Luận văn Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng và việc ứng dụng để huy động vốn trên thị trường Việt Nam

ặc điểm tài sản bảo đảm CDO là các tài 42 sản không phải từ một doanh nghiệp, mà từ nhiều doanh nghiệp đi vay, được SPV tập hợp và phát hành trái phiếu. Nên nếu muốn các nhà đầu tư mua trái phiếu CDO, thì thông tin về gói trái phiếu, mức rủi ro, lãi suất phải được công bố trong quá trình xếp hạng tín nhiệm CDO. Tóm lại, phát triển các trái phiếu CDO sẽ giúp đa dạng hóa sản phẩm, nâng cao khả năng tiếp cận vốn, tăng cường tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay, giúp phát triển thị trường trái phiếu trong nước. Từ đó, giảm sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng để tài trợ dài hạn. Mặt khác, sự phát triển thị trường trái phiếu trong nước có thể giúp đẩy nhanh tiến trình cải cách hệ thống ngân hàng bằng việc cho phép hệ thống này cấu trúc lại bảng cân đối của mình thông qua chứng khoán hóa các khoản nợ khó đòi. 2.4. Sự cần thiết của chứng khoán hóa và chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng: Sự cần thiết phát triển chứng khoán hóa nói chung và CDO nói riêng, hội tụ bởi nhiều yếu tố liên quan, thể hiện ở vai trò, lợi ích mà chúng mang lại cũng như chính từ sự phát triển của nền kinh tế và thị trường tài chính…Xét về mặt kỹ thuật, sự cần thiết của chứng khoán hóa xuất phát từ những ưu điểm của kỹ thuật này so với kênh tín dụng truyền thống. Cho vay truyền thống Chứng khoán hóa Thanh khoản thấp Thanh khoản cao đối với các trái phiếu phát hành Tự đánh giá rủi ro để quyết định cho vay Công ty định mức tín nhiệm và người bảo lãnh có trách nhiệm đánh giá rủi ro Chi phí huy động vốn cao Chi phí huy động vốn thấp Đòn bẩy tài chính cao Hạ thấp đòn bẩy tài chính Tài sản nằm trên bảng cân đối kế toán, việc thực hiện khoản vay khác đòi hỏi nguồn vốn mới Tài sản thoát khỏi bảng cân đối kế toán, cung cấp nguồn vốn sử dụng quay vòng cho các khoản vay mới Phải duy trì tài sản không còn tính chiến lược Có thể thoát bỏ tài sản không còn tính chiến lược 43 - Chứng khoán hóa giúp gia tăng tính cạnh tranh và đa dạng sự lựa chọn của người vay: Hiện tại, thị trường cho vay truyền thống ở Việt Nam vẫn còn thiếu tính cạnh tranh và các sản phẩm cho vay vẫn còn rất giới hạn. Chứng khoán hóa có thể giúp cải thiện cả hai. Gia tăng tính cạnh tranh bằng cách cung cấp nguồn huy động vốn mới. Bằng cách sử dụng chứng khoán hóa, một công ty có thể đa dạng hóa các nguồn huy động vốn và giảm sự phụ thuộc vào việc vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp, và giấy nợ thương mại. Quan trọng hơn, chứng khoán hóa cung cấp cho người vay các sản phẩm với những đặc tính đa dạng hơn các sản phẩm hiện tại. Điều này cho phép người vay, kết hợp những mức giá và sản phẩm khác nhau, để có thể tự chọn kiểu vay nợ mà mình mong muốn. Điều này cho phép chúng ta có thể kỳ vọng một thị trường tài chính tinh vi để thiết kế những sản phẩm cho vay tương tích với sự tự lựa chọn của người đi vay. - Cải thiện tính thanh khoản của thị trường: Chỉ có thị trường thứ cấp các khoản nợ mới có thể cung cấp tính thanh khoản thêm vào cho hệ thống tài chính. Các ngân hàng cá nhân có thể quản lý bảng cân đối kế toán của họ tốt hơn bằng việc bán các khoản nợ vào thị trường thứ cấp, và sự bất cân xứng tính thanh khoản có thể được quản lý dễ dàng hơn. Chứng khoán hóa có thể mang lại những lợi ích về tính thanh khoản nhiều hơn từ đó dẫn đến chi phí vay vốn thấp hơn, đồng thời cho phép người cho vay bán và sau đó mua lại các tài sản đã được chuyển đồi thành các chứng khoán thanh khoản hơn. Trong suốt những năm 1990, thị trường ô tô của Mỹ đã đạt được mức cải thiện tính thanh khoản vượt bậc bằng cách sử dụng chứng khoán hóa. Rất nhiều nước trên thế giới đã và đang tìm cách nắm bắt ưu thế này của công cụ chứng khoán hóa, cải thiện tính hiệu quả tài chính mà các công cụ này mang lại. Thông qua thị trường chứng khoán hóa, các công ty ở những nước này cố gắng hạ thấp chi phí huy động vốn, cải thiện thanh khoản, cân bằng giữa cấu trúc vốn… Điều này càng chứng minh chứng khoán hóa là một phát mình quan trọng và có nhiều lợi ích. - Thực hiện chứng khoán hoá, cho phép khắc phục được những tồn tại hạn chế về nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các Ngân hàng thương mại. Đồng thời đảm bảo cho các NHTM hoạt động hiệu quả, đúng bản chất - hoạt động trên thị trường tiền tệ nhằm đáp ứng vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và vốn lưu 44 động của doanh nghiệp. Hiện nay các ngân hàng được sử dụng nguồn vốn cho vay trung dài hạn bao gồm: nguồn vốn huy động trung dài hạn; tỷ lệ vốn ngắn hạn được sử dụng cho vay trung dài hạn và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các ngân hàng hạn chế, chỉ đáp ứng được khoảng 50% -60% nhu cầu vay vốn trung dài hạn. Bộ phận vốn còn lại sử dụng nguồn ngắn hạn. Thực tế này tạo áp lực rất lớn về nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các ngân hàng thương mại. Do vậy việc áp dụng, thực hiện các giải pháp huy động về vốn có tính chiến lược và ý nghĩa căn bản, với việc áp dụng kỹ thuật chứng khoán hoá trong điều kiện hiện nay là cần thiết và có ý nghĩa thực hiện, thực thi cao. Các tài sản rủi ro tín dụng của ngân hàng sẽ được bán cho các SPV và do đó các ngân hàng có thể mở rộng khả năng cho vay thời hạn dài từ 20-30 năm. Đồng thời tạo điều kiện cho các Ngân hàng đẩy nhanh quá trình tuần hoàn và chu chuyển vốn, khai thác và sử dụng vốn hiệu quả. - Thúc đẩy thị trường tài chính phát triển: Thực tế hiện nay, thị trường tài chính, thị trường chứng khoán phát triển nước ta mới chỉ phát triển ở mức độ thấp, mặc dù đạt được những kết quả nhất định về tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khoán trong những năm qua (về số lượng nhà đầu tư; về giá; về các công ty chứng khoán...) tuy nhiên đánh giá chung, trình độ phát triển của thị trường vẫn chưa cao và chưa đầy đủ. Sự phát triển của thị trường vốn, thị trường chứng khoán nước ta mới ở trình độ thấp và giai đoạn đầu phát triển. Một trong nguyên nhân cơ bản đó là lượng hàng hoá (các loại chứng khoán: cổ phiếu; trái phiếu; giấy tờ có giá...) còn ít và chưa đa dạng. Sự phát triển của thị trường vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề