Lý thuyết MM mối quan hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp
Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính thì có nhiều mâu thuẫn về quyền lợi. Phần
lớn cổ đông thường từ bỏ mục tiêu tối đa hóa lợi
nhuận mà thích bảo đảm quyền lợi của mình hơn.
Do sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và chủ
nợ, thì các cổ đông thường có khuynh hướng áp
dụng các “trò chơi” mà theo đó, phần thiệt hại có
nhiều khả năng sẽ do các chủ nợ gánh chịu.
45 trang |
Chia sẻ: aquilety | Lượt xem: 3478 | Lượt tải: 4
Bạn đang xem trước 20 trang tài liệu Lý thuyết MM mối quan hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp, để xem tài liệu hoàn chỉnh bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên
THUYẾT TRÌNH
MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
LÝ THUYẾT MM
MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH
NỢ & GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
DANH SÁCH NHÓM 6
1. Nguyễn Nhật Thanh Bình
2. Đặng Thị Hương Giang
3. Phạm Thị Thu Hà
4. Trương Thị Quỳnh Hân
5. Trần Thị Quang
6. Lữ Thị Thanh Thảo
7. Nguyễn Thị Ngọc Thu
8. Đoàn Thanh Thủy
9. Trần Nguyên Vỹ
CÁC GIẢ ĐỊNH CỦA MM
Thị trường vốn là hoàn hảo
Không có chi phí giao dịch khi mua/bán CK
Không có nhà đầu tư riêng lẻ nào ảnh hưởng đến giá CK
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và
không mất tiền.
Vay và cho vay: cùng lãi suất
Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất
về lợi nhuận của một DN.
DN hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức
độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).
Không có thuế
ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM
Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp
độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó
Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh
nghiệp
Giá trị của một chiếc bánh độc lập với cách cắt
bánh, nếu người cắt bánh không gặm bớt bánh
ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài
sản thực, không phải bằng các chứng khoán
mà doanh nghiệp phát hành.
Giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không
có nợ vay là như nhau, vì vậy, không có cơ
cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không
thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn
của nó.
Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L
EU = VU VL = EL + DL=> EL = VL – DL
• Mua 1% cổ phần của doanh nghiệp U:
Đầu tư Thu nhập
0.01 VU 0.01 Lợi nhuận
• Mua cùng tỷ lệ nợ+vốn cổ phần của doanh nghiệp L:
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0.01 DL 0.01 Lãi
Vốn cổ phần 0.01 EL 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)
Tổng cộng 0.01 (DL + EL) = 0.01 VL 0.01 Lợi nhuận
• Thị trường vận hành tốt, cả hai đầu tư cung cấp thu nhập giống
nhau phải có chi phí giống nhau.
Suy ra: 0.01 VU = 0.01 VL VU = VL (1)
Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L
EU = VU VL = EL + DL=> EL = VL – DL
• Mua 1% cổ phần của doanh nghiệp L:
Đầu tư Thu nhập
0.01 EL = 0.01 (VL – DL ) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)
• Đi vay bên ngoài 1%DL để mua 1% cổ phần U:
Đầu tư Thu nhập
Nợ - 0.01 DL - 0.01 Lãi
Vốn cổ phần 0.01 VU 0.01 Lợi nhuận
Tổng cộng 0.01 (VU – DL) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)
• Theo MM, cả hai đầu tư cung cấp các thu nhập giống nhau
phải có chi phí giống nhau.
Suy ra: 0.01 (VL – DL ) = 0.01 (VU – DL) VU = VL (1)
KẾT LUẬN TỪ VÍ DỤ
Chiến lược 1: Đầu tư vào doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính,
hoặc
Chiến lược 2: Tự tạo đòn bẩy tài chính cá nhân rồi đầu tư vào
doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính
=> Thu nhập bằng nhau.
Kết luận: Nếu có một bất hoàn hảo nào đó làm cho
Giá trị DN có ĐBTC > Giá trị DN không có ĐBTC:
=> nhà đầu tư sẽ tự tạo ĐBTC cho mình
=> Trong thời gian cực ngắn, Giá trị DN có ĐBTC giảm dần và
Giá trị DN không có ĐBTC tăng dần cho đến khi bằng nhau.
QUY LUẬT BẢO TỒN GIÁ TRỊ
Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất
trái quyền đối với tài sản đó.
Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản
thực của nó, chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng
khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh
nghiệp phát hành.
Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh
nghiệp không hề tác động đến tổng giá trị của doanh
nghiệp.
