Mô hình định giá tài sản vốn capm (Capital asset pricing model – CAPM)

1 MÔ HÌNH Đ NH GIÁ TÀI S N V N (CAPM)Ị Ả Ố 1. Gi i thi u chung ớ ệ Mô hình đ nh giá tài s n v n (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hìnhị ả ố mô t m i quan h gi a r i ro và l i nhu n kỳ v ng. Trong mô hình này, l iả ố ệ ữ ủ ợ ậ ọ ợ nhu n kỳ v ng c a m t ch ng khoán b ng l i nhu n không r i ro (risk-free)ậ ọ ủ ộ ứ ằ ợ ậ ủ c ng v i m t kho n bù đ p r i ro d a trên c s r i ro toàn h th ng c aộ ớ ộ ả ắ ủ ự ơ ở ủ ệ ố ủ ch ng khoán đó. Còn r i ro không toàn h th ng không đ c xem xét trong môứ ủ ệ ố ượ hình này do nhà đ u t có th xây d ng danh m c đ u t đa d ng hoá đ lo iầ ư ể ự ụ ầ ư ạ ể ạ b lo i r i ro này. ỏ ạ ủ Mô hình CAPM do William Sharpe phát tri n t nh ng năm 1960 và đã có đ cể ừ ữ ượ nhi u ng d ng t đó đ n nay. M c dù còn có m t s mô hình khác n l cề ứ ụ ừ ế ặ ộ ố ỗ ự gi i thích đ ng thái th tr ng nh ng mô hình CAPM là mô hình đ n gi n vả ộ ị ườ ư ơ ả ề m t khái ni m và có kh năng ng d ng sát th c v i th c ti n. Cũng nh b tặ ệ ả ứ ụ ự ớ ự ễ ư ấ kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng ch là m t s đ n gi n hoá hi n th cỉ ộ ự ơ ả ệ ự b ng nh ng gi đ nh c n thi t, nh ng nó v n cho phép chúng ta rút ra nh ngằ ữ ả ị ầ ế ư ẫ ữ ng d ng h u ích. ứ ụ ữ 2. Nh ng gi đ nh ữ ả ị Mô hình luôn b t đ u b ng nh ng gi đ nh c n thi t. Nh ng gi đ nh có tácắ ầ ằ ữ ả ị ầ ế ữ ả ị d ng làm đ n gi n hoá nh ng v n đ m b o không thay đ i tính ch t c a v nụ ơ ả ư ẫ ả ả ổ ấ ủ ấ đ Trong mô hình CAPM, chúng ta l u ý có nh ng gi đ nh sau: ề ư ữ ả ị • Th tr ng v n là hi u qu ch nhà đ u t đ c cung c p thông tin đ y đ ,ị ườ ố ệ ả ở ỗ ầ ư ượ ấ ầ ủ chi phí giao d ch không đáng k , không có nh ng h n ch đ u t , và không cóị ể ữ ạ ế ầ ư nhà đ u t nào đ l n đ nh h ng đ n giá c c a m t lo i ch ng khoán nàoầ ư ủ ớ ể ả ưở ế ả ủ ộ ạ ứ đó. Nói khác đi, gi đ nh th tr ng v n là th tr ng hi u qu và hoàn h o. ả ị ị ườ ố ị ườ ệ ả ả • Nhà đ u t kỳ v ng n m gi ch ng khoán trong th i kỳ 1 năm và có hai cầ ư ọ ắ ữ ứ ờ ơ h i đ u t : đ u t vào ch ng khoán không r i ro và đ u t vào danh m c cộ ầ ư ầ ư ứ ủ ầ ư ụ ổ phi u th ng trên th tr ng. ế ườ ị ườ 3. N i dung c a mô hình ộ ủ 3.1 Quan h gi a l i nhu n cá bi t và l i nhu n th tr ng - Đ ng đ c thùệ ữ ợ ậ ệ ợ ậ ị ườ ườ ặ ch ng khoán ứ (The security characteristic line) Đ ng đ c thù ch ng khoán là đ ng th ng mô t m i quan h gi a l i nhu nườ ặ ứ ườ ẳ ả ố ệ ữ ợ ậ c a m t ch ng khoán cá bi t v i l i nhu n c a danh m c đ u t th tr ng.ủ ộ ứ ệ ớ ợ ậ ủ ụ ầ ư ị ườ Danh m c đ u t th tr ng đ c l a ch n theo t ng lo i th tr ng, ví d ụ ầ ư ị ườ ượ ự ọ ừ ạ ị ườ ụ ở M ng i ta ch n S&P 500 Index (S&P 500) trong khi Canada ng i ta ch nỹ ườ ọ ở ườ ọ Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300). đây l y ví d minh ho đ ngỞ ấ ụ ạ ườ đ c thù ch ng khoán gi a c phi u c a Remico, Ltd. so v i danh m c th tr ngặ ứ ữ ổ ế ủ ớ ụ ị ườ TSE 300. Gi s l i nhu n c a c phi u Remico và danh 2m c th tr ng TSEả ử ợ ậ ủ ổ ế ụ ị ườ 300 ng v i b n tình hu ng khác nhau tùy theo hai tình tr ng n n kinh t nhứ ớ ố ố ạ ề ế ư sau: Tình hu ng N n kinh t L i nhu n th tr ng L i nhu n c a Remico ố ề ế ợ ậ ị ườ ợ ậ ủ I Tăng tr ng 15% 25% ưở II Tăng tr ng 15 15 ưở III Suy thoái - 5 - 5 IV Suy thoái - 5 - 15 Trong ví d này ng v i hai tình hu ng c a n n kinh t tăng tr ng và suyụ ứ ớ ố ủ ề ế ưở thoái l i ợ nhu n th tr ng l n l t là 15 và 5% nh ng l i nhu n c a Remico có th x yậ ị ườ ầ ượ ư ợ ậ ủ ể ả ra b n ố tr ng h p 25, 15, – 5 và – 15%. Gi s xác su t x y ra tình tr ng n n kinh tườ ợ ả ử ấ ả ạ ề ế tăng tr ng và suy thoái b ng