Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU Giảng viên: TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Lớp: Ngân hàng Đêm 4 – K21 Danh sách nhóm: 1. Trần Phương Linh 2. Trần Nam Hải 3. Nguyễn Thị Thúy Vân 4. Nguyễn Thị Kim Ngọc 5. Lê Nguyễn Quốc Trung …?... GIỚI THIỆU  Nếu chính sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề, thì các tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác.  Tuy nhiên, hầu hết các hãng hàng không, các công ty công ích, ngân hàng và các công ty phát triển bất động sản đều trông cậy rất nhiều vào nợ.  Ngược lại, hiếm thấy một công ty dược phẩm hay một công ty quảng cáo nào lại không được tài trợ chủ yếu bằng vốn cổ phần. GIỚI THIỆU  Để giải thích mối bận tâm về chính sách nợ, chúng ta phải đưa tất cả những điều này vào:  Thuế  Chi phí phá sản và  Kiệt quệ tài chính.  Như vậy, chúng ta đang nhằm đến một lý thuyết kết hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM cộng với các tác động của thuế, chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính, và nhiều yếu tố khác.  Chúng ta muốn xem các thị trường vốn vận hành tốt đáp ứng thế nào với thuế và các yếu tố khác được đề cập trong bài này. 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 1.1. Tấm chắn thuế 1.2. Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? 1.3. MM và thuế 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 1.1. Tấm chắn thuế - Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một chi phí được khấu trừ thuế. Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. - Ví dụ: Xem xét hai doanh nghiệp, doanh nghiệp U không vay nợ, và doanh nghiệp L có vay nợ, lãi suất 8%, lợi nhuận trước lãi và thuế $1.000. 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Báo cáo lợi tức của doanh nghiệp U Báo cáo lợi tức của doanh nghiệp L Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT) $1.000 $1.000 Lãi trả cho trái chủ 0 80 Lợi nhuận trước thuế 1.000 920 Thuế thu nhập doanh nghiệp (thuế suất 35%) 350 322 Lợi nhuận ròng cho cổ đông $650 $598 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông $0 + $650 = $650 $80 + $598 = $678 Tấm chắn thuế (Khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ) (0.35% x lãi) $0 $28 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP  Hóa đơn thuế của L ít hơn của U 28$. Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của L. Tổng lợi nhuận mà L có thể chi trả cho các trái chủ và cổ đông tăng một số lương bằng với số tiền 28$ này.  Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị.  Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào:  Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và  Khả năng của L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi.  Vì vậy, chúng ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với một suất chiết khấu tương đối thấp. 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này.  Nên chiết khấu với tỷ lệ 8% Như vậy, hiện giá tấm chắn thuế: PV (tấm chắn thuế) = 28/0.08 = 350$ 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Với các giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ. Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x Số tiền vay = rD x D PV (tấm chắn thuế) = Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến = Tc(rDD) = TcD Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ rD 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 1.2. Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá trị thị trường) Giá trị tài sản (hiện giá của các dòng tiền sau thuế) Nợ Vốn cổ phần Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá trị thị trường) Giá trị tài sản trước thuế (hiện giá của các dòng tiền trước thuế) Nợ Trái quyền của chính phủ (hiện giá của thuế tương lai) Vốn cổ phần Tổng tài sản trước thuế Tổng nợ và vốn cổ phần 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 1.3. MM và thuế  Định đề mới được triển khai dựa trên Định đề I của MM:  Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + TcD 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.1. Lợi thế tương đối của nợ 2.2. Chính sách nợ trước và sau cải cách thuế 2.3. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller 2.4. Kết quả cuối cùng từ Nợ và Thuế 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.1. Lợi thế tương đối của nợ − Mục tiêu của một DN là sắp xếp cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. • Lãi từ chứng khoán nợ chỉ chịu thuế ở cấp cá nhân Tp • Lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế ở cả cấp cá nhân TpE và doanh nghiệp Tc  Tài trợ bằng nợ chiếm lợi thế hơn • TpE < Tp giảm lợi thế thuế tương đối của nợ − Với thu nhập hoạt động EBIT là 1 USD, ta có bảng sau: 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN Nếu (1- Tp) > (1-TpE)(1-Tc) thì doanh nghiệp vay nợ sẽ tốt hơn và ngược lại. Lợi thế tương đối của nợ = 1 - Tp (1 - TpE)( 1 –Tc) Ta xét hai trường hợp đặc biệt sau:  TH1: Tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức TpE = Tp Lợi thế tương đối của nợ = 1 - Tp = 1 (1 - TpE)( 1 – Tc) 1 - Tc  Lợi thế tương đối chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN Lợi thế của việc DN vay nợ đúng như MM đã tính toán. PV (tấm chắn thuế) = Tc.(rD.D).(1 - Tp) = Tc.D rD.(1 – Tp) Lúc này giá trị DN trở lại với công thức tính giá trị DN trước đây: Giá trị của DN có sử dụng nợ = Giá trị của DN không sử dụng nợ + Tc.D  Doanh nghiệp vay nợ sẽ tốt hơn 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN  TH2: Thuế TNDN và thuế TNCN bù trừ nhau  chính sách nợ không đặt thành vấn đề − Điều này đòi hỏi: 1 – Tp = (1 - TpE)( 1 – Tc) − Và chỉ có thể xảy ra khi Tc < Tp và TpE rất thấp.  sản xuất cấu trúc vốn của doanh nghiệp để chuyển hướng lợi nhuận hoạt động theo con đường nào mà chịu thuế ít nhất. 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.2. Chính sách nợ trước và sau cải cách Thuế:  Tại Việt Nam:  Theo Luật Thuế TNDN, từ năm 1997 đến nay thuế suất thuế TNDN đã có 3 lần sửa đổi. • Năm 1997: Tc = 32% • Năm 2003: Tc = 28% • Từ 1/1/2009: Tc = 25%.  Theo Luật thuế TNCN ban hành năm 2007 Tp = TpE = 5%.  Lợi thế tương đối của các DN VN tùy thuộc vào Tc vay nợ sẽ tốt hơn Lợi thế tương đối của nợ = 1 - Tp = 1 (1 - TpE)( 1 – Tc) 1 - Tc 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.3. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller: Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau? 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.3. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller: Các giả định:  Tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và không ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần, TpE = 0;  Thuế suất đánh trên lãi chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư.  Các định chế được miễn thuế không phải trả thuế cho lãi từ chứng khoán nợ, Tp=0 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.3. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller: Nếu công ty bắt đầu vay nợ, họ phải thuyết phục một vài nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp thay vì cổ phần thường. Họ không trả thuế thu nhập cá nhân cho trái phiếu hay cổ phần. => Tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp và giữ cho thuế thu nhập cá nhân không đổi. 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.3. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller: Doanh nghiệp vay nhiều hơn, họ cần phải thuyết phục các nhà đầu tư thuộc diện phải nộp thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu. =>lãi suất cao hơn. Các công ty có thể “ hối lộ” các nhà đầu tư để chuyển sang trái phiếu miễn là khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp lớn hơn khoản thuế thu nhập cá nhân phải đóng. 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.3. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller: Khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp không thể bù đắp nổi cho các khoản thuế thu nhập cá nhân cao mà các triệu phú phải nộp. => Việc chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi: Tp = Tc 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.3. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller: Giả định TpE = 0, nhà đầu tư sẽ nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay. Nhưng nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ: từ bỏ r và đạt rf (1-Tp) là lãi suất sau thuế. Một cổ phần an toàn (có bêta bằng 0): r = rf 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.3. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller: Trạng thái cân bằng: Tp = Tc r = rf (1-Tp) => r = rf (1-Tc) => Nếu chấp nhận toàn bộ lập luận của Miller, đường thị trường chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế. 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.4. Kết quả cuối cùng từ nợ và thuế Mô hình Miller minh họa thuế TNDN và thuế TNCN cân bằng như thế nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế TNDN và thuế TNCN => Mức thuế TNCN cao hơn đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ sẽ bù trừ khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ. 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 2.4. Kết quả cuối cùng từ nợ và thuế - Tấm chắn thuế TNDN từ nợ là tỷ lệ không đổi. Nếu một doanh nghiệp bị lỗ sẽ thiệt mất giá trị thời gian của tiền trong khi chờ đợi đến khi có thể khoản lỗ trừ vào phần thuế trong tương lai. - Vay nợ không phải là cách duy nhất để “che chắn” lợi nhuận khỏi chịu thuế.  Tồn tại một lợi thế thuế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp, nhất là đối với các Công ty có sự dụng tấm chắn thuế TNDN 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn.  Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Lo ngại của các nhà đầu tư về điều này được phản ánh trong giá trị thị trường của doanh nghiệp có vay nợ.  Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra Giá trị của DN = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí phá sản) Giá trị của DN = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí phá sản) 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 3.1. Chi phí phá sản  Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ.Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp.  Giả dụ là có hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi doanh nghiệp đều có nợ chưa thanh toán và mỗi doanh nghiệp đều hứa sẽ hoàn trả 1.000$( vốn và lãi) trong năm tới. Nhưng chỉ có một trong hai doanh nghiệp, Ace Limited, hưởng trách nhiệm hữu hạn. Doanh nghiệp kia, Ace Unlimited, thì không. 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chứng cứ về chi phí phá sản:  Lawrence Weiss đã nghiên cứu 31 doanh nghiệp bị phá sản vào khoảng thời gian từ năm 1980 đến 1986, tìm thấy chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm trước khi phá sản.  Edwrd Altman cũng tìm thấy các tỷ lệ tương tự cho các công ty bán lẻ, nhưng tỷ lệ cao hơn cho các công ty công nghiệp. Và quy mô có ảnh hưởng đến chi phí phá sản, cụ thể chi phí phá sản của công ty nhỏ chiếm tỷ lệ của giá trị tài sản nhiều hơn đối với các công ty lớn. 