QUY LUẬT MUA BÁN SONG HÀNH
Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán
các chứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị
trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Arbitrage không có rủi ro.
Arbitrage sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương
đương chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị
trường cũng khác nhau.
Nhà đầu tư tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài
chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp.
Arbitrage này diễn ra nhanh đến nỗi giá giá trị thị trường
của DN có sử dụng nợ và DN không sử dụng nợ đều
bằng nhau.
Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ I
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
TSSL từ tài sản = rA =
Giá trị thị trường của tất cả CK
Trong thị trường vốn hồn hảo, quyết định vay nợ của
DN khơng tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc
tổng giá thị trường của tất cả chứng khốn của DN
=> khơng tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài
sản của doanh nghiệp (rA).
Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ I
Tỷ suất sinh lợi dự kiến của một danh mục bằng với bình
quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi
loại chứng khoán. Do đó:
TSSL Tỷ lệ TSSL dk Tỷ lệ TSSL dk
từ TS nợ từ nợ VCP từ VCP
=> rA = (D/(D+E) x rD) + (E/(D+E) x rE) (1)
= ( x ) + ( x )
EDA
EDA
ED
E
ED
D
r
ED
E
r
ED
D
r
ĐỊNH ĐỀ II CỦA MM
TSSL dự kiến từ vốn cổ phần thường (rE) của một
doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ
nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị
trường.
Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA –
TSSL dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng
khoán của doanh nghiệp và rD – TSSL dự kiến từ nợ.
Xuất phát từ công thức (1)
=> rE = rA + D/E x (rA – rD)
CÔNG THỨC ĐỊNH ĐỀ II
DAAE rr
E
D
rr
Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ II
Nếu DN có mức nợ thấp, trái phiếu của doanh nghiệp
không có rủi ro => rD độc lập với D/E => rE tăng
tuyến tính khi D/E tăng.
Khi DN vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện
nghĩa vụ tăng lên và DN buộc phải chịu lãi suất nợ
vay cao hơn => rD tăng => hệ số (rA – rD) giảm xuống
=> rE sẽ tăng chậm lại.
Kết luận: DN càng có nhiều nợ thì rE càng ít nhạy
cảm với các khoản nợ tăng thêm.
ĐÁNH ĐỔI RỦI RO – LỢI NHUẬN
Các cổ đông luôn quan tâm đến ĐBTC bởi vì ĐBTC
làm gia tăng TSSL dự kiến trong đầu tư.
Tuy nhiên, bất kỳ gia tăng nào trong TSSL dự kiến
cũng bằng đúng một gia tăng trong rủi ro.
Do vậy ta có công thức tính rủi ro của vốn cổ phần
tương tự như công thức tính TSSL dự kiến từ vốn cổ
phần:
EDA
EDA
ED
E
ED
D
r
ED
E
r
ED
D
r
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
TSSL dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán
của DN thường được gọi là Chi phí sử dụng vốn
bình quân gia quyền.
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền = rA
= (D/V x rD) + (E/V x rE)
Giả định MM 1 là đúng: bình quân gia quyền này
được sử dụng làm suất chiết khấu trong các quyết
định lập ngân sách vốn để tìm NPV của các dự án mà
không làm thay đổi rủi ro kinh doanh của DN.
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
ĐỐI VỚI ĐỊNH ĐỀ I
Định đề I đúng:
Mục tiêu “Tối đa hóa GT thị trường” = Mục tiêu “Tối
thiểu hóa CPSDV bình quân gia quyền”
Định đề I không đúng:
Nếu LN độc lập với CTV: “Tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp” cũng “Tối thiểu hóa CPSDV bình
quân gia quyền”
Nếu LN không độc lập với CTV: sai
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
HAI ĐIỀU CẢNH BÁO
Tuy nhiên tối đa hóa giá trị DN không phải lúc nào cũng đi
đôi với tối thiểu hóa CPSDV bình quân gia quyền, vì:
Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp,
muốn làm giàu hơn là muốn doanh nghiệp có CPSDV bình
quân gia quyền thấp.
Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn, nhưng không thể cắt
giảm CPSDV bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ
hơn, nếu việc vay nợ thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi
hỏi TSSL cao hơn nữa.
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
CÁC TSSL TỪ VỐN CỔ PHẦN CÓ ĐBTC
KHÁC BIỆT GIỮA MM VỚI
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
KHÁC BIỆT GIỮA MM VỚI
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
Đòn bẩy tài chính có thể làm tăng rE nhưng không
đến mức độ như Định đề 2 dự đoán, vì ban đầu phần
lớn nợ vay là phi rủi ro và các cổ đông chưa nhận
thức được hết rủi ro khi vay nợ.