nhau, chúng ta có: ưở ằ Tình tr ng kinh t L i nhu n th tr ng L i nhu n kỳ v ng c a Remico ạ ế ợ ậ ị ườ ợ ậ ọ ủ Tăng tr ng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20% ưở Suy thoái - 5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10% Bây gi chúng ta s d ng đ th đ mô t quan h gi a l i nhu n c phi uờ ử ụ ồ ị ể ả ệ ữ ợ ậ ổ ế Remico và l i ợ nhu n th tr ng (Hình 6.1) và h s β. ậ ị ườ ệ ố H s β đ c đ nh nghĩa nh là h s đo l ng m c đ bi n đ ng l i nhu nệ ố ượ ị ư ệ ố ườ ứ ộ ế ộ ợ ậ cổ phi u cá bi t so v i m c đ bi n đ ng l i nhu n danh m c c phi u th tr ng.ế ệ ớ ứ ộ ế ộ ợ ậ ụ ổ ế ị ườ Trong ví d chúng ta đang xem xét h s β b ng t s gi a m c đ bi n đ ng l i nhu nụ ệ ố ằ ỷ ố ữ ứ ộ ế ộ ợ ậ c phi u ổ ế Remico, ng v i tình tr ng kinh t tăng tr ng và tình tr ng kinh t suy thoái, vàứ ớ ạ ế ưở ạ ế m c đứ ộ bi n đ ng l i nhu n th tr ng, ng v i hai tình tr ng kinh t trên: ế ộ ợ ậ ị ườ ứ ớ ạ ế 1,5 20 30 15 ( 5) 20 ( 10) = = − − − − β = b n có th tính β b ng cách l y h s góc c a đ ng đ c thù ạ ể ằ ấ ệ ố ủ ườ ặ ch ng khoán nh trên hình v 6.1. 3ứ ư ẽ Hình 6.1: Quan h gi a l i nhu n c phi u và l i nhu n th tr ng ệ ữ ợ ậ ổ ế ợ ậ ị ườ H s β nói lên đi u gì? Chúng ta gi i thích nó nh th nào? H s β = 1,5 choệ ố ề ả ư ế ệ ố bi t r ng ế ằ l i nhu n c phi u cá bi t Remico bi n đ ng g p 1,5 l n l i nhu n th tr ng,ợ ậ ổ ế ệ ế ộ ấ ầ ợ ậ ị ườ nghĩa là khi n n kinh t t t thì l i nhu n c phi u Remico tăng nhanh h n l i nhu n thề ế ố ợ ậ ổ ế ơ ợ ậ ị tr ng ườ nh ng khi n n kinh t x u thì l i nhu n c phi u Remico gi m nhanh h n l iư ề ế ấ ợ ậ ổ ế ả ơ ợ nhu n thậ ị tr ng. Trong ph n tr c r i ro đ c đ nh nghĩa nh là s bi n đ ng c a l iườ ầ ướ ủ ượ ị ư ự ế ộ ủ ợ nhu n. ậ Ở đây β đ c đ nh nghĩa là h s đo l ng s bi n đ ng c a l i nhu n. Cho nên,ượ ị ệ ố ườ ự ế ộ ủ ợ ậ β đ c ượ xem nh là h s đo l ng r i ro c a ch ng khoán. H s β =1 đ c đ như ệ ố ườ ủ ủ ứ ệ ố ượ ị nghĩa nh là ư h s β c a danh m c th tr ng.ệ ố ủ ụ ị ườ 3.2 c l ng β trên th c tƯớ ượ ự ế Nh đã nói β là h s đo l ng r i ro c a ch ng khoán. Trên th c t các nhàư ệ ố ườ ủ ủ ứ ự ế kinh doanh ch ng khoán s d ng mô hình h i qui d a trên s li u l ch s đ c l ng β.ứ ử ụ ồ ự ố ệ ị ử ể ướ ượ các Ở n c có th tr ng tài chính phát tri n có m t s công ty chuyên xác đ nh vàướ ị ườ ể ộ ố ị cung c p ấ thông tin v h s β. Ch ng h n M ng i ta có th tìm th y thông tin v βề ệ ố ẳ ạ ở ỹ ườ ể ấ ề t các nhà ừ cung c p d ch v là Value Line Investment Survey, Market Guide ấ ị ụ (www.marketguide.com) và Standard & Poor’s Stock Reports. Canada thông tinỞ v βề do Burns Fry Limited cung c p. B ng 6.1 d i đây gi i thi u h s β c a m tấ ả ướ ớ ệ ệ ố ủ ộ s c phi u ố ổ ế M , trong khi b ng 6.2 cung c p h s β c a m t s c phi u Canada.ở ỹ ả ấ ệ ố ủ ộ ố ổ ế ở L i nhu n c phi u ợ ậ ổ ế L i nhu n th tr ng ợ ậ ị ườ 25 - 20 -15 25 20 15 -10 Đ ng đ c thù ch ng khoán ườ ặ ứ H s góc β = (20 – 5)/(15 – 5) = 1,5 ệ ố I II III I4 B ng 6.1: H s β c a m t s c phi u Mả ệ ố ủ ộ ố ổ ế ở ỹ Tên c phi u Beta ổ ế Amazon.com (AMZN) 3,31 Apple computer (AAPL) 0,72 Boeing (BA) 0,96 Bristol-Myers Sqibb (BMY) 0,86 The Coca-Cola Company (KO) 0,96 Dow Chemical (DOW) 0,86 The Gap (GPS) 1,09 General Electric (GE) 1,13 Georgia-Pacific Group (GP) 1,11 Hewlett-Packard (HWP) 1,34 The Limited (LTD) 0,84 Microsoft (MSFT) 1,33 Nike (NKE) 1,01 Yahoo (YHOO) 3,32 Ngu n: Market line (www.marketguide.com), 1999ồ B ng 6.2: H s β c a m t s công ty Canada ả ệ ố ủ ộ ố ở Tên c phi u Beta ổ ế Department stores Hudson’s Bay Co. 1,49 Sears Canada 1,21 Clothing stores Dylex Ltd. 1,89 Reitmans (Canada) 0,99 Specialty stores Canadian Tire 0,79 