoàn trả cộng với lãi của trái phiếu Pe coi như là một biến ngẫu nhiên. Doanh lợi mong đợi khi đầu tư vào một tài sản rủi ro được xác định bởi giá ta sẵn sàng trả đầu kỳ đẻ có được quyền nhận được dòng thanh toán cuối kỳ. Nếu P0 là giá trả hôm nay, thì doanh lợi rủi ro là Rj = (18) Do Pe là biến ngẫu nhiên nên Rj cũng là biến ngẫu nhiên CAPM có thể được sử dụng để xác định giá trị hiện hành của tài sản P0 E( R) = R + [ E(R) - R] (19) Hay E(R) = R + COV(R,R) (20) Trong đó = được hiểu là giá trị thị trường cho một đơn vị rủi ro.Từ (18) và tính trung bình , ta có thể cân bằng doanh lợi từ (18) với doanh lợi yêu cầu trong (20) như sau: E(R) = = R + COV(R,R) (21) Nếu coi P là giá cân bằng của tài sản rủi ro thì ta có: P= (22) Công thức (5) thường được coi là công thức định giá doanh lợi có điều chỉnh rủi ro. Tử số là giá mong đợi cuối kỳ của tài sản rủi ro, thì hiệp phương sai của nó với thị trường bằng 0 , và tỷ suất chiết khấu tương ứng là ( 1+Rf ) nghĩa là lãi suất của nó bằng với lãi suất phi rủi ro. Đối với tài sản có rủi ro hệ thống, thì một phần bù rủi ro là sẽ được thêm vào lãi suất phi rủi ro sao cho tỉ suất chiết khấu được điều chỉnh rủi ro với rủi ro hệ thống đó. Một cách tiếp cận định giá tương tự là trừ một phẩn bù rủi ro ra khỏi E(P0) khỏi tử số, sau đó chiết khấu tại ( 1 + Rf ). Hiệp phương sai giữa tài sản rủi ro và thị trường có thể viết như sau: = (23) Bằng cách thay thế biểu thức này vào phưong trình tỷ suất doanh lợi đã điều chỉnh rủi ro (20) ta có thể rút ra công thức định giá chắc chắn tương đương. Tỷ suất doanh lợi điểu chỉnh rủi ro và cách tiếp cận chắc chắn tương đương sẽ tương tự mô hình định giá một thời kỳ. Trong cả hai trường hợp giá không phụ thuộc vào lợi ích của từng cá nhân. Điều duy nhất cần biết để xác định giá trị chỉ là dòng thanh toán tiền mặt cuối kỳ yêu cầu, mức độ rủi ro của tài sản , lãi suất phi rủi ro, và giá của rủi ro (là các biến xác định bởi thị trường). Do vậy, các cá nhân có nhận thức về phân bổ dòng thanh toán của tài sản rủi ro như nhau sẽ định giá nó theo cách giống hệt nhau bất chấp hàm lợi ích từng cá nhân ra sao. IV. Kết hợp lý thuyết M&M và mô hình CAPM định giá công ty: 1. Trường hợp công ty không có thuế: Hệ số bêta của doanh nghiệp không vay nợ : Hệ số bêta của doanh nghiệp có vay nợ : CAPM M&M Nợ (R) R+ (R-R) R; = 0 Vốn CSH khi không vay nợ (R) R+ (R-R) R Vốn CSH khi có vay nợ (R) R + (R-R) R+(R-R)(D/E) Chi phí vốn (WACC) RE/(D+E)+RD(D+E) R Chi phí vốn CSH khi có vay nợ: R = R + (R-R) = R+ (R-R)(D/E) = R + (R-R) + (R-R)(D/E) = (1+D/E) 2.Trường hợp công ty có thuế: CAPM M&M Nợ(R) R+ (R-R) R;=0 Vốn CSH khi không vay nợ(R) R+ (R-R) R Vốn CSH khi có vay nợ(R) R + (R-R) R+(1-T)* (R-R)(D/E) Chi phí vốn bình quân trọng số(WACC) RE/(D+E)+ +(1-T)RD(D+E) Chi phí vốn CSH khi có vay nợ: R = R + (R-R) = R+(1-T)(R-R)(D/E) = R + (R-R) + (1-T)(R-R)(D/E) =[1+(1-T)(D/E)] CHƯƠNG III ÁP DỤNG LÝ THUYẾT XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY VÀO XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY DƯỢC HẬU GIANG (DHG) TẠI THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH THÊM ( 7 /2007) Phần này sẽ tiến hành định giá công ty DHG tại thời điểm phát hành thêm 7/2007 Giới thiệu chung: 1.Tổng quan về công ty DHG: Tiển thân của công ty cổ phần Dược Hậu Giang là xí nghiệp dược phẩm 2/9 thành lập ngày 02/9/1974 tại kênh 5 Đất Sét, xã Khánh Lâm ( nay là xã Khánh Hoà), huyện U Minh, tỉnh Cà Mau, thuộc sở y tế khu Tây Nam Bộ. Từ năm 1975- 1976: tháng 11/1975, xí nghiệp dược phẩm 2/9 chuyển thành công ty dược phẩm Tây Cửu Long, vừa sản xuất vừa cung ứng thuốc phục vụ nhân dân Tây Nam Bộ. Đến năm 1976, công ty dược phẩm Tây Cửu Long đổi tên thành công ty dược thuộc ty y tế tỉnh Hậu Giang. Từ năm 1976- 1979: theo quyết định 15/CP của chính phủ, công ty dược thuộc ty y tế tỉnh Hậu Giang tách thành 03 đơn vị độc lập: xí nghiệp dược phẩm 2/9, công ty dược phẩm và công ty dược liệu. Ngày 19/9/1979, 3 đơn vị trên hợp nhất thành xí nghiệp Liên hợp dược Hậu Giang. Năm 1992: sau khi tách tỉnh Hậu Giang thành 02 tỉnh Cần Thơ và Sóc Trăng, UBND tỉnh Cần Thơ ( nay là UBND tp. Cần Thơ) ra quyết định số 963/QĐ-UBT thành lập doanh nghiệp nhà nước xí nghiệp liên hợp dược Hậu Giang, là đơn vị hạch toán kinh tế độc lập trực thuộc sở y tế tp. Cần Thơ. Ngày 02/09/2004: công ty cổ phần dược Hậu Giang chính thức đi vào hoạt động theo quyết định số 2405/QĐ-CTUB ngày 05/8/2004 của UBND Tp. Cần Thơ về việc chuyển đổi xí nghiệp liên hợp dược Hậu Giang Tp. Cần Thơ thành công ty cổ phần hoạt động với vốn điều lệ ban đầu là 80.000.000.000 đồng Quá trình phát triển: Từ năm 1988, khi nền kinh tế cả nước chuyển sang cơ chế thị trường, công ty vẫn còn hoạt động trong những điều kiện khó khăn: máy móc thiết bị lạc hậu, công suất thấp, sản xuất không ổn định, áp lực giải quyết việc làm gay gắt,Tổng vốn kinh doanh năm 1988 là 895 triệu đồng, công ty chưa có khả năng tích luỹ, tái sản xuất mở rộng. Doanh số bán hằng năm 1988 đạt 12.339 triệu đồng, trong đó giá trị sản phẩm do công ty sản xuất chỉ đạt 3.181 triệu đồng (chiếm tỷ trọng 25,8% trong tổng doanh thu). Trước tình hình này, ban lãnh đạo dược Hậu Giang đã thay đổi chiến lược: “giữ vững hệ thống phân phối, đầu tư phát triển mạnh do sản xuất, mở rộng thị trường, tăng thị phần, lấy thương hiệu và năng lực sản xuất làm nền tảng” Kết quả của việc định hướng lại chiến lược kinh doanh đó là nhiều năm liên tiếp công ty đạt mục tiêu tăng trưởng cao, phát triển sản phẩm, tăng thị phần, tăng khách hàng, nâng cao thu nhập người lao động, đóng góp ngày càng cao vào ngân sách nhà nước. Qua hơn 30 năm hình thành và phát triển, hiện nay, dược Hậu Giang được công nhận là doanh nghiệp dẫn đầu ngành công nghiệp dược Việt Nam. Sản phẩm của công ty được người tiêu dùng bình chọn là “hàng Việt Nam chất lượng cao” trong 10 năm liền (từ năm 1997 – 2006), đứng vào 100 thương hiệu mạnh Việt Nam do báo Sài Gòn Tiếp Thị tổ chức. Hệ thống quản lý chất lượng được chứng nhận phù hợp tiêu chuẩn ISO 9001:2000. Nhà máy đạt các tiêu chuẩn: GMP – GLP – GSP. Phòng kiểm nghiệm được công nhận phù hợp với tiêu chuẩn ISO/IEC 17025. Đây là những yếu tố cần thiết giúp dược Hậu Giang vững bước trên con đường hội nhập vào nền kinh tế khu vực và thế giới. Ngành nghề kinh doanh của công ty Sản xuất kinh doanh dược Xuất khẩu: dược liệu, dược phẩm theo quy định của bộ y tế Nhập khẩu: thiết bị sản xuất thuốc, dược liệu, dược phẩm, trang thiết bị y tế theo quy định của bộ y tế Sản xuất kinh doanh xuất khẩu các mặt hàng thực phẩm chế biến In bao bì Dịch vụ nhận và chi trả ngoại tệ Gia công, lắp đặt, sửa, sửa chữa điện, điện lạnh Sản xuất, kinh doanh xuất nhập khẩu thiết bị sản xuất tự chế tạo tại công ty Dịch vụ du lịch và vận chuyển lữ hành nội đĩa ( hoạt động theo quy định của tổng cục du lịch) 2. Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh trước thời điểm phát hành thêm Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của dược Hậu Giang năm 2006 đã thể hiện sự nỗ lực của công ty trong việc thực hiện mục tiêu chiến lược đề ra Tổng giá trị sản lượng năm 2006 đạt 822.864 triệu đồng, tăng 48,26% so với thực hiện năm 2005 Doanh thu thuần năm 2006 là 868.192 triệu đồng, tăng 56,70% so với năm 2005. Trong đó, doanh thu hàng do công ty sản xuất là 803.898 triệu đồng, tăng 63,06% so với năm 2005 Lợi nhuận sau thuế năm 2006 đạt 87.060 triệu đồng, tăng 57,21% so với năm 2005 Kim ngạch xuất khẩu năm 2006 đạt 746.908 USD, tăng 65,54% so với năm 2005, chủ yếu xuất sang Moldova, Ukraina, Lào, Campuchia, Mông Cổ, Hàn Quốc. II.Định giá công ty: Định giá công ty tại thời điểm phát hành thêm: Đối với các công ty đã niêm yết trên thị trường, khi thực hiện phát hành thêm cổ phiếu thì việc xác định giá trị sẽ được tiếp cận từ thông tin thị trường, tức là những phân tích kỹ thuật về giá và lợi suất của cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. Nội dung chi tiết của phương pháp xin tham khảo Chuyên đề tốt nghiệp của sinh viên Hoàng Thị Thanh Hải – 4/2006 và bài viết “Phương pháp tính phần bù rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam và áp dụng trong việc xác định giá trị công ty” – Th.s Trần Chung Thuỷ_CN. Hoàng Thanh Hải - tạp chí Kinh tế và phát triển, số đặc san Khoa Toán Kinh tế, tháng 10/2006. Áp dụng phương pháp trên xác định giá trị của công ty cổ phần Dược Hậu Giang trong đợt phát hành thêm vào 07/2007: Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ vọng: Trong đó: E(ri) : lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu rf : lợi suất phi rủi ro của thị trường E(rm) : lợi suất kỳ vọng của thị trường : thước đo về mức độ rủi ro Sử dụng chuỗi lợi suất về giá của cổ phiếu DHG trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 123 phiên từ ngày 21/12/2006 (ngày cổ phiếu DHG bắt đầu niêm yết và giao dịch trên thị trường) đến ngày 29/06/2007 xác định được hệ số rủi ro như sau: Coefficients Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta r_VNINDEX .473 .119 .340 3.972 .000 (Constant) .002 .002 .708 .480 à DHG có hệ số rủi ro của vốn chủ sở hữu tại thời điểm phát hành thêm là Lợi suất của thị trường theo ngày trong giai đoạn này được xác định là rm = 0.001023 à Lợi suất năm là: Rm = (1+0.001023)245 – 1 = 0.2845 = 28.45% Lãi suất phi rủi ro năm 2007 được Ngân hàng Nhà nước công bố là: 8.25%/năm. à Phần bù rủi ro thị trường nửa năm là: Rp = Rm – Rf =28.45 – 8.25 = 20.2 % Theo bản cáo bạch phát hành thêm và báo cáo tài chính 6 tháng đầu năm 2007 đã kiểm toán của DHG, các số liệu của công ty như sau: BAÓ CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH (6 Tháng 2007) CHỈ TIÊU 6tháng /2007 6tháng /2006 1. Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 554,360,334,028 384,237,518,993 2. Các khoản giảm trừ 6,129,496,181 1,547,561,169 3. Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ 548,230,837,847 382,689,957,824 4. Giá vốn hàng bán 299,841,992,341 180,376,876,545 5. Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ 248,388,845,506 202,313,081,279 6. Doanh thu hoạt động tài chính 688,943,964 236,996,133 7. Chi phí tài chính 10,909,643,891 4,534,972,942 Trong đó: chi phí lãi vay 9,921,518,623 4,320,611,069 8. Chi phí bán hàng 156,916,198,951 125,912,848,169 9. Chi phí quản lý doanh nghiệp 23,183,972,712 29,858,767,366 10. Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 58,067,973,916 42,243,488,935 11. Thu nhập khác 375,127,611 623,440,710 12. Chi phí khác 320,837,723 369,446,159 13. Lợi nhuận khác 54,289,888 253,994,551 14. Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế 58,122,263,804 42,497,483,486 15. Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành - - 16. Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại - - 17. Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 58,122,263,804 42,497,483,486 18. Lãi cơ bản trên cổ phiếu 7,265 5,312 Chi phí lãi vay : 9,921,518,623 VNĐ Lợi nhuận sau thuế dự kiến của 2007 : 110,000,000,000 VNĐ Theo quy định của Chính phủ về việc miễn giảm thuế thu nhập doanh nghiệp đối với các công ty có chứng khoán được niêm yết, trong giai đoạn này DHG được miễn giảm hoàn toàn thuế thu nhập doanh nghiệp: à Lợi nhuận hoạt động của DHG là: NOI = 9,921,518,623*2 + 110,000,000,000 = 129,843,037,246 VN à Giá trị thị trường của nợ của DHG là: 240,521,663,558 VNĐ Áp dụng lý thuyết M&M kết hợp mô hình CAPM định giá giá trị DHG: Theo M&M, giá trị công ty được xác định theo công thức: Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp công ty không sử dụng nợ được xác định bởi mô hình CAPM: Hệ số rủi ro của vốn chủ sở hữu trong trường hợp công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình lại được tính thông qua mối liên hệ: Trong đó, đã được xác định ở trên. Dùng các thông số trên thay vào phương trình sau: Giải phương trình trên ta tìm được giá trị thị trường của phần vốn chủ sở hữu của DHG là: S = 2,823,616,265,000VNĐ Số lượng cổ phiếu hiện tại(tại thời điểm tính toán) của DHG là 8,000,000 và trong đợt phát hành thêm này số lượng cổ phiếu dự định phát hành là 2,000,000. Tổng số lượng cổ phiếu của DHG tại đợt phát hành này sẽ là 10,000,000. à Giá cổ phiếu là : P = 282,361 VN III. Nhận xét kết quả Trong lần phát hành thêm này, DHG dự kiến chào bán 800,000 cổ phiếu ra công chúng theo hình thức đấu giá với giá khởi điểm là 216,000VNĐ/cổ phiếu. 1,200,000 cổ phiếu sẽ được chào bán cho cổ đông hiện hữu, cán bộ công nhân viên và nhà đầu tư chiến lược, trong đó: 660,000 cổ phiếu phân phối cho cổ đông hiện hữu theo phương thức thực hiện quyền với tỷ lệ 12:1 , 134,000 cổ phiếu được phân phối cho CBCNV chủ chốt với giá 45.000/cổ phiếu, 400,000 cổ phiếu còn lại được chào bán cho cổ đông chiến lược với giá chào bán bằng 80% giá đóng cửa bình quân của 09 phiên giao dịch liền trước ngày đấu giá. Đợt phát hành thêm này nằm trong kế hoạch mở rộng quy mô và xay dựng mới một số dây chuyền sản xuất các sản phẩm thuốc mới của DHG cũng như mở rộng hệ thống chi nhánh phân phối sẩn phẩm trên toàn quốc và các kho bảo quản sản phẩm. Giá cổ phần được đánh giá theo bài có giá trị cao hơn khá nhiều so với mức giá khởi điểm được đưa ra, tuy nhiên nếu so với mức giá trên thị trường thì không có nhiều sự khác biệt. DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Giáo trình Thị trường chứng khoán – NXB Tài chính, 2002 – Chủ biên PGS.TS. Nguyễn Văn Nam, PGS.TS. Vương Trọng Nghĩa Một số chuyên đề, khoá luận tốt nghiệp của sinh viên khoá 44, 45 Chuyên ngành Toán Tài chính và Thị trường Chứng khoán, ĐH KTQD. Một số website: www.bsc.com.vn www.kls.com.vn www.tas.com.vn www.fpts.com.vn