đặt ra cần quan tâm như tăng trưởng thiếu ổn định; sự hạn chế về công nghệ và hạ tầng thông tin; tính chuyên nghiệp của các công ty chứng khoán còn hạn chế; nhà đầu tư thiếu trình độ và mang nặng yếu tố tâm lý, bầy đàn.... Chính vì lẽ đó việc thực hiện chứng khoán hoá sẽ là nguồn cung cấp hàng hoá cho thị trường, góp phần kích thích thị trường phát triển. Đồng thời đa dạng hoá danh mục hàng hoá, tạo ra nhiều sự lựa chọn cho các nhà đầu tư. - Tạo điều kiện sử dụng hiệu quả các nguồn lực của nền kinh tế - xã hội: Chứng khoán hoá tạo điều kiện khai thác và sử dụng hiệu quả mọi nguồn lực trong xã hội, trong nền kinh tế. Theo đó các khoản vốn nhàn rỗi trong dân cư được thu 45 hút thông qua việc người dân đầu tư , mua các chứng. Trên cơ sở đó cùng với các hình thức đầu tư khác như gửi tiền ngân hàng; mua vàng tích luỹ; kinh doanh...người dân có thêm sự lựa chọn để đầu tư. Dưới góc độ vĩ mô, việc ra đời của loại chứng khoán mới sẽ thu hút, khai thác mọi nguồn vốn nhỏ lẽ, nhàn rỗi trong nền kinh tế để sử dụng đầu tư vào lĩnh vực sản xuất kinh doanh, tạo khả năng sinh lợi cao, góp phần thúc đẩy nền kinh tế tiếp tục tăng trưởng và phát triển. Tuy nhiên để phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá tại Việt Nam, không chỉ cần một quá trình (về chuẩn bị cơ sở hạ tầng kỹ thuật: luật pháp; các tổ chức tài chính liên quan; cơ chế chính sách....) mà cần có đánh giá nhìn nhận đầy đủ hơn về lợi ích cũng như những tác động không tích cực của công cụ này trong tương lai mà hậu quả của cuộc khủng hoảng thị trường tín dụng bất động sản đã và đang diễn ra tại Mỹ như là bài học kinh nghiệm thực tiễn quý báu đối với quá trình ứng dụng và phát triển kỹ thuật này tại Việt Nam. Kết luận chương 2 Thông qua việc tìm hiểu thực trạng của các kênh huy động vốn mà doanh doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng như phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, tín dụng ngân hàng, có thể thấy được những hạn chế trong việc huy động đối với doanh nghiệp và những khó khăn đối với nhà đầu tư. Áp dụng CDO vào việc huy động vốn ở thị trường Việt Nam không chỉ giúp giải quyết được những hạn chế hiện tại của các kênh huy động vốn chủ yếu ở Việt Nam, đa dạng hóa sản phẩm đầu tư, mà còn thúc đẩy sự phát triển của các thị trường liên quan và tạo điều kiện sử dụng các nguồn lực sẵn có của nền kinh tế một cách hiệu quả. Không phải ngẫu nhiên mà CDO trở thành công cụ huy động vốn thông dụng được sử dụng ở một số nước trên thế giới, mà đó là một phát minh ưu việt của thị trường tài chính, CDO sẽ trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp Việt Nam và đáp ứng nhu cầu đầu tư của các cá nhân và tổ chức. 46 CHƯƠNG 3 KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG CDO TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 3.1. Những điều kiện áp dụng CDO trên thị trường Việt Nam. 3.1.1. Điều kiện về mặt pháp lý: Khuôn khổ pháp lý là điều kiện cần thiết đầu tiên để thực hiện quy trình chứng khoán hóa một tài sản. Ở các nước có TTCK, hoạt động này chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán, các quy định về chuyển nhượng nợ, quản lý ngoại hối, luật phá sản, thuế. Một số ít quốc gia đã xây dựng riêng luật về chứng khoán hoá như Nhật bản, Thái lan có luật về chứng khoán hóa. Một khuôn khổ luật pháp phù hợp cho thực hiện chứng khoán hóa là phải có đầy đủ các quy định về chuyển nhượng các tài sản tài chính, nghĩa là tạo nên một cơ chế để các khoản nợ, các khoản phải thu có thể chuyển nhượng, mua bán tự do. Chỉ khi nào các công ty, các ngân hàng có thể bán các khoản nợ, các khoản phải thu trong tương lai của mình thì mới có thể áp dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa để giải quyết tình trạng khan hiếm nguồn vốn khả dụng. Nói một cách khác là không thể thực hiện được chứng khoán hóa nếu không có một cơ chế chuyển nhượng tài sản thích hợp. Hệ thống pháp lý về chứng khoán hóa cần đề cập đến mọi phương diện của quy trình này như quy trình giao dịch chứng khoán hóa cũng như quyền lợi và nghĩa vụ của các bên tham gia. 3.1.2. Vấn đề liên quan đến việc chọn lựa mô hình chứng khoán hóa. 3.1.2.1. Lựa chọn loại tài sản tài chính cho các gói CDO: Trước mắt, nghiệp vụ chứng khoán hóa danh mục tài sản rủi ro tín dụng chỉ có thể được áp dụng vào các dự án đã được nghiệm thu toàn bộ, hoặc từng phần, và đã được đưa vào khai thác có doanh thu, với tài sản tài chính là các khoản vay ngân hàng hoặc nợ công. Từ góc độ kỹ thuật, loại tài sản tài chính này hội đủ tiêu chuẩn của tài sản chuyển hóa bao gồm khả năng sinh lợi độc lập và tính tách bạch của tài sản. Từ góc độ thị trường, chứng khoán chuyển hóa từ các tài sản này có thể thuyết phục 47 được các nhà đầu tư về mục đích và độ an toàn của việc đầu tư. 3.1.2.2. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa: Trên lý thuyết, cả cổ phiếu và trái phiếu đều có thể được sử dụng với tư cách là chứng khoán chuyển hóa. Mặc dù cổ phiếu có lợi điểm là thời gian đáo hạn vĩnh viễn, song bù lại người đầu tư lại yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn so với trái phiếu. Trong khi đó, trái phiếu có thời gian đáo hạn hữu hạn, và ràng buộc tổ chức phát hành với nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ lãi và vốn gốc trái phiếu, trong suốt khoảng thời gian cho đến khi chứng khoán đáo hạn. Đối với các dự án có thu phí, thời gian có thể khai thác thường không quá dài trung bình 10-15 năm, việc sử dụng cổ phiếu với vai trò chứng khoán chuyển hóa sẽ không phát huy được ưu thế vô hạn của vốn góp, mà còn tạo áp lực về lãi suất trên vốn đối với pháp nhân đặc biệt. Hơn nữa, đối với các công trình công ích, phúc lợi công cộng có thu phí, mục đích của dự án là phục vụ cộng đồng, cho nên tỷ lệ phí thu chỉ được phép ở mức vừa đủ để thanh toán cho các chi phí quản lý khai thác công trình và trả lãi vốn vay. Như vậy, việc lựa chọn chứng khoán chuyển hóa phải phụ thuộc vào tính chất và khả năng khai thác của từng dự án, song nhìn chung đối với loại tài sản chuyển hóa đã xác định như trên, trái phiếu sẽ có ưu thế hơn cả về mặt kỹ thuật và tính khả mại so với cổ phiếu. Chứng khoán có tài sản đảm bảo được phát hành dựa vào các tài sản chuyển hóa nói trên, là các loại trái phiếu từ trung đến dài hạn, có mức lãi