Gendis Inc. 0,38 Intl Semi-Tech 1,28 North West Company 0,85 Jean Coutu Group 0,38 Hospitality Cara Operations A 0,88 Cara Operations 0,99 Four Seasons Hotels 0,79 Lowen Group Inc. 0,99 Banks Bank of Montreal 0,97 Bank of Nova Scotia 1,39 CIBC 1,51 Laurentian Bank 0,58 National Bank 1,48 Royal Bank of Canada 1,25 Toronto-Dominion Bank 1,03 Ngu n: Burns Fry Limited, Toronto 1993 5ồ 3.3 Quan h gi a r i ro và l i nhu n ệ ữ ủ ợ ậ L i nhu n kỳ v ng c a m t ch ng khoán có quan h đ ng bi n v i r i ro c aợ ậ ọ ủ ộ ứ ệ ồ ế ớ ủ ủ ch ng ứ khoán đó, nghĩa là nhà đ u t kỳ v ng ch ng khoán r i ro cao có l i nhu n caoầ ư ọ ứ ủ ợ ậ và ng c ượ l i. Hay nói khác đi, nhà đ u t gi ch ng khoán có r i ro cao ch khi nào l iạ ầ ư ữ ứ ủ ỉ ợ nhu n kỳậ v ng đ l n đ bù đ p r i ro. Ph n tr c chúng ta đã nói β là h s dùng đ đoọ ủ ớ ể ắ ủ ầ ướ ệ ố ể l ng r i ườ ủ ro c a m t ch ng khoán. Do đó, l i nhu n kỳ v ng c a m t ch ng khoán cóủ ộ ứ ợ ậ ọ ủ ộ ứ quan hệ đ ng bi n v i h s β c a nó. ồ ế ớ ệ ố ủ Gi s r ng th tr ng tài chính hi u qu và nhà đ u t đa d ng hoá danh m cả ử ằ ị ườ ệ ả ầ ư ạ ụ đ u ầ t sao cho r i ro không toàn h th ng không đáng k . Nh v y, ch còn r i roư ủ ệ ố ể ư ậ ỉ ủ toàn hệ th ng nh h ng đ n l i nhu n c a c phi u. C phi u có beta càng l n thì r iố ả ưở ế ợ ậ ủ ổ ế ổ ế ớ ủ ro càng cao, do đó, đòi h i l i nhu n cao đ bù đ p r i ro. Theo mô hình CAPM m iỏ ợ ậ ể ắ ủ ố quan hệ gi a l i nhu n và r i ro đ c di n t b i công th c sau: ữ ợ ậ ủ ượ ễ ả ở ứ j f m f j R = R + (R − R )β − − (6.1), trong đó Rf là l i nhu n không r i ro, Rmợ ậ ủ − là l i nhu n kỳợ ậ v ng c a danh m c th tr ng và βjọ ủ ụ ị ườ là h s beta c a c phi u j. ệ ố ủ ổ ế Ph ng trình (6.1), bi u di n n i dung mô hình CAPM, có d ng hàm s b cươ ể ễ ộ ạ ố ậ nh t ấ y = b + ax v i bi n ph thu c đây là R jớ ế ụ ộ ở − , bi n đ c l p là βjế ộ ậ và h s góc là ( ) m fệ ố R − R − . V m t hình h c, m i quan h gi a l i nhu n kỳ v ng c phi u và h s r i roề ặ ọ ố ệ ữ ợ ậ ọ ổ ế ệ ố ủ beta đ c ượ bi u di n b ng đ ng th ng có tên g i là đ ng th tr ng ch ng khoán SMLể ễ ằ ườ ẳ ọ ườ ị ườ ứ (security market line). Hình 6.2 d i đây mô t quan h gi a l i nhu n kỳ v ng c aướ ả ệ ữ ợ ậ ọ ủ ch ng khoán ứ v i h s β c a nó. ớ ệ ố ủ Hình 6.2: Quan h gi a l i nhu n c phi u và βệ ữ ợ ậ ổ ế − m R L i nhu n kỳ v ng c a c phi u (%) ợ ậ ọ ủ ổ ế Beta c a ch ng khoán ủ ứ RF M Đ ng th tr ng ch ng khoán (SML) ườ ị ườ ứ 0 1 Kho n gia tăng bù đ p r i ro ả ắ ủ L i nhu n không r i ro 6ợ ậ ủ T công th c 6.1 và hình 6.2 chúng ta có th rút ra m t s đi u quan tr ng sauừ ứ ể ộ ố ề ọ đây: • Beta b ng 0 – L i nhu n kỳ v ng c a ch ng khoán có beta b ng 0 chính là l i ằ ợ ậ ọ ủ ứ ằ ợ nhu n không r i ro, Rfậ ủ , b i vì trong tr ng h p này: ở ườ ợ j f m f j f m f R = R + R − R = R + R − R = R − − − ( )β ( )0 . • Beta b ng 1 – L i nhu n kỳ v ng c a ch ng khoán có beta b ng 1 chính là l i ằ ợ ậ ọ ủ ứ ằ ợ nhu n th tr ng, Rmậ ị ườ − , b i vì trong tr ng h p này: ở ườ ợ R j Rf Rm R f j Rf Rm Rf Rf Rm Rf Rm − − − − − = + ( − )β = + ( − )1 = + − = • Quan h tuy n tính – Quan h gi a l i nhu n c phi u và h s r i ro betaệ ế ệ ữ ợ ậ ổ ế ệ ố ủ c a nó ủ là quan h tuy n tính đ c di n t b i đ ng th ng SML có h s góc là m fệ ế ượ ễ ả ở ườ ẳ ệ ố R − R − • Danh m c đ u t cũng nh ch ng khoán cá bi t – Mô hình CAPM nh v aụ ầ ư ư ứ ệ ư ừ th o ả lu n ng d ng cho tr ng h p c phi u cá bi t. Li u mô hình này còn đúngậ ứ ụ ườ ợ ổ ế ệ ệ trong tr ng h p danh m c đ u t hay không? Có, mô hình này v n đúng trongườ ợ ụ ầ ư ẫ tr ng ườ h p danh m c đ u tợ ụ ầ ư 1 ,(Đ minh ho đi u này và cách s d ng công th c (6.1 .