Luận văn Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

dòng tiền. Fosberg (2013) Mỹ 2005-2010 2007-2010 POT, TOT, định điểm thị trường. Alves và Francisco (2015) Châu Âu 11,209 2000-2011 2000-2001 2007-2008 2010-2011 POT, TOT động, chi phí đại diện, định điểm thị trường. Iqbal và Kume (2014) Anh, Pháp, Đức 1,748 2006-2011 2007-2010 POT, TOT động, chi phí đại diện, định điểm thị trường. Balios và ctg (2016) Hy Lạp 8,052 2009-2012 2009-2012 POT, TOT Voutsinas và Werner (2011) Nhật Bản 1,537 1980-2007 1980-1990 MM, POT, TOT. Proença và ctg (2014) Bồ Đào Nha 12,857 2007-2010 2008 POT, TOT, dòng tiền tự do Dimovski (2012) Úc Ngành BĐS 2006-2009 2008 POT, TOT động, định điểm thị trường. Zhang và Mirza (2015) Trung Quốc 897 2003-2012 2007-2010 POT, TOT động, định điểm thị trường. Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015) Việt Nam 265 2006-2013 2008 MM, POT, TOT, chi phí đại điện. Altunok và Oduncu (2014) Thổ Nhĩ Kỳ 250 2004-2009 2007 POT, TOT động. Nguồn: Tác giả tổng hợp PHỤ LỤC 2: TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN NỀN KINH TẾ VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM 2.1. TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN NỀN KINH TẾ VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM 2.1.1 Tăng trưởng kinh tế (GDP) Mặc dù, cuộc suy thoái kinh tế thế giới không có tác động trực tiếp tới nền kinh tế Việt Nam thông qua hệ thống tài chính, tuy nhiên tác động gián tiếp khá mạnh tới tổng cầu hàng hóa. Vì vậy, tăng trưởng kinh tế Việt Nam những năm gần đây có xu hướng chậm lại song vẫn duy trì ở mức cao so với các nước trong khu vực và thế giới trong bối cảnh nền kinh tế liên tục đối mặt với không ít khó khăn, thách thức. Trong thời kỳ suy thoái, tăng trưởng kinh tế bình quân của Việt Nam đạt 6,12%/năm và thời kỳ phục hồi thì con số này là 5,89%, chậm hơn so với thời kỳ trước suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2000-quý 4/2005) với tốc độ bình quân đạt 6,88%/ năm (Chi tiết được trình bày tại Hình 2.1). Điều đó cho thấy, nền kinh tế Việt Nam đã có những dấu hiệu suy giảm, từ quý 1/2008 tăng trưởng kinh tế đã bắt đầu chậm lại, đạt 7,52%, tiếp tục giảm ở các quý tiếp theo và chạm đáy của sự suy giảm tại quý 1/2009 với mức thấp nhất đạt 3,12%. Tuy nhiên, từ cuối năm 2009 cho đến năm 2010, nền kinh tế Việt Nam đã có dấu hiệu phục hồi, cụ thể tăng trưởng kinh tế đã vượt dốc đi lên và tiếp tục phục hồi ở mức khá cao trong năm 2010. Từ năm 2011 cho đến nay, mặc dù, kinh tế thế giới đã phục hồi nhưng tăng trưởng kinh tế Việt Nam tăng nhưng ở mức chậm và chưa bền vững, không đạt mục tiêu đã định ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nguyên nhân của vấn đề này chủ yếu là do Việt Nam duy trì mục tiêu tăng trưởng cao bằng mọi giá trong thời gian dài, chưa tập trung vào chất lượng, hàng hóa quốc nội chủ yếu là các sản phẩm thô, giá trị gia tăng hạn chế, năng suất lao động thấp (Hoàng Sỹ Động và Lương Anh Tiến, 2016). Hình 2.1. Tăng trưởng kinh tế, lạm phát và vốn đầu tư trực tiếp của Việt Nam trong giai đoạn Q1/2007-Q2/2016 Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của IMF. 2.1.2. Lạm phát (INF) Hình 2.1. cho thấy, từ quý 1/2007-quý 2/2016, suy thoái kinh tế thế giới gây nên sự biến động mạnh của các biến kinh tế vĩ mô Việt Nam. Cụ thể, nền kinh tế Việt Nam không chỉ suy giảm về tốc độ tăng trưởng kinh tế mà còn bộc lộ những bất ổn do việc thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô theo hướng mở rộng, theo đuổi mục tiêu tăng trưởng cao. Lạm phát tăng liên tục đến mức kỷ lục trong vòng 10 năm, đạt đỉnh 27,73% vào quý 3/2008, rủi ro tài chính tăng cao. Nhưng lạm phát dần ổn định, từ quý 3/2012, tỷ lệ lạm phát được duy trì ở mức 5,67%. 2.1.3. Vốn đầu tư nước ngoài Suy thoái kinh tế thế giới là một trong các yếu tố có tác động mạnh tới dòng vốn đầu tư quốc tế vào Việt Nam. Trong giai đoạn từ năm 2006-2010, việc Việt Nam gia nhập WTO đã đánh dấu những thành quả đổi mới, sức hấp dẫn của Việt Nam trong việc thu hút các nhà đầu tư quốc tế gia tăng. Cụ thể, các năm 2007, 2008, tổng số FDI giải ngân tăng, lần lượt 6,7 tỷ USD và 9,58 tỷ USD, trong đó cao nhất là quý 3/2008 đạt 3,1 tỷ USD. Năm 2009, nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn, FDI giải ngân giảm còn 7,6 tỷ USD. Bước sang năm 2010, kinh tế thế giới phục hồi, dòng vốn đầu tư được lưu thông, giá trị giải ngân của các nhà đầu tư nước ngoài tăng đạt 8 tỷ USD. Đây là một dấu hiệu cho thấy, năm 2010 kinh tế Việt Nam bắt đầu phục hồi. Tuy nhiên, 3.12 7.67 27.73 2.42 22.53 1.943 1.394 3.077 0 1 2 3 4 5 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 GDP INF FDIINF/GDP (%) FDI (Triệu USD) do nền kinh tế thế giới còn chịu nhiều áp lực từ khủng hoảng nợ công tại châu Âu, thiên tai và bất ổn chính trị ở nhiều nước như Nhật Bản, Arab, Somalia,... Năm 2011, giá trị giải ngân của FDI giảm còn 7,43%. Từ năm 2012 cho đến nay, vốn FDI giải ngân có xu hướng tăng, bình quân đạt 8,9 tỷ USD (Hình 2.1.). 2.1.4. Xuất, nhập khẩu và cán cân thương mại Việt Nam là một trong các nước có độ mở ngoại thương lớn (đứng thứ 3 so với các nước châu Á), vì vậy tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến xuất khẩu là mạnh và nhanh nhất. Tình trạng nhập siêu ở Việt Nam duy trì trong thời gian dài từ năm 1995- 2011, nhất là trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới từ năm 2007-2010, nhập siêu trung bình đạt 14,4 tỷ USD. Nếu chỉ xét riêng năm 2008, thâm hụt cán cân thương mại là 18,03 tỷ USD, cao nhất trong mười năm gần đây. Trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới, điều này không có lợi dù Việt Nam chủ yếu nhập tư liệu sản xuất, khi các dòng vốn vào giảm mạnh thì việc cán cân thương mại tiếp tục thâm hụt có khả năng gây áp lực cho chính sách tỷ giá và bất ổn cho nền kinh tế như tăng giá trị nợ nước ngoài, giảm dự trữ ngoại tệ. Tuy nhiên, từ năm 2011 trở đi, tình trạng này bắt đầu được cải thiện. Sau nhiều năm nhập siêu, lần đầu tiên Việt Nam đã xuất siêu trong năm 2012. Năm 2013, tốc độ và cân đối kim ngạch xuất, nhập khẩu khá cân bằng và duy trì ổn định tương đối trong những năm tiếp theo (Hình 2.2). Hình 2.2. Kim ngạch xuất, nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ của Việt Nam trong giai