Estimating the Cost of Capital

1Estimating the Cost of CapitalMcKinsey & CompanyTim Koller, Marc Goedhart, David WesselsNHÓM 5 THỰC HIỆN1. HUỲNH THÙY TRANG 2. THÁI THỊ HẰNG3. NGUYỄN THÙY DƯƠNG Chi phí vốn bình quân gia quyềnChi phí vốnChi phí nợ sau thuế Cấu trúc vốn mục tiêu2NỘI DUNGChi phí vốn bình quân gia quyền 3 Để xác định chi phí vốn chủ sở hữu, dựa trên các mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình ba nhân tố Fama-French , mô hình chênh lệch giá (APT).Chi phí của nợ (chi phí lãi vay) là lợi tức công ty phải trả khi đến ngày đáo hạn của nợ dài hạn, trái phiếu và các khoản nợ khác, chi phí của nợ đo lường trên cơ sở sau thuế.Cuối cùng, xác định tỷ trọng của giá trị khoản nợ và giá trị VCSH.4Chi phí vốn bình quân gia quyền (2)VD: Tính WACC cho Home Depot5Nguồn vốnTỷ trọngChi phí vốnThuế suất cận biênChi phí nợ sau thuếChi phí bình quân gia quyềnNợ8.34.738.22.90.2VCSH91.79.9 9.99.1WACC100   9.3Chi phí vốn bình quân gia quyền (3)Chi phí vốn chủ sở hửuĐể ước tính chi phí vốn chủ sở hữu, chúng ta phải xác định tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán của công ty. Sử dụng các mô hình:- Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). - Mô hình ba nhân tố Fama-French - Mô hình chênh lệch giá (APT)6Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) 7Tính lãi suất phi rủi ro- Sử dụng lãi suất trái phiếu của chính phủ có kỳ hạn phù hợp.- Khi đánh giá một công ty hoặc một dự án dài hạn không nên sử dụng tín phiếu kho bac ngắn hạn để xác định lãi suất phi rủi ro.8Ước lượng phần bù rủi ro thị trườngPhần bù rủi ro thị trường là sự chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của thị trường và lãi suất phi rủi ro. Các phương pháp tính phần bù rủi ro thị trường được chia làm 3 loại chính:1. Sử dụng phần bù rủi ro trong quá khứ để dự báo 2. Sử dụng phân tích hồi quy3. Sử dụng phương pháp DCF91. Phương pháp dựa vào phần bù rủi ro trong lịch sử để dự báo, thực hiện theo các bước sau:Sử dụng trái phiếu chính phủ dài hạn: khi tính toán phần bù rủi ro thị trường thường sử dụng trái phiếu chính phủ 10 năm. Trái phiếu chính phủ dài hạn tốt hơn và phù hợp hơn với thời gian của các luồng tiền của công ty so với trái phiếu ngắn hạn.Sử dụng khoản thời gian dài nhất có thể: một lịch sử dài hơn sẽ làm giảm sai lệch trong ước lượng.10Ước lượng phần bù rủi ro thị trường11Ước lượng phần bù rủi ro thị trườngSử dụng trung bình cộng trong khoảng thời gian dài để tính phần bù rủi ro.Phần bù hàng năm có thể được tính bằng cách sử dụng phép tính trung bình cộng hoặc trung bình nhân:Sự lựa chọn của phương pháp trung bình sẽ ảnh hưởng đến kết quả.Ví dụ, giữa năm 1903 và 2002, chứng khoán Mỹ vượt trội so với trái phiếu chính phủ dài hạn 6,2 phần trăm mỗi năm khi tính trung bình số học. Sử dụng một bình hình học, số lượng giảm xuống còn 4,4 phần trăm. Sự khác biệt này không phải là ngẫu nhiên, trung bình số học luôn luôn vượt quá mức trung bình hình học khi lợi nhuận không ổn định. Vì vậy trung bình số học là ước lượng khách quan tốt nhất12Ước lượng phần bù rủi ro thị trường 13Ước lượng phần bù rủi ro thị trườngPhương pháp hồi quy14- Để dự báo lãi suất rủi ro thị trường sử dụng tỷ suất tài chính (dividend/price):- Mô hình có những hạn chế chủ yếu: phần bù rủi ro có thể âm, khả năng giải thích của tỷ số tài chính còn hạn chế, kỹ thuật phân tích hồi quy rất phức tạp.Mô hình định giá tăng trưởng(Forward-looking models)15- Giá của 1 CP tương đương với giá trị hiện tại của cổ tức của nó. Giả sử CP tăng trưởng ổn định. Ta có công thức sau:ke: lợi nhuận thị trườngDIV/P: tỷ giá cổ tức trên giá.g: tăng trưởng kỳ vọng của cổ tức (g) 16Nguyên tắc chiết khấu dòng tiền (1)- Nghiên cứu Fama và French sử dụng tốc độ tăng trưởng cổ tức dài hạn nhưng tập trung vào lợi suất cổ tức, không phải lượng tiền mặt có sẵn.  