ể ạ ề ử ụ ứ chúng ta xem xét ví d sau: Gi s c phi u A và Z có h s beta l n l t làụ ả ử ổ ế ệ ố ầ ượ 1,5 và 0,7. L i nhu n không r i ro là 7% trong khi l i nhu n th tr ng là 13,4%. Ápợ ậ ủ ợ ậ ị ườ d ng mô hình CAPM chúng ta có l i nhu n kỳ v ng nh sau: ụ ợ ậ ọ ư C phi u A: = + ( − ) = 7 + (13,4 − 7)1,5 = 16,6%ổ ế − − j f m f j R R R R β C phi u Z: = + ( − ) = 7 + (13,4 − 7)0,7 = 11,48%ổ ế − − j f m f j R R R R β Gi s nhà đ u t k t h p hai lo i c phi u này theo t tr ng b ng nhau trongả ử ầ ư ế ợ ạ ổ ế ỷ ọ ằ danh m c ụ đ u t . Khi đó l i nhu n kỳ v ng c a danh m c đ u t làầ ư ợ ậ ọ ủ ụ ầ ư (0,5x16,6)+(0,5x11,48) = 14,04%. N u áp d ng mô hình CAPM đ xác đ nh l i nhu n kỳ v ng c a danhế ụ ể ị ợ ậ ọ ủ m c đ u ụ ầ t , chúng ta có: ư H s beta c a danh m c đ u t ∑ệ ố ủ ụ ầ ư = = n j p j j w 1 β β trong đó wj và βi l n l t là t tr ng và ầ ượ ỷ ọ beta c a c phi u j trong danh m c đ u t . Trong ví d này beta c a danh m củ ổ ế ụ ầ ư ụ ủ ụ đ u t là ầ ư (0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1,1. Áp d ng mô hình CAPM chúng ta có l i nhu n kỳụ ợ ậ v ng c a ọ ủ danh m c đ u t là = + ( − ) = 7 + (13,4 − 7)1,1 = 14,04%ụ ầ ư − − j f m f j R R R R β . Hai cách tính đem l i k t qu nh nhau. Đi u đó ch ng t mô hình CAPM v nạ ế ả ư ề ứ ỏ ẫ có th áp d ng trong tr ng h p danh m c đ u t , thay vì tr ng h p c phi u cáể ụ ườ ợ ụ ầ ư ườ ợ ổ ế bi t. ệ 4. u nh c đi m c a mô hình CAPM Ư ượ ể ủ Mô hình CAPM có u đi m là đ n gi n và có th ng d ng đ c trên th c t .ư ể ơ ả ể ứ ụ ượ ự ế Tuy nhiên, cũng nh nhi u mô hình khác, CAPM không tránh kh i nh ng h n ch và s chư ề ỏ ữ ạ ế ự ỉ trích. Ở đây ch th o lu n vài h n ch n i b t c a mô hình CAPM. ỉ ả ậ ạ ế ổ ậ ủ 1 Ross, Westerfield, Jaffe, and Roberts (1995), Corporate Finance, Irwin 7 4.1 Nh ng phát hi n b t th ng khi áp d ng CAPM ữ ệ ấ ườ ụ M t s h c gi khi áp d ng mô hình CAPM đã phát hi n ra m t s đi m b tộ ố ọ ả ụ ệ ộ ố ể ấ th ng khi n ườ ế CAPM không còn đúng nh tr ng h p bình th ng. Nh ng đi m b t th ngư ườ ợ ườ ữ ể ấ ườ bao g m : ồ • nh h ng c a qui mô công ty – Ng i ta phát hi n r ng c phi u c a công tyẢ ưở ủ ườ ệ ằ ổ ế ủ có giá tr th tr ng nh (market capitalization = price per share x number of share) ị ị ườ ỏ đem l i l i nhu n cao h n c phi u c a công ty có giá tr th tr ng l n, n u ạ ợ ậ ơ ổ ế ủ ị ị ườ ớ ế nh ng y u t khác nh nhau. ữ ế ố ư • nh h ng c a t s PE và MB – Ng i ta cũng th y r ng c phi u c aẢ ưở ủ ỷ ố ườ ấ ằ ổ ế ủ nh ng ữ công ty có t s PE( price/earning ratio) và t s MB (market-to-book value ratio)ỷ ố ỷ ố th p đem l i l i nhu n cao h n c phi u c a nh ng công ty có t s PE và MB ấ ạ ợ ậ ơ ổ ế ủ ữ ỷ ố cao. • nh h ng tháng Giêng – Nh ng ng i nào n m gi c phi u trong kho ngẢ ưở ữ ườ ắ ữ ổ ế ả th i ờ gian t tháng 12 đ n tháng 1 th ng có l i nhu n cao h n so v i nh ng tháng ừ ế ườ ợ ậ ơ ớ ữ khác. Tuy v y, ng i ta cũng l u ý m c dù nh h ng tháng Giêng đ c tìmậ ườ ư ặ ả ưở ượ th y ấ trong nhi u năm nh ng không ph i năm nào cũng x y ra. ề ư ả ả 4.2 Nh ng nghiên c u và phát hi n c a Fama và French ữ ứ ệ ủ Eugene Fama và Kenneth French ti n hành nghiên c u th c nghi m v quan hế ứ ự ệ ề ệ gi a l i ữ ợ nhu n c a c phi u, qui mô công ty, t s MB và h s beta. K t qu ki m đ nhậ ủ ổ ế ỷ ố ệ ố ế ả ể ị d a vào ự s li u th i kỳ 1963 – 1990 cho th y r ng các bi n qui mô và t s MB là nh ngố ệ ờ ấ ằ ế ỷ ố ữ bi n nh ế ả h ng m nh đ n l i nhu n c phi u. Khi nh ng bi n này đ c đ a vào phânưở ạ ế ợ ậ ổ ế ữ ế ượ ư tích h i qui ồ tr c r i m i thêm bi n beta vào thì k t qu cho th y r ng bi n beta khôngướ ồ ớ ế ế ả ấ ằ ế m nh b ng ạ ằ các bi n kia trong vi c gi i thích l i nhu n c phi