đoạn 2005-2015 Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của IMF. -4.32 -5.19 -14.12 -18.03 -12.85 -12.6 -9.84 0.75 0 2.37 -4 -50 0 50 100 150 200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Tỷ USD Cán cân thương mại Xuất khẩu Nhập khẩu 2.1.5. TTTP (BOND) Trong giai đoạn từ năm 2005-2006, giá trị vốn hóa của TTTP thấp chiếm 4,21% GDP (năm 2005) và 7,24% GDP (năm 2006). Bước sang các năm 2007-2008, cùng với sự phát triển của TTCK, thị trường này đạt những kết quả nhất định với giá trị vốn hóa thị trường là 531.996 tỷ đồng, tương đương 33,12 tỷ USD, tăng gấp đôi so với năm 2006 và chiếm 12,45% GDP vào năm 2007. Đến năm 2008 tiếp tục tăng đạt 858.798 tỷ đồng, chiếm 16,36% GDP, với tốc độ tăng 61%, chậm hơn so với mức tăng của năm 2007. Năm 2009, mặc dù do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế thế giới nhưng tổng giá trị trái phiếu lưu hành trên thị trường Việt Nam vẫn tăng nhẹ, đạt 898.620 tỷ đồng, tương đương 49,98 tỷ USD. Tuy nhiên, so với tỷ trọng giá trị vốn hóa của thị trường trên GDP thì giảm, đạt 14,05% GDP. Trong đó, tập trung chủ yếu là trái phiếu Chính phủ trị giá 827.879 tỷ đồng chiếm 92,13% tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành. Năm 2010, thị trường bắt đầu có dấu hiệu phục hồi, giá trị vốn hóa đạt 1.173.946 tỷ đồng chiếm 15,99% GDP và tiếp tục được cải thiện ở những năm sau đó, năm 2011 giá trị vốn hóa của thị trường chiếm 16,42% GDP. TTTP đang trở thành một kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế. Năm 2014 thị trường này có giá trị vốn hóa 24,06% GDP, cao nhất từ trước đến nay (Hình 2.3). Cùng với sự phát triển của TTTP Việt Nam, TTTP doanh nghiệp cũng dần phát huy vai trò của mình. Trong giai đoạn từ năm 2010-2011, giá trị vốn hóa của trái phiếu doanh nghiệp ổn định đạt khoảng 153.251-167.025 tỷ đồng, chiếm 11,15- 11,54% giá trị thị trường, tương đương 1,83-1,85% GDP, thấp hơn so với mục tiêu đặt ra trong lộ trình phát triển TTTP Việt Nam đến năm 2020 là 7% GDP (Hình 2.3). Tuy nhiên, qua đó, có thể thấy rằng hiện nay, các doanh nghiệp đã bắt đầu chú trọng tới việc thực hiện huy động vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu, tạo ra kênh huy động vốn mới song song với kênh huy động truyền thống từ các TCTD. Hình 2.3. Cơ cấu thị trường trái phiếu tại Việt Nam thời kỳ Q1/2005-Q2/2016 Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của AsianBondsOnline. Mặc dù, TTTP Việt Nam đạt một số kết quả nhất định nhưng nếu so với TTTP các nước trong khu vực thì vẫn còn thấp, chưa phát huy vai trò là kênh huy động vốn quan trọng của thị trường. Cụ thể, năm 2015, vốn hóa của thị trường đạt mức thấp đạt 22,86% sau Hàn Quốc (128,76%), Malaysia (95,56%), Singapore (80,38%), Thái Lan (72,31%), Trung Quốc (54,72%), Philippines (35,99%). 2.1.6. TTCK (LNVNI) Các năm 2006-2007 là giai đoạn TTCK tăng trưởng mạnh. Vào 05/3/2007, chỉ số VNINDEX đạt đỉnh là 1.158,9 điểm, tăng xấp xỉ gấp đôi so với cùng kỳ năm 2006. Tuy nhiên, những quý cuối năm 2007, cùng với sự sụt giảm của các TTCK thế giới và khu vực, TTCK Việt Nam cũng suy giảm và có những biến động khó lường. Tiếp tục đà sụt giảm năm 2007 và năm 2008, cho đến năm 2009 TTCK Việt Nam đã chạm đáy. Trong đó, đáy rơi vào vào quý 4/2008, khi VNINDEX giảm còn 286,85 điểm vào ngày 10/12/2008. Năm 2009, điểm đáy mới là quý 1/2009 VNINDEX ở mốc 234,66 điểm vào ngày 24/02/2009. Tuy nhên, những quý cuối năm 2009 và đầu năm 2010, VNINDEX đã bắt đầu phục hồi cùng với xu thế chung của nền kinh tế trong nước, khu vực và thế giới (Hình 2.4). 0 5 10 15 20 25 30 Chính phủ Doanh nghiệp% GDP Hình 2.4. Chỉ số VNINDEX Việt Nam thời kỳ Q1/2005-Q2/2016 Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của Bloomberg và CTCP Chứng Khoán Sài Gòn. 2.1.7. TTTD (RATE) Trước bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới kéo dài, lạm phát và nhập siêu tăng mạnh, đe dọa đến ổn định kinh tế vĩ mô. Vì vậy, trong thời kỳ suy thoái kinh tế, NHNN đã thực hiện CSTT chặt chẽ nhằm kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trưởng một cách hợp lý. Cụ thể, NHNN đã thực hiện linh hoạt CSTT từ nới lỏng sang thắt chặt vào năm 2008; từ thắt chặt sang nới lỏng và thận trọng vào năm 2009-2010; sau đó chuyển từ nới lỏng sang chặt chẽ và thận trong từ năm 2011 (Trần Hoàng Ngân và ctg, 2014). Năm 2008 là năm NHNN nhiều lần điều chỉnh tăng lãi suất, ban hành quy định trần lãi suất huy động ở mức 12% và cơ chế điều hành lãi suất cơ bản bằng VNĐ - lãi suất huy động, cho vay tối đa 150% lãi suất cơ bản (NHNN, 2008a). Thêm vào đó, nhằm giảm lượng tiền lưu thông, NHNN đã ban hành các quy định như tăng tỷ lệ DTBB thêm 1% (NHNN, 2008b); phát hành tín phiếu bắt buộc 20.300 tỷ đồng cho các NHTM (NHNN, 2008c); khống chế tổng dư nợ cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh chứng khoán không vượt 20% vốn điều lệ của TCTD; nâng hệ số rủi ro đối với cho vay BĐS và cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán lên 250% (NHNN, 2008d). Do đó, trong giai đoạn này, tăng trưởng tín dụng sụt giảm nhẹ nhưng vẫn ở mức cao, nhất là quý 3/2008 tăng trưởng tín dụng chỉ còn 0,33% so với quý trước. Qua đó có thể thấy, mặc dù trong bối cảnh tác động của suy thoái kinh tế thế 0 200 400 600 800 1000 1200 0 5000 10000 15000 20000 25000 DOWJONES Nikkei 225 Shanghai Composite VNINDEX giới, chi phí sử dụng vốn tăng nhưng áp lực thanh khoản của các chủ thể trong nền kinh tế cao, do đó, nhu cầu huy động vốn lớn (Hình 2.5). Hình 2.5. Diễn biến điều hành lãi suất của NHNN trong thời kỳ Q1/2005-Q2/2016 Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của NHNN. Hình 2.6. Diễn biến lãi suất và tăng trưởng tín dụng thời kỳ Q1/2005-Q2/2016 Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của NHNN. 2.2. MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI Suy thoái kinh tế thế giới, bắt đầu từ khủng hoảng tín dụng nhà ở thứ cấp tại Mỹ, sau đó lan sang khu vực thực, rồi đến các nước phát triển và trên phạm quy toàn cầu. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng là khác nhau, trong đó các quốc gia bị ảnh hưởng nhiều nhất là các nước có quan hệ tài chính và thương mại trực tiếp với Mỹ. Châu Âu 15.00 15.00 7.80 8.25 8.75 14.00 7.00 8.00 13.00 12.