suất tương đối hấp dẫn đối với người đầu tư cao hơn mức lãi suất của trái phiếu Chính phủ có cùng kỳ hạn, và có thể bằng lãi suất các loại trái phiếu do hệ thống ngân hàng thương mại phát hành. 3.1.3. Các định chế tài chính trung gian tham gia quy trình chứng khoán hóa: 3.1.3.1. Ngân hàng thương mại: Một yếu tố đảm bảo sự thành công của nghiệp vụ chứng khoán hóa là các tài sản liên quan phải có sự tương hợp về đặc tính và chất lượng tín dụng. Để có được một tập hợp các tài sản tài chính thích hợp cho việc phát 48 hành chứng khoán thì các cơ quan tín thác đóng vai trò định chế trung gian trong phát hành chứng khoán phải lựa chọn các tài sản có cùng thời hạn, lãi suất và chất lượng tín dụng. Sự tương hợp về đặc tính và chất lượng của tài sản không thể tồn tại một cách ngẫu nhiên mà cần có một chính sách thích hợp trong hệ thống tài chính để tạo nên sự thống nhất này. Do đó, các NHTM cần có một sự chuẩn hóa trong việc cấp tín dụng để có thể tạo ra một tập hợp nợ có cùng thời hạn, lãi suất và thời biểu thanh toán thì mới có thể dễ dàng chuyển đổi chúng thành những chứng khoán. 3.1.3.2. Các định chế trung gian phát hành chứng khoán, bão lãnh chứng khoán: Giống như mọi chứng khoán khác, nghiệp vụ chứng khoán hóa cũng cần một định chế đóng vai trò trung gian để giúp các nhà phát hành chuyển đổi những tài sản của mình thành chứng khoán. Với nghiệp vụ chứng khoán hóa thì vai trò này còn lớn hơn nhiều lần vì họ phải tham gia vào quá trình cơ cấu lại các tập hợp tài sản và quản lý các chứng khoán được phát hành dựa trên những tập hợp tài sản đó. Ngoài ra, định chế tài chính trung gian này không chỉ đóng vai trò là người bảo lãnh phát hành đơn thuần như là đối với việc phát hành chứng khoán thông thường khác mà họ còn phải đảm nhận luôn việc thanh toán lãi và gốc chứng khoán cho nhà đầu tư trong suốt thời hạn của chứng khoán liên quan. Đó chính là các SPV (hoặc SPC – Special Purpose Copmpany). Trong điều kiện hiện nay, Quỹ ủy thác đầu tư sẽ là sự lựa chọn ưu việt trong vai trò SPV trên phương diện bộ máy điều hành gọn nhẹ, và tính chuyên nghiệp hóa cao trong lĩnh vực chứng khoán hóa. Để có thể chỉ tập trung cho riêng hoạt động chứng khoán hóa, Quỹ Ủy thác nên được tổ chức theo dạng công ty quản lý quỹ, có trách nhiệm điều phối nhiều quỹ, mỗi quỹ tương ứng với từng tài sản, hoặc nhóm tài sản tài chính được chuyển hóa. Quỹ ủy thác đầu tư có thể chỉ thực hiện nghiệp vụ quản lý các dòng tiền do tài sản tài chính đem lại, để thực hiện các nghĩa vụ thanh toán đi kèm với trái phiếu đã phát hành. Như vậy, Quỹ ủy thác đầu tư hoàn toàn có khả năng kiểm soát toàn bộ thu nhập và các chi phí, liên quan đến việc khai thác tài sản tài chính, tạo điều kiện thuận lợi cho việc thiết kế các sản phẩm chứng khoán 49 chuyển hóa, phù hợp với khả năng sinh lời thực tế của tài sản tài chính, và đáp ứng được nhu cầu của người đầu tư. 3.1.3.3. Các tổ chức cung cấp dịch vụ hỗ trợ: Bên cạnh các SPV, vai trò các định chế cung cấp các dịch vụ hỗ trợ cũng rất quan trọng. Nổi bật nhất là các tổ chức cung cấp cơ chế tăng cường tín nhiệm cho các chứng khoán được phát hành theo phương thức chứng khoán hóa các tài sản. Những tổ chức đứng ra bảo lãnh cho những chứng khoán này thường là các công ty bảo hiểm, các định chế lớn trên thị trường. Đây là những công ty tài chính được xếp hạng tín nhiệm với thang điểm cao nhất từ AA đến AAA. Một cơ chế tăng cường tín nhiệm là vô cùng cần thiết cho việc phát hành CDO. Nhà phát hành bảo đảm rằng việc thanh toán gốc và lãi trái phiếu cho nhà đầu tư không bị cản trở bởi sự ngắt quãng của luồng thu nhập hoặc tình trạng mất khả năng thanh toán của các con nợ thông qua các hợp đồng CDS (credit default swap) do các tổ chức tài chính và các công ty bảo hiểm quốc tế bán ra, theo đó bên mua CDS được bên bảo lãnh cam kết chi trả phần nợ gốc và lãi trong trường hợp người chịu trách nhiệm trả nợ mất khả năng thanh toán. 3.1.3.4. Thành lập và phát triển công ty định mức tín nhiệm: Cần thiết lập các tổ chức hỗ trợ cho hoạt động của các công ty chứng khoán hóa, các tổ chức này tham gia vào từng công đoạn trong một quy trình chứng khoán hóa nhằm thúc đẩy phần việc trong quy trình này. Đó là tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín, với vai trò là tổ chức cung cấp thông tin về mức độ an toàn của chứng khoán được phát hành, trên cơ sở xếp hạng tín nhiệm – tấm giấy thông hành để tiếp cận thị trường vốn cho các sản phẩm chứng khoán hóa nói chung và CDO nói riêng. Hoạt động này không thể thiếu và có ý nghĩa quan trọng đối với kỹ thuật chứng khoán hóa; tạo niềm tin, cơ sở đảm bảo cho các nhà đầu tư, người dân khi mua chứng khoán. Điều này càng quan trọng hơn khi các nhà phát hành muốn vươn ra thị trường quốc tế. 50 3.1.3.5. Thông tin minh bạch: Các nhà phát hành chứng khoán theo nghiệp vụ này phải cung cấp đầy đủ thông tin thuyết phục công chúng đầu tư rằng đây là một chứng khoán có chất lượng cao và khoản tiền mà họ bỏ ra chắc chắn sẽ sinh lời. Các định chế tài chính và doanh nghiệp muốn thực hiện chứng khoán hóa các danh mục tài sản của mình cần sớm thiết lập các thủ tục và hệ thống thông tin cung cấp cho thị trường càng nhiều thông tin càng tốt. Thêm vào đó, các bên liên quan, nhất là nhà tạo lập tài sản cũng phải cung cấp đầy đủ thông tin và dữ liện cần thiết cho các công ty xếp hạng tín nhiệm để nâng cao định mức tín nhiệm của CDO. Thông tin về bản thân nhà phát hành và danh mục tài sản liên quan phải có tính chính xác để nhà đầu tư có thể hài lòng về chất lượng tín dụng của danh mục tài sản bảo đảm. Không có gì thuyết phục nhà đầu tư dễ dàng hơn hệ số tín nhiệm cao mà các tổ chức định mức tín nhiệm đưa ra đối với chứng khoán liên quan. 3.2. Những thuận lợi và khó khăn trong việc áp dụng CDO ở Việt Nam. 3.2.1. Những thuận lợi: Hiện nay chúng ta đã có một số tiền đề thuận lợi để doanh nghiệp có thể huy động vốn thông qua ứng dụng CDO:  Có những tài sản tài chính phù hợp được hình thành từ hoạt động sản xuất kinh doanh của nhiều doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực dầu khí, viễn thông, điện lực, sản xuất hàng xuất khẩu (nông sản, may mặc, chế biến thủy hải sản…) hay phát triển hạ tầng kinh doanh nhà ở là các đối tượng có nguồn tài sản tài chính phù hợp với giao dịch chứng khoán hóa. Các doanh nghiệp này có thị trường tiêu thụ sản phẩm ổn định và do vậy các tài sản tài chính do các doanh nghiệp này khởi tạo sẽ phát sinh dòng tiền ổn định. Thêm vào đó, tính phân tán rủi ro của tập hợp các tài sản tài chính trong các lĩnh vực này tương đối lớn, đặc biệt trong lĩnh vực viễn thông, dầu khí hay điện lực, với mạng lưới khách hang trải rộng không chỉ trong nước mà ngay cả ra quốc tế.  