Phương pháp DCF, sử dụng tất cả dòng tiền mặt sẵn có do cổ đông nắm giữ.17Ước tính beta (1) Xác định beta bằng phương pháp hồi quy: Ri : lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu i Rm : lợi nhuận thị trường β: Rủi ro thị trường của cổ phiếu Dựa trên nghiên cứu đưa ra một số kết luận đặc điểm thị trường: Hồi quy nên sử dụng ít nhất là 60 điểm dữ liệu. Hồi quy phải dựa trên lợi nhuận hàng tháng. 18Ước tính beta (2) Đường hồi quy với hệ số góc 1.3719Cải thiện các ước tính của beta: beta ngành (industry β) (1)Modigliani và Miller cho rằng: Tổng rủi ro của tài sản công ty (bao gồm tài sản thực và tài sản tài chính) sẽ bằng tổng rủi ro của các khoản tài trợ tài chính cho các tài sản đó.Trong đó: Vu = Giá trị của tài sản hoạt động của công tyVtxa = giá trị của lá chắn thuế của công tyD = Giá trị thị trường của nợ của công ty E = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu của công ty βtxa : có lá chắn thuế βu : không có vay nợ. 20Cải thiện các ước tính của beta: beta ngành (industry β) (2)Đối với các công ty cùng một ngành sẽ có beta tương tự, nếu muốn so sánh các công ty trong cùng một ngành ta phải loại bỏ tác động của nợ bằng cách xác định beta của VCSH.Giả định βtxa = βu và βd = 0 thì phương trình trở thành:21Cải thiện các ước tính của beta: beta ngành (industry β) (3) VCSH=35.49 * 2.257= 80.101 tỷ Nợ/VCSH = 6,310/80,101 = 0.079 βu = 1.37/ (1 +0.079) = 1.27 βbq = (1.27 +1.02)/2 = 1.14 βe = 1.14 *(1+0.079) = 1.2322- Sử dụng beta vốn không vay nợ để cải thiện phương pháp ước tính beta để dùng trong CAPM và WACC.- Để ước tính chi phí vay nợ của vốn chủ sở hữu sử dụng giá trị định giá hiện tại điều chỉnh (APV), chỉ cần áp dụng mô hình CAPM để tính cho beta không vay nợ của 1 ngành.- Sử dụng cách ước tính beta của Bloomberg: beta ngành sẽ đủ để đáp ứng. Ví dụ: β nguyên bản 0.5  β điều chỉnh= 0.33 + (0.67 * 0.5)= 0.67. Khi β nguyên bản 1.5  β điều chỉnh 1.34. Cải thiện ước tính của beta: Smoothing (1) 23Cải thiện ước tính của beta: Smoothing (2) Ngày nay tồn tại nhiều kỹ thuật Smoothing cao cấp hơn sẽ giảm lỗi phương pháp ước tính beta. Trong đóσε = Sai số chuẩn của các beta hồi quyσb = Độ lệch chuẩn của tất cả bêta chéo (tại một thời điểm)β nguyên bản hồi qui nhận hầu hết giá trị khi sai số chuẩn của hệ số β hồi qui nhỏ nhất.  24Lựa chọn thay thế cho CAPM: mô hình 3 nhân tố Fama-French (1) - Fama và French (1992) kết luận rằng mô hình định giá tài sản vốn cho rằng lợi nhuận cổ phiếu bình quân liên quan đến bêta thị trường. - Lợi nhuận vốn chủ sở hữu tỷ lệ nghịch với quy mô của một công ty và liên quan đến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của một công ty.