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất cơ bản Lãi suất tái chiết khấu 16.99 6.88 20.10 9.54 18.02 1.53 17.55 0.33 14.05 -1.10 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 Lãi suất tiền gửi Lãi suất cho vay Tốc độ tăng trưởng tín dụng bị ảnh hưởng nặng nề nhất. Việt Nam là nước đang phát triển có mối quan hệ tài chính trực tiếp yếu với Mỹ và các nước phát triển. Nhưng theo Tổng cục thống kế (2006), kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam với các nước Mỹ, Nhật, châu Âu lên đến 50,1%, riêng Mỹ chiếm đến 19,7%. Do đó, nền kinh tế Việt Nam chịu sự tác động mạnh mẽ từ cuộc suy thoái kinh tế thế giới này. Trong phạm vi, luận án tiếp cận trên cơ sở suy thoái kinh tế thế giới tác động đến quyết định CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Vì vậy, để phân tích tác động của suy thoái kinh tế thế giới cũng như sự biến động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến quyết định CTV của doanh nghiệp, luận án phân tích thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới và so sánh với thời kỳ phục hồi. Trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, nợ phải trả bình quân của các doanh nghiệp Việt Nam là 380,58 tỷ đồng, chiếm 48,39% TTS và có xu hướng tăng với tốc độ tăng bình quân 5,18%. Trong đó, chủ yếu là NNH, trung bình chiếm 26,72% TTS và tăng qua các kỳ đạt 6,40%, cao hơn so với tốc độ tăng của nợ phải trả. Nguyên nhân của vấn đề này như sau: Thứ nhất, đây là thời kỳ Việt Nam bắt đầu bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế thế giới. Đầu tiên cuộc suy thoái này làm cho thâm hụt cán cân thương mại tăng (nhất là năm 2008, mức thâm hụt 18,03 tỷ USD), tăng trưởng kinh tế chậm, trung bình đạt 6,12% thấp hơn so với giai đoạn 2000-2005 (đạt 6,88%), sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam bị trì trệ. Tốc độ tăng trưởng doanh thu giảm trung bình 1,88% và lợi nhuận của doanh nghiệp Việt Nam giảm với tốc độ 0,87%, tác động nghiêm trọng đến hiệu quả hoạt động, do đó, để đảm bảo nguồn vốn kinh doanh thì doanh nghiệp có xu hướng gia tăng sử dụng nợ, thực trạng này phù hợp với Lý thuyết POT. Thứ hai, trong thời kỳ này, lạm phát tăng cao (đỉnh điểm là 27,73% tại quý 3/2008) cùng với tâm lý lo ngại rủi ro, các chủ thể trong nền kinh tế có xu hướng tích trữ thanh khoản. Do đó, doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ, đặc biệt NNH nhằm đảm bảo khả năng thanh khoản – chỉ số khả năng thanh toán ngắn hạn giảm mạnh với tốc độ 5,30%. Mặt khác, lạm phát cao đã đẩy giá nguyên vật liệu đầu vào tăng lên (thời kỳ này giá dầu thế giới tăng mạnh đỉnh là 147USD/thùng vào ngày 11/7/2008, làm cho giá xăng dầu trong nước tăng cao), nhưng nhu cầu tiêu dùng lại giảm, tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó tác động đáng kể đến việc tăng sử dụng nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, theo Lý thuyết quản trị khủng hoảng, trong thời kỳ suy thoái rủi ro tài chính và áp lực thanh khoản cao, doanh nghiệp nên thực hiện chiến lược cầm cự - kiểm soát chi phí (trong đó có chi phí sử dụng vốn) và thanh lý bớt tài sản. Do đó, theo hàm ý của lý thuyết này trong thời kỳ này để đảm bảo khả năng thanh toán trong ngắn hạn, các doanh nghiệp Việt Nam nên điều chỉnh theo hướng giảm sử dụng nợ và tăng cường các khoản thu nhập ngẫu nhiên bằng cách thanh lý bớt tài sản. Tuy nhiên, thực trạng tại các doanh nghiệp Việt Nam thì có sự khác biệt - tăng sử dụng nợ và không ngừng tăng quy mô, đầu tư thêm tài sản. Mặc dù, xu hướng này phù hợp với điều kiện thực tế, tuy nhiên, bộc lộ những hạn chế về quản lý tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt năng lực quản trị khủng hoảng vì doanh nghiệp có thể không kiểm soát được các khoản chi phí và quản lý danh mục đầu tư hiệu quả. Đây là nguyên nhân dẫn đến tình trạng khó khăn về tài chính. Thứ ba, do lãi suất cho vay tăng cao, có lúc đạt mức 20,10% vào quý 3/2008, cùng với CSTT thắt chặt đã tác động đến tâm lý, quyết định cấp tín dụng của các TCTD Việt Nam. Các TCTD cơ cấu lại khoản vay, nâng điều kiện cho vay, hạn chế cấp tín dụng trung và dài hạn. Do đó, trong thời kỳ suy thoái kinh tế để đảm bảo khả năng thanh toán và thiếu hụt nguồn vốn kinh doanh các doanh nghiệp Việt Nam buộc phải vay ngắn hạn, hơn nữa, chi phí sử dụng vốn ngắn hạn thấp hơn chi phí sủ dụng vốn dài hạn. Thứ tư, trong thời kỳ này, tài sản tài chính được định giá thấp hơn so với giá trị thực, tính thanh khoản trên thị trường thấp. Do đó, dòng vốn đầu tư giảm (năm 2009 tổng vốn FDI giải ngân là 7,6 tỷ USD giảm 20,67% so với năm ngoái), việc huy động vốn trên TTCK trở nên khó khăn (chỉ số VNINDEX giảm mạnh vào quý 1/2009 xuống còn 276,34 điểm, còn đối với TTTP, do tâm lý lo ngại rủi ro nên trái phiếu doanh nghiệp có kỳ hạn trung và dài hạn không được các nhà đầu tư quan tâm). Với tình trạng huy động vốn khó khăn như vậy, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay tại các TCTD. Ngược lại, theo Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn, những thông tin về cuộc suy thoái kinh tế sẽ tác động đến hành vi của các chủ thể trong nền kinh tế như hành vi bán tháo các tài sản tài chính, tích trữ thanh khoản, thu hẹp sản xuất, ... Do đó, chính các hành vi này tác dụng trở lại làm cho suy thoái kinh tế diễn ra nhanh chóng và nghiêm trọng hơn thông qua các biến số vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, giá trị tài sản tài chính, lạm phát, Đây cũng là nguyên nhân làm cho cuộc khủng hoảng tài chính chính Mỹ, sau đó nhanh chóng lan truyền trở thành suy thoái kinh tế thế giới (2007-2010). Tuy nhiên, như đã phân tích trên, Việt Nam là nước đang phát triển, có quy mô nhỏ và quan hệ tài chính trực tiếp yếu với Mỹ, các nước châu Âu nên biến động của nền kinh tế Việt Nam không thể tác động làm cho suy thoái kinh tế thế giới trở nên trầm trọng hơn. Nhưng tại Việt Nam, cơ chế phản hồi thông tin này được thể hiện qua các hành vi của các chủ thể tham gia thị trường, trong đó có hành vi điều chỉnh CTV của các doanh nghiệp Việt Nam tác động trở lại vào sự biến động của các biến kinh tế vĩ mô. Thật vậy, do bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế thế giới, tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam chậm lại, hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam khó