Luận văn Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

định 52//2006/NĐ-CP về phát hành TPCP và quyết định 07/2008/QĐ-NHNN tổ chức hoạt động các tổ chức tín dụng ở Việt Nam. Các qui định này có thể nói là một nỗ lớn của các các cơ quan quản lý nhà nước nhằm tạo ra một nền tảng cơ sở pháp lý cho hoạt động của các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường TPDN nói riêng và trái phiếu nói chung. Tuy nhiên, trong những khuôn khổ các qui định còn nhiều những tồn tại cần được tháo gỡ. Còn thiếu sự phối hợp và thống nhất trong công tác quản lý vĩ mô của nhà nước, do đó dẫn đến tình trạng chống chéo nhau trong các quy định đưa ra giữa cơ quan này với cơ quan kia, giữa qui định trước với qui định sau. Cả tổ chức phát hành và nhà đầu tư tham gia trên thị trường đều gặp khó khi những quy định mới đưa ra mà thiếu các văn bản hướng dẫn chi tiết kèm theo. 2.2.3.3. Sự tập trung sức mạnh thị trường trong thị trường tài chính Nhìn vào cấu trúc thị trường tài chính hiện nay, dễ dàng nhận thấy hệ thống ngân hàng đang nắm giữ sức mạnh kiểm soát thị trường. Bên cạnh việc duy trì tăng trưởng mạnh trong lĩnh vực hoạt động truyền thống là tín dụng và huy động tiền gửi, hệ thống NHTM tiếp tục mở rộng phạm vi hoạt động sang thị trường chứng khoán và các dịch vụ khác. Trên thị trường chứng khoán, các ngân hàng không chỉ nắm giữ vai trò chủ chốt là những nhà môi giới mà còn đóng vai trò là những nhà đầu tư quan trọng trên thị trường. 2.2.3.4. Cơ sở nhà đầu tư Tuy có những bước phát triển mạnh trong những năm gần đây nhưng TPDN vẫn chưa thể trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn với các nhà đầu tư. Trong bối cảnh tính thanh khoản thấp, minh bạch thông tin còn hạn chế và tình hình kinh tế vĩ mô kém ổn định, các nhà đầu tư cá nhân trong nước rất ít tham gia vào thị trường TPDN. Hiện nay, những nhà đầu tư tham gia chủ yếu vào thị trường là các định chế tài chính gồm NHTM, các quỹ đầu tư và cá nhà đầu tư nước ngoài. 33 2.2.3.5. Cơ sở hạ tầng thị trường sơ cấp a. Hệ thống tổ chức phát hành và tư vấn phát hành Luật chứng khoán 2006 và nghi định 52 của chính phủ về phát hành TPDN cho phép các CTCK tham gia vào hoạt động bảo lãnh và tư vấn phát hành. Tuy nhiên, giới hạn về nghiệp vụ bảo lãnh toàn bộ khiến các CTCK với nguồn vốn không lớn không thể thực hiện nghiệp vụ này. Do đó, các nhà bảo lãnh phát hành hiện nay trên thị trường trái phiếu thực chất chính là các NHTM với uy tín và nguồn lực tài chính dồi dào. Đến thời điểm 5/2011, thị trường Việt Nam chưa ghi nhận được sự tham gia của bất kì định chế tài chính phi ngân hàng nào trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu. Thị trường hiện tại mới chỉ ở bước đầu phát triển vì vậy mà những khiếm khuyết của sự không đa dạng hình thức các nhà bảo lãnh phát hành chưa bộc lộ, nếu xét về lâu dài và định hướng phát triển chiến lược cho thị trường trái phiếu thì thực trạng trên cần được điều chỉnh. b. Các công cụ xác định đường cong lãi suất cơ bản. Thị trường Việt Nam hiện tại đang thiếu một cơ sở xác định lãi suất trong ngắn hạn. Bề ngoài, những chứng khoán nợ ngắn hạn của chính phủ và lãi suất ngắn hạn không tác động nhiều đến thị trường TPDN tuy nhiên trên thực tế những những chứng khoán nợ ngắn hạn của chính phủ sẽ giúp xác định thanh khoản của thị trường, làm cơ sở để nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành xác định lãi suất dài hạn [7]. Từ cuối năm 2010 trở lại đây, đường cong lãi suất cơ bản gần như đi ngang, biểu đồ bên dưới thể hiện đường cong lãi suất của trái phiếu qua các kì hạn, xu hướng đi ngang của đường cong lãi suất sẽ ảnh hưởng rất lớn tới tâm lý nhà đầu tư. Nguyên nhân của vấn đề một phần là sự khó khăn chung của các nền kinh tế sau khủng hoảng, một phần là do quản lý vĩ mô chưa tốt, trong đó có việc phát hành TPCP - công cụ xác định lãi suất dài hạn trên thị trường còn chưa đi theo chiến lược dài hạn mà còn thiên về tài trợ thâm hụt ngân sách. 34 Biểu đồ 2.4. Đường cong lãi suất TPCP (Nguồn: Asia bond) c. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm Theo yêu cầu về xu hướng phát triển của thị trường, trong năm 2008 và 2009,hai trung hoạt động xếp hạng tín nhiệm là CIC và CRV đi vào hoạt động cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm các doanh nghiệp trong nước. Hàng năm, 2 đơn vị này tổ chức đánh giá các doanh nghiệp và công bố thông tin rộng rãi. Các bảng xếp hạng VNR 500, VFR 500 đang dần trở thành những cơ sở quen thuộc để nhà đầu tư xem xét khi đầu tư. Cùng với hai trung tâm này, một số CTCK, ngân hàng cũng tham gia vào xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp, đưa ra những cơ sở tham khảo cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, đánh giá chung về hoạt động xếp hạng tín nhiệm ở Việt Nam hiện nay vẫn chưa hiệu quả, độ tin cậy của các báo cáo về xếp hạng doanh nghiệp chưa cao. 2.2.3.6. Cơ sở hạ tầng thị trường thứ cấp Hoạt động giao dịch trái phiếu thứ cấp nước ta hiện nay rất ít, chủ yếu diễn ra trên thị trường OTC thông qua môi giới. Việt Nam hiện tại vẫn chưa có sàn giao 35 dịch chuyên biệt cho TPDN. Về hệ thống thanh toán và chuyển khoản, cơ sở hiện có của thị trường là nhờ vào sự phát triển của thị trường cổ phiếu. Hệ thống thanh toán và chuyển khoản hiện tại được xây dựng hướng đến hoạt động giao dịch cổ phiếu nhiều hơn, do vậy mà tính phù hợp với giao dịch trái phiếu chưa cao. KẾT LUẬN CHƯƠNG II Thực tế cho thấy, thị trường TPDN Việt Nam thời gian qua nhìn chung đã có những bước phát triển đáng ghi nhận. Nhờ đó mà sức thu hút của TPDN cũng tăng lên đối với cả nhà đầu tư và về phía các doanh nghiệp. Tuy nhiên, sự phát triển vừa qua mới chỉ là bước đầu, cần có những bước tiến xa hơn để phát triển thị trường TPDN Việt Nam vươn lên đúng tầm của nó. Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng trong hiện tại cho thấy trong bản thân thị trường trái phiếu và tổng thể nền kinh tế còn hàm chứa nhiều yếu tố cản trở sự phát triển của thị trường TPDN cần được giải quyết. Thị trường trái phiếu nước ta hiện tại phát triển trong mối tương quan đồng biến với sự phát triển các khu vực khác của thị trường vốn, mối tương quan này khá lớn, bởi vậy mà trong quá trình quản lý cần phải đặt thị trường trái phiếu trong mối tương quan với các thị trường quanh nó để có thể đưa ra những quyết sách hợp lý. 36 3. CHƯƠNG III. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 3.1. NHỮNG YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM HIỆN NAY VÀ TRONG TƯƠNG LAI GẦN Đánh giá sơ lược về sáu nhóm nhân tố chính tác động đến thị trường trái phiếu cho thấy những cơ sở để phát triển thị trường trái phiếu đến nay ở Việt Nam còn những tồn tại và thực sự rất cần những thay đổi và điều chỉnh. Tuy nhiên, việc đồng loạt cải thiện tất cả các nhân tố không phải là một việc đơn giản và có thể tiến hành trong thời ngắn, đặc biệt là đối với một nền kinh tế có trình độ phát triển chưa cao như Việt Nam thì việc tiến hành cùng lúc lại càng không thể. Trên cơ sở so sánh kinh nghiệm từ thị trường trái phiếu các quốc gia trên thế giới và thực tế thị trường trái phiếu Việt Nam, có thể nhìn thấy 2 điểm nổi bật cần chú ý phân tích và ưu tiên đi vào tìm hướng giải quyết: - Tập trung tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư tổ chức, phát triển hoạt động đầu tư vào TPDN của các định chế tài chính. - Phát triển thị trường TPDN trước lựa chọn chiến lược phát triển thị trường vốn. Trong những phần tiếp theo, đề tài sẽ đi sâu vào phân tích những điểm nổi bật được liệt kê ở trên. 3.2. YẾU TỐ NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC 3.2.1. Nhà đầu tư tổ chức trên thị trường Thực tế trên thị trường TPDN Việt Nam hiện nay, phần lớn lượng TPDN đang nằm trong tay các định chế tài chính, tỉ trọng đầu tư của nhà đầu tư cá nhân rất ít. Xu hướng đầu tư trái phiếu của các định chế tài chính “mua và nắm giữ” là một trong những nguyên nhân tạo nên tính thanh khoản thấp của thị trường, một khi tính thanh khoản của thị trường thấp, nó lại tác động ngược trở lại, khiến cho xu hướng nắm giữ trái phiếu đến đáo hạn lại càng tăng. Đây không phải là tình trạng riêng của thị trường trái phiếu Việt Nam mà là tình hình chung của hầu hết các thị trường TPDN 37 trên thế giới. Điều này xuất phát từ nguyên nhân do những đặc trưng của trái phiếu. Theo Schinasi và Smith (1998), do tính đa dạng của trái phiếu về kì hạn, lãi suất và rủi ro mà giao dịch thứ cấp trái phiếu trở nên bị hạn chế, từ đó dẫn đến tính thanh khoản của thị trường thấp. Ở những thị trường được coi là có tính thanh khoản cao nhất thế giới như thị trường TPDN Mỹ hay châu Âu thì mức độ thanh khoản vẫn được nhận định ở là ở mức thấp [7]. Như vậy, từ thực thế ở nhiều thị trường trên thế giới đồng thời cũng xuất phát từ đặc điểm của TPDN, có thể nhận định rằng thanh khoản thị trường thấp gần như là một đặc trưng của thị trường TPDN nói chung. Với những đặc điểm về tính thanh khoản thấp và giao dịch chủ yếu diễn ra trên thị trường OTC, có thể đi đến kết luận rằng: đối với thị trường TPDN, nhà đầu tư tổ chức là thành phần chính và dẫn dắt thị trường, các định chế tài chính với tiềm lực tài chính mạnh, năng lực thẩm định tốt mới thực sự là những nhà đầu tư chủ chốt trên thị trường trên thị trường. Ở Việt Nam thời gian vừa qua, trong những công bố sơ lược về chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2020, ủy ban chứng khoán nhà nước đã xác định sẽ ưu tiên phát triển nhà đầu tư tổ chức vì mục tiêu phát triển bền vững của thị trường chứng khoán, đây là một hướng đi phù hợp với xu thế phát triển chung của thị trường. Với riêng thị trường TPDN, tạo điều kiện cho nhà đầu tư tổ chức không chỉ vì sự sự phát triển ổn định của thị trường mà là một trong những điều kiện quyết định sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian tới. 3.2.2. Thực tế tình hình đầu tư của các định chế tài chính vào trái phiếu doanh nghiệp Ở thị trường Việt Nam hiện nay, các đối tượng được gọi là nhà đầu tư tổ chức bao gồm các NHTM, các công ty tài chính, quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm. Do đặc thù của thị trường TPDN Việt Nam là có tính thanh khoản quá thấp và rủi ro cao nên những tổ chức đầu tư vào TPDN đa phần là những định chế tài chính lớn, nguồn tài chính dồi dào và có nhiều kinh nghiệm. Xét trên tổng quan toàn thị trường có thể phân chia hoạt động đầu tư của các định chế tài chính vào thị trường TPDN thành hai nhóm: nhóm 1 là các NHTM (và các công ty con trực thuộc) chiếm một tỉ trọng lớn trong đầu tư TPDN ở Việt Nam, nhóm hai bao gồm các định chế còn lại là công ty tài chính, quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm. 38 3.2.2.1. Hoạt động của ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp Theo qui định trong luật tổ chức tín dụng mới sửa đổi năm 2010, văn phòng đại diện ngân hàng nước ngoài không được phép có các hoạt động kinh doanh tại Việt Nam, như vậy, trên toàn thị trường có tổng cộng 83 ngân hàng có thể tham gia vào thị trường TPDN (trừ ra 50 văn phòng đại diện của các ngân hàng nước ngoài, xem bảng 2). Các hoạt động của ngân hàng trên thị trường TPDN gồm có: (i) tư vấn và bảo lãnh phát hành; (ii) đại lý phát hành và (iii) đầu tư trái phiếu như một tổ chức tài chính thông thường. Đánh giá tổng quan thị trường TPDN Việt Nam hiện nay có thể thấy các ngân hàng đóng một vai trò vô cùng quan trọng trong sự phát triển của thị trường này. Bảng 3.1. Các loại hình ngân hàng đang hoạt động tại Việt Nam Loại hình ngân hàng NHTM nhà nước NHTM cổ phần trong nước Chi nhánh NH nước ngoài Văn phòng đại diện NH nước ngoài Ngân hàng liên doanh Ngân hàng 100% vốn nước ngoài Tổng cộng Số lượng 5 37 36 50 5 5 133 (Nguồn: ngân hàng nhà nước ) Về hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu, thống kê cho thấy tất cả các đợt phát hành trái phiếu trong 2 năm 2009-2010 đều có sự tham gia bảo lãnh của các ngân hàng. Theo thống kê của Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), năm 2010, các doanh nghiệp đã huy động được gần 45.500 tỷ đồng từ kênh phát hành trái phiếu thông qua 45 đợt phát hành, tăng so với 30.000 tỷ đồng và 39 đợt phát hành được thực hiện trong năm 2009.Có thể kể đến một số đợt phát hành lớn đã thành công với sự tham gia bảo lãnh của các ngân hàng trong và ngoài nước như sau. Hoạt động trên thị trường TPDN hiện nay của các ngân hàng ở Việt Nam hiện chịu sự quản lý, giám sát và chi phối đáng kể của luật chứng khoán 2006, luật các tổ chức tín dụng 