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản  Ngoài chi phí trực tiếp đã đề cập ở phần trên, phá sản còn có các chi phí gián tiếp, các chi phí này hầu như không thể đo lường được.  Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một công ty bất kỳ trong khi đang phá sản. Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng các nỗ lực của Ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm. 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 3.2. Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản  Không phải bất cứ doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản.  Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, họ sẽ theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn đó là quyền lợi của riêng mình, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng việc thực hiện các “trò chơi” làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp. 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Giả dụ Circular có 10$ tiền mặt. Có cơ hội đầu tư sau đây :  Giả dụ NPV của dự án là -2$, nhưng dự án vẫn được thực hiện, như vậy làm giảm giá trị doanh nghiệp 2$. Hiện tại Thu hoạch có thể có năm tới Đầu tư $10 $120 (xác suất 10%) $0 (xác suất 90%) 3.2.1. Trò chơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro Vốn luân chuyển 10 $ Trái phiếu đang lưu hành 20 $ Tài sản cố định 18 $ Cổ phần thường 8 $ Tổng tài sản 28 $ Tổng Nợ & Vốn cổ phần 28 $ 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Bảng cân đối kế toán mới của Circular sẽ như sau:  Giá trị của doanh nghiệp sụt 2$, nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì giá trị của trái phiếu đã sụt 5$ 3.2.2. Trò chơi thứ hai: từ chối đóng góp cổ phần 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Giả dụ, Circular có 1 cơ hội tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$ với hiện giá 15$ và NPV bằng +5$.  Circular phát hành một chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư. Giả dụ 2 cổ phần mới được phát hành cho các chủ sở hữu nguyên thủy để có được 10$ tiền mặt. 3.2.2. Trò chơi thứ hai: từ chối đóng góp cổ phần 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Bảng cân đối kế toán bây giờ là: Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn luân chuyển $20 $33 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 25 12 Cổ phần thường Tổng tài sản 45 45 Tổng nợ và vốn cổ phần Trái chủ nhận được một lãi vốn là 8$. 3.2.2. Trò chơi thứ hai: từ chối đóng góp cổ phần 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kì gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đông.  Giá trị của bất kì cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với các trái chủ.  Như vậy, việc đóng góp vốn cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV > 0. 3.2.3. Tóm lược ba trò chơi khác  Thu tiền và bỏ chạy  Kéo dài thời gian  Thả mồi bắt bóng 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 3.2.4. Chi phí của các trò chơi  Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quyết định tồi này là chi phí đại điện của việc vay nợ. Khi các doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn , nhắc các nhà đầu tư phải hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp.  Sự sụt giảm giá này sẽ phải rút ra từ túi tiền của các cổ đông. Điều này khiến các trái chủ phải tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi thêm các điều kiện ràng buộc khác:  Như vậy các chi phí giám sát – một loại chi phí đại lý khác của nợ- cuối cùng sẽ do các cổ đông chi trả. 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 3.3. Chi phí kiệt quệ thay đổi theo tài sản  Đối với các công ty có tài sản hữu hình, khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Các công ty này có thể phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, bán tài sản của mình để trả nợ.  Tuy nhiên các công ty có tài sản vô hình sẽ gặp khó khăn trong việc thuyết phục các cổ đông về phát hành cổ phần huy động thêm tiền, khó khăn trong việc bán tài sản bởi vì tài sản vô hình chỉ có giá trị khi là một phần của doanh nghiệp thành đạt như công nghệ, nguồn nhân lực, hình ảnh nhãn hiệu.  Điều này cho thấy không nên chỉ nghĩ đến xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính của việc vay nợ mà nên nghĩ thêm về những giá trị có thể mất đi khi lâm vào hoàn cảnh khó khăn. 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 3.4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn  Lý thuyết đánh đổi này của câu trúc vốn thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.  Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.  Các công ty không sinh lời có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với các thông tin bất cân xứng – khi các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình lớn hơn là tư bên ngoài.  Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lưa chọn giữa tài trọ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. 4. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ 4. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ  Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.  Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.  Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn.  Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường là giải pháp cuối cùng. 4. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ CÁM ƠN CÔ VÀ CÁC BẠN ĐÃ LẮNG NGHE!