Nếu nợ vay quá nhiều sẽ làm rE tăng nhanh hơn MM
dự báo. Kết quả là lúc đầu rA có thể giảm, sau đó lại
tăng lên.
Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu.
LẬP LUẬN HỖ TRỢ CHO
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
Nhà đầu tư không nhận biết được rủi ro tài chính khi
vay nợ => khi đầu tư vào các DN có ĐBTC vừa phải,
nhà đầu tư chấp nhận TSSL thấp hơn mức lẽ ra họ đòi
hỏi => đạt đến mức tối thiểu hóa CPSDV bình quân.
Các thị trường thực tế là bất hoàn hảo => DN có thể
vay nợ rẻ hơn cá nhân => Giá trị DN có sử dụng
ĐBTC tăng lên do nó được các nhà đầu tư đánh giá
cao.
CÁC VI PHẠM CỦA MM
Các bất hoàn hảo của thị trường làm cho vay nợ trở nên
tốn kém hơn và không thuận tiện cho nhiều cá nhân. Do
đó, một nhóm khách hàng nhận thức rằng nợ vay DN có
lợi hơn nợ vay cá nhân và sẵn sàng chi trả một lệ phí để
mua cổ phần của DN vay nợ. Điều này khiến giá trị DN
bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn => Định đề I bị vi phạm.
Nhưng nếu khách hàng đã thỏa mãn, họ sẽ không sẵn
lòng chi trả lệ phí để mua cổ phần có ĐBTC nữa.Chỉ các
giám đốc tài chính nào biết trước tiên nhóm khách hàng
này mới thu được lợi từ việc này.
CÁC VI PHẠM CỦA MM
Vẫn còn một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, là những
người muốn tìm một loại công cụ tài chính giá rẻ hơn, nhưng
do các bất hoàn hảo của thị trường mà chưa tìm ra.
Lúc này, DN do thiết kế giàu tưởng tượng về cấu trúc vốn của
mình, có thể cung cấp một dịch vụ tài chính, bằng cách đưa ra
Dịch vụ mới và độc nhất
Dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nhiều so với các DN/trung gian
tài chính khác.
=> Đáp ứng nhu cầu của nhóm khách hàng này
=> sẽ giúp doanh nghiệp có thể có được những cơ hội hái ra
tiền => Định đề I bị vi phạm.
Sự xuất hiện của thuế thu nhập và chi phí kiệt quệ tài chính sẽ
khiến giá trị DN bị tác động bởi cấu trúc vốn.
CÁC BẤT HOÀN HẢO VÀ
CÁC CƠ HỘI
Các bất hoàn hảo nghiêm trọng nhất thường là do chính
phủ tạo ra, làm cho các nhà đầu tư không thỏa mãn. Một
bất hoàn hảo làm cho Định đề I bị vi phạm cũng tạo nên
một cơ hội hái ra tiền.
Một khi khách hàng đã được thỏa mãn, định đề 1 được tái
lập cho đến khi chính phủ tạo ra một bất hoàn hảo mới.
=> Nếu tìm được một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy
chụp lấy cơ hội và làm ngay điều gì đó, nếu không, thị
trường vốn sẽ biến chuyển và tước mất cơ hội của bạn!!!
CHƯƠNG 15
17.11.2008 32
Nội dung trình bày
Chúng ta sẽ không từ bỏ lý thuyết MM mà nhắm
đến một lý thuyết MM kết hợp với các tác động:
Thueá.
Chi phí phaù saûn vaø kieät queä taøi
chính.
Vaø nhieàu yeáu toá khaùc.
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống
thuế thu nhập doanh nghiệp do lãi từ chứng khoán
nợ mà một công ty chi trả là một khoản chi phí
được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi
nhuận giữ lại thì không.
Vd: có 2 doanh nghiệp A và B: DN A không có nợ
vay còn DN B có khoản nợ vay là 1.000 triệu
đồng với lãi suất 10%. Sau đây là bảng báo cáo lợi
tức của 2 DN:
Thuế thu nhập doanh nghiệp
ĐVT: triệu đồng
Thuế thu nhập doanh nghiệp
STT Khoản mục Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B
1 Lợi nhuận trước lãi và thuế 1.000 1.000
2 Lãi trả cho các trái chủ 0 100
3 Lợi nhuận trước thuế 1.000 900
4 Thuế TNDN (thuế suất 28%) 280 252
5 Lợi nhuận ròng cho cố đông 720 648
6 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ
đông
720 (720 + 0) 748 (100 + 648)
7 Tấm chắn thuế 0 28
17.11.2008 35
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị.
Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào.
+ Thuế suất thuế TNDN
+ Khả năng DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay
giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí
trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính tốn hiện giá tấm
chắn thuế ta cĩ thể sử dụng lãi suất chiết khấu tấm chắn thuế sẽ
bằng với tỷ lệ lãi vay địi hỏi của các trái chủ.
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Hiện giá
TCT
=
Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng
khoán nợ dự kiến
Tỷ suât sinh lợi kỳ vọng trên nợ
PV =
Tc (rd D)
= Tc D
rd
17.11.2008 37
Lý thuyết MM và thuế
Trường hợp nợ vĩnh viễn
Giá trị của
DN
=
Giá trị DN nếu được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần
+ PV
Giá trị của
DN
=
Giá trị DN nếu được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần
+ Tc D
17.11.2008 38
Thuế TNDN và thuế TNCN
Lợi nhuận hoạt động 1$
Chi trả dưới góc độ lãi
từ chứng khoán nợ
Chi trả dưới góc độ
lợi nhuận từ vốn cổ
phần
Thuế thu nhập DN Không Tc
Lợi nhuận sau thuế TNDN 1$ 1$ - Tc
Thuế thu nhập cá nhân Tp TpE(1 – Tc)
Lợi nhuận sau tất cả thuế (1 – Tp) 1 – Tc – TpE(1 – Tc)
= (1 - TpE))( 1 – Tc)
Cho trái chủ Cho cổ đông
17.11.2008 39
Thuế TNDN và thuế TNCN
Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần
Nếu Tp = TpE
Khi thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại
với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề
1 – Tp = (1- TpE)(1 – Tc)
Lợi thế tương đối = 1 - Tp
(1 - TpE)(1 – Tc)
Lợi thế tương đối = 1
1 – Tc
17.11.2008 40
Các chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính: là tình huống xảy ra khi DN không thể đáp
ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn
Kiệt quệ tài chính có thể đưa đến phá sản nhưng nếu DN có
biện pháp có thể phục hồi, trả hết nợ thì sẽ tránh khỏi bị phá sản
Phá sản doanh nghiệp là tình huống xảy ra khi các cổ đông của
DN chịu trách nhiệm hữu hạn thi thành quyền không thực hiện
nghĩa vụ của họ.
Các chi phí kiệt quệ tài chính:
+ Chi phí trực tiếp.
+ Chi phí gián tiếp.
Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính thì có nhiều mâu thuẫn về quyền lợi. Phần
lớn cổ đông thường từ bỏ mục tiêu tối đa hóa lợi
nhuận mà thích bảo đảm quyền lợi của mình hơn.
Do sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và chủ
nợ, thì các cổ đông thường có khuynh hướng áp
dụng các “trò chơi” mà theo đó, phần thiệt hại có
nhiều khả năng sẽ do các chủ nợ gánh chịu.
Các chi phí kiệt quệ tài chính
Một số các “trò chơi” mà họ thường thực hiện:
Chuyển dịch rủi ro.
Từ chối đóng góp cổ phần.
Thu tiền và bỏ chạy.
Kéo dài thời gian thanh toán cho các chủ nợ.
Thả mồi bắt bóng .
Các chi phí kiệt quệ tài chính
17.11.2008 43
Mối liên hệ giữa CS nợ và Giá trị DN
Giá trị
của DN
=
Giá trị DN nếu được
tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần
+
PV
(lá chắn
thuế)
-
PV
(chi phí kiệt
quệ tài chính)
Tỷ lệ nợTỷ lệ nợ tối ưu
Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần
PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Giá trị thị trường
PV (tấm chắn thuế)
17.11.2008 44
Mối liên hệ giữa CS nợ và Giá trị DN
Mối liên hệ giữa CS nợ và giá trị DN đưa ra một thứ tự của các
lựa chọn tài trợ:
Ưu tiên 1: Tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu từ lợi nhuận giữ lại
Ưu tiên 2: Vay thêm nợ mới
Ưu tiên 3: Phát hành cổ phần mới
Doanh nghiệp cần phải lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp
mình thật phù hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho
phép.
CÁM ƠN CÔ VÀ CÁC BẠN
ĐÃ CHÚ Ý LẮNG NGHE!
Các file đính kèm theo tài liệu này:
- kdthuyet_trinh_cua_nhom_6_0028.pdf