2006 và sửa đổi 2010, nghị định 226 về các chỉ tiêu an toàn tài chính của các tổ chức tín dụng. Trên thị trường TPDN hiện nay, hoạt động đầu tư của các ngân hàng có thể nói là mang những điểm rất riêng so với hoạt động đầu tư nói chung của các định chế tài chính. Các ngân hàng có ưu thế về nguồn thông tin tín dụng doanh nghiệp thông qua 39 hoạt động tín dụng. Bên cạnh đó, khác với các tổ chức tài chính thông thường, nguồn tài chính của các ngân hàng rất mạnh, mặt khác, do vai trò quan trọng của hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế, hoạt động của hệ thống ngân hàng chịu những chi phối đặc biệt của các cơ quan quản lý. Một điểm đặc biệt khác đối với hệ thống NHTM Việt Nam đó là sự tham gia “đỡ lưng” của ngân hàng nhà nước nếu có tình trạng xấu xảy ra. Những điểm đặc biệt này tạo ra những thuận lợi lớn cho các ngân hàng trong quá trình đầu tư. Tất nhiên các ngân hàng khi tham gia đầu tư cũng chịu những tác động do những khó khăn chung của thị trường, nhưng do những đặc điểm khác biệt như nêu trên mà hoạt động của hệ thống ngân hàng trên thị trường TPDN cần được nghiên cứu chi tiết và sâu hơn, đặt trong mối liên hệ phức tạp của nó với TPDN để có thể tìm ra những cách giải quyết phù hợp. Trong giới hạn của đề tài, chúng tôi chỉ thực hiện khảo sát thực tế những hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng. 3.2.2.2. Hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp a. Toàn cảnh hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp Những tổ chức đầu tư chính thức tại Việt Nam được thành lập theo luật chứng khoán 2006 gồm có 39 công ty công ty bảo hiểm (tính đến hết năm 2009), 46 công ty quản lý quỹ đầu tư với 23 quỹ đầu tư và khoản 38 CTCK. Bên cạnh các nhà đầu tư trong nước là các tổ chức đầu tư nước ngoài tập trung dưới dạng các quỹ đầu tư, một dạng khác của các tổ chức đầu tư nước ngoài vào nước ta hiện nay là hình thức đầu tư thông qua văn phòng đại diện tại nước thứ 3 để tránh thuế cũng như nhiều thủ tục khác . Mặc dù các tài liệu nghiên cứu đều thống nhất với kết luận về tỉ trọng đầu tư vào TPDN hiện nay trên thị trường phần lớn đều thuộc về các nhà đầu tư tổ chức, tuy nhiên, khảo sát thực tế của chúng tôi cho thấy một lượng khá đông trong số các định chế tài chính tham gia vào thị trường chứng khoán hiện nay không đầu tư vào TPDN. Để có thể có những đánh giá khách quan và sát hơn với tình hình thực tế, tác giả tiến hành khảo sát thực tế những khó khăn của các định chế tài chính khi đầu tư vào thị trường TPDN. 40 Trước khi khảo sát, tác giả tiến hành đánh giá sơ lược hoạt động đầu tư của các tổ chức. Hiện nay, thị trường TPDN không thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư, ngay cả trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của thị trường thì các nhà đầu tư cũng không đầu tư nhiều vào TPDN. Theo báo cáo về hoạt động đầu tư của các công ty bảo hiểm hoạt động ở thị trường TPDN năm 2004-2009 (bảng 3.2), tỉ trọng đầu tư vào TPDN của các công ty bảo hiểm giai đoạn 2004-2008 là 0%, sang năm 2009 là 1%, tổng vốn đầu tư của toàn bộ các doanh nghiệp bảo hiểm kể cả các doanh nghiệp có vốn nước ngoài là 2%. So sánh với các thị trường khác trên thế giới có tỉ trọng thường ở mức 20-30% tỉ trọng như vậy ở Việt Nam là quá nhỏ. Tính trên giá trị tuyệt đối, tổng đầu tư vào TPDN năm 2009 khoản 1.340 tỷ, so với giá trị TPDN phát hành vào năm 2009 thì tương đương khoảng 4%. Bảng 3.2. Tỉ trọng đầu tư trái phiếu doanh nghiệp ngành bảo hiểm Năm 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Tổng đầu tư toàn thị trường 21.795 25.724 30.676 42.420 56.434 66.906 Tỉ trọng đầu tư TPDN 1% 2% 2% 2% 2% 2% Qua đánh giá sơ lược và trao đổi ban đầu với một số tổ chức đầu tư có vốn nhỏ chúng tôi nhận định mặc dù số lượng nhà đầu tư tổ chức tương đối nhiều, tuy nhiên không phải tất cả các tổ chức này đều đầu tư vào TPDN. Các tổ chức đầu tư với khả năng vốn thấp và thời gian ngắn thường không đầu tư vào TPDN. Lý do được các nhà đầu tư đưa ra là do khả năng thẩm định còn chưa tốt, mặt khác, với nguồn vốn thấp, đầu tư vào trái phiếu lợi nhuận thu được không cao, thời gian găm giữ vốn kéo dài. Đặc điểm thị trường TPDN Việt Nam hiện nay tuy chưa có những đánh giá rõ ràng và chính xác nhưng với một nền kinh tế mà hạng mức tín dụng ở mức B1(theo xếp hạng của Moody’s tháng 4/2011) thì rủi ro tiềm ẩn là rất lớn. TPDN được đánh giá là có rủi ro thấp hơn cổ phiếu, tuy nhiên đặt trong điều kiện rủi ro hệ thống cao, tính thanh khoản thị trường thấp nên rủi ro của TPDN nói chung là cao. Để kiểm tra tính xác thực của nhận định trên, chúng tôi đã tiếp xúc với 45 tổ chức đầu tư trong nhóm các nhà đầu tư được đánh giá là có nguồn lực tài chính khá bao gồm các CTCK và công ty tài chính có vốn điều lệ từ 300 tỷ trở lên, các công ty quản lý quỹ và các quỹ đầu tư trong và ngoài nước hiện có quản lý các quỹ đầu tư, 41 các công ty bảo hiểm (Nội dung khảo sát và kết quả khảo sát xem Phụ lục). Kết quả trong số 45 tổ chức đầu tư này, nhóm các CTCK và quỹ đầu tư có vốn điều lệ nhỏ hơn 500 tỷ gần như không đầu tư và hiện tại cũng quan tâm không nhiều vào TPDN, các doanh nghiệp cũng cho biết thêm, các CTCK ngoài hệ thống ngân hàng có vốn điều lệ dưới 1000 tỷ rất ít đầu tư vào TPDN. Nguyên nhân chính khiến các công ty này không đầu tư vào TPDN là sự kém hấp dẫn của thị trường này, tỉ suất sinh lợi không tương xứng với rủi ro cao, thanh khoản thấp. Với các công ty quản lý quỹ không có quản lý trực tiếp một quỹ đầu tư mà chủ yếu thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư, nguồn vốn của các công ty này đa phần là ngắn hạn, phụ thuộc nhiều vào ý muốn chủ quan của nhà đầu tư nên họ cùng không quan tâm đến TPDN. Trong số 45 tổ chức đầu tư khảo sát được, có 12 tổ chức hiện đang đầu tư vào TPDN (hoặc hiện đang qua tâm, có dự dịnh đầu tư vào TPDN trong thời gian tới). Điểm đáng chú ý là trong 12 tổ chức này có 10 công ty có vốn điều lệ trên 1000 tỷ và hai công ty quản lý quỹ đầu tư hiện đang quản lý các quỹ đầu tư với tổng vốn điều lệ các quỹ đã góp đến thời điểm 06/2010 trên 2000 tỷ cho mỗi công ty (vinafund và dragon capital). Có đến 30 tổ chức được khảo sát không đầu tư vào TPDN cùng những nhận định về thị trường nói chung của các