Điều kiện thị trường: thị trường chứng khoán đã hình thành và đang tiếp tục phát triển. Sau hơn 10 năm hoạt động, ngoài việc đóng vai trò là một sàn giao dịch cho các chứng khoán tạo ra từ ứng dụng chứng khoán hóa trong tương lai, 51 các Sở Giao dịch Chứng khoán đã tạo ra một thế hệ các nhà đầu tư mới, những người đã làm quen với các kỹ thuật đầu tư trên thị trường chứng khoán và không khó để thuyết phục họ đầu tư vào các chứng khoán này. Các ngân hàng và các tổ chức tài chính Việt Nam khác đang trong quá trình cải tổ và tiếp thu được các công nghệ ngân hàng hiện đại. Các tổ chức tài chính này là những tổ chức tiềm năng cung cấp các dịch vụ tài chính mới phù hợp với các giao dịch chứng khoán hóa khi có nhu cầu.  Sự phát triển của thị trường bảo hiểm: Tốc độ phát triển tương đối nhanh của thị trường bảo hiểm Việt Nam dẫn tới việc các công ty bảo hiểm tại Việt Nam đang tìm kiếm các kênh đầu tư mới. Các công ty này có thể là các nhà đầu tư tiềm năng nhất của chứng khoán CDS. 3.2.2. Những khó khăn: Mặc dù có những tiềm năng phát triển, nhưng việc ứng dụng chứng khoán hóa trong hoạt động huy động vốn trên thị trường Việt Nam còn vướng phải một số khó khăn:  Chưa có hệ thống pháp lý phù hợp cho chứng khoán hóa: Hiện nay, ở Việt Nam chưa có một văn bản pháp luật nào quy định và điều chỉnh hoạt động của nghiệp vụ chứng khoán hóa, ngay cả trong các văn bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán cũng chưa đề cập về vấn đề này. Các tổ chức trung gian như SPV, các tổ chức định giá tín nhiệm - vốn là những tổ chức quyết định sự tồn tại của nghiệp vụ chứng khoán hóa – vẫn chưa thật sự được hoạt động một cách có hệ thống và quy cũ. Tất cả đều quá mới mẻ trong khi thị trường tài chính của chúng ta còn non trẻ và trong quá trình hoàn thiện.  Thị trường chứng khoán còn hạn chế: mặc dù đã hình thành và có những bước phát triển trong thời gian qua, nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thực sự hoạt động hiệu quả bởi còn một số mặt hạn chế chưa được khắc phục, mà từ thực tế ở các nước thì đây là thị trường rất quan trọng đối với các giao dịch chứng khoán hóa để chứng khoán (CDO) được phát hành và mua bán.  Thói quen sử dụng kênh huy động vốn thông qua hệ thống ngân hàng thương mại: Trong nhiều năm qua các doanh nghiệp Việt Nam đã quá quen với tập quán vay tín dụng ngân hàng trong nước vì phương thức này đơn giản, phù 52 hợp với thực trạng trình độ quản trị tài chính còn thấp của các doanh nghiệp hiện nay. Điều này khiến cho các doanh nghiệp e ngại việc ứng dụng các phương thức huy động nợ thay thế, trong đó có chứng khoán hóa và sản phẩm CDO.  Xếp hạng tín nhiệm: Xếp hạng tín nhiệm là một mắc xích rất quan trọng trong quy trình chứng khoán hóa danh mục các tài sản rủi ro tín dụng. Tuy nhiên, các tổ chức xếp hạng cũng như chất lượng xếp hạng ở Việt Nam vẫn còn hạn chế. Hiện nay, có ít nhất là 3 tổ chức ở Việt Nam được cho là cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, đó là Trung tâm thông tin tín dụng của Ngân hàng nhà nước VN CIC, Trung tâm khoa học thẩm định tín nhiệm doanh nghiệp CRC và Công ty thông tin tín nhiệm và xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam C&R. Tuy nhiên theo như những báo cáo của họ thì dịch vụ mà CIC và C&R cung cấp giống như là của cơ quan thông tin tín dụng hơn là công ty xếp hạng tín dụng. Hai cơ quan này cung cấp thông tin về hồ sơ công ty (tên, địa chỉ, ngành nghề kinh doanh, lịch sử hoạt động v.v), và xếp hạng của riêng họ. Tuy nhiên họ lại không đưa ra các tiêu chuẩn để xếp hạng. Hơn nữa, các công ty xếp hạng tín dụng có uy tín trên thế giới luôn công bố khả năng thanh toán nợ cho mỗi mức xếp hạng, cho nhà đầu tư thấy được mức độ tin cậy của đánh giá xếp hạng của họ. Thêm vào đó, cơ quan chủ quản của các công ty xếp hạng tín dụng cũng là một vấn đề. Vì các công ty xếp hạng cung cấp đánh giá xếp hạng cho chính phủ và các công ty phát hành trái phiếu do đó các công ty này không nên có cổ phần trong công ty xếp hạng. Trong trường hợp của Việt Nam, nhiều người thấy khó có thể tin cậy những xếp hạng của CIC nếu CIC đưa ra các xếp hạng tín nhiệm cho các ngân hàng quốc doanh vì bản thân nó cũng là một bộ phận của NHNN có cổ phần ở các ngân hàng quốc doanh. 3.3. Một số giải pháp kiến nghị đối với việc ứng dụng CDO vào việc huy động vốn ở thị trường Việt Nam. 3.3.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam: Sự phát triển về lượng trong giai đoạn 2000-2010 đã giúp thị trường chứng khoán thăng hoa và sẽ tạo đà cho sự phát triển của thị trường chứng khoán trong thời gian sắp tới. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường chứng khoán trong thời gian tới không chỉ là mở rộng quy mô, nâng số lượng tài khoản, số lượng công ty niêm yết, 53 số lượng công ty chứng khoán…, mà quan trọng là phải phát triển về chất.. Chiến lược thúc đẩy thị trường chứng khoán trong giai đoạn tới vì vậy, vừa phải kế thừa những nội dung tốt nhằm duy trì sự phát triển này, vừa phù hợp hơn với thông lệ quốc tế, đáp ứng nhu cầu thị trường và nhu cầu của cả nền kinh tế, hướng tới mục tiêu: tăng quy mô, củng cố tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán, tăng tính hiệu quả cho thị trường trên cơ sở tái cấu trúc tổ chức thị trường chứng khoán, hiện đại hóa cơ sở hạ tầng, chuyên nghiệp hóa việc tổ chức và vận hành hạ tầng công nghệ thông tin, nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trường, các tổ chức phụ trợ thị trường và của thị trường chứng khoán Việt Nam, tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm, củng cố lòng tin của nhà đầu tư... Đồng thời, là việc cải thiện chất lượng và đa dạng hóa nguồn cung thông qua việc: từng bước nâng cao điều kiện niêm yết, củng cố chế độ công bố thông tin theo lớp trên cơ sở quy mô vốn và số lượng cổ đông của các công ty đại chúng, thể chế hóa các chuẩn