u. Đi u này khi n giáo sế ệ ả ợ ậ ổ ế ề ế ư Fama, m t ộ giáo s có uy tín, đi đ n k t lu n r ng beta không ph i là bi n duy nh t gi iư ế ế ậ ằ ả ế ấ ả thích l i ợ nhu n. Ông phát đ ng cu c t n công vào kh năng s d ng mô hình CAPM đậ ộ ộ ấ ả ử ụ ể gi i thích ả l i nhu n c phi u và đ ngh r ng bi n qui mô và bi n t s MB thích h p đợ ậ ổ ế ề ị ằ ế ế ỷ ố ợ ể gi i thích ả l i nhu n h n là bi n r i ro. Các nhà nghiên c u khác bình lu n gì? ợ ậ ơ ế ủ ứ ậ Ng i ta cho r ng Fama và French gi i thích l i nhu n th tr ng v i hai bi nườ ằ ả ợ ậ ị ườ ớ ế d a ự vào giá tr th tr ng cho nên không có gì ng c nhiên khi th y có s t ng quanị ị ườ ạ ấ ự ươ r t cao ấ gi a các bi n này. Fama và French đã quá t p trung vào bi n l i nhu n thay vìữ ế ậ ế ợ ậ t p trung ậ vào bi n r i ro, cho nên cũng không có n n t ng lý thuy t cho nh ng phát hi nế ủ ề ả ế ữ ệ có tính ph n bác c a h . ả ủ ọ M c dù beta có th không là bi n t t d báo l i nhu n c phi u nh ng nó v nặ ể ế ố ự ợ ậ ổ ế ư ẫ là bi n phù h p đ đo l ng r i ro. Đ i v i các nhà đ u t ng i r i ro, beta cungế ợ ể ườ ủ ố ớ ầ ư ạ ủ c p cho hấ ọ thông tin làm c s cho vi c kỳ v ng m t m c l i nhu n t i thi u. M c dùơ ở ệ ọ ộ ứ ợ ậ ố ể ặ không ph i ả nhà đ u t nào cũng có th ch p nh n m c l i nhu n này nh ng v i m c đíchầ ư ể ấ ậ ứ ợ ậ ư ớ ụ c a tài ủ chính công ty nó v n h u ích đ h ng d n công ty phân b v n vào các d ánẫ ữ ể ướ ẫ ổ ố ự đ u t . ầ ư 4.3 Nh ng phê phán t các nhà nghiên c u mô hình đa y u t (Multifactorữ ừ ứ ế ố model) Nh ng ng i ng h mô hình đa y u t cho r ng m c dù CAPM v n h u íchữ ườ ủ ộ ế ố ằ ặ ẫ ữ cho m c ụ đích c a tài chính công ty nh ng nó không đem l i s đo l ng chính xác l iủ ư ạ ự ườ ợ nhu n kỳậ v ng c a m t c phi u c th nào đó. Mô hình đa y u t (multifactor models)ọ ủ ộ ổ ế ụ ể ế ố cho r ng 8ằ l i nhu n c phi u bi n đ ng ph thu c vào nhi u y u t ch không ph i chợ ậ ổ ế ế ộ ụ ộ ề ế ố ứ ả ỉ có y u tế ố thay đ i c a th tr ng nói chung cho nên n u đ a thêm nh ng y u t khác vàoổ ủ ị ườ ế ư ữ ế ố y u t r i ế ố ủ ro đ gi i thích l i nhu n s m nh h n là ch d a vào m t y u t duy nh t nhể ả ợ ậ ẽ ạ ơ ỉ ự ộ ế ố ấ ư mô hình CAPM. M c ti p theo s xem xét Lý thuy t đ nh giá kinh doanh chênh l ch, m tụ ế ẽ ế ị ệ ộ d ng ạ mô hình đa y u t s d ng đ quy t đ nh l i nhu n đ u t . ế ố ử ụ ể ế ị ợ ậ ầ ư 5. Lý thuy t đ nh giá kinh doanh chênh l ch (Arbitrage pricing theory) ế ị ệ Có l lý thuy t đ nh giá kinh doanh chênh l ch (Arbitrage pricing theory – APT)ẽ ế ị ệ là lý thuy t “c nh tranh” gay g t v i mô hình CAPM. V ngu n g c APT đ c phátế ạ ắ ớ ề ồ ố ượ tri n b i ể ở Stephen A. Ross. Lý thuy t này d a trên ý t ng r ng trong th tr ng tài chínhế ự ưở ằ ị ườ c nh ạ tranh kinh doanh chênh l ch giá b o đ m vi c đ nh giá cân b ng đ i v i l iệ ả ả ệ ị ằ ố ớ ợ nhu n và r i ậ ủ ro. Kinh doanh chênh l ch giá (arbitrage) đ n gi n là n u có hai th gi ng nhauệ ơ ả ế ứ ố nh ng ư giá c khác nhau thì ng i ta s mua th nào r đ bán l i v i giá đ t và ki mả ườ ẽ ứ ẽ ể ạ ớ ắ ế l i nhu n. ợ ậ Nh ng làm th nào đ bi t đ c ch ng khoán nào r , ch ng khoán nào đ t?ư ế ể ế ượ ứ ẽ ứ ắ APT s giúp ẽ b n v i hai mô hình s xem xét d i đây. ạ ớ ẽ ướ 5.1 Mô hình hai y u t (Two-factor model) ế ố Theo mô hình hai y u t , l i nhu n th c c a c phi u, Rjế ố ợ ậ ự ủ ổ ế , có th gi i thích b ng công ể ả ằ th c sau: ứ j j j j R = a + b1 F1 + b2 F 2 +e (6.2) trong đó a là l i nhu n khi hai y u t F1 và F2 b ng 0, F1 và F2 là giá tr c aợ ậ ế ố ằ ị ủ y u t 1 và ế ố y u t 2, b1jế ố và b2j là h s ch s bi n đ ng c a l i nhu n ch ng khoán j khi y u t 1 ệ ố ỉ ự ế ộ ủ ợ ậ ứ ế ố ho c 2 thay đ i 1 đ n v và ejặ ổ ơ ị