công ty này cho phép đánh giá toàn cảnh thị trường TPDN Việt Nam hiện nay về phía nhà đầu tư thực sự chỉ là thị trường của những định chế tài chính lớn. b. Những khó khăn chính của các định chế tài chính Các định chế tài chính hiện tham gia đầu tư TPDN có xu hướng nắm giữ trái phiếu của các tổ chức này gần như thống nhất là nắm giữ đến đáo hạn với mục tiêu là thu nhập từ lãi suất coupon thu được, kể cả những tổ chức đầu tư chuyên nghiệp và khả năng thẩm định rất tốt, có uy tín như công ty tài chính dầu khí Việt Nam, công ty quản lý quỹ đầu tư Vinafund, các quỹ đầu tư của Dragon Capital ở Việt Nam,…. Đánh giá những khó khăn hiện tại, các trở ngại chính của các tổ chức này là: tính thanh khoản của thị trường thấp, khó khăn trong việc thẩm định rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp phát hành, hệ thống luật điều chỉnh còn chưa hoàn thiện, thiếu tính thống nhất và những biến động vĩ mô của nền kinh tế về lãi suất, lạm phát. Trên cơ sở trung bình đánh giá của các tổ chức đầu tư, tác giả biểu diễn số liệu 42 trên biểu đồ mạng nhện (Biểu đồ 5). Mô hình này dựa trên biểu đồ mạng nhện đánh giá tính thanh khoản tại website của hiệp hội trái phiếu Asian +3, tuy không có ý nghĩa nhiều về mặt định lượng, nhưng cách biểu diễn này cho phép chúng ta có một cái nhìn tổng quan về những khó khăn mà hiện tại các tổ chức đầu tư trong nước gặp phải khi đầu tư vào TPDN. Theo mô hình này, vùng phía trong đường màu cam càng mở rộng thì khó khăn của các tổ chức đầu tư càng nhiều. Biểu đồ 3.1. thống kê đánh giá của các tổ chức (i) Khó khăn về tính thanh khoản của thị trường: mặc dù tính thanh khoản thấp là một đặc trưng của thị trường TPDN, các nhà đầu tư một khi đã chấp nhận đầu tư vào TPDN nghĩa là đã tính toán đến yếu tố này. Tuy nhiên, ở nước ta hiện nay tính thanh khoản của TPDN đang ở mức khó chấp nhận đối với các nhà đầu tư. Thanh khoản của thị trường Việt Nam gần như bằng không. Khả năng bán lại một TPDN là rất khó khăn, thị trường Việt Nam hiện nay chưa có một trung tâm tập trung thông tin giao dịch thứ cấp TPDN trên OTC, trong khi đó thị trường lại thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường. Do đó, hoạt động mua bán thứ cấp TPDN hiện nay 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 thanh khoản rủi ro vĩ mô luật điều chỉnh rủi ro vi mô vùng khó khăn của tổ chức đầu tư 43 không phải không có nguồn cung và cầu mà là chưa có một “thị trường” để cung và cầu gặp nhau. Các định chế tài chính lớn với nguồn lực tài chính mạnh có đủ khả năng để chiu đựng thời gian giam vốn khá lâu vào TPDN, tuy nhiên, một thị trường thanh khoản gần như bằng không thực sự là một cản trở đối với tất cả các định chế tài chính kinh doanh tài chính để kiếm lời. (ii) Hệ thống qui định của pháp luật: hệ thống luật điều chỉnh của Việt Nam hiện nay còn chưa hoàn thiện, thiếu tính thống nhất giữa các cơ quan ban hành và thậm chí là giữa các qui định của cùng một cơ quan. Đây không chỉ là điểm tồn tại lớn của Việt Nam không chỉ đối với riêng TPDN hay thị trường tài chính mà là đối với rất nhiều lĩnh vực khác trong nền kinh tế. (iii) Khó khăn trong công tác thẩm định tín dụng các nhà phát hành: khả năng thẩm định tín dụng liên quan trực tiếp đến minh bạch thông tin của các nhà phát hành. Ở Việt Nam hiện nay, khả năng tiếp cận với nguồn thông tin của doanh nghiệp đối với một tổ chức tài chính phi ngân hàng là rất khó. Để cải thiện vấn đề này, các tổ chức tài chính thường kết hợp giữa phương pháp phân tích báo cáo tài chính với bảng các chỉ tiêu khác được soạn theo yêu cầu đầu tư của từng doanh nghiệp đầu tư. Tuy nhiên, đặt trong tình hình chung tính minh bạch thông tin hiện tại quá thấp, các định chế tài chính dù khá chuyên nghiệp với đội ngũ chuyên viên phân tích có chuyên môn cao thì sự lo ngại không đánh giá hết rủi ro tín dụng của nhà phát hành vẫn là một cản trở lớn khiến các tổ chức trở nên dè dặt và thận trọng khi đầu tư vào TPDN. Sự cố vỡ nợ của Vinashin một lần nữa khiến các doanh nghiệp phải đắn đo hơn nhiều trước những quyết định đầu tư. (iv) Biến động vĩ mô của nền kinh tế: cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 có những ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh tế Việt Nam. Liên tiếp từ cuối năm 2009 đến nay lạm phát Việt Nam duy trì ở mức cao. 44 Biểu đồ 3.2. Chỉ số CPI các tháng năm 2009 và 2010 Trong năm 2010 lạm phát lên đến 11,75%, mặt bằng lãi suất vào khoảng trên dưới 10%. Bước sang đầu năm 2011, với chủ trương thắt chặt tiền tệ, kiểm soát lạm phát, ngân hàng nhà nước nâng lãi suất bình quân liên ngân hàng lên 14%, mặt bằng huy động lãi suất ngân hàng lên đến 20-22%, đường cong lãi suất đi ngang. Những yếu tố này không chỉ gây tác động đến các doanh nghiệp do sự lo ngại về môi trường kinh tế kém ổn định, ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của trái phiếu nắm giữ mà còn tác động đến hoạt động đầu tư thông ảnh hưởng đến tổng thể tổ chức đầu tư. Kết thúc năm 2010, khá nhiều tổ chức đầu tư báo lỗ, trong đó đáng kể như quỹ VF4 lỗ ròng 133 tỷ, CTCK Kim Long lỗ 173 tỷ, CTCK Vina lỗ 128 tỷ,…Kết quả này một phần là do khả năng quản lý, đánh giá thị trường của các công ty này nhưng mặt khác, tác động của kinh tế vĩ mô đến các doanh nghiệp là không nhỏ. Qua khảo sát, có thể thấy hiện nay các tổ chức đầu tư trong nước gặp khá nhiều khó khăn trong quá trình đầu tư. Khi được hỏi về những ý kiến của các tổ chức nhằm cải thiện môi trường đầu tư, đa số các tổ chức đều cho rằng, những yêu cầu cấp bách hiện nay là phải có một hệ thống luật với các điều khoản thoáng hơn, thống nhất hơn và đi sát hơn với các tổ chức đầu tư đồng thời cần minh bạch thông tin về giá cả mua bán trái phiếu hiện nay trên thị trường, một số tổ chức đầu tư cố gắng minh bạch thông tin về giá cả những trái phiếu mình đang nắm giữ, tuy nhiên, nỗ lực của một vài tổ chức riêng lẻ khó đem lại một kết quả tốt. -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12 C P I ( % ) Thời gian (tháng)2009 2010 45 3.3. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam và sự phát triển của hệ thống ngân hàng Thị trường TPDN Việt Nam nằm trong một tương quan phát triển với các khu vực khác của thị trường vốn. Tuy mối quan hệ cạnh tranh giữa các công cụ tài chính dài hạn trên thị trường hiện nay không thể hiện rõ nhưng vẫn rất cần một sự chú ý theo dõi và phân tích, đặc biệt là từ góc độ quản lý vĩ mô. Trong thị trường vốn, sự cạnh tranh giữa TPDN với thị trường tín dụng ngân hàng trung-dài hạn được coi là mạnh nhất. Theo mô hình cạnh tranh của Endo (2000), sự cạnh tranh trong thị trường TPDN và tín dụng ngân hàng sẽ là sự cạnh tranh giữa ngân hàng và các nhà đầu tư với vai trò là người cho vay tìm kiếm cơ hội đầu tư tốt hơn trong khi các doanh nghiệp là chủ thể đi vay tìm đến nguồn vốn vay rẻ hơn [9]. Ngày nay, các ngân hàng phát triển theo mô hình ngân hàng hiện đại, đa dạng hóa các loại hình dịch vụ. Nằm trong cùng một chủ thể là các NHTM, các loại hình dịch vụ này có mối quan hệ khắng khít với nhau, bởi vậy mà trái phiếu doah nghiệp không chỉ chịu tác động của tín dụng dài hạn ngân hàng mà chịu tác động của tổng thể các loại hình dịch vụ này. Hình 3.1. Mô hình cạnh tranh giữa các nhà đầu tư và các nhà phát hành [9] Ở Việt Nam thời gian vừa qua, không thể phủ nhận đóng góp quan trọng của ngành ngân hàng vào sự phát triển của thị trường TPDN. Hệ thống ngân hàng tác động gián tiếp đến TPDN thông qua sự tham gia mạnh mẽ vào thị trường chứng khoán. Cơ sở hạ tầng cho giao dịch trên thị trường phát triển nhanh, trong số 105 CTCK hiện nay, nắm vị trí dẫn đầu về hoạt động và vốn điều lệ vẫn là các NHTM. nhà phát hành tốt hơn Nhà đầu tư có nguốn vốn tốt hơn 46 Hệ thống ngân hàng cũng tác động trực tiếp đến thị trường TPDN bằng các hoạt động bảo lãnh và tư vấn phát hành, trực tiếp tham gia đầu tư vào trái phiếu trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, bên cạnh những đóng góp tích cực này, những hạn chế của hệ thống ngân hàng đối với sự phát triển của TPDN đang dần hình thành và phát triển. Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam khi phát hành trái phiếu đều có bảo lãnh của các NHTM. Với uy tín lớn và khả năng thẩm định tốt, sự tham gia của NHTM vào hoạt động bảo lãnh phát hành tạo điều kiện thuận lợi hơn rất nhiều cho cả doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư. Tuy nhiên một sự tham gia quá sâu của NHTM vào hoạt động bảo lãnh sẽ tác động đáng kể đến chi phí phát hành trái phiếu. Một khi trên thị trường không có nhiều thành phần tổ chức tham gia bảo lãnh, các NHTM sẽ có nhiều điều kiện hơn để khống chế chi phí phát hành, đẩy chi phí phát hành lên cao [1]. Có 2 lý do để thúc đẩy các ngân hàng: Một là hiện tại một lượng lớn TPDN đang nằm trong tay các NHTM, đây thực chất là một hình thức cấp tín dụng ngân hàng cho doanh nghiệp. Do đó, không có lí do gì để khiến các ngân hàng phải cấp tín dụng với mức giá thấp hơn hoạt động cho vay thông thường. Hai là sức mạnh thị trường hiện nay của các ngân hàng quá lớn, cùng lúc các ngân hàng nắm khả năng khống chế hai hình thức tín dụng có mức độ cạnh tranh lẫn nhau cao là hoạt động tín dụng trung-dài hạn và hoạt động phát hành, đầu tư trái phiếu. Trong khi đó, hiện nay phần lớn lợi nhuận hệ thống ngân hàng là từ hoạt động cho vay, tuy các NHTM hiện nay đang phát triển theo hướng hiện đại, đa dạng hóa các loại hình dịch vụ, nhưng dù phát triển theo hướng nào thì với một nền kinh tế nhỏ, sức chống chịu yếu như Việt Nam, hệ thống ngân hàng vẫn phải đi đúng với vai trò thực sự của nó trong nền kinh tế. Vì vậy, nếu NHTM chấp nhận bảo lãnh với mức phí thấp, tạo ra một nguồn huy động chi phí thấp hơn cho doanh nghiệp thì cũng giống như “lấy tay nghịch đánh tay thuận”. Sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008, thanh khoản của hệ thống ngân hàng Việt Nam luôn đặt trong tình trạng căng thẳng. Báo tuổi trẻ đăng ngày 17/05/2011 đã dẫn lời thống đốc ngân hàng nhà nước Nguyễn Văn Giàu: “thanh khoản hệ thống ngân hàng 3 năm nay chưa ngày nào yên ổn”. Chưa có những phân tích cụ thể về lợi nhuận từ hoạt động đầu tư và bảo lãnh phát hành chứng khoán 47 nhưng xu hướng hiện tại cho thấy các ngân hàng đang rất hào hứng với mảng đầu tư chứng khoán, trong đó có TPDN. Trong điều kiện các NHTM Việt Nam hiện nay phần lớn lấy vốn ngắn hạn cấp tín dụng trung dài hạn, như trong những lí do đã nêu ở trên, các ngân hàng không có lí do gì để mua chứng khoán nợ trung dài hạn của một doanh nghiệp với giá thấp hơn việc cấp tín dụng cho doanh nghiệp đó. Xu hướng này kéo dài lâu có thể sẽ tạo nên một mặt bằng lãi suất đòi hỏi trên thị trường cao hơn mức thực tế mà các doanh nghiệp phải trả.Một mặt khác, theo Simiko và Kenzie (2004), việc bảo lãnh phát hành quá nhiều cũng gián tiếp làm tăng chi phí phát hành của những công ty lớn có uy tín cao trên thị trường [17]. Trên cơ sở lý thuyết, sự bảo lãnh của NHTM củng cố niềm tin của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp do niềm tin vào khả năng thẩm định của các ngân hàng dựa trên hoạt động tín dụng và sự đỡ đầu của ngân hàng nếu trường hợp có rủi ro xảy ra. Thoạt nhìn, có vẻ như điều này là tốt cho các doanh nghiệp, tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp lớn hơn và uy tín cao hơn nhưng chưa đủ để vượt tầm các ngân hàng, để cạnh tranh phát hành, họ buộc phải tăng lãi suất hoặc quay trở lại nhờ vào sự bảo lãnh của ngân hàng. Tất nhiên, những điều này dẫn đến sự gia tăng chi phí phát hành, gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp mà lẽ ra họ không phải gánh chịu [7]. Ở nước ta hiện nay, với uy tín của hệ thống ngân hàng, một TPDN được ngân hàng bảo lãnh sẽ có uy tín rất lớn. Điều này xuất phát từ đặc điểm về minh bạch thông tin thấp, các nhà đầu tư kể cả những tổ chức đầu tư chuyên nghiệp cũng khó thẩm định được hết những rủi ro vi mô của doanh nghiệp. Đặc biệt sau những bê bối của Vinashin bị phát hiện vào năm 2009, niềm tin của thị trường vào các doanh nghiệp nói chung giảm rõ rệt, uy tín của các ngân hàng nhờ đó càng có điều kiện nâng cao trên thị trường. So sánh với những thị trường có tính minh bạch cao hơn, trình độ cao hơn thì những tác động cả thuận chiều và ngược chiều của hệ thống ngân hàng đối với thị trường TPDN Việt Nam ở mức cao hơn. Như vậy, điểm chính thể hiện trong sự tác động của hệ thống ngân hàng lên thị trường trái phiếu chính là những tác động trực tiếp và gián tiếp làm tăng chi phí phát hành của doanh nghiệp. Ở hiện tại, thị