mực và thông lệ quốc tế về quản trị công ty, quản trị rủi ro và bảo vệ nhà đầu tư thiểu số... Cùng với đó, chiến lược cũng tập trung vào việc phát triển nhà đầu tư tổ chức (quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, quỹ bảo hiểm), coi việc phát triển nhà đầu tư tổ chức là giải pháp mang tính đột phá nhằm hướng tới sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán. Đồng thời, tiếp tục khuyến khích sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân, khai thác cơ sở nhà đầu tư nước ngoài, theo hướng tập trung khuyến khích tổ chức đầu tư nước ngoài có mục tiêu đầu tư dài hạn. 3.3.2. Hoàn thiện khung pháp lý về chứng khoán và thị trường chứng khoán – Ban hành văn bản pháp lý về chứng khoán hóa: Để có thể ứng dụng các sản phẩm của công cụ chứng khoán hóa trên thị trường thì trước tiên phải thúc đẩy và phát triển thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường trái phiếu, vì đây là kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, là điều kiện cần trong quy trình chứng khoán hóa. Hơn nữa, để CDO có thể tồn tại, và là sản phẩm tài chính mới, hữu hiệu trên thị trường thì cần sớm có định hướng phát triển nghiệp vụ chứng khoán hóa bằng cách tạo ra khung pháp lý để nó tồn tại và phát triển. Do đó, cần có một văn bản pháp luật cụ thể, bổ sung những văn bản pháp lý hiện hành để điều chỉnh hoạt động chứng khoán hóa. 54 - Quy định tiêu chuẩn của các tổ chức tham gia trong nghiệp vụ chứng khoán hóa như quỹ ủy thác đầu tư, tổ chức cho vay, cơ quan Nhà nước chuyên trách về chứng khoán hóa, công ty xếp hạng tín nhiệm, tổ chức ủy thác phát hành để được tham gia vào quá trình chứng khoán hóa cũng như trách nhiệm, quyền hạn của các bên. - Điều kiện để các loại tài sản được chứng khoán hóa như các khoản cho vay của ngân hàng (cho vay tiêu dùng, cho vay thế chấp bất động sản thương mại…), các khoản vay để đầu tư dự án xây dựng cơ sở hạ tầng…. - Quy định rõ ràng quy trình và các điều luật liên quan đến việc phát hành CDO ra công chúng. Ngoài ra, vấn đề Việt Nam cần thiết phải hoàn thiện các luật về giao dịch đảm bảo và đăng ký giao dịch đảm bảo. Bởi thu hồi nợ là đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình chứng khoán hóa, để giảm thiểu thua lỗ cho người nắm giữ trái phiếu CDO. Thông qua giao dịch đảm bảo, quyền lợi và nghĩa vụ của bên cung cấp tài sản tín dụng và chủ thể tạo lập tài sản, cũng như nhà đầu tư nắm giữ CDO sẽ được quy định rõ ràng hơn. Từ đó, tạo điều kiện khác phục những thiệt hại cho nhà đầu tư CDO một cách nhanh chóng và hiệu quả. Đồng thời, mở rộng khả năng, cơ hội tín dụng cho những doanh nghiệp, các nhân cần vốn. 3.3.3. Thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa (SPV): SPV đóng vay trò mấu chốt trong quá trình chứng khoán hóa. Tuy nhiên loại hình công ty này còn khá mới đối với thị trường Việt Nam. Chưa có một văn bản nào về Luật nói về loại SPV ở Việt Nam. Do đó trong tương muốn xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán hóa Việt Nam, việc nghiên cứu và đưa ra các văn bản Luật quy định về SPV là rất cần thiết. Trước mắt, có một số vấn đều sau đây có để nên được xem xét khi thành lập SPV.  Vấn đề thành lập SPV nên theo loại hình công ty nào. Theo Luật Doanh nghiệp 2005, chỉ có công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn được phép phát hành chứng khoán. Do đó, loại hình của SPV cũng chỉ giới hạn ở hai loại hình công ty trên. Trên thế giới, SPV có thể được thành lập dưới hình thức công ty cổ phần, quỹ tín thác, công ty hợp danh và công ty trách nhiệm hữu hạn. Tuy nhiên, với loại hình chứng khoán hóa, và điều kiện hiện 55 nay, Quỹ tín thác là sự lựa chọn phù hợp, đặc biệt trên phương diện bộ máy điều hành gọn nhẹ, và tính chuyên nghiệp hóa cao trong lĩnh vực chứng khoán hóa. Để có thể chỉ tập trung cho riêng hoạt động chứng khoán hóa, Quỹ Ủy thác nên được tổ chức theo dạng công ty quản lý quỹ, có trách nhiệm điều phối nhiều quỹ, mỗi quỹ tương ứng với từng tài sản, hoặc nhóm tài sản tài chính được chuyển hóa. Nhằm bảo đảm tính minh bạch và an toàn cho các trái phiếu đã được phát hành, quỹ ủy thác đầu tư phải quản lý tách bạch và hạch toán riêng rẽ từng luồng tiền vào, ra ứng với mỗi tài sản hoặc nhóm tài sản có cùng đặc điểm về khả năng sinh lời và mức độ rủi ro. Như vậy, Quỹ ủy thác đầu tư hoàn toàn có khả năng kiểm soát toàn bộ thu nhập và các chi phí, liên quan đến việc khai thác tài sản tài chính, tạo điều kiện thuận lợi cho việc thiết kế các sản phẩm chứng khoán chuyển hóa, phù hợp với khả năng sinh lời thực tế của tài sản tài chính, và đáp ứng được nhu cầu của người đầu tư. Tuy hiện nay, ở Việt Nam đã cho phép thành lập các quỹ đầu tư chứng khoán do công ty quản lý quỹ quản lý, có nhiều quy định pháp lý tương đối giống với quỹ tín thác. Nhưng loại quỹ đầu tư này lại không phải là hình thức phù hợp cho chứng khoán hóa. Vì yêu cầu của SPV là tài sản phải hoàn toàn tách bạch với nhà khởi phát, cũng là tổ chức thành lập SPV. Đồng thời SPV sẽ là chủ thể tập hợp các tài sản rủi ro tín dụng để phát hành chứng khoán. Trong khi quỹ đầu tư phải đầu tư tối thiểu 60% tài sản vào các loại chứng khoán và chỉ được thành lập bởi công ty quản lý quỹ. Nhưng bước đầu tiên, các nhà làm luật Việt Nam cần nghiên cứu về việc thành lập các quỹ tín thác cũng như các điều lệ của nó theo quy định của quốc tế, để tạo ra sự lựa chọn đa dạng trong chọn lựa loại hình thành lập SPV trong tương lai.  Một vấn đề khác đặt ra khi thành lập SPV đó là việc đăng kí kinh doanh. Mọi doanh nghiệp ở Việt Nam đều phải đăng ký ngành nghề kinh doanh tại phòng đăng ký kinh doanh (theo hệ thống mã số ngành nghề theo quy định). Trong giao dịch chứng khoán hóa, SPV lại bị hạn chế không được phép tham gia vào các hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, nếu không có đăng ký kinh doanh, SPV không có tư cách pháp lý để có thể tham gia vào giao dịch 56 chứng khoán hóa. Do vậy, trong tương lai, khi thị trường chứng khoán hóa bắt đầu hình thành, cần cho phép bổ sung ngành nghề hoạt động chứng khoán hóa để có thể đăng ký kinh doanh cho các tổ chức tập hợp tài sản thế chấp.  