khăn, khả năng thanh khoản kém và tác động trực tiếp đến các biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam. Cụ thể, từ năm 2008 đến năm 2015, nợ xấu của các TCTD tại Việt Nam có xu hướng tăng nhanh với tốc độ tăng bình quân 5,20% (NHNN, 2008-2010). Trung bình trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, nợ xấu bình quân 32.489 tỷ đồng, chiếm 2,02% dư nợ. Trong đó, năm 2008 tỷ lệ nợ xấu là 2,17% tổng dư nợ, tăng 27,65% so với năm 2007, đã làm ách tắc dòng chu chuyển vốn trong nền kinh tế, ảnh hưởng tiêu cực không chỉ đối với các TCTC mà còn ảnh hưởng nghiêm trọng đến hệ thống tài chính, tiềm ẩn sự bất ổn tài chính. Mặt khác, do nợ xấu tăng cao nên nguồn vốn bị ứ đọng, các TCTD không có điều kiện mở rộng tín dụng cho nền kinh tế nên hoạt động sản xuất, kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam càng gặp khó khăn. Thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới, nợ phải trả của các doanh nghiệp Việt Nam bình quân đạt 751,75 tỷ đồng, chiếm 53,02% TTS cao hơn so với thời kỳ suy thoái kinh tế nhưng có tốc độ tăng chậm hơn so với khi nền kinh tế thế giới suy thoái - tốc độ tăng bình quân thời kỳ này 2,29%. Trong đó, chủ yếu là NNH, trung bình chiếm 35,55% TTS và với tốc độ tăng bình quân tăng qua các kỳ đạt 2,79%. Nguyên nhân của vấn đề này như sau: Thứ nhất, trong thời kỳ phục hồi, tổng cầu của thế giới tăng, theo đó tổng cầu của Việt Nam bắt đầu tăng nhẹ và các biến kinh tế vĩ mô dần ổn định (GDP tăng trưởng ở mức 5,89%, tình trạng thâm hụt cán cân thương mại được cải thiện năm 2011 xuất siêu). Do đó, các doanh nghiệp Việt Nam cần gia tăng nguồn vốn nhằm mở rộng quy mô hoạt động sản xuất kinh doanh nhưng sau thời gian dài bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế thế giới nên tình hình tài chính khó khăn. Vì vậy, CTV của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ này cao hơn so với thời kỳ suy thoái kinh tế để tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng của mình. Thứ hai, theo lý thuyết quản trị khủng hoảng, trong thời kỳ suy thoái rủi ro tài chính và áp lực thanh khoản cao, doanh nghiệp nên thực hiện chiến lược cầm cự. Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, rủi ro tài chính và áp lực thanh khoản giảm nên các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng chiến lược đầu tư – mở rộng quy mô hoạt động, gia tăng thị phần kinh doanh, tăng trưởng doanh thu và thu nhập thường xuyên hơn so với chiến lược cầm cự. Vì vậy, các doanh nghiệp gia tăng huy động vốn nhằm đáp ứng nhu cầu kinh doanh, mục tiêu tăng trưởng của mình. Chính những lý do này dẫn đến CTV trong thời kỳ phục hồi cao hơn so với CTV trong thời kỳ suy thoái. Tuy nhiên, theo lý thuyết này, trong thời kỳ suy thoái, rủi ro tài chính tăng, do đó doanh nghiệp nên kiểm soát chi phí trong đó có chi phí sử dụng vốn, điều chỉnh giảm sử dụng nợ. Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi kinh tế, doanh nghiệp nên điều chỉnh tăng sử dụng nợ. Điều này hàm ý rằng, tốc độ tăng CTV bình quân trong thời kỳ suy thoái nên thấp hơn so với thời kỳ phục hồi. Tuy nhiên, trong thực tế, các doanh nghiệp Việt Nam có tốc độ tăng CTV trong thời kỳ phục hồi là 2,29%, còn trong thời kỳ suy thoái, tỷ lệ này là 5,18% - trái ngược so với lý thuyết này. Hành vi “không duy lý” của các doanh nghiệp Việt Nam bộc lộ những rủi ro tiềm ẩn về tài chính. Thứ ba, các yếu tố kinh tế vĩ mô đã được kiểm soát ở mức hợp lý như tỷ lệ lạm phát (từ 5-7%), lãi suất cho vay (ở mức trung bình 10,92%). CSTT bắt đầu nới lỏng, điều kiện cho vay thông thoáng hơn, tài sản tài chính tăng là tiền đề cho sự phát triển của TTCK, TTTP. Nền kinh tế thế giới bắt đầu mở rộng để bắt đầu cho một chu kỳ kinh tế mới, doanh nghiệp Việt Nam theo đó cũng tăng cường sử dụng nợ để phục vụ cho hoạt động đầu tư. Tương tự, trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, thời kỳ phục hồi kinh tế phát ra tín hiệu tích cực, củng cố niềm tin của các nhà đầu tư kỳ vọng nền kinh tế phát triển hơn, từ đó tác động đến các biến vĩ mô. Cụ thể, giá trị vốn hóa của TTTP tăng lên đáng kể từ 17,13% GDP (cao nhất trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới) tăng lên đạt 24,33% GDP (ở pha phục hồi kinh tế thế giới). Chỉ số VNINDEX tăng từ đáy 276,34 điểm tại quý 1/2009 bắt đầu phục hồi cao nhất là quý 3/2014 đạt 607,08 điểm. PHỤ LỤC 3: DANH MỤC CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRONG MẪU NGHIÊN CỨU STT MÃ CK SÀN TÊN CÔNG TY 1 ABT HOSE Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre 2 AGF HOSE Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang 3 ALT HNX Công ty Cổ phần Văn hóa Tân Bình 4 BBC HOSE Công ty Cổ phần Bibica 5 BBS HNX Công ty Cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn 6 BCC HNX Công ty Cổ phần Xi măng Bỉm Sơn 7 BHS HOSE Công ty Cổ phần Đường Biên Hòa 8 BMP HOSE Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh 9 BPC HNX Công ty Cổ phần Vicem Bao bì Bỉm Sơn 10 CAN HNX Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long 11 CII HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM 12 CLC HOSE Công ty Cổ phần Cát Lợi 13 COM HOSE Công ty Cổ phần Vật tư Xăng dầu 14 CYC HOSE Công ty Cổ phần Gạch men Chang Yih 15 DHA HOSE Công ty Cổ phần Hóa An 16 DHG HOSE Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang 17 DIC HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC 18 DMC HOSE Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế DOMESCO 19 DPC HNX Công ty Cổ phần Nhựa Đà Nẵng 20 DRC HOSE Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng 21 DTT HOSE Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành 22 GIL HOSE Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh 23 GMC HOSE Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại May Sài Gòn 24 GMD HOSE Công ty Cổ phần Gemadept 25 HAP HOSE Công ty Cổ phần Tập Đoàn Hapaco 26 HAS HOSE Công ty Cổ phần Hacisco 27 HAX HOSE Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh 28 HBC HOSE Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình 29 HJS HNX Công ty Cổ phần Thuỷ điện Nậm Mu 30 HMC HOSE Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh 31 HRC HOSE Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình 32 HTP HNX Công ty Cổ phần In sách giáo khoa Hòa