là sai s . ố Trong mô hình này a là h ng s th hi n l i nhu n không r i ro còn các y u tằ ố ể ệ ợ ậ ủ ế ố F1 và F2 th hi n r i ro toàn h th ng hay r i ro không th tránh kh i b ng chi n l cể ệ ủ ệ ố ủ ể ỏ ằ ế ượ đa d ng hoá đ u t . Thu t ng sai s đây ch r i ro không toàn h th ng, t c r iạ ầ ư ậ ữ ố ở ỉ ủ ệ ố ứ ủ ro có thể tránh kh i b ng cách đa d ng hoá. Th t ra mô hình này cũng t ng t nh môỏ ằ ạ ậ ươ ự ư hình CAPM ch khác ch có hai y u t thay vì ch m t y u t beta. ỉ ở ỗ ế ố ỉ ộ ế ố Áp d ng trong tr ng h p l i nhu n kỳ v ng c a ch ng khoán, ph ng trình ụ ườ ợ ợ ậ ọ ủ ứ ươ (6.2) có th vi t l i thành: ể ế ạ 0 1 1 2 2 R j = λ + b j λ + b j λ − (6.3) trong đó λ0 là là l i nhu n không r i ro c a tài s n, các λ khác th hi n là giaợ ậ ủ ủ ả ể ệ tăng r i ro ủ do các y u t sinh ra. Ch ng h n λ1 là l i nhu n trên m c l i nhu n không r iế ố ẳ ạ ợ ậ ứ ợ ậ ủ ro khi b1j = 1 và b2j = 0. Các bi n s λ có th d ng ho c âm. M t khi λ d ng th hi n s e ng iế ố ể ươ ặ ộ ươ ể ệ ự ạ r i ủ ro c a th tr ng đ i v i y u t có liên quan trong khi λ âm th hi n s đòi h iủ ị ườ ố ớ ế ố ể ệ ự ỏ l i nhu n ợ ậ kỳ v ng ít h n. ọ ơ Ví d c phi u j liên quan đ n hai y u t có h s b1jụ ổ ế ế ế ố ệ ố và b2j l n l t là 1,4 và 0,8. ầ ượ L i nhu n không r i ro là 8%, λ1 và λ2 l n l t là 6 và – 2%. L i nhu n kỳợ ậ ủ ầ ượ ợ ậ v ng c a cọ ủ ổ phi u J là: ế = 0 + 1 1 + 2 2 = 0,08 + 1,4(0,06) − 0,8(0,02) = 14,8% − R j λ b j λ b j λ9 Trong ví d này y u t th nh t có λ d ng th hi n s e ng i r i ro nên đòiụ ế ố ứ ấ ươ ể ệ ự ạ ủ h i l i ỏ ợ nhu n kỳ v ng cao h n trong khi y u t th hai làm gi m l i nhu n kỳ v ngậ ọ ơ ế ố ứ ả ợ ậ ọ c a nhà đ u ủ ầ t . Do đó, các λ th hi n giá c th tr ng kèm theo m c đ r i ro c a t ng y uư ể ệ ả ị ườ ứ ộ ủ ủ ừ ế t . ố 5.2 Mô hình đa y u t (Multifactor model) ế ố D a theo nguyên t c t ng t nh ng khi chúng ta đ c p đ n nhi u h n haiự ắ ươ ự ư ề ậ ế ề ơ y u t b ng ế ố ằ cách thêm các y u t khác vào ph ng trình (6.1) và (6.2) chúng ta s có đ cế ố ươ ẽ ượ mô hình đa y u t . Mô hình đa y u t cho r ng giá c ch ng khoán thay đ i tùy thu cế ố ế ố ằ ả ứ ổ ộ vào r t ấ nhi u y u t ch không riêng gì m t ho c hai y u t . Tuy nhiên, v n đ đâyề ế ố ứ ộ ặ ế ố ấ ề ở là làm thế nào cô l p các y u t có liên quan v i nhau thành m t y u t m ng tính ch t đ iậ ế ố ớ ộ ế ố ạ ấ ạ di n cho ệ c nhóm các y u t . V n đ này có th gi i quy t đ c nh công c phân tíchả ế ố ấ ề ể ả ế ượ ờ ụ y u tế ố (factor analysis) mà các ph n m m th ng kê hi n nay đ u có. ầ ề ố ệ ề Cách ti p c n khác là d a vào lý thuy t và k t qu ki m đ nh c a m t s nhà ế ậ ự ế ế ả ể ị ủ ộ ố nghiên c u. Ch ng h n, Richard Roll và Stephen A. Ross nghiên c u và cho r ngứ ẳ ạ ứ ằ có 5 y u t quan tr ng quy t đ nh l i nhu n c phi u là: ế ố ọ ế ị ợ ậ ổ ế • S thay đ i t l l m phát kỳ v ng ự ổ ỷ ệ ạ ọ • S thay đ i b t ng c a t l l m phát ự ổ ấ ờ ủ ỷ ệ ạ • S thay đ i b t ng c a tình hình s n xu t trong ngành ự ổ ấ ờ ủ ả ấ • S thay đ i b t ng c a chênh l ch l i t c gi a trái phi u x p h ng th p vàự ổ ấ ờ ủ ệ ợ ứ ữ ế ế ạ ấ trái phi u x p h ng cao ế ế ạ • S thay đ i b t ng chênh l ch l i t c gi a trái phi u ng n h n và trái phi uự ổ ấ ờ ệ ợ ứ ữ ế ắ ạ ế dài h n. ạ Ba y u t đ u nh h ng đ n dòng ti n t thu nh p c a công ty, do đó, nhế ố ầ ả ưở ế ề ệ ậ ủ ả h ng đ n cưở ế ổ t c và t c đ gia tăng c t c. Hai y u t sau cùng nh h ng đ n giá tr thứ ố ộ ổ ứ ế ố ả ưở ế ị ị tr ng ho c tườ ặ ỷ su t chi t kh u. Tác đ ng qua l i gi a các y u t nh h ng đ n l i nhu n cấ ế ấ ộ ạ ữ ế ố ả ưở ế ợ ậ ổ phi u có ế th tóm t t hình 6.3. ng 6 Fulbright Phân tích Tài chính Bài gi y Kinh t ể ắ ở ả ế ạ ng d ng trình Gi