Luật phá sản cũng là một vấn đề đáng lưu tâm. SPV là công ty “bankruptcy remote” . Nghĩa là nếu chủ thể tạo lập tài sản bị phá sản, thì chủ nợ của chủ thể tạo lập tài sản sẽ không thể tịch thu tài sản của SPV dù SPV là do chủ thể tạo lập tài sản thành lập. Điều này cũng đồng nghĩa là SPV tự bản thân nó sẽ không bao giờ bị phá sản về mặt pháp lý. Trừ phi SPV đó tự động nộp đơn phá sản. Do tính chất đặc biệt này của SPV, sẽ dẫn đến một số mâu thuẫn với Luật phá sản hiện tại của Việt Nam. Giả sử, chủ thể tạo lập tài sản bị phá sản, thì theo Luật phá sản, SPV có thể bị tòa yêu cầu thanh toán các giao dịch trước đó hoặc buộc hủy bỏ các giao dịch trước đó sáu tháng, để hoàn trả cho chủ thể tạo lập tài sản, để chủ thể tạo lập tài sản đem trả nợ. Hoặc trường hợp, SPV được thành lập dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên, khi chủ thể tạo lập tài sản bị phá sản, SPV có thể bị buộc giải thể. Do đó, Luật phá sản nên nghiên cứu về vấn để “true sale-mua đứt bán đoạn” và “bankcruptcy remote” để hoàn thiện theo hướng chấp nhận việc coi các tài sản đã được chủ thể tạo lập tài sản bán cho SPV là tài sản thật sự của SPV dù trong trường hợp chủ thể tạo lập tài sản bị phá sản thì giao dịch đó vẫn được chấp nhận và không được dùng tài sản đo để thanh toán nợ cho chủ thể tạo lập tài sản. Đồng thời, xác định việc SPV tồn tại độc lập với chủ thể tạo lập tài sản với chủ thể tạo lập tài sản. 3.3.4. Phát triển các công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam: Xếp hạng tín nhiệm đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình chứng khoán hóa. Nó giúp việc phân loại các khoản nợ đảm bảo trở nên đáng tin hơn, gia tăng sự tin tưởng của nhà đầu tư, từ đó các nhà đầu tư có thể lựa chọn những chứng khoán phù hợp với nhu cầu đầu tư và khẩu vị rủi ro của mình. CDO là dạng sản phẩm tài chính mới, chưa tạo được lòng tin ở nhà đầu tư, v iệc có mặt một tổ chức định mức tín nhiệm uy tín với những đánh giá khách quan sẽ góp phần làm phổ biến và khẳng định ưu thế vượt trội của CDO. Hoạt động của tổ chức này làm tăng tính 57 minh bạch của thị trường, có tác dụng định hướng đầu tư, giảm bớt rủi ro tín dụng và tiết kiệm chi phí cho hoạt động phát hành trái phiếu ra thị trường. Đối tượng của công ty sẽ là các tổ chức tài chính, ngân hàng, định chế tài chính phi ngân hàng, các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, dịch vụ và đặc biệt chú trọng tới các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Để một quốc gia đang phát triển như Việt Nam hình thành các công ty xếp hạng tín nhiệm thì có các yếu tố sau cần lưu tâm:  Thứ nhất, việc xây dựng hành lang pháp lý cho hoạt động của công ty định mức tín nhiệm. Dựa vào kinh nghiệm của một số nước trên thế giới đã phát triển hệ thống định mức tín nhiệm trên thế giới, Việt Nam cần xem xét liệu việc quản lý công ty định mức tín nhiệm sẽ thông qua hình thức cấp phép hay chứng nhận, vấn đề ràng buộc các doanh nghiệp thực hiện định mức tín nhiệm, hoặc thông qua định mức tín nhiệm để hạn chế hoặc khuyết khích đầu tư các ngành… Các quy đinh về mức vốn pháp định, quy trình xếp hạng tín nhiệm… nên dựa vào các tiêu chuẩn quốc tế như ISO 10674- Tiêu chuẩn cho các công ty định mức tín nhiệm, đồng thời kết hợp với điều kiện thức tế Việt Nam. Sự phối hợp của Bộ Tài chính, Ngân hàng nhà nước, Ủy ban chứng khoán và các bộ ngành khách đóng vai trò rất quan trọng trong việc xây dựng hành lang pháp lý này.  Thứ hai, như đã trình bày ở Chương II, vấn đề chủ quản của công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam cũng rất đáng lưu tâm. Công ty định mức tín nhiệm sẽ đánh giá xếp hạng cho chính phủ và doanh nghiệp phát hành trái phiếu nên việc các tổ chức này làm cổ đông chính trong công ty định mức tín nhiệm là điều không nên. Ví dụ, nhưng tình huống của hệ thống CIC Việt Nam, là một bộ phận của ngân hàng nhà nước, có cổ phần quốc doanh, nên các đánh giá xếp hạng của nó rất khó được tin cậy.  Thứ ba, trong giai đoạn đầu, các công ty định mức tín nhiệm Việt Nam nên thành lập dưới hình thức doanh với các công ty định mức tín nhiệm có uy tín nước ngoài, với cơ cấu cổ đông theo hướng đa dạng hóa. Điều này sẽ giúp gia tăng niềm tin của các doanh nghiệp với công ty định mức tín nhiệm. Đồng thời, học tập kinh nghiệm của các công ty định mức tín nhiệm nước ngoài, phát triển mô hình xếp hạng tín nhiệm phù hợp với tình hình Việt Nam. 58  Thứ tư, xây dựng hệ thống dữ liệu và mô hình xếp hạng phù hợp với đặc điểm trong nước rất cần thiết được chú trọng. Trong thời gian đầu, các công ty định mức tín nhiệm nên cung cấp dịch vụ miễn phí hoặc với mức giá thấp cho doanh nghiệp để xây dựng hệ thống dữ liệu cho công ty. Hệ thống dữ liệu là cơ sở cho việc xếp hạng tín dụng do đó việc thu thập cần phải chính xác, cụ thể và quan trọng nhất là đạo đức nghề nghiệp. Tiêu chí để đưa ra đánh giá phải đảm bảo phương châm độc lập, khách quan, xác thực và công khai. Việc đánh giá sẽ tiến hành theo quy trình cơ sở nghiên cứu và tham khảo từ các tổ chức trên thế giới như Standard and Poor’s, Moody’s và phù hợp với thực tiễn Việt Nam. Kết quả đánh giá được Hội đồng đánh giá thống nhất với sự tham gia của chuyên gia tài chính của các bộ ngành, đại diện doanh nghiệp và các cơ quan khác.  Thứ năm, cần quan tâm đến vấn đề minh bạch đối với công ty định mức tín nhiệm. Xếp hạng tín nhiệm đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình chứng khoán hóa. Nó giúp việc phân chia các gói chứng khoán được chính xác, từ đó nhà đầu tư có thể chọn mua những chứng khoán thật sự đúng với khẩu vị và mục đích đầu tư của mình. Bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008 cho thấy, tính thiếu minh bạch hóa trong xếp hạng tín dụng cũng là một trong những nguyên nhân góp phần khiến cuộc khủng hoảng bùng nổ. Do đó, việc đính hướng từ ban đầu về tính minh bạch trong xếp hạng tín nhiệm là vô cùng cần thiết. Các công ty định mức tín nhiệm nên công khai qui trình cũng như mô hình, các tiêu chí xếp hạng tín nhiệm để nhà đầu tư có thể thấy được mức độ tin cậy của đánh giá xếp hạng. Thực hiện được điều này sẽ tạo được niềm tin của các doanh nghiệp, đầu thời giúp thị trường chứng khoán hóa phát triển một cách bền vững. Sau đâ là một ví dụ về quy trình xếp hạng tín nhiệm ở Standard & Poor’s: Quy trình xếp hạng bắt đầu với một yêu cầu xếp hạng tín nhiệm dưới dạng văn bản từ chủ thể phát hành, có thể được lập nên bởi sự