trường trái phiếu Việt Nam mới chỉ ở những bước đầu, những ảnh hưởng không tốt của hệ thống ngân hàng cũng như những bất lợi của một nền tài chính phụ thuộc quá mức vào ngân hàng chưa bộc lộ, tuy nhiên về lâu dài những ảnh hưởng này sẽ lớn dần và thể hiện rõ hơn. Đánh giá quan hệ 48 giữa hệ thống ngân hàng và thị trường trái phiếu là một trong những yếu tố hết sức cần thiết để các cơ quan quản lý đưa ra những quyết định hợp lý và thống nhất trong quá trình quản lý thị trường [145], bởi vậy mà các cơ quan có thẩm quyền Việt Nam cần chú ý hơn để đưa ra những chính sách quản lý phù hợp hơn với thị trường Việt Nam. KẾT LUẬN CHƯƠNG III Qua các phân tích và học hỏi kinh nghiệm từ các quốc gia trên thế giới cho thấy, phát triển nhà đầu tư tổ chức, tạo điều kiện cho các định chế tài chính tham gia vào thị trường TPDN là một yêu cầu quan trọng cho phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay. Về thực tế các tổ chức đầu tư, những khó khăn chính trong quá trình tham gia vào thị trường gồm 4 yếu tố chính: tính thanh khoản, hệ thống luật pháp và các qui định, khả năng thẩm định doanh nghiệp phát hành và cuối cùng là những biến động mạnh của nền kinh tế vĩ mô. Trong số 4 yếu tố này, đa phần các tổ chức cho rằng có thể linh động để thích ứng với các biến đổi vĩ mô, những khó khăn trong thẩm định tín dụng doanh nghiệp, nhưng những yếu tố về minh bạch thông tin giá cả giao dịch trái phiếu và yêu cầu về một hệ thống luật làm nền tảng bền vững thì nằm ngoài khả năng chủ quan của doanh nghiệp, rất cần sự can thiệp điều chính của nhà nước. Mặt khác, thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay đang chịu sự chi phối tương đối mạnh của các NHTM. Về mặt bản chất, giữa sự phát triển của thị trường TPDN và hệ thống ngân hàng tồn tại một mối quan hệ phức tạp vừa cạnh tranh vừa hỗ trợ nhau, tùy từng giai đoạn phát triển mà yếu tố cạnh tranh và yếu tố tương tác hỗ trợ nhau chi phối lẫn nhau. Công tác quản lý vĩ mô cần chú ý đến các yếu tố này để có những chính sách hợp lý. 49 4. CHƯƠNG IV. MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 4.1. NHÓM CÁC GIẢI PHÁP CẦN ƯU TIÊN THỰC HIỆN 4.1.1. Minh bạch thông tin về giá cả giao dịch trái phiếu Kinh nghiệm từ thị trường trái phiếu Mỹ cho thấy hoạt động giao dịch trên sàn giao dịch tập trung rất ít. Yếu tố chính gia tăng tính thanh khoản của thị trường là các nhà môi giới (Dealer). Ở nước ta hiện nay, hoạt động môi giới trái phiếu còn khá giới hạn, ngoài lý do về những yếu kém của thị trường nói chung thì một nguyên nhân quan trọng chính là thông tin về mua và bán trái phiếu trên thị trường. Thị trường TPDN Việt Nam hiện nay cần thiết phải có một trung tâm tập hợp thông tin giao dịch trái phiếu trên thị trường OTC Bên cạnh đó, cần xem xét phát triển các hình thức ưu đãi hợp lý để khuyến khích một số tổ chức đầu tư lớn trở thành các nhà tạo lập thị trường. Một cơ chế khuyến khích rõ ràng sẽ thúc đẩy mạnh mẽ các định chế tài chính lớn gia nhập đội ngũ các nhà tạo lập thị trường. Kinh nghiệm của thị trường TPDN Mỹ cho thấy hiệu quả của các hệ thống thông tin sẽ không cao nếu không có đội ngũ các nhà tạo lập thị trường. 4.1.2. Hoàn thiện hệ thống qui định điều chỉnh Để có thể có những thay đổi chính sách phù hợp với tình hình thực tế các chủ thể tham gia vào thị trường trái phiếu đồng thời cũng phù hợp với công tác điều hành nền kinh tế nói chung, chúng ta cần học hỏi kinh nghiệm của Malaysia và một số nước xây dựng một cơ quan gồm có đại diện của các chủ thể tham gia trên thị trường và các cơ quan quản lý vĩ mô. Ở nước ta, công tác xây dựng các chính sách thường thông qua kênh tham khảo ý kiến các hiệp hội trong ngành nghề hoặc lĩnh vực liên quan, tuy nhiên, vai trò của những hiệp hội này còn chưa được thể hiện nhiều. Vì vậy mà trước mắt, trong điều kiện khả năng chưa cho phép thành lập một cơ quan riêng biệt theo yêu cầu, chính phủ cần có những qui định rõ ràng về vai trò của các hiệp hội trong công tác ban hành các chính sách. Trong công tác xây dựng chính sách và điều hành kinh tế, bộ tài chính và ngân hàng nhà nước cần có một lộ trình rõ ràng, từ đó đưa ra những qui định hợp lý và 50 thống nhất, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp phát hành và tổ chức đầu tư xây dựng chiến lược dài hạn, từ đó thuận lợi hơn trong công tác quản lý và đầu tư. 4.1.3. Khuyến khích phát triển công cụ nợ ngắn hạn và nghiệp vụ SWAP 4.1.3.1. Khuyến khích phát triển công cụ nợ ngắn hạn Đánh giá các yếu tố cơ sở cho sự phát triển của thị trường TPDN thì thị trường tiền tệ có lẽ khâu yếu nhất và gần như còn bỏ ngõ. Nhà nước cần có những biện pháp khuyến khích phát triển thị trường các công cụ tài chính ngắn hạn của Việt Nam. Bài học kinh nghiệm từ thị trường các nước cho thấy không thể có một thị trường TPDN phát triển bền vững nếu thiếu một sự phát triển sôi động của thị trường các công cụ ngắn hạn này. 4.1.3.2. Phát triển nghiệp vụ SWAP ngoại tệ Đánh giá nhà đầu tư trên thị trường TPDN hiện tại cho thấy chỉ những nhà đầu tư lớn, khả năng thẩm định và kinh nghiệm nắm bắt thị trường tốt mới tham gia vào thị trường. Ngoài hệ thống ngân hàng, có thể thấy những tổ chức đầu tư lớn ở Việt Nam vẫn chưa nhiều, hơn nữa cả kinh nghiệm và khả năng thẩm định cũng còn những hạn chế, do đó, trong khi chờ đợi sự lớn mạnh của các tổ chức đầu tư trong nước, cần chú trọng tạo điều kiện cho sự tham gia của các tổ chức đầu tư nước ngoài, hướng tới mục tiêu cơ bản là tạo dựng những cơ sở ban đầu cho thị trường. Kinh nghiệm của Australia và New Zealand cho thấy thị trường ngoại hối là yếu tố hàng đầu mà nhà đầu tư nước ngoài hết sức quan tâm, đặc biệt là nghiệp vụ SWAP. 4.2. MỘT VÀI ĐỀ XUẤT XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH TRONG NHIỀU NĂM TỚI 4.2.1. Sự cần thiết của tổ chức xếp hạng tín nhiệm Về lâu dài, sự phát triển của các công ty xếp hạng tín nhiệm là rất quan trọng đối với thị trường TPDN. Những kết quả xếp hạng với độ tin cậy cao không chỉ tạo sự thuận lợi cho nhà đầu tư mà còn tạo điều kiện cho cả các nhà phát hành, xếp hạng tín nhiệm cho phép thị trường định giá tốt hơn giá trái phiếu, từ đó xác định chi phí phát hành sát với tình tình thực của doanh nghiệp. . Hiện nay, Việt Nam đã có hai tổ chức xếp hạng tín nhiệm là trung tâm CIC và công ty CRV. Tuy nhiên, kết quả đánh giá của hai tổ chức này vẫn chưa được thị trường tin tưởng. Một số tổ chức tài chính 51 khác cũng đã bắt đầu công bố các bảng xếp hạng tín nhiệm công khai nhưng hoàn toàn chỉ mang tính chất tham khảo. Để hoạt động của các tổ chức này đi vào bài bản, gia tăng độ tin cậy đối với thị trường cần thiết phải có các quy định hướng dẫn cụ thể về chuẩn xếp hạng cũng như trách nhiệm pháp lý của các tổ chức này với các kết quả xếp hạng được công bố. 4.2.2. Định hướng rõ ràng trong phát triển thị trường TPDN và hệ thống ngân hàng Giữa thị trường TPDN và sự phát triển của hệ thống ngân hàng tồn tại mối quan hệ phức tạp. Với thực tế Việt Nam, mối quan hệ này mang tính tác động một chiều từ phía NHTM nhiều hơn. Do mối cạnh tranh tiềm ẩn, sự phát triển của hệ thống ngân hàng có thể có một phần tác động khống chế thị trường TPDN, tuy nhiên, khi thị trường TPDN phát triển hơn, tác động một chiều sẽ giảm và khuynh hướng cạnh tranh tăng dần. Do đó, bộ tài chính và ngân hàng nhà nước cần xem xét phân tích mối quan hệ này để có những quyết sách phù hợp. Theo xu hướng của các doanh nghiệp khi lựa chọn nguồn vốn, trong điều kiện bình thường, các công ty lớn và có uy tín thường lựa chọn phát hành trái phiếu trong khi các công ty nhỏ, ít danh tiếng trên thị trường thường có xu hướng lựa chọn vốn vay ngân hàng. Thực tế ở Việt Nam, khi 98% số lượng công ty (đến cuối năm 2010) trong cả nước là các công ty vừa và nhỏ thì vai trò của hệ thống ngân hàng là rất quan trọng. Trong dài hạn, theo quan điểm chủ quan của tác giả, thị trường Việt Nam nên định hướng hệ thống ngân hàng thiên về tín dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ đồng thời phát triển thị trường TPDN với sự tham gia tích cực và năng động hơn của các định chế tài chính phi ngân hàng. Hiện nay, một số ngân hàng và các tổ chức tài chính đang định hướng phát triển theo mô hình ngân hàng đa năng, sự hấp dẫn của thị trường chứng khoán cũng thu hút nhiều định chế tài chính khác đặc biệt là các NHTM vào xu hướng này. Bỏ qua ảnh hưởng đến rủi ro của toàn nền kinh tế, chính phủ cũng nên phân tích để có những hướng điều chỉnh đúng bởi hoạt động của các ngân hàng đa năng tuy có nhiều khác biệt và ưu điểm so với mô hình NHTM hay ngân hàng đầu tư, tuy nhiên, tiềm ẩn trong mô hình này vẫn là nhiều mâu thuẫn giữa các hoạt động kinh doanh khác nhau, bên cạnh đó, mô hình ngân hàng đa năng tuy góp phần lớn vào sự phát triển thị trường TPDN nhiều nước trên 52 thế giới nhưng đó là bài học ở những nước có thị trường tài chính phát triển ở mức cao, riêng tại Việt Nam, nền tài chính còn nhỏ và yếu, một sự lấn át của hệ thống ngân hàng sẽ có nguy cơ dẫn đến thu hẹp môi trường hoạt động và đầu tư của các thành phần khác vốn dĩ đã quá hẹp. 4.2.3. Xây dựng cơ quan quản lý chuyên môn Với vai trò quan trọng của thị trường TPDN đối với nền kinh tế, chính phủ nền cân nhắc thành lập một cơ quan quản lý về trái phiếu riêng. Cơ quan này cùng với hệ thống các cơ quan trực thuộc sẽ điều phối hoạt động của thị trường trái phiếu, xây dựng những chỉ dẫn rõ ràng cho từng bước phát triển của thị trường và tham gia vào quá trình soạn thảo, ban hành những chính sách về tài chính-tiền tệ, nắm vai trò chính trong việc soạn thảo các qui định trực tiếp điều chỉnh thị trường trái phiếu. 53 5. KẾT LUẬN Thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung, thị trường TPDN nói riêng thời gian qua đã có những bước tiến nhất định đáng ghi nhận. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu nước ta so với sự phát triển của thị trường TPDN thế giới thì những bước hiện tại mới chỉ trong giai đoạn đầu (early stage). Trong điều kiện của Việt Nam, những điều kiện cần thiết, những yếu tố cơ sở cho sự phát triển thị trưởng TPDN còn thiếu và yếu, đòi hỏi sự tham gia tích cực của nhiều thành phần bao gồm cả chính phủ, các doanh nghiệp, các nhà đầu tư và những chủ thể liên quan cùng đóng góp và xây dựng thị trường. Trong đó, vai trò của chính phủ là hết sức quan trọng. Trong giai đoạn đầu phát triển thị trường TPDN, chính phủ vừa là cơ quan tạo lập những cơ sở nền tảng cho sự phát triển của thị trường, vừa khuyến khích sự tham gia của các chủ thể liên quan. Nền kinh tế Việt Nam hiện nay đang trong giai đoạn khó khăn, các cơ quan quản lý nhà nước cùng lúc phải giải quyết nhiều vấn đề. Vì vậy, cần thiết phải có một định hướng chiến lược dài hạn tương đối rõ ràng để làm cơ sở cho quá trình quản lý, đồng thời về phía các doanh nghiệp, các nhà đầu tư cũng có những dự biến thích hợp. Riêng đối với thị trường TPDN Việt Nam, theo nhận định của nhiều chuyên gia, phát triển kinh tế dựa trên một thị trường TPDN phát triển ổn định sẽ tạo ra sự ổn định và bền vững cho nền kinh tế. Tuy nhiên, điều kiện kinh tế của nước ta mang nhiều đặc điểm đặc thù riêng có, song song tồn tại bên cạnh các doanh nghiệp có uy tín và quy mô lớn là rất nhiều các công ty vừa và nhỏ. Một lựa chọn hợp lý cho dài hạn là một bài toán rất khó cần sự vào cuộc của nhiều cơ quan, tổ chức liên quan. Thực tế thị trường TPDN Việt Nam hiện nay, để phát triển thị trường cần chú trọng hỗ trợ phát triển các định chế tài chính trong đầu tư trái phiếu cũng như trong các dịch vụ liên quan như bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành,…nhằm tạo thuận lợi cho các nhà phát hành, giảm chi phí phát hành trái phiếu cho các doanh nghiệp. Kết quả đề tài hướng tới đưa ra những gợi ý về một số vấn đề cần ưu tiên giải quyết cho sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam. Toàn cảnh thị trường TPDN Việt Nam hiện nay cho thấy đây vẫn còn là thị trường của những công ty lớn với những nhà đầu tư lớn, tuy nhiên, bản thân các công ty, các tổ chức đầu tư đang tham gia đầu tư cũng gặp không ít những khó khăn, trong điều kiện khó khăn hiện nay, 54 cần phải tháo gỡ từng bước những khó khăn một cách có ưu tiên trong từng giai đoạn trên thị trường. bên cạnh đó, đề tài cũng đề cập đến quan hệ phức tạp giữa thị trường TPDN với các khu vực khác, đặc biệt là mối quan hệ với hệ thống ngân hàng mà các cơ quan quản lý cần chú trọng trong quá trình điều hành thị trường. Mặc dù còn đề tài còn nhiều hạn chế nhất định, song chúng tôi hy vọng đề tài này sẽ góp phần vẽ nên bức tranh toàn cảnh thị trường TPDN với những điểm nhấn cần được chú ý ở hiện tại và thời gian tới. TÀI LIỆU THAM KHẢO TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT 1. PGS-TS Bùi Kim Yến 2008: “Phát triển thị trường TPDN trên địa bàn thành phố Hồ Chí Minh” 2. TS Thân Thị Thu Thủy 2009: “Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam”. 