Chả ươ Niên khoá 2006-07 1 Nguyen Minh Kieu u phi c ng giá c nh h u t ng y a nh i gi ng qua l đ : Tácế ổ ả ưở ả ố ế ữ ữ ạ ộ Hình 6.3 Tình hình kinh tế c t quế ố Chính sách ngân sách n Tình hình n n t Chính sách tiề ệ ề kinh tế a Tình hình củ ngành a Tình hình củ c.ty ng khoán Tình hình TT chứ i ro TT ch do r Chênh lủ ệ i ro c.ty ch do r Chênh lủ ệ i ro công ty Rủ (beta) u t đ a nhà ng c v ỳ n k i nhu Lư ầ ủ ọ ậ ợ o ra ng do c.ty t v ỳ u k Ngân lạ ọ ư u phi c Giá cế ổ ả i ro n không r i nhu LCh ng trình Gi ng d y Kinh t Fulbright Phân tíchủ ậ ợ ươ ả ạ ế Tài chính Bài gi ng 6 ả Niên khoá 2006-07 Nguyeãn Minh Kieàu 12 6. Lý thuy t th tr ng v n và mô hình CAPM ế ị ườ ố 6.1 Nh ng gi đ nh ữ ả ị Các lý thuy t kinh t th ng b t đ u b ng nh ng gi đ nh. Nh ng gi đ nh nàyế ế ườ ắ ầ ằ ữ ả ị ữ ả ị giúp đ n gi n ơ ả hoá v n đ trong nghiên c u. Tuy nhiên chúng làm cho lý thuy t có ph n nào xaấ ề ứ ế ầ r i v i th c ờ ớ ự ti n, nh ng s xa r i này ph i n m trong ph m vi có th ch p nh n đ c. Khiễ ư ự ờ ả ằ ạ ể ấ ậ ượ xây d ng lý ự thuy t th tr ng v n các nhà nghiên c u đ a ra hai lo i gi đ nh: gi đ nh liênế ị ườ ố ứ ư ạ ả ị ả ị quan đ n ế hành vi c a nhà đ u t và gi đ nh liên quan đ n th tr ng v n. ủ ầ ư ả ị ế ị ườ ố Nh ng gi đ nh v hành vi c a nhà đ u t : ữ ả ị ề ủ ầ ư 1. Lý thuy t th tr ng v n cho r ng nhà đ u t ra quy t đ nh đ u t d a theoế ị ừơ ố ằ ầ ư ế ị ầ ư ự hai tham s : ố l i nhu n kỳ v ng và ph ng sai c a l i nhu n. ợ ậ ọ ươ ủ ợ ậ 2. Lý thuy t th tr ng v n còn cho r ng nhà đ u t nói chung là ng i ng i r iế ị ườ ố ằ ầ ư ườ ạ ủ ro. Do v y, ậ đ h có th đ u t c n ph i có ph n l i nhu n bù đ p cho r i ro mà h ph iể ọ ể ầ ư ầ ả ầ ợ ậ ắ ủ ọ ả gánh ch u. ị 3. Lý thuy t th tr ng v n cho r ng nhà đ u t ra quy t đ nh trong m t kho ngế ị ườ ố ằ ầ ư ế ị ộ ả th i gian ờ nào đó có th là sáu tháng, m t năm hay hai năm... ể ộ Nh ng gi đ nh v th tr ng v n: ữ ả ị ề ị ườ ố 1. Lý thuy t th tr ng v n cho r ng th tr ng v n là th tr ng c nh tranhế ị ừơ ố ằ ị ườ ố ị ườ ạ hoàn h o, ả nghĩa là s l ng ng i mua và ng i bán đ l n và t t c các nhà đ u t riêngố ượ ườ ườ ủ ớ ấ ả ầ ư l không ẻ th nh h ng đ n giá c tài s n giao d ch trên th tr ng. ể ả ưở ế ả ả ị ị ườ 2. Lý thuy t th tr ng v n còn gi đ nh r ng không có chi phí giao d ch vàế ị ườ ố ả ị ằ ị không có sự can thi p nào nh h ng đ n cung c u trên th tr ng. ệ ả ưở ế ầ ị ườ 3. Cu i cùng, lý thuy t th tr ng v n cho r ng nhà đ u t có th vay và choố ế ị ườ ố ằ ầ ư ể vay m c lãi ở ứ su t phi r i ro. ấ ủ 6.2 Đ ng th tr ng v n (capital market line - CML) ườ ị ườ ố Lý thuy t th tr ng v n xem xét danh m c đ u t bao g m tài s n phi r i ro vàế ị ườ ố ụ ầ ư ồ ả ủ danh m c ụ đ u t hi u qu M, theo đ nh nghĩa c a Markowitz. T p h p nh ng s k t h pầ ư ệ ả ị ủ ậ ợ ữ ự ế ợ c a danh m c ủ ụ này n m trên đ ng th ng k t tr c tung đi m có l i nhu n phi r i ro đ nằ ườ ẳ ẻ ừ ụ ở ể ợ ậ ủ ế đi m ti p xúc ể ế v i đ ng gi i h n danh m c đ u t hi u qu , nh đ c mô t trên hình 6.4ớ ườ ớ ạ ụ ầ ư ệ ả ư ượ ả d i đây. Nguyeãn Minh Kieàu 13 ướ Hình 6.4: Đ ng th tr ng v n ườ ị ườ ố Nhìn vào hình 6.4 chúng ta th y r ng m t đi m n m trên đ ng th tr ng v n,ấ ằ ộ ể ằ ườ ị ườ ố ch ng h n ẳ ạ đi m 5, s có m t đi m t ng ng n m trên đ ng cong bi u di n danh m cể ẽ ộ ể ươ ứ ằ ườ ể ễ ụ đ u t hi u qu . ầ ư ệ ả Hai đi m này có cùng m c đ r i ro nh ng đi m n m trên đ ng th tr ngể ứ ộ ủ ư ể ằ ườ ị ườ v n có l i nhu n ố ợ ậ kỳ v ng cao h n cho nên nhà đ u t ng i r i ro s ch n đi m n m trên đ ngọ ơ ầ ư ạ ủ ẽ ọ ể ằ ườ th tr ng v n ị ườ ố thay vì ch n đi m n m trên đ ng danh m c đ u t hi u qu . M t khác, cùngọ ể ằ ườ ụ ầ ư ệ ả