thay mặt của ngân hàng đầu tư hoặc cố vấn pháp luật. - Thực hiện các thủ tục xác nhận yêu cầu và những mục liên quan đối với hợp đồng xếp hạng tín nhiệm. - Trình ra bản điều khoản đầu tư chi tiết sắp xếp các giải trình của giao dịch 59 - Một cuộc họp tại chỗ với nhà quản lý tài sản để xem lại việc quản lý, cách thức đầu tư và những lĩnh vực hoạt động; và - Trình bày tài liệu liên quan đến pháp luật của hợp đồng hoàn chỉnh, dữ liệu danh mục đầu tư, và những giải trình bắt buộc về dòng tiền (bao gồm tóm tắt chi tiết luồng chu chuyển dòng tiền) Ngân hàng đầu tư hay chủ thể phát hành cần đưa tài liệu danh mục đầu tư cho chuyên viên phân tích, từ đó, cùng với kết quả của mô hình ước tính khả năng vỡ nợ sẽ đưa ra kết quả của mô hình CDO. Sau khi mô hình CDO ước tính được khả năng vỡ nợ tiềm ẩn của danh mục tại mức tín nhiệm mục tiêu, thì con số này sẽ được nhập vào mẫu hình dòng tiền của ngân hàng đầu tư. Khi cấu trúc giao dịch đã hoàn tất, thì có thể bắt đầu bản phân tích dòng tiền và đánh giá gia tăng tín dụng. Sau khi nhóm phân tích thực hiện việc xem xét hoạt động của chủ thể phát hành và phân tích cấu trúc giao dịch CDO thì ủy ban xếp hạng bao gồm các chuyên viên phân tích cấp cao được hình thành. Chuyên viên phân tích cơ bản chịu trách nhiệm về tính thích hợp của thông tin nhận được khi trình bày với hội đồng xếp hạng. Vấn đề trình bày với hội đồng cũng bao gồm những thông tin về cấu trúc, tài sản thế chấp và luật pháp, cũng như bản phân tích sự gia tăng tín dụng và áp lực dòng tiền hay việc mất khả năng thanh toán Việc xếp hạng tín nhiệm dựa vào đại diện của các bên giao dịch. Tuy nhiên, tài liệu – bản thông tin đề nghị, bản thông tin phát hành hay bản cáo bạch thường được cố vấn của chủ thể phát hành chuẩn bị trước khi giao dịch được định giá. Tuy nhiên, Standard & Poor’s dựa vào những thỏa thuận hợp pháp để xác định khả năng cấu trúc thực hiện các khoản chi trả định kỳ. Thông thường thì chuyên viên phân tích trình bày cấu trúc giao dịch với hội đồng xếp hạng sau khi giao dịch được định giá, nhưng trong vài trường hợp có thể thực hiện sớm, sau khi nhóm phân tích nhận được bản thảo của tài liệu luật pháp. Khi tiến trình hội đồng xếp hạng đã xong và tất cả các vấn đề đã được trình bày, thì một lá thư kết quả xếp hạng được đưa ra. Tóm lại, việc thành lập một tổ chức tín nhiệm mới, cũng như củng cố hoạt động của các tổ chức đã có mặt ở Việt Nam là một quá trình lâu dài và đòi hỏi nhiều yếu tố. Nhà nước không phải chỉ gói trọn trong việc xây dựng hành lang pháp lý điều chỉnh hoạt động của họ mà còn phải hỗ trợ, hướng dẫn và giúp đỡ khi họ 60 gặp vướng mắc trong hoạt động của mình. 3.3.5. Hoạt động của các tổ chức ủy thác phát hành: Tổ chức ủy thác phát hành CDO là các tổ chức đứng ra nhận ủy thác từ các công ty chuyên trách chứng khoán hóa (ở đây là các quỹ ủy thác đầu tư) chịu trách nhiệm phát hành các loại trái phiếu. Khi đó, Quỹ ủy thác đầu tư sẽ trở thành tổ chức bảo đảm thanh toán cho các CDO. Việc này có tác dụng tâm lý làm tăng uy tín của CDO và đẩy mạnh việc phát hành nhờ vào khả năng chuyên môn cao của các đại lý ủy thác. Tại Việt Nam, có thể là công ty bảo hiểm hoặc các NHTM có khả năng tài chính lớn là những định chế có uy tín lớn. 3.3.6. Lựa chọn tài sản tài chính để chứng khoán hóa: Trong điều kiện hiện tại, việc đề xuất một mô hình có khả năng ứng dụng ngay cần phải cân nhắc đến nhiều yếu tố, trong đó quan trọng nhất là các yếu tố liên quan đến việc lựa chọn loại tài sản tài chính để chuyển hóa và loại chứng khoán chuyển hóa. Trước mắt, tài sản tài chính có thể áp dụng là các khoản cho vay của ngân hàng (vay tiêu dùng, vay thế chấp bất động sản thương mại…); và các khoản cho vay hoặc vốn ngân sách cấp để đầu tư vào dự án xây dựng cơ sở hạ tầng, nhưng chỉ áp dụng đối với các dự án đã được nghiệm thu toàn bộ, hoặc từng phần, và đã được đưa vào khai thác có doanh thu. Từ góc độ kỹ thuật, loại tài sản tài chính này hội đủ tiêu chuẩn của tài sản để chứng khoán hóa bao gồm khả năng sinh lợi độc lập và tính tách bạch của tài sản. Từ góc độ thị trường, sản phẩm chứng khoán hóa từ các tài sản này có thể thuyết phục được các nhà đầu tư về mục đích và độ an toàn của việc đầu tư. 3.3.7. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa: Trên lý thuyết, cả cổ phiếu và trái phiếu đều có thể được sử dụng với tư cách là chứng khoán chuyển hóa. Mặc dù cổ phiếu có lợi điểm là thời gian đáo hạn vĩnh viễn, song bù lại người đầu tư lại yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn so với trái phiếu. Trong khi đó, trái phiếu có thời gian đáo hạn hữu hạn, và ràng buộc tổ chức phát hành với nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ lãi và vốn gốc trái phiếu, trong suốt khoảng thời gian cho đến khi chứng khoán đáo hạn. Đối với các dự án có thu phí, thời gian có thể khai thác thường không quá dài 61 trung bình 10-15 năm, việc sử dụng cổ phiếu với vai trò chứng khoán chuyển hóa sẽ không phát huy được ưu thế vô hạn của vốn góp, mà còn tạo áp lực về lãi suất trên vốn đối với pháp nhân đặc biệt. Hơn nữa, đối với các công trình công ích, phúc lợi công cộng có thu phí, mục đích của dự án là phục vụ cộng đồng, cho nên tỷ lệ phí thu chỉ được phép ở mức vừa đủ để thanh toán cho các chi phí quản lý khai thác công trình và trả lãi vốn vay. Như vậy, việc lựa chọn chứng khoán chuyển hóa phải phụ thuộc vào tính chất và khả năng khai thác của từng dự án, song nhìn chung đối với loại tài sản chuyển hóa đã xác định như trên, trái phiếu sẽ có ưu thế hơn cả về mặt kỹ thuật và tính khả mại so với cổ phiếu. 