Phát 33 HTV HOSE Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên 34 IMP HOSE Công ty Cổ phần Dược phẩm IMEXPHARM 35 KDC HOSE Công ty Cổ phần Tập đoàn KIDO 36 KHA HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư và Dịch vụ Khánh Hội 37 KHP HOSE Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa 38 L10 HOSE Công ty Cổ phần Lilama 10 39 LAF HOSE Công ty Cổ phần Chế biến Hàng Xuất khẩu Long An 40 LBM HOSE Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu xây dựng Lâm Đồng 41 MCP HOSE Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu 42 MEC HNX Công ty Cổ phần Cơ khí - Lắp máy Sông Đà 43 MHC HOSE Công ty Cổ phần MHC 44 NAV HOSE Công ty Cổ phần Nam Việt 45 NHC HNX Công ty Cổ phần Gạch ngói Nhị Hiệp 46 PAC HOSE Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam 47 PET HOSE Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí 48 PJT HOSE Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu đường thủy Petrolimex 49 PMS HNX Công ty Cổ phần Cơ khí Xăng dầu 50 PNC HOSE Công ty Cổ phần Văn hóa Phương Nam 51 PPC HOSE Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại 52 PTS HNX Công ty Cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng 53 RAL HOSE Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông 54 REE HOSE Công ty Cổ phần Cơ điện Lạnh 55 S99 HNX Công ty Cổ phần SCI 56 SAF HNX Công ty Cổ phần Lương thực Thực phẩm SAFOCO 57 SAM HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển SACOM 58 SAV HOSE SAVCông ty Cổ phần Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex 59 SD9 HNX Công ty Cổ phần Sông Đà 9 60 SFI HOSE Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi 61 SFN HNX Công ty Cổ phần Dệt lưới Sài Gòn 62 SGC HNX Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang 63 SGD HNX Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại TP.HCM 64 SGH HNX Công ty Cổ phần Khách sạn Sài Gòn 65 SJ1 HNX Công ty Cổ phần Nông nghiệp Hùng Hậu 66 SJD HOSE Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn 67 SJE HNX Công ty Cổ phần Sông Đà 11 68 SJS HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà 69 SMC HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại SMC 70 SSC HOSE Công ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam 71 STP HNX Công ty Cổ phần Công nghiệp Thương mại Sông Đà 72 TAC HOSE ông ty Cổ phần Dầu Thực vật Tường An 73 TBC HOSE Công ty Cổ phần Thuỷ điện Thác Bà 74 TCR HOSE Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ TAICERA 75 TCT HOSE Công ty Cổ phần Cáp treo Núi Bà Tây Ninh 76 TMC HNX Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thủ Đức 77 TMS HOSE Công ty Cổ phần Transimex 78 TNA HOSE Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam 79 TS4 HOSE Công ty Cổ phần Thủy sản số 4 80 TTC HNX Công ty Cổ phần Gạch men Thanh Thanh 81 TYA HOSE Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam 82 UNI HNX Công ty Cổ phần Viễn Liên PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KẾT QUẢ MỘT SỐ KIỂM ĐỊNH CƠ BẢN 4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ TDR ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP INF 2007Q1 0.52 0.05 0.04 5.33 0.17 0.26 0.29 2.66 6.94 0.11 0.05 0.08 0.07 2007Q2 0.50 0.03 0.04 5.44 0.18 0.08 0.29 2.77 6.94 0.12 0.04 0.08 0.07 2007Q3 0.47 0.03 0.03 5.57 0.19 0.24 0.27 2.80 6.85 0.13 0.03 0.09 0.09 2007Q4 0.43 0.03 0.04 5.69 0.21 0.15 0.27 3.00 6.92 0.14 0.01 0.09 0.11 2008Q1 0.46 0.05 0.03 5.81 0.19 0.22 0.26 3.36 6.59 0.17 -0.04 0.08 0.16 2008Q2 0.46 0.04 0.03 5.85 0.17 0.02 0.27 3.21 6.13 0.16 -0.08 0.06 0.25 2008Q3 0.46 0.04 0.04 5.86 0.16 0.13 0.28 3.19 6.16 0.16 -0.08 0.06 0.28 2008Q4 0.48 0.03 0.03 5.83 0.14 0.04 0.31 2.17 5.84 0.16 -0.09 0.06 0.24 2009Q1 0.48 0.03 0.03 5.83 0.15 0.78 0.30 2.15 5.62 0.14 -0.06 0.03 0.16 2009Q2 0.49 0.06 0.04 5.90 0.14 0.12 0.30 2.05 5.98 0.14 0.03 0.04 0.07 2009Q3 0.49 0.05 0.04 5.98 0.15 0.23 0.28 1.97 6.21 0.14 0.08 0.05 0.02 2009Q4 0.50 0.05 0.04 6.02 0.17 -0.07 0.29 1.69 6.28 0.14 0.06 0.08 0.05 2010Q1 0.49 0.03 0.03 6.05 0.19 0.34 0.29 1.71 6.22 0.14 0.05 0.06 0.07 2010Q2 0.50 0.04 0.04 6.10 0.19 0.07 0.28 1.80 6.24 0.17 0.05 0.06 0.08 2010Q3 0.51 0.04 0.03 6.15 0.18 0.33 0.29 1.95 6.16 0.17 0.05 0.07 0.09 2010Q4 0.51 0.04 0.04 6.19 0.19 -0.04 0.29 1.18 6.12 0.16 0.03 0.07 0.11 2011Q1 0.52 0.03 0.03 6.23 0.20 0.34 0.28 1.54 6.18 0.17 0.03 0.05 0.13 2011Q2 0.54 0.03 0.03 6.26 0.19 0.05 0.28 1.73 6.11 0.17 -0.01 0.06 0.19 2011Q3 0.53 0.03 0.03 6.27 0.19 0.22 0.28 1.88 6.04 0.17 -0.05 0.06 0.23 2011Q4 0.55 0.02 0.03 6.29 0.15 -0.08 0.30 2.42 5.97 0.15 -0.04 0.06 0.20 2012Q1 0.56 0.03 0.03 6.30 0.20 0.75 0.29 5.10 6.01 0.17 -0.01 0.04 0.16 2012Q2 0.54 0.03 0.03 6.30 0.21 0.76 0.29 5.58 6.10 0.19 0.05 0.05 0.09 2012Q3 0.53 0.04 0.03 6.31 0.17 0.75 0.29 4.97 6.01 0.17 0.07 0.05 0.06 2012Q4 0.54 0.03 0.03 6.31 0.17 0.75 0.29 7.38 5.96 0.17 0.05 0.06 0.07 2013Q1 0.53 0.04 0.03 6.33 0.21 0.75 0.29 6.57 6.15 0.20 0.05 0.07 0.07 2013Q2 0.54 0.03 0.03 6.36 0.19 0.75 0.29 5.76 6.21 0.18 0.04 0.05 0.07 2013Q3 0.53 0.03 0.03 6.36 0.19 0.75 0.29 5.27 6.19 0.17 0.03 0.05 0.07 2013Q4 0.54 0.04 0.03 6.39 0.19 0.74 0.29 5.31 6.22 0.19 0.04 0.09 0.06 2014Q1 0.53 0.03 0.03 6.39 0.20 0.74 0.29 4.72 6.34 0.24 0.05 0.05 0.04 2014Q2 0.54 0.03 0.03 6.43 0.18 0.74 0.28 6.16 6.34 0.24 0.04 0.05 0.05 2014Q3 0.52 0.03 0.03 6.45 0.19 0.74 0.28 6.47 6.41 0.26 0.04 0.06 0.04 2014Q4 0.51 0.04 0.03 6.45 0.20 0.73 0.28 7.99 6.36 0.23 0.02 0.07 0.06 2015Q1 0.51 0.03 0.03 6.45 0.19 0.70 0.25 5.15 6.36 0.24 0.03 0.06 0.04 2015Q2 0.51 0.04 0.03 6.51 0.20 0.69 0.24 8.45 6.34 0.24 0.02 0.06 0.05 2015Q3 0.52 0.03 0.03 6.52 0.18 0.68 0.23 6.16 6.38 0.21 0.03 0.07 0.05 2015Q4 0.52 0.03 0.03 6.53 0.20 0.67 0.24 6.97 6.37 0.22 0.01 0.07 0.06 2016Q1 0.51 0.03 0.03 6.55 0.19 0.67 0.24 5.17 6.33 0.21 0.01 0.05 0.06 2016Q2 0.54 0.03 0.03 6.59 0.17 0.66 0.23 7.29 6.41 0.23 0.01 0.06 0.06 Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB vàCTCP Chứng khoán Sài Gòn. 4.2. KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN TDR ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP INF 2007-Q2/2016 TDR 1.00 ROE -0.16 1.00 VOL -0.26 0.17 1.00 SIZE 0.36 -0.06 -0.20 1.00 MTR -0.02 0.10 0.02 -0.06 1.00 GRO 0.03 -0.04 -0.06 0.04 0.04 1.00 TANG -0.04 -0.03 0.01 