ặ l i nhu n kỳợ ậ v ng nh nhau m t đi m n m trên đ ng th tr ng v n, ch ng h n đi m 4ọ ư ộ ể ằ ườ ị ườ ố ẳ ạ ể có m t đi m ộ ể t ng ng n m trên đ ng danh m c đ u t hi u qu . Hai đi m này có cùngươ ứ ằ ườ ụ ầ ư ệ ả ể l i nhu n kỳợ ậ v ng nh ng đi m n m trên đ ng th tr ng v n có r i ro th p h n đi m n mọ ư ể ằ ườ ị ườ ố ủ ấ ơ ể ằ trên đ ng ườ danh m c hi u qu , cho nên nhà đ u t ch n đi m n m trên đ ng th tr ngụ ệ ả ầ ư ọ ể ằ ườ ị ườ v n thay vì ố ch n đi m n m trên đ ng danh m c đ u t . ọ ể ằ ườ ụ ầ ư 6.3 Công th c bi u di n đ ng th tr ng v n ứ ể ễ ườ ị ườ ố Hình 6.4 cho chúng ta th y hình nh v đ ng th tr ng v n hay nói khác đi làấ ả ề ườ ị ườ ố bi u di n ể ễ hình h c c a đ ng th tr ng v n. ọ ủ ườ ị ườ ố Chúng ta có th xây d ng công th c đ i s bi u di n đ ng th tr ng v n.ể ự ứ ạ ố ể ễ ườ ị ườ ố Gi sả ử nhà đ u t t o ra danh m c g m wF ph n trăm đ u t vào tài s n phi r i ro vàầ ư ạ ụ ồ ầ ầ ư ả ủ wM ph n trăm ầ đ u t vào danh m c th tr ng. Ta có: wFầ ư ụ ị ườ + wM = 100% = 1 hay là F M w = − 1 . w L i nhu n kỳ v ng và r i ro c a danh m c đ u t này là bao nhiêu? Nh đãợ ậ ọ ủ ủ ụ ầ ư ư trình bày trong bài tr c chúng ta có l i nhu n kỳ v ng c a danh m c đ u t :ướ ợ ậ ọ ủ ụ ầ ư p F F M M R = w R + w R − . Mà F M w = 1 − w , do đó: Lôïi nhuaän kyø voïng (%) Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö Y A Q 1 2 3 X Rf 70% vaøo taøi saûn phi ruûi ro 30% vaøo coå phieáu danh muïc Q 35% vaøo taøi saûn phi ruûi ro 65% vaøo coå phieáu danh muïc Q - 40% vaøo taøi saûn phi ruûi ro 140% vaøo coå phieáu danh muïc Q Ñöôøng II - Ñöôøng thò tröôøng voán Ñöôøng thò tröôøng voán – phaûn aùnh quan heä giöõa lôïi nhuaän kyø voïng vaø ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö goàm taøi saûn phi ruûi ro vaø danh muïc chöùng khoaùn ruûi ro Ñöôøng I 4 5 Cho vay Ñi vayNguyeãn Minh Kieàu 14 (1 M ) F M M F M ( M F ( p R = − w R + w R = R + w R − R − (6.4) Trong bài tr c chúng ta cũng đã bi t cách tính ph ng sai c a danh m c đ uướ ế ươ ủ ụ ầ t như ư sau: 2 2 , 2 2 2 p F F 2 F M F M M M σ = w σ + w w σ + w σ . Vì F là tài s n phi r i ro nên đ l ch chu n b ng 0. ả ủ ộ ệ ẩ ằ Do đó: 2 2 2 p M M σ = w σ . T đây chúng ta có th suy ra: ừ ể p M M σ = w σ (6.5). Thay (6.5) vào (6.4), chúng ta đ c: ượ ( ) M p M F F M F M p F R p R R R R R R σ σ σ σ ( − ) + = − + = − (6.6) Công th c (6.6) là ph ng trình bi u di n đ ng th ng th tr ng v n (capitalứ ươ ể ễ ườ ẳ ị ườ ố market line). 6.4 Quan h gi a lý thuy t th tr ng v n và mô hình đ nh giá tài s n v n ệ ữ ế ị ườ ố ị ả ố Công th c (6.6) trên đây bi u di n đ ng th tr ng v n (CML), đ ng bi uứ ể ễ ườ ị ườ ố ườ ể di n quan ễ h gi a l i nhu n kỳ v ng c a danh m c đ u t v i đ l ch chu n c a danhệ ữ ợ ậ ọ ủ ụ ầ ư ớ ộ ệ ẩ ủ m c đ u t . ụ ầ ư N u chúng ta thay danh m c đ u t b ng m t ch ng khoán cá bi t j, thì côngế ụ ầ ư ằ ộ ứ ệ th c 6.6 có ứ th vi t thành: ể ế M j F M F R j R R R σ σ ( − ) + = − (6.7). Trong ph ng trình (6.7) đ t ươ ặ M j j σ σ β = , s đ c ẽ ượ ph ng trình F M F jươ R j = R + (R − R )β − (6.8). Ph ng trình (6.8) chính là ph ng trình ươ ươ bi u di n đ ng th tr ng ch ng khoán (SML) hay chính là n i dung mô hìnhể ễ ườ ị ườ ứ ộ đ nh giá ị tài s n v n. Đ ng th tr ng ch ng khoán nh mô t trên hình 6.2 là đ ngả ố ườ ị ườ ứ ư ả ườ th ng c t ẳ ắ tr c tung t ng đ RF b ng l i nhu n phi r i ro và có h s góc là RM - RF.ụ ở ụ ộ ằ ợ ậ ủ ệ ố Ngoài ra, có th th y r ng mô hình đ nh giá tài s n v n ch là m t tr ng h p đ c bi t c aể ấ ằ ị ả ố ỉ ộ ườ ợ ặ ệ ủ lý thuy t thế ị tr ng v n, khi chúng ta thay th danh m c đ u t Q b ng ch ng khoán cá bi tườ ố ế ụ ầ ư ằ ứ ệ j nào đó.