3.3.8. Nâng cao chất lượng các khoản vay: Để chứng khoán hóa thành công và an toàn thì các khoản cho vay phải an toàn, đủ tiêu chuẩn. Bài học kinh nghiệm từ sự khủng hoảng nhà đất ở Mỹ đó là xuất phát từ việc tăng trưởng tín dụng quá nóng và đặc biệt là cho vay dưới tiêu chuẩn. Do đó, để hạn chế những rủi ro do các hợp đồng tín dụng cần thiết phải chuẩn hóa các hợp đồng cho vay. Cụ thể, các Ngân hàng thương mại cần phải nhanh chóng thực hiện các công việc chủ yếu sau: - Nâng cao chất lượng thẩm định khách hàng vay vốn:  Tìm hiểu kỹ tư cách pháp nhân  Phân tích kỹ tình hình sản xuất kinh doanh của đơn vị hoặc khả năng tài chính của khách hàng  Khi thẩm định, không chỉ dựa vào thông tin do khách hàng cung cấp mà còn phải thu thập thông tin từ tổ chức, cá nhân có liên quan tới khách hàng từ trung tâm tín dụng…để có thể đánh giá đúng về khách hàng và đưa ra quyết định một cách chính xác. - Tăng cường kiểm tra, giám sát hoạt động tín dụng: Các khoản tín dụng phải đảm bảo hiệu quả kinh tế, thu hồi vốn và lãi đúng kì hạn. Do đó, tăng cường kiểm tra, thanh tra là điều cần thiết để đảm bảo chất lượng khoản vay giúp ngân hàng tránh được những rủi ro do hoạt động tín dụng mang lại. Ngân hàng phải đề ra các tiêu chuẩn để đánh giá khoản vay, xếp hạng khoản vay một cách đều đặn, từ đó có biện pháp xử lý kịp thời những khoản vay bị xếp hạng thấp. Đồng thời công tác 62 kiểm soát nội bộ cũng cần đưc tăng cường nhằm thanh lọc bộ phận cán bộ tín dụng thoái hóa, biến chất gây thất thoát cho ngân hàng. - Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực cho hoạt động tín dụng: đảm bảo đội ngũ cán bộ tín dụng có trình độ chuyên môn cao, có đạo dức nghề nghiệp đảm bảo mỗi quyết định cho vay là cho vay đúng trên cơ sở đảm bảo nguyên tắc và điều kiện vay vốn. Hạn chế rủi ro tín dụng phát sinh do yếu tố con người, đảm bảo các khoản tín dụng an toàn và hiệu quả. 3.3.9. Nâng cao sự cạnh tranh và thu hút nhà đầu tư đối với CDO: - Cần áp dụng mức lãi suất đủ cạnh tranh, cao hơn so với trái phiếu Chính phủ; trái phiếu đô thị; - Chất lượng tài sản được chứng khoán hóa phải đảm bảo, trong đó các khoản tín dụng phải có chất lượng và khả năng thanh toán cao - Cung cấp thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư về CDO, về bản thân nhà phát hành và danh mục tài sản có liên quan, và định mức tín nhiệm CDO một cách minh bạch là giải pháp quan trọng nhằm thuyết phục nhà đầu tư yên tâm về chất lượng các khoản tín dụng, chất lượng tài sản đảm bảo nợ vay, từ đó tác động tích cực đến tính khả thi của quá trình chứng khoán hoá, quyết định sự thành công của quá trình chứng khoán hóa. Tóm lại, đê việc xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán hóa ở Việt Nam thành công thì bên cạnh việc xây dựng các sơ sở hạ tầng thì sự kết hợp chặt chẽ giữa các cơ quan quản lý và các doanh nghiệp là rất cần thiết. Trong đó cơ quan quản lý nhà nước phải đóng vai trò định hướng phát triển, hỗ trợ, khuyến khích cho các doanh nghiệp tham gia vào hình thức huy động mới này. Việc quản lý của cơ quan nhà nước trong quá trình chứng khoán hóa đóng một vai trò then chốt. Trước mắt, Chính phủ nên thành lập một cơ quan phụ trách việc nghiên cứu về các quy trình và điều kiện áp dụng CDO vào việc huy động vốn ở Việt Nam. Sau đó, tiến hành tuyên truyền phổ biến các kiến thức về lợi ích của kênh huy động vốn mới nên được thực hiện trước khi áp dụng các chính sách áp dụng cụ thể. Có thể nói, ứng dụng chứng khoán hóa CDO sẽ là một bước tiến lớn giúp thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam. Nhưng, công cụ này chỉ có thể được áp dụng khi chúng ta đáp ứng đầy đủ các điều kiện cần thiết. Một sự 63 nóng vội trong quá trình áp dụng CDO vào việc huy động vốn có thể sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng cho nền kinh tế Việt Nam. Kết luận chương 3 Cũng như các sản phẩm phái sinh khác đều có tính chất hai mặt của môt vấn đề. Cho nên, vấn đề là khả năng ứng dụng vào thực tiễn của doanh nghiệp và năng lực xã hội cũng như hệ thống cơ chế của nhà nước trong vai trò điều tiết và kiểm soát để hạn chế tác hại do chúng gây ra. Cây kiếm giúp người nắm giữ nó tự vệ khi bị tấn công, nhưng chính nó cũng có thể gây hại cho người sử dụng nếu người sử dụng không biết điều khiển. Mọi vấn đề thuộc về con người. Để ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa cũng như phát triển sản phẩm CDO trở thành kênh huy động vốn hiệu quả trên thị trường tài chính Việt Nam là cả một quá trình lâu dải và tương đối khó khăn. Cần rút ra những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa của các nước và xây dựng một khuôn pháp lý hoàn thiện, một môi trường tài chính hiệu quả thì CDO mới thực sự mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp, cho hệ thống ngân hàng và nhà đầu tư. 64 KẾT LUẬN Chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo (CDO) đã được nhiều quốc gia ứng dụng và phát triển như Mỹ, châu Âu, Nhật, Ấn Độ, Hàn Quốc… Đó được xem như là công cụ không thể thiếu đối với một thị trường tài chính phát triển. Với những lợi ích CDO mang lại thì việc ứng dụng CDO vào thị trường Việt Nam hiện nay là cần thiết. Để ứng dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng thì cần hội đủ các điều kiện về mặt pháp lý, kỹ thuật ứng dụng,…Việt Nam cần học hỏi kinh nghiệm từ các nước, có định hướng và quy trình thực hiện từ đơn giản đến phức tạp, đặc biệt là xây dựng một khung pháp lý hoàn thiện để làm nền tảng vững chắc cho quá trình thực hiện, ứng dụng. Đồng thời, với ưu thế là nước đi sau, được tiếp thu kinh nghiệm của các nước và nếu có được sự quan tâm đúng mức của Chính phủ và các cơ quan, ban ngành thì việc ứng dụng sản phẩm CDO vào thị trường Việt Nam sẽ có thể thực hiện được trong tương lai không xa. 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Anna Katherine Barnett-Hart: The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis. 2. Ashwani Batra-Global Strategy and Investment Consulting: Collateral Debt Obligations- A Brief Overview. 3. Delloite: South African Securitsation Industry. 4. Mạc Quang Huy: Cẩm nang ngân hàng đầu tư. NXB: Thống kê 2009. 5. Price Water House Coopers: Securitisation in Luxembourg. 6. Securities Industry and Financial Markets Association: Global CDO Market Issuance Data. 7. Securities Industry and Financial Markets Association: Research Quarterly 4Q 2010. 8. Standard & Poor’s: Global CBO/CLO criteria. 9. Website Bộ tài chính: www.mof.gov.vn 10. Website Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: www.sbv.gov.vn 11. Website Ngân hàng phát triển châu Á: www.adb.org 12. Website Nhịp cầu đầu tư: www.nhipcaudautu.vn 13. Website Thời báo kinh tế Sài gòn: www.thesaigontimes.vn 14. Website Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam: www.vsd.vn 15. Website Thông tin tài chính chứng khoán: www.stox.vn 16. Website Ủy ban chứng khoán Nhà nước: www.ssc,gov.vn 17. Website: www.thomsonreuters.com 18. Website: www.bloomberg.com