- Các công ty nhận bảo hiểm rủi ro nếu lợi nhuận cổ phiếu của nó là tương quan với những cổ phiếu quy mô nhỏ hoặc giá trị sổ sách cao hơn giá trị thị trường các công ty.SMB và HML đưa vào danh mục đầu tư đo lường các yếu tố RR giải thích lợi nhuận kỳ vọng tốt hơn CAPM.25Lựa chọn thay thế cho CAPM: mô hình 3 nhân tố Fama-French (2)- Sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-French để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu của Home Depot. - Để xác định 3 bêta của công ty, trong danh mục thị trường Home Depot: lợi nhuận thị trường, SMB, và HML. Ta có mô hình sau: 26Lựa chọn thay thế cho CAPM: mô hình 3 nhân tố Fama-French (3)Beta của Home Depot vẫn không thay đổi, nhưng giá trị của nó vốn là thấp hơn trong mô hình Fama-French. - Dựa trên tiền lời quá khứ hàng năm (annualized premiums) cho SMB (3,0%) và HML (4,4%), chi phí vốn của Home Depot bằng 9,8 %, đối lập với 10,4 % theo CAPM. Lý thuyết chênh lệch giá (APT) 27Ước tính chi phí nợ sau thuếĐể ước tính chi phí của vốn vay, sử dụng trái phiếu dài hạn, giả định tất cả các khoản thanh toán coupon là thực hiện đúng thời hạn và các khoản nợ được thanh toán đầy đủ28Xếp hạng trái phiếu và lợi tức khi đáo hạnĐối với trái phiếu ngắn hạn hoặc ít khi giao dịch, sử dụng phương pháp sau:1. Xác định xếp hạng tín dụng của công ty trên nợ dài hạn có bảo đảm. 2. Tiếp theo, kiểm tra trung bình lợi tức khi đáo hạn trên một danh mục đầu tư trái phiếu dài hạn nhằm đánh giá khả năng chi trả.- Cơ quan đánh giá chuyên nghiệp, chẳng hạn như Standard & Poor (S & P) và Moody, sẽ xác định tỷ lệ nợ của công ty với một xác suất mặc định. Sử dụng xếp hạng trái phiếu của công ty để xác định lãi suất đến ngày đáo hạn (YTM).29Ví dụ: Bạn đầu tư trái phiếu có mệnh giá là 100$ vào năm 0. Các trái phiếu rủi ro; có một cơ hội 25% chỉ được thanh toán một nửa khi đáo hạn. Uớc tính bằng cách sử dụng mô hình CAPM, tương đương với 6 phần trăm. Ước tính giá của trái phiếu bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của các chi phí nợXác định lãi suất của trái phiếu khi đáo hạn YTM = 21.1%Ba yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất đáo hạn: chi phí nợ, xác suất mặc định, và tỷ lệ thu hồi. 30Phân loại nợKết hợp lá chắn thuếMô hình DCF sử dụng WACC, lá chắn thuế có giá trị như một phần của chi phí vốn. Xác định chi phí nợ sau thuế:Graham sử dụng mô phỏng để ước tính mức thuế suất cận biên có thể thực hiện trên từng công ty.Ví dụ: Home Depot có lợi nhuận cao, mô hình của Gaham ước tính hàm tỷ lệ thuế suất biên theo luật định tương lai của công ty là 35%.31Cấu trúc vốn mục tiêuSử dụng tỷ trọng mục tiêu của nợ và vốn chủ sở hữu để xác định giá trị doanh nghiệp:Chi phí vốn nên dựa vào tỷ trọng mục tiêu Mô hình DCF sử dụng một WACC liên tục thay đổi có thể dẫn đến sai số lớn, nên tiếp tục sử dụng giá trị hiện tại được điều chỉnh (APV). 32Để phát triển một cấu trúc vốn mục tiêu cho một công ty, sử dụng một sự kết hợp của ba phương pháp:Ước tính giá trị thị trường hiện thời của công ty dựa vào cấu trúc vốnXem xét cấu trúc vốn của công ty có thể so sánh. 3. Rà soát phương pháp quản lý đối với cấu trúc vốn mục tiêu.33Cấu trúc vốn mục tiêuƯớc tính cơ cấu vốn hiện thờiXác định giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữuĐối với nợ: giá trị thị trường nếu không quan sát được, có thể đánh giá các chứng khoán nợ trên sổ sách hoặc sử dụng dòng tiền chiết khấu.Đối với vốn: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu nên dựa trên cổ phiếu lưu hành trên thị trường vốn. 34Chân thành cảm ơn!35