3. GS.TS Trần Ngọc Thơ, Giáo trình tài chính doanh nghiệp hiện đại, nhà xuất bản thống kê 2007 4. PGS.TS Bùi Kim Yến-TS Thân Thị Thu Thủy, Giáo trình thị trường chứng khoán, nhà xuất bản thống kê 2008. 5. Nghị định 52//2006/ND-CP về phát hành trái phiếu. 6. Luật chứng khoán 2006. TÀI LIỆU TIẾNG ANH 7. Garry J. Schinasi và R. Todd Smith 1998: “Fixed-income markets in the United States, Europe and Japan: Some lesons for emerging markets” (IMF working paper No. WP/98/173) 8. “Developing corporate bond markets in Asia”, tài liệu hội thảo “Phát triển thị trường TPDN châu Á” 11/2005 tại Côn Minh Trung Quốc (BIS paper No. 26). 9. Tadashi Endo 2000:”The development of corporate debt market” 10. IMF 2005: “Global Financial Stability Report: Market Developments and Issues”. 11. Mario Guadamillas và Robert Kepler “Securities clearance and settlement systems: A guide to best practice” 12. Morgan Stanley 1991: “The Yen bond market” và “The Deutschemark bond Ragan và Ringales 2003: “Banks and markets: The changing character of european finance” (NBER working paper No. 9595) 13. Fabozzi: “Bond market, analysis and strategies” 14. Paul Dickie và Emma Xiaoquin Fan 2005: “Banks and corporate debt market development” (ERD working paper No. 67) 15. Yener Altunbes, Alber Cara và David 2009 “Large debt financing, syndicated loan versus corporate bond” 16. Simiko và C.R. Mc Kenzie 2004: “The impact of Bank entry in the Japanese corporate Bond underwriting market” 17. Vương Quân Hoàng và Trần Trí Dũng 2010: “Corporate bond market in the transition economy of Viet Nam, 1992-2010” CÁC BÀI BÁO 18. PGS.TS Nguyễn Sinh Cúc: “Tổng quan kinh tế năm 2010”. Tạp chí cộng sản, Số ra ngày 17/5/2011 19. TS. Nguyễn Đại Lai: “Tổng quan thị trường tài chính Việt Nam năm 2010 và bài học cho những năm tiếp theo”. Tạp chí Cộng sản, số ra ngày 17/5/2011 WEBSITE 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. 35. 36. 37. PHỤ LỤC 1: BẢNG CÂU HỎI KHẢO SÁT BẢNG CÂU HỎI KHẢO SÁT NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THÔNG TIN VỀ ĐỐI TƯỢNG KHẢO SÁT 1. Tên tổ chức được khảo sát:…………………………………………………………… 2. Người trực tiếp trả lời phỏng vấn:…………………………… Chức vụ:……………… Liên hệ:……………… NỘI DUNG KHẢO SÁT 1. Anh/chị vui lòng cho biết quí tổ chức hiện tại có đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp hay không? a. Có. Chuyển sang câu 2 b. Không. Chuyển sang câu 4 2. Mục đích đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp của quí công ty là gì? (xếp hạng theo mức độ ưu tiên giảm dần từ 1->3) ð Đa dạng hóa danh mục đầu tư, quản trị rủi ro. ð Lợi nhuận do chênh lệch giá mua và bán trái phiếu. ð Lợi nhuận từ việc nắm giữ đến đáo hạn. 3. Xu hướng đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp hiện nay của quí công ty như thế nào? a. Nắm giữ đến đáo hạn. b. Thường xuyên mua bán trên thị trường. 4. Anh/chị vui lòng cho biết mức độ quan tâm của quí công ty đến thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện tại như thế nào? Theo thang điểm từ 1-5. 1. Không quan tâm. 2. Ít quan tâm. 3. Mức độ trung bình. 4. Có quan tâm khá. 5. Rất quan tâm. (Nếu đánh giá >=3 thì chuyển sang câu 6, không thì tiếp tục câu 5) 5. Vui lòng cho biết lí do vì sao quý công ty lại không đầu tư và ít quan tâm đến trái phiếu doanh nghiệp: ……………………………………………………………………. ..….……………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………………….. ………………………………………………………………………………………….. ………………………………………………………………………………………….. 6. Vui lòng đánh giá mức độ trở ngại của những yếu tố sau đây trong quá trình đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp của quí công ty: theo thang điểm từ 1-5 1. Không có trở ngại gì. 2. Có cản trở nhưng không nhiều. 3. Có cản trở vừa phải. 4. Có cản trở tương đối lớn. 5. Có cản trở rất lớn. a. Thanh khoản của thị trường thấp. 1 2 3 4 5 b. Hệ thống qui định pháp luật chưa tốt. 1 2 3 4 5 c. Rủi ro tín dụng của nhà phát hành 1 2 3 4 5 d. Rủi ro về lãi suất và lạm phát. 1 2 3 4 5 e. Khác:………………………………………………………. 1 2 3 4 5 7. Những đề xuất, chia sẻ thêm từ quí tổ chức đầu tư: ................................................................................................................................................. ................................................................................................................................................. ................................................................................................................................................. ................................................................................................................................................. ................................................................................................................................................. ................................................................................................................................................. ................................................................................................................................................. ................................................................................................................................................. PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KHẢO SÁT Số thứ tự câu hỏi Chỉ tiêu Thống kê 1 Có 12 không 33 2 Đa dạng hóa danh mục đầu tư 1.4 Lợi nhuận do chênh lệch giá mua bán 3 Lợi nhuận do nắm giữ đến đáo hạn 1 3 Nắm giữ đến đáo hạn 9 Mua bán thường xuyên trên thị trường 2 4 Không quan tâm. 23 Ít quan tâm. 10 Mức độ trung bình. 0 Có quan tâm khá. 1 Rất quan tâm. 0 6 Thanh khoản của thị trường thấp. 3,9 Hệ thống qui định pháp luật chưa tốt. 3,3 Rủi ro tín dụng của nhà phát hành 3,5 Rủi ro về lãi suất và lạm phát 3,3 Khác:…………………………………………………… 0