0.03 -0.08 0.05 1.00 LIQ -0.06 0.08 0.13 0.39 -0.01 0.02 -0.06 1.00 LNVNI 0.04 0.01 0.02 -0.09 0.07 -0.04 -0.04 0.00 1.00 BOND 0.02 -0.03 -0.07 0.20 0.07 0.22 -0.06 0.14 -0.06 1.00 RATE 0.04 0.05 0.00 0.05 0.06 0.11 0.00 0.04 0.29 0.12 1.00 GDP 0.04 0.04 -0.01 0.06 0.05 0.14 -0.03 0.08 0.47 0.29 0.87 1.00 INF -0.04 -0.04 0.01 -0.08 -0.05 -0.17 0.03 -0.09 -0.35 -0.33 -0.89 -0.97 1.00 2007-2010 TDR 1.00 ROE -0.13 1.00 VOL -0.24 0.18 1.00 SIZE 0.27 -0.04 -0.18 1.00 MTR -0.04 0.09 0.01 -0.08 1.00 GRO -0.02 -0.04 -0.03 -0.01 0.03 1.00 TANG 0.07 -0.06 -0.03 0.14 -0.02 0.03 1.00 LIQ -0.60 0.04 0.17 -0.13 -0.02 0.03 -0.10 1.00 LNVNI 0.09 0.00 0.02 -0.13 0.13 -0.03 -0.04 -0.04 1.00 BOND -0.08 -0.01 -0.02 0.14 0.01 -0.03 -0.01 0.04 -0.52 1.00 RATE 0.06 0.09 0.04 0.02 0.06 -0.02 -0.01 -0.08 0.38 -0.40 1.00 GDP 0.07 0.07 0.03 -0.01 0.07 -0.01 -0.01 -0.07 0.49 -0.51 0.96 1.00 INF -0.06 -0.08 -0.04 0.00 -0.04 -0.01 0.00 0.07 -0.35 0.50 -0.95 -0.98 1.00 2011-Q2/2016 TDR 1.00 ROE -0.17 1.00 VOL -0.28 0.16 1.00 SIZE 0.41 -0.06 -0.20 1.00 MTR -0.01 0.12 0.03 -0.07 1.00 GRO 0.13 -0.01 -0.09 -0.03 0.03 1.00 TANG -0.12 -0.01 0.05 -0.02 -0.11 0.14 1.00 LIQ 0.03 0.10 0.17 0.52 -0.02 -0.05 -0.06 1.00 LNVNI -0.01 0.02 -0.01 0.06 0.04 0.24 -0.07 0.07 1.00 BOND 0.00 0.02 -0.01 0.06 0.03 0.28 -0.06 0.08 0.88 1.00 RATE 0.00 0.02 -0.02 0.00 0.03 0.43 0.02 0.07 0.19 0.29 1.00 GDP -0.01 0.03 -0.02 0.05 0.02 0.45 -0.04 0.11 0.67 0.70 0.72 1.00 INF 0.01 -0.03 0.02 -0.05 -0.02 -0.49 0.04 -0.11 -0.66 -0.68 -0.79 -0.96 1.00 Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn. 4.3. KIỂM ĐỊNH TÍN DỪNG ADF BIẾN THỐNG KÊ T TÍNH XU THẾ KẾT LUẬN 2007-Q2/2016 TDR 526.1311*** Có Dừng có tính xu thế ROE 2405.4509*** Có Dừng có tính xu thế VOL 1858.4298*** Có Dừng có tính xu thế SIZE 493.4786*** Có Dừng có tính xu thế MTR 1638.3719*** Có Dừng có tính xu thế GRO 1343.1092*** Có Dừng có tính xu thế TANG 291.4663*** Có Dừng có tính xu thế LIQ 702.1896*** Có Dừng có tính xu thế LNVNI 381.9070*** Không Dừng BOND 207.7378*** Có Dừng có tính xu thế RATE 207.7378*** Không Dừng GDP 561.0923*** Có Dừng có tính xu thế INF 481.8345*** Có Dừng có tính xu thế 2007-2010 TDR 385.2317*** Có Dừng có tính xu thế ROE 1002.4172*** Có Dừng có tính xu thế VOL 856.9630*** Có Dừng có tính xu thế SIZE 569.3914*** Có Dừng có tính xu thế MTR 2094.5214*** Có Dừng có tính xu thế GRO 294.1795*** Có Dừng có tính xu thế TANG 291.4663*** Có Dừng có tính xu thế LIQ 335.5345*** Có Dừng có tính xu thế LNVNI 437.8455*** Có Dừng có tính xu thế BOND 280.4888*** Có Dừng có tính xu thế RATE 339.5971*** Có Dừng có tính xu thế GDP 365.2418*** Có Dừng có tính xu thế INF 355.4994*** Có Dừng có tính xu thế 2011-Q2/2016 TDR 647.5052*** Có Dừng có tính xu thế ROE 1312.3745*** Có Dừng có tính xu thế VOL 1858.4298*** Có Dừng có tính xu thế SIZE 239.9132*** Có Dừng có tính xu thế MTR 1002.7188 *** Có Dừng có tính xu thế GRO 847.2571*** Có Dừng có tính xu thế TANG 260.9741*** Có Dừng có tính xu thế LIQ 725.7599*** Có Dừng có tính xu thế LNVNI 340.4938*** Có Dừng có tính xu thế BOND 423.8626*** Không Dừng RATE 1292.6278 *** Có Dừng có tính xu thế GDP 181.4139*** Có Dừng có tính xu thế INF 338.2790*** Có Dừng có tính xu thế Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn. PHỤC LỤC 5: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH 1A, 1B VÀ 1C 5.1. XÁC ĐỊNH DỘ TRỄ TỐI ƯU Độ trễ CD J J-Pvalue MBIC MAIC MQIC Độ trễ tối ưu mô hình 2007-2010 1 0,9997 874,1953 0,000 649,643 808,1953 747,6336 2 0,9998 567,1583 0,000 505,9168* 549,1583* 532,6415* 3 0,9999 867,7019 0,000 683,9773 813,7019 764,1515 Độ trễ tối ưu mô hình 2011-Q2/2016 1 0,9979 1286,025 0,000 989,188 1204,025 1123,697 2 0,9980 1173,926 0,000 942,2483 1109,926 1047,231 3 0,9986 510,0104 0,000 394,1714* 478,0104* 446,6628* Độ trễ tối ưu mô hình 2007-Q2/2016 1 0,9996 2170,706 0,000 1791,351 2074,706 1972,248 2 0,9998 1374,241 0,000 1121,338 1310,241 1241,936 3 0,9995 1050,594 0,000 924,142* 1018,594* 985,441* Kết quả kiểm định trong bảng cho thấy, độ trễ tối ưu của cả mô hình PVAR trong Mô hình 1a là độ trễ 2, cả hai Mô hình 1b và 1c đều có độ trễ tối ưu là 3. 5.2. KIỂM ĐỊNH TÍNH ỔN ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH Mô hình 2007-2010 Mô hình 2011-Q2/2016 Mô hình 2007-Q2/2016 5.3. KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ GRANGER Giả thuyết Ho Mô hình 1 a Mô hình 1 b Mô hình 1 c Chi bình phương Prob Chi bình phương Prob Chi bình phương Prob LNVNI tác động nhân quả đến TDR 14,003 0,000 8,147 0,004 4,398 0,036 BOND tác động nhân quả đến TDR 28,638 0,000 25,344 0,000 18,468 0,000 RATE tác động nhân quả đến TDR 24,044 0,000 0,316 0,574 5,930 0,015 GDP tác động nhân quả đến TDR 12,430 0,000 0,704 0,402 9,850 0,002 TDR tác động nhân quả đến LNVNI 6,486 0,011 0,138 0,710 6,397 0,011 BOND tác động nhân quả đến LNVNI 286,711 0,000 59,047 0,000 200,454 0,000 RATE không tác động nhân quả đến LNVNI 0,111 0,739 81,123 0,000 75,016 0,000 GDP tác động nhân quả đến LNVNI 1650,392 0,000 3529,573 0,000 183,331 0,000 TDR tác động nhân quả đến BOND 6,316 0,012 24,320 0,000 1,060 0,303 LNVNI tác động nhân quả đến BOND 5,281 0,022 458,886 0,000 2,060 0,151 RATE tác động nhân quả đến BOND 314,948 0,000 61,165 0,000 63,468 0,000 GDP tác động nhân quả đến BOND 465,912 0,000 431,794 0,000 120,371 0,000 TDR không tác động nhân quả đến RATE 1,242 0,265 0,584 0,445 12,355 0,000 LNVNI tác động nhân quả đến RATE 57,370 0,000 4417,681 0,000 1,605 0,205 BOND tác động nhân quả đến RATE 1508,910 0,000 5529,317 0,000 66,618 0,000 GDP tác động nhân quả đến RATE 2290,319 0,000 567,839 0,000 966,254 0,000 TDR tác động nhân quả đến GDP 6,252 0,012 6,157 0,013 0,000 0,993 LNVNI tác động nhân quả đến GDP 184,401 0,000 185,975 0,000 229,032 0,000 BOND tác động nhân quả đến GDP 239,028 0,000 613,302 0,000 210,262 0,000 RATE tác động nhân quả đến GDP 315,526 0,000 182,385 0,000 31,843 0,000 5.4. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH 1A, 1B VÀ 1C Chỉ tiêu Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c TDR TDR TDR TDR L.TDR 0,726*** 0,722*** 0,754*** [8,30] [7,99] [23,02] L.LNVNI -0,178*** - 0,0726*** - 0,0193** [-3,74] [2,85] [2,10] L.BOND 3,597*** -0,495*** 0,262*** [5,35] [-5,03] [4,30] L.RATE 1,231*** -0,0316 0,0826** [4,90] [-0,56] [2,44] L.GDP 2,669*** 0,105 -0,357*** [3,53] [0,84] [-3,14] ROE -0,251** -0,0549* -0,0873*** [-2,05] [-1,50] [-3,48] VOL -0,26 0,219 - 0,223** [-1,12] [1,06] [2,08] SIZE -0,328*** 0,0369* -0,0084 [-3,09] [0,62] [-0,31] MTR -0,131 -0,0356* -0,0214 [-1,63] [-1,91] [-1,38] GRO -0,00804** 0,00186* 0,00590*** [-2,07] [0,46] [2,72] TANG 0,299*** 0,0810* 0,0852*** [2,85] [1,67] [2,58] LIQ -0,00202* 0,000261* -0,000766*** [1,53] [0,93] [-3,30] QUY -0,00172 0,00117 -0,000575 [-0,83] [1,11] [-0,91] DUMMY -0,0142*** [-2,79] LNVNI L.TDR - 0,126** -0,0302 0,235** [-2,55] [-0,37] [2,53] L.LNVNI 1,366*** 0,666*** 0,848*** [55,66] [36,04] [35,08] L.BOND -4,719*** -0,439*** -2,096*** [-16,93] [-7,68] [-14,16] L.RATE -0,0378 0,386*** 0,824*** [-0,33] [9,01] [8,66] L.GDP -14,27*** 4,420*** -3,997*** [-40,63] [59,41] [-13,54] ROE 0,407*** 0,0457 -0,058 [5,46] [1,34] [-0,59] VOL 0,748*** 0,676*** -1,529*** [4,11] [3,22] [-3,95] SIZE 0,379*** 0,256*** -0,426*** [8,23] [5,07] [-6,16] MTR 0,219*** 0,105*** 0,0433 [4,32] [4,53] [0,98] GRO 0,00747*** 0,0555*** -0,0251*** [2,75] [8,90] [-4,62] TANG -0,193*** -0,0979** -0,0991 [-3,03] [-2,07] [-1,08] LIQ -0,00340*** -0,000382 0,00158** [-4,19] [-1,05] [2,38] QUY 0,00418*** 0,00251*** 0,0177*** [3,86] [2,70] [10,89] DUMMY 0,0282** [2,22] BOND L.TDR -0,0115** -0,103*** -0,00932 [-2,51] [-4,93] [-1,03] L.LNVNI 0,00407** -0,0853*** -0,00348 [2,30] [-21,42] [-1,44] L.BOND 0,369*** 0,817*** 0,454*** [17,21] [58,41] [28,14] L.RATE -0,111*** 0,0680*** -0,0730*** [-17,75] [7,82] [-7,97] L.GDP 0,642*** 0,450*** 0,416*** [21,58] [20,78] [10,97] ROE 0,0308*** 0,0203** 0,00995 [5,61] [2,43] [0,95] VOL 0,0151 0,0107 -0,147*** [0,95] [0,21] [-3,68] SIZE 0,0253*** 0,0893*** -0,00645 [8,26] [6,29] [-1,22] MTR -0,00732 0,0252*** 0,00671 [-1,58] [4,11] [1,27] GRO 0,0000522 0,00323*** -0,000488 [0,37] [2,68] [-1,10] TANG -0,00898 -0,0743*** -0,0116 [-1,61] [-5,54] [-1,12] LIQ -0,000199*** -0,0000571 0,000263*** [-2,74] [-0,64] [3,10] QUY 0,00137*** 0,000296 0,00211*** [24,68] [1,30] [15,99] DUMMY 0,00652*** [4,96] RATE L.TDR 0,0053 -0,0141 0,0439*** [1,11] [-0,76] [3,52] L.LNVNI 0,0159*** -0,257*** 0,00403 [7,57] [-66,47] [1,27] L.BOND -0,944*** 0,815*** 0,181*** [-38,84] [74,36] [8,16] L.RATE 0,758*** 0,655*** 0,922*** [86,24] [57,18] [67,79] L.GDP -1,934*** -0,503*** -1,682*** [-47,86] [-23,83] [-31,08] ROE 0,0365*** -0,00538 -0,00637 [5,50] [-0,58] [-0,66] VOL -0,0169 0,0435 -0,036 [-0,85] [0,75] [-0,93] SIZE 0,0186*** 0,00736 -0,0458*** [4,85] [0,49] [-8,82] MTR 0,00947* 0,0227*** 0,0188** [1,77] [3,46] [2,40] GRO 0,00122*** 0,0199*** 0,00490*** [3,46] [11,88] [4,37] TANG -0,0176*** -0,0834*** -0,00639 [-2,72] [-5,63] [-0,42] LIQ -0,000219*** -0,000119 -0,0000584 [-2,62] [-1,48] [-0,58] QUY 0,00180*** 0,00128*** 0,000810*** [26,60] [4,55] [4,63] DUMMY 0,0157*** [7,86] GDP L.TDR -0,00957** 0,0259** 0,0000838 [-2,50] [2,48] [0,01] L.LNVNI 0,0265*** -0,0335*** 0,0372*** [13,58] [-13,64] [15,13] L.BOND 0,351*** 0,176*** 0,226*** [15,46] [24,76] [14,50] L.RATE 0,148*** 0,0841*** 0,0534*** [17,76] [13,51] [5,64] L.GDP -0,0137 0,574*** -0,0472 [-0,53] [47,47] [-1,52] ROE 0,0123** -0,00414 0,00787 [2,42] [-0,70] [0,70] VOL 0,0671*** -0,0414 0,193*** [5,47] [-1,41] [4,79] SIZE 0,0208*** -0,0200** 0,0362*** [5,98] [-2,55] [5,26] MTR 0,00985*** 0,0065 0,00788 [2,66] [1,46] [1,61] GRO -0,0000296 -0,00997*** 0,00138*** [-0,20] [-11,39] [2,59] TANG -0,00578 0,00919 -0,0223** [-1,25] [1,20] [-2,26] LIQ -0,000148** 0,0000663 -0,000262*** [-2,45] [1,35] [-3,34] QUY -0,00187*** 0,000582*** -0,00145*** [-18,03] [4,24] [-8,79] DUMMY 0,00794*** [6,16] N 1148 1640 2952 PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỦA MÔ HÌNH 2A, 2B VÀ 2C 6.1. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU MÔ HÌNH 2A 6.1.1. Xác định CTV mục tiêu (Mô hình 2a) F test that all u_i=0: F(81, 1217) = 2.64 Prob > F = 0.0000 rho .20478603 (fraction of variance due to u_i) sigma_e .06135023 sigma_u .03113324 _cons -.2244325 .0968591 -2.32 0.021 -.4144618 -.0344033 2 .0098743 .0231412 0.43 0.670 -.0355267 .0552754 1 .114728 .0302011 3.80 0.000 .055476 .1739799 0 .2285972 .0490376 4.66 0.000 .1323896 .3248048 _cat#c.tdr gdp -.7735892 .2440918 -3.17 0.002 -1.252477 -.2947017 rate .0704571 .0401987 1.75 0.080 -.0084093 .1493236 bond .0558687 .1449249 0.39 0.700 -.2284618 .3401991 lnvni .0278183 .0117775 2.36 0.018 .0047119 .0509247 liq .0003703 .0009146 0.40 0.686 -.001424 .0021647 tang -.046408 .024493 -1.89 0.058 -.0944611 .0016451 gro -.0033354 .0014109 -2.36 0.018 -.0061035 -.0005673 mtr .0553332 .0223255 2.48 0.013 .0115325 .0991338 size .0145897 .0082546 1.77 0.077 -.001605 .0307845 vol .4474431 .0707701 6.32 0.000 .3085982 .5862881 roe Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.4910 Prob > F = 0.0000 F(13,1217) = 12.97 overall = 0.0829 max = 16 between = 0.0836 avg = 16.0 R-sq: within = 0.1217 Obs per group: min = 16 Group variable: stt Number of groups = 82 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1312 Double 4.5809 0.0035 18.00 0.0100 12.0225 13.5505 17.4423 Single 4.6445 0.0036 53.22 0.0000 11.7799 14.1930 17.7714 Threshold RSS MSE Fstat Prob Crit10 Crit5 Crit1 Threshold effect test (bootstrap = 300 300): Th-22 0.3278 0.3274 0.3285 Th-21 0.5439 0.5424 0.5444 Th-1 0.5439 0.5424 0.5444 model Threshold Lower Upper Threshold estimator (level = 95): 6.1.2. Kiểm định ngưỡng CTV mục tiêu (Mô hình 2a) BIẾN POOLED FEM REM FGLS TDR 0,0430** 0,0343 0,0467** 0,0486*** [2,47] [1,33] [2,41] [5,18] VOL 0,261*** 0,442*** 0,315*** 0,479*** [6,10] [6,18] [6,08] [13,63] SIZE 0,00134 0,0143* 0,00236 0,00106 [0,85] [1,72] [1,08] [0,94] MTR 0,0522*** 0,0562** 0,0542*** 0,00122 [2,59] [2,49] [2,59] [0,11] GRO -0,00227 -0,00316** -0,00294** -0,00573*** [-1,60] [-2,22] [-2,11] [-4,54] TANG -0,0196** -0,0554** -0,0252* -0,0271*** [-1,99] [-2,24] [-1,95] [-4,12] LIQ -5E-05 -0,0011 -0,00033 -0,00011 [-0,07] [-1,26] [-0,43] [-0,34] LNVNI 0,0191* 0,0269** 0,0200* 0,0129** [1,69] [2,27] [1,83] [2,40] BOND 0,174 0,061 0,163 0,148** [1,24] [0,42] [1,19] [2,22] RATE 0,118*** 0,0754* 0,112*** 0,0750*** [3,21] [1,86] [3,12] [3,29] GDP -0,665*** -0,763*** -0,685*** -0,440*** [-2,63] [-3,10] [-2,81] [-4,00] TARGET _RECESSION -0,0421*** -0,0530*** -0,0469*** -0,0358*** [-6,24] [-6,58] [-6,50] [-8,40] Hệ số chặn -0,0878 -0,176* -0,0964 -0,0579 [-1,19] [-1,81] [-1,34] [-1,64] Hệ số xác định 0,088*** 0,08*** Số quan sát 1312 1312 1312 1312 Kiểm định Chow 2,52*** Kiểm định Hausman -32,46*** Kiểm định Breush – Pagan 54,47*** Kiểm định phương sai thay đổi 63081,11*** Kiểm định tự tương quan 7,974*** 6.2. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU MÔ HÌNH 2B 6.2.1. Xác định CTV mục tiêu (Mô hình 2b) F test that all u_i=0: F(81, 1709) = 3.17 Prob > F = 0.0000 rho .212981 (fraction of variance due to u_i) sigma_e .06056459 sigma_u .03150624 _cons .0325606 .1150074 0.28 0.777 -.1930095 .2581306 2 -.08008 .0236715 -3.38 0.001 -.1265081 -.0336518 1 .0420926 .02473 1.70 0.089 -.0064117 .090597 0 .1022388 .0285562 3.58 0.000 .04623 .1582475 _cat#c.tdr gdp .1628368 .1478593 1.10 0.271 -.1271675 .452841 rate .0476309 .0584305 0.82 0.415 -.0669719 .1622336 bond .027898 .1003378 0.28 0.781 -.1688999 .224696 lnvni -.0102268 .0214017 -0.48 0.633 -.0522031 .0317495 liq .0004695 .0001923 2.44 0.015 .0000923 .0008467 tang -.0380076 .0172864 -2.20 0.028 -.0719124 -.0041028 gro .0026346 .0043633 0.60 0.546 -.0059235 .0111926 mtr .083256 .0164537 5.06 0.000 .0509845 .1155274 size .0035934 .0096086 0.37 0.708 -.0152525 .0224393 vol .488933 .0826461 5.92 0.000 .3268348 .6510313 roe Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.6436 Prob > F = 0.0000 F(13,1709) = 19.17 overall = 0.1315 max = 22 between = 0.3563 avg = 22.0 R-sq: within = 0.1273 Obs per group: min = 22 Group variable: stt Number of groups = 82 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1804 Double 6.2686 0.0035 17.15 0.0200 11.5289 14.4254 17.9383 Single 6.3289 0.0036 138.18 0.0000 12.0117 14.9446 20.0549 Threshold RSS MSE Fstat Prob Crit10 Crit5 Crit1 Threshold effect test (bootstrap = 300 300): Th-22 0.4896 0.4462 0.4909 Th-21 0.5966 0.5954 0.5981 Th-1 0.5966 0.5954 0.5981 model Threshold Lower Upper Threshold estimator (level = 95): 6.2.2. Kiểm định ngưỡng CTV mục tiêu (Mô hình 2b) BIẾN POOLED FEM REM FGLS TDR 0,0529*** 0,0268 0,0545*** 0,0393*** [4,71] [1,09] [3,81] [5,78] VOL 0,246*** 0,465*** 0,332*** 0,495*** [4,94] [5,59] [5,22] [14,61] SIZE 0,00133 -0,00256 0,00182 0,00277** [0,84] [-0,26] [0,80] [2,55] MTR 0,0730*** 0,0829*** 0,0770*** 0,0242*** [4,86] [4,99] [4,90] [3,17] GRO 0,00418 0,00188 0,00286 0,00123 [0,98] [0,43] [0,67] [0,62] TANG -0,0106 -0,0380** -0,0195* -0,0165*** [-1,28] [-2,19] [-1,73] [-3,23] LIQ 0,000446*** 0,000518*** 0,000487*** 0,000568*** [2,80] [2,67] [2,77] [3,99] LNVNI -0,00497 -0,00738 -0,00643 0,00648 [-0,23] [-0,34] [-0,31] [0,59] BOND 0,0105 0,021 0,0134 -0,0423 [0,10] [0,21] [0,13] [-0,83] RATE 0,0249 0,0454 0,0354 0,00592 [0,41] [0,77] [0,60] [0,19] GDP 0,144 0,15 0,146 -0,0718 [0,92] [1,01] [0,97] [-1,11] TARGET _RECOVERY -0,0622*** -0,0765*** -0,0678*** -0,0426*** [-11,68] [-10,69] [-11,02] [-10,59] Hệ số chặn 0,0161 0,0694 0,022 -0,0388 [0,14] [0,60] [0,19] [-0,65] Số quan sát 1804 1804 1804 1804 Kiểm định Chow 2,52*** Hệ số xác định 0,1261*** 0,3128*** Kiểm định Hausman -24,41*** Kiểm định Breush – Pagan 92,04*** Kiểm định phương sai thay đổi 74165,96*** Kiểm định tự tương quan 4,509** 6.3. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU MÔ HÌNH 2C 6.3.1. Xác định CTV mục tiêu (Mô hình 2c) F test that all u_i=0: F(81, 3021) = 3.79 Prob > F = 0.0000 rho .13667937 (fraction of variance due to u_i) sigma_e .06234999 sigma_u .02480858 _cons .0496934 .0462799 1.07 0.283 -.04105 .1404367 2 -.0174376 .0126632 -1.38 0.169 -.0422669 .0073918 1 .0603502 .0150183 4.02 0.000 .0309031 .0897973 0 .1113155 .0216796 5.13 0.000 .0688072 .1538238 _cat#c.tdr gdp -.0800989 .1203491 -0.67 0.506 -.3160732 .1558755 rate .0992371 .028817 3.44 0.001 .0427342 .15574 bond -.0140694 .042025 -0.33 0.738 -.0964699 .0683311 lnvni -.0021843 .0061126 -0.36 0.721 -.0141696 .0098011 liq .0003058 .0001508 2.03 0.043 .0000101 .0006014 tang -.0372099 .0112043 -3.32 0.001 -.0591788 -.0152411 gro -.0022683 .0013132 -1.73 0.084 -.0048431 .0003065 mtr .0690773 .0128485 5.38 0.000 .0438846 .0942699 size -.0047972 .0042907 -1.12 0.264 -.0132101 .0036158 vol .5061313 .0506247 10.00 0.000 .406869 .6053936 roe Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.5140 Prob > F = 0.0000 F(13,3021) = 26.53 overall = 0.0926 max = 38 between = 0.2251 avg = 38.0 R-sq: within = 0.1025 Obs per group: min = 38 Group variable: stt Number of groups = 82 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 3116 Double 11.7463 0.0038 18.24 0.0067 10.5114 13.5903 16.9849 Single 11.8159 0.0038 122.26 0.0000 12.1942 14.0972 19.3836 Threshold RSS MSE Fstat Prob Crit10 Crit5 Crit1 Threshold effect test (bootstrap = 300 300): Th-22 0.4098 0.4073 0.4103 Th-21 0.5981 0.5963 0.5984 Th-1 0.5981 0.5963 0.5984 model Threshold Lower Upper Threshold estimator (level = 95): 6.3.2. Kiểm định ngưỡng CTV mục tiêu (Mô hình 2c) BIẾN POOLED FEM REM FGLS TDR 0,0359*** 0,0321** 0,0344*** 0,0393*** [4,23] [2,26] [3,23] [6,57] VOL 0,254*** 0,492*** 0,362*** 0,432*** [7,78] [9,68] [8,72] [16,54] SIZE 0,000698 -0,00618 0,000873 0,00266*** [0,63] [-1,44] [0,52] [2,98] MTR 0,0642*** 0,0691*** 0,0640*** 0,0217*** [5,32] [5,35] [5,14] [2,80] GRO -0,00208 -0,00230* -0,00235* -0,00393*** [-1,57] [-1,74] [-1,79] [-3,60] TANG -0,0109* -0,0326*** -0,0199** -0,0151*** [-1,74] [-2,90] [-2,35] [-3,46] LIQ 0,000415*** 0,000297** 0,000340** 0,000360*** [2,96] [1,96] [2,33] [2,87] LNVNI 0,000825 -0,00378 0,000533 0,00503 [0,14] [-0,62] [0,09] [1,36] BOND -0,0641* -0,00363 -0,0561* -0,0696*** [-1,91] [-0,09] [-1,66] [-2,97] RATE 0,0902*** 0,106*** 0,0919*** 0,0525*** [3,10] [3,65] [3,25] [2,58] GDP -0,0753 -0,0647 -0,0797 -0,164** [-0,60] [-0,54] [-0,66] [-2,46] TARGET _ALL -0,0470*** -0,0485*** -0,0482*** -0,0376*** [-11,68] [-10,44] [-11,06] [-10,95] Hệ số chặn 0,0204 0,0802* 0,0205 -0,0122 [0,61] [1,74] [0,60] [-0,54] Hệ số xác định 0,0967*** 0,2012*** 0,2521*** Số quan sát 3116 3116 3116 3116 Kiểm định Chow 3,69*** Kiểm định Hausman -41,13*** Kiểm định Breush – Pagan 172,99*** Kiểm định phương sai thay đổi 52994,32*** Kiểm định tự tương quan 7,736***